Токены, «связанные по рукам и ногам» SEC, смогут ли они вырваться из тумана регулирования и заново определить автономное право собственности на цифровые активы?
Автор текста: Джесси Уолден, партнер Variant; Джейк Червинский, CLO Variant
Перевод: Саорше, Foresight News
Введение
За последние десять лет предприниматели в криптоиндустрии в целом применяли модель распределения ценности: то есть ценность принадлежит двум независимым носителям — токенам и акциям. Токены предоставили новый способ, позволяющий сети расширяться с беспрецедентным масштабом и скоростью, но предварительным условием для освобождения этого потенциала является то, что токены должны представлять реальные потребности пользователей. Однако давление со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) продолжает усиливаться, что значительно препятствует предпринимателям в внесении ценности в токены, заставляя их сосредоточиться на акциях. В настоящее время эту ситуацию необходимо изменить.
Ядро инновации токена заключается в реализации «самостоятельной собственности» на цифровые активы. Благодаря токенам, держатели могут независимо владеть и контролировать свои средства, данные, идентичность, а также используемые на цепочке протоколы и продукты. Для максимизации этой ценности токены должны захватывать ценность на цепочке, то есть прозрачные и подлежащие аудиту доходы и активы, которые контролируются непосредственно только держателями токенов.
Внецепочная ценность отличается. Поскольку держатели токенов не могут напрямую владеть или контролировать внецепочные доходы или активы, такая ценность должна принадлежать акционерному капиталу. Хотя предприниматели могут желать делиться внецепочной ценностью с держателями токенов, этот шаг часто сопряжен с рисками соблюдения норм: компании, контролирующие внецепочную ценность, обычно несут доверительную ответственность и должны в первую очередь сохранять активы для акционеров. Если предприниматели хотят направить ценность к держателям токенов, то эта ценность с самого начала должна существовать в цепочке.
«Токен соответствует ценности на блокчейне, собственность соответствует ценности вне блокчейна» — этот основной принцип с момента возникновения криптоиндустрии был искажен под давлением регулирования. Широкое толкование закона о ценных бумагах Комиссией по ценным бумагам и биржам США не только привело к дисбалансу в механизмах стимулов между компаниями и держателями токенов, но и заставило предпринимателей полагаться на неэффективные децентрализованные системы управления для развития протоколов. Сегодня индустрия встретила новые возможности, и предприниматели могут заново исследовать суть токенов.
Старые правила SEC США сковывают предпринимателей
В эпоху ICO криптопроекты часто привлекали средства через публичные продажи токенов, полностью игнорируя долевое финансирование. При продаже токенов они обещали, что создаваемый протокол повысит ценность токена после его上市, а продажа токенов стала единственным способом привлечения средств, при этом токены были единственным активом, несущим ценность.
Но ICO не смогло пройти проверку Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). С момента «Отчета о DAO» в 2017 году SEC применяет тест Хоуи (Howey test) к публичным продажам токенов, признавая, что большинство токенов относятся к ценным бумагам. В 2018 году Билл Хинман (бывший директор отдела корпоративных финансов SEC) определил «достаточную децентрализацию» как ключевое условие соблюдения требований. В 2019 году SEC выпустила комплексную нормативную структуру, увеличив вероятность того, что токены будут признаны ценными бумагами.
В ответ на это компании отказались от ICO и вместо этого начали использовать частное финансирование. Они поддерживают разработку протоколов с помощью венчурного капитала и распределяют токены на рынок только после завершения протокола. Чтобы соблюсти рекомендации SEC, компании должны избегать любых действий, которые могут повысить стоимость токенов после их выхода на рынок. Правила SEC очень строгие, и компаниям почти необходимо полностью разорвать связи со своими разработанными протоколами, и им даже рекомендуется не держать токены на балансе, чтобы избежать восприятия наличия финансовых мотивов, способствующих повышению стоимости токенов.
Предприниматели передают право управления протоколом держателям токенов и сосредотачиваются на создании продуктов на основе протокола. Основная идея заключается в том, что основанный на токенах механизм управления может служить кратчайшим путем к «полной децентрализации», в то время как предприниматели продолжают вносить свой вклад в протокол в качестве участников экосистемы. Кроме того, предприниматели могут создать стоимость акций с помощью бизнес-стратегии «коммерциализация комплементарных товаров», то есть бесплатно предоставляя программное обеспечение с открытым исходным кодом, а затем получая прибыль через верхние или нижние продукты.
Но эта модель выявила три основные проблемы: несоответствие стимулирующих механизмов, низкая эффективность управления и неопределённые юридические риски.
Во-первых, механизм стимулов между компаниями и держателями токенов оказывается несоответствующим. Компании вынуждены ориентироваться на стоимость акций, а не токенов, что связано как с уменьшением регуляторных рисков, так и с выполнением доверительной обязанности перед акционерами. Предприниматели больше не стремятся к конкуренции за долю рынка, а вместо этого разрабатывают бизнес-модели, сосредоточенные на увеличении стоимости акций, и даже вынуждены отказаться от путей коммерциализации.
Во-вторых, эта модель зависит от децентрализованных автономных организаций (DAO) для управления разработкой протоколов, но DAO не способны выполнять эту роль. Некоторые DAO функционируют на основе фондов, но часто сталкиваются с проблемами несоответствия стимулов, юридическими и экономическими ограничениями, низкой эффективностью работы и централизацией порогов доступа. Другие DAO применяют коллективное принятие решений, но большинство держателей токенов не проявляют интереса к управлению, а основанный на токенах механизм голосования приводит к замедлению принятия решений, путанице в стандартах и неудовлетворительным результатам.
Третье, проектирование соблюдения норм не смогло действительно избежать юридических рисков. Несмотря на то, что эта модель предназначена для удовлетворения требований регулирования, SEC все равно проводит расследования в отношении компаний, использующих эту модель. Управление на основе токенов также вводит новые юридические риски, такие как то, что DAO могут рассматриваться как обычные товарищества, что ставит держателей токенов перед лицом неограниченной совместной ответственности.
В конечном итоге фактические затраты этой модели значительно превысили ожидаемую прибыль, что подорвало коммерческую жизнеспособность протокола и ухудшило рыночную привлекательность связанных Токенов.
Токен несет ценность на блокчейне, акции несут ценность вне блокчейна
Совершенно новая регуляторная среда предоставляет предпринимателям возможность заново определить разумные отношения между токенами и акциями: токены должны захватывать ценность на блокчейне, в то время как акции соответствуют ценности вне блокчейна.
Уникальная ценность токена заключается в реализации автономного владения цифровыми активами. Он предоставляет владельцам право собственности и контроля над инфраструктурой в блокчейне, которая обладает глобальной прозрачностью с возможностью аудита в режиме реального времени. Для максимизации этой характеристики предприниматели должны проектировать продукт так, чтобы поток ценностей шёл в блокчейн, позволяя владельцам токенов напрямую владеть и распоряжаться.
Типичными примерами захвата ценности в блокчейне являются: Ethereum извлекает выгоду для держателей токенов через механизм сжигания комиссий по протоколу EIP-1559 или перенаправляет доходы от DeFi протоколов в цепочную казну через механизм конверсии сборов; держатели токенов также могут получать прибыль от интеллектуальной собственности, используемой уполномоченными третьими сторонами, или получать доход, направляя все сборы на интерфейс DeFi на блокчейне. Суть в том, что ценность должна транзакционироваться на блокчейне, обеспечивая возможность держателям токенов наблюдать, владеть и контролировать без посредников.
В сравнении, внецепочечная стоимость должна принадлежать акционерному капиталу. Когда доходы или активы находятся на банковском счете, в коммерческом сотрудничестве или в сервисных контрактах и других внецепочечных сценариях, держатели токенов не могут напрямую распоряжаться ими и должны полагаться на компанию как на посредника для оборота ценностей, что может регулироваться законами о ценных бумагах. Кроме того, компании, контролирующие внецепочечную стоимость, несут доверительную обязанность и должны в первую очередь возвращать прибыль акционерам, а не держателям токенов.
Это не отрицание разумности модели акционерного капитала. Даже если основным продуктом является открытое программное обеспечение, такое как блокчейн или протоколы смарт-контрактов, крипто-компании все равно могут добиться успеха, используя традиционные бизнес-стратегии. Главное — четко различать «Токен, соответствующий ценности на блокчейне, и акционерный капитал, соответствующий ценности вне блокчейна», что позволит создать реальную ценность для обоих.
Минимизация управления, максимизация собственности
В условиях новой эпохи предприниматели должны отказаться от мышления, при котором токенизированное управление рассматривается как кратчайший путь к соблюдению нормативных требований. Напротив, механизмы управления должны включаться только в необходимых случаях и оставаться минимальными и упорядоченными.
Одно из основных преимуществ публичных блокчейнов заключается в автоматизации. В целом, предприниматели должны автоматизировать все процессы, насколько это возможно, оставив права управления только для тех вопросов, которые нельзя автоматизировать. Некоторые протоколы могут извлечь выгоду из вмешательства «человеческого фактора на краях» (humans at the edges, что означает, что DAO «основывается на автоматизации, а люди находятся на краях»), например, при выполнении обновлений, распределении средств из казны и контроле за динамическими параметрами, такими как модели затрат и рисков. Однако область управления должна строго ограничиваться функциональными сценариями, эксклюзивными для держателей токенов; другими словами, чем выше степень автоматизации, тем лучше эффективность управления.
Когда полная автоматизация невозможна, делегирование определённых прав управления доверенной команде или отдельным лицам может повысить эффективность и качество принятия решений. Например, держатели токенов могут уполномочить компанию-разработчика протокола изменить некоторые параметры, таким образом, не требуя общего голосования каждый раз. При условии, что держатели токенов сохраняют окончательный контроль (включая возможность в любое время мониторить, отклонять или отменять полномочия), механизм делегирования может обеспечить соблюдение принципа децентрализации и одновременно реализовать эффективное управление.
Предприниматели также могут обеспечить эффективное функционирование механизмов управления с помощью кастомизированных юридических структур и инструментов на блокчейне. Рекомендуется, чтобы предприниматели рассматривали возможность использования новых типов организационных структур, таких как DUNA (децентрализованная автономная некоммерческая ассоциация) в штате Вайоминг, которые предоставляют держателям токенов ограниченную ответственность и правосубъектность, позволяя им заключать контракты, уплачивать налоги и защищать свои права в судебном порядке; кроме того, следует рассмотреть возможность использования таких инструментов управления, как BORG (регистрация и управление блокчейн-организациями), чтобы обеспечить выполнение дел DAO в рамках прозрачности на блокчейне, подотчетности и безопасности.
Кроме того, необходимо максимизировать право собственности держателей токенов на инфраструктуру блокчейна. Рыночные данные показывают, что пользователи крайне слабо ценят право голоса, и очень немногие готовы платить за голосование по вопросам обновления протокола или изменения параметров, но чувствительность к ценности таких прав собственности, как право на распределение доходов и контроль над активами в блокчейне, крайне высока.
Избежание отношений с ценными бумагами
Чтобы справиться с регуляторными рисками, Токен должен быть четко отделен от ценных бумаг.
Основное различие между ценными бумагами и токенами заключается в правах и полномочиях, которые они предоставляют. В общем, ценные бумаги представляют собой набор прав, связанных с юридическим лицом, включая право на экономические выгоды, право голоса, право на получение информации или право на юридическое исполнение и т.д. Например, в случае акций, их держатель получает определенные права собственности, привязанные к компании, но эти права полностью зависят от субъекта компании. Если компания обанкротится, соответствующие права утрачиваются.
С другой стороны, токены предоставляют контроль над инфраструктурой на блокчейне. Эти права существуют независимо от каких-либо юридических лиц (включая создателей инфраструктуры), и даже если компания прекращает свою деятельность, права, предоставленные токенами, продолжат существовать. В отличие от держателей ценных бумаг, держатели токенов обычно не имеют защиты доверительной обязанности и не обладают законными правами. Активы, которыми они владеют, определяются кодом и экономически независимы от их создателей.
В некоторых случаях онлайновая ценность может частично зависеть от оффлайновых операций предприятия, но этот факт сам по себе не обязательно попадает под действие законодательства о ценных бумагах. Хотя определение ценных бумаг имеет широкую применимость, закон не предназначен для регулирования всех отношений, в которых одна сторона зависит от другой для создания ценности.
Во многих сделках в реальной жизни существует зависимость дохода, но они не подпадают под регулирование законодательством о ценных бумагах: потребители, покупающие роскошные часы, ограниченные кроссовки или высококачественные сумки, могут ожидать, что премиум-бренд повлечет за собой увеличение стоимости активов, но такие сделки явно не входят в сферу регулирования SEC.
Подобная логика применима к множеству коммерческих контрактных сценариев: например, арендодатель полагается на управляющего недвижимостью для поддержания активов и привлечения арендаторов для получения дохода, но такие партнерские отношения не делают арендодателя «инвестором в ценные бумаги», арендодатель всегда сохраняет полный контроль над активами, может в любое время отклонить управленческие решения, сменить оператора или самостоятельно взять на себя управление бизнесом. Его право распоряжаться недвижимостью независимо от управляющего и полностью отделено от результатов работы управляющей компании.
Токены, предназначенные для захвата ценности на блокчейне, ближе к вышеупомянутым физическим активам, чем к традиционным ценным бумагам. Приобретая такие токены, держатели ясно понимают, какие активы и права они имеют и контролируют. Они могут ожидать, что непрерывная деятельность компании приведет к увеличению стоимости активов, но не имеют законных правовых связей с компанией, а право собственности и контроля над цифровыми активами полностью независимо от юридического лица компании.
Право собственности и контроль над цифровыми активами не должны составлять отношения регулирования ценных бумаг. Основная логика применения закона о ценных бумагах не заключается в том, что «одна сторона получает выгоду от усилий другой стороны», а в том, что «инвесторы зависят от предпринимателей в условиях асимметрии информации и власти». Если такой зависимости не существует, то сделки с токенами, основанные на праве собственности, не должны квалифицироваться как выпуск ценных бумаг.
Конечно, даже если законы о ценных бумагах изначально не должны применяться к таким токенам, это не исключает возможность того, что SEC или частные истцы будут утверждать их применение, и толкование законодательства судом определит окончательный результат. Но последние политические тенденции в США уже подают положительные сигналы: Конгресс и SEC исследуют новую регуляторную структуру, сосредоточив внимание на «контроле над инфраструктурой на цепи».
В рамках «регуляторной логики, ориентированной на контроль», предприниматели могут легально создавать ценность токенов, если соглашение остается независимым и держатели токенов сохраняют окончательный контроль, не затрагивая законы о ценных бумагах. Хотя путь эволюции политики еще не полностью ясен, тенденция уже очевидна: правовая система постепенно признает, что не все действия по увеличению стоимости должны подпадать под регуляцию ценных бумаг.
Уникальный режим активов: полная токенизация, без структурирования акций?
Несмотря на то, что некоторые предприниматели предпочитают создавать ценность через двойную модель токенов и акций, другие отдают предпочтение модели «единственного актива», где вся ценность закреплена на блокчейне и принадлежит токену.
Режим «единственного актива» обладает двумя основными преимуществами: во-первых, он выравнивает механизмы стимулов для компаний и токенодержателей, во-вторых, позволяет предпринимателям сосредоточиться на повышении конкурентоспособности протокола. Благодаря простейшей логике дизайна, такие ведущие проекты, как Morpho, уже первыми практикуют этот режим.
В соответствии с традиционным анализом, определение свойств ценных бумаг по-прежнему сосредоточено на праве собственности и контроле, что особенно критично для модели единственного актива, так как это ясно сосредотачивает создание ценности на токенах. Чтобы избежать отношений, аналогичных ценным бумагам, токены должны предоставлять прямое право собственности и контроль над цифровыми активами. Несмотря на то, что на законодательном уровне этот подход может постепенно институционализироваться, текущими проблемами остаются неопределенность регуляторной политики.
В рамках единой активной структуры компания должна быть создана как некоммерческое юридическое лицо без долевого участия, которое служит только для собственных разработанных протоколов. При запуске протокола необходимо передать контроль токенодержателям, и идеальной формой является организация через специальные юридические лица для блокчейн-управления, такие как DUNA (децентрализованная автономная некоммерческая ассоциация) в штате Вайоминг.
После запуска компании могут продолжать участвовать в строительстве протокола, но отношения с держателями токенов должны быть строго разделены по парадигме «предприниматель - инвестор». Возможные пути включают: получение от держателей токенов полномочий для компании в качестве агента для осуществления определенных прав или установление области сотрудничества через сервисный контракт. Оба эти ролей относятся к обычной настройке экосистемы децентрализованного управления и не должны затрагивать область применения законодательства о ценных бумагах.
Предприниматели должны особенно внимательно различать токены единственного актива и токены, такие как FTT, которые являются «токенами с корпоративной поддержкой», последние по своей сути ближе к ценным бумагам. В отличие от родных токенов, которые предоставляют контроль и право собственности на цифровые активы, токены, такие как FTT, представляют собой право на получение доходов вне цепочки от предприятия, их стоимость полностью зависит от эмитента: если предприятие работает плохо, у держателей нет вариантов защиты; если эмитент обанкротится, токены обнуляются.
Корпоративная поддержка токенов как раз создает дисбаланс прав, который должен был решить закон о ценных бумагах: держатели не могут проверять внецепочечные доходы, отвергать корпоративные решения или менять субъект обслуживания. Основной конфликт заключается в асимметрии власти, такие держатели полностью зависимы от компании, формируя типичные отношения, схожие с ценными бумагами, и должны подпадать под регулирование. Предприниматели, использующие модель единственного актива, должны избегать такого проектирования структуры.
Даже при использовании модели «единого актива» компании все равно могут нуждаться в доходах вне цепочки для поддержания операций, но соответствующие средства могут быть использованы только для расходов, и не могут быть использованы для дивидендов, выкупа и других способов передачи ценности держателям токенов. В случае необходимости средства могут быть получены через распределение из казны, инфляцию токенов и другие способы, одобренные держателями, и контроль всегда должен оставаться у держателей токенов.
Предприниматели могут выдвигать несколько аргументов защиты, таких как «если токен не продается публично, то нет вложений», «если нет пулов активов, то нет совместного предприятия» и так далее, но включая «не-соотношение с ценными бумагами», эти утверждения не могут гарантировать избежание текущих правовых рисков.
Открытые вопросы и альтернативные решения
Новая эра криптоиндустрии приносит захватывающие возможности для предпринимателей, но эта сфера все еще находится на начальной стадии развития, и многие вопросы еще не имеют окончательных ответов.
Один из ключевых вопросов заключается в следующем: возможно ли избежать регулирования закона о ценных бумагах, полностью отказавшись от механизмов управления? Теоретически, держатели токенов могут просто владеть цифровыми активами, не осуществляя никаких прав контроля. Однако если держатели находятся в полностью пассивном состоянии, такие отношения могут перейти в категорию регулирования закона о ценных бумагах, особенно если предприятие сохраняет за собой часть контроля. Будущее законодательство или правила регулирования могут признать модель «единственного актива» без управления, но предпринимателям в настоящее время все же необходимо соблюдать существующую правовую структуру.
Другой вопрос касается того, как предприниматели справляются с начальным финансированием и разработкой соглашений в модели единственного актива. Хотя зрелая структура относительно ясна, оптимальный путь от стартапа до масштабирования остается неясным: как предприниматели могут собирать средства на создание инфраструктуры без акций, которые можно продать? Как следует распределять Токен при запуске протокола? Какой тип юридического лица следует использовать, необходимо ли его корректировать в зависимости от стадии развития? Эти детали и многие другие вопросы все еще требуют исследований в отрасли.
Кроме того, некоторые токены могут быть более подходящими для определения как ончейн ценные бумаги. Но текущая система регулирования ценных бумаг практически задушила жизненное пространство таких токенов в децентрализованной среде, в которой они могли бы использовать инфраструктуру публичной цепи для реализации ценности. В идеале Конгресс или SEC должны способствовать модернизации законодательства о ценных бумагах, чтобы акции, облигации, векселя, инвестиционные контракты и другие традиционные ценные бумаги могли функционировать в ончейн среде и бесшовно взаимодействовать с другими цифровыми активами. Но до этого момента регуляторная определенность для ончейн ценных бумаг все еще недостижима.
Дорога вперед
Для предпринимателей проектирование структуры токенов и акций не имеет универсального ответа, а лишь представляет собой комплексный баланс между затратами, доходами, рисками и возможностями. Многие открытые вопросы могут быть постепенно решены только через рыночную практику, ведь только непрерывные исследования могут подтвердить, какая модель более жизнеспособна.
Наша цель написания этой статьи – прояснить выбор, с которым сталкиваются предприниматели, и систематизировать возможные решения, которые могут возникнуть с развитием крипто-политики. С момента появления платформ для смарт-контрактов неясные юридические границы и жесткая регуляторная среда всегда сдерживали предпринимателей в раскрытии потенциала блокчейн Токенов. А текущая регуляторная среда открыла новые горизонты для исследований в этой отрасли.
Мы в предыдущем тексте создали навигационную карту, чтобы помочь предпринимателям исследовать направления в новых областях, и предложили несколько путей развития, которые, по нашему мнению, имеют большой потенциал. Однако важно отметить, что карта не является реальной территорией, и в отрасли все еще остается много неизведанного. Мы твердо верим, что следующее поколение предпринимателей переопределит границы применения токенов.
Благодарности
Особая благодарность Амандe Туминелли (DeFi образовательный фонд), Джону Макафи (Morpho Labs), Марвину Аммори (Uniswap Labs) и Майлсу Дженнингсу (a16z crypto) за глубокие insights и ценные советы, предоставленные для этой статьи.
Посмотреть Оригинал
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Токен и акции Битва: в блокчейне суверенитет против регуляторных ограничений, как шифрование экономика может быть реконструирована?
Автор текста: Джесси Уолден, партнер Variant; Джейк Червинский, CLO Variant
Перевод: Саорше, Foresight News
Введение
За последние десять лет предприниматели в криптоиндустрии в целом применяли модель распределения ценности: то есть ценность принадлежит двум независимым носителям — токенам и акциям. Токены предоставили новый способ, позволяющий сети расширяться с беспрецедентным масштабом и скоростью, но предварительным условием для освобождения этого потенциала является то, что токены должны представлять реальные потребности пользователей. Однако давление со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) продолжает усиливаться, что значительно препятствует предпринимателям в внесении ценности в токены, заставляя их сосредоточиться на акциях. В настоящее время эту ситуацию необходимо изменить.
Ядро инновации токена заключается в реализации «самостоятельной собственности» на цифровые активы. Благодаря токенам, держатели могут независимо владеть и контролировать свои средства, данные, идентичность, а также используемые на цепочке протоколы и продукты. Для максимизации этой ценности токены должны захватывать ценность на цепочке, то есть прозрачные и подлежащие аудиту доходы и активы, которые контролируются непосредственно только держателями токенов.
Внецепочная ценность отличается. Поскольку держатели токенов не могут напрямую владеть или контролировать внецепочные доходы или активы, такая ценность должна принадлежать акционерному капиталу. Хотя предприниматели могут желать делиться внецепочной ценностью с держателями токенов, этот шаг часто сопряжен с рисками соблюдения норм: компании, контролирующие внецепочную ценность, обычно несут доверительную ответственность и должны в первую очередь сохранять активы для акционеров. Если предприниматели хотят направить ценность к держателям токенов, то эта ценность с самого начала должна существовать в цепочке.
«Токен соответствует ценности на блокчейне, собственность соответствует ценности вне блокчейна» — этот основной принцип с момента возникновения криптоиндустрии был искажен под давлением регулирования. Широкое толкование закона о ценных бумагах Комиссией по ценным бумагам и биржам США не только привело к дисбалансу в механизмах стимулов между компаниями и держателями токенов, но и заставило предпринимателей полагаться на неэффективные децентрализованные системы управления для развития протоколов. Сегодня индустрия встретила новые возможности, и предприниматели могут заново исследовать суть токенов.
Старые правила SEC США сковывают предпринимателей
В эпоху ICO криптопроекты часто привлекали средства через публичные продажи токенов, полностью игнорируя долевое финансирование. При продаже токенов они обещали, что создаваемый протокол повысит ценность токена после его上市, а продажа токенов стала единственным способом привлечения средств, при этом токены были единственным активом, несущим ценность.
Но ICO не смогло пройти проверку Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). С момента «Отчета о DAO» в 2017 году SEC применяет тест Хоуи (Howey test) к публичным продажам токенов, признавая, что большинство токенов относятся к ценным бумагам. В 2018 году Билл Хинман (бывший директор отдела корпоративных финансов SEC) определил «достаточную децентрализацию» как ключевое условие соблюдения требований. В 2019 году SEC выпустила комплексную нормативную структуру, увеличив вероятность того, что токены будут признаны ценными бумагами.
В ответ на это компании отказались от ICO и вместо этого начали использовать частное финансирование. Они поддерживают разработку протоколов с помощью венчурного капитала и распределяют токены на рынок только после завершения протокола. Чтобы соблюсти рекомендации SEC, компании должны избегать любых действий, которые могут повысить стоимость токенов после их выхода на рынок. Правила SEC очень строгие, и компаниям почти необходимо полностью разорвать связи со своими разработанными протоколами, и им даже рекомендуется не держать токены на балансе, чтобы избежать восприятия наличия финансовых мотивов, способствующих повышению стоимости токенов.
Предприниматели передают право управления протоколом держателям токенов и сосредотачиваются на создании продуктов на основе протокола. Основная идея заключается в том, что основанный на токенах механизм управления может служить кратчайшим путем к «полной децентрализации», в то время как предприниматели продолжают вносить свой вклад в протокол в качестве участников экосистемы. Кроме того, предприниматели могут создать стоимость акций с помощью бизнес-стратегии «коммерциализация комплементарных товаров», то есть бесплатно предоставляя программное обеспечение с открытым исходным кодом, а затем получая прибыль через верхние или нижние продукты.
Но эта модель выявила три основные проблемы: несоответствие стимулирующих механизмов, низкая эффективность управления и неопределённые юридические риски.
Во-первых, механизм стимулов между компаниями и держателями токенов оказывается несоответствующим. Компании вынуждены ориентироваться на стоимость акций, а не токенов, что связано как с уменьшением регуляторных рисков, так и с выполнением доверительной обязанности перед акционерами. Предприниматели больше не стремятся к конкуренции за долю рынка, а вместо этого разрабатывают бизнес-модели, сосредоточенные на увеличении стоимости акций, и даже вынуждены отказаться от путей коммерциализации.
Во-вторых, эта модель зависит от децентрализованных автономных организаций (DAO) для управления разработкой протоколов, но DAO не способны выполнять эту роль. Некоторые DAO функционируют на основе фондов, но часто сталкиваются с проблемами несоответствия стимулов, юридическими и экономическими ограничениями, низкой эффективностью работы и централизацией порогов доступа. Другие DAO применяют коллективное принятие решений, но большинство держателей токенов не проявляют интереса к управлению, а основанный на токенах механизм голосования приводит к замедлению принятия решений, путанице в стандартах и неудовлетворительным результатам.
Третье, проектирование соблюдения норм не смогло действительно избежать юридических рисков. Несмотря на то, что эта модель предназначена для удовлетворения требований регулирования, SEC все равно проводит расследования в отношении компаний, использующих эту модель. Управление на основе токенов также вводит новые юридические риски, такие как то, что DAO могут рассматриваться как обычные товарищества, что ставит держателей токенов перед лицом неограниченной совместной ответственности.
В конечном итоге фактические затраты этой модели значительно превысили ожидаемую прибыль, что подорвало коммерческую жизнеспособность протокола и ухудшило рыночную привлекательность связанных Токенов.
Токен несет ценность на блокчейне, акции несут ценность вне блокчейна
Совершенно новая регуляторная среда предоставляет предпринимателям возможность заново определить разумные отношения между токенами и акциями: токены должны захватывать ценность на блокчейне, в то время как акции соответствуют ценности вне блокчейна.
Уникальная ценность токена заключается в реализации автономного владения цифровыми активами. Он предоставляет владельцам право собственности и контроля над инфраструктурой в блокчейне, которая обладает глобальной прозрачностью с возможностью аудита в режиме реального времени. Для максимизации этой характеристики предприниматели должны проектировать продукт так, чтобы поток ценностей шёл в блокчейн, позволяя владельцам токенов напрямую владеть и распоряжаться.
Типичными примерами захвата ценности в блокчейне являются: Ethereum извлекает выгоду для держателей токенов через механизм сжигания комиссий по протоколу EIP-1559 или перенаправляет доходы от DeFi протоколов в цепочную казну через механизм конверсии сборов; держатели токенов также могут получать прибыль от интеллектуальной собственности, используемой уполномоченными третьими сторонами, или получать доход, направляя все сборы на интерфейс DeFi на блокчейне. Суть в том, что ценность должна транзакционироваться на блокчейне, обеспечивая возможность держателям токенов наблюдать, владеть и контролировать без посредников.
В сравнении, внецепочечная стоимость должна принадлежать акционерному капиталу. Когда доходы или активы находятся на банковском счете, в коммерческом сотрудничестве или в сервисных контрактах и других внецепочечных сценариях, держатели токенов не могут напрямую распоряжаться ими и должны полагаться на компанию как на посредника для оборота ценностей, что может регулироваться законами о ценных бумагах. Кроме того, компании, контролирующие внецепочечную стоимость, несут доверительную обязанность и должны в первую очередь возвращать прибыль акционерам, а не держателям токенов.
Это не отрицание разумности модели акционерного капитала. Даже если основным продуктом является открытое программное обеспечение, такое как блокчейн или протоколы смарт-контрактов, крипто-компании все равно могут добиться успеха, используя традиционные бизнес-стратегии. Главное — четко различать «Токен, соответствующий ценности на блокчейне, и акционерный капитал, соответствующий ценности вне блокчейна», что позволит создать реальную ценность для обоих.
Минимизация управления, максимизация собственности
В условиях новой эпохи предприниматели должны отказаться от мышления, при котором токенизированное управление рассматривается как кратчайший путь к соблюдению нормативных требований. Напротив, механизмы управления должны включаться только в необходимых случаях и оставаться минимальными и упорядоченными.
Одно из основных преимуществ публичных блокчейнов заключается в автоматизации. В целом, предприниматели должны автоматизировать все процессы, насколько это возможно, оставив права управления только для тех вопросов, которые нельзя автоматизировать. Некоторые протоколы могут извлечь выгоду из вмешательства «человеческого фактора на краях» (humans at the edges, что означает, что DAO «основывается на автоматизации, а люди находятся на краях»), например, при выполнении обновлений, распределении средств из казны и контроле за динамическими параметрами, такими как модели затрат и рисков. Однако область управления должна строго ограничиваться функциональными сценариями, эксклюзивными для держателей токенов; другими словами, чем выше степень автоматизации, тем лучше эффективность управления.
Когда полная автоматизация невозможна, делегирование определённых прав управления доверенной команде или отдельным лицам может повысить эффективность и качество принятия решений. Например, держатели токенов могут уполномочить компанию-разработчика протокола изменить некоторые параметры, таким образом, не требуя общего голосования каждый раз. При условии, что держатели токенов сохраняют окончательный контроль (включая возможность в любое время мониторить, отклонять или отменять полномочия), механизм делегирования может обеспечить соблюдение принципа децентрализации и одновременно реализовать эффективное управление.
Предприниматели также могут обеспечить эффективное функционирование механизмов управления с помощью кастомизированных юридических структур и инструментов на блокчейне. Рекомендуется, чтобы предприниматели рассматривали возможность использования новых типов организационных структур, таких как DUNA (децентрализованная автономная некоммерческая ассоциация) в штате Вайоминг, которые предоставляют держателям токенов ограниченную ответственность и правосубъектность, позволяя им заключать контракты, уплачивать налоги и защищать свои права в судебном порядке; кроме того, следует рассмотреть возможность использования таких инструментов управления, как BORG (регистрация и управление блокчейн-организациями), чтобы обеспечить выполнение дел DAO в рамках прозрачности на блокчейне, подотчетности и безопасности.
Кроме того, необходимо максимизировать право собственности держателей токенов на инфраструктуру блокчейна. Рыночные данные показывают, что пользователи крайне слабо ценят право голоса, и очень немногие готовы платить за голосование по вопросам обновления протокола или изменения параметров, но чувствительность к ценности таких прав собственности, как право на распределение доходов и контроль над активами в блокчейне, крайне высока.
Избежание отношений с ценными бумагами
Чтобы справиться с регуляторными рисками, Токен должен быть четко отделен от ценных бумаг.
Основное различие между ценными бумагами и токенами заключается в правах и полномочиях, которые они предоставляют. В общем, ценные бумаги представляют собой набор прав, связанных с юридическим лицом, включая право на экономические выгоды, право голоса, право на получение информации или право на юридическое исполнение и т.д. Например, в случае акций, их держатель получает определенные права собственности, привязанные к компании, но эти права полностью зависят от субъекта компании. Если компания обанкротится, соответствующие права утрачиваются.
С другой стороны, токены предоставляют контроль над инфраструктурой на блокчейне. Эти права существуют независимо от каких-либо юридических лиц (включая создателей инфраструктуры), и даже если компания прекращает свою деятельность, права, предоставленные токенами, продолжат существовать. В отличие от держателей ценных бумаг, держатели токенов обычно не имеют защиты доверительной обязанности и не обладают законными правами. Активы, которыми они владеют, определяются кодом и экономически независимы от их создателей.
В некоторых случаях онлайновая ценность может частично зависеть от оффлайновых операций предприятия, но этот факт сам по себе не обязательно попадает под действие законодательства о ценных бумагах. Хотя определение ценных бумаг имеет широкую применимость, закон не предназначен для регулирования всех отношений, в которых одна сторона зависит от другой для создания ценности.
Во многих сделках в реальной жизни существует зависимость дохода, но они не подпадают под регулирование законодательством о ценных бумагах: потребители, покупающие роскошные часы, ограниченные кроссовки или высококачественные сумки, могут ожидать, что премиум-бренд повлечет за собой увеличение стоимости активов, но такие сделки явно не входят в сферу регулирования SEC.
Подобная логика применима к множеству коммерческих контрактных сценариев: например, арендодатель полагается на управляющего недвижимостью для поддержания активов и привлечения арендаторов для получения дохода, но такие партнерские отношения не делают арендодателя «инвестором в ценные бумаги», арендодатель всегда сохраняет полный контроль над активами, может в любое время отклонить управленческие решения, сменить оператора или самостоятельно взять на себя управление бизнесом. Его право распоряжаться недвижимостью независимо от управляющего и полностью отделено от результатов работы управляющей компании.
Токены, предназначенные для захвата ценности на блокчейне, ближе к вышеупомянутым физическим активам, чем к традиционным ценным бумагам. Приобретая такие токены, держатели ясно понимают, какие активы и права они имеют и контролируют. Они могут ожидать, что непрерывная деятельность компании приведет к увеличению стоимости активов, но не имеют законных правовых связей с компанией, а право собственности и контроля над цифровыми активами полностью независимо от юридического лица компании.
Право собственности и контроль над цифровыми активами не должны составлять отношения регулирования ценных бумаг. Основная логика применения закона о ценных бумагах не заключается в том, что «одна сторона получает выгоду от усилий другой стороны», а в том, что «инвесторы зависят от предпринимателей в условиях асимметрии информации и власти». Если такой зависимости не существует, то сделки с токенами, основанные на праве собственности, не должны квалифицироваться как выпуск ценных бумаг.
Конечно, даже если законы о ценных бумагах изначально не должны применяться к таким токенам, это не исключает возможность того, что SEC или частные истцы будут утверждать их применение, и толкование законодательства судом определит окончательный результат. Но последние политические тенденции в США уже подают положительные сигналы: Конгресс и SEC исследуют новую регуляторную структуру, сосредоточив внимание на «контроле над инфраструктурой на цепи».
В рамках «регуляторной логики, ориентированной на контроль», предприниматели могут легально создавать ценность токенов, если соглашение остается независимым и держатели токенов сохраняют окончательный контроль, не затрагивая законы о ценных бумагах. Хотя путь эволюции политики еще не полностью ясен, тенденция уже очевидна: правовая система постепенно признает, что не все действия по увеличению стоимости должны подпадать под регуляцию ценных бумаг.
Уникальный режим активов: полная токенизация, без структурирования акций?
Несмотря на то, что некоторые предприниматели предпочитают создавать ценность через двойную модель токенов и акций, другие отдают предпочтение модели «единственного актива», где вся ценность закреплена на блокчейне и принадлежит токену.
Режим «единственного актива» обладает двумя основными преимуществами: во-первых, он выравнивает механизмы стимулов для компаний и токенодержателей, во-вторых, позволяет предпринимателям сосредоточиться на повышении конкурентоспособности протокола. Благодаря простейшей логике дизайна, такие ведущие проекты, как Morpho, уже первыми практикуют этот режим.
В соответствии с традиционным анализом, определение свойств ценных бумаг по-прежнему сосредоточено на праве собственности и контроле, что особенно критично для модели единственного актива, так как это ясно сосредотачивает создание ценности на токенах. Чтобы избежать отношений, аналогичных ценным бумагам, токены должны предоставлять прямое право собственности и контроль над цифровыми активами. Несмотря на то, что на законодательном уровне этот подход может постепенно институционализироваться, текущими проблемами остаются неопределенность регуляторной политики.
В рамках единой активной структуры компания должна быть создана как некоммерческое юридическое лицо без долевого участия, которое служит только для собственных разработанных протоколов. При запуске протокола необходимо передать контроль токенодержателям, и идеальной формой является организация через специальные юридические лица для блокчейн-управления, такие как DUNA (децентрализованная автономная некоммерческая ассоциация) в штате Вайоминг.
После запуска компании могут продолжать участвовать в строительстве протокола, но отношения с держателями токенов должны быть строго разделены по парадигме «предприниматель - инвестор». Возможные пути включают: получение от держателей токенов полномочий для компании в качестве агента для осуществления определенных прав или установление области сотрудничества через сервисный контракт. Оба эти ролей относятся к обычной настройке экосистемы децентрализованного управления и не должны затрагивать область применения законодательства о ценных бумагах.
Предприниматели должны особенно внимательно различать токены единственного актива и токены, такие как FTT, которые являются «токенами с корпоративной поддержкой», последние по своей сути ближе к ценным бумагам. В отличие от родных токенов, которые предоставляют контроль и право собственности на цифровые активы, токены, такие как FTT, представляют собой право на получение доходов вне цепочки от предприятия, их стоимость полностью зависит от эмитента: если предприятие работает плохо, у держателей нет вариантов защиты; если эмитент обанкротится, токены обнуляются.
Корпоративная поддержка токенов как раз создает дисбаланс прав, который должен был решить закон о ценных бумагах: держатели не могут проверять внецепочечные доходы, отвергать корпоративные решения или менять субъект обслуживания. Основной конфликт заключается в асимметрии власти, такие держатели полностью зависимы от компании, формируя типичные отношения, схожие с ценными бумагами, и должны подпадать под регулирование. Предприниматели, использующие модель единственного актива, должны избегать такого проектирования структуры.
Даже при использовании модели «единого актива» компании все равно могут нуждаться в доходах вне цепочки для поддержания операций, но соответствующие средства могут быть использованы только для расходов, и не могут быть использованы для дивидендов, выкупа и других способов передачи ценности держателям токенов. В случае необходимости средства могут быть получены через распределение из казны, инфляцию токенов и другие способы, одобренные держателями, и контроль всегда должен оставаться у держателей токенов.
Предприниматели могут выдвигать несколько аргументов защиты, таких как «если токен не продается публично, то нет вложений», «если нет пулов активов, то нет совместного предприятия» и так далее, но включая «не-соотношение с ценными бумагами», эти утверждения не могут гарантировать избежание текущих правовых рисков.
Открытые вопросы и альтернативные решения
Новая эра криптоиндустрии приносит захватывающие возможности для предпринимателей, но эта сфера все еще находится на начальной стадии развития, и многие вопросы еще не имеют окончательных ответов.
Один из ключевых вопросов заключается в следующем: возможно ли избежать регулирования закона о ценных бумагах, полностью отказавшись от механизмов управления? Теоретически, держатели токенов могут просто владеть цифровыми активами, не осуществляя никаких прав контроля. Однако если держатели находятся в полностью пассивном состоянии, такие отношения могут перейти в категорию регулирования закона о ценных бумагах, особенно если предприятие сохраняет за собой часть контроля. Будущее законодательство или правила регулирования могут признать модель «единственного актива» без управления, но предпринимателям в настоящее время все же необходимо соблюдать существующую правовую структуру.
Другой вопрос касается того, как предприниматели справляются с начальным финансированием и разработкой соглашений в модели единственного актива. Хотя зрелая структура относительно ясна, оптимальный путь от стартапа до масштабирования остается неясным: как предприниматели могут собирать средства на создание инфраструктуры без акций, которые можно продать? Как следует распределять Токен при запуске протокола? Какой тип юридического лица следует использовать, необходимо ли его корректировать в зависимости от стадии развития? Эти детали и многие другие вопросы все еще требуют исследований в отрасли.
Кроме того, некоторые токены могут быть более подходящими для определения как ончейн ценные бумаги. Но текущая система регулирования ценных бумаг практически задушила жизненное пространство таких токенов в децентрализованной среде, в которой они могли бы использовать инфраструктуру публичной цепи для реализации ценности. В идеале Конгресс или SEC должны способствовать модернизации законодательства о ценных бумагах, чтобы акции, облигации, векселя, инвестиционные контракты и другие традиционные ценные бумаги могли функционировать в ончейн среде и бесшовно взаимодействовать с другими цифровыми активами. Но до этого момента регуляторная определенность для ончейн ценных бумаг все еще недостижима.
Дорога вперед
Для предпринимателей проектирование структуры токенов и акций не имеет универсального ответа, а лишь представляет собой комплексный баланс между затратами, доходами, рисками и возможностями. Многие открытые вопросы могут быть постепенно решены только через рыночную практику, ведь только непрерывные исследования могут подтвердить, какая модель более жизнеспособна.
Наша цель написания этой статьи – прояснить выбор, с которым сталкиваются предприниматели, и систематизировать возможные решения, которые могут возникнуть с развитием крипто-политики. С момента появления платформ для смарт-контрактов неясные юридические границы и жесткая регуляторная среда всегда сдерживали предпринимателей в раскрытии потенциала блокчейн Токенов. А текущая регуляторная среда открыла новые горизонты для исследований в этой отрасли.
Мы в предыдущем тексте создали навигационную карту, чтобы помочь предпринимателям исследовать направления в новых областях, и предложили несколько путей развития, которые, по нашему мнению, имеют большой потенциал. Однако важно отметить, что карта не является реальной территорией, и в отрасли все еще остается много неизведанного. Мы твердо верим, что следующее поколение предпринимателей переопределит границы применения токенов.
Благодарности
Особая благодарность Амандe Туминелли (DeFi образовательный фонд), Джону Макафи (Morpho Labs), Марвину Аммори (Uniswap Labs) и Майлсу Дженнингсу (a16z crypto) за глубокие insights и ценные советы, предоставленные для этой статьи.