Когда премия, выплачиваемая инвесторами за Биткойн через Strategy, продолжает сокращаться из-за появления альтернатив, компании с крепкой бизнес-основой и низким уровнем задолженности могут выдержать это изменение.
Автор: Саурабх Дешпандэ
Составитель: AididiaoJP, Новости Форсайта
Мы все знаем, что Ньютон стал известен благодаря открытию закона всемирного тяготения, но на самом деле законы физики скрывают его вклад в финансовую сферу. Ньютон пытался с помощью финансовой алхимии превратить свинец в золото, но результат оказался неудовлетворительным, что стало причиной его увлечения теологией в пожилом возрасте. Мы, возможно, не замечаем, что современный финансовый мир тоже является своего рода алхимией, мы живем в эпоху, когда финансовая инженерия способна превращать свинец в золото.
В этой статье Саурабх рассказывает, как компании могут добавить криптовалюту в свои балансы и повысить их реальную стоимость. У Strategy было чуть более 100 миллионов долларов квартальной выручки, но почти 109 миллиардов долларов в биткойнах. В настоящее время 80 компаний по всему миру изучают, как добавить криптовалюты на свои балансы. Традиционные финансовые учреждения постоянно покупают криптовалюты, что также платит немалую премию за волатильность и потенциальную прибыль от этих акций.
Сурабх обсудил появление конвертируемых облигаций, которые создали процветающую экосистему. Также обсуждаются риски, с которыми сталкиваются компании, пытающиеся добавить альткойны в свой баланс.
!
Компания по разработке программного обеспечения с квартальным доходом всего 1,11 миллиарда долларов имеет рыночную капитализацию в 109 миллиардов долларов. Как это возможно? Оказалось, что она покупает Биткойн на деньги других, и сейчас рынок оценивает ее Биткойн с премией в 73%. Каковы же секреты этой финансовой алхимии?
Компания Strategy (ранее известная как MicroStrategy) создала финансовый механизм, который позволяет ей брать кредиты для покупки биткоина практически по нулевой стоимости. Например, вот как она работает со своими конвертируемыми облигациями на сумму 3 миллиарда долларов, выпущенными в ноябре 2024 года. Выпущенные компанией конвертируемые облигации имеют процентную ставку 0%, что означает, что держатели облигаций не будут получать регулярные выплаты. Каждые $1 000 в облигациях могут быть конвертированы в 1,4872 акции Strategy. Но обмен зависит от того, вырастет ли цена акций до $672,40 или выше до истечения срока действия.
Когда они выпустили эти облигации, цена акций составляла $433,80, поэтому им нужно было вырасти на 55%, чтобы получить прибыль по конвертируемым облигациям. Если цена акций не достигнет этого уровня, держатели облигаций смогут получить обратно только $1000 через пять лет. Но если цена акций Strategy взлетит (как это часто бывает, когда биткоин растет), держатели облигаций могут конвертировать их в акции, получив всю прибыль от роста.
Изобретательность этого финансового механизма заключается в том, что держатели облигаций фактически делают ставку на производительность биткоина, получая при этом основную защиту при падении биткоина. Если биткоин рухнет, они все равно смогут вернуть свои деньги, потому что в случае банкротства облигации имеют приоритет над акциями. В то же время Strategy может занять 3 миллиарда долларов без процентов и немедленно использовать эти деньги для покупки большего количества биткойнов.
Но ключевым триггером является то, что если цена акций этих облигаций в течение установленного срока превысит 874.12 долларов (130% от цены конвертации), Strategy сможет начать принудительный досрочный выкуп с декабря 2026 года (всего через два года после выпуска). Этот «пункт о выкупе» означает, что если Биткойн поднимет цену акций до достаточно высокого уровня, Strategy сможет принудить держателей облигаций конвертировать их в акции или досрочно вернуть средства. Это позволяет компании проводить рефинансирование на более выгодных условиях.
!
Эта стратегия работает, потому что биткоин рос со скоростью около 85% в год в течение последних 13 лет и до сих пор растет на колоссальные 58% в год в течение последних пяти лет. Компания делает ставку на то, что биткоин будет расти со скоростью, намного превышающей 55-процентный рост цены акций, необходимый для запуска конвертации облигаций, и они доказали эффективность этой стратегии, погасив ранние предложения облигаций и сэкономив миллионы долларов на процентных расходах.
Ядром данной структуры являются три различных класса永久енных привилегированных акций: STRF, STRK и STRD, каждый из которых специально разработан для различных инвестиционных ситуаций.
STRF: постоянные привилегированные акции с накопленным дивидендом 10% и высшим уровнем привилегированных акций. Если Strategy не может выплатить дивиденды, все невыплаченные дивиденды STRF должны быть выплачены до выплаты дивидендов другим акционерам, кроме того, ставка дивидендов будет увеличена в качестве наказания.
STRK : постоянные привилегированные акции, накопленные дивиденды составляют 8%, уровень привилегированных акций - средний. Невыплаченные дивиденды будут накапливаться, акционеры обыкновенных акций должны полностью выплатить их, прежде чем смогут получить какие-либо доходы. Кроме того, также включает право конверсии в обыкновенные акции.
STRD: Перманентные привилегированные акции, дивиденд составляет 10%, не накопительные дивиденды, минимальные приоритеты. Более высокая ставка дивидендов может компенсировать увеличенные риски — если стратегический фонд пропустит платежи, эти дивиденды будут потеряны навсегда, без необходимости восстановления в будущем.
!
Постоянные привилегированные акции позволяют Strategy привлекать капитал через акционерный капитал и постоянно выплачивать дивиденды, аналогичные облигациям, каждый выпуск настраивается в соответствии с различными предпочтениями риска инвесторов. Функция накопления защищает держателей STRF и STRK, гарантируя окончательную выплату всех дивидендов; в то время как STRD предлагает более высокую текущую доходность, но не имеет механизма защиты для невыплаченных дивидендов.
!
Результаты стратегии
MicroStrategy начала финансирование для покупки Биткойн с августа 2020 года. В то же время цена Биткойн выросла с 11,500 долларов до 108,000 долларов, увеличившись примерно в 9 раз. Акции MicroStrategy выросли с 13 долларов до 370 долларов, увеличившись более чем в 30 раз.
!
Тем не менее, обычный бизнес MicroStrategy не показал никакого роста. Их квартальный доход по-прежнему составляет от 100 до 135 миллионов долларов, что полностью совпадает с прошлым. Единственное изменение заключается в том, что они взяли заем для покупки токенов. Они владеют 582,000 токенов, стоимость которых составляет около 63 миллиардов долларов. А их рыночная капитализация акций составляет около 109 миллиардов долларов, что на 73% выше фактической стоимости их токенов. Инвесторы готовы платить дополнительную премию просто для того, чтобы косвенно владеть токенами через акции MicroStrategy.
!
Источник — bitcointreasuries.net
Как уже упоминалось ранее, MicroStrategy финансирует свои покупки Биткойна за счет выпуска новых акций. С тех пор как они начали покупать Биткойн, количество акций компании почти утроилось, увеличившись с 95,8 миллиона до 279,5 миллиона.
Обычно выпуск такого количества новых акций наносит ущерб интересам существующих акционеров, поскольку доля каждого в компании будет размыта. Тем не менее, несмотря на то, что количество акций увеличилось на 191%, цена акций взлетела на 2900%. Это означает, что, хотя доля акционеров в компании уменьшилась, стоимость каждой акции значительно возросла, и в целом они все равно получили прибыль.
!
Успех стратегии быстро стал популярным
Несколько компаний начали пытаться повторить успех Strategy, покупая биткоин в качестве корпоративного актива. Самым свежим примером этого является (XXI) Twenty One. Это специализированная компания по приобретению (SPAC) во главе с Джеком Маллерсом и поддерживаемая Cantor Fitzgerald, Tether и SoftBank Брэндона Лютника (сына министра торговли США). В отличие от Стратегии, Twenty One отсутствует на рынке. Единственный способ публичного участия — через (CEP) Canter Equity Partners, которая вложила $100 млн посевного капитала в XXI и приобрела 2,7% акций.
Twenty One владеет 37,230 Биткойн. Поскольку CEP владеет 2.7% акций Twenty One, они фактически контролируют около 1005 Биткойн (при цене 10.8 тысяч долларов за BTC, стоимостью около 1.085 миллиона долларов).
Рыночная капитализация акций CEP составляет 486 миллионов долларов, что в 4,8 раза больше фактической стоимости его имеющихся Биткойнов! После объявления о привязке к Биткойну цена акций взлетела с 10 долларов до около 60 долларов.
Эта огромная премия означает, что инвесторы платят 433 миллиона долларов из своих активов в биткойнах на сумму 92 миллиона долларов. По мере того, как появляется все больше подобных компаний и количество биткойнов, которыми они владеют, рынок в конечном итоге вернет эти премии к более разумному уровню, хотя никто не знает, когда это произойдет или какова «разумная» стоимость.
Вопрос в том, почему эти компании торгуются с премией? Почему не купить BTC на рынке, чтобы получить рыночное покрытие? Я думаю, что ответ заключается в опционных правах. Кто финансирует покупку BTC для стратегии? В основном это хедж-фонды, которые торгуют облигациями в поисках дельта-нейтральной стратегии. Эта стратегия похожа на закрытый биткойн-траст Greyscale, цена которого выше BTC. Поэтому инвесторы вносят биткойны в Greyscale и продают публично торгуемые акции GBTC. Тот же логический подход, что и у инвесторов, владеющих облигациями стратегии, которые могут наслаждаться более чем 9% сложным годовым темпом роста.
!
Но насколько велик риск? Strategy должна выплачивать в общей сложности $34 млн в виде процентов в год по сравнению с валовой прибылью в $334 млн в 2024 финансовом году, что указывает на то, что Strategy полностью способна погасить свои долги. Чтобы снизить риск падения цен, Strategy выпустила конвертируемые облигации, привязанные к четырехлетнему циклу биткоина. То есть, пока биткоин вырастет более чем на 30% за четыре года, вновь выпущенные акции могут легко оплатить комиссию за выкуп.
При погашении этих конвертируемых облигаций Strategy может выпускать новые акции непосредственно для держателей облигаций. Держатели облигаций получат доходность, основанную на справочной цене акций на момент выпуска, которая будет примерно на 30-50% выше, чем цена акций на момент выпуска. Проблемы возникают только тогда, когда цена акций ниже цены конвертируемых облигаций. В этом случае Strategy должна вернуть денежные средства, погасить которые можно только путем привлечения нового раунда задолженности на более выгодных условиях, либо путем продажи биткоина для привлечения денежных средств.
Стратегия для экосистемы
Начало всему этому положило то, что традиционные финансовые компании начали закупать Биткойн. После этого они также будут использовать биржи и услуги хранения. Например, Strategy является клиентом Coinbase Prime. Он использует Coinbase для покупки Биткойн и хранит Биткойн с помощью Coinbase Custody, Fidelity, а также в своем собственном мультиподписном кошельке. Точную сумму, которую Coinbase зарабатывает на покупке Биткойн и услугах хранения от Strategy, трудно определить, но мы можем смело предположить.
Предположим, что Coinbase выполняет внебиржевую торговлю BTC от имени Strategy, взимая 5 базисных пунктов комиссии, покупая 500 000 BTC по средней цене исполнения в 70 000 долларов. Они могут получить прибыль в 17,5 миллионов долларов. BTC-криптохранители взимают ежегодную плату от 0,2% до 1%. Предположим, что минимальная ставка составляет, что за хранение 100 000 BTC по цене 108 000 долларов, хранитель может получить 21,6 миллионов долларов дохода в год за хранение BTC для Strategy.
Кроме BTC, есть еще ETH и SOL
Успех BTC на традиционных рынках капитала заставил учреждения обратить свое внимание на другие криптовалюты. В мае 2025 года SharpLink привлекла 425 миллионов долларов через (PIPE) прямых инвестиций во главе с основателем ConsenSys Джо Любином, который также является исполнительным председателем. При цене выпуска $6,15 за акцию в рамках раунда будет выпущено около 69 млн новых акций, а вырученные средства будут использованы для покупки около 120 000 ETH с возможностью стейкинга, что в настоящее время не разрешено для ETH ETF.
Стейкинг ETH может обеспечить доходность в размере 3-5%, что, естественно, более привлекательно, чем ETF на ETH. До объявления о предложении SharpLink торговалась по цене $3,99 за акцию, рыночная капитализация составляла около $2,8 млн, а в обращении находилось около 699 000 акций. Цена предложения представляет собой премию в 54% к рыночной цене. После объявления акции выросли до максимума в $124.
Вы, возможно, не заметили, что вновь выпущенные 69 миллионов акций составляют примерно 100 раз больше текущего количества акций в обращении.
Upexi планирует купить более 1 млн SOL к 4 кварталу 2025 года, сохраняя при этом достаточный денежный поток. В ходе частного раунда, возглавляемого GSR, Upexi привлекла $100 млн за счет продажи 43,8 млн акций. Upexi рассчитывает использовать доходность стейкинга в размере 6-8% и скидки MEV для выплаты дивидендов по привилегированным акциям и повторного привлечения средств для покупки SOL. В день объявления акции Upexi взлетели с $2,28 до $22 и закрылись на отметке $10.
Перед этим раундом частного размещения акций у Upexi было 37,2 миллиона обыкновенных акций в обращении, а уровень размывания для существующих акционеров из-за выпуска новых акций составляет около 54%, но цена акций выросла примерно на 400%, что достаточно, чтобы компенсировать убытки от размывания долей существующих акционеров.
Sol Strategies — это еще одна компания, которая привлекает средства с капитальных рынков для покупки SOL. Компания управляет верификационными узлами Solana, более 90% ее доходов поступает от вознаграждений за ставку. Хотя Sol Strategies уже заложила 390,000 SOL, около 3,160,000 SOL заложено через узлы третьих сторон. В апреле 2025 года Sol Strategies получила финансирование до 500 миллионов долларов через соглашение о конвертируемых облигациях с ATW Partners. В настоящее время было потрачено 20 миллионов долларов на покупку 122,524 SOL.
В последнее время Sol Strategies подала проспект эмиссии, планируя привлечь 1 миллиард долларов США гибким способом, включая обыкновенные акции (включая «рыночное размещение»), варранты, расписки на покупку, долговые ценные бумаги или любую комбинацию.
В отличие от конвертируемых облигаций Strategy, SparkLink и Upexi привлекают средства, предварительно выпуская новые акции. Модель Strategy более подходит для инвесторов с различными целями. По сравнению с прямой покупкой ETH и SOL, инвесторы, получающие экспозицию через покупку акций, должны нести дополнительные риски, такие как возможность того, что компания может увеличить финансовый рычаг, превышая допустимый уровень риска для инвесторов. Если такая косвенная покупка не имеет дополнительной ценности, то использование конвертируемых облигаций для финансирования имеет больше смысла.
!
Когда музыка остановится
Эти конвертируемые облигации в первую очередь ориентированы на хедж-фонды и институциональных трейдеров облигаций, ищущих возможности несимметричной доходности и риска, а не на розничных инвесторов или традиционные паевые фонды.
С их точки зрения, эти финансовые инструменты предлагают вариант «заработать много денег, если выиграешь, много потеряешь» и хорошо вписываются в систему управления рисками. Если биткоин достигнет ожидаемого роста на 30-50% в течение двух-трех лет, у него есть возможность конвертировать облигации; Если рынок не показывает хороших результатов, они все равно могут вернуть 100% своей основной суммы, и в лучшем случае они понесут только часть стоимости, потерянной из-за инфляции.
Преимущества такой структуры заключаются в том, что она решает реальные опасения институциональных инвесторов. Многие хедж-фонды и пенсионные фонды не имеют возможности напрямую владеть криптовалютой или не могут напрямую покупать Биткойн из-за инвестиционных ограничений. Эти конвертируемые облигации предоставляют им законный «задний вход» на крипторынок, одновременно обеспечивая права на фиксированный доход.
Однако этому преимуществу суждено быть временным. С появлением более простых криптовалютных инвестиционных инструментов, таких как кастодиальные решения, регулируемые биржи и более четкие стандарты бухгалтерского учета, спрос на эти косвенные методы покупки будет постепенно снижаться. Премия в 73%, которую в настоящее время платят инвесторы за доступ к биткоину через MicroStrategy, вероятно, сократится по мере появления альтернатив.
Пример из прошлого прямо перед нами. В прошлом спекулянты пользовались премией Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), покупая биткоины и вкладывая их в траст Grayscale, а затем продавая акции GBTC на вторичном рынке с премией в 20-50% выше стоимости чистых активов (NAV). По мере того, как все больше и больше людей начали следовать этому примеру, к концу 2022 года премия GBTC превратилась из пиковой в рекордную скидку 50%. Это говорит о том, что финансовая алхимия, основанная на криптовалютах, в конечном итоге исчезнет из-за рыночного арбитража, если не будет устойчивого дохода для поддержки повторного финансирования.
Ключевой вопрос сейчас в том, как долго это может продолжаться, и кто выживет, когда премия рухнет. Компании с сильными основами бизнеса и низким левериджем, скорее всего, выдержат этот сдвиг, в то время как те, у кого нет долгосрочного потока доходов или конкурентных барьеров и которые гонятся только за криптоактивами, скорее всего, столкнутся с резким падением своих акций, когда ажиотаж утихнет.
Музыка все еще играет, и все танцуют. Институциональный капитал хлынул, премия увеличивается, все больше компаний объявляют о стратегиях использования Биткойн и криптовалютных активов. Однако умные инвесторы понимают, что это сделка, а не логика долгосрочных инвестиций. Компании, которые смогут выжить, будут теми, кто использует это окно для создания ценностей, превышающих стоимость самих криптовалют.
Трансформация финансового управления компаниями может продолжаться, но мы сегодня видим, что чрезмерная премия не такова. Готовы ли вы извлечь выгоду из этой тенденции или вы еще один игрок, надеющийся найти место, когда музыка остановится.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Стратегия «Финансовая алхимия» стала популярной во всем мире, кто станет последним победителем?
Автор: Саурабх Дешпандэ
Составитель: AididiaoJP, Новости Форсайта
Мы все знаем, что Ньютон стал известен благодаря открытию закона всемирного тяготения, но на самом деле законы физики скрывают его вклад в финансовую сферу. Ньютон пытался с помощью финансовой алхимии превратить свинец в золото, но результат оказался неудовлетворительным, что стало причиной его увлечения теологией в пожилом возрасте. Мы, возможно, не замечаем, что современный финансовый мир тоже является своего рода алхимией, мы живем в эпоху, когда финансовая инженерия способна превращать свинец в золото.
В этой статье Саурабх рассказывает, как компании могут добавить криптовалюту в свои балансы и повысить их реальную стоимость. У Strategy было чуть более 100 миллионов долларов квартальной выручки, но почти 109 миллиардов долларов в биткойнах. В настоящее время 80 компаний по всему миру изучают, как добавить криптовалюты на свои балансы. Традиционные финансовые учреждения постоянно покупают криптовалюты, что также платит немалую премию за волатильность и потенциальную прибыль от этих акций.
Сурабх обсудил появление конвертируемых облигаций, которые создали процветающую экосистему. Также обсуждаются риски, с которыми сталкиваются компании, пытающиеся добавить альткойны в свой баланс.
!
Компания по разработке программного обеспечения с квартальным доходом всего 1,11 миллиарда долларов имеет рыночную капитализацию в 109 миллиардов долларов. Как это возможно? Оказалось, что она покупает Биткойн на деньги других, и сейчас рынок оценивает ее Биткойн с премией в 73%. Каковы же секреты этой финансовой алхимии?
Компания Strategy (ранее известная как MicroStrategy) создала финансовый механизм, который позволяет ей брать кредиты для покупки биткоина практически по нулевой стоимости. Например, вот как она работает со своими конвертируемыми облигациями на сумму 3 миллиарда долларов, выпущенными в ноябре 2024 года. Выпущенные компанией конвертируемые облигации имеют процентную ставку 0%, что означает, что держатели облигаций не будут получать регулярные выплаты. Каждые $1 000 в облигациях могут быть конвертированы в 1,4872 акции Strategy. Но обмен зависит от того, вырастет ли цена акций до $672,40 или выше до истечения срока действия.
Когда они выпустили эти облигации, цена акций составляла $433,80, поэтому им нужно было вырасти на 55%, чтобы получить прибыль по конвертируемым облигациям. Если цена акций не достигнет этого уровня, держатели облигаций смогут получить обратно только $1000 через пять лет. Но если цена акций Strategy взлетит (как это часто бывает, когда биткоин растет), держатели облигаций могут конвертировать их в акции, получив всю прибыль от роста.
Изобретательность этого финансового механизма заключается в том, что держатели облигаций фактически делают ставку на производительность биткоина, получая при этом основную защиту при падении биткоина. Если биткоин рухнет, они все равно смогут вернуть свои деньги, потому что в случае банкротства облигации имеют приоритет над акциями. В то же время Strategy может занять 3 миллиарда долларов без процентов и немедленно использовать эти деньги для покупки большего количества биткойнов.
Но ключевым триггером является то, что если цена акций этих облигаций в течение установленного срока превысит 874.12 долларов (130% от цены конвертации), Strategy сможет начать принудительный досрочный выкуп с декабря 2026 года (всего через два года после выпуска). Этот «пункт о выкупе» означает, что если Биткойн поднимет цену акций до достаточно высокого уровня, Strategy сможет принудить держателей облигаций конвертировать их в акции или досрочно вернуть средства. Это позволяет компании проводить рефинансирование на более выгодных условиях.
!
Эта стратегия работает, потому что биткоин рос со скоростью около 85% в год в течение последних 13 лет и до сих пор растет на колоссальные 58% в год в течение последних пяти лет. Компания делает ставку на то, что биткоин будет расти со скоростью, намного превышающей 55-процентный рост цены акций, необходимый для запуска конвертации облигаций, и они доказали эффективность этой стратегии, погасив ранние предложения облигаций и сэкономив миллионы долларов на процентных расходах.
Ядром данной структуры являются три различных класса永久енных привилегированных акций: STRF, STRK и STRD, каждый из которых специально разработан для различных инвестиционных ситуаций.
!
Постоянные привилегированные акции позволяют Strategy привлекать капитал через акционерный капитал и постоянно выплачивать дивиденды, аналогичные облигациям, каждый выпуск настраивается в соответствии с различными предпочтениями риска инвесторов. Функция накопления защищает держателей STRF и STRK, гарантируя окончательную выплату всех дивидендов; в то время как STRD предлагает более высокую текущую доходность, но не имеет механизма защиты для невыплаченных дивидендов.
!
Результаты стратегии
MicroStrategy начала финансирование для покупки Биткойн с августа 2020 года. В то же время цена Биткойн выросла с 11,500 долларов до 108,000 долларов, увеличившись примерно в 9 раз. Акции MicroStrategy выросли с 13 долларов до 370 долларов, увеличившись более чем в 30 раз.
!
Тем не менее, обычный бизнес MicroStrategy не показал никакого роста. Их квартальный доход по-прежнему составляет от 100 до 135 миллионов долларов, что полностью совпадает с прошлым. Единственное изменение заключается в том, что они взяли заем для покупки токенов. Они владеют 582,000 токенов, стоимость которых составляет около 63 миллиардов долларов. А их рыночная капитализация акций составляет около 109 миллиардов долларов, что на 73% выше фактической стоимости их токенов. Инвесторы готовы платить дополнительную премию просто для того, чтобы косвенно владеть токенами через акции MicroStrategy.
!
Источник — bitcointreasuries.net
Как уже упоминалось ранее, MicroStrategy финансирует свои покупки Биткойна за счет выпуска новых акций. С тех пор как они начали покупать Биткойн, количество акций компании почти утроилось, увеличившись с 95,8 миллиона до 279,5 миллиона.
Обычно выпуск такого количества новых акций наносит ущерб интересам существующих акционеров, поскольку доля каждого в компании будет размыта. Тем не менее, несмотря на то, что количество акций увеличилось на 191%, цена акций взлетела на 2900%. Это означает, что, хотя доля акционеров в компании уменьшилась, стоимость каждой акции значительно возросла, и в целом они все равно получили прибыль.
!
Успех стратегии быстро стал популярным
Несколько компаний начали пытаться повторить успех Strategy, покупая биткоин в качестве корпоративного актива. Самым свежим примером этого является (XXI) Twenty One. Это специализированная компания по приобретению (SPAC) во главе с Джеком Маллерсом и поддерживаемая Cantor Fitzgerald, Tether и SoftBank Брэндона Лютника (сына министра торговли США). В отличие от Стратегии, Twenty One отсутствует на рынке. Единственный способ публичного участия — через (CEP) Canter Equity Partners, которая вложила $100 млн посевного капитала в XXI и приобрела 2,7% акций.
Twenty One владеет 37,230 Биткойн. Поскольку CEP владеет 2.7% акций Twenty One, они фактически контролируют около 1005 Биткойн (при цене 10.8 тысяч долларов за BTC, стоимостью около 1.085 миллиона долларов).
Рыночная капитализация акций CEP составляет 486 миллионов долларов, что в 4,8 раза больше фактической стоимости его имеющихся Биткойнов! После объявления о привязке к Биткойну цена акций взлетела с 10 долларов до около 60 долларов.
Эта огромная премия означает, что инвесторы платят 433 миллиона долларов из своих активов в биткойнах на сумму 92 миллиона долларов. По мере того, как появляется все больше подобных компаний и количество биткойнов, которыми они владеют, рынок в конечном итоге вернет эти премии к более разумному уровню, хотя никто не знает, когда это произойдет или какова «разумная» стоимость.
Вопрос в том, почему эти компании торгуются с премией? Почему не купить BTC на рынке, чтобы получить рыночное покрытие? Я думаю, что ответ заключается в опционных правах. Кто финансирует покупку BTC для стратегии? В основном это хедж-фонды, которые торгуют облигациями в поисках дельта-нейтральной стратегии. Эта стратегия похожа на закрытый биткойн-траст Greyscale, цена которого выше BTC. Поэтому инвесторы вносят биткойны в Greyscale и продают публично торгуемые акции GBTC. Тот же логический подход, что и у инвесторов, владеющих облигациями стратегии, которые могут наслаждаться более чем 9% сложным годовым темпом роста.
!
Но насколько велик риск? Strategy должна выплачивать в общей сложности $34 млн в виде процентов в год по сравнению с валовой прибылью в $334 млн в 2024 финансовом году, что указывает на то, что Strategy полностью способна погасить свои долги. Чтобы снизить риск падения цен, Strategy выпустила конвертируемые облигации, привязанные к четырехлетнему циклу биткоина. То есть, пока биткоин вырастет более чем на 30% за четыре года, вновь выпущенные акции могут легко оплатить комиссию за выкуп.
При погашении этих конвертируемых облигаций Strategy может выпускать новые акции непосредственно для держателей облигаций. Держатели облигаций получат доходность, основанную на справочной цене акций на момент выпуска, которая будет примерно на 30-50% выше, чем цена акций на момент выпуска. Проблемы возникают только тогда, когда цена акций ниже цены конвертируемых облигаций. В этом случае Strategy должна вернуть денежные средства, погасить которые можно только путем привлечения нового раунда задолженности на более выгодных условиях, либо путем продажи биткоина для привлечения денежных средств.
Стратегия для экосистемы
Начало всему этому положило то, что традиционные финансовые компании начали закупать Биткойн. После этого они также будут использовать биржи и услуги хранения. Например, Strategy является клиентом Coinbase Prime. Он использует Coinbase для покупки Биткойн и хранит Биткойн с помощью Coinbase Custody, Fidelity, а также в своем собственном мультиподписном кошельке. Точную сумму, которую Coinbase зарабатывает на покупке Биткойн и услугах хранения от Strategy, трудно определить, но мы можем смело предположить.
Предположим, что Coinbase выполняет внебиржевую торговлю BTC от имени Strategy, взимая 5 базисных пунктов комиссии, покупая 500 000 BTC по средней цене исполнения в 70 000 долларов. Они могут получить прибыль в 17,5 миллионов долларов. BTC-криптохранители взимают ежегодную плату от 0,2% до 1%. Предположим, что минимальная ставка составляет, что за хранение 100 000 BTC по цене 108 000 долларов, хранитель может получить 21,6 миллионов долларов дохода в год за хранение BTC для Strategy.
Кроме BTC, есть еще ETH и SOL
Успех BTC на традиционных рынках капитала заставил учреждения обратить свое внимание на другие криптовалюты. В мае 2025 года SharpLink привлекла 425 миллионов долларов через (PIPE) прямых инвестиций во главе с основателем ConsenSys Джо Любином, который также является исполнительным председателем. При цене выпуска $6,15 за акцию в рамках раунда будет выпущено около 69 млн новых акций, а вырученные средства будут использованы для покупки около 120 000 ETH с возможностью стейкинга, что в настоящее время не разрешено для ETH ETF.
Стейкинг ETH может обеспечить доходность в размере 3-5%, что, естественно, более привлекательно, чем ETF на ETH. До объявления о предложении SharpLink торговалась по цене $3,99 за акцию, рыночная капитализация составляла около $2,8 млн, а в обращении находилось около 699 000 акций. Цена предложения представляет собой премию в 54% к рыночной цене. После объявления акции выросли до максимума в $124.
Вы, возможно, не заметили, что вновь выпущенные 69 миллионов акций составляют примерно 100 раз больше текущего количества акций в обращении.
Upexi планирует купить более 1 млн SOL к 4 кварталу 2025 года, сохраняя при этом достаточный денежный поток. В ходе частного раунда, возглавляемого GSR, Upexi привлекла $100 млн за счет продажи 43,8 млн акций. Upexi рассчитывает использовать доходность стейкинга в размере 6-8% и скидки MEV для выплаты дивидендов по привилегированным акциям и повторного привлечения средств для покупки SOL. В день объявления акции Upexi взлетели с $2,28 до $22 и закрылись на отметке $10.
Перед этим раундом частного размещения акций у Upexi было 37,2 миллиона обыкновенных акций в обращении, а уровень размывания для существующих акционеров из-за выпуска новых акций составляет около 54%, но цена акций выросла примерно на 400%, что достаточно, чтобы компенсировать убытки от размывания долей существующих акционеров.
Sol Strategies — это еще одна компания, которая привлекает средства с капитальных рынков для покупки SOL. Компания управляет верификационными узлами Solana, более 90% ее доходов поступает от вознаграждений за ставку. Хотя Sol Strategies уже заложила 390,000 SOL, около 3,160,000 SOL заложено через узлы третьих сторон. В апреле 2025 года Sol Strategies получила финансирование до 500 миллионов долларов через соглашение о конвертируемых облигациях с ATW Partners. В настоящее время было потрачено 20 миллионов долларов на покупку 122,524 SOL.
В последнее время Sol Strategies подала проспект эмиссии, планируя привлечь 1 миллиард долларов США гибким способом, включая обыкновенные акции (включая «рыночное размещение»), варранты, расписки на покупку, долговые ценные бумаги или любую комбинацию.
В отличие от конвертируемых облигаций Strategy, SparkLink и Upexi привлекают средства, предварительно выпуская новые акции. Модель Strategy более подходит для инвесторов с различными целями. По сравнению с прямой покупкой ETH и SOL, инвесторы, получающие экспозицию через покупку акций, должны нести дополнительные риски, такие как возможность того, что компания может увеличить финансовый рычаг, превышая допустимый уровень риска для инвесторов. Если такая косвенная покупка не имеет дополнительной ценности, то использование конвертируемых облигаций для финансирования имеет больше смысла.
!
Когда музыка остановится
Эти конвертируемые облигации в первую очередь ориентированы на хедж-фонды и институциональных трейдеров облигаций, ищущих возможности несимметричной доходности и риска, а не на розничных инвесторов или традиционные паевые фонды.
С их точки зрения, эти финансовые инструменты предлагают вариант «заработать много денег, если выиграешь, много потеряешь» и хорошо вписываются в систему управления рисками. Если биткоин достигнет ожидаемого роста на 30-50% в течение двух-трех лет, у него есть возможность конвертировать облигации; Если рынок не показывает хороших результатов, они все равно могут вернуть 100% своей основной суммы, и в лучшем случае они понесут только часть стоимости, потерянной из-за инфляции.
Преимущества такой структуры заключаются в том, что она решает реальные опасения институциональных инвесторов. Многие хедж-фонды и пенсионные фонды не имеют возможности напрямую владеть криптовалютой или не могут напрямую покупать Биткойн из-за инвестиционных ограничений. Эти конвертируемые облигации предоставляют им законный «задний вход» на крипторынок, одновременно обеспечивая права на фиксированный доход.
Однако этому преимуществу суждено быть временным. С появлением более простых криптовалютных инвестиционных инструментов, таких как кастодиальные решения, регулируемые биржи и более четкие стандарты бухгалтерского учета, спрос на эти косвенные методы покупки будет постепенно снижаться. Премия в 73%, которую в настоящее время платят инвесторы за доступ к биткоину через MicroStrategy, вероятно, сократится по мере появления альтернатив.
Пример из прошлого прямо перед нами. В прошлом спекулянты пользовались премией Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), покупая биткоины и вкладывая их в траст Grayscale, а затем продавая акции GBTC на вторичном рынке с премией в 20-50% выше стоимости чистых активов (NAV). По мере того, как все больше и больше людей начали следовать этому примеру, к концу 2022 года премия GBTC превратилась из пиковой в рекордную скидку 50%. Это говорит о том, что финансовая алхимия, основанная на криптовалютах, в конечном итоге исчезнет из-за рыночного арбитража, если не будет устойчивого дохода для поддержки повторного финансирования.
Ключевой вопрос сейчас в том, как долго это может продолжаться, и кто выживет, когда премия рухнет. Компании с сильными основами бизнеса и низким левериджем, скорее всего, выдержат этот сдвиг, в то время как те, у кого нет долгосрочного потока доходов или конкурентных барьеров и которые гонятся только за криптоактивами, скорее всего, столкнутся с резким падением своих акций, когда ажиотаж утихнет.
Музыка все еще играет, и все танцуют. Институциональный капитал хлынул, премия увеличивается, все больше компаний объявляют о стратегиях использования Биткойн и криптовалютных активов. Однако умные инвесторы понимают, что это сделка, а не логика долгосрочных инвестиций. Компании, которые смогут выжить, будут теми, кто использует это окно для создания ценностей, превышающих стоимость самих криптовалют.
Трансформация финансового управления компаниями может продолжаться, но мы сегодня видим, что чрезмерная премия не такова. Готовы ли вы извлечь выгоду из этой тенденции или вы еще один игрок, надеющийся найти место, когда музыка остановится.