Криптоактивы и вызовы для глобального финансового управления (часть 1)

Автор статьи:

■ Чжан Мин заместитель директора Национальной лаборатории финансов и развития, заместитель директора Института мирового экономики и политики Китайской академии социальных наук

■****Пак Хун Институт международных исследований Китайского университета в Гонконге (Шэньчжэнь)

■ Ван Яо Исследователь Государственной лаборатории финансов и развития

Используя сочетание анализа литературы и тематических исследований, в этой статье рассматриваются проблемы, связанные с криптовалютами для глобального финансового управления. Исследование показало, что проблемы, связанные с криптовалютами, в основном отражаются в трех аспектах: во-первых, они повышают уязвимость глобальной финансовой системы; Во-вторых, соответствующие злоупотребления усилили лазейки в международном финансовом регулировании; В-третьих, развивающиеся страны подвержены более высокому риску замещения валют. В связи с вышеуказанными проблемами в данной статье выдвигаются политические предложения по изучению возможности создания нового учреждения или структуры финансового управления, содействию созданию глобального механизма регулирования стейблкоинов, содействию интеллекту и точности надзора за криптовалютами, а также ускорению исследований, разработок и сотрудничества в области цифровой валюты центрального банка (CBDC). Новшество этой статьи заключается в том, что, с одной стороны, в сочетании с последними случаями и данными, она систематически выделяет три основные проблемы криптовалют для глобального финансового управления; С другой стороны, включение характеристик криптовалют в аналитическую основу теории финансовой уязвимости не только раскрывает ее канал усиления уязвимости финансовой системы, но и расширяет сферу применения теории в контексте цифровых финансов.

Исходный текст опубликован в журнале «Исследования финансового регулирования», выпуск 3 за 2025 год. Для удобства чтения он разделен на две части: верхнюю и нижнюю. Данная статья является верхней частью.

Введение

Криптовалюта, представленная биткоином, является новой вещью, которая появилась и быстро развивалась во время международного финансового кризиса 2008 года. С точки зрения мотивации развития, криптовалюты основаны на передовой криптографии и технологии распределенного реестра (особенно технологии блокчейн), направленной на создание децентрализованной глобальной системы цифровых платежей и передачи ценностей, которая выходит за рамки традиционных национальных нормативных рамок (Nakamoto, 2008). Криптовалюты широко используются в платежах и расчетах, финансовых инвестициях и многих незаконных финансовых операциях и с момента своего создания привлекли большое внимание со стороны глобальных институтов финансового управления и научных кругов (Li Jianjun and Zhu Yechen, 2017, Song Shuang and Xiong Aizong, 2022). С быстрым развитием и широким применением криптовалюты ее влияние на глобальное финансовое управление становится все более заметным, особенно в следующих трех аспектах: Во-первых, популярность криптовалюты оказала глубокое влияние на трансграничные потоки капитала, стабильность финансового рынка и защиту прав потребителей, что сделало ее центром внимания современных основных финансовых институтов управления и крупных стран. Среди них Совет по финансовой стабильности (FSB) с 2018 года отслеживает рыночные риски криптовалют, регулярно сортируя и обновляя потенциальные угрозы, которые они представляют для глобальной финансовой стабильности. В 2022 году СФС также впервые выпустила принципиальный документ по глобальному регулированию стейблкоинов. Во-вторых, анонимность и трансграничный характер криптовалют повышают риск незаконной финансовой деятельности, такой как отмывание денег и финансирование терроризма, а также выдвигают более высокие требования к финансовым регуляторам. На самом деле, растущая изощренность методов отмывания денег на основе криптовалюты в сочетании с отсутствием эффективной координации между юрисдикциями привели к значительным трудностям в регулировании и борьбе с связанной с этим преступной деятельностью. В-третьих, ввиду того, что выпуск и обращение криптовалют не контролируются центральным банком, считается, что колебания его цен и изменение объема торгов оказывают существенное влияние на формирование и реализацию денежно-кредитной политики. В частности, после того, как Facebook предложил план Libra, проблема стейблкоинов для макрополитики привлекла особое внимание со стороны таких учреждений, как Группа семи (G7), Международный валютный фонд (МВФ) и Банк международных расчетов (BIS), которые активизировали свои исследования.

В ответ на вышеуказанные вызовы в последние годы G20 в качестве основной платформы, а также FSB, МВФ, BIS, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO), Группа разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (FATF) и другие основополагающие учреждения сформировали глобальную структуру управления (Song Shuang and Xiong Aizong, 2022), которая продолжает укреплять надзор за криптовалютами путем углубленных и тщательных последующих исследований, выпуска нормативных рекомендаций и углубления международного сотрудничества. Например, ФАТФ, СФС и МВФ почти каждый год публикуют соответствующие исследования и рекомендации, а IOSCO также публикует нормативные рекомендации для частных валютных бирж. Будучи страной с самым строгим надзором за криптовалютами в мире, Китай еще в 2013 году четко указал на то, что криптовалюты являются виртуальным товаром с высокими рисками, и потребовал от соответствующих отечественных компаний хорошей работы по контролю рисков. Впоследствии, с 2017 по 2021 год, Китай последовательно принял ряд мер по дальнейшему усилению надзора за криптовалютами и предотвращению новых финансовых рисков, включая закрытие отечественных криптовалютных бирж, а также полный запрет на использование криптовалют для финансирования, спекуляций и «майнинговой» деятельности. Кроме того, в мае 2023 года Европейский союз представил первый в мире всеобъемлющий закон о регулировании криптовалют — законопроект о регулировании рынков криптоактивов (MiCA) — для регулирования операций на криптовалютном рынке, повышения прозрачности регулирования и пресечения незаконной финансовой деятельности. Тем не менее, из-за непрерывных инноваций в области криптовалют в сочетании с совокупным воздействием политических факторов (усиление лоббистских усилий со стороны отраслевых институтов) и экономических факторов (экстремальная денежно-кредитная политика Федеральной резервной системы в последние годы) сфера применения криптовалют еще больше расширилась, а популярность еще больше возросла, а вызовы глобальному финансовому управлению не ослабли, а стали более серьезными. В частности, после того, как Трамп был переизбран на пост президента Соединенных Штатов, его решительная политика «дерегулирования» еще больше усугубила влияние криптовалют на глобальную систему финансового управления, что сделало проблему более сложной и актуальной для решения.

В этом контексте в данной статье обсуждаются основные проблемы, связанные с криптовалютами для глобального финансового управления, а также их конкретные проявления и последствия, чтобы обеспечить основу для корректировки глобальной системы финансового управления и последующих исследований. Основываясь на анализе и сопоставлении существующих результатов исследований и последних фактических данных, в этой статье обобщены основные проблемы криптовалют для глобального финансового управления в следующих трех аспектах: Во-первых, криптовалюты сформировали крупномасштабный глобальный инвестиционный рынок, который имеет характеристики высокой волатильности, заражения и сложности в полном регулировании, в результате чего он стал важным дестабилизирующим фактором в текущей международной финансовой системе. Во-вторых, в последние годы использование криптовалют для уклонения от регулирования становится все более и более распространенным, особенно с приходом террористических организаций и некоторых государственных субъектов, что значительно усилит лазейки в глобальной системе финансового управления. В-третьих, в текущем цикле повышения процентных ставок доллара США темпы принятия криптовалют быстро возросли, что подвергает все больше и больше развивающихся стран риску замещения валюты, а также создает постоянную и далеко идущую проблему для их возможностей финансового управления. С учетом тройных проблем и причин, стоящих за ними, в этом документе предлагаются следующие рекомендации по политике: изучить возможность создания нового института или структуры финансового управления, содействовать созданию глобального механизма регулирования стейблкоинов, содействовать интеллекту и точности надзора за криптовалютами, а также ускорить исследования, разработки и сотрудничество в области цифровой валюты центрального банка (CBDC).

По сравнению с существующими исследованиями и практикой, маржинальный вклад данной работы в основном отражен в следующих двух аспектах: с одной стороны, эта работа отталкивается от трех основных мотивов использования криптовалют для инвестиционных операций, уклонения от регулирования и альтернативных вариантов для суверенных валют, в сочетании с последними случаями и данными, и систематически уточняет три основных вызова криптовалют для глобального финансового управления. Это не только обеспечивает четкую исследовательскую основу для последующих исследований и формулирования политики, но и еще больше обогащает исследовательскую систему в области криптовалют и глобального финансового управления. С другой стороны, традиционная теория финансовой уязвимости в основном фокусируется на таких вопросах, как массовое изъятие вкладов, пузыри цен на активы и сбои на кредитном рынке, и не в полной мере учитывает все более тесную связь между криптовалютами и традиционной финансовой системой. В этой статье характеристики криптовалюты, такие как высокая волатильность, сложное регулирование и трансграничное обращение, интегрируются в теоретическую основу финансовой уязвимости, что не только раскрывает ее канал усиления для новых вещей уязвимости финансовой системы, но и расширяет область применения теории в контексте цифровых финансов.

! [Photo.com_400452146_Crypto Bitcoin ( некорпоративный коммерческий ) (1).jpg](https://img.gateio. im/social/moments-e867b8e44c8528b6530a5a980563fafe)

Увеличение уязвимости глобальной финансовой системы на рынке криптовалют

После того, как Биткойн был запущен для публики в начале 2009 года, его глобальное внимание и популярность взлетели до небес, а его цена резко возросла, поднявшись с почти нуля до «заоблачной» цены около 109356 долларов за монету на пике (19 января 2025 года) всего за 15 лет. В то же время рынок биткоина также превратился в крупнейший в мире рынок криптовалют по рыночной капитализации, с ежедневным объемом торгов в десятки миллиардов долларов, что делает его одним из самых активных финансовых рынков в мире. По состоянию на конец февраля 2025 года в мире насчитывается более 10 000 видов криптовалют, общая рыночная капитализация которых составляет около $2,8 трлн. Огромный размер рынка и торговая активность сделали криптовалюты существованием, которое нельзя игнорировать в глобальной повестке дня финансового управления. Многие исследования также подтвердили, что рынок криптовалют является важным фактором, влияющим на стабильность мировой финансовой системы, особенно повышающим уязвимость мировой финансовой системы (Yue et al., 2021, Iyer, 2022).

(1) **Ключевые факторы влияния криптовалютного рынка на глобальную финансовую систему

С теоретической точки зрения, «взаимосвязанность» современной финансовой системы значительно увеличила сложность и хрупкость финансовых сетей. В этом случае аномальная волатильность отдельно взятого рынка может иметь эффект «домино», который распространяется на другие части мира и типы финансовых рынков, а также транслирует сетевую структуру цепочки через финансовую систему, формируя системные финансовые риски (Yang Zihui and Zhou Yinggang, 2018). В последние годы влияние резких колебаний на рынке криптовалют на мировую финансовую систему становится все более заметным, в основном из-за следующих трех ключевых факторов: Во-первых, высокая волатильность рынка криптовалют легко вызывает панику среди инвесторов и быстро распространяется на другие рынки. Во-вторых, криптовалюты сложно контролировать, что усугубляет формирование и распространение рисков. В-третьих, криптовалюты все больше связываются с традиционными финансовыми рынками, расширяя каналы заражения через финансовые продукты (такие как фьючерсы на биткоин и фонды криптоактивов).

1. Высокая волатильность и заразительность криптовалютного рынка

Рынок биткоина постепенно удовлетворяет гипотезе о слабой эффективности рынка с течением времени, и его цена немедленно реагирует на публичную рыночную информацию, поэтому колебания цен не только очень резкие, но и имеют значительные характеристики агрегации волатильности (Urquhart, 2018). По сравнению с биткоином, существует относительно мало исследований волатильности других криптовалют, и могут быть различия из-за размера рынка, ликвидности и других факторов, но в целом другие криптовалюты также демонстрируют схожие характеристики волатильности, отражая более высокий рыночный риск и неопределенность. В этой статье мы выбираем четыре криптовалюты, которые были запущены ранее и обладают высокой видимостью и рыночной ликвидностью, а также кратко сравниваем их с волатильностью фондового рынка США (NASDAQ). Если посмотреть на таблицу 1, то стандартное отклонение доходности Bitcoin, Ethereum, Litecoin и Dogecoin намного больше, чем у Nasdaq, а это означает, что первый имеет более высокую волатильность. Максимальная доходность Dogecoin составляет 1,516, что означает, что покупка Dogecoin теоретически может достичь максимума в 150% в день.

! image.png

Благодаря своей высокой ликвидности и доле рынка, биткоин играет центральную роль в явлении заражения волатильностью всего криптовалютного рынка. С одной стороны, будучи основным фактором распространения волатильности на криптовалютном рынке, чувствительность биткоина и его быстрая реакция на новостные события, как правило, стимулируют волатильность цен в других небольших криптовалютах (Koutmos, 2018, Moratis, 2021); С другой стороны, на криптовалютном рынке наблюдается значительный скачок доходности, что указывает на то, что диверсификация криптовалют не привела к эффективному снижению риска волатильности (Yue et al., 2021). Что еще более важно, долгосрочный высокий уровень синхронизированной волатильности между биткоином и основными криптовалютами, такими как эфир и Dogecoin, еще больше усиливает системный риск на рынке (см. рисунок 1). Кроме того, глядя на тенденцию заражения волатильностью между биткоином и американским индексом NASDAQ, мы видим, что корреляция волатильности между ними значительно увеличилась после введения крупных мер стимулирования в США в конце 2020 года, что указывает на то, что криптовалюты оказали дополнительное давление на стабильность финансовых рынков.

! image.png

2. Рынок криптовалют трудно поддается эффективному регулированию

Одной из важных причин являются технологические особенности криптовалют. Взяв Bitcoin в качестве примера, он не только основан на анонимных цифровых адресах для проведения транзакций (теоретически, один человек может иметь тысячи, а то и больше счетов), но также может функционировать круглосуточно благодаря интернету, что позволяет ему легко пересекать границы и преодолевать географические и временные ограничения. Хотя меры государственного регулирования могут остановить людей от использования криптовалютных бирж, эти меры не могут эффективно запретить людям использовать Bitcoin. Последний может обмениваться на местную валюту через пиринговые сделки, тем самым обходя валютный контроль.

Еще одна ключевая причина — скорость, с которой криптовалюты внедряются и внедряются. Это не только привело к относительному отставанию в исследованиях и регулировании, но и к тому, что большинство стран имеют дружественное отношение к регулированию. В последние годы новые направления, такие как «первичные публичные предложения криптовалют (ICO)», «невзаимозаменяемые токены (NFT)», «децентрализованные финансы (DeFi)», «третье поколение интернета (Web 3.0)» и появление новых форм цифровой экономики, рассматриваются многими экономиками как новые направления экономического роста. В то же время большинство стран мира в настоящее время разрешают свободно торговать криптовалютами (Borri and Shakhnov, 2020). По данным международного статистического агентства Triple-A, по состоянию на 2023 год в мире насчитывается более 400 млн пользователей криптовалют, при этом уровень владения составляет более 4,2%. Поляризация крупных стран в глобальном управлении криптовалютами также затрудняет внедрение регулирования и управления (Song Shuang and Xiong Aizong, 2022).

3. Рынок криптовалюты ускоряет интеграцию в существующую финансовую систему

Появление и рост криптовалютных бирж значительно облегчило торговлю между криптовалютами и фиатными валютами и еще больше укрепило связь между рынками. По состоянию на апрель 2024 года в мире насчитывается 765 бирж, и большинство индивидуальных и институциональных инвесторов могут покупать криптовалюты онлайн через крупные биржи, а способ оплаты может быть кредитной или дебетовой картой, банковским переводом или наличными (через биткойн-банкоматы), согласно сервису данных о криптовалютах Coinmarketcap. В то же время институциональные инвесторы и финансовые регуляторы в крупных странах также продвигают интеграцию криптовалют в традиционную финансовую систему. Еще в 2017 и 2020 годах соответствующие биржи США запустили фьючерсные контракты на биткоин и соответствующие опционные продукты соответственно, а также построили систему инвестиционных продуктов, включающую фонды, трасты, страхование, деривативы и т. д., значительно упростив каналы входа институциональных инвесторов на рынок криптовалют. Исследование Morgan Stanley показывает, что среди Coinbase, второй по величине криптовалютной биржи в мире, доля объема торгов розничных инвесторов быстро снизилась с 80% в первом квартале 2018 года до 32% в четвертом квартале 2021 года, при этом криптофонды, кастодианы и т. д. стали доминирующей силой на рынке и составили большую часть объема торгов. В начале 2024 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США впервые одобрила 11 заявок на листинг Bitcoin ETF, а в июле того же года одобрила первую партию спотовых ETF Ethereum для листинга в Соединенных Штатах, что еще больше увеличило участие институциональных инвесторов в рынке криптовалют. Согласно данным, по состоянию на декабрь 2024 года общий объем активов под управлением 12 спотовых биткоин-ETF превысил $100 млрд, и они совместно владеют более чем 1,1 млн биткоинов (около 5% от общего предложения), превзойдя основателя биткоина Сатоши Накамото и став крупнейшим держателем биткоина. За тот же период объем рынка ETF Ethereum составил около $10,43 млрд. По мере того, как ожидания новой администрации Трампа в отношении криптовалютной политики становятся все более дружелюбными, она будет продолжать увеличивать подверженность различных типов инвесторов в будущем, что потенциально может вызвать проблемы более строгого регулирования и масштаба.

!

**(2)**Каналы передачи уязвимости глобальной финансовой системы, увеличенные криптовалютным рынком

Заражение (или перелив волатильности) между финансовыми рынками является важным риском и неопределенностью, с которыми сегодня сталкивается мировая финансовая система, а также основным способом, которым рынок криптовалют влияет на уязвимость мировой финансовой системы. С теоретической точки зрения механизм заражения финансовых рынков по всему миру можно условно разделить на две категории: фундаментальные факторы и нефундаментальные факторы. Среди них фундаментальные факторы, также известные как гипотеза экономического базиса, основаны на традиционной финансовой теории, согласно которой инвесторы полностью рациональны и считают, что изменения основных переменных, влияющих на экономику между странами, приведут к синхронным колебаниям на финансовом рынке. Однако, поскольку рынок криптовалют не имеет экономической базы и пронизан иррациональными инвесторами, которые в основном являются спекулятивными (Cheah et al., 2015, Griffin and Shams, 2020), его волатильность может распространяться на финансовые рынки в основном через нефундаментальные каналы. Основываясь на серии исследований СФС и связанном с ними теоретическом и эмпирическом анализе, в данной статье выделяются три типа каналов влияния с общим консенсусом, а именно: эффект доверия, подверженность финансовых учреждений риску и эффект богатства.

1. Основано на эффекте доверия

Существующие исследования подтверждают, что микроучастники криптовалютного рынка более мощны с точки зрения генерации и передачи информации, быстрее реагируют на внешние шоки и лидируют в настроениях инвесторов на мировых финансовых рынках, поскольку не нуждаются в поддержке реальной экономики и могут торговать 24 часа в сутки. Когда цена криптовалюты существенно меняется, информационный шок будет быстро передаваться на другие финансовые рынки, такие как акции, и создавать коллективный эффект покупки или продажи акций в ответ на колебания криптовалютного рынка. Одним словом, криптовалютный рынок, с его характеристиками круглосуточной торговли и быстрой реакции, стал важным «флагманом» для мировых финансовых рынков, особенно для рынков с высоким уровнем риска. Когда рынок криптовалют демонстрирует последовательную положительную доходность, доверие инвесторов еще больше распространится на другие рынки с высоким риском, такие как рынок облигаций (Umar et al., 2021).

2. Риск-экспозиция на основе финансовых учреждений

В настоящее время биткоин все больше включается в качестве рискового актива (спекулятивного инструмента) в портфели распределения институциональных инвесторов, что может привести к корректировке криптовалютных позиций, ведущей к конвергенции других рисковых активов, таких как акции (Iyer, 2022, Wang et al., 2022). Если криптовалюты рассматриваются как хеджирование против акций, то при балансировке портфеля будут негативные побочные эффекты волатильности. Например, когда криптовалютные инвесторы терпят большие убытки, они могут быть вынуждены продать традиционные финансовые активы для управления своими позициями ликвидности. По мере того, как институциональные инвесторы обгоняют индивидуальных инвесторов и становятся доминирующими инвесторами на рынке криптовалют, влияние этих каналов продолжает расширяться. Банковский крах в США в марте 2023 года является убедительным доказательством того, что криптовалюты подрывают финансовую стабильность из-за подверженности финансовых учреждений рискам. В этом случае SilverGate Capital и Signature Bank обанкротились из-за массового изъятия клиентов криптовалютных депозитов, вызванного паникой, вызванной крахом криптобиржи FTX в ноябре 2022 года. В частности, поскольку 90% всех депозитов Silvergate Capital приходится на депозиты клиентов, связанных с криптовалютой (около $12 млрд), Silvergate Capital управлялся на $8,1 млрд после инцидента с FTX, и ему пришлось обратиться в SEC за задержкой подачи годового отчета за 2022 год, и 8 марта 2023 года он объявил о банкротстве. Напротив, несмотря на то, что Signature Bank больше ($110,4 млрд общих активов на конец 2022 года) и на его долю приходится около одной пятой депозитов от клиентов, связанных с криптовалютой, что намного ниже уровня Silvergate Capital, он все еще не может избежать массового изъятия и банкротства.

3. На основе эффекта богатства

Из имеющихся данных следует, что инвесторы в криптовалюты часто также являются активными инвесторами в акции, которые используют криптовалюты как часть своего общего портфеля богатства (Aiello et al., 2023a). В результате некоторые домохозяйства увеличат свои депозиты на криптовалютных биржах (реинвестирование выручки) после получения положительной прибыли от криптовалюты, в то время как другие перебалансируют часть своей криптовалютной прибыли в традиционные активы (например, акции). Это говорит о том, что рынок криптовалют оказывает эффект богатства по сравнению с другими рынками (Aiello et al., 2023b). Кроме того, инвестиции в криптовалюту не только оказывают значительное побочное воздействие на другие финансовые активы, но и перекладываются на реальную экономику через потребление. Например, в Соединенных Штатах округа с более высоким процентом криптовалютных активов испытывают более высокий рост цен на жилье после получения высокой доходности от криптовалют (Aiello et al., 2023a; 2023b); И наоборот, если криптовалюты испытывают последовательную отрицательную доходность, это также может значительно повлиять на инвестиции в другие активы.

**(Три)**Характеристики влияния криптовалютного рынка на глобальную финансовую систему

С учетом постепенного взросления рынка биткойнов, «отношения между криптовалютой и финансовыми рынками» постепенно становятся важным направлением исследований в области экономики. Особенно около 2016 года интерес академического сообщества к изучению рынка криптовалют значительно возрос (Yue и др., 2021). На основе анализа существующей литературы можно выявить, что влияние рынка криптовалют на глобальную финансовую систему в основном проявляется в следующих трех характеристиках:

Во-первых, рынок криптовалют имеет широкий спектр побочных эффектов волатильности на традиционных финансовых рынках. Из-за отсутствия экономической фундаментальной поддержки влияние экстренной информации и экстремальных событий на криптовалюты сильнее, чем на традиционных финансовых рынках, о чем свидетельствует тот факт, что ценовая волатильность криптовалютных рынков к внешним шокам обычно опережает традиционные финансовые рынки и реагирует более бурно (Wang et al., 2022). На этом фоне было показано, что волатильность криптовалют распространяется на различные финансовые рынки, такие как акции, сырьевые товары и форекс (Yue et al., 2021, Cao and Xie, 2022).

Во-вторых, этот флуктуационный побочный эффект имеет значительную асимметрию. Асимметрия отражается в направлении перетоков волатильности, например, было обнаружено, что биткоин имеет односторонние вторичные эффекты волатильности для золота, акций, облигаций, индекса страха (VIX) и сырой нефти (Elsayed et al., 2022); Это также отражается в региональной неоднородности эффекта перелива волатильности на одном и том же рынке, то есть рынок криптовалют оказывает значительный эффект перелива волатильности на фондовый рынок одних стран, но не на рынок других (Urom et al., 2020, Cao and Xie, 2022).

В-третьих, после новой эпидемии коронной пневмонии волатильность криптовалютного рынка по отношению к фондовому рынку стала более сильной. С точки зрения горизонтального сравнения, в крайне мягкой финансовой среде во время эпидемии переток криптовалют (включая биткоин и стейблкоины) на фондовый рынок был значительно выше, чем у ключевых классов активов, таких как 10-летние казначейские облигации США, золото и некоторые валюты (USD, EUR, CNY). В продольном сравнении, по сравнению с выборкой 2017-2019 годов, влияние волатильности биткоина на индекс S&P 500 увеличилось примерно на 16 процентных пунктов, а влияние волатильности на индекс MSCI Emerging Markets увеличилось на 12 процентных пунктов в период с 2020 по 2021 год (Iyer, 2022).

(Статья основана на журнале «Исследование финансового регулирования», 2025 год, номер 3)