После шести недель роста индекс криптовалют Bloomberg Galaxy Crypto Index (BGCI) наконец-то откатился на прошлой неделе, в то время как акции и американские государственные облигации оба выросли. Несмотря на постоянные обсуждения о "сбоях" на рынке американских облигаций, стоит отметить, что в течение последних двух лет доходность 10-летних облигаций США фактически колебалась в пределах 100 базисных пунктов, что является типичным примером доминирующего нарратива.
Когда дело доходит до повествования, растущее число зарегистрированных на бирже США компаний, покупающих биткоин и другие цифровые активы, несомненно, стало горячей темой на рынке. Но как всегда, эта тенденция сопровождается множеством недоразумений. Поэтому мы сделаем все возможное, чтобы прояснить факты и заблуждения, стоящие за этими новыми покупателями цифровых активов.
Некоторые люди называют эти компании «компаниями казначейства Биткойна» (Bitcoin Treasury Companies), в то время как другие называют их DAT (компании казначейства цифровых активов, Digital Asset Treasury Companies). Как бы их ни называли, эти компании по сути являются новыми оболочками для хранения цифровых активов. Это отличается от первоначальных компаний казначейства Биткойна. На протяжении более пяти лет мы обсуждаем явление, при котором некоторые публичные компании по различным причинам включают Биткойн в свой баланс.
Эти компании можно разделить на несколько категорий:
Некоторые компании являются обычными, они экспериментально владеют биткойнами, например, Tesla и Block (бывший Square);
Некоторые из них являются коренными криптовалютными компаниями, такими как Coinbase и Galaxy, которые естественным образом владеют этими активами через свой основной бизнес;
Есть также несколько компаний по добыче биткойнов, основной бизнес которых заключается в хранении биткойнов.
Рост биткойнов на балансе этих компаний легко отслеживается и иногда даже способствует росту акций. Однако в большинстве случаев объемы биткойнов не затмевают их основной бизнес. Кроме того, до недавнего времени стандарты бухгалтерского учета Совета по финансовым стандартам США (FASB) относительно учета биткойнов создавали значительно более высокий риск понижений для прибыли на акцию (EPS), чем риск повышений.
Напротив, влияние этих компаний на цену биткойна обычно ограничено, так как они, как правило, не приобретают биткойны в больших объемах на открытом рынке. Большинство компаний накапливают биткойны лишь в ходе своей повседневной деятельности, а для тех компаний, которые действительно покупают биткойны, объем покупок также относительно мал.
Источник: BitcoinTreasuries.net
В то же время MicroStrategy (тикер: MSTR) постепенно становится первой настоящей «биткоин-компанией» с единственной целью — купить биткоин как публично торгуемую компанию. Впервые мы обратили внимание на MSTR еще пять лет назад, когда компания объявила о своей первой программе покупки биткоинов, в результате чего цена ее акций мгновенно выросла на 20%, вызвав большое внимание на рынке. Как мы писали в августе 2020 года:
“Цена акций MSTR выросла на 20% после объявления на прошлой неделе, что, вероятно, заставило младших сотрудников финансовых отделов глобальных компаний провести насыщенные выходные, безумно изучая биткойн. Помните 2017 год? Тогда компании неустанно упоминали 'блокчейн' на своих финансовых телефонных конференциях, даже если они совершенно не знали, как его на самом деле использовать, и у них не было никаких планов, только потому, что рынок вознаграждал те компании, которые, казалось, опережали технологии? Теперь готовьтесь к повторению биткойна.”
Первоначальные покупки биткоинов MSTR были сделаны с наличными деньгами на балансе, но за последние пять лет его реальная «тонкость» заключалась в том, насколько легко и часто он использовал рынки капитала. В то время как MSTR также имеет основной бизнес по получению от 50 до 150 миллионов долларов EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации) в год с помощью бизнес-аналитики и услуг корпоративной аналитики программного обеспечения, этот бизнес быстро затмил покупки биткойнов.
В отличие от других публичных компаний, которые пытаются подражать, существующий денежный поток MSTR поступает от его дочернего (когда-то основного) бизнес-направления, что позволяет покрывать корпоративные расходы и процентные платежи по долгам. Это создает заметное отличие от других публичных компаний.
Источник: ChatGPT и финансовый отчет Microstrategy
Используя долговые обязательства, конвертируемые облигации, привилегированные акции и рынок акций для нового раунда финансирования для покупки биткойнов, MSTR открыл двери для совершенно новой группы инвесторов, позволяя им получить доступ к инвестиционным возможностям в криптоактивах, которые ранее были недоступны.
Хотя мне лень углубляться в конкретные детали каждого раунда финансирования (эти детали не важны для моего аргумента, в конце концов, это контент, созданный с помощью ChatGPT), "магия" MSTR на капиталовом рынке действительно впечатляет: за последние пять лет она демонстрировала чистую изящность работы капитального рынка.
Источник: ChatGPT
Каждый новый раунд финансирования и покупки биткойнов дополнительно повышает цену биткойна (BTC) из-за объема сделок и сигнального эффекта будущих покупок. В то же время это также способствовало росту акций MicroStrategy (MSTR), так как рынок начал обращать внимание на такие новые показатели, как "биткойн на акцию" и "доходность биткойна", которые ранее не существовали. По сути, единственной целью этой "компании" MicroStrategy стало увеличение ее запасов биткойнов, и в этом процессе все участники получают выгоду.
Держатели конвертируемых облигаций и привилегированных акций эффективно играют в игру «дешевой волатильности», извлекая выгоду из волатильности акций MSTR и цен на биткоин. Держатели прямых долговых обязательств, с другой стороны, заинтересованы только в доходах с фиксированным доходом, что очень просто, чему способствует EBITDA, которую MSTR все еще может генерировать за счет своего старого основного бизнеса. Тем временем инвесторы в акции получают прибыль от премии по акциям MSTR, которая намного выше, чем стоимость чистых активов (NAV) биткоина на их балансе.
Все выиграли! Конечно, когда все получают прибыль, обычно происходят две вещи:
Голосы критиков становятся все более громкими
Критики начали гневно публиковать сообщения в Интернете, пытаясь найти способы поставить под сомнение жизнеспособность этой стратегии. Мы начали реагировать на эти нелепые обвинения еще в 2021 году. В то время многие участники рынка были убеждены, что MSTR будет вынуждена продать биткоин, и совершенно не понимали, как работают долговые ковенанты, не говоря уже о том, что они путали разницу между прямым владением биткоином и удержанием фьючерсных позиций с кредитным плечом с ценой ликвидации.
По сей день нам все еще часто приходится бороться с утверждениями о том, что MSTR представляет системный риск для биткоина, хотя мы в значительной степени отказались от борьбы с этим бесконечным спором. Мы желаем Джиму Чаносу удачи в его недавней сделке «длинная позиция по биткоину, короткая позиция по MSTR» (хотя эта стратегия может не сработать по причинам, которые мы перечислили здесь). «Короткая позиция по MSTR» превратилась в новую «короткую позицию», аппетитную сделку, потому что она кажется низкорисковой и высокооплачиваемой, но реальная вероятность успеха низкая.
Подражатели повсеместно появляются
Добро пожаловать в безумную новую эру криптомира. Давайте подробнее обсудим это явление.
Источник: внутренние расчеты Bloomberg и Arca
Если 2024 год станет годом "крипто ETF", то 2025 год станет годом "SPAC и обратных слияний". Мы когда-то описывали крипто ETF как "движение вперед на два шага, назад на один":
«Многие считают, что ETF — это победа над активами с реальным расчетом, но на самом деле это совсем не так. Биткойн-ETF на самом деле представляет собой попытку впихнуть систему реального расчета (блокчейн) в устаревший продукт T+1 (ETF). Разве это не регресс? Как отрасль, мы должны стремиться интегрировать глобальные активы в блокчейн, а не насильно впихивать активы на блокчейне в старую систему Уолл-стрит.»
Хотя мы признаем, что это необходимо для стимулирования принятия и интереса, эта точка зрения по-прежнему остается в силе. Существует большая разница между «технологией блокчейн» и «криптоактивами». Мы больше сосредоточены на том, чтобы перенести самые популярные в мире активы (например, акции, облигации, недвижимость) в блокчейн, а не запихивать низкокачественные криптоактивы в устаревшие системы. Однако тенденция запихивать криптоактивы в скорлупу акций не собирается останавливаться. Давайте разберемся, что происходит прямо сейчас.
SPAC (специальная компания для приобретения) и обратные слияния существуют уже давно, но редко полностью используются для одной цели. Тем не менее, это именно то, что происходит в настоящее время. Если у вас есть листинг для акций, то его можно использовать для приобретения криптоактивов и надеяться на торговлю с значительным премиумом к чистой стоимости активов (NAV). Эти новые структуры обычно немного отличаются от MicroStrategy. Некоторые компании просто владеют биткойном, пытаясь полностью воспроизвести модель MSTR (хотя известность бренда и экспертиза на капитальных рынках далеко не на уровне MSTR); в то время как другие покупают новые активы — некоторые владеют эфириумом (ETH), некоторые — Соланой (SOL), а некоторые — TAO, и на рынке появляются все больше новых активов. Arca в настоящее время получает от 3 до 5 новых предложений от инвестиционных банков каждую неделю.
Вот некоторые примеры сделок, которые были недавно объявлены и находятся в процессе финансирования (возможно, это не полный список):
Игровой (SBET) SharpLink
Недавние события: май 2025 года
Способ финансирования: частные инвестиции в размере 425 миллионов долларов (PIPE)
Приобретение криптоактивов: Эфириум (ETH)
Трамп Медиа и Технологическая Группа (DJT)
Недавние события: май 2025 года
Способы финансирования: привлечение 2,3 миллиарда долларов через продажу акций и конвертируемых облигаций.
Покупка криптоактивов: Биткойн (BTC)
Корпорация GameStop (GME)
Недавние события: май 2025 года
Способ финансирования: конвертируемые облигации на сумму 1,5 миллиарда долларов США
Приобретение криптоактивов: 4,710 биткойнов (BTC)
Jetking Infotrain ( ) Индия
Недавние мероприятия: май 2025 года
Способы финансирования: привлечение 6,1 миллиона рупий путем продажи акций
Приобретение криптоактивов: Биткойн (BTC)
Meliuz (CASH3.SA - Бразилия )
Недавние события: май 2025 года
Способы финансирования: привлечение 150 миллионов реалов путем эмиссии акций
Приобретение криптоактивов: Биткойн (BTC)
Подробности: Бразильская финансовая технологическая компания Meliuz объявила о проведении первичного публичного предложения акций, планируя привлечь 150 миллионов реалов (примерно 26,45 миллиона долларов США) для покупки биткойнов. Компания планирует распределить 17 006 803 обыкновенные акции в качестве начальной партии.
Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)
Начальные инвестиции: январь 2025 года
Способы финансирования:
25000000 канадских долларов беззалогового кредитного лимита, предоставленного председателем Антанасом Гуога;
Конвертируемые облигации на сумму 27,5 миллиона канадских долларов (примерно 20 миллионов долларов США), предоставленные ParaFi Capital;
Объем конвертируемых облигаций от ATW Partners составляет до 500 миллионов долларов, первая партия в 20 миллионов долларов была завершена в мае 2025 года.
Покупка криптоактивов: Solana (SOL)
Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)
Недавние события: май 2025 года
Способы финансирования: для крипто-бизнеса Twenty One Capital было привлечено 100 миллионов долларов, общая сумма финансирования достигла 685 миллионов долларов. В то же время, действующие акционеры (включая Tether, Bitfinex и SoftBank) по существующей структуре капитала обязались предоставить биткойны в натуральной форме.
Приобретение криптоактивов: Биткойн (BTC)
Upexi Inc.
Недавние мероприятия: апрель 2025 года
Способ финансирования: сбор 100 миллионов долларов для создания резервов Solana
Покупка криптоактивов: Solana (SOL)
Детали: покупка SOL через PIPE на сумму 100 миллионов долларов США (частные инвестиции в акционерный капитал) и план по дальнейшему увеличению "Solana на акцию" (Sol-per-share) через выпуск акций и долговых обязательств.
DeFi Development Corp (ранее Janover)
Недавние мероприятия: апрель 2025 года
Способы финансирования: собрать 42 миллиона долларов для создания резервного фонда Solana и планировать дальнейший сбор 1 миллиарда долларов.
Покупка криптоактивов: Solana (SOL)
Эти случаи показывают, что все большее число публично торгуемых компаний включают криптоактивы в свои финансовые стратегии, часто финансируя эти приобретения за счет поступлений от размещения долговых обязательств или акций.
Но кто заработал на этих сделках?
инвестиционный банк
Инвестиционные банки зарабатывают комиссии, подбирая PIPE или осуществляя обратные слияния и поглощения. Эта стратегия практически не несет рисков: независимо от успеха или неудачи сделки, инвестиционные банки всегда получают прибыль. Поэтому они не прекращают способствовать таким сделкам.
Владельцы/руководство оболочной компании
Предположим, что с помощью нового PIPE было собрано 100 миллионов долларов, из которых 85 миллионов долларов пойдут на покупку криптоактивов, а оставшиеся 15 миллионов долларов будут использованы на «операционные расходы». Эти «операционные расходы» включают более высокие зарплаты — для управленческой команды это будет значительный доход.
Акционеры перед объявлениями о обратном слиянии или SPAC
Большинство этих компаний-оболочек имели рыночную капитализацию менее 20 миллионов долларов до того, как были преобразованы в криптовалютные акции. Некоторые инвесторы, владеющие этими акциями, могли заранее узнать через инсайдерскую информацию, что акции будут преобразованы в криптокомпанию, в то время как другие просто повезло. Но, безусловно, настоящая прибыль приходит от резкого роста этих акций на 500%-1000% и даже больше после объявления.
Кто не заработал? — Новые инвесторы.
В отличие от MicroStrategy, у нас есть пятилетняя историческая информация, подтверждающая, что их долги, конвертируемые облигации, предпочтительные акции и акционеры могут получать прибыль. Однако для новых инвесторов в этих новых сделках (тех, кто финансирует PIPE или SPAC) в настоящее время нет доказательств того, что они смогут заработать. Эти сделки относительно новые, и большинство частных инвесторов еще не конвертировали свои частные акции в публичные (что обычно требует минимум 90 дней). Таким образом, эти сделки продолжаются, а инвесторы продолжают покупать.
Если эти акции по-прежнему будут торговаться с значительной надбавкой к чистой стоимости активов (NAV) после разблокировки новыми инвесторами, мы увидим больше подобных сделок. Но если эти акции начнут резко падать, даже ниже NAV, тогда игра закончится.
Нам может понадобиться еще несколько месяцев, чтобы узнать, как рынок отреагирует, когда эти акции будут разблокированы.
Однако в настоящее время существует недоразумение, распространяющееся на рынке: эти разблокировки (unlocks) представляют риск для инвесторов в акции оболочек, а не для их подлежащих криптоактивов. Если только не будет долгового финансирования и не удастся выплатить проценты (то есть дефолт), практически нет механизмов, которые принудительно продадут подлежащие криптоактивы. Более того, в настоящее время эти новые оболочки имеют небольшой размер и не могут выйти на рынок долговых обязательств. Эта практика в настоящее время ограничена только MicroStrategy (MSTR) и несколькими другими крупными игроками.
Для владельцев акций и привилегированных акций нет права требовать продажи базовых активов, если только цена акций не будет значительно ниже чистой стоимости активов (NAV), чтобы какой-то агрессивный инвестор начал массово покупать акции и пытаться захватить совет директоров с целью продажи базовых криптоактивов для выкупа акций. Такая ситуация может произойти в будущем, но сегодня это не представляет собой серьезного риска. Как только такой случай произойдет впервые, большинство акций быстро сократят разрыв с NAV, поскольку рынок осознает, что такая модель операций может быть многократно использована.
Эта ситуация очень похожа на то, что происходило с трастом Grayscale до запуска ETF. В то время у Grayscale не было риска быть вынужденным продавать свои основные криптоактивы... Реальный риск заключался в том, что траст (акции) торговался по цене ниже своей чистой стоимости активов (NAV). В конечном итоге это действительно произошло, что нанесло ущерб акционерам, но никак не повлияло на держателей криптоактивов.
Сегодня каждый криптовенчурный инвестор, который держит много мусорных токенов с высокой инфляцией, недостаточно востребованных, обсуждает, как запихнуть эти токены в оболочку акций. Но это не создает спрос автоматически, поскольку большинство вновь запущенных ETF не могут привлечь инвесторов. Создание инвестиционного инструмента и создание спроса — это разные вещи. Несмотря на то, что эти инвестиционные инструменты будут продолжать создаваться, все еще неясно, привлекут ли эти акции действительно рыночный спрос.
Существует ли возможность того, что эти оболочные компании смогут долго поддерживать премию выше NAV? Ответ - да, но условия жесткие.
Возможно, однажды MicroStrategy (MSTR) станет «Беркшир Хэтэуэй» (Berkshire Hathaway) в мире криптовалют. В это время биткойн может стать крайне дефицитным и высоко ценимым активом, и даже компании будут готовы принять более низкие предложения о покупке от Майкла Сэйлора только потому, что он сможет расплатиться драгоценными биткойнами.
Еще один способ сохранить устойчивые страховые премии заключается в том, чтобы эти компании стали более творчески подходить к выбору базовых активов. Например, они могут владеть высококачественными токенами, такими как HYPE, которые в настоящее время не котируются ни на одной централизованной бирже, обеспечивая доступ к HYPE для новой группы инвесторов. Этот дефицит и уникальность могут побудить инвесторов быть готовыми платить премию. Однако эти сценарии являются лишь долгосрочными возможностями.
В любом случае, как и в случае с ETF, некоторые подставные компании преуспеют, а некоторые нет. Но если банкиры хотят продолжать движение «поезда прибыли», они должны начать проявлять больше изобретательности. Если вы просто запихиваете криптоактивы в оболочку акций, вам нужно постоянно обновлять контент внутри подставной компании, что делает его ценным и труднодоступным другими способами.
Тем не менее, я считаю, что эти компании-оболочки не окажут негативного влияния на сами криптоактивы, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. Без долгов в капитальной структуре не существует механизма принудительной продажи. Кроме того, я думаю, что мы, возможно, будем долго пытаться устранить недопонимание относительно этих оболочек, как мы делали это по многим крипто-темам.
Токены по-прежнему могут служить инструментом формирования капитала
Недавний переход от финансирования токенов к финансированию акций оболочечных компаний можно рассматривать как "два шага вперед, один шаг назад". Но это не означает, что продажи токенов остановились, просто связанные обсуждения стали реже.
Мы часто говорим: «Токены — это величайший механизм формирования капитала и привлечения пользователей всех времен, который способен объединить все заинтересованные стороны и создать пожизненных защитников бренда и основных пользователей». «Идея проста: вместо того, чтобы выпускать акции или долговые обязательства, чтобы инвесторы не могли стать пользователями продукта, а клиенты не могли извлечь выгоду из роста компании, почему бы просто не выпустить токены для клиентов и таким образом не объединить все заинтересованные стороны сразу? Именно в этом направлении в 2017 году пытались проводить ICO (Initial Coin Offerings), пока регуляторы США не объявили о полной остановке.
Хорошая новость заключается в том, что давление со стороны регулирующих органов ослабевает, что позволило вернуть некоторый сбор средств на символы. Плохая новость заключается в том, что на данный момент большая часть финансирования токенов по-прежнему ограничена «чистым крипто» пространством, то есть криптовалютными и блокчейн-нативными компаниями, которые не могут существовать без технологии блокчейн. Недостающим звеном является мир, в котором компании, не использующие криптовалюту (такие как обычные тренажерные залы, рестораны и малые предприятия), также могут начать выпуск токенов для финансирования своего бизнеса и объединения заинтересованных сторон.
«Интернет-рынки капитала» — это термин, используемый для описания этой новой темы. Идея не нова (на самом деле, мы пишем о ней уже семь лет — я затронул эту концепцию в своем первом блоге о крипте, когда у Arca даже не было сайта). Но теперь, наконец, эта идея в какой-то степени принята.
Launchcoin является одной из важных платформ, стимулирующих выпуск токенов нового поколения. Launchcoin (у которого также есть собственный токен) поддерживает Believe, платформу для выпуска токенов, которая лидирует в развитии «интернет-рынков капитала». На платформе Believe токен дебютировал с помощью кривых связывания, а затем вошел на платформу Meteora для повышения ликвидности. Эта платформа чрезвычайно привлекательна, потому что уже существует множество заслуживающих доверия Web2-компаний, которые токенизировали (создали токены) через Believe. Несмотря на то, что прямое накопление стоимости токенов еще не достигнуто, его потенциал огромен, что делает Launchcoin первопроходцем в этом повествовании.
Иными словами, Launchcoin и Believe стремятся реализовать такую цель: позволить каждому муниципальному учреждению, университету, владельцу малого бизнеса, спортивной команде и знаменитостям выпускать свои собственные токены.
Мы уже видели множество примеров, которые показывают, что токены могут быть использованы для заполнения пробелов в балансе компании или для реорганизации. Например, Bitfinex успешно привлек средства через свой токен LEO, а Thorchain - через свои долговые токены. Такой модель финансирования токенами и есть то, что делает криптоиндустрию захватывающей, а не просто обыкновенные компании без реальной деятельности.
Но в настоящее время существуют обе модели, и понимание различий имеет решающее значение.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Публичные компании все покупают шифрование активов, кто на самом деле зарабатывает?
Автор: Джефф Дорман, CFA
Скомпилировано: ShenChao TechFlow
Криптокошельковая компания: факты и мифы
После шести недель роста индекс криптовалют Bloomberg Galaxy Crypto Index (BGCI) наконец-то откатился на прошлой неделе, в то время как акции и американские государственные облигации оба выросли. Несмотря на постоянные обсуждения о "сбоях" на рынке американских облигаций, стоит отметить, что в течение последних двух лет доходность 10-летних облигаций США фактически колебалась в пределах 100 базисных пунктов, что является типичным примером доминирующего нарратива.
Когда дело доходит до повествования, растущее число зарегистрированных на бирже США компаний, покупающих биткоин и другие цифровые активы, несомненно, стало горячей темой на рынке. Но как всегда, эта тенденция сопровождается множеством недоразумений. Поэтому мы сделаем все возможное, чтобы прояснить факты и заблуждения, стоящие за этими новыми покупателями цифровых активов.
Некоторые люди называют эти компании «компаниями казначейства Биткойна» (Bitcoin Treasury Companies), в то время как другие называют их DAT (компании казначейства цифровых активов, Digital Asset Treasury Companies). Как бы их ни называли, эти компании по сути являются новыми оболочками для хранения цифровых активов. Это отличается от первоначальных компаний казначейства Биткойна. На протяжении более пяти лет мы обсуждаем явление, при котором некоторые публичные компании по различным причинам включают Биткойн в свой баланс.
Эти компании можно разделить на несколько категорий:
Некоторые компании являются обычными, они экспериментально владеют биткойнами, например, Tesla и Block (бывший Square);
Некоторые из них являются коренными криптовалютными компаниями, такими как Coinbase и Galaxy, которые естественным образом владеют этими активами через свой основной бизнес;
Есть также несколько компаний по добыче биткойнов, основной бизнес которых заключается в хранении биткойнов.
Рост биткойнов на балансе этих компаний легко отслеживается и иногда даже способствует росту акций. Однако в большинстве случаев объемы биткойнов не затмевают их основной бизнес. Кроме того, до недавнего времени стандарты бухгалтерского учета Совета по финансовым стандартам США (FASB) относительно учета биткойнов создавали значительно более высокий риск понижений для прибыли на акцию (EPS), чем риск повышений.
Напротив, влияние этих компаний на цену биткойна обычно ограничено, так как они, как правило, не приобретают биткойны в больших объемах на открытом рынке. Большинство компаний накапливают биткойны лишь в ходе своей повседневной деятельности, а для тех компаний, которые действительно покупают биткойны, объем покупок также относительно мал.
Источник: BitcoinTreasuries.net
В то же время MicroStrategy (тикер: MSTR) постепенно становится первой настоящей «биткоин-компанией» с единственной целью — купить биткоин как публично торгуемую компанию. Впервые мы обратили внимание на MSTR еще пять лет назад, когда компания объявила о своей первой программе покупки биткоинов, в результате чего цена ее акций мгновенно выросла на 20%, вызвав большое внимание на рынке. Как мы писали в августе 2020 года:
“Цена акций MSTR выросла на 20% после объявления на прошлой неделе, что, вероятно, заставило младших сотрудников финансовых отделов глобальных компаний провести насыщенные выходные, безумно изучая биткойн. Помните 2017 год? Тогда компании неустанно упоминали 'блокчейн' на своих финансовых телефонных конференциях, даже если они совершенно не знали, как его на самом деле использовать, и у них не было никаких планов, только потому, что рынок вознаграждал те компании, которые, казалось, опережали технологии? Теперь готовьтесь к повторению биткойна.”
Первоначальные покупки биткоинов MSTR были сделаны с наличными деньгами на балансе, но за последние пять лет его реальная «тонкость» заключалась в том, насколько легко и часто он использовал рынки капитала. В то время как MSTR также имеет основной бизнес по получению от 50 до 150 миллионов долларов EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации) в год с помощью бизнес-аналитики и услуг корпоративной аналитики программного обеспечения, этот бизнес быстро затмил покупки биткойнов.
В отличие от других публичных компаний, которые пытаются подражать, существующий денежный поток MSTR поступает от его дочернего (когда-то основного) бизнес-направления, что позволяет покрывать корпоративные расходы и процентные платежи по долгам. Это создает заметное отличие от других публичных компаний.
Источник: ChatGPT и финансовый отчет Microstrategy
Используя долговые обязательства, конвертируемые облигации, привилегированные акции и рынок акций для нового раунда финансирования для покупки биткойнов, MSTR открыл двери для совершенно новой группы инвесторов, позволяя им получить доступ к инвестиционным возможностям в криптоактивах, которые ранее были недоступны.
Хотя мне лень углубляться в конкретные детали каждого раунда финансирования (эти детали не важны для моего аргумента, в конце концов, это контент, созданный с помощью ChatGPT), "магия" MSTR на капиталовом рынке действительно впечатляет: за последние пять лет она демонстрировала чистую изящность работы капитального рынка.
Источник: ChatGPT
Каждый новый раунд финансирования и покупки биткойнов дополнительно повышает цену биткойна (BTC) из-за объема сделок и сигнального эффекта будущих покупок. В то же время это также способствовало росту акций MicroStrategy (MSTR), так как рынок начал обращать внимание на такие новые показатели, как "биткойн на акцию" и "доходность биткойна", которые ранее не существовали. По сути, единственной целью этой "компании" MicroStrategy стало увеличение ее запасов биткойнов, и в этом процессе все участники получают выгоду.
Держатели конвертируемых облигаций и привилегированных акций эффективно играют в игру «дешевой волатильности», извлекая выгоду из волатильности акций MSTR и цен на биткоин. Держатели прямых долговых обязательств, с другой стороны, заинтересованы только в доходах с фиксированным доходом, что очень просто, чему способствует EBITDA, которую MSTR все еще может генерировать за счет своего старого основного бизнеса. Тем временем инвесторы в акции получают прибыль от премии по акциям MSTR, которая намного выше, чем стоимость чистых активов (NAV) биткоина на их балансе.
Все выиграли! Конечно, когда все получают прибыль, обычно происходят две вещи:
Голосы критиков становятся все более громкими
Критики начали гневно публиковать сообщения в Интернете, пытаясь найти способы поставить под сомнение жизнеспособность этой стратегии. Мы начали реагировать на эти нелепые обвинения еще в 2021 году. В то время многие участники рынка были убеждены, что MSTR будет вынуждена продать биткоин, и совершенно не понимали, как работают долговые ковенанты, не говоря уже о том, что они путали разницу между прямым владением биткоином и удержанием фьючерсных позиций с кредитным плечом с ценой ликвидации.
По сей день нам все еще часто приходится бороться с утверждениями о том, что MSTR представляет системный риск для биткоина, хотя мы в значительной степени отказались от борьбы с этим бесконечным спором. Мы желаем Джиму Чаносу удачи в его недавней сделке «длинная позиция по биткоину, короткая позиция по MSTR» (хотя эта стратегия может не сработать по причинам, которые мы перечислили здесь). «Короткая позиция по MSTR» превратилась в новую «короткую позицию», аппетитную сделку, потому что она кажется низкорисковой и высокооплачиваемой, но реальная вероятность успеха низкая.
Подражатели повсеместно появляются
Добро пожаловать в безумную новую эру криптомира. Давайте подробнее обсудим это явление.
Источник: внутренние расчеты Bloomberg и Arca
Если 2024 год станет годом "крипто ETF", то 2025 год станет годом "SPAC и обратных слияний". Мы когда-то описывали крипто ETF как "движение вперед на два шага, назад на один":
«Многие считают, что ETF — это победа над активами с реальным расчетом, но на самом деле это совсем не так. Биткойн-ETF на самом деле представляет собой попытку впихнуть систему реального расчета (блокчейн) в устаревший продукт T+1 (ETF). Разве это не регресс? Как отрасль, мы должны стремиться интегрировать глобальные активы в блокчейн, а не насильно впихивать активы на блокчейне в старую систему Уолл-стрит.»
Хотя мы признаем, что это необходимо для стимулирования принятия и интереса, эта точка зрения по-прежнему остается в силе. Существует большая разница между «технологией блокчейн» и «криптоактивами». Мы больше сосредоточены на том, чтобы перенести самые популярные в мире активы (например, акции, облигации, недвижимость) в блокчейн, а не запихивать низкокачественные криптоактивы в устаревшие системы. Однако тенденция запихивать криптоактивы в скорлупу акций не собирается останавливаться. Давайте разберемся, что происходит прямо сейчас.
SPAC (специальная компания для приобретения) и обратные слияния существуют уже давно, но редко полностью используются для одной цели. Тем не менее, это именно то, что происходит в настоящее время. Если у вас есть листинг для акций, то его можно использовать для приобретения криптоактивов и надеяться на торговлю с значительным премиумом к чистой стоимости активов (NAV). Эти новые структуры обычно немного отличаются от MicroStrategy. Некоторые компании просто владеют биткойном, пытаясь полностью воспроизвести модель MSTR (хотя известность бренда и экспертиза на капитальных рынках далеко не на уровне MSTR); в то время как другие покупают новые активы — некоторые владеют эфириумом (ETH), некоторые — Соланой (SOL), а некоторые — TAO, и на рынке появляются все больше новых активов. Arca в настоящее время получает от 3 до 5 новых предложений от инвестиционных банков каждую неделю.
Вот некоторые примеры сделок, которые были недавно объявлены и находятся в процессе финансирования (возможно, это не полный список):
Игровой (SBET) SharpLink
Недавние события: май 2025 года
Способ финансирования: частные инвестиции в размере 425 миллионов долларов (PIPE)
Приобретение криптоактивов: Эфириум (ETH)
Трамп Медиа и Технологическая Группа (DJT)
Недавние события: май 2025 года
Способы финансирования: привлечение 2,3 миллиарда долларов через продажу акций и конвертируемых облигаций.
Покупка криптоактивов: Биткойн (BTC)
Корпорация GameStop (GME)
Недавние события: май 2025 года
Способ финансирования: конвертируемые облигации на сумму 1,5 миллиарда долларов США
Приобретение криптоактивов: 4,710 биткойнов (BTC)
Jetking Infotrain ( ) Индия
Недавние мероприятия: май 2025 года
Способы финансирования: привлечение 6,1 миллиона рупий путем продажи акций
Приобретение криптоактивов: Биткойн (BTC)
Meliuz (CASH3.SA - Бразилия )
Недавние события: май 2025 года
Способы финансирования: привлечение 150 миллионов реалов путем эмиссии акций
Приобретение криптоактивов: Биткойн (BTC)
Подробности: Бразильская финансовая технологическая компания Meliuz объявила о проведении первичного публичного предложения акций, планируя привлечь 150 миллионов реалов (примерно 26,45 миллиона долларов США) для покупки биткойнов. Компания планирует распределить 17 006 803 обыкновенные акции в качестве начальной партии.
Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)
Начальные инвестиции: январь 2025 года
Способы финансирования:
25000000 канадских долларов беззалогового кредитного лимита, предоставленного председателем Антанасом Гуога;
Конвертируемые облигации на сумму 27,5 миллиона канадских долларов (примерно 20 миллионов долларов США), предоставленные ParaFi Capital;
Объем конвертируемых облигаций от ATW Partners составляет до 500 миллионов долларов, первая партия в 20 миллионов долларов была завершена в мае 2025 года.
Покупка криптоактивов: Solana (SOL)
Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)
Недавние события: май 2025 года
Способы финансирования: для крипто-бизнеса Twenty One Capital было привлечено 100 миллионов долларов, общая сумма финансирования достигла 685 миллионов долларов. В то же время, действующие акционеры (включая Tether, Bitfinex и SoftBank) по существующей структуре капитала обязались предоставить биткойны в натуральной форме.
Приобретение криптоактивов: Биткойн (BTC)
Upexi Inc.
Недавние мероприятия: апрель 2025 года
Способ финансирования: сбор 100 миллионов долларов для создания резервов Solana
Покупка криптоактивов: Solana (SOL)
Детали: покупка SOL через PIPE на сумму 100 миллионов долларов США (частные инвестиции в акционерный капитал) и план по дальнейшему увеличению "Solana на акцию" (Sol-per-share) через выпуск акций и долговых обязательств.
DeFi Development Corp (ранее Janover)
Недавние мероприятия: апрель 2025 года
Способы финансирования: собрать 42 миллиона долларов для создания резервного фонда Solana и планировать дальнейший сбор 1 миллиарда долларов.
Покупка криптоактивов: Solana (SOL)
Эти случаи показывают, что все большее число публично торгуемых компаний включают криптоактивы в свои финансовые стратегии, часто финансируя эти приобретения за счет поступлений от размещения долговых обязательств или акций.
Но кто заработал на этих сделках?
инвестиционный банк
Инвестиционные банки зарабатывают комиссии, подбирая PIPE или осуществляя обратные слияния и поглощения. Эта стратегия практически не несет рисков: независимо от успеха или неудачи сделки, инвестиционные банки всегда получают прибыль. Поэтому они не прекращают способствовать таким сделкам.
Владельцы/руководство оболочной компании
Предположим, что с помощью нового PIPE было собрано 100 миллионов долларов, из которых 85 миллионов долларов пойдут на покупку криптоактивов, а оставшиеся 15 миллионов долларов будут использованы на «операционные расходы». Эти «операционные расходы» включают более высокие зарплаты — для управленческой команды это будет значительный доход.
Акционеры перед объявлениями о обратном слиянии или SPAC
Большинство этих компаний-оболочек имели рыночную капитализацию менее 20 миллионов долларов до того, как были преобразованы в криптовалютные акции. Некоторые инвесторы, владеющие этими акциями, могли заранее узнать через инсайдерскую информацию, что акции будут преобразованы в криптокомпанию, в то время как другие просто повезло. Но, безусловно, настоящая прибыль приходит от резкого роста этих акций на 500%-1000% и даже больше после объявления.
Кто не заработал? — Новые инвесторы.
В отличие от MicroStrategy, у нас есть пятилетняя историческая информация, подтверждающая, что их долги, конвертируемые облигации, предпочтительные акции и акционеры могут получать прибыль. Однако для новых инвесторов в этих новых сделках (тех, кто финансирует PIPE или SPAC) в настоящее время нет доказательств того, что они смогут заработать. Эти сделки относительно новые, и большинство частных инвесторов еще не конвертировали свои частные акции в публичные (что обычно требует минимум 90 дней). Таким образом, эти сделки продолжаются, а инвесторы продолжают покупать.
Если эти акции по-прежнему будут торговаться с значительной надбавкой к чистой стоимости активов (NAV) после разблокировки новыми инвесторами, мы увидим больше подобных сделок. Но если эти акции начнут резко падать, даже ниже NAV, тогда игра закончится.
Нам может понадобиться еще несколько месяцев, чтобы узнать, как рынок отреагирует, когда эти акции будут разблокированы.
Однако в настоящее время существует недоразумение, распространяющееся на рынке: эти разблокировки (unlocks) представляют риск для инвесторов в акции оболочек, а не для их подлежащих криптоактивов. Если только не будет долгового финансирования и не удастся выплатить проценты (то есть дефолт), практически нет механизмов, которые принудительно продадут подлежащие криптоактивы. Более того, в настоящее время эти новые оболочки имеют небольшой размер и не могут выйти на рынок долговых обязательств. Эта практика в настоящее время ограничена только MicroStrategy (MSTR) и несколькими другими крупными игроками.
Для владельцев акций и привилегированных акций нет права требовать продажи базовых активов, если только цена акций не будет значительно ниже чистой стоимости активов (NAV), чтобы какой-то агрессивный инвестор начал массово покупать акции и пытаться захватить совет директоров с целью продажи базовых криптоактивов для выкупа акций. Такая ситуация может произойти в будущем, но сегодня это не представляет собой серьезного риска. Как только такой случай произойдет впервые, большинство акций быстро сократят разрыв с NAV, поскольку рынок осознает, что такая модель операций может быть многократно использована.
Эта ситуация очень похожа на то, что происходило с трастом Grayscale до запуска ETF. В то время у Grayscale не было риска быть вынужденным продавать свои основные криптоактивы... Реальный риск заключался в том, что траст (акции) торговался по цене ниже своей чистой стоимости активов (NAV). В конечном итоге это действительно произошло, что нанесло ущерб акционерам, но никак не повлияло на держателей криптоактивов.
Сегодня каждый криптовенчурный инвестор, который держит много мусорных токенов с высокой инфляцией, недостаточно востребованных, обсуждает, как запихнуть эти токены в оболочку акций. Но это не создает спрос автоматически, поскольку большинство вновь запущенных ETF не могут привлечь инвесторов. Создание инвестиционного инструмента и создание спроса — это разные вещи. Несмотря на то, что эти инвестиционные инструменты будут продолжать создаваться, все еще неясно, привлекут ли эти акции действительно рыночный спрос.
Существует ли возможность того, что эти оболочные компании смогут долго поддерживать премию выше NAV? Ответ - да, но условия жесткие.
Возможно, однажды MicroStrategy (MSTR) станет «Беркшир Хэтэуэй» (Berkshire Hathaway) в мире криптовалют. В это время биткойн может стать крайне дефицитным и высоко ценимым активом, и даже компании будут готовы принять более низкие предложения о покупке от Майкла Сэйлора только потому, что он сможет расплатиться драгоценными биткойнами.
Еще один способ сохранить устойчивые страховые премии заключается в том, чтобы эти компании стали более творчески подходить к выбору базовых активов. Например, они могут владеть высококачественными токенами, такими как HYPE, которые в настоящее время не котируются ни на одной централизованной бирже, обеспечивая доступ к HYPE для новой группы инвесторов. Этот дефицит и уникальность могут побудить инвесторов быть готовыми платить премию. Однако эти сценарии являются лишь долгосрочными возможностями.
В любом случае, как и в случае с ETF, некоторые подставные компании преуспеют, а некоторые нет. Но если банкиры хотят продолжать движение «поезда прибыли», они должны начать проявлять больше изобретательности. Если вы просто запихиваете криптоактивы в оболочку акций, вам нужно постоянно обновлять контент внутри подставной компании, что делает его ценным и труднодоступным другими способами.
Тем не менее, я считаю, что эти компании-оболочки не окажут негативного влияния на сами криптоактивы, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. Без долгов в капитальной структуре не существует механизма принудительной продажи. Кроме того, я думаю, что мы, возможно, будем долго пытаться устранить недопонимание относительно этих оболочек, как мы делали это по многим крипто-темам.
Токены по-прежнему могут служить инструментом формирования капитала
Недавний переход от финансирования токенов к финансированию акций оболочечных компаний можно рассматривать как "два шага вперед, один шаг назад". Но это не означает, что продажи токенов остановились, просто связанные обсуждения стали реже.
Мы часто говорим: «Токены — это величайший механизм формирования капитала и привлечения пользователей всех времен, который способен объединить все заинтересованные стороны и создать пожизненных защитников бренда и основных пользователей». «Идея проста: вместо того, чтобы выпускать акции или долговые обязательства, чтобы инвесторы не могли стать пользователями продукта, а клиенты не могли извлечь выгоду из роста компании, почему бы просто не выпустить токены для клиентов и таким образом не объединить все заинтересованные стороны сразу? Именно в этом направлении в 2017 году пытались проводить ICO (Initial Coin Offerings), пока регуляторы США не объявили о полной остановке.
Хорошая новость заключается в том, что давление со стороны регулирующих органов ослабевает, что позволило вернуть некоторый сбор средств на символы. Плохая новость заключается в том, что на данный момент большая часть финансирования токенов по-прежнему ограничена «чистым крипто» пространством, то есть криптовалютными и блокчейн-нативными компаниями, которые не могут существовать без технологии блокчейн. Недостающим звеном является мир, в котором компании, не использующие криптовалюту (такие как обычные тренажерные залы, рестораны и малые предприятия), также могут начать выпуск токенов для финансирования своего бизнеса и объединения заинтересованных сторон.
«Интернет-рынки капитала» — это термин, используемый для описания этой новой темы. Идея не нова (на самом деле, мы пишем о ней уже семь лет — я затронул эту концепцию в своем первом блоге о крипте, когда у Arca даже не было сайта). Но теперь, наконец, эта идея в какой-то степени принята.
Launchcoin является одной из важных платформ, стимулирующих выпуск токенов нового поколения. Launchcoin (у которого также есть собственный токен) поддерживает Believe, платформу для выпуска токенов, которая лидирует в развитии «интернет-рынков капитала». На платформе Believe токен дебютировал с помощью кривых связывания, а затем вошел на платформу Meteora для повышения ликвидности. Эта платформа чрезвычайно привлекательна, потому что уже существует множество заслуживающих доверия Web2-компаний, которые токенизировали (создали токены) через Believe. Несмотря на то, что прямое накопление стоимости токенов еще не достигнуто, его потенциал огромен, что делает Launchcoin первопроходцем в этом повествовании.
Иными словами, Launchcoin и Believe стремятся реализовать такую цель: позволить каждому муниципальному учреждению, университету, владельцу малого бизнеса, спортивной команде и знаменитостям выпускать свои собственные токены.
Мы уже видели множество примеров, которые показывают, что токены могут быть использованы для заполнения пробелов в балансе компании или для реорганизации. Например, Bitfinex успешно привлек средства через свой токен LEO, а Thorchain - через свои долговые токены. Такой модель финансирования токенами и есть то, что делает криптоиндустрию захватывающей, а не просто обыкновенные компании без реальной деятельности.
Но в настоящее время существуют обе модели, и понимание различий имеет решающее значение.