Скрытые заботы MSTR, крупнейшей компании, зарегистрированной на BTC

1 августа MicroStrategy (MSTR), компания, зарегистрированная на бирже Nasdaq, опубликовала отчет за второй квартал 2023 года и увеличила свои активы на 12 800 BTC. Рынок в целом обеспокоен покупкой биткойнов с кредитным плечом.Компания потратила 4,53 миллиарда долларов США на покупку биткойнов, и более 4 миллиардов долларов США было привлечено за счет выпуска облигаций или акций. Обычно чрезмерное кредитное плечо не является хорошей вещью, но для MSTR это стало дешевой игрой с низким уровнем риска. Однако из-за ограниченного развития софтверного бизнеса компания фактически не имеет избыточного денежного потока.В настоящее время рынок облигаций, похоже, испытывает трудности с финансированием.Он может быть использован только для финансирования скользящих долгов путем распределения, что эквивалентно глубоко связывая цену BTC.Если BTC потерпит неудачу до того, как наступит период погашения долга в 2025 году, резко повысится, игра MSTR может не сложиться.

Биткойн-холдинги

Будучи крупнейшим публично торгуемым держателем биткойнов, MicroStrategy изначально приобрела биткойн в качестве защитной стратегии для защиты своего баланса, но теперь она стала их второй основной стратегией. У MicroStrategy есть две корпоративные стратегии: приобретение и хранение биткойнов и развитие бизнеса программного обеспечения для корпоративной аналитики. Они считают, что эти две стратегии отличают их бизнес и обеспечивают долгосрочную ценность.

Ранее компания заявляла, что избыточный капитал компании в размере более 50 миллионов долларов будет инвестирован в биткойн, но в последующем заявлении говорилось, что она продолжит отслеживать рыночные условия, чтобы определить, следует ли проводить дополнительное финансирование для покупки большего количества биткойнов.

MicroStrategy начала инвестировать в биткойн в августе 2020 года, вскоре после вспышки COVID-19. По состоянию на 31 июля 2023 года у компании было 152 800 биткойнов общей стоимостью 4,53 миллиарда долларов, или 29 672 доллара за биткойн, что почти равно текущей рыночной цене (29 218 долларов на 1 августа). Из них 90% биткойнов не были обеспечены, то есть они не использовались в качестве залога для каких-либо кредитов или долгов.

Рисунок Изменение позиции Microstrategy в BTC (MacroStrategy является дочерней компанией Microstrategy)

Источник: MSTR, TrendResearch.

Видно, что до первого квартала 2022 г. МСТР закупались более быстрыми темпами, а в последующие три квартала, когда рынок резко упал, практически остановился, а затем в 2023 г., когда рынок отскочил, темпы закупок ускоренный.

Структура финансирования

То, как они расширяют свои балансы, в основном включает выпуск акций, долговых обязательств и конвертируемых облигаций.

Выпуск облигаций

Хотя MSTR увеличивает свои активы в биткойнах каждый квартал, а цена на биткойн резко упала с конца 2021 года, структура долга компании относительно стабильна: общий долг составляет около 2,2 миллиарда долларов США, среднегодовая фиксированная процентная ставка ставка 1,6%, а ежегодные фиксированные процентные расходы около $ 36 млн, в основном потому, что компания использовала конвертируемые векселя (Convertible Notes) для финансирования.

Согласно последнему финансовому отчету за второй квартал 2023 года, основные долги компании включают:

Старшие обеспеченные облигации со ставкой 6,125% со сроком погашения в 2028 году (обеспеченные 15 731 биткойнами) имеют сумму выпуска 500 миллионов долларов США и ежегодные процентные расходы примерно в 30,6 миллионов долларов США. (опубликовано в июне 2021 г.)

Конвертируемые старшие облигации со ставкой 0,75% со сроком погашения в декабре 2025 года на сумму 650 млн долларов США и ежегодными процентными расходами в размере примерно 4,9 млн долларов США. (выпущено в декабре 2020 г.)

Конвертируемые старшие облигации с нулевой процентной ставкой на сумму 1,05 миллиарда долларов со сроком погашения в феврале 2027 года без годовых процентных расходов. (выпущено в феврале 2021 г.)

2023~2024 MicroStrategy не имеет долговых обязательств. Срок погашения долга начинается в 2025 году и продлится не позднее 2028 года. Другими словами, MicroStrategy может, по крайней мере, безболезненно пережить халвинг биткоина в 2024 году.

Источник: MSTR, TrendResearch.

Среди них конвертируемые облигации представляют собой гибридный финансовый инструмент, который имеет как природу облигаций, так и природу акций.В качестве примера возьмем конвертируемые облигации на сумму 1,05 миллиарда долларов США, выпущенные в 2021 году:

Сумма выпуска: Сумма предложения составляет 900 миллионов долларов США, включая возможность для первоначальных покупателей приобрести дополнительные бумаги на сумму 150 миллионов долларов США в течение 13-дневного периода.

Характер примечаний: Необеспеченный основной долг, без регулярных процентов, без повышения основной суммы. Они истекают 15 февраля 2027 года.

Погашение: MicroStrategy может выкупить Облигации за наличные по цене погашения, равной 100% от основной суммы Облигаций плюс любые начисленные, но невыплаченные специальные проценты, при соблюдении определенных условий, 20 февраля 2024 г. или после этой даты.

Конверсия: Облигации могут быть конвертированы в наличные деньги, обыкновенные акции MicroStrategy Class A или в их комбинацию. Облигации конвертируются в 0,6981 акции за 1000 долларов основной суммы по первоначальному курсу конвертации, что соответствует начальной цене конвертации примерно в 1432,46 доллара за акцию. Это представляет собой премию примерно в 50% к последней заявленной цене продажи обыкновенных акций MicroStrategy класса A в размере $955,00 на Nasdaq 16 февраля 2021 года. Держатели облигаций также могут конвертировать свои векселя до наступления срока погашения, при условии, что акции торгуются по цене 130% от страйк-цены 1400.

Выпустив конвертируемые облигации, MicroStrategy привлекла капитал, не неся прямых процентных расходов. В то же время также контролируется немедленный эффект разводнения капитала.

Почему инвесторы готовы инвестировать в конвертируемые облигации с нулевым купоном? К основным причинам можно отнести два момента:

• Потенциал роста акций: Конвертируемые облигации могут быть конвертированы в обыкновенные акции компании при определенных условиях. Если цена акций компании вырастет больше, чем целевая цена, инвесторы могут конвертировать облигации в акции, тем самым пользуясь преимуществами роста цен на акции. Это одна из основных причин, по которой инвесторы выбирают конвертируемые облигации с нулевым купоном.
• Защита капитала: Конвертируемые облигации обеспечивают лучшую защиту капитала, чем прямая покупка акций. Даже если цена акций компании падает, инвесторы все равно могут выкупить номинальную стоимость облигации, и облигация имеет приоритетное право на акции. Это дает инвесторам возможность снизить инвестиционный риск, используя при этом потенциал роста акций.

Таким образом, конвертируемая облигация эквивалентна одновременному удерживанию облигации и опциону отзыва акций MicroStrategy, но, учитывая, что текущая цена акций MSTR составляет всего 434 доллара США, цена акций должна вырасти более чем в 3,3 раза к февралю. 2027, чтобы сделать инвесторов прибыльными. Следовательно, если запас MSTR или, строго говоря, цена Биткойна не может вырасти более чем в 3 раза, то MSTR эквивалентен бесплатному использованию денег в течение 6 лет.

Выпуск акций

MicroStrategy выпустила обыкновенных акций класса А на общую сумму 1,723 миллиарда долларов в 2021, 2022 и 2023 годах по средней цене продажи 424 доллара за акцию. Основное использование этих выпусков акций — покупка биткойнов во всех кварталах выпуска акций и погашение долга в первом квартале 2023 года.

Даты выпуска этих акций:

• В третьем квартале 2021 года будет привлечено 404 млн долларов США в рамках плана выпуска прав при средней цене выпуска 728 долларов США за акцию.
• Финансирование в размере 596 млн долларов США в третьем квартале 2021 года при средней цене размещения 694 долларов США за акцию.
• Финансирование в размере 47 млн долларов США в четвертом квартале 2022 года при средней цене размещения 213 долларов США за акцию.
• Финансирование в размере 341 млн долларов США в первом квартале 2023 года при средней цене размещения 253 доллара США за акцию.
• Финансирование в размере 335 миллионов долларов США во втором квартале 2023 года при средней цене размещения 310 юаней за акцию.

Рисунок: Цена и масштаб выпуска акций MSTR с 2021 г. до настоящего времени

Источник: MSTR, TrendResearch.

1 августа 2023 года, объявив второй квартальный отчет, MSTR объявила о запуске нового плана выделения средств на сумму 750 миллионов долларов США, крупнейшего масштаба финансирования в истории, и цель по-прежнему состоит в том, чтобы продолжать поддерживать крупномасштабную покупку компании. и хранение биткойнов.

Анализ финансового состояния

Годовой доход MicroStrategy был относительно стабильным в последние несколько лет, достигнув 499 миллионов долларов в 2022 году, но с 2013 года он практически не изменился на уровне 500 миллионов долларов. Выручка от продаж программного обеспечения не может вообще расти во время бума технологических компаний. Несколько тревожно.

Диаграмма: Общий годовой доход MSTR (годовой)

Источник: TrendResearch, SeekingAlpha.

А с первых двух кварталов этого года выручка практически не изменилась, сохранившись на уровне 120 миллионов долларов США.

Диаграмма: Общий годовой доход MSTR (ежеквартально)

Рисунок: Чистая прибыль MSTR (годовая)

Источник: TrendResearch, SeekingAlpha.

Хотя MicroStrategy зафиксировала чистую прибыль в размере 483 млн долларов США в первой половине этого года, деятельность ее программного бизнеса по-прежнему была убыточной, а операционный убыток составил 30 млн долларов США в первой половине года. Чистая прибыль была получена главным образом потому, что она зафиксировала налоговую льготу в размере 513,5 млн долларов.

Эти прибыли равны не фактическим денежным средствам, полученным компанией, а различным налоговым льготам и кредитам, которые компания может вычесть из общего дохода при расчете прибыли до налогообложения, в основном из-за предыдущего обесценения биткойнов. С точки зрения бухгалтерского учета обесценение активов компании, коммерческие убытки и т. д. могут генерировать налоговые льготы, поскольку компания может использовать эти убытки для возмещения будущих налогов.

Рисунок: Чистая прибыль MSTR (ежеквартально)

Источник: TrendResearch, SeekingAlpha.

Кроме того, несмотря на доход в 500 миллионов долларов, у компании действительно нет избыточного денежного потока. Хотя средняя стоимость долга составляет всего 1,6%, долг ежегодно приносит 36 миллионов долларов в виде процентных платежей, что составляет более половины денежных резервов компании, что вынуждает компанию продолжать выпускать новые облигации или выпускать новые акции для повышения процентных ставок. Если денежный резерв иссякнет, это может поставить под угрозу инвестиции в бизнес программного обеспечения и еще больше повлиять на операционный доход.

Диаграмма: Денежные средства и эквивалентные резервы MSTR (ежеквартально)

Судя по текущему балансу MSTR, общие активы в размере 3,363 млрд долларов США (2,346 млрд долларов США составляют BTC) на самом деле занижены, в основном потому, что при расчете стоимости BTC рассчитывается только амортизация по сравнению со стоимостью, даже если цена вырастет позже, она не будет включена в статистику, поэтому возникает непостоянный убыток от обесценения в размере 2,2 млрд долларов США. Фактически, при текущей цене BTC, близкой к 30 000 долларов США, общие активы MSTR должны составлять 5,56 долларов США. млрд, что соответствует долгу в размере 2,73 млрд долларов США.

Рисунок: Бухгалтерский баланс MSTR (2 кв. 2023 г.)

Источник: TrendResearch, SeekingAlpha.

Хотя бизнес-модель MSTR сделала все возможное, чтобы уменьшить долговое давление, из-за плохой работы традиционных предприятий деловые перспективы всей компании были тесно связаны с ценой биткойна.Если цена биткойна не может продолжать расти на На текущем уровне непрерывный сбор средств MSTR может стать затруднительным.Например, в этом квартале MSTR объявила о запуске крупнейшего в истории плана распределения $750 млн. Непонятно, как он будет реализован, но акции компании упали на 6,4% на следующий день после объявления новости.

Из конкретной ситуации MicroStrategy стоимость прямого выпуска новых акций ниже, чем у обычных облигаций, а сложность выпуска конвертируемых облигаций несколько выше, что требует тщательного проработки условий для привлечения инвесторов, что, очевидно, непросто в сегодняшних условиях. медвежий рынок цифровой валюты.

Видно, что три основные облигации MSTR были выпущены в пиковый период последнего раунда бычьего рынка BTC (декабрь 2020 г. — июнь 2021 г.), а после третьего квартала 2021 г. в нем будет преобладать выделенное финансирование, что также отражает Сильные позиции MSTR на рынке облигаций. Финансирование может быть затруднено, или может быть трудно позволить себе высокие процентные ставки. В конце концов, ориентир доходности американских бросовых облигаций составляет 8% +. Неустойчиво пролонгировать существующие долги по такой цене. Мы можем только ставить на поступление BTC в 2025 году. Раньше он резко рос.