Автор: Fidelity Digital Assets Research. Сборник: cookie, bayemon.eth, ChainCatcher.
Краткое содержание
Пользователи могут получить техническую пользу от сети Ethereum, получив доступ к различным приложениям в экосистеме Ethereum.
Некоторые могут спросить, как полезность отражается на стоимости токена Ethereum? Другими словами, зачем инвестору покупать и хранить токен Ethereum вместо того, чтобы просто использовать его для взаимодействия с сетью Ethereum? В нашей последней статье, посвященной сети Ethereum, мы кратко рассмотрели, как и почему токены Ethereum создают ценность. В этой статье мы рассмотрим этот вопрос более подробно с инвестиционной точки зрения и кратко коснемся некоторых технических вопросов.
Ключевые моменты этой статьи:
Под Ethereum можно понимать технологическую платформу, использующую ETH в качестве способа оплаты.
Воспринимаемая ценность Ethereum и его сетевые приложения тесно связаны с динамикой спроса и предложения, которая резко изменилась после слияния.
*Общее использование платформы Ethereum может передавать ценность держателям токенов, т. е. стоимость токена увеличивается с использованием сети и платформы Ethereum.
Инвестиционная философия владения Эфириумом аналогична инвестиционной философии Биткойна, которая заключается в том, чтобы хранить его как новую форму валюты.
Однако из-за характеристик Биткойна и сетевых эффектов другие цифровые активы не могут превзойти Биткойн как денежный товар.
Тем не менее, ценность субъективна, что не означает, что конкурирующие формы валюты, включая Ethereum, не могут существовать, особенно на определенных рынках, в сценариях использования и сообществах.
Мы рассмотрим способность Эфириума выполнять две основные функции денег: средства сбережения и средства платежа.
*Ethereum в настоящее время не является полноценной сетью, и поэтому ожидается, что он будет обновляться каждый год, что приводит к повторяющимся техническим рискам и неизвестным факторам, снижающим его перспективы. Эти неизвестные подрывают перспективы Эфириума как актива сбережения.
Хотя Ethereum можно использовать для различных платежных целей, нестабильность его комиссий остается препятствием для широкого внедрения.
Мы рассмотрели модели спроса на Ethereum, но обнаружили, что рост адресов (показатель внедрения) имеет небольшую корреляцию с ценой. По сравнению с Биткойном, рост адреса Эфириума (показатель внедрения) меньше коррелирует с ценой.
После перехода Ethereum с PoW на PoS держатели токенов теперь могут получать прибыль, часть которой поступает за счет увеличения использования сети. Мы рассмотрим источники этой доходности, а также различные факторы и риски.
Как актив, приносящий доход, ценность Ethereum можно проверить с помощью модели дисконтированных денежных потоков. Мы построили простую модель, чтобы проиллюстрировать предположения, лежащие в ее основе.
Эфириум и эфир
**Между сетью цифровых активов и ее собственным токеном существует связь, но успех между ними не всегда полностью коррелирует. **
Успех не всегда полностью коррелирует. В некоторых случаях сеть может принести пользу пользователям, выполняя определенное количество сложных транзакций в день, но это не принесет дополнительной ценности первоначальным держателям токенов. В других сетях может быть более тесная связь между использованием сети и стоимостью токена. Распространенным термином, используемым для описания взаимосвязи между дизайном сети и ценностью токенов, является токеномика, которая помогает объяснить, как дизайн сети или приложения создает экономическую ценность для держателей токенов.
За последние несколько лет сеть Ethereum претерпела кардинальные изменения, и эти изменения также привели к изменениям в экономике токенов Ethereum. В августе 2021 года предложение Ethereum 1559 (EIP-1559) представило механизм уничтожения части комиссий за транзакции, так называемую базовую комиссию. Уничтожение эфира равносильно его уничтожению, поэтому выполнение транзакции на Ethereum выводит эфир из обращения.
Кроме того, переход от Proof of Work (PoW) к Proof of Stake (PoS) в сентябре 2022 года снижает темпы выпуска сетевых токенов и позволяет организациям получать доход в виде чаевых, выпуска и максимальной извлекаемой стоимости (MEV). Предыдущие обновления Ethereum существенно изменили экономику его токенов, а также восприятие взаимоотношений между сетью Ethereum и ее токенами.
Экономика токенов: накопление стоимости эфира
Обычно существует три способа, с помощью которых экономическая модель токена Эфира превращает использование в ценность. При совершении транзакций на Ethereum все пользователи должны платить базовую комиссию, приоритетную комиссию (чаевые) и генерировать дополнительную ценность для других участников посредством MEV (максимальная извлекаемая ценность), что и делают валидаторы в процессе производства блока. Максимальная стоимость. которые можно получить путем включения, исключения или изменения порядка транзакций. Базовая комиссия выплачивается в эфире, который сжигается при включении в блок (пакет транзакций), тем самым сокращая оборотное предложение Эфириума, а приоритетная плата выплачивается валидаторам, ответственным за обновление публичного реестра и поддержание консенсуса. физическое или юридическое лицо. Когда генерируется новый блок, из-за комиссии за приоритетную транзакцию валидатор, получивший вознаграждение, включит транзакцию с наивысшим приоритетом. Наконец, потенциальные возможности MEV (часто арбитражные) предоставляются разными пользователями, при этом большая часть стоимости передается валидаторам через высококонкурентный рынок MEV в его текущем состоянии.
Механизм накопления стоимости можно рассматривать как «доход» сети, используемый для различных целей. Во-первых, сжигание базовых комиссий оказывает дефляционное давление на общий объём предложения, что приносит пользу существующим держателям токенов. Во-вторых, приоритетные сборы и MEV поступают от пользователей и передаются валидаторам в обмен на их услуги. Хотя эти отношения нелинейны, более широкое использование платформы означает больше расходов и более высокие вознаграждения для валидаторов.
Инвестиционный тезис 1: Стать широко распространенной цифровой валютой
Преобладающее мнение о том, что Ethereum лучше всего понимать как новый денежный продукт, поднимает вопрос о том, можно ли считать собственные токены Ethereum деньгами. Проще говоря, Эфириум может столкнуться с большими трудностями на пути к тому, чтобы стать широко распространенной формой валюты. Напротив, у Биткойна больше преимуществ. Как показано ниже, Ethereum во многом имеет схожие свойства с Биткойном и другими валютами; однако он отличается от Биткойна с точки зрения дефицита и истории. Технически Эфир имеет бесконечные параметры поставок, которые поддерживаются в пределах, зависящих от количества валидаторов и сжиганий. Хотя эти параметры жестко контролируются сетью Ethereum, они не эквивалентны фиксированному графику поставок и могут непредсказуемо колебаться в разных направлениях в зависимости от базовых компонентов. История цифрового актива связана не только с тем, как долго он был «создан», но и с тем, когда он был «определен». Поскольку Ethereum подвергается обновлению сети примерно раз в год, обновление и аудит кода занимает много времени и, что более важно, требует внимания разработчиков для восстановления его исторических записей. Хотя эта концепция вероятностных гарантий выполнения кода с течением времени специфична для цифровых активов, она, безусловно, важна для завоевания доверия заинтересованных сторон.
Любое «улучшение» необходимо взвешивать, поэтому существует несколько других цифровых активов, которые могут превзойти Биткойн с точки зрения «валютных продуктов». Хотя сетевые эффекты имеют решающее значение в экосистеме блокчейна, и Биткойн имеет, казалось бы, «непревзойденный» статус денежного товара в этом отношении, это не означает, что другие конкурирующие формы валюты не могут существовать, особенно для разных рынков, вариантов использования и сообществ. В частности, в экосистеме Биткойна нет вариантов использования, которые можно было бы реализовать в сети Ethereum, таких как упрощение более сложных транзакций, придание ему уникальной полезности, подобной валюте, и они должны быть включены во всестороннее рассмотрение. Хотя Ethereum обычно используется для передачи значений между адресами, его роль как пользователя, выполняющего логику смарт-контракта, заключается в том, что он дифференцируется как токен.
Кажется, что физический и цифровой миры сходятся. Как мы видели на примере ведущих технологических компаний, приложение, предлагающее пользователям уникальную услугу, создает сетевой эффект и спрос. Широкое использование основных приложений на Ethereum, естественно, приведет к увеличению спроса на Ethereum, поэтому эта долгосрочная тенденция может стать одним из наиболее привлекательных случаев для рассмотрения Ethereum в качестве потенциальной альтернативной валюты.
На самом деле, было несколько громких примеров интеграции Ethereum в мир криптовалют и традиционных финансов:
MakerDAO покупает Ethereum на 500 миллионов долларов.
Европейский инвестиционный банк выпускает облигации на блокчейне.
Продажа дома в форме NFT завершена в США.
Фонд денежного рынка Франклина Темплтона использует Ethereum и Polygon для обработки транзакций и учета владения акциями.
Началась интеграция экосистемы Ethereum и реальных активов. Однако для того, чтобы заставить массы начать совершать транзакции на Ethereum или конкурирующих платформах, вероятно, потребуются годы совершенствования, ясности регулирования, образования и испытания временем. Таким образом, до тех пор Ethereum, скорее всего, останется нишевой формой валюты.
Кроме того, регулирование — самая спорная тема относительно того, как может формироваться будущее Эфириума. Несмотря на то, что это блокчейн без разрешений, многие централизованные биржи, на которых хранится и размещается Ethereum, расположены в Соединенных Штатах, а это означает, что любые рекомендации, предоставляемые валидаторам или инвесторам в этой юрисдикции, вероятно, сильно повлияют на оценку и состояние сети. В последнее время в США был предпринят ряд правоприменительных действий со стороны регулирующих органов, а также закрытия банков, связанных с криптовалютой, и служб ставок Kraken. Таким образом, регуляторный риск является одним из наиболее серьезных препятствий, с которыми Ethereum может столкнуться в краткосрочной перспективе.
Эфириум как средство сбережения
Чтобы квалифицироваться как средство сбережения, токен должен быть дефицитным или иметь высокое соотношение запасов к обращению. По состоянию на июль 2023 года соотношение запасов к потоку у Эфириума выше, чем у Биткойна. Эта динамика стала объектом внимания после слияния, которое значительно сократило количество выпущенного эфира, как показано ниже.
Мы подробно остановились на одном из основных ценностных предложений Биткойна, а именно на том, что его максимальное фиксированное количество составляет 21 миллион BTC, а график поставок не изменился и вряд ли изменится. График поставок Биткойна записан в его коде и выполняется на основе социального консенсуса и стимулов среди участников сети. Так на чем же основан план поставок Ethereum? Как упоминалось выше, выпуск Ethereum — это не «план», а скорее баланс между набором заданных параметров. На самом деле есть две переменные, которые определяют общее количество Эфириума, что затрудняет оценку будущего предложения:
1. Выпуск: Выпуск Ethereum определяется количеством активных валидаторов и их производительностью. По мере того как выпуск Ethereum увеличивается вместе с общим обещанным объемом, темпы роста постепенно снижаются. Поскольку выпуск Ethereum привязан к залоговой сумме, эта часть не подвержена резким колебаниям. Протокол Ethereum установил ограничения на количество валидаторов, которые могут входить и выходить из стейкинга, что призвано обеспечить безопасность протокола и стабильную скорость выпуска с течением времени.
2 Уничтожение: Поскольку блоки Ethereum могут выполнять только ограниченный объем вычислительной работы каждые 12 секунд, сеть Ethereum необходимо уничтожить, чтобы удовлетворить требования к пространству блоков. Сжигание — очень нестабильная операция и поэтому не позволяет точно предсказать будущие запасы эфира. Сжигание действует как маятник стимула и редко бывает одинаковым от одного блока к другому. В протоколе указана плата за газ, которую должен содержать каждый блок. Если газ блока выше или ниже целевого значения, это приведет к тому, что базовая комиссия следующего блока будет соответственно корректироваться нелинейно. Когда внутрисетевые транзакции очень активны, это может привести к резким колебаниям комиссий за транзакции. Таким образом, он также действует как механизм безопасности, предназначенный для предотвращения рассылки спама в сети без ограничений.
Таким образом, предложение Ethereum не основано на фиксированном плане, и оба компонента его денежно-кредитной политики, вероятно, будут постоянно меняться. Однако, исходя из текущей структуры Эфириума, можно с уверенностью сказать, что общий объем предложения Эфириума позволит в лучшем случае годовую инфляцию составлять около 1,5%. Это предполагает, что 100% текущего предложения застейкано, а не сожжено, а это означает, что на Ethereum не происходит никаких транзакций. Как показано на рисунке, поддержание нормальной эмиссии Эфириума или поддержание низкой инфляции не требует большого количества сжигаемых активов. Фактически, более высокие скорости сжигания часто приводят к чистому сжатию или уменьшению общего количества Ethereum.
Было высказано предположение, что будущее предложение Ethereum связано с количеством активных валидаторов (выпуск) и спросом на выполнение транзакций (сжигание), причем последний является относительно непредсказуемым в долгосрочной перспективе. Кроме того, обновления Ethereum могут напрямую повлиять на количество сжиганий или выпусков на базовом уровне, поэтому текущие измерения по-прежнему неэффективны для прогнозирования будущих уровней предложения. Например, обновление Shanghai/Capella снижает риск, связанный со стейкингом, и может увеличить общий объем выпуска благодаря более высокому уровню участия в стейкинге. С другой стороны, расширение доступности данных (обновления, предназначенные для увеличения пропускной способности транзакций) и развитие уровня 2, независимых блокчейнов, построенных на основе Ethereum, могут непредсказуемым образом изменить динамику спроса и предложения.
Кроме того, независимая публичная цепочка уровня 1 с окончательными правами и собственными токенами по-прежнему не имеет такого же времени итерации и разработки, как Ethereum. Поскольку dApps мигрируют на другой уровень 1 и наследуются от других блокчейнов, инвесторам следует уделять пристальное внимание передаче пользователей и трафика. Для NFT или сетевых игр пользователям может не потребоваться высокий пороговый уровень децентрализации и безопасности, обеспечиваемый базовым уровнем Ethereum.
Если пользователи готовы пожертвовать определенными компонентами невозможного треугольника ради масштабируемости, то некоторая ценность, создаваемая пользователями, скорее всего, будет получена за пределами Эфириума. Поскольку экономики платформ смарт-контрактов, скорее всего, будут по своей сути многоцепочечными, инвесторам следует рассмотреть возможность определения того, какие повествования сохранятся в цепочке Ethereum, а какие будут существовать за пределами Ethereum.
Еще одним ключевым фактором, который отличает Ethereum от других сетевых активов, являются будущие обновления самого плана поставок. Такие разделы дорожной карты, как EIP-1559 и MEV Burn, четко указывают на влияние, которое разрушение может оказать на методы поставок. Хотя неясно, каково может быть точное влияние этих обновлений, независимо от результата, Эфириум уже резко контрастирует с долгосрочным ценностным предложением Биткойна, который не изменит свой план поставок.
Короче говоря, хотя существует множество мнений о том, что Эфириум станет следующей «супермодельной валютой», еще слишком рано делать такой вывод при нынешней нестабильной модели предложения Эфириума. **Хотя использование платформы Ethereum может передавать ценность держателям токенов, для Ethereum, который все еще находится на ранних стадиях развития, так называемая ценность является субъективным суждением, полученным от пользователей. **
ETH как способ оплаты
ETH используется в качестве средства платежа, но эти платежи ограничиваются цифровым активом.
Большинство транзакций Ethereum обычно завершаются в течение 13 минут, что делает Ethereum быстрее, чем биткойн с гарантированной вероятностью шести блоков (один час). Окончательность Ethereum означает, что транзакции включаются в блок, который нельзя изменить, не сократив большое количество ETH. Этот механизм делает Ethereum привлекательным платежным активом с точки зрения окончательного времени расчетов, но все еще существуют препятствия, которые необходимо преодолеть с точки зрения использования платежей. .
Примечание. Под сокращением понимается уничтожение части прав валидатора и принуждение к удалению валидатора из сети. Это происходит, когда сеть реагирует на нечестные предложения или блокирует доказательства.
Платежи NFT потребляют вторую по величине сетевую комиссию со времен The Merge, уступая только транзакциям, связанным с DeFi. NFT номинированы в ETH, который по своей сути подвержен колебаниям цен. Для продавцов, продающих NFT за 1 ETH, эта сумма представляет собой огромную разницу в покупательной способности в зависимости от рыночной цены ETH. Это несоответствие ухудшает качество транзакций (в основном на стороне продавца) и является часто упоминаемым случаем во многих случаях использования платежей по претензиям на цифровые активы.
Хотя Ethereum имеет широкий спектр сценариев транзакций, значительная часть использования сети приходится на прямые переводы ценностей; после слияния ETH, потребляемый одноранговыми переводами, занимает третье место в рейтинговом списке. Самая большая проблема, влияющая на варианты использования платежей Ethereum, — это волатильность комиссий за транзакции. Динамическая модель комиссий Ethereum позволяет легко и быстро повышать комиссии. Переменные цены на транзакции могут ограничивать варианты использования платежей, и, следовательно, ненадежная сеть передачи дешевых ценностей ухудшает пользовательский опыт Ethereum.
Пользователям часто приходится принимать решение: торговать с текущими высокими затратами или ждать, пока активность сети утихнет. Эта переменная заставляет разработчиков проявлять творческий подход в надежде максимизировать скорость и эффективность транзакций, соответствующую предпочтениям пользователя.
Кроме того, если в блокчейн попадет больше реальных активов, платежи за эти активы могут осуществляться с использованием ETH, стейблкоинов или других токенов. Если эти инновации будут сочетаться с более низкими комиссиями, предлагаемыми платформами уровня 2, это может создать привлекательное будущее для возможностей платежей в сети Ethereum.
Сетевые данные показывают, что ETH используется в качестве средства платежа, хотя он используется для собственных платежей за цифровые активы.Однако потенциал Ethereum как платежной сети еще не полностью достиг своего пика из-за комиссий и колебаний цен, которые могут привести к ухудшению ситуации. Пользовательский опыт.
Эта концепция будет использоваться в ходе последующего анализа рынка, поскольку разработчики Ethereum стремятся оптимизировать сеть для будущих сценариев использования. Станет ли ETH основным способом оплаты, вероятно, во многом будет зависеть от того, насколько быстро сообщество сможет устранить такие препятствия, как простота использования, возможности связывания реальных активов и безопасные переводы с низкой комиссией.
Оценивайте ETH с точки зрения спроса
Поскольку приложения в сети Ethereum требуют оплаты ETH, более широкое внедрение сети Ethereum может привести к увеличению цены ETH и увеличению стоимости для держателей токенов Ethereum из-за механизма спроса и предложения. Кроме того, по мере масштабирования Ethereum инвесторам следует рассмотреть возможность пересмотра модели спроса. Определите, откуда приходят новые пользователи, и влияние тенденций на инвестиции в те варианты использования, которые они ищут.
На рисунке ниже показан процесс накопления стоимости на базовом уровне (оптимизм).Блокчейн уровня 2 завершает транзакцию и, наконец, преобразует использование сети в ценность ETH.Arbitrum построен на базовом уровне сети и обрабатывает выполнение транзакций. и полагается на базовый уровень. Обеспечивает безопасность и подтверждение транзакций.
Несмотря на медвежий рынок, ежедневный объем транзакций Ethereum оставался стабильным на уровне около 1 миллиона, в то время как цена ETH упала на 52% с начала 2022 года. Кроме того, объем транзакций уровня 2 увеличился, тогда как объем транзакций уровня 1 остался неизменным. Это может указывать на степень жесткости спроса на базовом уровне, при этом новый спрос исходит от уровня 2. Эти признаки могут указывать на то, что даже по мере того, как уровень 2 становится более распространенным, ценность будет продолжать накапливаться в базовом слое.
Измерить спрос на ETH как на денежный актив может быть сложно. Закон Меткалфа — это популярная экономическая модель, которая показывает взаимосвязь между ростом адресов и отражает взаимосвязь между спросом на биткойны и ценой. По сравнению с биткойнами мы обнаружили, что спрос на ETH меньше коррелирует с ценой.
Подводя итог, если Биткойн понимать в первую очередь как сентиментальный денежный товар, то мы разумно ожидать более сильной связи между спросом на актив и ценой, измеряемой количеством адресов. Для ETH эта более слабая связь может означать, что его стоимость формируется из других источников, таких как использование сети, а не просто из спроса на владение самим активом.
Риски модели спроса
1 Основная ценность Ethereum исходит из уровня доступности, посредством адресов, а не транзакций, объема или использования, и модели внедрения не позволяют эффективно измерять эти взаимосвязи.
2 Хотя данные показывают взаимосвязь между ростом адресов и ценой ETH, нет никакой гарантии, что эта взаимосвязь сохранится и в будущем.
3 Эта модель является лишь моделью спроса, и, как обсуждалось ранее, график поставок Ethereum может измениться в будущем. Поэтому, даже если спрос увеличится, цена ETH может не измениться, а может даже снизиться, если предложение также увеличится.
Инвестиционный тезис 2: ETH как доходный актив
Как работает модель дохода ETH
ETH претерпел фундаментальные изменения с момента слияния. Это не только значительно снижает энергопотребление сети, но также предоставляет возможности получения дохода тем пользователям, которые готовы заблокировать ETH на уровне консенсуса. Этот сдвиг включает в себя доказательство доли — важный поворотный момент в модели безопасности Ethereum.
Можно утверждать, что Proof-of-Stake поддерживает или даже улучшает безопасность сети с меньшими затратами, чем механизмы Proof-of-Work, за счет наказания за неправильное поведение валидаторов. Валидаторы вносят ресурсы в сеть и выполняют возложенные на нее обязанности, чтобы помочь Ethereum достичь консенсуса, и получают за это финансовое вознаграждение. Вот краткое описание различных обязанностей и вознаграждений валидатора:
Аттестации: каждый валидатор отправляет аттестацию или голосование за эпоху, а также предлагает и проверяет блоки на 32 эпохи. Эти голоса содержат ключевые данные о том, что каждый валидатор считает правильным контентом (блоком) для каждой эпохи. Эти голоса объединяются, и для определения действительности голосов вводятся некоторые правила, позволяющие сети достичь консенсуса по блокчейну и обеспечить экономические выгоды. Стоимость экономической завершенности (то есть возврата к завершенной цепочке) в Ethereum составляет как минимум одну треть от общей суммы ставок ETH. По состоянию на июль 2023 года эта стоимость превышает 15 миллиардов долларов. Этот порог безопасности увеличивается вместе со стоимостью ETH и размером ставки ETH.
Предложения блоков. Частота, с которой каждый валидатор предлагает блок, относительно невелика, поскольку только один человек выполняет эту задачу за эпоху, что соответствует 32 предлагающим за эпоху. Валидаторы выбираются псевдослучайным образом и привязаны к их эффективному балансу. Эффективный баланс относится к количеству ETH, которое влияет на накопление вознаграждения. Чем больше ETH вы держите, тем выше ваша потенциальная прибыль. Максимальный действительный баланс для всех валидаторов составляет 32 ETH, любой баланс выше этой суммы не увеличит возможные вознаграждения.
В дополнение к стоимости, полученной от протокола, предлагаемые валидаторы также получают комиссию, уплачиваемую пользователями за включение их транзакций в блоки, а также MEV (извлечение максимальной эффективности), то есть порядок, в котором валидатор или другие лица. Механизм исключения определенные транзакции внутри блока на основе значения , включения и извлечения информации. Хотя потенциальные вознаграждения от протокола зависят от количества активных валидаторов, дополнительный доход от комиссий и MEV напрямую связан с перегрузкой и активностью сети.
Награды за достоверность подтверждения и предложение блока — это вознаграждения за выпуск новых ETH из протокола. Эти вознаграждения можно рассматривать как стимул для поддержания безопасности протокола. Модель «proof-of-stake» минимизирует бюджет безопасности платежей за счет введения штрафов и значительного сокращения отчислений. Базовое вознаграждение равно среднему вознаграждению валидатора за эпоху, а потенциальное вознаграждение протокола можно рассчитать по следующей формуле:
Ключевым моментом этой структуры платежей является то, что базовое вознаграждение пропорционально эффективному балансу валидатора, стимулируя валидаторов делать ставки до 32 ETH, и обратно пропорционально количеству валидаторов в сети. По мере увеличения количества валидаторов общий объем эмиссии увеличивается, но среднее вознаграждение на одного валидатора уменьшается. Основной принцип этой модели выдачи заключается в обеспечении участия достаточного количества валидаторов, поскольку, если набор валидаторов слишком мал, это может привести к событиям большого количества выдачи, а также для обеспечения того, чтобы не возникало неожиданных событий большого количества выдачи, когда много валидаторов участвовать. .
Эта специфическая экономика токенов позволяет ETH поддерживать реальную прибыль. По состоянию на июль 2023 года 53% доходов валидаторов поступает от этого механизма с момента слияния 15 сентября 2022 года. Вот некоторые другие формы дохода, которые выплачиваются не протоколом, а пользователями, что обеспечивает интересную связь между использованием сети и валидаторами.
MEV (максимальная выгода от добычи):
MEV напрямую зависит от транзакций пользователей, поскольку повышенная активность пользователей обычно создает больше возможностей для получения прибыли от такой активности. Поскольку у Ethereum очень много применений, существует множество способов извлечь выгоду из пользовательских транзакций. Flashbots (организация, занимающаяся уменьшением эффекта централизации MEV) заявила, что наиболее распространенные формы MEV часто возникают в результате арбитража и ликвидации, и эти возможности процветают в крайне нестабильных условиях, таких как ноябрь 2022 года.
MEV-Boost, схема передачи роли строительных блоков выделенным участникам, чтобы вознаграждения, связанные с MEV, можно было разделить со всем набором валидаторов, использовалась большинством валидаторов с момента слияния. 7 ноября 2022 года среднее вознаграждение за блок для валидаторов, использующих ретрансляторы MEV-Boost и Flashbots, составляло 0,1 ETH. Из-за многоуровневых ликвидаций и интенсивной сетевой активности, последовавшей в этот день, к 9 ноября 2022 года среднее вознаграждение за блок выросло почти на 700% до 0,68 ETH за блок. Этот резкий рост демонстрирует тесную взаимосвязь между перегрузкой сети и доходами валидаторов. В периоды высокой волатильности активность в сети резко возрастает, что стимулирует пользователей выполнять операции быстрее с более высокими комиссиями и увеличивает количество MEV, которое можно захватить.
Хотя по состоянию на июль 2023 года связь между возможностями MEV и вознаграждениями валидаторов сильна, многие различные приложения, организации и отдельные лица в сообществе Ethereum изучают способы изменения способа управления MEV. Как было предложено Flashbots в недавно выпущенном MEV-Share, многие из этих усилий по захвату сосредоточены на возврате MEV пользователю, который его сгенерировал.
Другие решения включают в себя уничтожение созданного пользователем MEV или шифрование данных транзакций, чтобы MEV стал более ценным и его было трудно захватить. Какой бы путь ни выбрало сообщество, это, скорее всего, окажет существенное влияние на доходы, связанные с MEV, которые по состоянию на июль 2023 года составляли около 24% доходов валидаторов с момента слияния Ethereum.
В отличие от цепочек для конкретных приложений, в Ethereum доступно большое количество типов MEV, которые, вероятно, будут продолжать расти по мере увеличения функциональности. Эта разница предполагает, что одного решения может быть недостаточно для снижения всех MEV.
Советы:
С момента запуска EIP-1559 в обновлении Ethereum «London» в 2021 году рынок комиссий Ethereum кардинально изменился. До обновления майнеры Proof-of-Work получали все комиссии за газ от любых транзакций, включенных в добытые ими блоки. В связи с изменениями на рынке комиссий сети теперь имеют два разных типа комиссий: базовые комиссии и приоритетные комиссии (чаевые). Все комиссии по-прежнему оплачиваются пользователем, пытающимся выполнить транзакцию; EIP 1559 влияет на распределение после оплаты этих комиссий.
Валидаторы взимают только приоритетную комиссию вместо всех комиссий, уплачиваемых пользователями. Базовая плата сжигается или выводится из обращения. Советы могут стимулировать валидаторов сначала включать транзакции в свои блоки, в противном случае валидаторы могут включать пустые блоки (более экономически целесообразно). Для пользователей, которым срочно необходимо выполнить транзакции, более высокие чаевые, чем у других конкурирующих транзакций в мемпуле, стимулируют валидаторов уделять приоритетное внимание их включению.
Примечание: мемпул (пул памяти) эквивалентен списку ожидающих транзакций, включая события блочных транзакций, которые вот-вот будут выполнены.
Хотя MEV играет важную роль в определении того, какие транзакции включены в каждый блок, подсказки по-прежнему служат механизмом стимулирования, поскольку валидаторы используют подсказки, чтобы решить, какие транзакции включать в свои блоки. С момента перехода на доказательство доли чаевые по состоянию на июль 2023 года составляли 22% всех доходов валидаторов.
Оценка ETH на основе модели «дисконтированного денежного потока»:
Поскольку сеть переходит на доказательство доли, нам становится легче моделировать и рассчитывать стоимость ETH. Спрос на пространство блока можно измерить комиссией за транзакцию. Эти комиссии либо сжигаются, либо передаются валидаторам, накапливая ценность для держателей ETH.
Таким образом, в долгосрочной перспективе комиссии и рост стоимости эфира должны быть неразрывно связаны. Увеличение количества вариантов использования Ethereum создает больший спрос на пространство блоков, что приводит к более высоким комиссиям за транзакции и прибыли валидаторов.
Мы продемонстрируем эту взаимосвязь, используя простую модель дисконтированных денежных потоков. Результаты таких моделей широко варьируются в зависимости от предположений о росте и ставок дисконтирования, как и в случае с моделями высоких темпов роста денежных потоков. Цель построения такой модели — не дать оценку справедливой стоимости Ethereum, а описать взаимосвязь между использованием сети и накоплением стоимости. Кроме того, он также может отображать дальнейший анализ моделирования стоимости ETH на основе оценок будущих комиссий, выплачиваемых держателям акций Ethereum.
На диаграмме ниже показана средняя ежедневная комиссия, выплачиваемая в долларах США за Ethereum с момента внедрения EIP-1559 в августе 2021 года. График рассчитывается с использованием двухэтапной модели дисконтированных денежных потоков: на начальном этапе внедрение и комиссии продолжают существенно расти, за которым следует снижение темпов роста комиссий, поэтому масштабирование может снизить потолок роста комиссий независимо от полученной полезности. пользователями Ethereum.
Это предполагаемые темпы роста на все годы после 2030 года. Этот результат часто встречается при прогнозировании будущего быстрорастущих предприятий. Важно отметить, что модели дисконтированных денежных потоков полезны только теоретически.
На рисунке ниже дополнительно показано реагирование смоделированной цены на предполагаемые темпы роста и ставку дисконтирования с использованием модели чувствительности. Чрезвычайно важно понять взаимосвязь между ростом ETH и готовностью пользователей платить комиссии. Однако модели, основанные на небольших изменениях в предположениях о будущем росте, могут оказаться менее полезными.
Риски модели дисконтированных денежных потоков:
Если технология масштабирования сокращает доходы от комиссий, связь между ETH и ценностью, которую он предоставляет пользователям сети, может ослабнуть, если объем транзакций не увеличится и не компенсирует эту сокращенную прибыль.
Моделирование будущего любого актива, чувствительного к росту, и применение соответствующих ставок дисконтирования очень субъективны, поэтому оценки могут быть полезны только в теории.
Постоянные усилия сообщества Ethereum по минимизации негативного воздействия MEV улучшат взаимодействие с пользователем, что может привести к сокращению производства. Это, наряду с другими незначительными деталями, которые могли бы оказать влияние, не было скорректировано и не учтено в модели.
в заключение
Нет сомнений в том, что Ethereum является ведущей технологической платформой блокчейна, которая позволяет разработчикам создавать децентрализованные приложения, многие из которых способны делать то, что невозможно сделать в сети Биткойн из-за превосходных возможностей программирования Ethereum. Это позволяет экосистеме Ethereum иметь самые крупные и наиболее активные приложения в криптопространстве, а ETH уже много лет удерживает вторую по величине позицию по рыночной стоимости (после Биткойна).
Однако инвесторы задаются вопросом: «Отразится ли возросшая активность разработчиков и приложений на стоимости ETH?» Мы считаем, что текущая теория и данные свидетельствуют о том, что возросшая активность в сети Ethereum стимулирует интерес к спросу на пространство блоков, что в свою очередь генерирует денежный поток для держателей токенов. Но также ясно, что эти различные драйверы являются сложными, тонкими и со временем меняются по мере появления различных обновлений протоколов и разработок расширений (таких как уровень 2), и в будущем могут снова произойти изменения.
Посмотреть Оригинал
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Fidelity: технико-экономическое обоснование Ethereum как цифрового актива и потенциального актива, приносящего доход
Автор: Fidelity Digital Assets Research. Сборник: cookie, bayemon.eth, ChainCatcher.
Краткое содержание
Пользователи могут получить техническую пользу от сети Ethereum, получив доступ к различным приложениям в экосистеме Ethereum.
Некоторые могут спросить, как полезность отражается на стоимости токена Ethereum? Другими словами, зачем инвестору покупать и хранить токен Ethereum вместо того, чтобы просто использовать его для взаимодействия с сетью Ethereum? В нашей последней статье, посвященной сети Ethereum, мы кратко рассмотрели, как и почему токены Ethereum создают ценность. В этой статье мы рассмотрим этот вопрос более подробно с инвестиционной точки зрения и кратко коснемся некоторых технических вопросов.
Ключевые моменты этой статьи:
Эфириум и эфир
**Между сетью цифровых активов и ее собственным токеном существует связь, но успех между ними не всегда полностью коррелирует. **
Успех не всегда полностью коррелирует. В некоторых случаях сеть может принести пользу пользователям, выполняя определенное количество сложных транзакций в день, но это не принесет дополнительной ценности первоначальным держателям токенов. В других сетях может быть более тесная связь между использованием сети и стоимостью токена. Распространенным термином, используемым для описания взаимосвязи между дизайном сети и ценностью токенов, является токеномика, которая помогает объяснить, как дизайн сети или приложения создает экономическую ценность для держателей токенов.
За последние несколько лет сеть Ethereum претерпела кардинальные изменения, и эти изменения также привели к изменениям в экономике токенов Ethereum. В августе 2021 года предложение Ethereum 1559 (EIP-1559) представило механизм уничтожения части комиссий за транзакции, так называемую базовую комиссию. Уничтожение эфира равносильно его уничтожению, поэтому выполнение транзакции на Ethereum выводит эфир из обращения.
Кроме того, переход от Proof of Work (PoW) к Proof of Stake (PoS) в сентябре 2022 года снижает темпы выпуска сетевых токенов и позволяет организациям получать доход в виде чаевых, выпуска и максимальной извлекаемой стоимости (MEV). Предыдущие обновления Ethereum существенно изменили экономику его токенов, а также восприятие взаимоотношений между сетью Ethereum и ее токенами.
Экономика токенов: накопление стоимости эфира
Обычно существует три способа, с помощью которых экономическая модель токена Эфира превращает использование в ценность. При совершении транзакций на Ethereum все пользователи должны платить базовую комиссию, приоритетную комиссию (чаевые) и генерировать дополнительную ценность для других участников посредством MEV (максимальная извлекаемая ценность), что и делают валидаторы в процессе производства блока. Максимальная стоимость. которые можно получить путем включения, исключения или изменения порядка транзакций. Базовая комиссия выплачивается в эфире, который сжигается при включении в блок (пакет транзакций), тем самым сокращая оборотное предложение Эфириума, а приоритетная плата выплачивается валидаторам, ответственным за обновление публичного реестра и поддержание консенсуса. физическое или юридическое лицо. Когда генерируется новый блок, из-за комиссии за приоритетную транзакцию валидатор, получивший вознаграждение, включит транзакцию с наивысшим приоритетом. Наконец, потенциальные возможности MEV (часто арбитражные) предоставляются разными пользователями, при этом большая часть стоимости передается валидаторам через высококонкурентный рынок MEV в его текущем состоянии.
Механизм накопления стоимости можно рассматривать как «доход» сети, используемый для различных целей. Во-первых, сжигание базовых комиссий оказывает дефляционное давление на общий объём предложения, что приносит пользу существующим держателям токенов. Во-вторых, приоритетные сборы и MEV поступают от пользователей и передаются валидаторам в обмен на их услуги. Хотя эти отношения нелинейны, более широкое использование платформы означает больше расходов и более высокие вознаграждения для валидаторов.
Инвестиционный тезис 1: Стать широко распространенной цифровой валютой
Преобладающее мнение о том, что Ethereum лучше всего понимать как новый денежный продукт, поднимает вопрос о том, можно ли считать собственные токены Ethereum деньгами. Проще говоря, Эфириум может столкнуться с большими трудностями на пути к тому, чтобы стать широко распространенной формой валюты. Напротив, у Биткойна больше преимуществ. Как показано ниже, Ethereum во многом имеет схожие свойства с Биткойном и другими валютами; однако он отличается от Биткойна с точки зрения дефицита и истории. Технически Эфир имеет бесконечные параметры поставок, которые поддерживаются в пределах, зависящих от количества валидаторов и сжиганий. Хотя эти параметры жестко контролируются сетью Ethereum, они не эквивалентны фиксированному графику поставок и могут непредсказуемо колебаться в разных направлениях в зависимости от базовых компонентов. История цифрового актива связана не только с тем, как долго он был «создан», но и с тем, когда он был «определен». Поскольку Ethereum подвергается обновлению сети примерно раз в год, обновление и аудит кода занимает много времени и, что более важно, требует внимания разработчиков для восстановления его исторических записей. Хотя эта концепция вероятностных гарантий выполнения кода с течением времени специфична для цифровых активов, она, безусловно, важна для завоевания доверия заинтересованных сторон.
Любое «улучшение» необходимо взвешивать, поэтому существует несколько других цифровых активов, которые могут превзойти Биткойн с точки зрения «валютных продуктов». Хотя сетевые эффекты имеют решающее значение в экосистеме блокчейна, и Биткойн имеет, казалось бы, «непревзойденный» статус денежного товара в этом отношении, это не означает, что другие конкурирующие формы валюты не могут существовать, особенно для разных рынков, вариантов использования и сообществ. В частности, в экосистеме Биткойна нет вариантов использования, которые можно было бы реализовать в сети Ethereum, таких как упрощение более сложных транзакций, придание ему уникальной полезности, подобной валюте, и они должны быть включены во всестороннее рассмотрение. Хотя Ethereum обычно используется для передачи значений между адресами, его роль как пользователя, выполняющего логику смарт-контракта, заключается в том, что он дифференцируется как токен.
Кажется, что физический и цифровой миры сходятся. Как мы видели на примере ведущих технологических компаний, приложение, предлагающее пользователям уникальную услугу, создает сетевой эффект и спрос. Широкое использование основных приложений на Ethereum, естественно, приведет к увеличению спроса на Ethereum, поэтому эта долгосрочная тенденция может стать одним из наиболее привлекательных случаев для рассмотрения Ethereum в качестве потенциальной альтернативной валюты.
На самом деле, было несколько громких примеров интеграции Ethereum в мир криптовалют и традиционных финансов:
Началась интеграция экосистемы Ethereum и реальных активов. Однако для того, чтобы заставить массы начать совершать транзакции на Ethereum или конкурирующих платформах, вероятно, потребуются годы совершенствования, ясности регулирования, образования и испытания временем. Таким образом, до тех пор Ethereum, скорее всего, останется нишевой формой валюты.
Кроме того, регулирование — самая спорная тема относительно того, как может формироваться будущее Эфириума. Несмотря на то, что это блокчейн без разрешений, многие централизованные биржи, на которых хранится и размещается Ethereum, расположены в Соединенных Штатах, а это означает, что любые рекомендации, предоставляемые валидаторам или инвесторам в этой юрисдикции, вероятно, сильно повлияют на оценку и состояние сети. В последнее время в США был предпринят ряд правоприменительных действий со стороны регулирующих органов, а также закрытия банков, связанных с криптовалютой, и служб ставок Kraken. Таким образом, регуляторный риск является одним из наиболее серьезных препятствий, с которыми Ethereum может столкнуться в краткосрочной перспективе.
Эфириум как средство сбережения
Чтобы квалифицироваться как средство сбережения, токен должен быть дефицитным или иметь высокое соотношение запасов к обращению. По состоянию на июль 2023 года соотношение запасов к потоку у Эфириума выше, чем у Биткойна. Эта динамика стала объектом внимания после слияния, которое значительно сократило количество выпущенного эфира, как показано ниже.
Мы подробно остановились на одном из основных ценностных предложений Биткойна, а именно на том, что его максимальное фиксированное количество составляет 21 миллион BTC, а график поставок не изменился и вряд ли изменится. График поставок Биткойна записан в его коде и выполняется на основе социального консенсуса и стимулов среди участников сети. Так на чем же основан план поставок Ethereum? Как упоминалось выше, выпуск Ethereum — это не «план», а скорее баланс между набором заданных параметров. На самом деле есть две переменные, которые определяют общее количество Эфириума, что затрудняет оценку будущего предложения:
1. Выпуск: Выпуск Ethereum определяется количеством активных валидаторов и их производительностью. По мере того как выпуск Ethereum увеличивается вместе с общим обещанным объемом, темпы роста постепенно снижаются. Поскольку выпуск Ethereum привязан к залоговой сумме, эта часть не подвержена резким колебаниям. Протокол Ethereum установил ограничения на количество валидаторов, которые могут входить и выходить из стейкинга, что призвано обеспечить безопасность протокола и стабильную скорость выпуска с течением времени.
2 Уничтожение: Поскольку блоки Ethereum могут выполнять только ограниченный объем вычислительной работы каждые 12 секунд, сеть Ethereum необходимо уничтожить, чтобы удовлетворить требования к пространству блоков. Сжигание — очень нестабильная операция и поэтому не позволяет точно предсказать будущие запасы эфира. Сжигание действует как маятник стимула и редко бывает одинаковым от одного блока к другому. В протоколе указана плата за газ, которую должен содержать каждый блок. Если газ блока выше или ниже целевого значения, это приведет к тому, что базовая комиссия следующего блока будет соответственно корректироваться нелинейно. Когда внутрисетевые транзакции очень активны, это может привести к резким колебаниям комиссий за транзакции. Таким образом, он также действует как механизм безопасности, предназначенный для предотвращения рассылки спама в сети без ограничений.
Таким образом, предложение Ethereum не основано на фиксированном плане, и оба компонента его денежно-кредитной политики, вероятно, будут постоянно меняться. Однако, исходя из текущей структуры Эфириума, можно с уверенностью сказать, что общий объем предложения Эфириума позволит в лучшем случае годовую инфляцию составлять около 1,5%. Это предполагает, что 100% текущего предложения застейкано, а не сожжено, а это означает, что на Ethereum не происходит никаких транзакций. Как показано на рисунке, поддержание нормальной эмиссии Эфириума или поддержание низкой инфляции не требует большого количества сжигаемых активов. Фактически, более высокие скорости сжигания часто приводят к чистому сжатию или уменьшению общего количества Ethereum.
Было высказано предположение, что будущее предложение Ethereum связано с количеством активных валидаторов (выпуск) и спросом на выполнение транзакций (сжигание), причем последний является относительно непредсказуемым в долгосрочной перспективе. Кроме того, обновления Ethereum могут напрямую повлиять на количество сжиганий или выпусков на базовом уровне, поэтому текущие измерения по-прежнему неэффективны для прогнозирования будущих уровней предложения. Например, обновление Shanghai/Capella снижает риск, связанный со стейкингом, и может увеличить общий объем выпуска благодаря более высокому уровню участия в стейкинге. С другой стороны, расширение доступности данных (обновления, предназначенные для увеличения пропускной способности транзакций) и развитие уровня 2, независимых блокчейнов, построенных на основе Ethereum, могут непредсказуемым образом изменить динамику спроса и предложения.
Кроме того, независимая публичная цепочка уровня 1 с окончательными правами и собственными токенами по-прежнему не имеет такого же времени итерации и разработки, как Ethereum. Поскольку dApps мигрируют на другой уровень 1 и наследуются от других блокчейнов, инвесторам следует уделять пристальное внимание передаче пользователей и трафика. Для NFT или сетевых игр пользователям может не потребоваться высокий пороговый уровень децентрализации и безопасности, обеспечиваемый базовым уровнем Ethereum.
Если пользователи готовы пожертвовать определенными компонентами невозможного треугольника ради масштабируемости, то некоторая ценность, создаваемая пользователями, скорее всего, будет получена за пределами Эфириума. Поскольку экономики платформ смарт-контрактов, скорее всего, будут по своей сути многоцепочечными, инвесторам следует рассмотреть возможность определения того, какие повествования сохранятся в цепочке Ethereum, а какие будут существовать за пределами Ethereum.
Еще одним ключевым фактором, который отличает Ethereum от других сетевых активов, являются будущие обновления самого плана поставок. Такие разделы дорожной карты, как EIP-1559 и MEV Burn, четко указывают на влияние, которое разрушение может оказать на методы поставок. Хотя неясно, каково может быть точное влияние этих обновлений, независимо от результата, Эфириум уже резко контрастирует с долгосрочным ценностным предложением Биткойна, который не изменит свой план поставок.
Короче говоря, хотя существует множество мнений о том, что Эфириум станет следующей «супермодельной валютой», еще слишком рано делать такой вывод при нынешней нестабильной модели предложения Эфириума. **Хотя использование платформы Ethereum может передавать ценность держателям токенов, для Ethereum, который все еще находится на ранних стадиях развития, так называемая ценность является субъективным суждением, полученным от пользователей. **
ETH как способ оплаты
ETH используется в качестве средства платежа, но эти платежи ограничиваются цифровым активом.
Большинство транзакций Ethereum обычно завершаются в течение 13 минут, что делает Ethereum быстрее, чем биткойн с гарантированной вероятностью шести блоков (один час). Окончательность Ethereum означает, что транзакции включаются в блок, который нельзя изменить, не сократив большое количество ETH. Этот механизм делает Ethereum привлекательным платежным активом с точки зрения окончательного времени расчетов, но все еще существуют препятствия, которые необходимо преодолеть с точки зрения использования платежей. .
Примечание. Под сокращением понимается уничтожение части прав валидатора и принуждение к удалению валидатора из сети. Это происходит, когда сеть реагирует на нечестные предложения или блокирует доказательства.
Платежи NFT потребляют вторую по величине сетевую комиссию со времен The Merge, уступая только транзакциям, связанным с DeFi. NFT номинированы в ETH, который по своей сути подвержен колебаниям цен. Для продавцов, продающих NFT за 1 ETH, эта сумма представляет собой огромную разницу в покупательной способности в зависимости от рыночной цены ETH. Это несоответствие ухудшает качество транзакций (в основном на стороне продавца) и является часто упоминаемым случаем во многих случаях использования платежей по претензиям на цифровые активы.
Хотя Ethereum имеет широкий спектр сценариев транзакций, значительная часть использования сети приходится на прямые переводы ценностей; после слияния ETH, потребляемый одноранговыми переводами, занимает третье место в рейтинговом списке. Самая большая проблема, влияющая на варианты использования платежей Ethereum, — это волатильность комиссий за транзакции. Динамическая модель комиссий Ethereum позволяет легко и быстро повышать комиссии. Переменные цены на транзакции могут ограничивать варианты использования платежей, и, следовательно, ненадежная сеть передачи дешевых ценностей ухудшает пользовательский опыт Ethereum.
Пользователям часто приходится принимать решение: торговать с текущими высокими затратами или ждать, пока активность сети утихнет. Эта переменная заставляет разработчиков проявлять творческий подход в надежде максимизировать скорость и эффективность транзакций, соответствующую предпочтениям пользователя.
Кроме того, если в блокчейн попадет больше реальных активов, платежи за эти активы могут осуществляться с использованием ETH, стейблкоинов или других токенов. Если эти инновации будут сочетаться с более низкими комиссиями, предлагаемыми платформами уровня 2, это может создать привлекательное будущее для возможностей платежей в сети Ethereum.
Сетевые данные показывают, что ETH используется в качестве средства платежа, хотя он используется для собственных платежей за цифровые активы.Однако потенциал Ethereum как платежной сети еще не полностью достиг своего пика из-за комиссий и колебаний цен, которые могут привести к ухудшению ситуации. Пользовательский опыт.
Эта концепция будет использоваться в ходе последующего анализа рынка, поскольку разработчики Ethereum стремятся оптимизировать сеть для будущих сценариев использования. Станет ли ETH основным способом оплаты, вероятно, во многом будет зависеть от того, насколько быстро сообщество сможет устранить такие препятствия, как простота использования, возможности связывания реальных активов и безопасные переводы с низкой комиссией.
Оценивайте ETH с точки зрения спроса
Поскольку приложения в сети Ethereum требуют оплаты ETH, более широкое внедрение сети Ethereum может привести к увеличению цены ETH и увеличению стоимости для держателей токенов Ethereum из-за механизма спроса и предложения. Кроме того, по мере масштабирования Ethereum инвесторам следует рассмотреть возможность пересмотра модели спроса. Определите, откуда приходят новые пользователи, и влияние тенденций на инвестиции в те варианты использования, которые они ищут.
На рисунке ниже показан процесс накопления стоимости на базовом уровне (оптимизм).Блокчейн уровня 2 завершает транзакцию и, наконец, преобразует использование сети в ценность ETH.Arbitrum построен на базовом уровне сети и обрабатывает выполнение транзакций. и полагается на базовый уровень. Обеспечивает безопасность и подтверждение транзакций.
Несмотря на медвежий рынок, ежедневный объем транзакций Ethereum оставался стабильным на уровне около 1 миллиона, в то время как цена ETH упала на 52% с начала 2022 года. Кроме того, объем транзакций уровня 2 увеличился, тогда как объем транзакций уровня 1 остался неизменным. Это может указывать на степень жесткости спроса на базовом уровне, при этом новый спрос исходит от уровня 2. Эти признаки могут указывать на то, что даже по мере того, как уровень 2 становится более распространенным, ценность будет продолжать накапливаться в базовом слое.
Измерить спрос на ETH как на денежный актив может быть сложно. Закон Меткалфа — это популярная экономическая модель, которая показывает взаимосвязь между ростом адресов и отражает взаимосвязь между спросом на биткойны и ценой. По сравнению с биткойнами мы обнаружили, что спрос на ETH меньше коррелирует с ценой.
Подводя итог, если Биткойн понимать в первую очередь как сентиментальный денежный товар, то мы разумно ожидать более сильной связи между спросом на актив и ценой, измеряемой количеством адресов. Для ETH эта более слабая связь может означать, что его стоимость формируется из других источников, таких как использование сети, а не просто из спроса на владение самим активом.
Риски модели спроса
1 Основная ценность Ethereum исходит из уровня доступности, посредством адресов, а не транзакций, объема или использования, и модели внедрения не позволяют эффективно измерять эти взаимосвязи.
2 Хотя данные показывают взаимосвязь между ростом адресов и ценой ETH, нет никакой гарантии, что эта взаимосвязь сохранится и в будущем.
3 Эта модель является лишь моделью спроса, и, как обсуждалось ранее, график поставок Ethereum может измениться в будущем. Поэтому, даже если спрос увеличится, цена ETH может не измениться, а может даже снизиться, если предложение также увеличится.
Инвестиционный тезис 2: ETH как доходный актив
Как работает модель дохода ETH
ETH претерпел фундаментальные изменения с момента слияния. Это не только значительно снижает энергопотребление сети, но также предоставляет возможности получения дохода тем пользователям, которые готовы заблокировать ETH на уровне консенсуса. Этот сдвиг включает в себя доказательство доли — важный поворотный момент в модели безопасности Ethereum.
Можно утверждать, что Proof-of-Stake поддерживает или даже улучшает безопасность сети с меньшими затратами, чем механизмы Proof-of-Work, за счет наказания за неправильное поведение валидаторов. Валидаторы вносят ресурсы в сеть и выполняют возложенные на нее обязанности, чтобы помочь Ethereum достичь консенсуса, и получают за это финансовое вознаграждение. Вот краткое описание различных обязанностей и вознаграждений валидатора:
Аттестации: каждый валидатор отправляет аттестацию или голосование за эпоху, а также предлагает и проверяет блоки на 32 эпохи. Эти голоса содержат ключевые данные о том, что каждый валидатор считает правильным контентом (блоком) для каждой эпохи. Эти голоса объединяются, и для определения действительности голосов вводятся некоторые правила, позволяющие сети достичь консенсуса по блокчейну и обеспечить экономические выгоды. Стоимость экономической завершенности (то есть возврата к завершенной цепочке) в Ethereum составляет как минимум одну треть от общей суммы ставок ETH. По состоянию на июль 2023 года эта стоимость превышает 15 миллиардов долларов. Этот порог безопасности увеличивается вместе со стоимостью ETH и размером ставки ETH.
Предложения блоков. Частота, с которой каждый валидатор предлагает блок, относительно невелика, поскольку только один человек выполняет эту задачу за эпоху, что соответствует 32 предлагающим за эпоху. Валидаторы выбираются псевдослучайным образом и привязаны к их эффективному балансу. Эффективный баланс относится к количеству ETH, которое влияет на накопление вознаграждения. Чем больше ETH вы держите, тем выше ваша потенциальная прибыль. Максимальный действительный баланс для всех валидаторов составляет 32 ETH, любой баланс выше этой суммы не увеличит возможные вознаграждения.
В дополнение к стоимости, полученной от протокола, предлагаемые валидаторы также получают комиссию, уплачиваемую пользователями за включение их транзакций в блоки, а также MEV (извлечение максимальной эффективности), то есть порядок, в котором валидатор или другие лица. Механизм исключения определенные транзакции внутри блока на основе значения , включения и извлечения информации. Хотя потенциальные вознаграждения от протокола зависят от количества активных валидаторов, дополнительный доход от комиссий и MEV напрямую связан с перегрузкой и активностью сети.
Награды за достоверность подтверждения и предложение блока — это вознаграждения за выпуск новых ETH из протокола. Эти вознаграждения можно рассматривать как стимул для поддержания безопасности протокола. Модель «proof-of-stake» минимизирует бюджет безопасности платежей за счет введения штрафов и значительного сокращения отчислений. Базовое вознаграждение равно среднему вознаграждению валидатора за эпоху, а потенциальное вознаграждение протокола можно рассчитать по следующей формуле:
Базовое вознаграждение = действительный баланс валидатора* (16 * sqrt (общая сумма ставок ETH))
Ключевым моментом этой структуры платежей является то, что базовое вознаграждение пропорционально эффективному балансу валидатора, стимулируя валидаторов делать ставки до 32 ETH, и обратно пропорционально количеству валидаторов в сети. По мере увеличения количества валидаторов общий объем эмиссии увеличивается, но среднее вознаграждение на одного валидатора уменьшается. Основной принцип этой модели выдачи заключается в обеспечении участия достаточного количества валидаторов, поскольку, если набор валидаторов слишком мал, это может привести к событиям большого количества выдачи, а также для обеспечения того, чтобы не возникало неожиданных событий большого количества выдачи, когда много валидаторов участвовать. .
Эта специфическая экономика токенов позволяет ETH поддерживать реальную прибыль. По состоянию на июль 2023 года 53% доходов валидаторов поступает от этого механизма с момента слияния 15 сентября 2022 года. Вот некоторые другие формы дохода, которые выплачиваются не протоколом, а пользователями, что обеспечивает интересную связь между использованием сети и валидаторами.
MEV (максимальная выгода от добычи):
MEV напрямую зависит от транзакций пользователей, поскольку повышенная активность пользователей обычно создает больше возможностей для получения прибыли от такой активности. Поскольку у Ethereum очень много применений, существует множество способов извлечь выгоду из пользовательских транзакций. Flashbots (организация, занимающаяся уменьшением эффекта централизации MEV) заявила, что наиболее распространенные формы MEV часто возникают в результате арбитража и ликвидации, и эти возможности процветают в крайне нестабильных условиях, таких как ноябрь 2022 года.
MEV-Boost, схема передачи роли строительных блоков выделенным участникам, чтобы вознаграждения, связанные с MEV, можно было разделить со всем набором валидаторов, использовалась большинством валидаторов с момента слияния. 7 ноября 2022 года среднее вознаграждение за блок для валидаторов, использующих ретрансляторы MEV-Boost и Flashbots, составляло 0,1 ETH. Из-за многоуровневых ликвидаций и интенсивной сетевой активности, последовавшей в этот день, к 9 ноября 2022 года среднее вознаграждение за блок выросло почти на 700% до 0,68 ETH за блок. Этот резкий рост демонстрирует тесную взаимосвязь между перегрузкой сети и доходами валидаторов. В периоды высокой волатильности активность в сети резко возрастает, что стимулирует пользователей выполнять операции быстрее с более высокими комиссиями и увеличивает количество MEV, которое можно захватить.
Хотя по состоянию на июль 2023 года связь между возможностями MEV и вознаграждениями валидаторов сильна, многие различные приложения, организации и отдельные лица в сообществе Ethereum изучают способы изменения способа управления MEV. Как было предложено Flashbots в недавно выпущенном MEV-Share, многие из этих усилий по захвату сосредоточены на возврате MEV пользователю, который его сгенерировал.
Другие решения включают в себя уничтожение созданного пользователем MEV или шифрование данных транзакций, чтобы MEV стал более ценным и его было трудно захватить. Какой бы путь ни выбрало сообщество, это, скорее всего, окажет существенное влияние на доходы, связанные с MEV, которые по состоянию на июль 2023 года составляли около 24% доходов валидаторов с момента слияния Ethereum.
В отличие от цепочек для конкретных приложений, в Ethereum доступно большое количество типов MEV, которые, вероятно, будут продолжать расти по мере увеличения функциональности. Эта разница предполагает, что одного решения может быть недостаточно для снижения всех MEV.
Советы:
С момента запуска EIP-1559 в обновлении Ethereum «London» в 2021 году рынок комиссий Ethereum кардинально изменился. До обновления майнеры Proof-of-Work получали все комиссии за газ от любых транзакций, включенных в добытые ими блоки. В связи с изменениями на рынке комиссий сети теперь имеют два разных типа комиссий: базовые комиссии и приоритетные комиссии (чаевые). Все комиссии по-прежнему оплачиваются пользователем, пытающимся выполнить транзакцию; EIP 1559 влияет на распределение после оплаты этих комиссий.
Валидаторы взимают только приоритетную комиссию вместо всех комиссий, уплачиваемых пользователями. Базовая плата сжигается или выводится из обращения. Советы могут стимулировать валидаторов сначала включать транзакции в свои блоки, в противном случае валидаторы могут включать пустые блоки (более экономически целесообразно). Для пользователей, которым срочно необходимо выполнить транзакции, более высокие чаевые, чем у других конкурирующих транзакций в мемпуле, стимулируют валидаторов уделять приоритетное внимание их включению.
Примечание: мемпул (пул памяти) эквивалентен списку ожидающих транзакций, включая события блочных транзакций, которые вот-вот будут выполнены.
Хотя MEV играет важную роль в определении того, какие транзакции включены в каждый блок, подсказки по-прежнему служат механизмом стимулирования, поскольку валидаторы используют подсказки, чтобы решить, какие транзакции включать в свои блоки. С момента перехода на доказательство доли чаевые по состоянию на июль 2023 года составляли 22% всех доходов валидаторов.
Оценка ETH на основе модели «дисконтированного денежного потока»:
Поскольку сеть переходит на доказательство доли, нам становится легче моделировать и рассчитывать стоимость ETH. Спрос на пространство блока можно измерить комиссией за транзакцию. Эти комиссии либо сжигаются, либо передаются валидаторам, накапливая ценность для держателей ETH.
Таким образом, в долгосрочной перспективе комиссии и рост стоимости эфира должны быть неразрывно связаны. Увеличение количества вариантов использования Ethereum создает больший спрос на пространство блоков, что приводит к более высоким комиссиям за транзакции и прибыли валидаторов.
Мы продемонстрируем эту взаимосвязь, используя простую модель дисконтированных денежных потоков. Результаты таких моделей широко варьируются в зависимости от предположений о росте и ставок дисконтирования, как и в случае с моделями высоких темпов роста денежных потоков. Цель построения такой модели — не дать оценку справедливой стоимости Ethereum, а описать взаимосвязь между использованием сети и накоплением стоимости. Кроме того, он также может отображать дальнейший анализ моделирования стоимости ETH на основе оценок будущих комиссий, выплачиваемых держателям акций Ethereum.
На диаграмме ниже показана средняя ежедневная комиссия, выплачиваемая в долларах США за Ethereum с момента внедрения EIP-1559 в августе 2021 года. График рассчитывается с использованием двухэтапной модели дисконтированных денежных потоков: на начальном этапе внедрение и комиссии продолжают существенно расти, за которым следует снижение темпов роста комиссий, поэтому масштабирование может снизить потолок роста комиссий независимо от полученной полезности. пользователями Ethereum.
Это предполагаемые темпы роста на все годы после 2030 года. Этот результат часто встречается при прогнозировании будущего быстрорастущих предприятий. Важно отметить, что модели дисконтированных денежных потоков полезны только теоретически.
На рисунке ниже дополнительно показано реагирование смоделированной цены на предполагаемые темпы роста и ставку дисконтирования с использованием модели чувствительности. Чрезвычайно важно понять взаимосвязь между ростом ETH и готовностью пользователей платить комиссии. Однако модели, основанные на небольших изменениях в предположениях о будущем росте, могут оказаться менее полезными.
Риски модели дисконтированных денежных потоков:
Если технология масштабирования сокращает доходы от комиссий, связь между ETH и ценностью, которую он предоставляет пользователям сети, может ослабнуть, если объем транзакций не увеличится и не компенсирует эту сокращенную прибыль.
Моделирование будущего любого актива, чувствительного к росту, и применение соответствующих ставок дисконтирования очень субъективны, поэтому оценки могут быть полезны только в теории.
Постоянные усилия сообщества Ethereum по минимизации негативного воздействия MEV улучшат взаимодействие с пользователем, что может привести к сокращению производства. Это, наряду с другими незначительными деталями, которые могли бы оказать влияние, не было скорректировано и не учтено в модели.
в заключение
Нет сомнений в том, что Ethereum является ведущей технологической платформой блокчейна, которая позволяет разработчикам создавать децентрализованные приложения, многие из которых способны делать то, что невозможно сделать в сети Биткойн из-за превосходных возможностей программирования Ethereum. Это позволяет экосистеме Ethereum иметь самые крупные и наиболее активные приложения в криптопространстве, а ETH уже много лет удерживает вторую по величине позицию по рыночной стоимости (после Биткойна).
Однако инвесторы задаются вопросом: «Отразится ли возросшая активность разработчиков и приложений на стоимости ETH?» Мы считаем, что текущая теория и данные свидетельствуют о том, что возросшая активность в сети Ethereum стимулирует интерес к спросу на пространство блоков, что в свою очередь генерирует денежный поток для держателей токенов. Но также ясно, что эти различные драйверы являются сложными, тонкими и со временем меняются по мере появления различных обновлений протоколов и разработок расширений (таких как уровень 2), и в будущем могут снова произойти изменения.