Web3 юрист Глубина анализ: как материковые компании могут успешно выпустить RWA продукты в Гонконге?

Глобальный процесс токенизации активов демонстрирует ускоренное развитие. Согласно данным платформы RWA.xyz, по состоянию на апрель 2025 года общая стоимость глобальных RWA активов в блокчейне превысит 22 миллиарда долларов. В то же время Deloitte также в своем исследовательском отчете прогнозирует, что объем рынка токенизированной недвижимости к 2035 году достигнет 4 триллионов долларов.

В этой волне финансовых инноваций Гонконг благодаря своим уникальным институциональным преимуществам быстро стал пионером в области соблюдения норм RWA — от проекта токенизации активов зарядных станций, запущенного группой Longshine, до первого в Азии фондового токена, запущенного фондом Huaxia. Успешная реализация нескольких эталонных случаев подтверждает потенциал этого инновационного способа финансирования в области реальных активов.

• Что такое RWA?
• Почему стоит выбрать RWA, в чем его преимущества?
• Как Гонконг регулирует RWA?
• На какие регуляторные аспекты должны обратить внимание материковые компании при осуществлении RWA в Гонконге?

Команда Crypto Salad много лет занимается индустрией криптовалют, обладая богатым опытом в проектировании архитектуры RWA и решении связанных с ней сложных вопросов трансграничного соблюдения регуляторных норм. В данной статье мы, основываясь на последних опытах команды в проектах RWA и результатах отраслевых исследований, постараемся рассмотреть и ответить на вышеупомянутые вопросы с точки зрения профессиональных юристов.

!

（На изображении представлен глобальный обзор активов RWA в блокчейне, подготовленный сайтом RWA.xyz）

Один. Что такое RWA на самом деле?

RWA, полное название на английском «Real World Assets», то есть токенизация реальных мировых активов, представляет собой инновационную финансовую модель, основанную на технологии блокчейна. Она использует технологии блокчейна для отображения физических или финансовых активов в блокчейне, превращая их в цифровые токены с высокой ликвидностью и делимостью. Этот процесс преобразования не только реализует цифровое выражение активов, но и с помощью технологий блокчейна придает этим реальным активам беспрецедентную прозрачность и отслеживаемость.

Хотя мы можем на теоретическом уровне изложить содержание и объем концепции RWA, на практике в конкретных проектах сторонам очень трудно полностью достичь согласия.

«Что такое настоящие RWA? Какие проекты должны считаться проектами RWA?» — на эти вопросы у профессионалов, регулирующих органов и проектных команд есть свои взгляды и мнения. Команда Crypto Salad, основываясь на проектном опыте и исследовательских результатах, с точки зрения юридической соответствия представила свою точку зрения: «RWA на самом деле является широким понятием, и не существует так называемого стандартного ответа. Все процессы токенизации активов, осуществляемые с помощью технологий блокчейн, можно назвать RWA.» Для глубокого анализа концепции RWA см. **«Юрист Web3 раскрывает: каковы RWA, которые мы понимаем?»

Два, почему стоит выбрать RWA, в чем его преимущества?

(1) Активация финансовых сценариев с тяжелыми активами, недоступных для традиционного финансирования

Прежде всего, если взять в качестве примера такие активы, как недвижимость, права на доход от инфраструктуры и сырьевые товары, то такие активы трудно финансировать с помощью традиционных финансовых инструментов из-за сложных проблем, таких как атрибуты с большим количеством активов, ограничения ликвидности и надзор за соблюдением нормативных требований. Модель RWA сочетает в себе технологию блокчейн для разделения права собственности на эти физические активы или акционерные активы, конвертации их в высоколиквидные цифровые токены и привлечения средств инвесторов за счет выпуска цифровых токенов. RWA открыла новый способ финансирования этих активов, оживив эти ранее «спящие» активы. Это означает, что в условиях ограниченности каналов финансирования, сложностей с финансированием и высокой стоимости финансирования, RWA может предоставить предприятиям новый «гемопоэтический метод».

Для инвесторов делимость токенов снижает барьер входа для инвестиций в конкретные активы. Если взять в качестве примера инвестиции в недвижимость, то в рамках традиционных финансов инвесторам, которые хотят инвестировать в недвижимость, часто приходится тратить миллионы юаней, чтобы купить права собственности на всю недвижимость. Чрезмерно высокий порог капитала отпугнул многих мелких и средних инвесторов. При использовании модели RWA инвесторы могут потратить всего 50 долларов на покупку токена, который представляет собой долевое владение недвижимостью. Владея токеном, инвесторы смогут получать инвестиционный доход от повышения стоимости недвижимости, а также от аренды.

(2) Снижение затрат на финансирование, повышение эффективности финансирования

В традиционном процессе выпуска ценных бумаг предприятиям и проектам необходимо проходить строгие и длительные процедуры проверки, квалификация, масштаб и способы операционной деятельности эмитента должны соответствовать высоким требованиям. Например, в случае выпуска обеспеченных активами ценных бумаг (Asset-Backed Security, далее сокращенно ABS) стандарты регулирования и одобрения крайне строгие, что в значительной степени ограничивает финансовые потребности некоторых компаний.

А в режиме RWA, помимо необходимости соблюдения местных требований к соблюдению, у финансирующих сторон относительно меньше других требований и ограничений для допуска, но все же необходимо провести комплаенс для базовых активов. Таким образом, этот способ финансирования в определенной степени обходил длинные процессы проверки и сложные процедуры выпуска, характерные для традиционного финансирования, и эффективно снижал затраты на финансирование.

(Три) Индивидуальная торговая структура

Финансирование RWA предоставляет компаниям беспрецедентную гибкость, позволяя им адаптировать структуру финансирования в соответствии с рыночным спросом и собственными целями развития. Компании могут самостоятельно разрабатывать ключевые условия, такие как модель распределения доходов, механизм выкупа, механизм разблокировки токенов и т.д., а также в реальном времени корректировать условия выпуска в зависимости от рыночной динамики. Эта высокая степень гибкости позволяет компаниям точно соответствовать ожиданиям инвесторов и их склонности к риску, что повышает целенаправленность и вероятность успеха финансирования.

По сути, в дополнение к внедрению технологии блокчейн для повышения эффективности и прозрачности финансирования, RWA также изменила логику финансирования в рамках традиционной финансовой структуры. Традиционные модели финансирования, будь то долговое финансирование или акционерное финансирование, в основном полагаются на корпоративный кредит в качестве основы. В отличие от этого, RWA использует технологию блокчейн для эффективной изоляции «корпоративного кредита» от «кредита активов». Таким образом, даже если кредитный статус эмитента средний, при достаточном качестве базовых активов он может рассчитывать на кредит самих активов.

Эта особенность имеет схожесть с упомянутой выше моделью ABS. Тем не менее, хотя логика финансирования у обоих случаев имеет сходство, их основное различие заключается в покрываемой группе инвесторов и сформированном ими экосистемном эффекте.

Рынок ABS в основном контролируется традиционными финансовыми учреждениями, участники рынка довольно ограничены, а субъектами торговли в основном являются институциональные инвесторы. Эта особенность приводит к недостаточной глубине торговых операций ABS, а также к относительно узкому охвату рынка и отсутствию широкого влияния.

В отличие от этого, участники рынка RWA более разнообразны. Помимо традиционных финансовых учреждений, финансовый рынок RWA также привлечет множество криптоинвесторов и партнеров по экосистеме отрасли. Таким образом, на рынке RWA как профессиональные учреждения, так и обычные розничные инвесторы, а также партнеры могут свободно покупать, продавать и использовать этот Токен, становясь важной частью экосистемы токенов.

Многочисленные инвесторы сформировали большую и активную экосистему и сообщество вокруг токена RWA. ** Возникающая в результате сильная сплоченность сообщества и экологическая привязанность обеспечат сильную поддержку для долгосрочного роста стоимости токенов RWA, что, в свою очередь, будет способствовать здоровому развитию рынка. ** Процветание ончейн-экологии также может способствовать развитию оффчейн-бизнеса участника проекта и значительно улучшить голос бренда компании. **

А эта модель взаимосвязи положительной обратной связи между в блокчейне и вне блокчейна является истинным изяществом модели RWA по сравнению с традиционными методами финансирования и тем, что сложно реализовать в модели ABS.

В настоящее время рынок продолжает развивать и расширять группу инвесторов в RWA. В текущем сегменте RWA на передний план выходят различные продукты токенизации финансовых активов. Благодаря высокой степени соответствия, стандартизации и низкой сложности сбора данных, токены финансовых активов имеют выдающиеся преимущества и демонстрационный эффект в сегменте RWA.

Волна токенизации финансовых активов началась с таких продуктов, как казначейские облигации США и фонды денежного рынка с самым низким риском базового актива, типичным примером которых является токенизированный инвестиционный фонд BUIDL, запущенный BlackRock, ведущей в мире группой по управлению активами. На сегодняшний день общая рыночная капитализация BUIDL достигла $2,89 млрд. ** В дополнение к финансовым активам с низким уровнем риска, акции с высоким риском, ETF и другие финансовые активы недавно вступили на ускоренный путь токенизации. 22 и 23 мая биржи Kraken Exchange и Ondo Finance объявили, что будут продвигать токенизацию и ончейн-торговлю финансовыми активами, такими как акции и ETF, соответственно. **

С быстрым внедрением и развитием различных финансовых активов, токенизированных и стабильных монет, объем инвесторов и ликвидности на рынке RWA достигнет новой высоты. В будущем все больше различных продуктов RWA войдут в поле зрения инвесторов, привлекая больше пользователей Web2 и традиционных финансовых инвесторов в экосистему RWA. Вся экосистема RWA будет быстро развиваться и вращаться, создавая новый эффект богатства и возможности для индустрии.

!

（На рисунке выше показана схема модели развития экосистемы RWA, предназначенная только для справки）

Три. Как Гонконг регулирует RWA?

(1) Принципы регулирования

Являясь основой регулирования рынка Гонконга, SFC приняла «прозрачный подход» в процессе регулирования продуктов RWA. В основе этого принципа лежит то, что основное внимание регулирующих органов сосредоточено не на том, имеет ли продукт форму «токена», а на финансовых атрибутах реального актива, которому соответствует токен. Короче говоря, регулирование RWA в Гонконге заключается в том, чтобы вернуться к сути базового актива, а не к форме токена. Этот принцип регулирования также является конкретным воплощением концепции «тот же бизнес, тот же риск, те же правила». **

(2) Конкретные нормативные документы

1、В ноябре 2023 года Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (Securities and Futures Commission, SFC) опубликовала "Письмо о токенизации инвестиционных продуктов, одобренных комиссией по ценным бумагам", в котором четко определены принципы многоуровневого надзора за выпуском токенизированных ценных бумаг.

Согласно соответствующим правилам, токенизированные ценные бумаги подпадают под действие Постановления о ценных бумагах и фьючерсах и должны соответствовать соответствующим требованиям, изложенным в циркуляре SFC, включая квалификацию выпуска токенов, раскрытие информации и пригодность для инвесторов. Токены, не являющиеся ценными бумагами, входят в сферу действия AMLO.

2、в ноябре 2023 года Комиссия по ценным бумагам Гонконга выпустила "Уведомление о деятельности посредников, связанной с токенизацией ценных бумаг".

В циркуляре повторяется, что, хотя токенизированные ценные бумаги выпускаются с использованием технологии блокчейн, они по-прежнему являются традиционными ценными бумагами по своей природе и подпадают под действие действующих правил в области ценных бумаг. В то же время посредники обязаны проводить комплексную проверку, чтобы убедиться в пригодности продуктов и заранее уведомлять SFC при распределении, торговле и управлении такими активами.

3、в марте 2024 года Управление валютного контроля запускает «Проект Ensemble».

В частности, песочница Ensemble сосредоточена на исследовании сценариев применения технологий токенизации, среди которых уже несколько проектов RWA успешно реализованы, охватывающих такие отрасли, как зеленые облигации, углеродные кредиты, недвижимость, финансовые услуги в цепочке поставок и другие.

В целом, с 2023 по 2024 год Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга последовательно публиковала несколько циркуляров и руководящих документов, касающихся токенизированных инвестиционных продуктов, тем самым уточняя конкретные стандарты регулирования для продуктов RWA (особенно токенизированных ценных бумаг), предоставляя четкие нормативные указания для устойчивого развития рынка RWA.

!

（На рисунке представлена сводка регулирующей структуры, связанной с RWA）

В вышеупомянутом тексте подробно анализируется регулирование RWA в Гонконге, а полная систематизация политики регулирования виртуальных активов в Гонконге представлена ниже: «Одним текстом: систематизация политики регулирования виртуальных активов в Гонконге».

Три. На какие важные моменты соблюдения должны обратить внимание материковые компании при проведении RWA в Гонконге?

Причина, по которой выпуск RWA должен быть трансграничным, заключается в том, что в материковой части Китая выпуск токенов является регулятивной красной линией, которую нельзя пересекать. 4 сентября 2017 года Народный банк Китая и семь других ведомств выпустили Заявление о предотвращении рисков, связанных с выпуском и финансированием токенов, разъясняя, что ни одна организация или частное лицо не может незаконно заниматься выпуском и финансированием токенов, и все виды деятельности по выпуску и финансированию токенов должны быть немедленно прекращены.

Поэтому выпуск монет для проектов RWA на материковой части Китая должен происходить за пределами страны. Среди них Гонконг стал одним из лучших вариантов для китайских предприятий для реализации проектов RWA благодаря своей идеальной нормативно-правовой базе, дружественному отношению к политике и богатой промышленной экологии. ** Ниже будут проанализированы ключевые точки соответствия и идеи по проектированию фреймворка для проектов RWA в Гонконге с трех уровней базовых активов, данных в цепочке и циркуляции капитала. **

!

（На рисунке выше представлена схема общей структуры выпуска RWA в Гонконге）

(1) Соответствие базовых активов

1、Подтверждение прав на активы

Поскольку суть RWA заключается в токенизации активов реального мира, держатели токенов будут прямо или косвенно обладать определенными правами на активы реального мира. Таким образом, для обеспечения законного выпуска, обращения и выкупа последующих токенов RWA, владельцы базовых активов, то есть проект RWA, должны гарантировать наличие законного и четкого права собственности на этот актив.

Команда по соблюдению нормативных требований проекта RWA должна провести детальное дью-дилиженс по базовым активам в процессе реализации проекта, чтобы обеспечить законность прав собственности. В частности, команда по соблюдению нормативных требований в процессе дью-дилиженс будет проверять наличие споров о праве собственности, собирать и проверять документы, подтверждающие права собственности на базовые активы, информацию о публичной регистрации, судебные разбирательства, залоги, ипотеки или случаи судебного ареста и другую соответствующую информацию.

2、Аудит активов

После завершения подтверждения прав на активы, проектной стороне необходимо нанять профессиональную аудиторскую компанию для проведения аудита базовых активов.

Аудиторский отчет будет предоставлять справочные данные для последующего ценообразования активов и выпуска, включая, но не ограничиваясь, следующими элементами:

Asset Market Value – справедливая рыночная стоимость, проведенная профессиональным оценщиком или экспертом по оценке, с учетом исторических данных о сделках, рыночных условий и аналогичных цен активов.

• Амортизация и обесценение активов —— Для основных средств необходимо учитывать методы амортизации, срок службы активов и возможные случаи обесценения, чтобы обеспечить, что оцениваемая стоимость разумно отражает фактическую стоимость.
• Идентификация рисков активов —— Идентификация рисков, связанных с активами, таких как рыночный риск, юридический риск, риск ликвидности, операционный риск и т.д.

3. Устранение активов

В предыдущем тексте упоминалось, что основная ценность RWA заключается в том, чтобы проводить финансирование, полагаясь на кредитоспособность качественных активов, тем самым избавляясь от традиционных моделей финансирования, основанных на кредитоспособности компаний. Поэтому при реализации проекта RWA необходимо изолировать базовые активы от фактического операционного субъекта проекта, чтобы обеспечить разделение рисков между операционным субъектом и базовыми активами.

В следующем разделе будет рассмотрен один из примеров архитектурного дизайна для выведения активов на основе реальных случаев, над которыми работает команда Crypto Salad:

• Во-первых, команда по соблюдению норм проекта будет помогать стороне проекта учредить SPV (специальную цельную организацию) в стране.
• Во-вторых, фактический оператор передает базовые активы SPV через куплю-продажу.
• Наконец, SPV подпишет соглашение об операционном обслуживании с проектом, в котором проект будет нести ответственность за управление базовым активом, а SPV будет периодически выплачивать проекту соответствующие сервисные сборы.

!

（На рисунке представлена схема дизайна рамки выделения активов, только для справки）

Таким образом, с помощью данной структуры по отделению активов, проект может передать права на активы на имя компании SPV, что позволяет изолировать риски и удобно осуществлять последующую упаковку и выпуск активов. В то же время, фактический операционный субъект, хотя и не владеет правами на этот актив, может продолжать управлять и эксплуатировать этот базовый актив через сервисное соглашение.

(2) Соответствие данных в блокчейне

Из-за строгого регулирования в нашей стране в области трансграничной передачи данных и обмена данными, большинство проектов RWA не будут выбирать передачу соответствующих данных за границу и их обращение и раскрытие в блокчейне.

Команда Crypto Salad в процессе исследования обнаружила, что при соблюдении требований соответствия нашего «Закона о безопасности данных» и «Закона о защите персональных данных» проектные группы более склонны выбирать модель «двух цепей и мост» для реализации данных в блокчейне.

В частности, данные об активах RWA выбираются для загрузки в цепочку внутреннего консорциума и хранения в блокчейне, в то время как соответствующие токены RWA развертываются в высокопроизводительных публичных цепочках за рубежом. Токены RWA, циркулирующие за рубежом, и данные в цепочке в Китае отображаются и связываются через кроссчейн-мосты.

Такая архитектурная схема не только решает проблему хранения данных об активе RWA в блокчейне, обеспечивая прозрачность и возможность отслеживания данных об активах, но и позволяет избежать нарушений при трансформации данных через границу.

!

（На изображении представлена схема модели «две цепи и один мост», только для справки）

Помимо модели «две цепи и один мост», проекты RWA также могут опираться на экспериментальную зону свободного потока данных в Хайнаньской зоне свободной торговли (далее именуемую «Хайнаньский порт данных свободной торговли») для завершения трансграничной токенизации данных и их обращения. Согласно уже раскрытой информации, команда Crypto Salad пришла к следующему основному каркасному решению для вывоза данных из Хайнаньского порта свободной торговли:

• 1. Активная классификация и категоризация данных регулирующими органами;
• 2. Установить белый список данных, если данные включены в белый список, они могут быть непосредственно экспортированы без необходимости в одобрении;
• 3. Если данные не включены в белый список, регулятор будет применять соответствующие регуляторные процедуры в зависимости от типа данных: сертификация защиты персональных данных, оценка безопасности вывоза данных, регистрация стандартных контрактов на вывоз персональных данных и т.д.

Команда Crypto Salad в процессе реального продвижения проекта обнаружила, что помимо требований к соблюдению правил в процессе обращения данных, также существуют некоторые ключевые требования к соблюдению правил и административному регулированию на этапах сбора, хранения, десенсибилизации и упаковки данных об основных активах RWA. В связи с ограничением объема данной статьи, мы не будем обсуждать это здесь.

(Три) Соответствие оборота средств

Из-за того, что в нашей стране осуществляется строгий контроль за валютными операциями, средства, привлеченные за границей путем выпуска RWA, не могут быть напрямую переведены на внутренние операционные структуры. Необходимо, чтобы команда по соблюдению законодательства специально разработала рамки и пути для сбора и оборота зарубежных средств.

Согласно опыту команды Crypto Salad в проектах, после финансирования проекта RWA за границей путем выпуска токенов, средства, поступившие в зарубежное SPV, обычно аккумулируются через каналы финансирования и в конечном итоге переводятся в фактический операционный субъект. В этой структуре есть три варианта каналов финансирования:

• 1.QFLP (Qualified Foreign Limited Partner, Квалифицированный иностранный ограниченный партнер)
• 2.FDI（Иностранные прямые инвестиции, внешние инвестиции предприятий）
• 3.QFII (Квалифицированный иностранный институциональный инвестор, 合格境外机构投资者)

При проектировании структуры обращения средств команда по соблюдению требований обычно должна учитывать следующие факторы: налоговая нагрузка, барьеры для входа, требования к процедуре, затраты на соблюдение и т. д. А в процессе фактической реализации проекта команде проекта также необходимо обращать внимание на соблюдение требований. Подготовка документов для различных субъектов каналов финансирования, ответы на замечания, а также соответствующие изменения и улучшения в рамках требуют постоянной поддержки профессиональной юридической команды.

!

（На изображении выше представлена схема финансового канала проекта RWA, предназначенная только для справки）

Данная статья отражает исключительно личное мнение автора и не является юридической консультацией или юридическим заключением по конкретным вопросам.