Новая волна для публичных компаний: Деконструкция экономической модели резервов криптоактивов

Введение

К середине 2025 года все больше публичных компаний начали включать Криптоактивы (, особенно биткойн ), в распределение своих казначейских активов, вдохновляясь успешными примерами. Например, согласно данным анализа блокчейна, только в июне 2025 года 26 новых компаний включили биткойн в свой баланс, в результате чего общее количество компаний, владеющих BTC, достигло примерно 250.

Эти компании охватывают несколько отраслей ( технологии, энергии, финансов, образования и т.д. ) и разные страны и регионы. Многие компании рассматривают ограниченное предложение биткойнов в 21 миллион как инструмент хеджирования против инфляции и подчеркивают его низкую корреляцию с традиционными финансовыми активами. Эта стратегия тихо становится мейнстримом: по состоянию на май 2025 года, 64 зарегистрированные в SEC компании владеют около 688,000 BTC, что составляет примерно 3-4% от общего предложения биткойнов. Аналитики оценивают, что более 100-200 компаний по всему миру уже включили криптоактивы в свои финансовые отчеты.

Модель резервов криптоактивов

Когда публичная компания выделяет часть активов из своего баланса на Криптоактивы, возникает ключевой вопрос: как они финансируют покупку этих активов? В отличие от традиционных финансовых учреждений, большинство компаний, использующих стратегию криптосейфов, не полагаются на обильные денежные потоки от основной деятельности для своей поддержки. В следующем анализе будет использоваться одна компания в качестве основного примера, поскольку большинство других компаний на самом деле также копируют ее модель.

Основной бизнес денежный поток (Операционный денежный поток )

Хотя теоретически самый "здоровый" и наименее размывающий способ состоит в том, чтобы покупать Криптоактивы за свободный денежный поток, который генерируется основным бизнесом компании, на практике этот способ почти невозможен. Большинство компаний сами по себе не имеют достаточного и масштабного денежного потока, чтобы накопить большое количество BTC, ETH или SOL резервов без привлечения внешнего финансирования.

В качестве типичного примера возьмем одну компанию: она была основана в 1989 году и изначально была программной компанией, ориентированной на бизнес-аналитику, основными продуктами которой были панели анализа ИИ и др., однако эти продукты до сих пор могут генерировать лишь ограниченный доход. На самом деле, годовой операционный денежный поток этой компании отрицательный и далеко от сотен миллиардов долларов, инвестированных в биткойн. Отсюда видно, что стратегия криптохранилища этой компании с самого начала не основывалась на внутренней прибыльности, а полагалась на внешние капитальные операции.

Аналогичная ситуация наблюдается и в других компаниях. Некоторые компании в 2025 году трансформируются в носители Ethereum, приобретя более 280,706 ETH( на сумму около 8,4 миллиарда долларов). Очевидно, что они не могут полагаться на доходы от своего B2B игрового бизнеса для реализации этой операции. Стратегия формирования капитала компании в основном зависит от PIPE финансирования( частных инвестиций в публичные акции) и прямого выпуска акций, а не от операционного дохода.

! IOSG: Новый бум для зарегистрированных на бирже компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Финансирование на капиталовом рынке

Среди публичных компаний, применяющих стратегию шифрования хранилища, самым распространенным и масштабируемым способом является финансирование через открытый рынок ( публичное предложение ), путем выпуска акций или облигаций для привлечения средств и использования полученных средств для покупки биткойнов и других криптоактивов. Эта модель позволяет компаниям создавать крупномасштабные хранилища шифрования, не используя нераспределенную прибыль, и полностью заимствует методы финансовой инженерии традиционных капитальных рынков.

! IOSG: Новый бум для зарегистрированных компаний, великая деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Выпуск акций: традиционный случай размывающего финансирования

В большинстве случаев выпуск новых акций сопровождается затратами. Когда компания финансируется путем дополнительной эмиссии акций, обычно происходят две вещи:

1. Права собственности размыты: доля акционеров в компании уменьшается.
2. Прибыль на акцию ( EPS ) снизилась: увеличение общего числа акций привело к снижению EPS при неизменной чистой прибыли.

Эти эффекты обычно приводят к падению цен на акции, и есть две основные причины:

• Логика оценки: если коэффициент цена/прибыль (P/E) останется неизменным, а EPS снизится, цена акций также упадет.

• Рыночная психология: Инвесторы часто интерпретируют финансирование как нехватку средств у компании или её нахождение в затруднительном положении, особенно когда привлеченные средства используются для ещё не проверенных планов роста. Кроме того, массовый приток новых акций на рынок создаёт давление на предложение, что также может снизить рыночную цену.

! IOSG: Новый бум для листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Исключение: антикорреляционная модель капитала некоторой компании

Некоторые компании являются典型反例 к традиционному нарративу "разводнение акций = ущерб акционерам". С 2020 года эта компания активно использует融资 для покупки биткойнов, ее общее количество акций в обращении увеличилось с менее чем 100 миллионов акций до более чем 224 миллионов акций к концу 2024 года.

Несмотря на то, что капитализация размыта, показатели компании часто превосходят сам биткойн. Почему? Потому что компания долгое время находилась в состоянии "рыночная капитализация выше чистой стоимости ее биткойнов", то есть в состоянии, которое мы называем mNAV > 1.

! IOSG: Новый бум листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Понимание премии: что такое mNAV?

• Когда mNAV > 1, рынок оценивает компанию выше справедливой рыночной стоимости ее биткойнов.

Другими словами, когда инвесторы получают доступ к биткойнам через эту компанию, цена, которую они платят за единицу, выше, чем стоимость прямой покупки BTC. Этот премиум отражает уверенность рынка в капитальной стратегии компании и также может указывать на то, что рынок считает, что компания предлагает кредитное плечо и активное управление риском BTC.

! IOSG: Новый бум для зарегистрированных на бирже компаний, великая деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Поддержка традиционной финансовой логики

Несмотря на то, что mNAV является показателем оценки, основанным на криптоактивах, концепция "рыночная цена выше стоимости основных активов" давно существует в традиционных финансах.

Причины, по которым компания часто торгуется по цене, превышающей ее балансовую стоимость или чистые активы, в основном следующие:

Дисконтированный денежный поток ( DCF ) метод оценки

Инвесторы обращают внимание на приведённую стоимость будущих денежных потоков (Present Value), а не только на активы, которыми они владеют в настоящее время.

Этот метод оценки часто приводит к тому, что цена сделки компании значительно превышает ее балансовую стоимость, особенно в следующих ситуациях:

• Ожидаемый рост доходов и прибыли
• Компания обладает правом ценообразования или технологическим/коммерческим барьером

Пример: Оценка крупной технологической компании не основана на ее наличных или аппаратных активах, а основана на стабильных денежных потоках от подписного программного обеспечения в будущем.

Прибыль и оценка по мультипликатору дохода(EBITDA)

В многих быстрорастущих отраслях компании обычно используют P/E( коэффициент цены к прибыли) или мультипликатор выручки для оценки:

• Высокорастущие программные компании могут торговаться с множителем EBITDA 20-30 раз;
• Ранние компании могут торговаться по 50-кратному обороту или даже выше, даже если не имеют прибыли.

Пример: У某 крупной компании электронной коммерции в 2013 году коэффициент цена/прибыли достиг 1078 раз.

Несмотря на низкую прибыль, инвесторы все еще делают ставки на его будущую доминирующую позицию в области электронной коммерции и облачных вычислений.

Некоторым компаниям принадлежат преимущества, которых нет у самого биткойна: компания с оболочкой, которая может подключаться к традиционным каналам финансирования. Как американская публичная компания, она может выпускать акции, облигации и даже привилегированные токены (preferred equity) для привлечения наличных средств, и, действительно, она это сделала, и результаты потрясающие.

Генеральный директор компании искусно использует эту систему: он собрал миллиарды долларов, выпустив нулевые конвертируемые облигации (zero-percent convertible bonds), а также недавно представленный инновационный продукт в виде привилегированных акций, и все эти средства были вложены в биткойн.

Инвесторы понимают, что компания может использовать "деньги других" для массовой покупки биткойнов, и такая возможность не так легко доступна индивидуальным инвесторам. Премия компании "не связана с краткосрочной арбитражной NAV", а исходит из высокого доверия рынка к ее способности привлекать капитал и распределять его.

! IOSG: Новый бум листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

mNAV > 1Как реализовать антиразводнение

Когда цена на акции компании превышает чистую стоимость активов, связанных с биткойном (, то есть mNAV > 1), компания может:

1. Выпуск новых акций по цене с наценкой
2. Направить募集资金 на покупку更多 биткойнов (BTC)
3. Увеличить общую позицию BTC
4. Способствовать синхронному росту NAV и корпоративной стоимости (Enterprise Value)

Даже при увеличении количества находящихся в обращении акций, доля BTC на акцию (BTC/share) может оставаться стабильной или даже расти, что делает выпуск новых акций операцией по противодействию размыванию.

! IOSG: Новый бум листинговых компаний, великая деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Что произойдет, если mNAV < 1?

Когда mNAV < 1, это означает, что каждая доллара стоимости акций компании представляют собой BTC на сумму более 1 доллара (, по крайней мере, на бумаге это так ).

С точки зрения традиционных финансов, компания торгуется со скидкой, то есть ниже своей чистой стоимости активов (NAV). Это приведет к проблемам с распределением капитала. Если компания в такой ситуации будет финансировать себя акциями для покупки BTC, с точки зрения акционеров, она на самом деле покупает BTC по высокой цене, что приводит к:

• Разбавление BTC/токен( на каждую акцию BTC )
• И снизить стоимость существующих акционеров

Когда компания сталкивается с ситуацией mNAV < 1, она не сможет продолжать поддерживать этот "выдача новых акций → покупка BTC → повышение BTC/акция" эффект маховика.

Так какие еще есть варианты?

Выкуп акций, а не продолжение покупки BTC

Когда mNAV < 1, выкуп акций компании является действием, увеличивающим стоимость (value-accretive), причины включают:

• Вы выкупаете акции по цене ниже их внутренней стоимости в BTC.
• С уменьшением количества обращающихся акций, BTC/акция возрастет

Руководство компании ранее четко заявляло: если mNAV ниже 1, то лучшей стратегией является выкуп акций, а не продолжение покупки BTC.

! IOSG: Новый бум листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Способ 1: Выпуск привилегированных акций(Preferred Stock)

Привилегированные акции представляют собой смешанный вид ценных бумаг, находящийся между долгом и обыкновенными акциями в структуре капитала компании. Обычно они обеспечивают фиксированные дивиденды, не имеют права голоса и имеют преимущество перед обыкновенными акциями при распределении прибыли и ликвидации. В отличие от долговых обязательств, привилегированные акции не требуют погашения основной суммы; в отличие от обыкновенных акций, они могут обеспечить более предсказуемый доход.

Некоторая компания выпустила три типа привилегированных акций: STRK, STRF и STRC.

STRF является самым прямым инструментом: это неконвертируемая постоянная привилегированная акция, выплачивающая фиксированные денежные дивиденды в размере 10% годовых на номинал $100. У неё нет опции конвертации в акции и она не участвует в росте акций компании, предоставляя только доход.

Рыночная цена STRF будет колебаться вокруг следующей логики:

• Если компании потребуется финансирование, будут выпущены дополнительные STRF, что увеличит предложение и приведет к снижению цены;
• Если спрос на доходность на рынке резко возрастает (, как в периоды низких процентных ставок ), цена STRF вырастет, что приведет к снижению эффективной доходности;
• Это формирует механизм саморегулирования цен, диапазон цен обычно узкий (, например, $80-$100 ), который определяется спросом на доходность и спросом и предложением.

< Пример: если рынок требует 15% доходности, цена STRF может упасть до $66.67; если рынок принимает 5%, она может вырасти до $200.

Поскольку STRF является неконвертируемым и в основном не подлежащим выкупу активом