Автор | Клаудия Бух, вице-президент Немецкого Бундесбанка
Оригинал статьи опубликован 25 апреля 2023 г.
Пока что рынок криптовалют невелик, его рыночная капитализация составляет около 0,2% мировых финансовых активов. Однако если мы чему-то и научились из прошлого, так это тому, что даже, казалось бы, тривиальные трудности могут спровоцировать финансовые кризисы. Криптоактивы обещают предоставлять финансовые услуги инновационными способами, во многом так же, как секьюритизация финансовых активов в 1990-х годах. Секьюритизация считается инновацией, направленной на улучшение распределения рисков в финансовой системе. Он также начинался с малого в 1980-х годах и вырос только в 2007 году до ежегодной выдачи примерно половины непогашенных ипотечных и потребительских кредитов. Аналогичным образом, рынок ипотечного кредитования США считается относительно незначительным — он вызвал шок для мировой финансовой системы лишь в 2007-2008 годах.
Поэтому важна ранняя оценка рисков для финансовой стабильности. Короче говоря, финансовая стабильность означает обеспечение доступности ее услуг для реальной экономики даже во времена стресса и структурных изменений. В настоящее время мир криптоактивов не тесно связан с традиционной финансовой системой или реальной экономикой. Это может быть хорошей новостью. Неудачи и стрессы на этих рынках не могут угрожать финансовой стабильности. Но это также может означать и обратное: возможно, криптоактивы и лежащие в их основе технологии не приносят реальной добавленной стоимости, и в то же время высокий уровень кредитного плеча на практически нерегулируемом рынке может привести к нестабильности в базовой финансовой системе?
Прежде чем ответить на эти вопросы и указать на необходимость принятия регулирующих мер, давайте обрисуем, как мы оцениваем финансовую стабильность. Во второй части я применю эти концепции к рынку криптоактивов.
1. Что важно для финансовой стабильности?
Для оценки системной значимости финансовых учреждений используются различные показатели. Банки классифицируются как важные или менее важные учреждения в зависимости от степени их регулирующего и надзорного воздействия. Банки классифицируются с использованием таких показателей, как размер, взаимосвязь, общая подверженность риску, сложность и взаимозаменяемость. Прежде чем сравнивать базовую финансовую систему с системой криптоактивов на основе этих показателей, важно подчеркнуть, что качество информации совершенно разное. Для основной финансовой системы, особенно банков, качество информации является высоким. Банки строго регулируются и обязаны предоставлять соответствующие отчеты. Эти системы отчетности были значительно модернизированы после мирового финансового кризиса, что дорого обошлось как банкам, так и государственным органам. Эти усилия окупаются: теперь мы знаем гораздо больше о взаимосвязях, подверженности рискам и концентрации рисков в финансовой системе. Информация не идеальна, но она неплохо справляется с заполнением пробелов, выявленных во время финансового кризиса, и работа продолжается.
В мире криптоактивов ситуация совсем другая. Рынки криптоактивов еще не полностью отрегулированы, а это означает, что надежных систем отчетности практически не существует. Некоторые могут подумать, что в этом нет необходимости. В конце концов, одно из обещаний криптоактивов — прозрачность. Вся информация должна быть публичной и доступной для всех. Но публичных данных о транзакциях недостаточно для мониторинга и оценки рисков на рынке криптоактивов. Например, транзакции не могут быть привязаны к конкретному лицу, а многие криптоактивы торгуются «вне сети».
Если не приняты соответствующие стандарты отчетности, мы можем полагаться только на информацию, предоставленную добровольно. Такую информацию трудно проверить, и ею можно манипулировать. Этот риск особенно высок для контента, о котором сообщают сами пользователи, с нерегулируемых бирж. Действительно, появляется все больше свидетельств манипулирования ценами, которое чаще происходит на неликвидных рынках. Большая часть данных о криптоактивах, которые я использую ниже, поступает из общедоступных источников. Она была проверена на правдоподобие, включая сравнение с данными из других источников, но к ней все равно следует относиться с осторожностью.
Остановимся сначала на индикаторах системного риска в банковской системе.
Масштаб 1.1
Чем больше банк, тем больше его влияние на систему. Вообще говоря, в банковской системе доминирует очень небольшое количество очень крупных игроков. Таким образом, своеобразные потрясения, затрагивающие эти институты, могут иметь последствия для всей финансовой системы. Банковская отрасль Германии не является исключением: на долю 1% крупнейших банков приходится 51% рынка по совокупным активам. Большое количество мелких банков – более 1300 сберегательных касс или кооперативов – вместе занимают 41% рынка.
Системное влияние крупных банков невозможно наблюдать напрямую. Однако статистические показатели могут использоваться для косвенной оценки этого воздействия. Например, связанный с этим вопрос заключается в том, как потенциальный дефицит капитала крупного банка, находящегося в состоянии стресса, связан с дефицитом капитала финансовой системы в целом. Это то, что измеряет метод Co (ниже). Этот показатель финансовой системы Германии в последнее время показал, что уровень системного риска снизился. Однако нынешние уровни по-прежнему выше, чем до мирового финансового кризиса.
После мирового финансового кризиса 2007-2008 годов «Большая двадцатка» инициировала реформы финансового сектора, чтобы уменьшить проблемы, «слишком большие, чтобы обанкротиться». Банки стали настолько большими, что их беспорядочный крах приведет к серьезным нарушениям в финансовой системе и экономической деятельности в целом.
В трудные времена правительства часто оказывают помощь системообразующим банкам. Они получают выгоду от неявной гарантии, которая становится особенно явной во времена кризиса. Это меняет стимулы: если риск в конечном итоге ложится на плечи налогоплательщиков, затраты на финансирование могут не полностью отражать риск, создавая стимулы для принятия чрезмерных рисков, роста баланса и вознаграждения руководства. Чтобы смягчить эти риски, необходимо будет ввести более строгие требования к капиталу и надзор за системно значимыми банками. Совет по финансовой стабильности, международный орган, контролирующий мировую финансовую систему, оценивает эффективность этих реформ.
1.2 Взаимосвязь
Сам по себе размер не является достаточным показателем важности системы. Более мелкие банки также могут иметь системное значение, если финансовая система тесно взаимосвязана и банки сталкиваются с одинаковыми типами рисков (например, риском процентной ставки).
Одним из каналов взаимосвязи является межбанковский рынок. Во время мирового финансового кризиса ликвидность, предоставляемая через межбанковский рынок, внезапно иссякла. Банки сокращали кредитные линии друг друга, поскольку неопределенность в отношении кредитных рисков контрагентов росла. В результате межбанковские активы и обязательства упали с 19% до 8% от общего объема кредитов немецких банков с 2008 по 2022 год, в то время как в то же время ликвидность, предоставляемая центральным банком, увеличилась.
Хотя межбанковский рынок является каналом прямого воздействия на финансовую систему, совместное воздействие одного и того же шока может привести к косвенным последствиям. Этот риск особенно актуален в этот критический момент. Более высокие процентные ставки и более высокие риски для перспектив роста обнажают уязвимости, которые со временем накопились в финансовой системе. Трансформация сроков погашения подвергает банки процентному риску. Неблагоприятные потрясения для реальной экономики могут в значительной степени повысить кредитные риски банков.
1.3 Сложность
Очень сложная организация может иметь системное значение. Сложность может иметь различные измерения, такие как объем деривативов, большое количество (международных) филиалов или операционная сложность. Чем сложнее банк, тем более дорогостоящим и трудоемким будет решение проблем, с которыми он сталкивается. Трансграничное урегулирование таких организаций требует координации между органами власти в нескольких юрисдикциях. Ярким примером разрешения сложной структуры стало банкротство Lehman Brothers, на разрешение которого ушло 14 лет.
1.4 Заменяемость
Очень специализированные поставщики финансовых услуг могут быть системно важными, даже если они небольшие или менее опытные. Поставщики инфраструктуры, такие как услуги платежных систем, являются одним из примеров. Если такое учреждение столкнется с проблемами или даже обанкротится, другие услуги будут нарушены, а ликвидность может иссякнуть. Чем более специализировано агентство, тем дороже обходится замена его услуг.
Кредитное плечо 1,5
Кредитное плечо в финансовой системе снова и снова вызывало финансовые кризисы. Высокий уровень кредитного плеча делает заемщиков уязвимыми перед неблагоприятными потрясениями, такими как рост процентных ставок или снижение доходов. Это увеличивает кредитный риск и приводит к потерям финансовых учреждений. Финансовые учреждения с недостаточным капиталом (то есть с высоким уровнем «заемных средств») отреагировали сокращением предоставления финансовых услуг и кредитов, что оказало негативное влияние на реальную экономику. Таким образом, программа реформ за последнее десятилетие была сосредоточена на сокращении рычагов финансовой системы. Банки действительно лучше капитализированы, чем в прошлом, в то время как заемные средства частного и государственного секторов продолжают расти.
2. Связаны ли криптоактивы с финансовой стабильностью?
Не существует простого показателя для измерения «финансовой стабильности». Скорее, финансовая стабильность формируется в результате сложного взаимодействия между предлагаемыми финансовыми продуктами, структурой рынка, рычагами и управлением финансовых учреждений, регулированием, а также мотивациями и целями тех, кто предоставляет эти финансовые услуги. Важным различием между традиционными поставщиками финансовых услуг (такими как банки) и поставщиками криптоактивов является технология. В остальном многие характеристики схожи, включая потенциальные риски для финансовой стабильности. Итак, давайте обсудим эти характеристики по очереди, начиная с того, что на самом деле представляют собой криптоактивы.
2.1 Что такое криптоактивы?
В настоящее время на международном уровне не существует единого определения криптоактивов. По данным Совета по финансовой стабильности (FSB), криптоактив — это «цифровой актив, выпущенный частным сектором, который основан в первую очередь на криптографии и распределенных реестрах или аналогичных технологиях».
Традиционные финансовые системы используют традиционную ИТ-инфраструктуру. Операции с ценными бумагами и владение ими регистрируются в центральной базе данных («регистр») центрального депозитария ценных бумаг. Напротив, криптоактивы выпускаются и записываются в общий распределенный цифровой реестр («блокчейн»). Самые популярные блокчейны криптоактивов являются общедоступными и недоступными для доступа. «Публичный» означает, что все транзакции видны всем, но проводятся псевдонимно: участники внутри сети взаимодействуют посредством идентификационных кодов, но фактическая личность участников обычно неизвестна. «Без разрешения» означает, что любой («майнер» или «валидатор») может добавлять новую информацию, соблюдая технические требования, используя компьютеризированный процесс проверки транзакций («механизм консенсуса»). В зависимости от базового механизма консенсуса, майнинг и проверка определенных криптоактивов требуют большого количества вычислительной мощности, что делает этот процесс очень энергозатратным. Например, энергопотребление криптоактивов, таких как Биткойн, сопоставимо с энергопотреблением такой страны среднего размера, как Испания. Несмотря на эти технические различия, криптоактивы имеют общие характеристики с традиционной финансовой системой: они торгуются на рынках и биржах, предоставляют платежные услуги, кредитуют или используют залог в финансовых транзакциях.
Существует два типа связанных между собой криптоактивов:
Первыми криптоактивами были «родные» токены. Эти активы не обеспечены какими-либо физическими или финансовыми активами и поэтому помечены как «необеспеченные» криптоактивы. Это отличает их от традиционных финансовых инструментов или валют. Необеспеченные криптоактивы не имеют фундаментальной ценности, не подкреплены никакими денежными потоками, а их цены полностью определяются эмоциями. Двумя самыми известными местными монетами являются Биткойн и Эфириум. Нативные токены являются неотъемлемой частью блокчейнов без разрешений, поскольку они вознаграждают майнеров или валидаторов за выполнение транзакций путем добавления новых блоков в цепочку.
Второй криптоактив — стейблкоины. Большинство этих валют привязаны к валютам центральных банков, таким как доллар США. Стейблкоины были разработаны в первую очередь для преодоления неэффективности традиционных платежных систем и снижения затрат. Несмотря на то, что стейблкоины называются «стабильными», рыночная стоимость стейблкоинов на самом деле весьма волатильна. Кроме того, некоторые стейблкоины не проходят полную проверку и раскрывают свои резервы только на добровольной основе. Поэтому наличие и состав резервов не всегда можно проверить.
2.2 Масштаб и структура рынка
В 2021 году общая рыночная капитализация всех криптоактивов, торгуемых на биржах, достигла рекордного уровня примерно в 3 триллиона долларов (диаграмма ниже). В первой половине 2022 года цены на криптоактивы резко упали. Помимо изменений в макроэкономической среде, снижение цен отражает широкое использование кредитного плеча. Многие посредники в сфере криптовалютных активов стали неплатежеспособными, а в начале 2023 года их рыночная стоимость упала до $1 трлн, что составляет лишь 0,2% от общего объема мировых финансовых активов.
И рынок очень концентрирован. На шесть крупнейших монет приходится более 70% рыночной капитализации. Что касается эмитентов стейблкоинов, то 90% рыночной капитализации сосредоточено в трех крупнейших организациях (диаграмма ниже). Большая часть торговли криптоактивами происходит на нескольких платформах. Централизованные поставщики услуг криптоактивов и группы криптоактивов одновременно предлагают множество различных услуг, таких как брокерские услуги, торговля, клиринг, хранение, клиринг и расчеты. Однако такая концентрация деятельности может привести к конфликту интересов и чрезмерному риску.
Некоторая активность в сфере криптоактивов сместилась в сторону децентрализованного финансирования (DeFi). В этой модели финансовые посредники заменяются автономными (и самоисполняющимися) протоколами программного обеспечения с открытым исходным кодом, развернутыми в общедоступных блокчейнах. В отличие от централизованных бирж криптоактивов, где большинство транзакций изначально совершаются за пределами сети блокчейна, все децентрализованные транзакции выполняются в блокчейне («ончейн»). Решение о внесении изменений в программный код должно приниматься не центральным органом власти, а «сообществом» и «токеном управления», который представляет собой право голоса.
То, что звучит как децентрализованная система, часто оказывается очень централизованным. Мониторинг и управление протоколами DeFi часто находятся в руках небольшого числа основателей или разработчиков, которые постепенно передают соответствующие права более широкому сообществу. В результате лишь несколько проектов работают по-настоящему децентрализованно.
Ключевым показателем для оценки масштаба DeFi является Total Value Locked (TVL), который отражает сумму криптоактивов, которые были переданы в базовый программный код протоколов DeFi. Эти коды называются «смарт-контрактами». Эти протоколы могут воспроизводить широкий спектр финансовых услуг, но в настоящее время наиболее важными являются кредитование и торговля криптоактивами. После очень сильного роста в 2021 году размер мирового рынка DeFi значительно сократился в 2022 году, что соответствует общему развитию рынка криптоактивов (диаграмма ниже).
В наиболее важных сегодня блокчейнах к рою присоединяются валидаторы. Возникающая в результате высокая концентрация на уровне валидаторов может негативно повлиять на безопасность и прозрачность блокчейна.
2.3 Взаимосвязь
Система криптоактивов тесно взаимосвязана, о чем свидетельствуют недавние банкротства многих компаний, занимающихся криптоактивами. Таким образом, проциклические продажи влияют на общую волатильность рынка криптоактивов.
Общие риски в системе криптоактивов во многом соответствуют рискам в традиционной финансовой системе. Особенно с 2020 года цены на криптоактивы реагируют на макроэкономические факторы, такие как шоки денежно-кредитной политики. Цены резко упали в последний период повышенных макрофинансовых рисков, что соответствует традиционным классам активов, таким как акции (диаграмма ниже).
Кроме того, системы криптоактивов сталкиваются с более высокими расчетными и операционными рисками в небольшом количестве блокчейнов. Например, почти две трети деятельности DeFi основаны на блокчейне Ethereum в качестве расчетного уровня. Системы криптоактивов также подвержены рискам ликвидности. Лишь немногие стейблкоины имеют решающее значение для ликвидности торговли криптоактивами, и они также широко используются в качестве залога для ипотечных кредитов или маржинальной торговли. Ликвидность системы криптоактивов зависит, в частности, от нескольких стейблкоинов, привязанных к доллару США. В первую очередь они поддерживают свои токены, инвестируя в инструменты денежного рынка. Таким образом, система уязвима к потрясениям денежного рынка.
В настоящее время система криптоактивов не тесно связана с финансовой системой. Пока сами организации, занимающиеся криптоактивами, не имеют необходимых лицензий, они полагаются на банки, которые служат мостами между деньгами центральных банков и миром криптоактивов для финансирования. Однако по состоянию на конец июня 2022 года лишь несколько активных международных банков сообщили о подверженности криптоактивам, что составляет всего 0,013% от общего риска.
2.4 Сложность
Поставщики криптоактивов могут быть очень сложными. Группы криптоактивов похожи на финансовые группы со сложным профилем риска. Они не только работают как чистые биржи, но и предлагают множество различных услуг в рамках одной организации, включая кастодиальное хранение и торговлю деривативами.
В традиционной финансовой системе эти виды деятельности разделены или подчиняются пруденциальным требованиям во избежание конфликта интересов. Например, в случае с FTX не существует подобного разделения или адекватной структуры управления. Crypto Asset Group предоставляет финансовые функции в нескольких юрисдикциях и работает через глобальную сеть филиалов. Некоторые компании имеют штаб-квартиры в нерегулируемых оффшорных местах или вообще не имеют известных штаб-квартир. Более того, в децентрализованной системе без надлежащей структуры управления трудно обеспечить соблюдение требований в отношении конкретных людей. Это препятствует усилиям по эффективному регулированию посредством внутренних регуляторов в отсутствие международных соглашений по регулированию и надзору.
2.5 Заменяемость
Некоторые блокчейны и активы в криптосистемах трудно заменить в краткосрочной перспективе. В настоящее время криптосистемы в значительной степени самореферентны, а криптоактивы редко используются за пределами криптосистем. Это ограничивает негативное воздействие на более широкую финансовую систему или функционирование реальной экономики. Однако в некоторых развивающихся странах ситуация иная. Например, Сальвадор объявил биткойн законным платежным средством. Но даже в странах, которые активно продвигают использование криптоактивов в качестве платежного средства, по-прежнему существуют ограничения на криптоактивы.
2.6 Кредитное плечо
Будь то традиционные финансовые рынки или рынки криптовалютных активов, высокое кредитное плечо представляет собой серьезный риск для финансовой стабильности. Высокое кредитное плечо усиливает фазы бума и спада в системе криптоактивов и может стать каналом распространения потрясений в традиционной финансовой системе.
Кредитное плечо является особой проблемой в системе криптоактивов, поскольку обеспечение часто состоит из необеспеченных криптоактивов, не имеющих внутренней стоимости, и эти активы, как правило, очень волатильны. Заемные средства часто повторно используются в качестве залога для других кредитов, создавая «цепочку залога». В случае внезапного падения цен активы, находящиеся в залоге, автоматически ликвидируются, что усиливает падение цен и потенциально вызывает цепную реакцию.
Биржи криптоактивов позволяют осуществлять маржинальную торговлю с увеличенным кредитным плечом и предоставлять пользователям криптоактивы в кредит, часто в виде залога. В этих маржинальных сделках пользователи могут брать взаймы криптоактивы на сумму, до 20 раз превышающую стоимость залога. Некоторые биржи также предлагают деривативы с кредитным плечом до 100 раз.
Кредитное плечо действительно стало ключевым каналом передачи данных во время недавних рыночных потрясений. Крах стейблкоина TerraUSD в мае 2022 года привел к значительным потерям хедж-фондов криптоактивов с высоким уровнем заемных средств. В результате они не смогли удовлетворить маржинальные требования, что спровоцировало банкротство платформ кредитования криптоактивов. Кроме того, банкротство FTX было вызвано кредитованием средств клиентов связанным организациям, занимающимся маржинальной торговлей.
Посмотреть Оригинал
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Предыдущая статья丨Заместитель управляющего Бундесбанка: представляют ли криптоактивы угрозу финансовой стабильности?
Автор | Клаудия Бух, вице-президент Немецкого Бундесбанка
Оригинал статьи опубликован 25 апреля 2023 г.
Пока что рынок криптовалют невелик, его рыночная капитализация составляет около 0,2% мировых финансовых активов. Однако если мы чему-то и научились из прошлого, так это тому, что даже, казалось бы, тривиальные трудности могут спровоцировать финансовые кризисы. Криптоактивы обещают предоставлять финансовые услуги инновационными способами, во многом так же, как секьюритизация финансовых активов в 1990-х годах. Секьюритизация считается инновацией, направленной на улучшение распределения рисков в финансовой системе. Он также начинался с малого в 1980-х годах и вырос только в 2007 году до ежегодной выдачи примерно половины непогашенных ипотечных и потребительских кредитов. Аналогичным образом, рынок ипотечного кредитования США считается относительно незначительным — он вызвал шок для мировой финансовой системы лишь в 2007-2008 годах.
Поэтому важна ранняя оценка рисков для финансовой стабильности. Короче говоря, финансовая стабильность означает обеспечение доступности ее услуг для реальной экономики даже во времена стресса и структурных изменений. В настоящее время мир криптоактивов не тесно связан с традиционной финансовой системой или реальной экономикой. Это может быть хорошей новостью. Неудачи и стрессы на этих рынках не могут угрожать финансовой стабильности. Но это также может означать и обратное: возможно, криптоактивы и лежащие в их основе технологии не приносят реальной добавленной стоимости, и в то же время высокий уровень кредитного плеча на практически нерегулируемом рынке может привести к нестабильности в базовой финансовой системе?
Прежде чем ответить на эти вопросы и указать на необходимость принятия регулирующих мер, давайте обрисуем, как мы оцениваем финансовую стабильность. Во второй части я применю эти концепции к рынку криптоактивов.
1. Что важно для финансовой стабильности?
Для оценки системной значимости финансовых учреждений используются различные показатели. Банки классифицируются как важные или менее важные учреждения в зависимости от степени их регулирующего и надзорного воздействия. Банки классифицируются с использованием таких показателей, как размер, взаимосвязь, общая подверженность риску, сложность и взаимозаменяемость. Прежде чем сравнивать базовую финансовую систему с системой криптоактивов на основе этих показателей, важно подчеркнуть, что качество информации совершенно разное. Для основной финансовой системы, особенно банков, качество информации является высоким. Банки строго регулируются и обязаны предоставлять соответствующие отчеты. Эти системы отчетности были значительно модернизированы после мирового финансового кризиса, что дорого обошлось как банкам, так и государственным органам. Эти усилия окупаются: теперь мы знаем гораздо больше о взаимосвязях, подверженности рискам и концентрации рисков в финансовой системе. Информация не идеальна, но она неплохо справляется с заполнением пробелов, выявленных во время финансового кризиса, и работа продолжается.
В мире криптоактивов ситуация совсем другая. Рынки криптоактивов еще не полностью отрегулированы, а это означает, что надежных систем отчетности практически не существует. Некоторые могут подумать, что в этом нет необходимости. В конце концов, одно из обещаний криптоактивов — прозрачность. Вся информация должна быть публичной и доступной для всех. Но публичных данных о транзакциях недостаточно для мониторинга и оценки рисков на рынке криптоактивов. Например, транзакции не могут быть привязаны к конкретному лицу, а многие криптоактивы торгуются «вне сети».
Если не приняты соответствующие стандарты отчетности, мы можем полагаться только на информацию, предоставленную добровольно. Такую информацию трудно проверить, и ею можно манипулировать. Этот риск особенно высок для контента, о котором сообщают сами пользователи, с нерегулируемых бирж. Действительно, появляется все больше свидетельств манипулирования ценами, которое чаще происходит на неликвидных рынках. Большая часть данных о криптоактивах, которые я использую ниже, поступает из общедоступных источников. Она была проверена на правдоподобие, включая сравнение с данными из других источников, но к ней все равно следует относиться с осторожностью.
Остановимся сначала на индикаторах системного риска в банковской системе.
Масштаб 1.1
Чем больше банк, тем больше его влияние на систему. Вообще говоря, в банковской системе доминирует очень небольшое количество очень крупных игроков. Таким образом, своеобразные потрясения, затрагивающие эти институты, могут иметь последствия для всей финансовой системы. Банковская отрасль Германии не является исключением: на долю 1% крупнейших банков приходится 51% рынка по совокупным активам. Большое количество мелких банков – более 1300 сберегательных касс или кооперативов – вместе занимают 41% рынка.
Системное влияние крупных банков невозможно наблюдать напрямую. Однако статистические показатели могут использоваться для косвенной оценки этого воздействия. Например, связанный с этим вопрос заключается в том, как потенциальный дефицит капитала крупного банка, находящегося в состоянии стресса, связан с дефицитом капитала финансовой системы в целом. Это то, что измеряет метод Co (ниже). Этот показатель финансовой системы Германии в последнее время показал, что уровень системного риска снизился. Однако нынешние уровни по-прежнему выше, чем до мирового финансового кризиса.
После мирового финансового кризиса 2007-2008 годов «Большая двадцатка» инициировала реформы финансового сектора, чтобы уменьшить проблемы, «слишком большие, чтобы обанкротиться». Банки стали настолько большими, что их беспорядочный крах приведет к серьезным нарушениям в финансовой системе и экономической деятельности в целом.
В трудные времена правительства часто оказывают помощь системообразующим банкам. Они получают выгоду от неявной гарантии, которая становится особенно явной во времена кризиса. Это меняет стимулы: если риск в конечном итоге ложится на плечи налогоплательщиков, затраты на финансирование могут не полностью отражать риск, создавая стимулы для принятия чрезмерных рисков, роста баланса и вознаграждения руководства. Чтобы смягчить эти риски, необходимо будет ввести более строгие требования к капиталу и надзор за системно значимыми банками. Совет по финансовой стабильности, международный орган, контролирующий мировую финансовую систему, оценивает эффективность этих реформ.
1.2 Взаимосвязь
Сам по себе размер не является достаточным показателем важности системы. Более мелкие банки также могут иметь системное значение, если финансовая система тесно взаимосвязана и банки сталкиваются с одинаковыми типами рисков (например, риском процентной ставки).
Одним из каналов взаимосвязи является межбанковский рынок. Во время мирового финансового кризиса ликвидность, предоставляемая через межбанковский рынок, внезапно иссякла. Банки сокращали кредитные линии друг друга, поскольку неопределенность в отношении кредитных рисков контрагентов росла. В результате межбанковские активы и обязательства упали с 19% до 8% от общего объема кредитов немецких банков с 2008 по 2022 год, в то время как в то же время ликвидность, предоставляемая центральным банком, увеличилась.
Хотя межбанковский рынок является каналом прямого воздействия на финансовую систему, совместное воздействие одного и того же шока может привести к косвенным последствиям. Этот риск особенно актуален в этот критический момент. Более высокие процентные ставки и более высокие риски для перспектив роста обнажают уязвимости, которые со временем накопились в финансовой системе. Трансформация сроков погашения подвергает банки процентному риску. Неблагоприятные потрясения для реальной экономики могут в значительной степени повысить кредитные риски банков.
1.3 Сложность
Очень сложная организация может иметь системное значение. Сложность может иметь различные измерения, такие как объем деривативов, большое количество (международных) филиалов или операционная сложность. Чем сложнее банк, тем более дорогостоящим и трудоемким будет решение проблем, с которыми он сталкивается. Трансграничное урегулирование таких организаций требует координации между органами власти в нескольких юрисдикциях. Ярким примером разрешения сложной структуры стало банкротство Lehman Brothers, на разрешение которого ушло 14 лет.
1.4 Заменяемость
Очень специализированные поставщики финансовых услуг могут быть системно важными, даже если они небольшие или менее опытные. Поставщики инфраструктуры, такие как услуги платежных систем, являются одним из примеров. Если такое учреждение столкнется с проблемами или даже обанкротится, другие услуги будут нарушены, а ликвидность может иссякнуть. Чем более специализировано агентство, тем дороже обходится замена его услуг.
Кредитное плечо 1,5
Кредитное плечо в финансовой системе снова и снова вызывало финансовые кризисы. Высокий уровень кредитного плеча делает заемщиков уязвимыми перед неблагоприятными потрясениями, такими как рост процентных ставок или снижение доходов. Это увеличивает кредитный риск и приводит к потерям финансовых учреждений. Финансовые учреждения с недостаточным капиталом (то есть с высоким уровнем «заемных средств») отреагировали сокращением предоставления финансовых услуг и кредитов, что оказало негативное влияние на реальную экономику. Таким образом, программа реформ за последнее десятилетие была сосредоточена на сокращении рычагов финансовой системы. Банки действительно лучше капитализированы, чем в прошлом, в то время как заемные средства частного и государственного секторов продолжают расти.
2. Связаны ли криптоактивы с финансовой стабильностью?
Не существует простого показателя для измерения «финансовой стабильности». Скорее, финансовая стабильность формируется в результате сложного взаимодействия между предлагаемыми финансовыми продуктами, структурой рынка, рычагами и управлением финансовых учреждений, регулированием, а также мотивациями и целями тех, кто предоставляет эти финансовые услуги. Важным различием между традиционными поставщиками финансовых услуг (такими как банки) и поставщиками криптоактивов является технология. В остальном многие характеристики схожи, включая потенциальные риски для финансовой стабильности. Итак, давайте обсудим эти характеристики по очереди, начиная с того, что на самом деле представляют собой криптоактивы.
2.1 Что такое криптоактивы?
В настоящее время на международном уровне не существует единого определения криптоактивов. По данным Совета по финансовой стабильности (FSB), криптоактив — это «цифровой актив, выпущенный частным сектором, который основан в первую очередь на криптографии и распределенных реестрах или аналогичных технологиях».
Традиционные финансовые системы используют традиционную ИТ-инфраструктуру. Операции с ценными бумагами и владение ими регистрируются в центральной базе данных («регистр») центрального депозитария ценных бумаг. Напротив, криптоактивы выпускаются и записываются в общий распределенный цифровой реестр («блокчейн»). Самые популярные блокчейны криптоактивов являются общедоступными и недоступными для доступа. «Публичный» означает, что все транзакции видны всем, но проводятся псевдонимно: участники внутри сети взаимодействуют посредством идентификационных кодов, но фактическая личность участников обычно неизвестна. «Без разрешения» означает, что любой («майнер» или «валидатор») может добавлять новую информацию, соблюдая технические требования, используя компьютеризированный процесс проверки транзакций («механизм консенсуса»). В зависимости от базового механизма консенсуса, майнинг и проверка определенных криптоактивов требуют большого количества вычислительной мощности, что делает этот процесс очень энергозатратным. Например, энергопотребление криптоактивов, таких как Биткойн, сопоставимо с энергопотреблением такой страны среднего размера, как Испания. Несмотря на эти технические различия, криптоактивы имеют общие характеристики с традиционной финансовой системой: они торгуются на рынках и биржах, предоставляют платежные услуги, кредитуют или используют залог в финансовых транзакциях.
Существует два типа связанных между собой криптоактивов:
Первыми криптоактивами были «родные» токены. Эти активы не обеспечены какими-либо физическими или финансовыми активами и поэтому помечены как «необеспеченные» криптоактивы. Это отличает их от традиционных финансовых инструментов или валют. Необеспеченные криптоактивы не имеют фундаментальной ценности, не подкреплены никакими денежными потоками, а их цены полностью определяются эмоциями. Двумя самыми известными местными монетами являются Биткойн и Эфириум. Нативные токены являются неотъемлемой частью блокчейнов без разрешений, поскольку они вознаграждают майнеров или валидаторов за выполнение транзакций путем добавления новых блоков в цепочку.
Второй криптоактив — стейблкоины. Большинство этих валют привязаны к валютам центральных банков, таким как доллар США. Стейблкоины были разработаны в первую очередь для преодоления неэффективности традиционных платежных систем и снижения затрат. Несмотря на то, что стейблкоины называются «стабильными», рыночная стоимость стейблкоинов на самом деле весьма волатильна. Кроме того, некоторые стейблкоины не проходят полную проверку и раскрывают свои резервы только на добровольной основе. Поэтому наличие и состав резервов не всегда можно проверить.
2.2 Масштаб и структура рынка
В 2021 году общая рыночная капитализация всех криптоактивов, торгуемых на биржах, достигла рекордного уровня примерно в 3 триллиона долларов (диаграмма ниже). В первой половине 2022 года цены на криптоактивы резко упали. Помимо изменений в макроэкономической среде, снижение цен отражает широкое использование кредитного плеча. Многие посредники в сфере криптовалютных активов стали неплатежеспособными, а в начале 2023 года их рыночная стоимость упала до $1 трлн, что составляет лишь 0,2% от общего объема мировых финансовых активов.
И рынок очень концентрирован. На шесть крупнейших монет приходится более 70% рыночной капитализации. Что касается эмитентов стейблкоинов, то 90% рыночной капитализации сосредоточено в трех крупнейших организациях (диаграмма ниже). Большая часть торговли криптоактивами происходит на нескольких платформах. Централизованные поставщики услуг криптоактивов и группы криптоактивов одновременно предлагают множество различных услуг, таких как брокерские услуги, торговля, клиринг, хранение, клиринг и расчеты. Однако такая концентрация деятельности может привести к конфликту интересов и чрезмерному риску.
Некоторая активность в сфере криптоактивов сместилась в сторону децентрализованного финансирования (DeFi). В этой модели финансовые посредники заменяются автономными (и самоисполняющимися) протоколами программного обеспечения с открытым исходным кодом, развернутыми в общедоступных блокчейнах. В отличие от централизованных бирж криптоактивов, где большинство транзакций изначально совершаются за пределами сети блокчейна, все децентрализованные транзакции выполняются в блокчейне («ончейн»). Решение о внесении изменений в программный код должно приниматься не центральным органом власти, а «сообществом» и «токеном управления», который представляет собой право голоса.
То, что звучит как децентрализованная система, часто оказывается очень централизованным. Мониторинг и управление протоколами DeFi часто находятся в руках небольшого числа основателей или разработчиков, которые постепенно передают соответствующие права более широкому сообществу. В результате лишь несколько проектов работают по-настоящему децентрализованно.
Ключевым показателем для оценки масштаба DeFi является Total Value Locked (TVL), который отражает сумму криптоактивов, которые были переданы в базовый программный код протоколов DeFi. Эти коды называются «смарт-контрактами». Эти протоколы могут воспроизводить широкий спектр финансовых услуг, но в настоящее время наиболее важными являются кредитование и торговля криптоактивами. После очень сильного роста в 2021 году размер мирового рынка DeFi значительно сократился в 2022 году, что соответствует общему развитию рынка криптоактивов (диаграмма ниже).
В наиболее важных сегодня блокчейнах к рою присоединяются валидаторы. Возникающая в результате высокая концентрация на уровне валидаторов может негативно повлиять на безопасность и прозрачность блокчейна.
2.3 Взаимосвязь
Система криптоактивов тесно взаимосвязана, о чем свидетельствуют недавние банкротства многих компаний, занимающихся криптоактивами. Таким образом, проциклические продажи влияют на общую волатильность рынка криптоактивов.
Общие риски в системе криптоактивов во многом соответствуют рискам в традиционной финансовой системе. Особенно с 2020 года цены на криптоактивы реагируют на макроэкономические факторы, такие как шоки денежно-кредитной политики. Цены резко упали в последний период повышенных макрофинансовых рисков, что соответствует традиционным классам активов, таким как акции (диаграмма ниже).
Кроме того, системы криптоактивов сталкиваются с более высокими расчетными и операционными рисками в небольшом количестве блокчейнов. Например, почти две трети деятельности DeFi основаны на блокчейне Ethereum в качестве расчетного уровня. Системы криптоактивов также подвержены рискам ликвидности. Лишь немногие стейблкоины имеют решающее значение для ликвидности торговли криптоактивами, и они также широко используются в качестве залога для ипотечных кредитов или маржинальной торговли. Ликвидность системы криптоактивов зависит, в частности, от нескольких стейблкоинов, привязанных к доллару США. В первую очередь они поддерживают свои токены, инвестируя в инструменты денежного рынка. Таким образом, система уязвима к потрясениям денежного рынка.
В настоящее время система криптоактивов не тесно связана с финансовой системой. Пока сами организации, занимающиеся криптоактивами, не имеют необходимых лицензий, они полагаются на банки, которые служат мостами между деньгами центральных банков и миром криптоактивов для финансирования. Однако по состоянию на конец июня 2022 года лишь несколько активных международных банков сообщили о подверженности криптоактивам, что составляет всего 0,013% от общего риска.
2.4 Сложность
Поставщики криптоактивов могут быть очень сложными. Группы криптоактивов похожи на финансовые группы со сложным профилем риска. Они не только работают как чистые биржи, но и предлагают множество различных услуг в рамках одной организации, включая кастодиальное хранение и торговлю деривативами.
В традиционной финансовой системе эти виды деятельности разделены или подчиняются пруденциальным требованиям во избежание конфликта интересов. Например, в случае с FTX не существует подобного разделения или адекватной структуры управления. Crypto Asset Group предоставляет финансовые функции в нескольких юрисдикциях и работает через глобальную сеть филиалов. Некоторые компании имеют штаб-квартиры в нерегулируемых оффшорных местах или вообще не имеют известных штаб-квартир. Более того, в децентрализованной системе без надлежащей структуры управления трудно обеспечить соблюдение требований в отношении конкретных людей. Это препятствует усилиям по эффективному регулированию посредством внутренних регуляторов в отсутствие международных соглашений по регулированию и надзору.
2.5 Заменяемость
Некоторые блокчейны и активы в криптосистемах трудно заменить в краткосрочной перспективе. В настоящее время криптосистемы в значительной степени самореферентны, а криптоактивы редко используются за пределами криптосистем. Это ограничивает негативное воздействие на более широкую финансовую систему или функционирование реальной экономики. Однако в некоторых развивающихся странах ситуация иная. Например, Сальвадор объявил биткойн законным платежным средством. Но даже в странах, которые активно продвигают использование криптоактивов в качестве платежного средства, по-прежнему существуют ограничения на криптоактивы.
2.6 Кредитное плечо
Будь то традиционные финансовые рынки или рынки криптовалютных активов, высокое кредитное плечо представляет собой серьезный риск для финансовой стабильности. Высокое кредитное плечо усиливает фазы бума и спада в системе криптоактивов и может стать каналом распространения потрясений в традиционной финансовой системе.
Кредитное плечо является особой проблемой в системе криптоактивов, поскольку обеспечение часто состоит из необеспеченных криптоактивов, не имеющих внутренней стоимости, и эти активы, как правило, очень волатильны. Заемные средства часто повторно используются в качестве залога для других кредитов, создавая «цепочку залога». В случае внезапного падения цен активы, находящиеся в залоге, автоматически ликвидируются, что усиливает падение цен и потенциально вызывает цепную реакцию.
Биржи криптоактивов позволяют осуществлять маржинальную торговлю с увеличенным кредитным плечом и предоставлять пользователям криптоактивы в кредит, часто в виде залога. В этих маржинальных сделках пользователи могут брать взаймы криптоактивы на сумму, до 20 раз превышающую стоимость залога. Некоторые биржи также предлагают деривативы с кредитным плечом до 100 раз.
Кредитное плечо действительно стало ключевым каналом передачи данных во время недавних рыночных потрясений. Крах стейблкоина TerraUSD в мае 2022 года привел к значительным потерям хедж-фондов криптоактивов с высоким уровнем заемных средств. В результате они не смогли удовлетворить маржинальные требования, что спровоцировало банкротство платформ кредитования криптоактивов. Кроме того, банкротство FTX было вызвано кредитованием средств клиентов связанным организациям, занимающимся маржинальной торговлей.