Глубинный анализ происхождения и амбиций стейблкоинов: искры разгораются, постепенно достигая успеха

Автор: Сун Цзяцзи, Жэнь Хэи, Цзиши Тунсин

Резюме

Преимущество стейблкоинов в качестве актива на блокчейне заключается в том, что они могут быть глубоко интегрированы с криптовалютными проектами (например, DeFi) на уровне инфраструктуры блокчейна и имеют очень хорошую масштабируемость сети. С развитием традиционных финансовых институтов в США, Гонконге и других местах в области RWA продвигается изучение и углубление применения стейблкоинов на традиционном платежном рынке.

В какой-то степени стейблкоины выступают в качестве «инструмента ценообразования» на криптовалютном рынке, который является дополнением или даже альтернативой традиционным операциям с фиатной валютой. Вскоре после рождения стейблкоинов важнейшими торговыми парами на рынке криптовалют стали торговые пары стейблкоинов, поэтому стейблкоины играли роль «фиатной валюты» с точки зрения торговых инструментов и оборота стоимости. На основных биржах (включая децентрализованные биржи DEX), на спотовых и фьючерсных торговых парах Bitcoin доминируют USDT и другие стейблкоины, особенно фьючерсные контракты с большими объемами торгов, а на основных биржевых форвардных контрактах (фьючерсные контракты со стейблкоинами USD в качестве маржи) почти все торговые пары USDT.

USDT — это первая партия стейблкоинов, которые будут выпущены, и это наиболее широко используемый стейблкоин, выпущенный Tether, с полным резервированием активов, привязанных к доллару США. USDT был запущен компанией Tether в 2014 году и привязан к $1 за 1 USDT. USDT стал самой ранней партией стейблкоинов, котирующихся на централизованных биржах, и с тех пор он постепенно стал наиболее широко используемым продуктом стейблкоинов на рынке, в основном используемым для криптовалютных спотовых и фьючерсных торговых пар. USDT — это стейблкоин, обеспеченный активами в долларах США, компания заявляет, что каждый токен обеспечен активами на сумму 1 доллар, а Tether предоставляет проверяемый баланс, который в основном состоит из традиционных финансовых активов, таких как наличные деньги. С момента запуска USDT масштаб продолжал поддерживать быстрые темпы роста, что отражает реальный спрос на стейблкоины на рынке, а появление стейблкоинов можно охарактеризовать как «неизбежное».

В настоящее время существует три типа способов добиться такого рода кредитного перевода: централизованные учреждения выпускают стейблкоины с достаточными резервными активами, выпускают стейблкоины на основе криптоактивов под залог смарт-контрактов блокчейна и алгоритмические стейблкоины. Для стейблкоинов доминирует USDT, стейблкоин, выпущенный централизованным учреждением; Механизм второго типа избыточного обеспечения и третьего раунда алгоритмических стейблкоинов в определенной степени не интуитивно понятен, и пользователи часто не могут напрямую ощутить логику закрепления внутренней стоимости своих стейблкоин-продуктов, особенно когда цена криптовалют сильно колеблется, а результатов действий пользователей по механизму ликвидации нельзя ожидать интуитивно, и эти факторы ограничивают развитие последних двух.

RWA становится важным двигателем развития криптовалютного рынка, традиционные финансовые учреждения также активно принимают стабильные монеты, способствуя их внедрению на традиционном платежном рынке. В качестве примера токенизированного рынка американских государственных облигаций, основной фонд BUIDL был запущен в сотрудничестве BlackRock и Securitize, а BENJI был запущен Franklin Templeton, что показывает, что традиционные финансовые учреждения постепенно принимают RWA.

Несмотря на сомнения в процессе разработки, ожидается, что развитие стейблкоинов ускорится по мере выхода BTC на основной рынок капитала.

Предупреждение о рисках: разработка технологий блокчейн не соответствует ожиданиям; неопределенность регуляторной политики; реализация бизнес-моделей Web3.0 не соответствует ожиданиям.

1. Ключевая идея

Стейблкоины родились в «безрассудном» мире Web 3.0 и использовались в качестве инструмента ценообразования фиатной валюты для торговли криптовалютами в первые дни. С ростом криптовалютного рынка стейблкоины стали незаменимым фундаментальным инструментом для бирж, DeFi и экосистем RWA. Ключом к успеху стейблкоинов является способность завоевать доверие рынка, что включает в себя механизм доставки кредитов стейблкоина. Стейблкоины — это не только жесткая потребность в мире Web3.0, но и мост между ними и реальным экономическим миром. Стейблкоины, соединяющие два мира.

В данной статье анализируются рождение, развитие и текущее состояние стейблкоинов, а также механизмы их работы, и делается прогноз о возможностях, которые открываются для стейблкоинов в настоящее время.

2. Неизбежность стейблкоинов: мост между традиционными финансами и Web3.0

2.1 Основной спрос на стабильные монеты: "фиатные" инструменты на блокчейне

Так называемый стейблкоин относится к криптовалюте, стоимость которой привязана к различным фиатным валютам (или корзине валют), интуитивно говоря, стейблкоин — это криптовалюта, которая сопоставляет стоимость реальной фиатной валюты с номером счета в блокчейне (т.е. криптовалютой), в этом смысле стейблкоин — это типичный RWA (Real World Assets, токенизация реальных активов); Преимущество стейблкоинов в качестве актива в блокчейне заключается в том, что они могут быть глубоко интегрированы с криптовалютными проектами (такими как DeFi) на уровне инфраструктуры блокчейна — такими как операции DeFi, такие как обмен в цепочке или комбинация других криптовалютных активов в цепочке для стейкинга, в то время как традиционные фиатные валюты отсутствуют в блокчейне и не могут получить масштабируемость в блокчейне.

В первые дни развития криптовалютного рынка пользователи в основном торговали биткоином и фиатной валютой на централизованных биржах (CEX) или внебиржевых рынках — биткоин является активом, хранящимся в блокчейне, в то время как фиатная валюта полагается на традиционные банковские счета. В первые дни развития криптовалюты, когда страны становились все более и более регулируемыми на биржах, банковские фиатные счета были более восприимчивы к нормативным ограничениям. В особых фоновых условиях в первые дни постепенно возник спрос на стейблкоины, привязанные к стоимости фиатных валют – формирование торговых пар для биткоина (или других криптовалютных активов) со стейблкоинами, который оторван от традиционной системы финансовых счетов. Что еще более важно, криптовалюты — это активы, основанные на блокчейн-счетах, и если торговые пары, в которых они номинированы, также основаны на блокчейн-счетах, то возможна конвергенция и взаимодействие между реестрами, в то время как традиционные фиатные валюты отсутствуют в блокчейне.

Другими словами, криптовалютные активы, такие как биткоин, не совместимы со счетами в фиатной валюте, а смарт-контракты не могут управлять счетами в фиатной валюте, что не способствует масштабируемости сети. Таким образом, исходя из потребности в конвергенции и совместимости, рынку необходимо, чтобы все активы были выражены в виде количества ончейн-счетов в блокчейне. Кроме того, поскольку высокая волатильность криптовалют не может соответствовать трем характеристикам валют: хранению стоимости, средству обмена и инструментам ценообразования, пользователям сложно сохранить и выйти из своих инвестиций в криптомире, что стимулирует спрос на стабильные валюты с низкой волатильностью.

В какой-то степени стейблкоины выступают в качестве «инструмента ценообразования» на криптовалютном рынке, который является дополнением или даже альтернативой традиционным операциям с фиатной валютой. Вскоре после рождения стейблкоинов важнейшими торговыми парами на рынке криптовалют стали торговые пары стейблкоинов, поэтому стейблкоины играли роль «фиатной валюты» с точки зрения торговых инструментов и оборота стоимости. Как показано на рисунке 2, как и на основных биржах, таких как Binance, на спотовых и фьючерсных торговых парах биткоина доминируют различные стейблкоины, такие как USDT, особенно фьючерсные контракты с большими объемами торгов, а основные биржевые форвардные контракты (фьючерсные контракты со стейблкоинами USD в качестве маржи, такие как бессрочные контракты Futures) — это почти все торговые пары USDT.

Tether USD (USDT) — один из первых стейблкоинов, выпущенных корпорацией Tether в 2014 году, с привязкой 1 USDT к 1 доллару США. USDT стал самой ранней партией стейблкоинов, котирующихся на централизованных биржах, и с тех пор он постепенно стал наиболее широко используемым продуктом стейблкоинов на рынке, в основном используемым для криптовалютных спотовых и фьючерсных торговых пар. USDT — это стейблкоин, обеспеченный активами в долларах США, компания заявляет, что каждый токен обеспечен активами на сумму 1 доллар, а Tether предоставляет проверяемый баланс, который в основном состоит из традиционных финансовых активов, таких как наличные деньги. Другие проекты стейблкоинов, выпущенные в тот же период, включают BitUSD, NuBit и т. д. С момента запуска USDT масштаб продолжал поддерживать быстрые темпы роста, что отражает реальный спрос на стейблкоины на рынке, а появление стейблкоинов можно охарактеризовать как «неизбежное».

Поскольку USDT удовлетворяет фактический спрос рынка, с 2017 года стейблкоины пользуются популярностью на рынке криптовалют, поскольку основные платформы для торговли криптовалютой запустили торговые пары USDT (спотовые и фьючерсные контракты). Вопрос о том, смогут ли ранние стейблкоины эффективно привязать стоимость соответствующей фиатной валюты, стал самым тревожным вопросом для рынка. Рынок скептически относился к кредитоспособности таких компаний, как Tether в первые дни, потому что они не смогли предоставить убедительные, проверенные на соответствие требованиям балансы. Чтобы решить проблему, связанную с тем, что переход на USDT зависит от кредита централизованных учреждений, таких как компании, в 2017 году MakerDAO выпустила децентрализованный стейблкоин DAI с обеспечением несколькими активами на основе смарт-контрактов, который чрезмерно обеспечен криптоактивами, управляемыми смарт-контрактами, и полагается на систему смарт-контрактов для достижения стабильности своей цены и доллара США, что позволяет пользователям майнить без разрешения. По состоянию на 3 мая 2025 года DAI выпустила более $4,1 млрд, заняв пятое место среди всех видов стейблкоинов (новый стейблкоин USDS, выпущенный MakerDAO, здесь не учитывается).

Появление DAI стало знаковым событием; децентрализованные стабильные монеты отличаются от продуктов, поддерживаемых кредитами централизованных учреждений (таких как USDT), тем, что они являются нативными продуктами DeFi-системы — сам DAI представляет собой продукт RWA под залогом DeFi. Таким образом, децентрализованные стабильные монеты, такие как DAI, используются не только на централизованных биржах, но и являются незаменимой частью цепочки поставок экосистемы RWA — частью того, что обычно называется "конструкторами LEGO".

С развитием применения стейблкоинов централизованные биржи начинают заниматься собственными продуктами стейблкоинов, такими как USDC, выпущенный под руководством Coinbase, и BUSD, выпущенный под руководством биржевого гиганта Binance.

С 2019 года, с развитием DeFi-проектов, стейблкоины стали широко использоваться в системах DeFi (рынок кредитования, рынок децентрализованного обмена), и для того, чтобы добиться большей децентрализации и большей интеграции с инфраструктурой DeFi, на рынке начали проявлять активность алгоритмические стейблкоины на основе алгоритмов смарт-контрактов для регулировки стабильности стоимости валюты. Это основано на DAI, использующем алгоритм механизма смарт-контрактов для реализации перевода кредита между стейблкоинами и фиатными валютами, а основными продуктами являются USDe.

Несмотря на то, что криптовалютная индустрия стремится к достаточной децентрализации, на рынке стейблкоинов (в основном стейблкоинов USD) по-прежнему доминируют USDT и USDC, которые являются стейблкоинами, выпускаемыми на основе залоговых/резервных активов центральных учреждений, и занимают абсолютное монопольное государство. Как показано на рисунке 4, по состоянию на 3 мая 2025 года USDT номер один составляет более $149 млрд, второй по величине USDC — более $610, а третий по величине USDe — менее $5 млрд. USDT и UDSC, два централизованных стейблкоина, находятся в абсолютном доминирующем положении. USDe, стейблкоин на основе алгоритма смарт-контракта на блокчейне, занимает третье место с масштабом около $4,7 млрд. USDS и DAI, стейблкоины, выпущенные на основе смарт-контрактов на основе активов, обеспеченных блокчейном, заняли четвертое и пятое места с масштабом около $4,3 млрд и $4,1 млрд соответственно.

В настоящее время основное применение стейблкоинов приходится на рынок криптовалют, потому что основным методом ценообразования на рынке криптовалют является деноминация стейблкоинов. На фоне бычьего рынка на рынке криптовалют за последний год эмиссия стейблкоинов (в основном долларовых стейблкоинов) быстро росла, как показано на рисунках 5 и 6, при этом объем эмиссии по состоянию на 3 мая 2025 года превысил $240 млрд. В настоящее время на долю USDT и USDC приходится 61,69% и 25,37% соответственно. Здесь стоит отметить, что децентрализованные стейблкоины не показали достаточных преимуществ, а с точки зрения практического применения абсолютными доминантами стали USDT и USDC, которые являются стейблкоинами в режиме резервирования традиционных финансовых активов. Есть много влияющих факторов, и быстрое развитие RWA связано с принятием USDT и USDC, которые будут далее проанализированы.

2.2 Это не только инструмент оценки, но и мост между Web3.0 и традиционными финансовыми рынками.

На рынке кредитования DeFi активы стейблкоинов, такие как USDT, обычно используются в качестве залога/кредитных активов не только для депозитных сбережений, но и как разновидность криптоактива - он может не только закладывать криптоактивы, такие как Bitcoin/ETH, для заимствования стейблкоинов, но и может использоваться в качестве залога для заимствования других криптоактивов. Например, проект AAVE, занимающий первое место по блокировочным активам DeFi, имеет три из шести крупнейших проектов по размеру рынка кредитования стейблкоинов в долларах США, из которых USDT, USDC и DAI занимают второе, третье и шестое места соответственно.

Будь то на торговом рынке или на рынке кредитования DeFi, стейблкоины чем-то похожи на валюты или банкноты, выпущенные частными учреждениями. Благодаря особенностям блокчейн-инфраструктуры стейблкоины могут отличаться от традиционных финансовых рынков с точки зрения скорости ликвидации, интеграции и масштабируемости. Например, стейблкоины можно быстро и без проблем переключать между проектами DeFi (такими как биржи, рынки кредитования, продукты с кредитным плечом и т. д.) всего за несколько кликов на терминалах, таких как мобильные телефоны, в то время как фиатные валюты не могут так быстро течь на традиционных финансовых рынках.

Конвергенция мира Web 3.0, представленного криптовалютами, и реального экономического мира является общей тенденцией, и RWA является важной движущей силой в процессе этой интеграции — потому что RWA более непосредственно сопоставляет активы дисплейного мира с блокчейном. С широкой точки зрения, стейблкоины являются одним из самых основных продуктов RWA, привязывая фиатные валюты, такие как доллар США, к блокчейну. Для традиционных пользователей финансового рынка стейблкоины и RWA являются мостом к криптовалютному рынку. Для традиционных финансовых учреждений, которые хотят войти в мир Web3.0, стейблкоины являются важной позицией, а со стейблкоинами они могут плавать в мире Web3.0 для конвертации распределения активов. В свою очередь, инвесторы, владеющие криптоактивами, могут конвертировать их в традиционные финансовые активы или покупать товары через стейблкоины, возвращаясь на традиционные финансовые рынки. 28 апреля 2025 года платежный гигант Mastercard объявил, что Mastercard позволяет клиентам тратить деньги в стейблкоинах, а продавцам — рассчитываться в стейблкоинах. Использование стейблкоинов начало распространяться обратно в традиционные экономики и общества.

2.3 Три модели передачи кредитов стейблкоинов

Номер банковского счета представляет собой депозиты пользователя в фиатной валюте, которые обеспечиваются традиционными экономическими и социальными правилами. Стейблкоины пытаются перевести стоимость фиатной валюты в номера ончейн-счетов, и передача кредитов между ними должна отличаться от того, как это делают банки, что является ключевой проблемой кредитования стейблкоинов. В целом, в настоящее время существует три типа способов добиться такого рода кредитного перевода: централизованные учреждения выпускают стейблкоины с достаточными резервными активами, выпускают стейблкоины на основе криптоактивов под залог смарт-контрактов блокчейна и алгоритмические стейблкоины.

Для стейблкоинов доминирует USDT, стейблкоин, выпущенный централизованным учреждением; Такого рода продуктовая модель имеет простую логику с помощью модели передачи кредита традиционного экономического рынка, которая проста для понимания и эксплуатации пользователями, и является наиболее логичным выбором на ранней стадии развития сферы стейблкоинов. Механизм второго типа избыточного обеспечения и третьего раунда алгоритмических стейблкоинов в определенной степени не интуитивно понятен, и пользователи часто не могут напрямую ощутить логику закрепления внутренней стоимости своих продуктов стейблкоина (то есть новички не очень хорошо принимают ее логику), особенно когда цена криптовалют сильно колеблется, пользователи не могут интуитивно ожидать результатов механизма ликвидации - в период сильных колебаний цены криптоактивов механизм ликвидации приведет к некоторым иррациональным результатам на рынке, а эти факторы ограничивают развитие последних двух.

2.3.1. Полагание на традиционный экономический рынок для передачи кредитов: USDT

Централизованные учреждения выпускают стейблкоины с достаточными резервными активами, а передача кредитов полностью зависит от традиционного экономического рынка. Как простейшая модель стейблкоина, стейблкоин привязан 1:1 к фиатной валюте через централизованное учреждение, которое полностью резервирует активы и выпускает соответствующее количество стейблкоинов на блокчейне (эмитент несет ответственность за выпуск и погашение стейблкоинов), то есть централизованное учреждение выступает в качестве органа кредитного одобрения. Требуется эффективный аудит баланса эмитента, в котором обычно доминируют традиционные рыночные казначейские облигации, денежные средства и т. д., и в меньшей степени криптовалюты, такие как биткоин. Благодаря условному депонированию залога один к одному эта модель гарантирует, что пользователи могут выкупить эквивалентную сумму залога у эмитента, обеспечивая стабильность цен на стейблкоины. Тем не менее, эта модель также в значительной степени опирается на безопасное хранение обеспечения, которое включает в себя множество деталей, таких как соблюдение требований стороной проекта, соблюдение требований хранителем и ликвидность обеспечения.

Чтобы обеспечить широкое распространение продукта, USDT выпускается на нескольких блокчейнах, включая Omni, Ethereum, Tron, Solana и т. д. На ранней стадии развития масштаба такие факторы, как ликвидность и сомнения рынка в балансе, в сочетании с волатильностью рынка, привели к тому, что USDT иногда терял привязку (а иногда и имел премию) на ранней стадии. Однако эти особые обстоятельства носят временный характер, и привязка USDT к доллару США в целом была относительно успешной, и мы считаем, что недостатка в сильных факторах спроса на рынке нет, ведь USDT является жестким продуктом для криптовалютного рынка.

В ответ на вопросы о своих резервных активах и платежеспособности, Tether обнародовал полный и действительный аудиторский отчет. Согласно аудиторскому отчету независимого учреждения, общие активы подразделения USDT Tether на 31 марта 2025 года составляли около $149,3 млрд, что соответствует размеру USDT, выпущенных Tether. Более пристальный взгляд на баланс показывает, что 81,49% резервных активов составляют денежные средства, их эквиваленты и другие краткосрочные депозиты, в основном казначейские облигации США, что обеспечивает устойчивость баланса и полностью учитывает меры по ликвидации ликвидности. Интересно, что в ее активах также есть $7,66 млн резервов биткоина, что не маленькая сумма, но в полной мере отражает тот факт, что биткоин (и, соответственно, другие криптовалюты) может быть использован в качестве резервного актива для выпуска стейблкоинов. Если коротко, то состав резерва USDT диверсифицирован, с учетом как ликвидности, так и распределения.

Как эмитент USDT, Tether достиг общей прибыли в размере более 13 миллиардов долларов в 2024 году, в то время как в фактической компании работает всего около 150 сотрудников. Во время цикла повышения ставок ФРС казначейские облигации США внесли свой вклад в основную прибыль Tether. Конечно, также будет взиматься комиссия за выкуп USDT. Как компания, отвечающая за выпуск и погашение стейблкоинов, модель Tether в настоящее время является наиболее востребованной на рынке. Мы считаем, что ранний выход USDT на рынок и его преимущество первопроходца как в эпоху централизованной биржи (CEX), так и в эпоху DeFi, при этом полагаясь на компании с кредитным одобрением традиционных публичных аудитов для выпуска стейблкоинов, также является важной причиной его принятия как традиционным финансовым рынком, так и рынком Web 3.0.

2.3.2. Децентрализованные стабильные монеты, выпускаемые на основе залоговых активов, также могут получить доверие рынка.

Основанный на смарт-контракте блокчейна для ипотеки криптоактивов, выпуск стейблкоинов под избыточные резервы также может завоевать доверие рынка. Криптоактивы заложены смарт-контрактами, которые блокируют ончейн-криптоактивы и выпускают определенное количество стейблкоинов, потому что ончейн-криптоактивы естественным образом не поддерживают ценовую стабильность по отношению к доллару США, поэтому существует риск колебаний цен на залоговые активы. Для достижения ценовой стабильности и выкупа стейблкоинов этот тип стейблкоинов реализует передачу кредитов в режиме over-collateraled — то есть стоимость обеспеченных криптоактивов превышает сумму выпущенного стейблкоина, и когда рынок колеблется (особенно цена на обеспеченные активы падает), смарт-контракт блокчейна ликвидирует залоговые активы (и одновременно покупает стейблкоины), чтобы обеспечить возможность выкупа стейблкоина. Самым крупным и типичным из этой модели является USDe и DAI - USDe основан на DAI, выпущенном на основе нового протокола Sky, который можно считать модернизированной версией DAI (их можно свободно обменивать 1:1 без ограничений). В 2024 году MakerDAO сменила название на Sky Ecosystem и запустила продукт стейблкоина под названием USDS, где криптоактивы, которые можно делать в стейкинге, могут быть сгенерированы под контролем Sky Protocol через смарт-контракт под названием Maker Vault. Падение цены залога приведет к риску недостаточной стоимости обеспечения, и протокол продаст залог (т.е. купит DAI) в соответствии с заданными параметрами для поддержки стоимости DAI, привязанной к доллару США в соотношении 1:1.

С точки зрения составных частей залоговых активов, по состоянию на 5 мая 2025 года основным залоговым активом USDS являются токены ETH, которые составляют более 92%.

Как обеспечить стабильность DAI? Другими словами, обеспечение возможности погашения держателей DAI является основой стабильной привязки DAI. В условиях рыночных колебаний, если цена заложенных криптоактивов падает, существует риск того, что залоговые активы не могут быть выкуплены для выкупа выпущенных DAI, и хранилище ликвидирует и выставит на аукцион залоговые активы в соответствии с договорной процедурой, а ликвидация будет осуществлена путем выкупа DAI. Этот механизм похож на маржинальный механизм фьючерсных контрактов, где открытые позиции ликвидируются досрочно, когда маржи недостаточно. Протокол Sky разработал соответствующий механизм аукционных цен, чтобы гарантировать, что стоимость залоговых активов хранилища может быть выкуплена в находящиеся в обращении DAI, то есть для обеспечения «стабильности» цены DAI.

2.3.3. Алгоритмические стабильные монеты: полностью доверять алгоритму блокчейна, в настоящее время небольшого масштаба

USDT — это достаточный резерв проверяемых активов компании, в то время как USDS/DAI — это механизм обеспечения и выкупа активов через смарт-контракты на блокчейне, а механизм ликвидации, ценообразование и управление казначейством последнего не полностью децентрализованы. В связи со спросом на полностью децентрализованные стейблкоины со стороны нативных пользователей децентрализованных финансов появились механизмы, которые полностью полагаются на алгоритмические механизмы для достижения привязки стоимости стейблкоинов, то есть продукты, поддерживающие стабильность цены стейблкоинов на торговом рынке с помощью алгоритмов, появлялись один за другим. Механизм стабилизации цены таких алгоритмических стейблкоинов в целом похож на алгоритмически контролируемый механизм рыночного арбитража/хеджирования, который теоретически гарантирует, что стейблкоин остается привязанным, но практика все еще находится на ранних стадиях, и нередки случаи снятия привязки с ценового уровня. Размер алгоритмических стейблкоинов все еще невелик. По сравнению со вторым типом, алгоритмические стейблкоины полностью полагаются на децентрализованные алгоритмы смарт-контрактов и в основном не требуют вмешательства человека. Как инновационное направление, алгоритмические стейблкоины исторически видели несколько различных механизмов арбитража/хеджирования, но в целом проектов, которые успешно работают уже долгое время, не так много.

В настоящее время представителем алгоритмических стейблкоинов является USDe, который занимает третье место по масштабу, и выпускается протоколом Ethena. Вообще говоря, пользователи, внесенные в белый список, вносят криптоактивы, такие как BTC, ETH, USDT или USDC, в протокол Ethena, чеканят эквивалент стейблкоина USDe, а протокол устанавливает короткие позиции на бирже CEX для хеджирования колебаний цен на их резервные активы и поддержания стабильной стоимости выпущенного стейблкоина. Этот подход схож с механизмом хеджирования в товарных фьючерсах, который представляет собой автоматизированную нейтральную стратегию хеджирования, полностью контролируемую алгоритмами.

3.RWA: Важная область применения стейблкоинов в настоящее время

С начала текущего года цена биткоина в определенной степени упала, что привело к снижению криптовалютного рынка, в то время как рынок RWA сохранил хорошую восходящую тенденцию. По rwa.xyz данным, по состоянию на 6 мая масштаб RWA превысил $22 млрд, и в этом году он демонстрирует непрерывную тенденцию к росту. С точки зрения состава RWA, частное кредитование и токенизация Казначейства США способствовали значительному масштабу и росту.

RWA становится важным двигателем развития рынка криптовалют, и это невозможно без активного участия традиционных финансовых учреждений. В качестве примера можно привести токенизированный рынок государственных облигаций США: основной фонд BUIDL был запущен в сотрудничестве BlackRock и Securitize, а BENJI был запущен Franklin Templeton, что демонстрирует, что традиционные финансовые учреждения все больше принимают RWA.

RWA как сектор с определенным потенциалом роста, его потребность в стейблах также очевидна. RWA - это токенизация активов реального мира, а USDT является мостом между реальным миром и миром Web3.0.

3.1 В условиях институционализации RWA подчеркивается важная роль стабильности

Хотя RWA родился в бесшабашном мире Web 3.0, сейчас он показал определенную тенденцию «институционализации» — особенно Bitcoin ETF усилил узнаваемость Web 3.0 традиционными финансовыми учреждениями и рынком, что является естественной тенденцией. Возьмем, к примеру, Ondo, американскую технологическую блокчейн-компанию, миссией которой является ускорение процесса Web 3.0 в традиционном мире богатства путем создания платформ, активов и инфраструктуры, которые переносят финансовые рынки в блокчейн. Недавно компания объявила о запуске Ondo Nexus, новой технологической инициативы, предназначенной для предоставления ликвидности в режиме реального времени сторонним эмитентам токенизированных казначейских облигаций США. Тем не менее, Ondo Nexus предоставляет услуги по погашению и обмену токенизированных казначейских облигаций, повышая ликвидность и полезность токенизированных казначейских облигаций при одновременном создании инфраструктуры для более широкого класса активов RWA. В число ее клиентов входят Franklin Templeton, WisdomTree, Wellington Management и Fundbridge Capital, а также существующие отношения с BlackRock, PayPal и другими компаниями для обеспечения ликвидности 24×7. Кроме того, 12 февраля компания объявила о стратегическом партнерстве с World Liberty Financial (WLFI), поддерживаемой Дональдом Трампом-младшим (сыном президента США Трампа), чтобы перенести традиционные финансы в блокчейн, способствуя развитию RWA. RWA ускорилась в эпоху «институционализации».

С помощью Ondo Nexus токенизированные казначейские инвесторы соэмитентов смогут беспрепятственно обменивать свои активы RWA на различные стейблкоины, повышая ликвидность и полезность всей экосистемы, улучшая инвестиционную привлекательность в пространстве RWA и повышая доверие к ликвидности активов в сети. В 2024 году общая стоимость активов RWA, заблокированных в категории токенизированных казначейских облигаций компании, превысила $3 млрд (TVL), что является хорошим результатом.

С поддержкой традиционных финансовых институтов Ondo получила хорошую ликвидную поддержку, что имеет решающее значение для привлечения клиентов из традиционного финансового рынка, ведь многие активы этих клиентов находятся вне блокчейна.

4. Традиционный платежный рынок активизирует стейблкоины: платежи, начисление процентов

Стейблкоины служат связующим звеном между Web3.0 и реальным миром, их функция двусторонняя: не только активы реального мира попадают в блокчейн через стейблкоины, но и использование стейблкоинов проникает на рынки реального мира. Мы можем ожидать, что применение стейблкоинов в международных платежах будет многообещающим, а также, как актив, аналогичный теневым "фиатным" валютам, важным прорывом станет возможность получения процентов от хранения стейблкоинов.

Использование стейблкоинов традиционными платежными учреждениями, такими как Mastercard, не является чем-то новым, и это активная борьба за финансовые потоки Web3.0 со стороны традиционных финансовых учреждений. Поскольку системы DeFi предоставляют криптоактивам возможность зарабатывать проценты, что является преимуществом для активов в сети, традиционные финансовые учреждения также стремятся к более высокой привлекательности, когда дело доходит до получения процентов. Платежный гигант PayPal наращивает усилия по расширению рынка стейблкоинов PYUSD, и недавно компания готовится начать предлагать проценты в размере 3,7% от остатков пользователям из США, которые держат PYUSD, и программа будет запущена этим летом, позволяя пользователям зарабатывать проценты при хранении PYUSD в кошельках PayPal и Venmo. PYUSD можно использовать через PayPal Checkout, передавать другим пользователям или обменивать на традиционные доллары США.

Еще в сентябре 2024 года PayPal официально объявила, что позволит платежным партнерам использовать PayPal USD (PYUSD) для расчетов по трансграничным денежным переводам через Xoom, что позволит им в полной мере воспользоваться преимуществами технологии блокчейн по стоимости и скорости; В апреле того же года компания разрешила своим пользователям Xoom в США использовать PYUSD для отправки денег друзьям и родственникам за границу без оплаты комиссий за транзакции. Xoom — это сервис PayPal, который является пионером в области цифровых денежных переводов, обеспечивая быстрые и простые денежные переводы, оплату счетов и пополнение счета мобильного телефона друзьям и родственникам примерно в 160 странах мира.

Это означает, что стейблкоины начинают использоваться на традиционном платежном рынке, а получение процентов является важным способом привлечения клиентов.

7 мая 2025 года Futu International Securities объявила об официальном запуске сервисов по размещению криптоактивов, таких как BTC, ETH, USDT и т. д., предоставляющих пользователям услуги по распределению активов Crypto+TradFi (традиционные финансы). Недавно, спустя три года после отказа от проекта Libra/Diem, Meta вступила в контакт с рядом криптокомпаний для переговоров о приложениях стейблкоинов, изучая трансграничные платежи создателям через стейблкоины для снижения комиссий. Это неизбежная тенденция для традиционных финансовых/интернет-учреждений начать развертывать услуги криптоактивов и делиться финансовыми потоками Web3.0.

Конечно, криптовалютные проекты также активно расширяются на традиционные финансовые рынки. 1 апреля по местному времени в США компания Circle, эмитент стейблкоина USDC, подала форму S-1 в Комиссию по ценным бумагам и биржам, чтобы подать заявку на листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже под тикером CRCL. Circle сообщила о выручке, связанной со стейблкоинами, в размере $1,7 млрд к концу 2024 года, что составляет 99,1% от общей выручки. Ожидается, что Circle станет первым эмитентом стейблкоинов, который станет публичным на рынке США. Если Circle будет успешно включен в листинг, это будет способствовать дальнейшему развитию рынка стейблкоинов США, а также ускорит принятие стейблкоинов традиционными финансовыми пользователями, особенно институциональными пользователями, ведь традиционные пользователи стейблкоинов все еще с рынка криптовалют.

5. Как следует регулировать стабильные монеты?

Криптовалюта появилась на свет в спешке, и как новое, ее развитие сопровождалось играми в регулирование. Если взять в качестве примера рынок США, то Комиссия по регулированию ценных бумаг (SEC), Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC), Агентство по борьбе с финансовыми преступлениями (FinCEN) отвечает за борьбу с отмыванием денег (AML), финансированием терроризма (CFT), а Управление контролера денежного обращения (OCC) (отвечает за надзор, связанный с национальным банковским бизнесом) и другие регулирующие органы имеют желание и случаи регулирования криптовалют. Регуляторы также стремятся укрепить свое доминирование в регулировании криптовалют. Однако в настоящее время нет зрелых регламентов, и каждый департамент осуществляет надзор в соответствии с существующими регламентами или пониманием собственного отдела, а в процессе развития криптовалютные проекты часто сталкиваются с вмешательством регулирующих органов и юридическими действиями со стороны регуляторов. Например, Tether, эмитент USDT, в первые дни столкнулся с обвинениями со стороны Генеральной прокуратуры штата Нью-Йорк в том, что у него есть такие проблемы, как непрозрачная работа и обман инвесторов. После 22-месячного расследования Генеральная прокуратура штата Нью-Йорк объявила в феврале 2021 года, что достигла соглашения с Tether, в соответствии с которым Tether выплатила штраф в размере 18,5 миллионов долларов и ей было запрещено предоставлять продукты и услуги гражданам штата Нью-Йорк. Подобных обвинений со стороны регуляторов в адрес криптопроектов или платформ много, что и является реальностью крипторегулирования на данный момент – отсутствие достаточно адекватной законодательной базы держит криптовалюты в серой зоне.

С одобрением спотового биткоин-ETF для листинга в Соединенных Штатах криптовалютный рынок не только получил большее развитие с точки зрения размера рынка, но и получил более позитивное отношение с точки зрения регулирования. В лице США регуляторное отношение к криптовалютам в целом положительное. Белый дом впервые провел криптовалютный саммит 7 марта, к участию в котором были приглашены многие профессионалы отрасли, в том числе генеральный директор coinbase и основатель MicroStrategy (MSTR). Президент Трамп заявил на саммите, что федеральное правительство США будет поддерживать развитие криптовалют и рынков цифровых активов, представленных биткоином, и он поддержал Конгресс в принятии законодательства, обеспечивающего нормативную определенность для криптовалют и рынков цифровых активов.

Наиболее важным для регулирования стейблкоинов в США является Закон GENIUS, который требует, чтобы стейблкоины были обеспечены ликвидными активами, такими как доллары США и краткосрочные казначейские облигации, что предполагает создание правовой базы для выпуска стейблкоинов в Соединенных Штатах. Сенат США провел ключевое голосование по законопроекту о стейблкоине GENIUS 8 мая по местному времени, но, к сожалению, законопроект не прошел. С точки зрения USDT, самого популярного стейблкоина, его резервными активами в основном являются доллары США и казначейские облигации, которые относительно близки к требованиям законопроекта, но между двумя основными стейблкоинами вроде DAI и USDe все еще существует большой разрыв, которые все еще очень далеки от требований GENIUS Act. Вторя этому, до этого Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) 4 апреля по местному времени выпустила руководство по объявлению, в котором говорится, что стейблкоины, отвечающие определенным условиям, признаются «не являющимися ценными бумагами» в соответствии с новыми руководящими принципами и освобождаются от требований к отчетности о транзакциях. SEC определяет такие «совместимые стейблкоины» как токены, которые полностью обеспечены фиатными резервами или краткосрочными инструментами с низким уровнем риска, высокой ликвидностью, которые могут быть погашены в долларах США в соотношении 1:1. Определение прямо исключает алгоритмические стейблкоины, которые поддерживают привязку к доллару США с помощью алгоритмических или автоматизированных торговых стратегий, что оставляет неопределенность в отношении регулятивного статуса алгоритмических стейблкоинов, синтетических долларовых активов (RWA) и процентных фиатных токенов.

В настоящее время, хотя стабильные монеты завоевывают рынок, у них по-прежнему нет полноценной и четкой правовой базы для поддержки. Это отражает текущее состояние регулирования криптовалют — криптовалюты, отличающиеся от любых предыдущих финансовых или технологических инноваций, сталкиваются с беспрецедентными регуляторными вызовами.

С практической точки зрения стейблкоины — самая простая криптовалюта. Учитывая взаимосвязь с фиатными валютами, стейблкоины могут проникать в платежное пространство, и именно на них регуляторы обращают наибольшее внимание. Не только регулирующие органы США обращают на это внимание, но и другие регионы, такие как Гонконг, также ускоряют регулирование стейблкоинов. 27 февраля этого года соответствующий комитет по законопроектам Законодательного совета Гонконга, Китай, тщательно изучал законопроект о стейблкоинах. Глава Денежно-кредитного управления Гонконга, ( ) цифровым финансам Хо Ванчжэ заявил, что ожидает принятия законопроекта Законодательным советом в этом году, после чего Денежно-кредитное управление Гонконга выпустит нормативные рекомендации о том, как регулятор интерпретирует закон, включая детали надзора за ведением бизнеса с эмитентами, и в установленном порядке внедрит систему, которая откроет применение лицензий для заинтересованных участников. 22 апреля вице-президент и главный экономист JD.com Шэнь Цзяньгуан сообщил, что JD.com вступила в стадию тестирования «песочницы» выпуска стейблкоинов в китайском Гонконге. Это также является положительным ответом гонконгских предприятий на надзор, свидетельствующим о том, что на рынке Гонконга есть определенное ожидание спроса на стабильность.

В общем, текущее состояние стейблкойнов заключается в том, что они находятся на этапе применения, одновременно с согласованием с регулированием. В любом случае, спрос на использование стейблкойнов и бизнес-логика в основном уже зрелы, и регулирующие политики властей США и Гонконга только будут нормировать развитие стейблкойнов, предоставляя традиционным финансовым учреждениям более четкую бизнес-логику.

6. Предупреждение о рисках

Разработка технологий блокчейна не соответствует ожиданиям: технологии и проекты, связанные с блокчейном на базе биткойна, находятся на начальной стадии развития и подвержены риску, что разработка технологий не соответствует ожиданиям.

Неопределенность регуляторной политики: в процессе фактической работы проектов на базе блокчейна и Web3.0 затрагиваются различные финансовые, сетевые и другие регуляторные политики. В настоящее время регуляторные политики в разных странах находятся на стадии исследований и экспериментов, и нет зрелой модели регулирования, поэтому отрасль сталкивается с рисками неопределенности регуляторной политики.

Модели бизнеса Web3.0 реализуются не так, как ожидалось: связанные с Web3.0 инфраструктуры и проекты находятся на начальной стадии развития, что создает риск недостаточной реализации бизнес-моделей.