Как правильно анализировать FDV: пусть вас не вводит в заблуждение размер оценки, учитывайте эффект размывания токена

Автор: СЭМ ЭНДРЮ

Составление оригинального текста: Deep Tide TechFlow

Полностью разводненная рыночная капитализация, часто называемая в мире криптовалют FDMC или полностью разводненной стоимостью (FDV), представляет собой концепцию, которая превращает концепцию фондового рынка в криптовалюты. Концепция направлена на то, чтобы отразить разбавляющий характер протокола. Однако то, как он используется в настоящее время, имеет недостатки и нуждается в обновлении.

В этой статье исследуется ошибочность концепции «полностью разбавленной рыночной капитализации» криптовалют и предлагается альтернатива.

обзор

Рыночная капитализация представляет собой стоимость капитала компании на открытом рынке. Он равен цене акций компании, умноженной на количество акций в обращении. Подъем технологических компаний в 1990-х годах привел к выплате вознаграждения акциями. Компании начали платить сотрудникам опционами на акции. Компенсация акциями имеет несколько преимуществ. Это позволяет согласовать стимулы компании и сотрудников. Это безналичные расходы. Он пользуется благоприятным налоговым режимом.

До недавнего времени компенсация, основанная на акциях, не отражалась в отчете о прибылях и убытках компании и не была денежным элементом в отчете о движении денежных средств компании. Это расход, который нигде не отображается. Но в итоге это отразится на количестве акций в обращении. По мере увеличения количества акций прибыль на акцию уменьшается при прочих равных условиях.

Инвестиционные аналитики корректируют расходы на компенсацию фантомных акций, корректируя количество акций в обращении. Аналитики добавят будущие выпуски акций для сотрудников к существующему количеству акций в обращении. Сумма этих двух величин называется полностью разводненной долей. Полностью разводненные акции, умноженные на цену акции, дают полностью разводненную рыночную капитализацию. Полностью разводненные акции и рыночная капитализация очень распространены при инвестировании в акции.

Применяется к криптовалюте

Аналогичная концепция рыночной капитализации применима и к криптовалютам. Рыночная капитализация протокола — это цена токена, умноженная на количество токенов в обращении. Количество находящихся в обращении токенов в основном совпадает с количеством акций в обращении. Однако, в отличие от количества находящихся в обращении акций компании, количество находящихся в обращении токенов протокола часто значительно увеличивается.

Компании предпочитают не выпускать акции. Выпуск акций эквивалентен продаже акций компании по текущей цене акций. Если компания с оптимизмом смотрит в будущее, зачем продавать пакет акций по сегодняшней цене? Это приведет к снижению стоимости для существующих акционеров.

Протоколы часто выдают дополнительные токены. Выпуск токенов является частью их «бизнес-плана». Все началось с Биткойна. Биткойн-майнеры обеспечивают корректный ввод транзакций в биткойн-блокчейн. Они оплачиваются в биткойнах. Таким образом, сеть биткойнов должна постоянно выпускать новые биткойны, чтобы вознаграждать майнеров сети. Последующие блокчейны следовали той же модели: собственные токены блокчейна были выпущены для вознаграждения тех, кто точно вводил транзакции.

Модель выпуска токенов, связанная с природой блокчейна, означает, что в обращении постоянно находится больше токенов. Рыночная капитализация криптовалюты не отражает будущего количества монет в обращении. Таким образом, была разработана концепция полностью разводненной рыночной капитализации. Полностью разводненная рыночная капитализация — это текущая цена токена, умноженная на общее количество токенов, которые будут выпущены. Для протоколов с постоянно растущим количеством токенов обычно используются данные о выпуске токенов за десять лет.

Полностью разводненная рыночная капитализация в некоторой степени имеет смысл

Люди правильно понимают, что капитализация криптовалютного рынка не в полной мере отражает реальность. Необходимо использовать различные показатели, чтобы отразить влияние всех будущих токенов, которые будут выпущены.

Тем временем «бизнес-план» протокола развивается. Выпуск новых токенов больше не связан с вознаграждением майнеров, как это было изначально в случае с биткойнами. Токены также используются для расширения сети. Выпуск токенов может помочь направить сеть к ее функциональности. Сеть, будь то Facebook, Uber, Twitter или блокчейн, не имеет большой пользы, если ею не пользуется большое количество людей. Но немногие заинтересованы в том, чтобы стать первопроходцами. Выдача токенов ранним последователям дает им финансовый стимул для использования и продвижения сети до тех пор, пока другие не присоединятся и не сделают саму сеть полезной.

Выпуск токенов также стал формой компенсации предприимчивым разработчикам, создавшим протокол, и фондам венчурного капитала, которые их поддержали. Нет ничего плохого в вознаграждении предпринимателей, венчурных фондов, которые их поддерживают, и первых последователей. Дело в том, что предложения токенов усложняются.

Но полное разбавление рыночной капитализации также имеет недостатки

Логика полного размывания рыночной капитализации имеет много недостатков.

1. Математические ошибки

Почему-то рынок криптовалют считает, что если протокол выпускает больше токенов, то он должен стоить больше. Это совершенно неправильно. В бизнесе, экономике или криптовалюте нет примера, когда выпуск большего количества чего-либо делает человека более ценным. Это просто спрос и предложение. Если предложение увеличивается, а спрос не удовлетворяется, стоимость товара снижается.

Типичным примером является токен FTT. Его структура токена и механика аналогичны другим токенам. До краха FTX цена FTT составляла 25 долларов. Рыночная капитализация составляет 3,5 миллиарда долларов, а количество токенов в обращении — 140 миллионов. Полностью разводненная рыночная капитализация составляет 8,5 миллиардов долларов, а общее количество оборотных средств — 340 миллионов.

Итак, выпуск дополнительных 200 миллионов токенов, увеличение в 2,4 раза и увеличение рыночной капитализации FTT в 2,4 раза... как это может иметь смысл?

Чтобы FTT действительно имела полностью разводненную рыночную капитализацию в размере 8,5 миллиардов долларов, дополнительные 200 миллионов выпущенных токенов должны быть проданы покупателям по текущей цене 25 долларов. но это не правда. Дополнительные 200 миллионов выпущенных токенов были просто розданы без какого-либо дохода от выпуска.

В таблице ниже показана разница в рыночной капитализации FTT и цене токена, если было выпущено 200 миллионов токенов FTT и продано. Предложение токенов просто добавляет 200 миллионов токенов к существующему предложению токенов, в результате чего общий объем токенов полностью растворяется в 340 миллионов. Выпуск токенов не влияет на рыночную капитализацию FTT. Прогнозируемое воздействие — увеличение общего количества токенов на 143% и снижение цены за токен на 59%. Это простая математика. Числитель остается постоянным, а знаменатель увеличивается. В результате получается меньшее число.

В качестве альтернативы, если бы 200 миллионов токенов FTT были проданы по текущей цене токена в 25 долларов, FTT заработала бы 5 миллиардов долларов, увеличив рыночную капитализацию до полностью разводненной рыночной капитализации в 8,5 миллиардов долларов. Количество токенов в обращении увеличится до 340 миллионов. Как рыночная капитализация, так и количество монет в обращении выросли на 143%. Конечным результатом является отсутствие изменения цены за токен.


Аналогичным образом работают акции. Если Apple выпустит больше акций в форме акций для сотрудников в качестве компенсации акционерным капиталом, она не получит денег. Результатом является увеличение полностью разводненных акций в обращении и более низкая цена за акцию. Если Apple продаст акции на рынок по текущим ценам, она получит денежные поступления. Его рыночная стоимость увеличится на соответствующую сумму. Количество акций в обращении также будет соответственно увеличено. Конечным результатом является то, что цена акции остается неизменной.

Применение полностью разбавленной логики рыночной капитализации криптовалют к акциям показывает, насколько это неправильно. Если эта логика верна, каждая компания должна выпустить больше акций, чтобы увеличить свою полностью разводненную рыночную капитализацию. Очевидно, что этого не произойдет. Как логическое следствие этой логики, полностью разводненная рыночная капитализация каждой компании бесконечна. Ограничений на количество акций, которые может выпустить компания, нет. Следовательно, независимо от размера компании, потенциала роста, прибыльности и рентабельности капитала их полностью разводненная рыночная капитализация должна быть одинаковой, т. е. бесконечной. Однако это явно не так.

Итак, как насчет дефляционных соглашений?

Большинство протоколов являются инфляционными, то есть со временем выпускается больше токенов. Некоторые протоколы являются или станут дефляционными, а это означает, что количество токенов в обращении в будущем уменьшится. Согласно логике полностью размытой рыночной капитализации криптовалют, дефляционный протокол в будущем будет стоить меньше, чем сегодня.

Что-то в будущем уменьшится, но из-за этого уменьшится и его ценность. Это не имеет смысла. Это противоречит основным экономическим принципам спроса и предложения.

2. Это означает невозможный случай

Полностью разбавленная логика рыночной капитализации криптовалют предполагает невозможный сценарий. Если FTT имеет полностью разводненную рыночную капитализацию в размере 8,5 миллиардов долларов и рыночную капитализацию в 3,5 миллиарда долларов, рынок означает, что каждый человек, который получит дополнительные 200 миллионов токенов FTT, создаст 5 долларов за токен после получения дополнительной стоимости токенов. Как объяснено, выручки от этой продажи 200 миллионов токенов нет. Таким образом, единственный способ достичь полностью разводненной рыночной капитализации в 8,5 миллиардов долларов — это для тех, кто получит эти 200 миллионов токенов, чтобы создать стоимость в 5 миллиардов долларов за одну ночь.

Но как они это делают?

Как передача большего количества токенов в руки людей увеличивает их рыночную капитализацию? об этом не может быть и речи. Скорее всего, эти токены просто хранятся в кошельках как часть портфеля. Получатель ничего не будет делать, кроме как обменять эти дополнительные токены.

3. Непредвиденные последствия

Непреднамеренным последствием полностью разбавленной логики рыночной капитализации криптовалют является завышение стоимости протокола. Инвесторы, правильно или неправильно, склонны думать, что чем выше рыночная стоимость актива, тем выше его стоимость и выше его стабильность. Инвесторы довольны огромными полностью разводненными оценками рыночной капитализации этих протоколов, но часто не подозревают о логических ошибках в расчетах полностью разводненной рыночной капитализации. В этом отношении FTT является виновником.

Когда FTT оценивается в 50 долларов, ее рыночная капитализация составляет 7 миллиардов долларов или полностью разводненная рыночная капитализация в 17 миллиардов долларов. Однако в то время средний ежедневный объем транзакций FTT редко превышал несколько сотен миллионов долларов.

Огромная полностью разводненная рыночная капитализация, малая рыночная капитализация и крошечные объемы торгов — это рецепт катастрофы. В период расцвета криптовалютного рынка некоторые монеты следовали этому паттерну. Эта установка делает возможным манипулирование рынком. Меньшие объемы транзакций позволяют небольшому количеству сторон контролировать объем транзакций и, следовательно, цену. Цена токена определяет рыночную капитализацию и, в конечном итоге, полностью разводненную рыночную капитализацию. Это означает, что токены, которые почти не торгуются или не отмываются, поддерживают искусственно завышенную стоимость токенов, при этом завышенная стоимость используется в качестве обеспечения для кредитов. Это также маскирует реальный размер инвестиций.

Активы с высокой полностью разводненной рыночной капитализацией и низкой рыночной капитализацией в наши дни встречаются реже. Но они все еще существуют. В приведенной ниже таблице указано количество соглашений, которые полностью разбавляют многочисленные отношения между рыночной капитализацией и рыночной капитализацией.


4. Предложения токенов все чаще выглядят как компенсация на основе акций

Цель выпуска токенов сильно изменилась с тех пор, как Сатоши Накамото написал белую книгу Биткойн. Проблемы используются для различных целей, кроме вознаграждения сетевых майнеров и валидаторов.

Предложения токенов все больше и больше напоминают компенсацию акциями на рынке криптовалют. Протокол вознаграждает тех, кто участвует в построении сети, предоставляя им собственные токены, точно так же, как компании предоставляют опционы на акции сотрудникам, консультантам и инвесторам за их вклад в создание компании.

Предложения токенов следует рассматривать как компенсацию на основе акций. Выпуск токенов, как и выпуск акций, является затратой для протокола или компании. Это разбавляет количество токенов или акций в обращении. Тем не менее, эта стоимость является инвестицией, если все сделано правильно. Это окупается. Трудолюбивый сотрудник, получивший акции, может создать для компании ценность, превышающую стоимость переданных акций. Точно так же участники сети могут создать ценность для протокола, превышающую стоимость присуждаемых токенов.

Доходы, полученные от акций или токенов с правом собственности, станут известны намного позже. До тех пор хорошо продуманный план предоставления акций или токенов является лучшим руководством к тому, что может произойти: интенсивно используемые распределения токенов или серьезное разбавление не имеют никакой ценности.

Не все дистрибутивы токенов одинаковы

Все будущие предложения токенов включены в расчет полностью разводненной рыночной капитализации. Но не все предложения токенов одинаковы. Некоторые токены распределяются среди первых пользователей, некоторые среди основателей, а некоторые среди первых инвесторов. Некоторые токены выдаются в фонд протокола для будущего использования. К ним относятся токены, выпущенные в резервы протокола и экологические фонды. Это токены, которые будут использоваться для расширения сети. Токены для будущих инвестиций в сеть не должны включаться в количество токенов в обращении.

Токены для будущих инвестиций эквивалентны денежным средствам на балансе компании. Денежные средства на балансе уменьшают общую стоимость компании. Общая стоимость компании – это стоимость предприятия. Стоимость предприятия отражает стоимость всех активов компании. Частью стоимости предприятия является стоимость акционерного капитала компании. Для зарегистрированной на бирже компании стоимость акционерного капитала является ее рыночной капитализацией. Другая часть – чистый долг. Чистый долг – это общий долг за вычетом денежных средств. Концепция заключается в том, что совокупные активы компании финансируются за счет собственного капитала и чистого долга. В приведенной ниже таблице показано, как при прочих равных условиях увеличение денежных средств снижает стоимость компании.


Стоимость токена, используемого для инвестиций, равна цене токена, умноженной на количество назначенных токенов. Это деньги, которые протокол должен инвестировать. Это эквивалентно денежным средствам на балансе.

Следующая таблица механически описывает эту логику. В приведенном ниже примере показан протокол с 500 токенами в обращении. В резерв выдается дополнительно 200 токенов. Эти 200 токенов предназначены для инвестирования в сеть. При цене токена в 5 долларов рыночная капитализация и полностью разводненная рыночная капитализация составляют 2500 и 3500 долларов соответственно. 200 токенов, предназначенных для инвестиций в резерв, имеют стоимость 1000 долларов. Эта стоимость в 1000 долларов должна уменьшить общую стоимость соглашения, точно так же, как наличные деньги уменьшают стоимость компании.


Токены для будущих инвестиций можно рассматривать как невыпущенные акции компании. Как и в случае с «наличными», вывод тот же. Акции, которые Apple может выпустить в будущем, не включены в ее полностью разводненную рыночную капитализацию. Apple может продать акции за наличные деньги. Деньги могут быть использованы для разработки продуктов Apple. Будущая стоимость этих продуктов в конечном итоге отражается на рыночной капитализации Apple. Точно так же протокол может выпускать токены в свою казну для получения «денежного» дохода для инвестирования в свою сеть. Разница в том, что для протокола «наличные» — это собственный токен. На самом деле не нужно продавать акции на рынке, чтобы получать доход, как это делает Apple. В этом случае соглашение больше похоже на Федеральную резервную систему, которая печатает больше денег для оплаты расходов.

Разница в гибкости

Причина, по которой протокол с самого начала имеет в обращении так много токенов, заключается в их очень жесткой структуре. Компании могут свободно выпускать и выкупать акции при условии одобрения совета директоров и, в конечном итоге, акционеров. Напротив, протоколам гораздо проще пытаться выпускать и сжигать токены.

С самого начала протокол должен определить, сколько всего токенов будет выпущено и когда. Это менталитет «все прибивается в первый же день». Корпорации и Федеральная резервная система не действуют с такой строгостью. Количество акций компании и количество долларов в обращении будет расти и падать в зависимости от динамики рынка. Протоколы должны раскрывать определенное количество токенов, поскольку их токены используются в денежном выражении для вознаграждения участников сети. Если количество токенов неизвестно, участники опасаются, что стоимость получаемой ими валюты будет обесценена из-за инфляции токенов. Платой за смягчение этой проблемы является негибкая структура токенов.

Раздутая полностью разводненная рыночная капитализация (FDMC)

В некоторых соглашениях завышается полностью разводненная рыночная капитализация (FDMC). Количество токенов, используемых для расчета FDMC, включает токены, выпущенные в казну протокола для инвестиций. Увеличение количества токенов в обращении приводит к завышению FDMC. Это также приводит к более дорогим мультипликаторам оценки.

Например, Arbitrum и Optimism преувеличивают FDMC. Их FDMC включает общее количество токенов, которые в конечном итоге будут выпущены. Однако в обоих случаях большое количество токенов было выпущено в казну или эквивалент. Эти токены предназначены для инвестирования в экосистему. Удаление этих токенов из общего обращения токенов позволяет более точно скорректировать предложение токенов и, таким образом, скорректировать рыночную капитализацию.

В таблице ниже показаны корректировки, которые необходимо внести в обращение токенов Arbitrum и Optimism. Скорректированное предложение токенов на 45% ниже полностью разводненного значения.


Итак, каков правильный запас токенов?

Циркуляционное снабжение несколько правильное. Он отражает текущее количество выпущенных токенов. Но он игнорирует влияние будущих предложений токенов. Полностью разбавленный запас также в некоторой степени соответствует действительности. Он отражает количество токенов, которые в итоге будут выпущены. Но скорректировать выпущенные в казну токены не удалось. Скорректированная цифра должна быть основана на полностью разведенной цифре и вычете токенов, выпущенных в казну.

Одно можно сказать наверняка: цифры полностью разводненной рыночной капитализации вводят в заблуждение. Проницательный аналитик не должен раздувать рыночную капитализацию протокола на основе будущих предложений токенов, а размывать существующие оценки за счет разводняющего воздействия будущих предложений.