Пользователи могут получить техническую пользу от сети Ethereum, получив доступ к различным приложениям в экосистеме Ethereum.
Некоторые могут спросить: «Как полезность отражается на стоимости токена Ethereum?». Другими словами, зачем инвестору покупать и хранить токен Ethereum вместо того, чтобы просто использовать его для взаимодействия с сетью Ethereum? В нашей последней статье, посвященной сети Ethereum, мы кратко рассмотрели, как и почему токены Ethereum создают ценность. В этой статье мы рассмотрим этот вопрос более подробно с инвестиционной точки зрения и кратко коснемся некоторых технических вопросов.
Основные положения этой статьи:
Под Ethereum можно понимать техническую платформу, использующую ETH в качестве средства платежа.
Воспринимаемая ценность Ethereum и его сетевые приложения тесно связаны с динамикой спроса и предложения, которая резко изменилась после слияния.
Общее использование платформы Ethereum может передавать ценность держателям токенов, т. е. стоимость токена увеличивается с увеличением использования сети и платформы Ethereum.
Инвестиционная философия владения Эфириумом аналогична философии Биткойна, то есть хранить его как новую форму валюты.
Однако из-за характеристик и сетевых эффектов Биткойна другие цифровые активы не могут превзойти Биткойн и стать денежным товаром.
Тем не менее, ценность субъективна, что не означает, что конкурирующие формы валюты, включая Ethereum, не могут существовать, особенно на определенных рынках, в сценариях использования и сообществах.
Мы рассмотрим способность Эфириума выполнять две основные функции денег: средства сбережения и средства платежа.
В настоящее время Ethereum не является полноценной сетью, и поэтому ожидается, что он будет подвергаться ежегодным обновлениям, что приводит к регулярным техническим рискам и неизвестным факторам, которые снижают его перспективы. Эти неизвестные подрывают перспективы Эфириума как актива сбережения.
Хотя Ethereum можно использовать для различных платежных целей, нестабильность его комиссий остается препятствием для широкого внедрения.
Мы рассмотрели модели спроса на Ethereum, но обнаружили, что рост адресов (показатель внедрения) имеет небольшую корреляцию с ценой. По сравнению с Биткойном, рост адреса Эфириума (показатель внедрения) меньше коррелирует с ценой.
После перехода Ethereum с PoW на PoS держатели токенов теперь могут получать доход, часть которого поступает за счет увеличения использования сети. Мы рассмотрим источники этой доходности, а также различные факторы и риски.
Как актив, который может приносить доход, ценность Ethereum можно проверить с помощью модели дисконтированных денежных потоков. Мы построили простую модель, чтобы проиллюстрировать предположения, лежащие в основе модели.
Эфириум и эфир
** Существует некоторая связь между сетью цифровых активов и ее собственным токеном, но «успех» между ними не всегда идеально коррелирует. **
«Успех» не всегда имеет значение. В некоторых случаях сеть может предоставлять пользователям полезность, выполняя определенное количество сложных транзакций в день, но это не приводит к увеличению ценности для держателей Acoustic Token. Другие сети могут иметь более жесткие условия. связь между использованием сети и ценностью токена.Общим термином, используемым для описания взаимосвязи между дизайном сети и ценностью токена, является токеномика, которая помогает объяснить производительность сети или приложения.Как дизайн создает экономическую ценность для держателей токенов.
За последние несколько лет сеть Ethereum претерпела кардинальные изменения, и эти изменения также привели к изменениям в экономике токенов Ethereum. В августе 2021 года предложение Ethereum 1559 (EIP-1559) представило механизм сжигания части комиссий за транзакции, так называемую базовую комиссию. Сжигание эфира уничтожает его, поэтому выполнение транзакции в эфириуме выводит эфир из обращения.
Кроме того, переход от Proof of Work (PoW) к Proof of Stake (PoS) в сентябре 2022 года снижает темпы выпуска сетевых токенов и позволяет организациям получать доход в виде чаевых, выпуска и максимальной извлекаемой стоимости (MEV). Предыдущие обновления Ethereum существенно изменили экономику его токенов, а также изменили восприятие взаимоотношений между сетью Ethereum и ее токенами.
Экономика токенов: накопление стоимости эфира
Обычно существует три способа, с помощью которых экономическая модель токена Ether преобразует использование в ценность. При совершении транзакций на Ethereum все пользователи должны платить базовую комиссию, приоритетную комиссию (чаевые) и генерировать дополнительную ценность для других участников посредством MEV (максимальная извлекаемая ценность), что и делают валидаторы в процессе производства блоков. Максимальная стоимость. этого можно добиться путем включения, исключения или изменения порядка транзакций. Базовая комиссия выплачивается в эфире, который сжигается при включении в блок (пакет транзакций), тем самым сокращая оборотное предложение Эфириума, а приоритетная плата выплачивается валидаторам, ответственным за обновление публичного реестра и поддержание консенсуса. физическое или юридическое лицо. Когда генерируется новый блок, валидаторы, получающие преимущества, будут включать транзакции с наивысшим приоритетом из-за существования комиссий за приоритетные транзакции. Наконец, потенциальные возможности MEV (часто арбитражные) предоставляются разными пользователями, при этом большая часть стоимости передается валидаторам через высококонкурентный рынок MEV в его текущем состоянии.
Механизм накопления стоимости можно рассматривать как «доход» сети, используемый для различных целей. Во-первых, сжигание базовых комиссий оказывает дефляционное давление на общий объём предложения, что приносит пользу существующим держателям токенов. Во-вторых, приоритетные комиссии и MEV поступают от пользователей и передаются валидаторам в обмен на их услуги. Хотя эти отношения нелинейны, более широкое использование платформы означает больше расходов и более высокие вознаграждения для валидаторов.
Инвестиционный тезис 1: Стать широко распространенной цифровой валютой
Преобладающее мнение о том, что Ethereum лучше всего понимать как новый денежный продукт, поднимает вопрос о том, можно ли считать собственные токены Ethereum деньгами. Проще говоря, Эфириум может столкнуться с большими трудностями на пути к тому, чтобы стать широко распространенной формой валюты. По сравнению с этим, у Биткойна больше преимуществ. Как показано ниже, Ethereum во многом имеет схожие свойства с Биткойном и другими валютами; однако он отличается от Биткойна с точки зрения дефицита и истории. Технически Эфир имеет бесконечные параметры поставок, которые поддерживаются в пределах, зависящих от количества валидаторов и сжиганий. Хотя эти параметры жестко контролируются сетью Ethereum, они не эквивалентны фиксированному графику поставок и могут непредсказуемо колебаться в разных направлениях в зависимости от базовых компонентов. История цифровых активов связана не только со временем «создания», но и со временем «определения». Поскольку Ethereum подвергается обновлению сети примерно раз в год, обновление и аудит кода занимает много времени и, что более важно, требует внимания разработчиков для восстановления его исторических записей. Хотя эта концепция вероятностных гарантий выполнения кода с течением времени специфична для цифровых активов, она, безусловно, важна для завоевания доверия заинтересованных сторон.
Любое «улучшение» необходимо взвешивать, поэтому существует несколько других цифровых активов, которые могут превзойти Биткойн с точки зрения «валютных продуктов». Хотя сетевые эффекты имеют решающее значение в экосистеме блокчейна, и Биткойн имеет, казалось бы, «непревзойденный» статус денежного товара в этом отношении, это не означает, что другие конкурирующие формы валюты не могут существовать, особенно для разных рынков, вариантов использования и сообществ. В частности, в экосистеме Биткойн нет вариантов использования, которые можно было бы реализовать в сети Ethereum, таких как упрощение более сложных транзакций, придание ему уникальной полезности, подобной валюте, и они должны быть включены во всестороннее рассмотрение. Хотя Ethereum обычно используется для передачи значений между адресами, его роль как пользователя, выполняющего логику смарт-контракта, заключается в том, что он дифференцируется как токен.
Кажется, что физический и цифровой миры сходятся. Как мы видели на примере ведущих технологических компаний, приложение, предлагающее пользователям уникальную услугу, создает сетевой эффект и спрос. Широкое использование основных приложений на Ethereum, естественно, приведет к увеличению спроса на Ethereum, поэтому эта долгосрочная тенденция может стать одним из наиболее привлекательных случаев для рассмотрения Ethereum в качестве потенциальной альтернативной валюты.
Фактически, уже есть несколько громких случаев интеграции Ethereum в криптовалютном и традиционном финансовом секторах:
MakerDAO покупает Ethereum на 500 миллионов долларов.
Европейский инвестиционный банк выпускает облигации на блокчейне.
Продажа дома в форме NFT завершена в США.
Фонд денежного рынка Франклина Темплтона использует Ethereum и Polygon для обработки транзакций и учета владения акциями.
Началась интеграция экосистемы Ethereum и реальных активов. Однако, скорее всего, потребуются годы совершенствования, ясности регулирования, образования и проверки временем, чтобы массы начали совершать транзакции на Ethereum или конкурирующих платформах. Таким образом, до тех пор Ethereum, скорее всего, останется нишевой формой валюты.
Кроме того, регулирование — самая спорная тема относительно того, как может формироваться будущее Эфириума. Несмотря на то, что это блокчейн без разрешений, многие централизованные биржи, на которых хранится и размещается Ethereum, расположены в Соединенных Штатах, а это означает, что любые рекомендации, предоставляемые валидаторам или инвесторам в этой юрисдикции, вероятно, сильно повлияют на оценку и состояние сети. В последнее время в США был предпринят ряд правоприменительных действий со стороны регулирующих органов, а также закрытия банков, связанных с криптовалютой, и служб ставок Kraken. Таким образом, регуляторный риск является одним из наиболее серьезных препятствий, с которыми Ethereum может столкнуться в краткосрочной перспективе.
Эфириум как средство сбережения
Чтобы квалифицироваться как средство сбережения, токен должен быть дефицитным или иметь высокое соотношение запасов к обращению. По состоянию на июль 2023 года соотношение запасов к потоку у Эфириума выше, чем у Биткойна. Эта динамика стала объектом внимания после слияния, которое значительно сократило количество выпущенного эфира, как показано ниже.
Мы подробно остановились на одном из основных ценностных предложений Биткойна, а именно на том, что его максимальное фиксированное количество составляет 21 миллион биткойнов, и что план поставок не изменился и вряд ли изменится. График поставок Биткойна записан в его коде и выполняется на основе социального консенсуса и стимулов среди участников сети. Так на чем же основан план поставок Ethereum? Как упоминалось выше, выпуск Ethereum — это не «план», а скорее баланс между набором заданных параметров. На самом деле есть две переменные, которые определяют общее количество Эфириума, что затрудняет оценку будущего предложения:
1. Выпуск: Выпуск Ethereum определяется количеством активных валидаторов и их производительностью. По мере того как выпуск Ethereum увеличивается вместе с общим обещанным объемом, темпы роста постепенно снижаются. Поскольку выпуск Ethereum привязан к залоговой сумме, эта часть не подвержена резким колебаниям. Протокол Ethereum установил ограничения на количество валидаторов, которые могут входить и выходить из стейкинга, что призвано обеспечить безопасность протокола и стабильность темпов выпуска с течением времени.
**2. Уничтожение: **Поскольку блок Ethereum может выполнять только ограниченный объем вычислительной работы каждые 12 секунд, сеть Ethereum необходимо уничтожить, чтобы удовлетворить требования к пространству блока. Сжигание — очень нестабильная операция, что не позволяет нам точно предсказать будущие запасы эфира. Бернс действует как маятник стимулов и редко бывает одинаковым от одного блока к другому. В протоколе оговаривается плата за газ, которую должен содержать каждый блок. Если газ блока выше или ниже целевого значения, это приведет к соответственной нелинейной корректировке базовой комиссии следующего блока. Когда транзакции в цепочке очень активны, это может вызвать серьезные колебания комиссий за транзакции. Таким образом, он также действует как механизм безопасности, предназначенный для предотвращения неограниченной рассылки спама в сети злоумышленниками.
Подводя итог, можно сказать, что предложение Ethereum не основано на фиксированном графике, и два компонента его денежно-кредитной политики, вероятно, будут постоянно меняться. Однако, исходя из текущей структуры Эфириума, можно с уверенностью сказать, что общий объем предложения Эфириума будет увеличиваться максимум примерно на 1,5% в год. Это предполагает, что 100% текущего предложения застейкано, а не сожжено, что означает, что на Ethereum не происходит никаких транзакций. Как показывает график, не нужно много усилий, чтобы поддерживать нормальную эмиссию Ethereum или поддерживать низкую инфляцию. На практике более высокая скорость сжигания обычно приводит к чистой дефляции или уменьшению общего количества ETH.
Было высказано предположение, что будущее предложение Ethereum связано с количеством активных валидаторов (выпуск) и спросом на выполнение транзакций (сжигание), последний из которых относительно непредсказуем в долгосрочной перспективе. Кроме того, обновления Ethereum могут напрямую повлиять на количество сжиганий или выпусков на базовом уровне, поэтому текущие показатели по-прежнему не могут эффективно прогнозировать будущие уровни предложения. Например, обновление Shanghai/Capella снижает риски, связанные со стейкингом, и может увеличить общий объем эмиссии за счет более высокого уровня участия в стейкинге. С другой стороны, расширение доступности данных (обновления, предназначенные для увеличения пропускной способности транзакций) и развитие уровня 2, независимого блокчейна, построенного на базе Ethereum, могут непредсказуемым образом изменить динамику спроса и предложения.
Кроме того, независимая публичная цепочка уровня 1 с окончательными правами и собственными токенами по-прежнему не имеет такого же времени итерации и разработки, как Ethereum. Поскольку dApps мигрируют на другой уровень 1 и наследуются от других блокчейнов, инвесторам следует уделять пристальное внимание передаче пользователей и трафика. Для NFT или сетевых игр пользователям может не потребоваться высокий уровень децентрализации и безопасности, обеспечиваемый базовым уровнем Ethereum.
Если пользователи готовы пожертвовать некоторыми компонентами невозможного треугольника ради масштабируемости, вполне вероятно, что некоторая пользовательская ценность будет накапливаться за пределами Ethereum. Поскольку экономика платформы смарт-контрактов по своей сути может быть многоцепочечной, инвесторам следует рассмотреть возможность определения того, какие повествования сохранятся в цепочке Ethereum, а какие будут существовать вне Ethereum.
Еще одним ключевым фактором, который отличает Ethereum от других сетевых активов, являются будущие обновления самого плана поставок. Такие разделы дорожной карты, как EIP-1559 и MEV Burn, четко указывают на влияние, которое сжигание может оказать на метод поставки. Хотя неясно, каково может быть точное влияние этих обновлений, независимо от результата, Эфириум уже резко контрастирует с долгосрочным ценностным предложением Биткойна, который не изменит свой план поставок.
Короче говоря, хотя существует множество мнений о том, что Ethereum станет следующей «супермодельной валютой», еще слишком рано делать такой вывод при нынешней нестабильной модели предложения Ethereum. **Хотя использование платформы Ethereum может передавать ценность держателям токенов, для Ethereum, который все еще находится на ранней стадии своего развития, так называемая ценность является субъективным суждением, полученным от пользователей. **
ETH как средство платежа
ETH используется в качестве средства платежа, но эти платежи ограничиваются цифровыми активами.
Большинство событий транзакций Ethereum обычно завершаются в течение 13 минут, что делает Ethereum быстрее, чем вероятностно гарантированный расчет Биткойна с шестью блоками (один час). Окончательность Ethereum означает, что транзакции включены в блок и не могут быть изменены без сокращения большого количества ETH. Этот механизм делает Ethereum привлекательным платежным активом с точки зрения времени окончательного расчета, но все еще существуют препятствия, которые необходимо преодолеть с точки зрения использования платежей.Большая часть успеха связана с пользовательским опытом и постоянно высокими комиссиями за перевод.
Примечание. Слэшинг означает уничтожение части доли валидатора и принудительное удаление валидатора из сети. Это происходит, когда сеть реагирует на нечестные предложения или блокирует доказательства.
Платежи NFT потребляют вторую по величине сетевую комиссию со времен The Merge, уступая только транзакциям, связанным с DeFi. NFT номинированы в ETH, которые по своей сути подвержены колебаниям цен. Для продавцов, продающих NFT за 1 ETH, эта сумма представляет собой огромную разницу в покупательной способности в зависимости от рыночной цены ETH. Это несоответствие ухудшает качество транзакций (в первую очередь на стороне продавца) и является часто упоминаемым случаем во многих случаях использования платежей по претензиям на цифровые активы.
Хотя Ethereum имеет широкий спектр сценариев транзакций, значительная часть использования сети приходится на прямые переводы ценностей; после слияния ETH, потребляемый одноранговыми переводами, занимает третье место в рейтинговом списке. Самая большая проблема, влияющая на варианты использования платежей Ethereum, — это волатильность комиссий за транзакции. Динамическая модель комиссий Ethereum позволяет легко и быстро повышать комиссии. Переменные цены на транзакции могут ограничивать варианты использования платежей, и, следовательно, ненадежная сеть передачи дешевых денежных средств ухудшает качество обслуживания пользователей Ethereum.
Пользователям часто приходится принимать решение: торговать с текущими высокими затратами или ждать, пока активность сети утихнет. Эта переменная заставляет разработчиков проявлять творческий подход в надежде максимизировать скорость и эффективность транзакций, соответствующую предпочтениям пользователя.
Кроме того, если в блокчейн попадет больше реальных активов, платежи за эти активы могут осуществляться с использованием ETH, стейблкоинов или других токенов. Если эти инновации будут сочетаться с более низкими комиссиями, предлагаемыми платформами уровня 2, это может создать привлекательное будущее для возможностей платежей в сети Ethereum.
Сетевые данные показывают, что ETH используется в качестве средства платежа, хотя он используется для собственных платежей за цифровые активы, однако потенциал Ethereum как платежной сети еще не полностью достиг своего пика из-за комиссий и колебаний цен, которые могут привести к ухудшению пользовательского опыта.
Эта концепция будет использоваться в ходе последующего анализа рынка, поскольку разработчики Ethereum стремятся оптимизировать сеть для будущих сценариев использования. Станет ли ETH основным способом оплаты, вероятно, во многом будет зависеть от того, насколько быстро сообщество сможет устранить такие препятствия, как простота использования, связывание реальных активов и варианты безопасных переводов с низкой комиссией.
Оценивайте ETH с точки зрения спроса
Поскольку приложения в сети Ethereum требуют оплаты ETH, более широкое внедрение сети Ethereum может привести к увеличению цены ETH и увеличению стоимости для держателей токенов Ethereum из-за механизма спроса и предложения. Кроме того, по мере масштабирования Ethereum инвесторам следует рассмотреть возможность пересмотра модели спроса. Определите, откуда приходят новые пользователи, и влияние тенденций на инвестиции в те варианты использования, которые они ищут.
На рисунке ниже показан процесс накопления стоимости (оптимизм) на базовом уровне.Блокчейн уровня 2 завершает транзакции и в конечном итоге преобразует использование сети в ценность ETH.Arbitrum построен на базовом уровне сети, обрабатывает выполнение транзакций и полагается на базовом уровне Обеспечивает безопасность и подтверждение транзакций.
Несмотря на медвежий рынок, ежедневный объем транзакций Ethereum оставался стабильным на уровне около 1 миллиона, а цена ETH упала на 52% с начала 2022 года. Кроме того, объемы транзакций уровня 2 увеличились, в то время как объемы транзакций уровня 1 остались прежними. Это может указывать на степень жесткости спроса на базовом уровне, при этом новый спрос возникает на уровне 2. Это признаки того, что ценность базового уровня будет продолжать расти, даже если уровень 2 станет более распространенным.
Измерить спрос на ETH как на денежный актив может быть сложно. Закон Меткалфа — это популярная экономическая модель, которая показывает взаимосвязь между ростом адресов и отражает взаимосвязь между спросом на биткойны и ценой. По сравнению с биткойнами мы обнаружили, что спрос на ETH меньше коррелирует с ценой.
Подводя итог, можно сказать, что если Биткойн понимать в первую очередь как сентиментальный денежный товар, то мы разумно ожидать более сильной связи между спросом на актив, измеряемым количеством адресов, и его ценой. Для ETH эта более слабая связь может означать, что его стоимость формируется из других источников, таких как использование сети, а не просто из спроса на владение самим активом.
Риски модели спроса
Основная ценность Ethereum заключается в уровне доступности, через адреса, а не через транзакции, объемы или использование, и модели внедрения не позволяют эффективно измерить эти взаимосвязи.
Хотя данные показывают взаимосвязь между ростом адресов и ценой ETH, нет никакой гарантии, что эта взаимосвязь сохранится и в будущем.
Эта модель предназначена только для спроса, и, как обсуждалось ранее, график поставок Ethereum может измениться в будущем. Следовательно, даже если спрос увеличится, цена ETH может не измениться и даже снизиться, если предложение также увеличится.
Инвестиционный тезис 2: ETH как доходный актив
Как работает модель дохода ETH
С момента слияния ETH претерпел фундаментальные изменения. Это не только значительно снижает энергопотребление сети, но и предоставляет возможности получения дохода для пользователей, желающих заблокировать свои ETH на уровне консенсуса. Этот сдвиг предполагает доказательство доли — важный поворотный момент в модели безопасности Ethereum.
Некоторые могут утверждать, что по сравнению с механизмом доказательства работы доказательство доли поддерживает или даже улучшает безопасность сети с меньшими затратами, наказывая валидаторов за неправомерное поведение. Валидаторы вносят ресурсы в сеть и выполняют возложенные на нее обязанности, чтобы помочь Ethereum достичь консенсуса, и получают за это экономическое вознаграждение. Ниже приводится краткое описание различных обязанностей и вознаграждений валидатора:
Аттестации: каждый валидатор отправляет аттестацию или голосование за эпоху, а также предлагает и проверяет блоки на 32 эпохи. Эти голоса содержат ключевые данные о том, что каждый валидатор считает правильным контентом (блоком) для каждой эпохи. Эти голоса объединяются, и для определения действительности голосов вводятся некоторые правила, позволяющие сети достичь консенсуса по блокчейну и обеспечить экономические выгоды. Стоимость экономической завершенности (то есть возврата к завершенной цепочке) в Ethereum составляет как минимум одну треть от общей суммы ставок ETH. По состоянию на июль 2023 года эта стоимость превышает 15 миллиардов долларов. Этот порог безопасности увеличивается вместе со стоимостью ETH и размером ставки ETH.
Предложения блоков. Частота, с которой каждый валидатор предлагает блок, относительно невелика, поскольку только один человек выполняет эту задачу за эпоху, что соответствует 32 предлагающим за эпоху. Валидаторы выбираются псевдослучайным образом и привязаны к их эффективному балансу. Эффективный баланс — это количество ETH, которое влияет на накопление вознаграждений. Чем больше количество ETH, тем выше потенциальный доход. Максимальный действительный баланс для всех валидаторов составляет 32 ETH, любой баланс выше этой суммы не увеличит возможные вознаграждения.
В дополнение к стоимости, полученной от протокола, предлагаемые валидаторы получают комиссию, уплачиваемую пользователями за включение их транзакций в блоки, а также MEV (Maximum Benefit Extraction), который представляет собой механизм исключения определенных транзакций внутри блока на основе значения , включение и извлечение информации. Хотя потенциальные вознаграждения от протокола зависят от количества активных валидаторов, дополнительный доход от комиссий и MEV напрямую связан с перегрузкой и активностью сети.
Доказательство действительности и вознаграждение за предложение блока — это вознаграждение за выпуск нового ETH из протокола. Эти вознаграждения можно рассматривать как стимул для протокола поддерживать свою безопасность. Модель доказательства доли минимизирует бюджеты безопасности платежей за счет введения штрафов и резкого сокращения отчислений. Базовое вознаграждение равно среднему вознаграждению валидатора за эпоху, а потенциальное вознаграждение протокола можно рассчитать по следующей формуле:
Ключевым моментом этой структуры платежей является то, что базовое вознаграждение пропорционально эффективному балансу валидатора, стимулируя валидаторов делать ставки до 32 ETH, и обратно пропорционально количеству валидаторов в сети. По мере увеличения количества валидаторов общий объем эмиссии увеличивается, но среднее вознаграждение на одного валидатора уменьшается. Основной принцип этой модели выдачи заключается в обеспечении участия достаточного количества валидаторов, поскольку, если набор валидаторов слишком мал, это может привести к событиям большого количества выдачи, а также для обеспечения того, чтобы не возникало неожиданных событий большого количества выдачи, когда много валидаторов участвовать. .
Эта специфическая экономика токенов позволяет ETH поддерживать реальную прибыль. По состоянию на июль 2023 года 53% доходов валидаторов поступает от этого механизма с момента слияния 15 сентября 2022 года. Вот некоторые другие формы дохода, которые выплачиваются не протоколом, а пользователями, что обеспечивает интересную связь между использованием сети и валидаторами.
MEV (Максимальный доход от вывода средств):
MEV напрямую зависит от транзакций пользователей, поскольку повышенная активность пользователей обычно создает больше возможностей для получения прибыли от такой активности. Поскольку у Ethereum очень много применений, существует множество способов извлечь выгоду из пользовательских транзакций. Flashbots (организация, занимающаяся уменьшением эффекта централизации MEV) заявила, что наиболее распространенные формы MEV часто возникают в результате арбитража и ликвидации, и эти возможности процветают в крайне нестабильных условиях, таких как ноябрь 2022 года.
MEV-Boost — это программа, целью которой является передача роли строительных блоков выделенным участникам, чтобы вознаграждения, связанные с MEV, можно было разделить со всем набором валидаторов, и она использовалась большинством валидаторов с момента слияния. Валидаторы, использующие MEV-Boost и Flashbots, получат среднее вознаграждение в размере 0,1 ETH за блок 7 ноября 2022 года. Из-за многоуровневой ликвидации и интенсивной сетевой активности, последовавшей в этот день, среднее вознаграждение за блок к 9 ноября 2022 года выросло почти на 700%, до 0,68 ETH за блок. Такое резкое увеличение демонстрирует тесную взаимосвязь между перегрузкой сети и вознаграждением валидаторов. В периоды высокой волатильности активность в сети резко возрастает, что стимулирует пользователей выполнять операции быстрее с более высокими комиссиями и увеличивает количество MEV, которое можно захватить.
Хотя по состоянию на июль 2023 года связь между возможностями MEV и вознаграждениями валидаторов сильна, многие различные приложения, организации и отдельные лица в сообществе Ethereum изучают способы изменения способа управления MEV. Как было предложено Flashbots в недавно выпущенном MEV-Share, многие из этих усилий по захвату сосредоточены на возврате MEV пользователю, который его сгенерировал.
Другие решения включают в себя уничтожение созданного пользователем MEV или шифрование данных транзакций, чтобы MEV стал более ценным и его было трудно захватить. Какой бы путь ни выбрало сообщество, это может оказать существенное влияние на доходы, связанные с MEV, которые к июлю 2023 года составляли около 24% доходов валидаторов с момента слияния Ethereum.
В отличие от цепочек для конкретных приложений, в Ethereum доступно большое количество типов MEV, которые, вероятно, будут продолжать расти по мере улучшения функциональности. Это несоответствие предполагает, что одного решения может быть недостаточно для снижения всех MEV.
Советы:
С момента запуска EIP-1559 в обновлении Ethereum «London» в 2021 году рынок комиссий Ethereum кардинально изменился. До обновления майнеры Proof-of-Work получали все комиссии за газ от любых транзакций, включенных в добытые ими блоки. В связи с изменениями на рынке комиссий сети теперь имеют два разных типа комиссий: базовые комиссии и приоритетные комиссии (чаевые). Все комиссии по-прежнему оплачиваются пользователем, пытающимся выполнить транзакцию; EIP 1559 влияет на распределение после оплаты этих комиссий.
Валидаторы взимают только приоритетную комиссию вместо всех комиссий, уплачиваемых пользователями. Базовые сборы сжигаются или выводятся из обращения. Советы могут стимулировать валидаторов сначала включать транзакции в свои блоки, в противном случае валидаторы могут включать пустые блоки (более экономически целесообразно). Для пользователей, которым срочно необходимо выполнить транзакции, более высокие чаевые, чем у других конкурирующих транзакций в мемпуле, стимулируют валидаторов уделять приоритетное внимание их включению.
Примечание: мемпул (пул памяти) эквивалентен списку ожидающих транзакций, включая события блочных транзакций, которые вот-вот будут выполнены.
Хотя MEV играет важную роль в определении того, какие транзакции включены в каждый блок, подсказки по-прежнему служат механизмом стимулирования, поскольку валидаторы используют подсказки, чтобы решить, какие транзакции включать в свои блоки. С момента перехода на Proof of Stake к июлю 2023 года чаевые составили 22% всех доходов валидаторов.
Оценка ETH на основе модели «дисконтированного денежного потока»:
Поскольку сеть переходит на доказательство доли, нам становится легче моделировать и рассчитывать стоимость ETH. Спрос на пространство блока можно измерить комиссией за транзакцию. Эти комиссии либо сжигаются, либо передаются валидаторам, накапливая ценность для держателей ETH.
Таким образом, в долгосрочной перспективе комиссии и рост стоимости эфира должны быть неразрывно связаны. Увеличение количества вариантов использования Ethereum создает больший спрос на пространство блоков, что приводит к более высоким комиссиям за транзакции и прибыли валидаторов.
Мы покажем эту взаимосвязь, используя простую модель дисконтированных денежных потоков. Результаты таких моделей сильно различаются в зависимости от предположений о росте и ставок дисконтирования, как и в случае с моделями высоких темпов роста денежных потоков. Цель построения такой модели — не дать оценку справедливой стоимости Эфириума, а описать взаимосвязь между использованием сети и накоплением стоимости. Кроме того, он также может отображать дальнейший анализ моделирования стоимости ETH на основе оценок будущих комиссий, выплачиваемых держателям акций Ethereum.
На диаграмме ниже показана средняя ежедневная комиссия, выплачиваемая в долларах США за Ethereum с момента внедрения EIP-1559 в августе 2021 года. График рассчитывается с использованием двухэтапной модели дисконтированных денежных потоков: на начальном этапе внедрение и комиссии продолжают существенно расти, за которым следует снижение темпов роста комиссий, поэтому масштабирование может снизить потолок роста комиссий независимо от полученной полезности. пользователями Ethereum.
Это предполагаемые темпы роста на все годы после 2030 года. Этот результат часто встречается при прогнозировании будущего быстрорастущих предприятий. Важно отметить, что модели дисконтированных денежных потоков полезны только теоретически.
На рисунке ниже дополнительно показано реагирование смоделированной цены на предполагаемые темпы роста и ставку дисконтирования с использованием модели чувствительности. Чрезвычайно важно понять взаимосвязь между ростом ETH и готовностью пользователей платить комиссии. Однако модели, основанные на небольших изменениях в предположениях о будущем росте, могут оказаться менее полезными.
Риски модели дисконтированных денежных потоков:
Если методы масштабирования снизят комиссионный доход, связь между ETH и ценностью, которую он предоставляет пользователям сети, может ослабнуть, если объем транзакций не увеличится и не компенсирует эту сжатую маржу.
Моделирование будущего любого актива, чувствительного к росту, и применение соответствующей ставки дисконтирования очень субъективны, поэтому оценки могут быть полезны только теоретически.
Постоянные усилия сообщества Ethereum по минимизации негативного воздействия MEV улучшат взаимодействие с пользователем, что может привести к сокращению производства. Это, наряду с другими незначительными деталями, которые могли бы оказать влияние, не было скорректировано и не учтено в модели.
в заключение
Нет сомнений в том, что Ethereum является ведущей технологической платформой блокчейна, которая позволяет разработчикам создавать децентрализованные приложения, многие из которых способны делать то, что невозможно сделать в сети Биткойн из-за превосходных возможностей программирования Ethereum. Это позволило экосистеме Ethereum разместить крупнейшие и наиболее активные криптографические приложения, а ETH на протяжении многих лет удерживал свою вторую по величине позицию по рыночной капитализации (после Биткойна).
Однако инвесторы задаются вопросом: «Отразится ли возросшая активность разработчиков и приложений на стоимости ETH?» Мы считаем, что текущая теория и данные свидетельствуют о том, что возросшая активность в сети Ethereum стимулирует интерес к спросу на пространство блоков, что в свою очередь генерирует денежный поток для держателей токенов. Но также ясно, что эти различные драйверы являются сложными, тонкими и со временем меняются по мере появления различных обновлений протоколов и разработок расширений (таких как уровень 2), и в будущем могут снова произойти изменения.
Посмотреть Оригинал
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Fidelity: технико-экономическое обоснование Ethereum как цифрового актива и актива с потенциальной доходностью
Оригинальное название: Инвестиционная диссертация по Ethereum: Потенциал Ethereum как цифровых денег и доходного актива
Автор оригинала: Fidelity Digital Assets Research
Компиляция оригинального текста: biscuit, bayemon.eth, ChainCatcher
Краткое содержание
Пользователи могут получить техническую пользу от сети Ethereum, получив доступ к различным приложениям в экосистеме Ethereum.
Некоторые могут спросить: «Как полезность отражается на стоимости токена Ethereum?». Другими словами, зачем инвестору покупать и хранить токен Ethereum вместо того, чтобы просто использовать его для взаимодействия с сетью Ethereum? В нашей последней статье, посвященной сети Ethereum, мы кратко рассмотрели, как и почему токены Ethereum создают ценность. В этой статье мы рассмотрим этот вопрос более подробно с инвестиционной точки зрения и кратко коснемся некоторых технических вопросов.
Основные положения этой статьи:
Эфириум и эфир
** Существует некоторая связь между сетью цифровых активов и ее собственным токеном, но «успех» между ними не всегда идеально коррелирует. **
«Успех» не всегда имеет значение. В некоторых случаях сеть может предоставлять пользователям полезность, выполняя определенное количество сложных транзакций в день, но это не приводит к увеличению ценности для держателей Acoustic Token. Другие сети могут иметь более жесткие условия. связь между использованием сети и ценностью токена.Общим термином, используемым для описания взаимосвязи между дизайном сети и ценностью токена, является токеномика, которая помогает объяснить производительность сети или приложения.Как дизайн создает экономическую ценность для держателей токенов.
За последние несколько лет сеть Ethereum претерпела кардинальные изменения, и эти изменения также привели к изменениям в экономике токенов Ethereum. В августе 2021 года предложение Ethereum 1559 (EIP-1559) представило механизм сжигания части комиссий за транзакции, так называемую базовую комиссию. Сжигание эфира уничтожает его, поэтому выполнение транзакции в эфириуме выводит эфир из обращения.
Кроме того, переход от Proof of Work (PoW) к Proof of Stake (PoS) в сентябре 2022 года снижает темпы выпуска сетевых токенов и позволяет организациям получать доход в виде чаевых, выпуска и максимальной извлекаемой стоимости (MEV). Предыдущие обновления Ethereum существенно изменили экономику его токенов, а также изменили восприятие взаимоотношений между сетью Ethereum и ее токенами.
Экономика токенов: накопление стоимости эфира
Обычно существует три способа, с помощью которых экономическая модель токена Ether преобразует использование в ценность. При совершении транзакций на Ethereum все пользователи должны платить базовую комиссию, приоритетную комиссию (чаевые) и генерировать дополнительную ценность для других участников посредством MEV (максимальная извлекаемая ценность), что и делают валидаторы в процессе производства блоков. Максимальная стоимость. этого можно добиться путем включения, исключения или изменения порядка транзакций. Базовая комиссия выплачивается в эфире, который сжигается при включении в блок (пакет транзакций), тем самым сокращая оборотное предложение Эфириума, а приоритетная плата выплачивается валидаторам, ответственным за обновление публичного реестра и поддержание консенсуса. физическое или юридическое лицо. Когда генерируется новый блок, валидаторы, получающие преимущества, будут включать транзакции с наивысшим приоритетом из-за существования комиссий за приоритетные транзакции. Наконец, потенциальные возможности MEV (часто арбитражные) предоставляются разными пользователями, при этом большая часть стоимости передается валидаторам через высококонкурентный рынок MEV в его текущем состоянии.
Механизм накопления стоимости можно рассматривать как «доход» сети, используемый для различных целей. Во-первых, сжигание базовых комиссий оказывает дефляционное давление на общий объём предложения, что приносит пользу существующим держателям токенов. Во-вторых, приоритетные комиссии и MEV поступают от пользователей и передаются валидаторам в обмен на их услуги. Хотя эти отношения нелинейны, более широкое использование платформы означает больше расходов и более высокие вознаграждения для валидаторов.
Инвестиционный тезис 1: Стать широко распространенной цифровой валютой
Преобладающее мнение о том, что Ethereum лучше всего понимать как новый денежный продукт, поднимает вопрос о том, можно ли считать собственные токены Ethereum деньгами. Проще говоря, Эфириум может столкнуться с большими трудностями на пути к тому, чтобы стать широко распространенной формой валюты. По сравнению с этим, у Биткойна больше преимуществ. Как показано ниже, Ethereum во многом имеет схожие свойства с Биткойном и другими валютами; однако он отличается от Биткойна с точки зрения дефицита и истории. Технически Эфир имеет бесконечные параметры поставок, которые поддерживаются в пределах, зависящих от количества валидаторов и сжиганий. Хотя эти параметры жестко контролируются сетью Ethereum, они не эквивалентны фиксированному графику поставок и могут непредсказуемо колебаться в разных направлениях в зависимости от базовых компонентов. История цифровых активов связана не только со временем «создания», но и со временем «определения». Поскольку Ethereum подвергается обновлению сети примерно раз в год, обновление и аудит кода занимает много времени и, что более важно, требует внимания разработчиков для восстановления его исторических записей. Хотя эта концепция вероятностных гарантий выполнения кода с течением времени специфична для цифровых активов, она, безусловно, важна для завоевания доверия заинтересованных сторон.
Любое «улучшение» необходимо взвешивать, поэтому существует несколько других цифровых активов, которые могут превзойти Биткойн с точки зрения «валютных продуктов». Хотя сетевые эффекты имеют решающее значение в экосистеме блокчейна, и Биткойн имеет, казалось бы, «непревзойденный» статус денежного товара в этом отношении, это не означает, что другие конкурирующие формы валюты не могут существовать, особенно для разных рынков, вариантов использования и сообществ. В частности, в экосистеме Биткойн нет вариантов использования, которые можно было бы реализовать в сети Ethereum, таких как упрощение более сложных транзакций, придание ему уникальной полезности, подобной валюте, и они должны быть включены во всестороннее рассмотрение. Хотя Ethereum обычно используется для передачи значений между адресами, его роль как пользователя, выполняющего логику смарт-контракта, заключается в том, что он дифференцируется как токен.
Кажется, что физический и цифровой миры сходятся. Как мы видели на примере ведущих технологических компаний, приложение, предлагающее пользователям уникальную услугу, создает сетевой эффект и спрос. Широкое использование основных приложений на Ethereum, естественно, приведет к увеличению спроса на Ethereum, поэтому эта долгосрочная тенденция может стать одним из наиболее привлекательных случаев для рассмотрения Ethereum в качестве потенциальной альтернативной валюты.
Фактически, уже есть несколько громких случаев интеграции Ethereum в криптовалютном и традиционном финансовом секторах:
Началась интеграция экосистемы Ethereum и реальных активов. Однако, скорее всего, потребуются годы совершенствования, ясности регулирования, образования и проверки временем, чтобы массы начали совершать транзакции на Ethereum или конкурирующих платформах. Таким образом, до тех пор Ethereum, скорее всего, останется нишевой формой валюты.
Кроме того, регулирование — самая спорная тема относительно того, как может формироваться будущее Эфириума. Несмотря на то, что это блокчейн без разрешений, многие централизованные биржи, на которых хранится и размещается Ethereum, расположены в Соединенных Штатах, а это означает, что любые рекомендации, предоставляемые валидаторам или инвесторам в этой юрисдикции, вероятно, сильно повлияют на оценку и состояние сети. В последнее время в США был предпринят ряд правоприменительных действий со стороны регулирующих органов, а также закрытия банков, связанных с криптовалютой, и служб ставок Kraken. Таким образом, регуляторный риск является одним из наиболее серьезных препятствий, с которыми Ethereum может столкнуться в краткосрочной перспективе.
Эфириум как средство сбережения
Чтобы квалифицироваться как средство сбережения, токен должен быть дефицитным или иметь высокое соотношение запасов к обращению. По состоянию на июль 2023 года соотношение запасов к потоку у Эфириума выше, чем у Биткойна. Эта динамика стала объектом внимания после слияния, которое значительно сократило количество выпущенного эфира, как показано ниже.
Мы подробно остановились на одном из основных ценностных предложений Биткойна, а именно на том, что его максимальное фиксированное количество составляет 21 миллион биткойнов, и что план поставок не изменился и вряд ли изменится. График поставок Биткойна записан в его коде и выполняется на основе социального консенсуса и стимулов среди участников сети. Так на чем же основан план поставок Ethereum? Как упоминалось выше, выпуск Ethereum — это не «план», а скорее баланс между набором заданных параметров. На самом деле есть две переменные, которые определяют общее количество Эфириума, что затрудняет оценку будущего предложения:
1. Выпуск: Выпуск Ethereum определяется количеством активных валидаторов и их производительностью. По мере того как выпуск Ethereum увеличивается вместе с общим обещанным объемом, темпы роста постепенно снижаются. Поскольку выпуск Ethereum привязан к залоговой сумме, эта часть не подвержена резким колебаниям. Протокол Ethereum установил ограничения на количество валидаторов, которые могут входить и выходить из стейкинга, что призвано обеспечить безопасность протокола и стабильность темпов выпуска с течением времени.
**2. Уничтожение: **Поскольку блок Ethereum может выполнять только ограниченный объем вычислительной работы каждые 12 секунд, сеть Ethereum необходимо уничтожить, чтобы удовлетворить требования к пространству блока. Сжигание — очень нестабильная операция, что не позволяет нам точно предсказать будущие запасы эфира. Бернс действует как маятник стимулов и редко бывает одинаковым от одного блока к другому. В протоколе оговаривается плата за газ, которую должен содержать каждый блок. Если газ блока выше или ниже целевого значения, это приведет к соответственной нелинейной корректировке базовой комиссии следующего блока. Когда транзакции в цепочке очень активны, это может вызвать серьезные колебания комиссий за транзакции. Таким образом, он также действует как механизм безопасности, предназначенный для предотвращения неограниченной рассылки спама в сети злоумышленниками.
Подводя итог, можно сказать, что предложение Ethereum не основано на фиксированном графике, и два компонента его денежно-кредитной политики, вероятно, будут постоянно меняться. Однако, исходя из текущей структуры Эфириума, можно с уверенностью сказать, что общий объем предложения Эфириума будет увеличиваться максимум примерно на 1,5% в год. Это предполагает, что 100% текущего предложения застейкано, а не сожжено, что означает, что на Ethereum не происходит никаких транзакций. Как показывает график, не нужно много усилий, чтобы поддерживать нормальную эмиссию Ethereum или поддерживать низкую инфляцию. На практике более высокая скорость сжигания обычно приводит к чистой дефляции или уменьшению общего количества ETH.
Было высказано предположение, что будущее предложение Ethereum связано с количеством активных валидаторов (выпуск) и спросом на выполнение транзакций (сжигание), последний из которых относительно непредсказуем в долгосрочной перспективе. Кроме того, обновления Ethereum могут напрямую повлиять на количество сжиганий или выпусков на базовом уровне, поэтому текущие показатели по-прежнему не могут эффективно прогнозировать будущие уровни предложения. Например, обновление Shanghai/Capella снижает риски, связанные со стейкингом, и может увеличить общий объем эмиссии за счет более высокого уровня участия в стейкинге. С другой стороны, расширение доступности данных (обновления, предназначенные для увеличения пропускной способности транзакций) и развитие уровня 2, независимого блокчейна, построенного на базе Ethereum, могут непредсказуемым образом изменить динамику спроса и предложения.
Кроме того, независимая публичная цепочка уровня 1 с окончательными правами и собственными токенами по-прежнему не имеет такого же времени итерации и разработки, как Ethereum. Поскольку dApps мигрируют на другой уровень 1 и наследуются от других блокчейнов, инвесторам следует уделять пристальное внимание передаче пользователей и трафика. Для NFT или сетевых игр пользователям может не потребоваться высокий уровень децентрализации и безопасности, обеспечиваемый базовым уровнем Ethereum.
Если пользователи готовы пожертвовать некоторыми компонентами невозможного треугольника ради масштабируемости, вполне вероятно, что некоторая пользовательская ценность будет накапливаться за пределами Ethereum. Поскольку экономика платформы смарт-контрактов по своей сути может быть многоцепочечной, инвесторам следует рассмотреть возможность определения того, какие повествования сохранятся в цепочке Ethereum, а какие будут существовать вне Ethereum.
Еще одним ключевым фактором, который отличает Ethereum от других сетевых активов, являются будущие обновления самого плана поставок. Такие разделы дорожной карты, как EIP-1559 и MEV Burn, четко указывают на влияние, которое сжигание может оказать на метод поставки. Хотя неясно, каково может быть точное влияние этих обновлений, независимо от результата, Эфириум уже резко контрастирует с долгосрочным ценностным предложением Биткойна, который не изменит свой план поставок.
Короче говоря, хотя существует множество мнений о том, что Ethereum станет следующей «супермодельной валютой», еще слишком рано делать такой вывод при нынешней нестабильной модели предложения Ethereum. **Хотя использование платформы Ethereum может передавать ценность держателям токенов, для Ethereum, который все еще находится на ранней стадии своего развития, так называемая ценность является субъективным суждением, полученным от пользователей. **
ETH как средство платежа
ETH используется в качестве средства платежа, но эти платежи ограничиваются цифровыми активами.
Большинство событий транзакций Ethereum обычно завершаются в течение 13 минут, что делает Ethereum быстрее, чем вероятностно гарантированный расчет Биткойна с шестью блоками (один час). Окончательность Ethereum означает, что транзакции включены в блок и не могут быть изменены без сокращения большого количества ETH. Этот механизм делает Ethereum привлекательным платежным активом с точки зрения времени окончательного расчета, но все еще существуют препятствия, которые необходимо преодолеть с точки зрения использования платежей.Большая часть успеха связана с пользовательским опытом и постоянно высокими комиссиями за перевод.
Примечание. Слэшинг означает уничтожение части доли валидатора и принудительное удаление валидатора из сети. Это происходит, когда сеть реагирует на нечестные предложения или блокирует доказательства.
Платежи NFT потребляют вторую по величине сетевую комиссию со времен The Merge, уступая только транзакциям, связанным с DeFi. NFT номинированы в ETH, которые по своей сути подвержены колебаниям цен. Для продавцов, продающих NFT за 1 ETH, эта сумма представляет собой огромную разницу в покупательной способности в зависимости от рыночной цены ETH. Это несоответствие ухудшает качество транзакций (в первую очередь на стороне продавца) и является часто упоминаемым случаем во многих случаях использования платежей по претензиям на цифровые активы.
Хотя Ethereum имеет широкий спектр сценариев транзакций, значительная часть использования сети приходится на прямые переводы ценностей; после слияния ETH, потребляемый одноранговыми переводами, занимает третье место в рейтинговом списке. Самая большая проблема, влияющая на варианты использования платежей Ethereum, — это волатильность комиссий за транзакции. Динамическая модель комиссий Ethereum позволяет легко и быстро повышать комиссии. Переменные цены на транзакции могут ограничивать варианты использования платежей, и, следовательно, ненадежная сеть передачи дешевых денежных средств ухудшает качество обслуживания пользователей Ethereum.
Пользователям часто приходится принимать решение: торговать с текущими высокими затратами или ждать, пока активность сети утихнет. Эта переменная заставляет разработчиков проявлять творческий подход в надежде максимизировать скорость и эффективность транзакций, соответствующую предпочтениям пользователя.
Кроме того, если в блокчейн попадет больше реальных активов, платежи за эти активы могут осуществляться с использованием ETH, стейблкоинов или других токенов. Если эти инновации будут сочетаться с более низкими комиссиями, предлагаемыми платформами уровня 2, это может создать привлекательное будущее для возможностей платежей в сети Ethereum.
Сетевые данные показывают, что ETH используется в качестве средства платежа, хотя он используется для собственных платежей за цифровые активы, однако потенциал Ethereum как платежной сети еще не полностью достиг своего пика из-за комиссий и колебаний цен, которые могут привести к ухудшению пользовательского опыта.
Эта концепция будет использоваться в ходе последующего анализа рынка, поскольку разработчики Ethereum стремятся оптимизировать сеть для будущих сценариев использования. Станет ли ETH основным способом оплаты, вероятно, во многом будет зависеть от того, насколько быстро сообщество сможет устранить такие препятствия, как простота использования, связывание реальных активов и варианты безопасных переводов с низкой комиссией.
Оценивайте ETH с точки зрения спроса
Поскольку приложения в сети Ethereum требуют оплаты ETH, более широкое внедрение сети Ethereum может привести к увеличению цены ETH и увеличению стоимости для держателей токенов Ethereum из-за механизма спроса и предложения. Кроме того, по мере масштабирования Ethereum инвесторам следует рассмотреть возможность пересмотра модели спроса. Определите, откуда приходят новые пользователи, и влияние тенденций на инвестиции в те варианты использования, которые они ищут.
На рисунке ниже показан процесс накопления стоимости (оптимизм) на базовом уровне.Блокчейн уровня 2 завершает транзакции и в конечном итоге преобразует использование сети в ценность ETH.Arbitrum построен на базовом уровне сети, обрабатывает выполнение транзакций и полагается на базовом уровне Обеспечивает безопасность и подтверждение транзакций.
Несмотря на медвежий рынок, ежедневный объем транзакций Ethereum оставался стабильным на уровне около 1 миллиона, а цена ETH упала на 52% с начала 2022 года. Кроме того, объемы транзакций уровня 2 увеличились, в то время как объемы транзакций уровня 1 остались прежними. Это может указывать на степень жесткости спроса на базовом уровне, при этом новый спрос возникает на уровне 2. Это признаки того, что ценность базового уровня будет продолжать расти, даже если уровень 2 станет более распространенным.
Измерить спрос на ETH как на денежный актив может быть сложно. Закон Меткалфа — это популярная экономическая модель, которая показывает взаимосвязь между ростом адресов и отражает взаимосвязь между спросом на биткойны и ценой. По сравнению с биткойнами мы обнаружили, что спрос на ETH меньше коррелирует с ценой.
Подводя итог, можно сказать, что если Биткойн понимать в первую очередь как сентиментальный денежный товар, то мы разумно ожидать более сильной связи между спросом на актив, измеряемым количеством адресов, и его ценой. Для ETH эта более слабая связь может означать, что его стоимость формируется из других источников, таких как использование сети, а не просто из спроса на владение самим активом.
Риски модели спроса
Основная ценность Ethereum заключается в уровне доступности, через адреса, а не через транзакции, объемы или использование, и модели внедрения не позволяют эффективно измерить эти взаимосвязи.
Хотя данные показывают взаимосвязь между ростом адресов и ценой ETH, нет никакой гарантии, что эта взаимосвязь сохранится и в будущем.
Эта модель предназначена только для спроса, и, как обсуждалось ранее, график поставок Ethereum может измениться в будущем. Следовательно, даже если спрос увеличится, цена ETH может не измениться и даже снизиться, если предложение также увеличится.
Инвестиционный тезис 2: ETH как доходный актив
Как работает модель дохода ETH
С момента слияния ETH претерпел фундаментальные изменения. Это не только значительно снижает энергопотребление сети, но и предоставляет возможности получения дохода для пользователей, желающих заблокировать свои ETH на уровне консенсуса. Этот сдвиг предполагает доказательство доли — важный поворотный момент в модели безопасности Ethereum.
Некоторые могут утверждать, что по сравнению с механизмом доказательства работы доказательство доли поддерживает или даже улучшает безопасность сети с меньшими затратами, наказывая валидаторов за неправомерное поведение. Валидаторы вносят ресурсы в сеть и выполняют возложенные на нее обязанности, чтобы помочь Ethereum достичь консенсуса, и получают за это экономическое вознаграждение. Ниже приводится краткое описание различных обязанностей и вознаграждений валидатора:
Аттестации: каждый валидатор отправляет аттестацию или голосование за эпоху, а также предлагает и проверяет блоки на 32 эпохи. Эти голоса содержат ключевые данные о том, что каждый валидатор считает правильным контентом (блоком) для каждой эпохи. Эти голоса объединяются, и для определения действительности голосов вводятся некоторые правила, позволяющие сети достичь консенсуса по блокчейну и обеспечить экономические выгоды. Стоимость экономической завершенности (то есть возврата к завершенной цепочке) в Ethereum составляет как минимум одну треть от общей суммы ставок ETH. По состоянию на июль 2023 года эта стоимость превышает 15 миллиардов долларов. Этот порог безопасности увеличивается вместе со стоимостью ETH и размером ставки ETH.
Предложения блоков. Частота, с которой каждый валидатор предлагает блок, относительно невелика, поскольку только один человек выполняет эту задачу за эпоху, что соответствует 32 предлагающим за эпоху. Валидаторы выбираются псевдослучайным образом и привязаны к их эффективному балансу. Эффективный баланс — это количество ETH, которое влияет на накопление вознаграждений. Чем больше количество ETH, тем выше потенциальный доход. Максимальный действительный баланс для всех валидаторов составляет 32 ETH, любой баланс выше этой суммы не увеличит возможные вознаграждения.
В дополнение к стоимости, полученной от протокола, предлагаемые валидаторы получают комиссию, уплачиваемую пользователями за включение их транзакций в блоки, а также MEV (Maximum Benefit Extraction), который представляет собой механизм исключения определенных транзакций внутри блока на основе значения , включение и извлечение информации. Хотя потенциальные вознаграждения от протокола зависят от количества активных валидаторов, дополнительный доход от комиссий и MEV напрямую связан с перегрузкой и активностью сети.
Доказательство действительности и вознаграждение за предложение блока — это вознаграждение за выпуск нового ETH из протокола. Эти вознаграждения можно рассматривать как стимул для протокола поддерживать свою безопасность. Модель доказательства доли минимизирует бюджеты безопасности платежей за счет введения штрафов и резкого сокращения отчислений. Базовое вознаграждение равно среднему вознаграждению валидатора за эпоху, а потенциальное вознаграждение протокола можно рассчитать по следующей формуле:
Базовое вознаграждение = действительный баланс верификатора* (16 * sqrt (общая сумма обещанных ETH))
Ключевым моментом этой структуры платежей является то, что базовое вознаграждение пропорционально эффективному балансу валидатора, стимулируя валидаторов делать ставки до 32 ETH, и обратно пропорционально количеству валидаторов в сети. По мере увеличения количества валидаторов общий объем эмиссии увеличивается, но среднее вознаграждение на одного валидатора уменьшается. Основной принцип этой модели выдачи заключается в обеспечении участия достаточного количества валидаторов, поскольку, если набор валидаторов слишком мал, это может привести к событиям большого количества выдачи, а также для обеспечения того, чтобы не возникало неожиданных событий большого количества выдачи, когда много валидаторов участвовать. .
Эта специфическая экономика токенов позволяет ETH поддерживать реальную прибыль. По состоянию на июль 2023 года 53% доходов валидаторов поступает от этого механизма с момента слияния 15 сентября 2022 года. Вот некоторые другие формы дохода, которые выплачиваются не протоколом, а пользователями, что обеспечивает интересную связь между использованием сети и валидаторами.
MEV (Максимальный доход от вывода средств):
MEV напрямую зависит от транзакций пользователей, поскольку повышенная активность пользователей обычно создает больше возможностей для получения прибыли от такой активности. Поскольку у Ethereum очень много применений, существует множество способов извлечь выгоду из пользовательских транзакций. Flashbots (организация, занимающаяся уменьшением эффекта централизации MEV) заявила, что наиболее распространенные формы MEV часто возникают в результате арбитража и ликвидации, и эти возможности процветают в крайне нестабильных условиях, таких как ноябрь 2022 года.
MEV-Boost — это программа, целью которой является передача роли строительных блоков выделенным участникам, чтобы вознаграждения, связанные с MEV, можно было разделить со всем набором валидаторов, и она использовалась большинством валидаторов с момента слияния. Валидаторы, использующие MEV-Boost и Flashbots, получат среднее вознаграждение в размере 0,1 ETH за блок 7 ноября 2022 года. Из-за многоуровневой ликвидации и интенсивной сетевой активности, последовавшей в этот день, среднее вознаграждение за блок к 9 ноября 2022 года выросло почти на 700%, до 0,68 ETH за блок. Такое резкое увеличение демонстрирует тесную взаимосвязь между перегрузкой сети и вознаграждением валидаторов. В периоды высокой волатильности активность в сети резко возрастает, что стимулирует пользователей выполнять операции быстрее с более высокими комиссиями и увеличивает количество MEV, которое можно захватить.
Хотя по состоянию на июль 2023 года связь между возможностями MEV и вознаграждениями валидаторов сильна, многие различные приложения, организации и отдельные лица в сообществе Ethereum изучают способы изменения способа управления MEV. Как было предложено Flashbots в недавно выпущенном MEV-Share, многие из этих усилий по захвату сосредоточены на возврате MEV пользователю, который его сгенерировал.
Другие решения включают в себя уничтожение созданного пользователем MEV или шифрование данных транзакций, чтобы MEV стал более ценным и его было трудно захватить. Какой бы путь ни выбрало сообщество, это может оказать существенное влияние на доходы, связанные с MEV, которые к июлю 2023 года составляли около 24% доходов валидаторов с момента слияния Ethereum.
В отличие от цепочек для конкретных приложений, в Ethereum доступно большое количество типов MEV, которые, вероятно, будут продолжать расти по мере улучшения функциональности. Это несоответствие предполагает, что одного решения может быть недостаточно для снижения всех MEV.
Советы:
С момента запуска EIP-1559 в обновлении Ethereum «London» в 2021 году рынок комиссий Ethereum кардинально изменился. До обновления майнеры Proof-of-Work получали все комиссии за газ от любых транзакций, включенных в добытые ими блоки. В связи с изменениями на рынке комиссий сети теперь имеют два разных типа комиссий: базовые комиссии и приоритетные комиссии (чаевые). Все комиссии по-прежнему оплачиваются пользователем, пытающимся выполнить транзакцию; EIP 1559 влияет на распределение после оплаты этих комиссий.
Валидаторы взимают только приоритетную комиссию вместо всех комиссий, уплачиваемых пользователями. Базовые сборы сжигаются или выводятся из обращения. Советы могут стимулировать валидаторов сначала включать транзакции в свои блоки, в противном случае валидаторы могут включать пустые блоки (более экономически целесообразно). Для пользователей, которым срочно необходимо выполнить транзакции, более высокие чаевые, чем у других конкурирующих транзакций в мемпуле, стимулируют валидаторов уделять приоритетное внимание их включению.
Примечание: мемпул (пул памяти) эквивалентен списку ожидающих транзакций, включая события блочных транзакций, которые вот-вот будут выполнены.
Хотя MEV играет важную роль в определении того, какие транзакции включены в каждый блок, подсказки по-прежнему служат механизмом стимулирования, поскольку валидаторы используют подсказки, чтобы решить, какие транзакции включать в свои блоки. С момента перехода на Proof of Stake к июлю 2023 года чаевые составили 22% всех доходов валидаторов.
Оценка ETH на основе модели «дисконтированного денежного потока»:
Поскольку сеть переходит на доказательство доли, нам становится легче моделировать и рассчитывать стоимость ETH. Спрос на пространство блока можно измерить комиссией за транзакцию. Эти комиссии либо сжигаются, либо передаются валидаторам, накапливая ценность для держателей ETH.
Таким образом, в долгосрочной перспективе комиссии и рост стоимости эфира должны быть неразрывно связаны. Увеличение количества вариантов использования Ethereum создает больший спрос на пространство блоков, что приводит к более высоким комиссиям за транзакции и прибыли валидаторов.
Мы покажем эту взаимосвязь, используя простую модель дисконтированных денежных потоков. Результаты таких моделей сильно различаются в зависимости от предположений о росте и ставок дисконтирования, как и в случае с моделями высоких темпов роста денежных потоков. Цель построения такой модели — не дать оценку справедливой стоимости Эфириума, а описать взаимосвязь между использованием сети и накоплением стоимости. Кроме того, он также может отображать дальнейший анализ моделирования стоимости ETH на основе оценок будущих комиссий, выплачиваемых держателям акций Ethereum.
На диаграмме ниже показана средняя ежедневная комиссия, выплачиваемая в долларах США за Ethereum с момента внедрения EIP-1559 в августе 2021 года. График рассчитывается с использованием двухэтапной модели дисконтированных денежных потоков: на начальном этапе внедрение и комиссии продолжают существенно расти, за которым следует снижение темпов роста комиссий, поэтому масштабирование может снизить потолок роста комиссий независимо от полученной полезности. пользователями Ethereum.
Это предполагаемые темпы роста на все годы после 2030 года. Этот результат часто встречается при прогнозировании будущего быстрорастущих предприятий. Важно отметить, что модели дисконтированных денежных потоков полезны только теоретически.
На рисунке ниже дополнительно показано реагирование смоделированной цены на предполагаемые темпы роста и ставку дисконтирования с использованием модели чувствительности. Чрезвычайно важно понять взаимосвязь между ростом ETH и готовностью пользователей платить комиссии. Однако модели, основанные на небольших изменениях в предположениях о будущем росте, могут оказаться менее полезными.
Риски модели дисконтированных денежных потоков:
Если методы масштабирования снизят комиссионный доход, связь между ETH и ценностью, которую он предоставляет пользователям сети, может ослабнуть, если объем транзакций не увеличится и не компенсирует эту сжатую маржу.
Моделирование будущего любого актива, чувствительного к росту, и применение соответствующей ставки дисконтирования очень субъективны, поэтому оценки могут быть полезны только теоретически.
Постоянные усилия сообщества Ethereum по минимизации негативного воздействия MEV улучшат взаимодействие с пользователем, что может привести к сокращению производства. Это, наряду с другими незначительными деталями, которые могли бы оказать влияние, не было скорректировано и не учтено в модели.
в заключение
Нет сомнений в том, что Ethereum является ведущей технологической платформой блокчейна, которая позволяет разработчикам создавать децентрализованные приложения, многие из которых способны делать то, что невозможно сделать в сети Биткойн из-за превосходных возможностей программирования Ethereum. Это позволило экосистеме Ethereum разместить крупнейшие и наиболее активные криптографические приложения, а ETH на протяжении многих лет удерживал свою вторую по величине позицию по рыночной капитализации (после Биткойна).
Однако инвесторы задаются вопросом: «Отразится ли возросшая активность разработчиков и приложений на стоимости ETH?» Мы считаем, что текущая теория и данные свидетельствуют о том, что возросшая активность в сети Ethereum стимулирует интерес к спросу на пространство блоков, что в свою очередь генерирует денежный поток для держателей токенов. Но также ясно, что эти различные драйверы являются сложными, тонкими и со временем меняются по мере появления различных обновлений протоколов и разработок расширений (таких как уровень 2), и в будущем могут снова произойти изменения.