На рынке шифрования инвесторы в токены сталкиваются с неопределенностью, которая значительно превышает таковую на традиционном финансовом рынке. Частые случаи повторного выпуска токенов со стороны основателей, непрозрачность связанных сделок, скрытые манипуляции с соглашениями маркетмейкеров приводят к серьезному информационному асимметризму в отношении истинной ценности проектов и возврата инвестиций. На фоне этого команда Blockworks запустила Token Transparency Framework (рамки прозрачности токенов), целью которой является руководство проектами в раскрытии ключевой информации с помощью стандартного инструмента с открытым исходным кодом, что будет способствовать движению отрасли к открытости, надежности и долгосрочному развитию. В этом выпуске подкаста Empire, ведущим которого является Джейсон Яновиц, участвуют инициатор рамки, директор по данным Blockworks Дэн Смит, главный инвестиционный директор Thea Фелипе Монталеегре и партнер по инвестициям L1D Луис Т, которые подробно объясняют концепцию дизайна рамки, методы оценки и будущее видение. PANews подготовил текстовую версию этого диалога.
Почему необходима прозрачность токенов?
Яновиц:
Индустрия шифрования существует уже 15-16 лет и находится на важном этапе поворота. Хотя компании в области шифрования выходят на IPO, на рынке токенов существует серьезная проблема, препятствующая развитию отрасли: отсутствие прозрачности. Токены считаются направлением формирования капитала в будущем, но если проблема прозрачности не будет решена, двигаться вперед невозможно.
Фелипе:
Многие из нас, инвесторов в ликвидные токены, обеспокоены тем, что рынок токенов превращается в «лимонный рынок». Термин возник в 1970-х годах в экономической статье,—— на рынке подержанных автомобилей отсутствует действенный сигнал для проведения различия между «персиками» и «лимонами», в результате чего все автомобили имеют одинаковую цену. В результате хорошие автовладельцы неохотно продают, и рынок в итоге остается только с «лимонами».
Рынок токенов также сталкивается с аналогичными проблемами. Без стандартизированного прозрачного механизма раскрытия информации инвесторы не могут оценить качество проектов. В результате качественные проекты не хотят выпускать токены, а спекулятивные проекты заполоняют рынок, что приводит к ухудшению качества всего рынка.
На рынке токенов инвесторы сталкиваются с множеством проблем, о которых акционерам не нужно беспокоиться:
Недостаточная правовая защита: юридическая защита держателей токенов значительно уступает защите держателей акций, и это не теоретически, а на практике происходит довольно часто.
Проблема с несколькими токенами: Инвестирование в ранние проекты (такие как Amazon или Apple) может приносить выгоду от их последующих успешных продуктов (таких как AWS или iPhone). Но в области шифрования команды часто выпускают второй токен для новой бизнес-линии, что наносит ущерб интересам ранних инвесторов.
Проблема паразитирования на акционерном капитале: держатели токенов не уверены, будут ли денежные потоки направлены на токены или акционерный капитал. Одним из известных примеров является Uniswap, чей фронтенд принес около 90 миллионов долларов в виде сборов, которые направлялись акционерам, а не держателям токенов UNI, которые все еще ждут открытия переключателя сборов. Если даже такие топовые проекты, как Uniswap, находятся в таком положении, это свидетельствует о общем состоянии рынка.
Поведение основателя: Основатель может в бычьем рынке массово продавать токены через OTC (внебиржевые сделки), достигнув финансовой свободы, после чего отказаться от проекта.
Злоупотребление со стороны фонда: Некоторые команды переводят денежные средства проекта в фонд, а затем под предлогом оплаты консультационных услуг, дизайна логотипа и т.д. выводят от 5 до 10 миллионов долларов в свои карманы.
Эти структурные проблемы повышают "риск-премию" токенов, которая составляет 20%, что значительно выше 5% на акции. Согласно логике ценообразования на капитальных рынках, такая высокая премия приводит к снижению оценки токенов на 80%.
Яновиц: Фелипе, вы упомянули, что риск премии за акции составляет 5%, а риск премии за токены — 20%, что приводит к примерно 80%-ной скидке на оценку токенов. Можете объяснить эту математическую логику?
Фелипе:
Все капиталы находятся в конкуренции. Предположим, что долгосрочный темп роста компании составляет 5%, а текущая доходность десятилетних государственных облигаций США (безрисковая ставка) составляет 4,5%.
Что касается акций: Минимальная требуемая доходность для институциональных инвесторов составляет 9.5% (5% рискованной премии за акции + 4.5% безрисковой процентной ставки). Вычтя 5% ожидаемого роста, инвесторы нуждаются в 4.5% доходности в виде наличных. Соответствующий коэффициент цена/прибыль составляет примерно 1 / 4.5% ≈ 22 раза.
Что касается токенов: Минимальная доходность, требуемая институциональными инвесторами, составляет 24,5% (20% риск премии за токены + 4,5% безрисковой ставки). Также, вычитая 5% ожидаемого роста, инвесторам требуется 19,5% (примерно 20%) доходности в наличных. Соответствующий коэффициент цены к прибыли составляет примерно 1 / 20% = 5 раз.
Огромная разница между коэффициентом P/E 22 и P/E 5 отражает оценочный дисконт примерно в 78% (я называю это 80%). В такой ситуации выдающиеся основатели, стремящиеся построить долгосрочный бизнес, видя такую большую разницу в оценках между рынком акций и рынком токенов, могут выбрать выпуск акций вместо токенов. Это создает порочный круг, в котором все меньше и меньше хороших проектов выпускают токены, и в конечном итоге рынок может рухнуть.
Яновиц: Дан, есть ли у тебя что-то добавить к мнению Фелипе о «лимонном рынке»?
Дан：
Да, ситуация даже хуже, чем описал Jason. Потому что не только «владельцы автомобилей» (команда проекта) владеют информацией, но и «производители автомобилей» (ранняя команда) имеют доступ к ключевой информации, и в настоящее время отсутствует стандартизированный инструмент или формат, позволяющий им раскрывать эту информацию. Именно в этом мы видим возможность. Команды, которые ведут легитимный бизнес и стараются избежать схем, описанных Felipe, стремятся иметь инструмент, который поможет объяснить их действия.
IPO Circle - это интересное косвенное свидетельство. Его цена IPO составляет примерно 30-31 доллар, первая цена открытия в день торгов составила около 70 долларов, а через несколько дней цена на торговле достигла 120 долларов. Стабильные токены сейчас на пике популярности, и это может частично отражать предпочтение рынка к акционерному капиталу, поскольку у акций есть более четкие гарантии, даже если только анализируя финансовые отчеты, это может не привести к такой высокой оценке. Это предвещает, что в будущем может быть больше компаний, которые должны были выпустить токены на блокчейне, выбирая IPO.
Яновиц: Луис Т, можешь подробно рассказать о структурных проблемах рынка токенов?
Луи Т:
Я полностью согласен с мнением Фелипе. Помимо того, что он упомянул, одной из ключевых структурных проблем текущего рынка токенов является неясность отношений между акциями и токенами. Например, многие проекты GameFi потерпели неудачу, отчасти из-за того, что токены использовались для стимулирования поведения пользователей (таких как сделки, игры и оплата сборов), пользователи вкладывали настоящие деньги (ETH, стабильные монеты), но в конечном итоге большая часть полученной прибыли шла к держателям акций, в то время как стоимость токена (FDV) могла стремиться к нулю. Держатели токенов не понимают свои права и не знают о правах держателей акций, что создает потенциальные конфликты интересов и конкуренцию.
Кроме того, пузырь венчурного капитала 2021 года еще больше усугубил предложение «лимонов». Большое количество ранних частных проектов получило инвестиции, и их планы развертывания заставили фонды продолжать инвестировать, что привело к тому, что на рынке появилось больше проектов, которые могут не иметь реальной ценности, но стремятся выйти на рынок и создать ценность (обычно без прозрачности).
Фелипе:
Как мы до этого дошли? Во многом из-за периода «пузыря всего» 2020-2021 годов. В то время глобальные процентные ставки были практически нулевыми, а массовая эмиссия валюты и фискальные стимулы привели к росту цены токенов без поддержки фундаментальных показателей, доходов или денежного потока, и никто не говорил о стоимости капитала. Отрасль извлекла неправильные уроки из того периода. После того, как пузырь лопнул, участники рынка последние несколько лет ждали следующего «большого цикла», периода, когда фундаментальные показатели снова неактуальны и все токены могут расти без причины. Но со временем люди осознали необходимость дать инвесторам что-то существенное, прежде чем они купят ваши токены. Только сейчас мы действительно начинаем сталкиваться с такими сложными вопросами, как доход и фундаментальные показатели проекта.
Дэн Смит:
В ответ на эти проблемы также произошли некоторые позитивные сдвиги на отраслевом и нормативном уровнях. Например, Morpho Labs недавно объявила, что станет дочерней компанией, находящейся в полной собственности Morpho Association, организации, не являющейся акционером, гарантируя, что стоимость токена течет. Майлз Дженнингс из a16z также рассказал о «конце эры фондов» и упомянул о новых юридических структурах, таких как «DUNA» и «BORGs», которые предназначены для удовлетворения потребностей off-chain организаций (например, фондов) в ведении предпринимательской деятельности (например, подписании контрактов).
В области регулирования комиссар SEC США Хестер Пирс предложила инициативу "Safe Harbor 2.0", которая предоставляет трехлетний период и рекомендации для проектов, переходящих от централизованных сущностей к децентрализованным сетям. В то же время, продвигающийся в Конгрессе "Закон о рыночной структуре" также создает основную структуру для стандартов раскрытия.
Проблемы в отрасли
Яновиц: Можете ли вы поделиться некоторыми реальными примерами, чтобы люди лучше поняли проблемы, существующие на текущем рынке токенов?
Фелипе：
Мы когда-то инвестировали в проект с FDV всего 40 миллионов долларов, потратили много времени, чтобы помочь им развернуть его на Solana, и в конечном итоге они начали генерировать около 40 миллионов долларов наличными в год, что можно считать очень успешной инвестицией. Однажды мы получили уведомление от команды, что они "хотят отказаться от этого токена". На самом деле они решили отделить IP от токена, а денежный поток полностью оставить себе, небольшой команде из четырех человек. Это довольно часто встречается в мире криптовалют, и называется "Rug Pull". Но если бы Тим Кук так обращался с акционерами Apple, это было бы абсолютно неприемлемо на открытом рынке.
В качестве другого примера Aave ранее обсуждала выпуск нового токена для своей бизнес-линии реальных активов (RWA), что вызвало широкое обсуждение и обеспокоенность в сообществе. Инвесторы обеспокоены тем, что как держатели токенов Aave они могут не получить выгоду от выпуска новых токенов. В частности, учитывая, что на долю Aave уже приходится около 70% существующего рынка EVM, выход на новые рынки стал ключевой стратегией. К счастью, несколько недель назад основатели Aave публично заявили, что не будут выпускать новые токены для бизнеса RWA.
Uniswap является еще одним примером. Инвесторы верят, что его сильный защитный барьер в конечном итоге принесет прибыль, и фактически это так, они реализовали это через фронт-энд. Но держатели UNI не получили ни копейки дохода.
Яновиц: сколько из этих проблем связано с "злом" со стороны основателей, а сколько является структурными проблемами в условиях отсутствия регулирования?
Фелипе:
Действительно, если основатель "Rug Pull" протокола, это является незаконным действием на фондовом рынке. Однако не возвращать доходы токенам не обязательно незаконно, возможно, просто механизмы регулирования еще не до конца развиты. Моя точка зрения не в том, чтобы осуждать основателей, а в том, чтобы указать: в текущей структуре токены крайне не привлекательны для институциональных инвесторов.
Яновиц: Дэн, Луис, есть ли у вас еще какие-нибудь примеры? Например, фаундеры выводят деньги на вторичном рынке, непрозрачные сделки с маркетмейкерами и т.д. **
Дан:
Мы не против того, чтобы основатели реализовывали свои токены на вторичном рынке, но некоторые люди чрезмерно продают свои токены заранее, что в итоге приводит к гибели всего проекта. Это особенно распространено в мире криптовалют.
Также есть связанные сделки, например, фонд может оплачивать "консультационные услуги" или расходы на разработку核心团队. В традиционных финансах это требует обязательного раскрытия, тогда как на рынке криптовалют почти никто не знает об этом. В предложенной нами рамке раскрытия также особое внимание уделяется необходимости указания такой информации.
Многие команды насчитывают менее 10 человек, что на самом деле является преимуществом формирования капитала в мире криптовалют: можно быстро и с низкими затратами запускать проекты. Но это также создает благоприятные условия для злоупотреблений. Инвесторы традиционного рынка оценивают внутреннюю стоимость и прогнозируют будущее, тогда как на рынке токенов нужно еще справляться с проектами, пытающимися обмануть. Институт фондов часто злоупотребляется, основная команда взимает большие консультационные сборы с фонда, ускоряя разблокировку токенов и их обналичивание.
Луи Т:
Во многих проектах фонд отвечает за управление большей частью токенов, используемых для развития экосистемы. А Labs — это организация, состоящая из основателей и ключевых разработчиков, отвечающая за разработку, обновление фронтенда и другие повседневные операции. Проблема в том, что обе эти структуры обычно контролируются одной и той же группой людей. В результате фонд может «выплачивать» десятки миллионов долларов в токенах Labs под предлогом «консультационных услуг» в обмен на некоторые незначительные изменения фронтенда.
Эта информация часто не раскрывается публично, и мы надеемся, что она будет хотя бы раскрыта, чтобы инвесторы могли судить сами.
Дэн：
Я хотел бы добавить еще один момент о маркетмейкерах и вопросах листинга токенов на централизованных биржах. В настоящее время ликвидность при выпуске токенов в основном сосредоточена на централизованных биржах, но некоторые ведущие биржи выдвигают строгие условия для листинга, включая требования к проекту предоставить 2%-5% от общего объема предложения, а также высокие денежные сборы за листинг. Все это подписано в рамках соглашений о конфиденциальности и совершенно не отражается в официально раскрытых планах выпуска токенов.
С одной стороны, хотя отличные маркет-мейкеры обеспечивают ликвидность, также существует немало случаев злоупотребления привилегиями. Некоторые проекты, имеющие только фонд и токен, имеют капитализацию, раздуваемую до сотен миллиардов или даже триллионов долларов, после чего цена падает на 50-90%, а инвесторы остаются беззащитными. Утечка документов впоследствии раскрыла, что безумные условия опционов в соглашениях маркет-мейкеров стали причиной обрушения цен. Рынку необходимо понимать условия этих соглашений и условия листинга токенов, чтобы сократить потери.
Концепция и дизайн рамки прозрачности токенов
Яновиц: В отрасли очевидно существует серьезная проблема с недостатком раскрытия информации. Как вы собираетесь это решить? Путем снизу вверх или за счет принудительных мер со стороны регуляторов?
Дан：
Мы выбрали подход снизу вверх и внедрили рамки прозрачности токенов — открыемый, стандартизированный шаблон для самоотчетности. Проектам достаточно заполнить эту форму, чтобы четко донести информацию о своей структуре до рынка. Эта рамка не предназначена для оценки "хорошо" или "плохо", а для того, чтобы рынок знал, что делает проект.
Это также важное дополнение к Закону о рыночной структуре США (Market Structure Bill). В настоящее время часть закона, касающаяся раскрытия информации, очень кратка и явно недостаточна для решения проблем отрасли. Мы надеемся, что с помощью этой структуры мы сможем предоставить инструменты для выражения командам, которые действительно "делают правильные вещи".
Яновиц: Пожалуйста, кратко представьте содержание этой структуры. Какую информацию она содержит?
Дан:
Вы можете думать об этом как о «крипто-нативной форме S1». Когда компания хочет стать публичной, она должна заполнить форму S1, чтобы раскрыть основную информацию, такую как бизнес компании, финансовое положение и т. д. В идеале, когда выпускается токен, такую форму также следует подать. Конечно, для токенов, которые уже существуют, это будет ретроспективный процесс. По сути, это таблица или набор критериев оценки, который выглядит как документ Excel или большая таблица. Концепция требует от партнеров проекта заполнить около 20 вопросов, охватывающих описания бизнеса, графики поставок и соглашения с биржами, а также предоставить соответствующие вспомогательные материалы. Система подсчета баллов присваивает различные веса в зависимости от важности вопросов, в результате чего выдается простая и понятная оценка. Для информации, которая не может быть раскрыта из-за соглашений о конфиденциальности, механизм подсчета баллов также будет скорректирован соответствующим образом, чтобы избежать несправедливого наказания для команды проекта. Фреймворк имеет открытый исходный код, что позволяет общественности просматривать полные ответы, а также предоставляет краткие результаты оценки для быстрой оценки или глубокого изучения проекта.
Яновиц: Что делать, если проект лжет? Например, они говорят, что у команды нет OTC продаж токенов, а на самом деле они есть?
Дэн:
Фреймворк отдает приоритет связыванию ончейн-данных, таких как тегирование кошельков команды, публичных записей транзакций и многое другое. Для той части, которая не может быть проверена, он полагается на самопровозглашение стороны проекта. Тем не менее, риск открыто солгать на веб-сайте фреймворка гораздо выше, чем не занимать позицию, потому что если его поймают на лжи в будущем, это сильно повредит репутации проекта и даже потеряет возможность финансировать и набирать персонал. В долгосрочной перспективе репутационные механизмы будут способствовать честному раскрытию информации.
ожидаемое влияние
Яновиц: Фелипе, как вы думаете, как эта структура повлияет на цену токенов?
Фелипе:
Команды, которые участвуют и получают разумный балл (60-70% и более), могут получить свои токены с премией за прозрачность в долгосрочной перспективе. Хотя это изменение не будет сразу очевидным, повышенная прозрачность привлечет внимание более ликвидных фондов токенов, которые обычно имеют пулы капитала, которые разрешено держать в течение нескольких лет. Аналитики считают, что управляющие фондами ликвидности придают большое значение стандартам прозрачности и недовольны отсутствием прозрачности на текущем рынке, поэтому более привлекательными являются проекты с хорошим раскрытием информации. Если эта структура будет широко принята рынком, это может привести к тому, что больше институционального капитала поступит на рынок ликвидных токенов, тем самым смягчая отсутствие прозрачности, что является серьезной проблемой, препятствующей доступу институционального капитала.
Луи Т:
В краткосрочной перспективе проекты с хорошими фундаментальными показателями, которые были упущены из виду рыночным шумом, нарративом или ажиотажем, станут основными бенефициарами новой структуры. Применяя фреймворк к своим собственным токенам и проектам и публично публикуя результаты, эти проекты могут более четко продемонстрировать свои истинные основы институциональным инвесторам, инвесторам ликвидности, крупным инвесторам и держателям токенов, тем самым повышая осведомленность и внимание рынка. Такой подход позволяет проекту легче выделиться из рыночного шума и быстро расти.
Yanowitz: Какие проекты будут противостоять этой структуре?
Фелипе:
Те проекты, которые рассматривают токены как инструменты арбитража, не имеют реальных продуктов или злоупотребляют рыночной структурой, будут изгнаны из-за отсутствия прозрачности. Появление рамок положит конец завышенной оценке "мошеннических токенов", что позволит ресурсам более эффективно направляться в проекты, которые действительно соответствуют требованиям рынка.
Посмотреть Оригинал
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Шум вокруг IPO крипто-компаний выявил беспорядки в мире криптовалют: если не предпринять меры, все уйдут на соседний рынок акций.
Оригинал: Empire
Скомпилировано/собрано: Yuliya, PANews
На рынке шифрования инвесторы в токены сталкиваются с неопределенностью, которая значительно превышает таковую на традиционном финансовом рынке. Частые случаи повторного выпуска токенов со стороны основателей, непрозрачность связанных сделок, скрытые манипуляции с соглашениями маркетмейкеров приводят к серьезному информационному асимметризму в отношении истинной ценности проектов и возврата инвестиций. На фоне этого команда Blockworks запустила Token Transparency Framework (рамки прозрачности токенов), целью которой является руководство проектами в раскрытии ключевой информации с помощью стандартного инструмента с открытым исходным кодом, что будет способствовать движению отрасли к открытости, надежности и долгосрочному развитию. В этом выпуске подкаста Empire, ведущим которого является Джейсон Яновиц, участвуют инициатор рамки, директор по данным Blockworks Дэн Смит, главный инвестиционный директор Thea Фелипе Монталеегре и партнер по инвестициям L1D Луис Т, которые подробно объясняют концепцию дизайна рамки, методы оценки и будущее видение. PANews подготовил текстовую версию этого диалога.
Почему необходима прозрачность токенов?
Яновиц:
Индустрия шифрования существует уже 15-16 лет и находится на важном этапе поворота. Хотя компании в области шифрования выходят на IPO, на рынке токенов существует серьезная проблема, препятствующая развитию отрасли: отсутствие прозрачности. Токены считаются направлением формирования капитала в будущем, но если проблема прозрачности не будет решена, двигаться вперед невозможно.
Фелипе:
Многие из нас, инвесторов в ликвидные токены, обеспокоены тем, что рынок токенов превращается в «лимонный рынок». Термин возник в 1970-х годах в экономической статье,—— на рынке подержанных автомобилей отсутствует действенный сигнал для проведения различия между «персиками» и «лимонами», в результате чего все автомобили имеют одинаковую цену. В результате хорошие автовладельцы неохотно продают, и рынок в итоге остается только с «лимонами».
Рынок токенов также сталкивается с аналогичными проблемами. Без стандартизированного прозрачного механизма раскрытия информации инвесторы не могут оценить качество проектов. В результате качественные проекты не хотят выпускать токены, а спекулятивные проекты заполоняют рынок, что приводит к ухудшению качества всего рынка.
На рынке токенов инвесторы сталкиваются с множеством проблем, о которых акционерам не нужно беспокоиться:
Эти структурные проблемы повышают "риск-премию" токенов, которая составляет 20%, что значительно выше 5% на акции. Согласно логике ценообразования на капитальных рынках, такая высокая премия приводит к снижению оценки токенов на 80%.
Яновиц: Фелипе, вы упомянули, что риск премии за акции составляет 5%, а риск премии за токены — 20%, что приводит к примерно 80%-ной скидке на оценку токенов. Можете объяснить эту математическую логику?
Фелипе:
Все капиталы находятся в конкуренции. Предположим, что долгосрочный темп роста компании составляет 5%, а текущая доходность десятилетних государственных облигаций США (безрисковая ставка) составляет 4,5%.
Огромная разница между коэффициентом P/E 22 и P/E 5 отражает оценочный дисконт примерно в 78% (я называю это 80%). В такой ситуации выдающиеся основатели, стремящиеся построить долгосрочный бизнес, видя такую большую разницу в оценках между рынком акций и рынком токенов, могут выбрать выпуск акций вместо токенов. Это создает порочный круг, в котором все меньше и меньше хороших проектов выпускают токены, и в конечном итоге рынок может рухнуть.
Яновиц: Дан, есть ли у тебя что-то добавить к мнению Фелипе о «лимонном рынке»?
Дан：
Да, ситуация даже хуже, чем описал Jason. Потому что не только «владельцы автомобилей» (команда проекта) владеют информацией, но и «производители автомобилей» (ранняя команда) имеют доступ к ключевой информации, и в настоящее время отсутствует стандартизированный инструмент или формат, позволяющий им раскрывать эту информацию. Именно в этом мы видим возможность. Команды, которые ведут легитимный бизнес и стараются избежать схем, описанных Felipe, стремятся иметь инструмент, который поможет объяснить их действия.
IPO Circle - это интересное косвенное свидетельство. Его цена IPO составляет примерно 30-31 доллар, первая цена открытия в день торгов составила около 70 долларов, а через несколько дней цена на торговле достигла 120 долларов. Стабильные токены сейчас на пике популярности, и это может частично отражать предпочтение рынка к акционерному капиталу, поскольку у акций есть более четкие гарантии, даже если только анализируя финансовые отчеты, это может не привести к такой высокой оценке. Это предвещает, что в будущем может быть больше компаний, которые должны были выпустить токены на блокчейне, выбирая IPO.
Яновиц: Луис Т, можешь подробно рассказать о структурных проблемах рынка токенов?
Луи Т:
Я полностью согласен с мнением Фелипе. Помимо того, что он упомянул, одной из ключевых структурных проблем текущего рынка токенов является неясность отношений между акциями и токенами. Например, многие проекты GameFi потерпели неудачу, отчасти из-за того, что токены использовались для стимулирования поведения пользователей (таких как сделки, игры и оплата сборов), пользователи вкладывали настоящие деньги (ETH, стабильные монеты), но в конечном итоге большая часть полученной прибыли шла к держателям акций, в то время как стоимость токена (FDV) могла стремиться к нулю. Держатели токенов не понимают свои права и не знают о правах держателей акций, что создает потенциальные конфликты интересов и конкуренцию.
Кроме того, пузырь венчурного капитала 2021 года еще больше усугубил предложение «лимонов». Большое количество ранних частных проектов получило инвестиции, и их планы развертывания заставили фонды продолжать инвестировать, что привело к тому, что на рынке появилось больше проектов, которые могут не иметь реальной ценности, но стремятся выйти на рынок и создать ценность (обычно без прозрачности).
Фелипе:
Как мы до этого дошли? Во многом из-за периода «пузыря всего» 2020-2021 годов. В то время глобальные процентные ставки были практически нулевыми, а массовая эмиссия валюты и фискальные стимулы привели к росту цены токенов без поддержки фундаментальных показателей, доходов или денежного потока, и никто не говорил о стоимости капитала. Отрасль извлекла неправильные уроки из того периода. После того, как пузырь лопнул, участники рынка последние несколько лет ждали следующего «большого цикла», периода, когда фундаментальные показатели снова неактуальны и все токены могут расти без причины. Но со временем люди осознали необходимость дать инвесторам что-то существенное, прежде чем они купят ваши токены. Только сейчас мы действительно начинаем сталкиваться с такими сложными вопросами, как доход и фундаментальные показатели проекта.
Дэн Смит:
В ответ на эти проблемы также произошли некоторые позитивные сдвиги на отраслевом и нормативном уровнях. Например, Morpho Labs недавно объявила, что станет дочерней компанией, находящейся в полной собственности Morpho Association, организации, не являющейся акционером, гарантируя, что стоимость токена течет. Майлз Дженнингс из a16z также рассказал о «конце эры фондов» и упомянул о новых юридических структурах, таких как «DUNA» и «BORGs», которые предназначены для удовлетворения потребностей off-chain организаций (например, фондов) в ведении предпринимательской деятельности (например, подписании контрактов).
В области регулирования комиссар SEC США Хестер Пирс предложила инициативу "Safe Harbor 2.0", которая предоставляет трехлетний период и рекомендации для проектов, переходящих от централизованных сущностей к децентрализованным сетям. В то же время, продвигающийся в Конгрессе "Закон о рыночной структуре" также создает основную структуру для стандартов раскрытия.
Проблемы в отрасли
Яновиц: Можете ли вы поделиться некоторыми реальными примерами, чтобы люди лучше поняли проблемы, существующие на текущем рынке токенов?
Фелипе：
Мы когда-то инвестировали в проект с FDV всего 40 миллионов долларов, потратили много времени, чтобы помочь им развернуть его на Solana, и в конечном итоге они начали генерировать около 40 миллионов долларов наличными в год, что можно считать очень успешной инвестицией. Однажды мы получили уведомление от команды, что они "хотят отказаться от этого токена". На самом деле они решили отделить IP от токена, а денежный поток полностью оставить себе, небольшой команде из четырех человек. Это довольно часто встречается в мире криптовалют, и называется "Rug Pull". Но если бы Тим Кук так обращался с акционерами Apple, это было бы абсолютно неприемлемо на открытом рынке.
В качестве другого примера Aave ранее обсуждала выпуск нового токена для своей бизнес-линии реальных активов (RWA), что вызвало широкое обсуждение и обеспокоенность в сообществе. Инвесторы обеспокоены тем, что как держатели токенов Aave они могут не получить выгоду от выпуска новых токенов. В частности, учитывая, что на долю Aave уже приходится около 70% существующего рынка EVM, выход на новые рынки стал ключевой стратегией. К счастью, несколько недель назад основатели Aave публично заявили, что не будут выпускать новые токены для бизнеса RWA.
Uniswap является еще одним примером. Инвесторы верят, что его сильный защитный барьер в конечном итоге принесет прибыль, и фактически это так, они реализовали это через фронт-энд. Но держатели UNI не получили ни копейки дохода.
Яновиц: сколько из этих проблем связано с "злом" со стороны основателей, а сколько является структурными проблемами в условиях отсутствия регулирования?
Фелипе:
Действительно, если основатель "Rug Pull" протокола, это является незаконным действием на фондовом рынке. Однако не возвращать доходы токенам не обязательно незаконно, возможно, просто механизмы регулирования еще не до конца развиты. Моя точка зрения не в том, чтобы осуждать основателей, а в том, чтобы указать: в текущей структуре токены крайне не привлекательны для институциональных инвесторов.
Яновиц: Дэн, Луис, есть ли у вас еще какие-нибудь примеры? Например, фаундеры выводят деньги на вторичном рынке, непрозрачные сделки с маркетмейкерами и т.д. **
Дан:
Мы не против того, чтобы основатели реализовывали свои токены на вторичном рынке, но некоторые люди чрезмерно продают свои токены заранее, что в итоге приводит к гибели всего проекта. Это особенно распространено в мире криптовалют.
Также есть связанные сделки, например, фонд может оплачивать "консультационные услуги" или расходы на разработку核心团队. В традиционных финансах это требует обязательного раскрытия, тогда как на рынке криптовалют почти никто не знает об этом. В предложенной нами рамке раскрытия также особое внимание уделяется необходимости указания такой информации.
Многие команды насчитывают менее 10 человек, что на самом деле является преимуществом формирования капитала в мире криптовалют: можно быстро и с низкими затратами запускать проекты. Но это также создает благоприятные условия для злоупотреблений. Инвесторы традиционного рынка оценивают внутреннюю стоимость и прогнозируют будущее, тогда как на рынке токенов нужно еще справляться с проектами, пытающимися обмануть. Институт фондов часто злоупотребляется, основная команда взимает большие консультационные сборы с фонда, ускоряя разблокировку токенов и их обналичивание.
Луи Т:
Во многих проектах фонд отвечает за управление большей частью токенов, используемых для развития экосистемы. А Labs — это организация, состоящая из основателей и ключевых разработчиков, отвечающая за разработку, обновление фронтенда и другие повседневные операции. Проблема в том, что обе эти структуры обычно контролируются одной и той же группой людей. В результате фонд может «выплачивать» десятки миллионов долларов в токенах Labs под предлогом «консультационных услуг» в обмен на некоторые незначительные изменения фронтенда.
Эта информация часто не раскрывается публично, и мы надеемся, что она будет хотя бы раскрыта, чтобы инвесторы могли судить сами.
Дэн：
Я хотел бы добавить еще один момент о маркетмейкерах и вопросах листинга токенов на централизованных биржах. В настоящее время ликвидность при выпуске токенов в основном сосредоточена на централизованных биржах, но некоторые ведущие биржи выдвигают строгие условия для листинга, включая требования к проекту предоставить 2%-5% от общего объема предложения, а также высокие денежные сборы за листинг. Все это подписано в рамках соглашений о конфиденциальности и совершенно не отражается в официально раскрытых планах выпуска токенов.
С одной стороны, хотя отличные маркет-мейкеры обеспечивают ликвидность, также существует немало случаев злоупотребления привилегиями. Некоторые проекты, имеющие только фонд и токен, имеют капитализацию, раздуваемую до сотен миллиардов или даже триллионов долларов, после чего цена падает на 50-90%, а инвесторы остаются беззащитными. Утечка документов впоследствии раскрыла, что безумные условия опционов в соглашениях маркет-мейкеров стали причиной обрушения цен. Рынку необходимо понимать условия этих соглашений и условия листинга токенов, чтобы сократить потери.
Концепция и дизайн рамки прозрачности токенов
Яновиц: В отрасли очевидно существует серьезная проблема с недостатком раскрытия информации. Как вы собираетесь это решить? Путем снизу вверх или за счет принудительных мер со стороны регуляторов?
Дан：
Мы выбрали подход снизу вверх и внедрили рамки прозрачности токенов — открыемый, стандартизированный шаблон для самоотчетности. Проектам достаточно заполнить эту форму, чтобы четко донести информацию о своей структуре до рынка. Эта рамка не предназначена для оценки "хорошо" или "плохо", а для того, чтобы рынок знал, что делает проект.
Это также важное дополнение к Закону о рыночной структуре США (Market Structure Bill). В настоящее время часть закона, касающаяся раскрытия информации, очень кратка и явно недостаточна для решения проблем отрасли. Мы надеемся, что с помощью этой структуры мы сможем предоставить инструменты для выражения командам, которые действительно "делают правильные вещи".
Яновиц: Пожалуйста, кратко представьте содержание этой структуры. Какую информацию она содержит?
Дан:
Вы можете думать об этом как о «крипто-нативной форме S1». Когда компания хочет стать публичной, она должна заполнить форму S1, чтобы раскрыть основную информацию, такую как бизнес компании, финансовое положение и т. д. В идеале, когда выпускается токен, такую форму также следует подать. Конечно, для токенов, которые уже существуют, это будет ретроспективный процесс. По сути, это таблица или набор критериев оценки, который выглядит как документ Excel или большая таблица. Концепция требует от партнеров проекта заполнить около 20 вопросов, охватывающих описания бизнеса, графики поставок и соглашения с биржами, а также предоставить соответствующие вспомогательные материалы. Система подсчета баллов присваивает различные веса в зависимости от важности вопросов, в результате чего выдается простая и понятная оценка. Для информации, которая не может быть раскрыта из-за соглашений о конфиденциальности, механизм подсчета баллов также будет скорректирован соответствующим образом, чтобы избежать несправедливого наказания для команды проекта. Фреймворк имеет открытый исходный код, что позволяет общественности просматривать полные ответы, а также предоставляет краткие результаты оценки для быстрой оценки или глубокого изучения проекта.
Яновиц: Что делать, если проект лжет? Например, они говорят, что у команды нет OTC продаж токенов, а на самом деле они есть?
Дэн:
Фреймворк отдает приоритет связыванию ончейн-данных, таких как тегирование кошельков команды, публичных записей транзакций и многое другое. Для той части, которая не может быть проверена, он полагается на самопровозглашение стороны проекта. Тем не менее, риск открыто солгать на веб-сайте фреймворка гораздо выше, чем не занимать позицию, потому что если его поймают на лжи в будущем, это сильно повредит репутации проекта и даже потеряет возможность финансировать и набирать персонал. В долгосрочной перспективе репутационные механизмы будут способствовать честному раскрытию информации.
ожидаемое влияние
Яновиц: Фелипе, как вы думаете, как эта структура повлияет на цену токенов?
Фелипе:
Команды, которые участвуют и получают разумный балл (60-70% и более), могут получить свои токены с премией за прозрачность в долгосрочной перспективе. Хотя это изменение не будет сразу очевидным, повышенная прозрачность привлечет внимание более ликвидных фондов токенов, которые обычно имеют пулы капитала, которые разрешено держать в течение нескольких лет. Аналитики считают, что управляющие фондами ликвидности придают большое значение стандартам прозрачности и недовольны отсутствием прозрачности на текущем рынке, поэтому более привлекательными являются проекты с хорошим раскрытием информации. Если эта структура будет широко принята рынком, это может привести к тому, что больше институционального капитала поступит на рынок ликвидных токенов, тем самым смягчая отсутствие прозрачности, что является серьезной проблемой, препятствующей доступу институционального капитала.
Луи Т:
В краткосрочной перспективе проекты с хорошими фундаментальными показателями, которые были упущены из виду рыночным шумом, нарративом или ажиотажем, станут основными бенефициарами новой структуры. Применяя фреймворк к своим собственным токенам и проектам и публично публикуя результаты, эти проекты могут более четко продемонстрировать свои истинные основы институциональным инвесторам, инвесторам ликвидности, крупным инвесторам и держателям токенов, тем самым повышая осведомленность и внимание рынка. Такой подход позволяет проекту легче выделиться из рыночного шума и быстро расти.
Yanowitz: Какие проекты будут противостоять этой структуре?
Фелипе:
Те проекты, которые рассматривают токены как инструменты арбитража, не имеют реальных продуктов или злоупотребляют рыночной структурой, будут изгнаны из-за отсутствия прозрачности. Появление рамок положит конец завышенной оценке "мошеннических токенов", что позволит ресурсам более эффективно направляться в проекты, которые действительно соответствуют требованиям рынка.