Говоря о крипто-венчурном паттерне на медвежьем рынке: ложные возвраты по книгам, требующие возмещения от вложенных компаний, становятся все более распространенными.

Во-первых, нам нужно определить две важные метрики.

DPI (распределение оплаченного капитала). Это денежные средства, распределяемые между LP за вычетом платы за управление и производительность. Это, безусловно, самый важный показатель для LP, потому что он не может быть ерундой, это самый реалистичный показатель эффективности фонда.

TVPI (общая оплаченная капитальная стоимость). Это рыночная стоимость всех активов фонда, также известная как «балансовая доходность». Венчурные инвесторы могут по своему усмотрению маркировать свои активы (подробнее см. ниже), поэтому TVPI часто завышен. Хорошим LP легко копнуть глубже в своей должной осмотрительности и увидеть поддельные TVPI.

**1. Большинство фондов с более высоким TVPI имеют более низкий DPI. **

Это знаменитая «схема VC Ponzi», описанная Chamath, показывающая доход от вашей книги LP, чтобы собрать большое количество гигантских средств и заработать огромные комиссионные за управление.

Особенно в сфере криптовалюты венчурные капиталисты имеют большую свободу действий при принятии решения о том, как бронировать. Например, венчурная фирма инвестировала в проект, токены которого заблокированы на несколько лет и имеют низкую ликвидность на биржах. Многие предпочтут отметить свои инвестиции по текущей спотовой цене токена без какой-либо скидки, хотя они не могут продать токен, чтобы получить такую прибыль. Вот почему новые блестящие венчурные сети L1 продолжают получать финансирование.

Поэтому разумно со временем достичь хорошего DPI, чтобы показать, что ваши доходы реальны. Иметь высокий TVPI — это хорошо, но вы должны позволять ему колебаться в зависимости от рынка и списывать свои инвестиции, когда это уместно.

**2. DPI большинства винтажных фондов 2017-18 годов ниже, чем у крипто-фонда a16z I. **

Понятно, что я не могу назвать точные цифры, но удвоение размера фонда a16z на X очень впечатляет.

a16z — отличный бренд, и для крупных институциональных инвестиционных комитетов LP, которые должны прийти к консенсусу по решениям, инвестирование в a16z равносильно тому, что «никого не уволят за выбор IBM».

Для других менее известных фондов, если их доходность может быть хуже, а LP должны нести больше репутационных рисков, почему LP должен выбирать их вместо a16z? Это особенно верно для отдельных врачей общей практики, которые в настоящее время собирают второй фонд, а результаты первого фонда не очень хороши.

**3. Годовой фонд бычьего рынка 2021 года является одним из худших фондов. **

Однолетний срок — это когда фонд быстро привлекает и размещает весь капитал в течение одного года, а затем привлекает следующий фонд в следующем году. Опрашивая институциональных инвесторов, инвестирующих в венчурное пространство на протяжении десятилетий, я не могу найти исторический пример того, как годичный венчурный фонд преуспевает.

Любой институциональный LP скажет вам, что самым важным фактором в доходности фонда является возраст, а не способность получить хороший поток сделок или выбрать хорошие компании. Но как венчурный инвестор вы не можете контролировать макросреду. Ваша задача — определить лучших основателей и темы в вашей области знаний и медленно развертывать их в течение нескольких лет, чтобы распределить макрориски.

2021 год был особенно неудачным для криптовалютного венчурного капитала. Посевной раунд был проведен с безумной оценкой в 50 миллионов долларов и выше до того, как продукт был запущен, и соотношение риск/вознаграждение было бессмысленным. Так много стартапов собирают деньги, что венчурные капиталисты чувствуют необходимость вкладывать деньги. Кроме того, стартапы привлекают дополнительное финансирование в течение короткого периода времени, что вынуждает первых инвесторов пропорционально распоряжаться собственным капиталом, чтобы поддерживать свои коэффициенты владения до тех пор, пока они не увидят значимую привлекательность продукта. Это привело к тому, что венчурные капиталисты были развернуты быстрее, чем ожидалось, и вернулись к LP для следующего раунда финансирования раньше, чем ожидалось.

**4. Либо небольшой посевной фонд, либо большой индексный фонд, между которыми нет ничейной земли. **

Это прекрасный пример диалектики (противоположных истин в крайних случаях). Посевные фонды — это «снайперы», первое финансирование стартапов по очень привлекательной оценке, где риск/вознаграждение означает, что только один посевной инвестиционный проект должен быть успешным, чтобы фонд мог пожинать плоды. Крупные фонды — это «авианосцы», индексирующие рынок и владеющие большей частью компаний после запуска.

Размер фонда часто является законным сигналом открытой конкуренции для венчурных фирм. Новые управляющие фондами испытывают давление со стороны своих коллег, требующих привлечь миллиарды долларов в виде активов под управлением, но игра с размером фонда часто благоприятствует устоявшимся брендам. Посевные фонды, которые не были ограничены в размерах во время бычьего рынка и привлекли более крупные средства, теперь находятся в середине, слишком велики, чтобы получить прибыль от своих инвестиций в посевные фонды, и слишком малы, чтобы стать общеизвестными. Они больше не смогут собрать фонд такого размера в ближайшее время, а уменьшение размера фонда снизит комиссию за управление.

То, что вы можете собрать больший фонд, не означает, что вы должны это делать.

** 5. К сожалению, на медвежьем рынке венчурные капиталисты все чаще отзывают свои условия и требуют возмещения у компаний-инвесторов. **

Отзыв условий означал, что венчурная фирма согласилась инвестировать на определенных условиях, но пока юридические документы дорабатывались, рынок криптовалют рухнул, и венчурные инвесторы отказались от сделки. Это не означает, что венчурные капиталисты должны фактически подписывать документ; посмотрите соглашение о рукопожатии YC, чтобы узнать, что считается отраслевым стандартом. В любом случае, это отбрасывает учредителей на месяцы назад, поскольку им приходится тратить время на повторный сбор денег в гораздо худших условиях.

Требование возмещения от портфельных компаний означает, что венчурные капиталисты, которые финансировали компании на бычьем рынке, теперь сожалеют об этом и хотят вернуть свои деньги. Это не так плохо, как отзыв перечня условий, поскольку, очевидно, основатели не обязаны соглашаться на возврат своих средств, но это все же бросает тень на репутацию «дружественного к основателям» венчурного капитала.

До сих пор я слышал от основателей и других инвесторов, что пять известных крипто-венчурных фондов сделали это. Худшие преступники сделали это по крайней мере с пятью различными компаниями. Я также заметил, что, как правило, чем больше венчурная фирма инвестирует в свой публичный имидж, тем больше они чувствуют, что могут избежать наказания за такое плохое поведение за кулисами.