Dijital varlıklar dalgasında, stabilcoin (Stablecoin) son yılların en dikkat çekici yeniliklerinden biri şüphesiz. Dolar gibi fiat para birimleriyle bağlantılı olma taahhütleri sayesinde, dalgalı kripto dünyasında bir değer "sığınak" inşa ediyor ve giderek merkeziyetsiz finans (DeFi) ile küresel ödeme alanlarında önemli bir altyapı haline geliyor. Piyasa değeri sıfırdan binlerce milyar dolara fırlaması, yeni bir para biçiminin yükselişini müjdeleyen bir işaret gibi görünüyor.
Şekil 1: Küresel stabilcoin piyasa değeri büyüme trendi (örnek). Patlayıcı büyümesi, düzenleyici kurumların temkinli tutumuyla belirgin bir zıtlık oluşturuyor.
Ancak, piyasa coşku içinde iken, "merkez bankalarının merkez bankası" olarak adlandırılan Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS), 2025 Mayıs ayındaki ekonomik raporunda sert bir uyarı yaptı. BIS, stabilcoinlerin gerçek bir para olmadığını açıkça belirtti ve görünüşteki refahın arkasında, tüm finansal sistemi sarsabilecek sistemik risklerin gizlendiğini vurguladı. Bu tespit, bir soğuk su gibi davranarak bizi stabilcoinlerin doğasını yeniden gözden geçirmeye zorladı.
Aiying araştırma ekibi, BIS'in bu raporunu derinlemesine yorumlamayı ve sunduğu para "üçlü kapı" teorisine odaklanmayı amaçlıyor - yani güvenilir bir para sisteminin Teklik (Singleness), Esneklik (Elasticity) ve Bütünlük (Integrity) bu üç testten geçmesi gerektiği. Belirli örneklerle, stabilcoinlerin bu üçlü kapı önündeki zorluklarını analiz edeceğiz ve BIS çerçevesinin dışındaki gerçekçi değerlendirmeleri ekleyeceğiz, nihayetinde para dijitalleşmesinin geleceğinin nereye gideceğini tartışacağız.
Birinci Kapı: Tekillik Sorunu - Stabil Coinler Sonsuza Kadar "Stabil" Olabilir Mi?
Paranın "birliği", modern finansal sistemin temel taşını oluşturur. Bu, herhangi bir zamanda, herhangi bir yerde, bir birim paranın değerinin diğer birimlerin nominal değeri ile tam olarak eşit olması gerektiği anlamına gelir. Basitçe söylemek gerekirse, "bir lira her zaman bir liradır". Bu değerlerin sabitliği, paranın muhasebe birimi, değişim aracı ve değer saklama gibi üç temel işlevini yerine getirebilmesi için esas bir şarttır.
BIS'in temel argümanı, stablecoin'lerin değer sabitleme mekanizmasının doğuştan kusurlu olduğu ve temel olarak fiat para birimleri (örneğin dolar) ile 1:1 değişimin garanti edilemeyeceğidir. Bu güven, devletin güvenilirliğinden değil, özel ihraççıların ticari güvenilirliğinden, rezerv varlıkların kalitesinden ve şeffaflığından kaynaklanmaktadır; bu da her an "kopma" riskiyle karşı karşıya olduğu anlamına gelmektedir.
BIS, tarihsel olarak "Özgür Bankacılık Dönemi" (Free Banking Era, yaklaşık 1837-1863 Amerika) ile bir kıyaslama yapmaktadır. O dönemde, Amerika'da merkezi bir banka yoktu; her eyaletin özel olarak yetkilendirdiği bankalar kendi banka senetlerini çıkarabiliyordu. Bu banka senetleri teorik olarak altın veya gümüş ile değiştirilebiliyordu, ancak gerçekte, değerleri ihraç eden bankanın itibarı ve ödeme gücüne bağlı olarak değişiyordu. Uzak bir bölgedeki bir bankadan çıkan 1 dolarlık kağıt para, New York'ta yalnızca 90 sent edebilir, hatta daha az. Bu karmaşık durum, işlem maliyetlerini son derece yüksek hale getirerek ekonomik gelişimi ciddi şekilde engelledi. Bugünün stabil coin'leri, BIS'e göre, bu tarihi kaotik durumun dijital bir kopyasıdır - her bir stabil coin ihraç edeni, bağımsız bir "özel banka" gibi, çıkardığı "dijital dolar"ın gerçekten geri ödenip ödenemeyeceği her zaman belirsiz bir sorudur.
Geçmişe çok fazla geri dönmemize gerek yok, yakın dönemdeki acı dersler sorunu yeterince açıklıyor. Algoritmik stabilcoin UST (TerraUSD) çöküş olayı, sadece birkaç gün içinde değerinin sıfıra inmesiyle yüzlerce milyar dolarlık piyasa değerini sildi. Bu olay, güven zincirinin koptuğunda, sözde "istikrarın" ne kadar kırılgan olduğunu canlı bir şekilde gösteriyor. Varlık teminatlı stabilcoinlerde bile, rezerv varlıkların bileşimi, denetimi ve likiditesi sürekli olarak sorgulanıyor. Bu nedenle, stabilcoinler "tekillik" önündeki bu ilk engelde bile zorluklarla karşılaşıyor.
İkinci Kapı: Esneklik Acısı - %100 Rezervlerin "Güzel Tuzağı"
Eğer "tekil" kavramı paranın "nitelik" ile ilgiliyse, o zaman "esneklik" paranın "miktar" ile ilgilidir. Paranın "esnekliği", finansal sistemin ekonomik faaliyetlerin gerçek talebine göre dinamik bir şekilde kredi yaratma ve daraltma kapasitesini ifade eder. Bu, modern piyasa ekonomisinin kendi kendini düzenleyebilmesi ve sürekli büyümesi için anahtar motordur. Ekonomi canlandığında, kredi genişlemesi yatırımları destekler; ekonomi soğuduğunda, kredi daralması riskleri kontrol etmek için gerçekleşir.
BIS, özellikle rezerv olarak %100 yüksek kaliteli likit varlıklar (nakit ve kısa vadeli hazine bonoları gibi) bulundurduğunu iddia eden stablecoin'leri, gerçekte bir "Dar Banka" (Narrow Bank) modeli olarak tanımlamaktadır. Bu model, kullanıcıların fonlarını tamamen güvenli rezerv varlıklarını tutmak için kullanırken, kredi vermemektedir. Bu kulağa çok güvenli gelse de, tamamen para "esnekliğinden" feragat edilmesi pahasına gelmektedir.
Farkları anlamak için bir senaryo karşılaştırması yapabiliriz:
Geleneksel Bankacılık Sistemi (esnek yapıya sahip):
Varsayalım ki 1000 yuan'ı bir ticari bankaya yatırıyorsunuz. Kısmi rezerv sistemi gereği, banka sadece 100 yuan'ı rezerv olarak tutmak zorunda olabilir, geri kalan 900 yuan ise finansmana ihtiyaç duyan girişimcilere kredi olarak verilebilir. Bu girişimci, bu 900 yuan'ı tedarikçilere ödeme yapmak için kullanır, tedarikçi de bu parayı bankaya yatırır. Bu döngü devam ederken, başlangıçtaki 1000 yuan mevduat, banka sisteminin kredi yaratma süreciyle daha fazla para türeterek reel ekonominin işleyişini destekler.
Stablecoin sistemi (esneklik eksikliği):
Farz edelim ki 1000 dolar ile 1000 birim bir stabilcoin satın aldınız. İhraççı, bu 1000 doları tamamen bankaya yatırmayı veya ABD Hazine tahvilleri satın almayı taahhüt ediyor. Bu para "kilitlenmiş" durumda, kredi verme için kullanılamıyor. Eğer bir girişimcinin finansmana ihtiyacı varsa, stabilcoin sistemi bu talebi karşılayamaz. Sadece daha fazla gerçek dünya doları girişini pasif bir şekilde bekleyebilir ve ekonomik içsel talebe göre kredi yaratamaz. Tüm sistem, kendi kendini dengeleme ve ekonomik büyümeyi destekleme yeteneğinden yoksun bir "ölü su birikintisi" gibi.
Bu "esnek olmayan" özellik sadece kendi gelişimini sınırlamakla kalmıyor, aynı zamanda mevcut finansal sisteme potansiyel bir darbe de vuruyor. Eğer büyük miktarda para ticari bankacılık sisteminden çıkarak stabilcoin'leri tutmaya yönelirse, bu doğrudan bankaların kredi verme için kullanabileceği fonların azalmasına ve kredi yaratma kapasitesinin küçülmesine (bilanço daraltma niteliğine benzer) yol açar. Bu, kredi sıkışıklığını tetikleyebilir, finansman maliyetlerini artırabilir ve nihayetinde en çok finansman desteğine ihtiyaç duyan KOBİ'ler ve yenilikçi faaliyetlere zarar verebilir.
Elbette, gelecekte stabil kripto paraların geniş ölçekli kullanımı ile birlikte stabil kripto para bankaları (kredi veren) ortaya çıkacak, bu durumda bu kredi türetimi yine yeni bir biçimde banka sistemine geri dönecek.
Üçüncü Kapı: Bütünlük Eksikliği - Anonimlik ve Denetimin Sonsuz Mücadelesi
Para biriminin "bütünlüğü", finansal sistemin "güvenlik ağı"dır. Bu, ödeme sistemlerinin güvenli, verimli olması ve kara para aklama, terörizm finansmanı, vergi kaçakçılığı gibi yasadışı faaliyetlere karşı etkili bir şekilde önlem alabilmesi gerektiği anlamına gelir. Bunun arkasında, finansal faaliyetlerin yasal ve uyumlu olmasını sağlamak için sağlam bir yasal çerçeve, net bir sorumluluk dağılımı ve güçlü bir denetim uygulama yeteneği gereklidir.
BIS, stabilize coinlerin temel teknolojik mimarisinin - özellikle kamu blok zincirleri üzerinde inşa edilen stabilize coinlerin - finansal "bütünlüğü" tehdit ettiğini düşünüyor. Temel sorun, anonimlik ve merkeziyetsizlik özelliklerinde yatıyor; bu da geleneksel finansal düzenleme yöntemlerinin etkili olmasını zorlaştırıyor.
Özellikle belirli bir senaryoyu düşünelim: Milyonlarca dolarlık bir stablecoin, bir anonim adresten diğerine kamu blok zinciri üzerinden transfer ediliyor ve bu işlem birkaç dakika içinde, düşük işlem ücretleriyle gerçekleştirilebiliyor. Bu işlemin kaydı blok zincirinde halka açık bir şekilde bulunmasına rağmen, bu rastgele karakterlerden oluşan adresleri gerçek dünyadaki bireyler veya varlıklarla ilişkilendirmek son derece zor. Bu durum, yasadışı fonların sınır ötesi akışını kolaylaştırıyor ve "müşterinizi tanıyın" (KYC) ve "kara para aklama ile mücadele" (AML) gibi temel düzenleyici gereklilikleri etkisiz hale getiriyor.
Buna karşılık, geleneksel uluslararası banka havaleleri (örneğin SWIFT sistemi aracılığıyla) bazen verimsiz ve maliyetli görünebilir, ancak her bir işlemin sıkı bir denetim ağı içinde yer alması avantajına sahiptir. Havale yapan banka, alıcı banka ve ara banka, kendi ülkelerinin yasalarına ve düzenlemelerine uymak zorundadır, işlem taraflarının kimliğini doğrulamak ve düzenleyici kurumlara şüpheli işlemleri raporlamakla yükümlüdür. Bu sistem ağır olmasına rağmen, küresel finansal sistemin "bütünlüğü" için temel bir güvence sağlar.
Stablecoin'ların teknik özellikleri, bu aracılara dayalı düzenleme modelini temelden tehdit etmektedir. Bu, küresel düzenleyici kurumların buna karşı son derece dikkatli olmalarının ve sürekli olarak bunu kapsamlı bir düzenleme çerçevesine dahil etme çağrısında bulunmalarının temel nedenidir. Finansal suçları etkili bir şekilde önleyemeyen bir para sistemi, ne kadar ileri teknolojiye sahip olursa olsun, toplumsal ve hükümetin nihai güvenini kazanamaz.
Aiying görüşü ekleme: "Bütünlük" sorununu tamamen teknolojinin kendisine atfetmek, muhtemelen çok karamsar. Zincir üzerindeki veri analiz araçlarının (Chainalysis, Elliptic gibi) giderek olgunlaşması ve küresel düzenleyici çerçevenin (AB'nin Kripto Varlık Pazarları Yönetmeliği MiCA gibi) aşamalı olarak devreye girmesiyle, stabilcoin işlemlerini izleme ve uyum denetimi gerçekleştirme yeteneği hızla artmaktadır. Gelecekte, tamamen uyumlu, rezervleri şeffaf ve düzenli olarak denetimden geçen "düzenleyici dostu" stabilcoinlerin piyasa ana akımını oluşturması muhtemeldir. O zaman, "bütünlük" sorunu büyük ölçüde teknoloji ve düzenlemenin birleşimi ile hafifletilecek ve aşılması imkansız bir engel olarak görülmemelidir.
Eklemeler ve Düşünceler: BIS çerçevesinin ötesinde, başka neleri görmeliyiz?
BIS'in "üçlü kapı" teorisi bize büyük ve derin bir analiz çerçevesi sunmaktadır. Ancak, bu bölümün amacı stabilcoinlerin gerçek değerini eleştirmek veya çürütmek değildir; Aiying research ekibinin tarzı, sektördeki rüzgarların soğuk bir düşüncesi olarak riskten kaçınma temeli üzerine geleceğin çeşitli olasılıklarını hayal etmektir. Müşterilerimize ve sektör profesyonellerine, BIS'in tartışmalarını daha geniş, yapıcı ve tamamlayıcı bir perspektiften değerlendirebilmek umuduyla, bazı raporlarda derinlemesine ele alınmamış ama aynı derecede önemli olan gerçek sorunları araştırmak istiyoruz.
1. Stabilcoinlerin teknik zayıflığı
Ekonomi alanındaki üç büyük zorluk dışında, stabil coinler teknik açıdan da kusursuz değildir. İşleyişi, iki temel altyapıya yüksek derecede bağımlıdır: internet ve temel blok zincir ağı. Bu, büyük ölçekli bir ağ kesintisi, deniz altı fiber optik kablosu arızası, geniş kapsamlı elektrik kesintisi veya hedefli bir siber saldırı meydana geldiğinde, tüm stabil coin sisteminin duraklayabileceği veya hatta çökebileceği anlamına gelir. Dışsal altyapıya olan bu mutlak bağımlılık, onu geleneksel finans sistemiyle karşılaştırıldığında belirgin bir zayıflık haline getirir. Mesela bu seferki iki yüz milyonluk savaşta, İran genelinde internet kesintisi yaşandı, hatta bazı bölgelerde elektrik kesintisi oldu; bu tür aşırı durumlar henüz göz önünde bulundurulmamış olabilir.
Daha uzun vadeli tehditler, öncü teknolojilerin devriminden kaynaklanmaktadır. Örneğin, kuantum hesaplamanın olgunlaşması, mevcut çoğu açık anahtar şifreleme algoritması için ölümcül bir darbe oluşturabilir. Eğer blockchain hesaplarının özel anahtarlarını güvence altına alan şifreleme sistemi kırılabilirse, tüm dijital varlık dünyasının güvenlik temeli ortadan kalkacaktır. Şu anda bunun gerçekleşmesi uzak görünse de, küresel değer akışını taşıyan bir para sistemi için bu, göz ardı edilemeyecek temel bir güvenlik tehlikesidir.
2、Stablecoinlerin finansal sistem üzerindeki gerçek etkileri ve "tavan"
Stablecoin'in yükselişi, yalnızca yeni bir varlık sınıfı yaratmakla kalmıyor, aynı zamanda geleneksel bankalarla en temel kaynak olan mevduatlar için doğrudan rekabet ediyor. Bu "finansal arazi" (Disintermediation) eğilimi devam ederse, ticari bankaların finansal sistemdeki merkezi konumunu zayıflatacak ve dolayısıyla reel ekonomiye hizmet etme yeteneklerini etkileyecektir.
Daha derinlemesine tartışmaya değer olan, yaygın olarak bilinen bir anlatı - "stabilcoin ihraççıları, değerlerini desteklemek için ABD Hazine tahvilleri satın alır". Bu süreç, duyuldukça basit ve doğrudan değildir; arkasında önemli bir darboğaz bulunmaktadır: banka sisteminin rezervleri. Bu fon akış sürecini anlamak için aşağıdaki grafiğe bakalım:
Şekil 2: Stabilcoinlerin ABD Hazine tahvili alımındaki fon akışı ve kısıtlamaların şeması
Süreç analizi aşağıdaki gibidir:
Kullanıcı, bankaya dolar yatırır ve ardından bankadan stabilcoin ihraççısına (örneğin Tether veya Circle) havale yapar.
Stabil kripto para ihraç eden taraf, işbirliği yaptığı ticari bankalardan bu dolar mevduatını alır.
İhraççı, bu fonları ABD Hazine Bonoları satın almak için kullanmaya karar verdiğinde, bankasına ödeme talimatı vermesi gerekir. Bu ödeme süreci, özellikle büyük ölçekli işlemlerde, nihayetinde Fedwire üzerinden Federal Rezerv'in uzlaşma sistemine ulaşır ve ihraççının bankasının Federal Rezerv'deki rezerv hesap bakiyesinin azalmasına yol açar.
Buna göre, devlet tahvillerini satan tarafın (örneğin birincil pazar katılımcısı) bankasının rezerv hesabı bakiyesi artacaktır.
Buradaki anahtar, ticari bankaların Fed'in rezervlerinin sınırsız olmamasıdır. Bankaların günlük işlemleri, müşteri çekimlerini karşılamak ve düzenleyici gerekliliklere (örneğin, ek kaldıraç oranı SLR) uymak için yeterli rezerv bulundurmaları gerekmektedir. Eğer stabilize para birimlerinin ölçeği sürekli genişlerse, büyük miktarda ABD Hazine bonosunun satın alınması, banka sisteminin rezervlerinin aşırı tüketilmesine neden olur, bu da bankaların likidite baskısı ve düzenleyici baskı ile karşılaşmasına yol açar. O durumda, bankalar stabilize para birimi ihraççılarına hizmet vermeyi sınırlayabilir veya reddedebilir. Bu nedenle, stabilize para birimlerinin ABD Hazine bonosuna olan talebi, ölçek sınırı, banka sisteminin rezerv yeterliliği ve düzenleyici politikaların kısıtlamaları ile sınırlıdır ve sınırsız bir şekilde büyüyemez.
Buna karşılık, geleneksel para fonları MMF, fonları ticari bankalara B geri yatırmak için geri alım piyasası aracılığıyla kullanarak bankaların mevduat yükümlülüklerini (MMF mevduatları) ve rezervlerini artırır. Bu mevduat, bankanın kredi yaratımında (örneğin, kredi vermek) kullanılabilir ve doğrudan banka sisteminin mevduat tabanını yeniden canlandırır.
Bu finansal akış sürecini aşağıdaki resimle anlayalım:
Grafik 3: MMF'lerin ABD tahvilleri satın alımındaki fon akışı ve kısıtlamalar şeması
"Çevreleme" ile "Kabul Etme" Arasında - Stablecoin'lerin Gelecek Yolu
BIS'in ihtiyatlı uyarıları ile piyasanın gerçek taleplerini birleştirdiğimizde, stablecoin'lerin geleceği bir kavşakta gibi görünüyor. Hem küresel düzenleyici kurumların "kuşatması" baskısıyla karşı karşıya kalıyor hem de ana akım finansal sisteme dahil olma "iktidarı" olasılığını görüyor.
ana çelişkiyi özetle
Stablecoinlerin geleceği, esasen "vahşi yenilik enerjisi" ile modern finans sisteminin "stabil, güvenli, kontrol edilebilir" temel gereksinimleri arasındaki bir çatışmadır. İlki verimliliğin artışını ve kapsayıcı finansmanın olasılığını getirirken, ikincisi küresel finansal istikrarın temel taşını oluşturmaktadır. Bu ikisi arasında denge bulmak, tüm düzenleyicilerin ve piyasa katılımcılarının karşılaştığı ortak bir zorluktur.
BIS'in çözümü: merkezi defter ve tokenleştirme
Bu zorlukla karşı karşıya kalan BIS, tamamen reddetmeyi seçmedi; bunun yerine merkez bankası parası, ticari bankaların mevduatları ve devlet tahvillerinin "tokenleştirilmiş" bir "birleşik defter" (Unified Ledger) oluşturulmasına yönelik büyük bir alternatif önerdi.
“Merkez bankası rezervleri, ticari banka parası ve devlet tahvilleri merkezde olan tokenleştirilmiş platformlar, sonraki nesil para ve finans sisteminin temellerini atabilir.” — BIS Yıllık Ekonomik Raporu 2025, Önemli Noktalar
Aiying araştırması, bu esasen bir "kabul stratejisi"dir. Tokenizasyon teknolojisinin sağladığı programlanabilirlik, atomik uzlaşma gibi avantajları emmek amacıyla tasarlanmıştır, ancak bunları merkezi bankaların öncülüğündeki güven temeli üzerine sağlam bir şekilde yerleştirmektedir. Bu sistemde, yenilikler düzenlenmiş bir çerçeve içinde yönlendirilmektedir; hem teknolojik avantajlardan yararlanılmakta hem de finansal istikrar sağlanmaktadır. Stabil coin, en fazla "sıkı bir şekilde sınırlı, yardımcı bir rol" üstlenebilir.
Pazarın Seçimi ve Evrimi
BIS net bir plan çizse de, piyasanın evrim yolu genellikle daha karmaşık ve çok yönlüdür. Stablecoin'in geleceği muhtemelen farklılaşmış bir durum sergileyecektir:
Uyum Yolu:
Bir kısım stablecoin ihraççıları, rezerv varlıkların tam şeffaflığını sağlamak için düzenlemeleri aktif olarak benimseyecek, düzenli olarak üçüncü taraf denetiminden geçecek ve gelişmiş AML/KYC araçlarını entegre edeceklerdir. Bu tür "uyumlu stablecoinler", mevcut finansal sisteme entegre edilmesi ve düzenlenmiş dijital ödeme araçları veya tokenleştirilmiş varlıkların uzlaşma aracı haline gelmesi beklenmektedir.
Offshore/Niç Pazar Yolu:
Diğer bir kısmı stablecoin'ler, düzenlemenin nispeten gevşek olduğu bölgelerde faaliyet göstermeyi seçebilir ve merkeziyetsiz finans (DeFi), yüksek riskli sınır ötesi ticaret gibi belirli niş pazarların taleplerine hizmet etmeye devam edebilir. Ancak, bunların ölçeği ve etkisi sıkı sınırlamalarla karşılaşacak ve ana akım haline gelmesi zor olacaktır.
Stablecoin'un "üçlü kapı" zorluğu, hem kendi yapısal kusurlarını derinlemesine ortaya koymakta hem de mevcut küresel finans sisteminin verimlilik, maliyet ve kapsayıcılık konusundaki eksikliklerini yansıtan bir ayna gibidir. BIS raporu, bize uyarıda bulunarak, finansal istikrarı feda ederek kör bir teknolojik yenilik peşinde koşmamamız gerektiğini hatırlatıyor. Ancak aynı zamanda, piyasanın gerçek talepleri de, bir sonraki nesil finansal sisteme giden yolda, cevabın belki de siyah-beyaz olmadığını gösteriyor. Gerçek ilerleme, "üstten aşağıya" üst düzey tasarım ile "alttan yukarıya" piyasa yeniliğini dikkatli bir şekilde birleştirmekte, "kuşatma" ile "barış" arasında daha verimli, daha güvenli ve daha kapsayıcı bir finans geleceğine giden bir orta yol bulmakta yatabilir.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Stablecoin dalgasındaki soğuk düşünceler - Neden BIS alarm zilleri çalıyor?
Dijital varlıklar dalgasında, stabilcoin (Stablecoin) son yılların en dikkat çekici yeniliklerinden biri şüphesiz. Dolar gibi fiat para birimleriyle bağlantılı olma taahhütleri sayesinde, dalgalı kripto dünyasında bir değer "sığınak" inşa ediyor ve giderek merkeziyetsiz finans (DeFi) ile küresel ödeme alanlarında önemli bir altyapı haline geliyor. Piyasa değeri sıfırdan binlerce milyar dolara fırlaması, yeni bir para biçiminin yükselişini müjdeleyen bir işaret gibi görünüyor.
Şekil 1: Küresel stabilcoin piyasa değeri büyüme trendi (örnek). Patlayıcı büyümesi, düzenleyici kurumların temkinli tutumuyla belirgin bir zıtlık oluşturuyor.
Ancak, piyasa coşku içinde iken, "merkez bankalarının merkez bankası" olarak adlandırılan Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS), 2025 Mayıs ayındaki ekonomik raporunda sert bir uyarı yaptı. BIS, stabilcoinlerin gerçek bir para olmadığını açıkça belirtti ve görünüşteki refahın arkasında, tüm finansal sistemi sarsabilecek sistemik risklerin gizlendiğini vurguladı. Bu tespit, bir soğuk su gibi davranarak bizi stabilcoinlerin doğasını yeniden gözden geçirmeye zorladı.
Aiying araştırma ekibi, BIS'in bu raporunu derinlemesine yorumlamayı ve sunduğu para "üçlü kapı" teorisine odaklanmayı amaçlıyor - yani güvenilir bir para sisteminin Teklik (Singleness), Esneklik (Elasticity) ve Bütünlük (Integrity) bu üç testten geçmesi gerektiği. Belirli örneklerle, stabilcoinlerin bu üçlü kapı önündeki zorluklarını analiz edeceğiz ve BIS çerçevesinin dışındaki gerçekçi değerlendirmeleri ekleyeceğiz, nihayetinde para dijitalleşmesinin geleceğinin nereye gideceğini tartışacağız.
Birinci Kapı: Tekillik Sorunu - Stabil Coinler Sonsuza Kadar "Stabil" Olabilir Mi?
Paranın "birliği", modern finansal sistemin temel taşını oluşturur. Bu, herhangi bir zamanda, herhangi bir yerde, bir birim paranın değerinin diğer birimlerin nominal değeri ile tam olarak eşit olması gerektiği anlamına gelir. Basitçe söylemek gerekirse, "bir lira her zaman bir liradır". Bu değerlerin sabitliği, paranın muhasebe birimi, değişim aracı ve değer saklama gibi üç temel işlevini yerine getirebilmesi için esas bir şarttır.
BIS, tarihsel olarak "Özgür Bankacılık Dönemi" (Free Banking Era, yaklaşık 1837-1863 Amerika) ile bir kıyaslama yapmaktadır. O dönemde, Amerika'da merkezi bir banka yoktu; her eyaletin özel olarak yetkilendirdiği bankalar kendi banka senetlerini çıkarabiliyordu. Bu banka senetleri teorik olarak altın veya gümüş ile değiştirilebiliyordu, ancak gerçekte, değerleri ihraç eden bankanın itibarı ve ödeme gücüne bağlı olarak değişiyordu. Uzak bir bölgedeki bir bankadan çıkan 1 dolarlık kağıt para, New York'ta yalnızca 90 sent edebilir, hatta daha az. Bu karmaşık durum, işlem maliyetlerini son derece yüksek hale getirerek ekonomik gelişimi ciddi şekilde engelledi. Bugünün stabil coin'leri, BIS'e göre, bu tarihi kaotik durumun dijital bir kopyasıdır - her bir stabil coin ihraç edeni, bağımsız bir "özel banka" gibi, çıkardığı "dijital dolar"ın gerçekten geri ödenip ödenemeyeceği her zaman belirsiz bir sorudur.
Geçmişe çok fazla geri dönmemize gerek yok, yakın dönemdeki acı dersler sorunu yeterince açıklıyor. Algoritmik stabilcoin UST (TerraUSD) çöküş olayı, sadece birkaç gün içinde değerinin sıfıra inmesiyle yüzlerce milyar dolarlık piyasa değerini sildi. Bu olay, güven zincirinin koptuğunda, sözde "istikrarın" ne kadar kırılgan olduğunu canlı bir şekilde gösteriyor. Varlık teminatlı stabilcoinlerde bile, rezerv varlıkların bileşimi, denetimi ve likiditesi sürekli olarak sorgulanıyor. Bu nedenle, stabilcoinler "tekillik" önündeki bu ilk engelde bile zorluklarla karşılaşıyor.
İkinci Kapı: Esneklik Acısı - %100 Rezervlerin "Güzel Tuzağı"
Eğer "tekil" kavramı paranın "nitelik" ile ilgiliyse, o zaman "esneklik" paranın "miktar" ile ilgilidir. Paranın "esnekliği", finansal sistemin ekonomik faaliyetlerin gerçek talebine göre dinamik bir şekilde kredi yaratma ve daraltma kapasitesini ifade eder. Bu, modern piyasa ekonomisinin kendi kendini düzenleyebilmesi ve sürekli büyümesi için anahtar motordur. Ekonomi canlandığında, kredi genişlemesi yatırımları destekler; ekonomi soğuduğunda, kredi daralması riskleri kontrol etmek için gerçekleşir.
BIS, özellikle rezerv olarak %100 yüksek kaliteli likit varlıklar (nakit ve kısa vadeli hazine bonoları gibi) bulundurduğunu iddia eden stablecoin'leri, gerçekte bir "Dar Banka" (Narrow Bank) modeli olarak tanımlamaktadır. Bu model, kullanıcıların fonlarını tamamen güvenli rezerv varlıklarını tutmak için kullanırken, kredi vermemektedir. Bu kulağa çok güvenli gelse de, tamamen para "esnekliğinden" feragat edilmesi pahasına gelmektedir.
Farkları anlamak için bir senaryo karşılaştırması yapabiliriz:
Varsayalım ki 1000 yuan'ı bir ticari bankaya yatırıyorsunuz. Kısmi rezerv sistemi gereği, banka sadece 100 yuan'ı rezerv olarak tutmak zorunda olabilir, geri kalan 900 yuan ise finansmana ihtiyaç duyan girişimcilere kredi olarak verilebilir. Bu girişimci, bu 900 yuan'ı tedarikçilere ödeme yapmak için kullanır, tedarikçi de bu parayı bankaya yatırır. Bu döngü devam ederken, başlangıçtaki 1000 yuan mevduat, banka sisteminin kredi yaratma süreciyle daha fazla para türeterek reel ekonominin işleyişini destekler.
Farz edelim ki 1000 dolar ile 1000 birim bir stabilcoin satın aldınız. İhraççı, bu 1000 doları tamamen bankaya yatırmayı veya ABD Hazine tahvilleri satın almayı taahhüt ediyor. Bu para "kilitlenmiş" durumda, kredi verme için kullanılamıyor. Eğer bir girişimcinin finansmana ihtiyacı varsa, stabilcoin sistemi bu talebi karşılayamaz. Sadece daha fazla gerçek dünya doları girişini pasif bir şekilde bekleyebilir ve ekonomik içsel talebe göre kredi yaratamaz. Tüm sistem, kendi kendini dengeleme ve ekonomik büyümeyi destekleme yeteneğinden yoksun bir "ölü su birikintisi" gibi.
Bu "esnek olmayan" özellik sadece kendi gelişimini sınırlamakla kalmıyor, aynı zamanda mevcut finansal sisteme potansiyel bir darbe de vuruyor. Eğer büyük miktarda para ticari bankacılık sisteminden çıkarak stabilcoin'leri tutmaya yönelirse, bu doğrudan bankaların kredi verme için kullanabileceği fonların azalmasına ve kredi yaratma kapasitesinin küçülmesine (bilanço daraltma niteliğine benzer) yol açar. Bu, kredi sıkışıklığını tetikleyebilir, finansman maliyetlerini artırabilir ve nihayetinde en çok finansman desteğine ihtiyaç duyan KOBİ'ler ve yenilikçi faaliyetlere zarar verebilir.
Elbette, gelecekte stabil kripto paraların geniş ölçekli kullanımı ile birlikte stabil kripto para bankaları (kredi veren) ortaya çıkacak, bu durumda bu kredi türetimi yine yeni bir biçimde banka sistemine geri dönecek.
Üçüncü Kapı: Bütünlük Eksikliği - Anonimlik ve Denetimin Sonsuz Mücadelesi
Para biriminin "bütünlüğü", finansal sistemin "güvenlik ağı"dır. Bu, ödeme sistemlerinin güvenli, verimli olması ve kara para aklama, terörizm finansmanı, vergi kaçakçılığı gibi yasadışı faaliyetlere karşı etkili bir şekilde önlem alabilmesi gerektiği anlamına gelir. Bunun arkasında, finansal faaliyetlerin yasal ve uyumlu olmasını sağlamak için sağlam bir yasal çerçeve, net bir sorumluluk dağılımı ve güçlü bir denetim uygulama yeteneği gereklidir.
BIS, stabilize coinlerin temel teknolojik mimarisinin - özellikle kamu blok zincirleri üzerinde inşa edilen stabilize coinlerin - finansal "bütünlüğü" tehdit ettiğini düşünüyor. Temel sorun, anonimlik ve merkeziyetsizlik özelliklerinde yatıyor; bu da geleneksel finansal düzenleme yöntemlerinin etkili olmasını zorlaştırıyor.
Özellikle belirli bir senaryoyu düşünelim: Milyonlarca dolarlık bir stablecoin, bir anonim adresten diğerine kamu blok zinciri üzerinden transfer ediliyor ve bu işlem birkaç dakika içinde, düşük işlem ücretleriyle gerçekleştirilebiliyor. Bu işlemin kaydı blok zincirinde halka açık bir şekilde bulunmasına rağmen, bu rastgele karakterlerden oluşan adresleri gerçek dünyadaki bireyler veya varlıklarla ilişkilendirmek son derece zor. Bu durum, yasadışı fonların sınır ötesi akışını kolaylaştırıyor ve "müşterinizi tanıyın" (KYC) ve "kara para aklama ile mücadele" (AML) gibi temel düzenleyici gereklilikleri etkisiz hale getiriyor.
Buna karşılık, geleneksel uluslararası banka havaleleri (örneğin SWIFT sistemi aracılığıyla) bazen verimsiz ve maliyetli görünebilir, ancak her bir işlemin sıkı bir denetim ağı içinde yer alması avantajına sahiptir. Havale yapan banka, alıcı banka ve ara banka, kendi ülkelerinin yasalarına ve düzenlemelerine uymak zorundadır, işlem taraflarının kimliğini doğrulamak ve düzenleyici kurumlara şüpheli işlemleri raporlamakla yükümlüdür. Bu sistem ağır olmasına rağmen, küresel finansal sistemin "bütünlüğü" için temel bir güvence sağlar.
Stablecoin'ların teknik özellikleri, bu aracılara dayalı düzenleme modelini temelden tehdit etmektedir. Bu, küresel düzenleyici kurumların buna karşı son derece dikkatli olmalarının ve sürekli olarak bunu kapsamlı bir düzenleme çerçevesine dahil etme çağrısında bulunmalarının temel nedenidir. Finansal suçları etkili bir şekilde önleyemeyen bir para sistemi, ne kadar ileri teknolojiye sahip olursa olsun, toplumsal ve hükümetin nihai güvenini kazanamaz.
Aiying görüşü ekleme: "Bütünlük" sorununu tamamen teknolojinin kendisine atfetmek, muhtemelen çok karamsar. Zincir üzerindeki veri analiz araçlarının (Chainalysis, Elliptic gibi) giderek olgunlaşması ve küresel düzenleyici çerçevenin (AB'nin Kripto Varlık Pazarları Yönetmeliği MiCA gibi) aşamalı olarak devreye girmesiyle, stabilcoin işlemlerini izleme ve uyum denetimi gerçekleştirme yeteneği hızla artmaktadır. Gelecekte, tamamen uyumlu, rezervleri şeffaf ve düzenli olarak denetimden geçen "düzenleyici dostu" stabilcoinlerin piyasa ana akımını oluşturması muhtemeldir. O zaman, "bütünlük" sorunu büyük ölçüde teknoloji ve düzenlemenin birleşimi ile hafifletilecek ve aşılması imkansız bir engel olarak görülmemelidir.
Eklemeler ve Düşünceler: BIS çerçevesinin ötesinde, başka neleri görmeliyiz?
BIS'in "üçlü kapı" teorisi bize büyük ve derin bir analiz çerçevesi sunmaktadır. Ancak, bu bölümün amacı stabilcoinlerin gerçek değerini eleştirmek veya çürütmek değildir; Aiying research ekibinin tarzı, sektördeki rüzgarların soğuk bir düşüncesi olarak riskten kaçınma temeli üzerine geleceğin çeşitli olasılıklarını hayal etmektir. Müşterilerimize ve sektör profesyonellerine, BIS'in tartışmalarını daha geniş, yapıcı ve tamamlayıcı bir perspektiften değerlendirebilmek umuduyla, bazı raporlarda derinlemesine ele alınmamış ama aynı derecede önemli olan gerçek sorunları araştırmak istiyoruz.
1. Stabilcoinlerin teknik zayıflığı
Ekonomi alanındaki üç büyük zorluk dışında, stabil coinler teknik açıdan da kusursuz değildir. İşleyişi, iki temel altyapıya yüksek derecede bağımlıdır: internet ve temel blok zincir ağı. Bu, büyük ölçekli bir ağ kesintisi, deniz altı fiber optik kablosu arızası, geniş kapsamlı elektrik kesintisi veya hedefli bir siber saldırı meydana geldiğinde, tüm stabil coin sisteminin duraklayabileceği veya hatta çökebileceği anlamına gelir. Dışsal altyapıya olan bu mutlak bağımlılık, onu geleneksel finans sistemiyle karşılaştırıldığında belirgin bir zayıflık haline getirir. Mesela bu seferki iki yüz milyonluk savaşta, İran genelinde internet kesintisi yaşandı, hatta bazı bölgelerde elektrik kesintisi oldu; bu tür aşırı durumlar henüz göz önünde bulundurulmamış olabilir.
Daha uzun vadeli tehditler, öncü teknolojilerin devriminden kaynaklanmaktadır. Örneğin, kuantum hesaplamanın olgunlaşması, mevcut çoğu açık anahtar şifreleme algoritması için ölümcül bir darbe oluşturabilir. Eğer blockchain hesaplarının özel anahtarlarını güvence altına alan şifreleme sistemi kırılabilirse, tüm dijital varlık dünyasının güvenlik temeli ortadan kalkacaktır. Şu anda bunun gerçekleşmesi uzak görünse de, küresel değer akışını taşıyan bir para sistemi için bu, göz ardı edilemeyecek temel bir güvenlik tehlikesidir.
2、Stablecoinlerin finansal sistem üzerindeki gerçek etkileri ve "tavan"
Stablecoin'in yükselişi, yalnızca yeni bir varlık sınıfı yaratmakla kalmıyor, aynı zamanda geleneksel bankalarla en temel kaynak olan mevduatlar için doğrudan rekabet ediyor. Bu "finansal arazi" (Disintermediation) eğilimi devam ederse, ticari bankaların finansal sistemdeki merkezi konumunu zayıflatacak ve dolayısıyla reel ekonomiye hizmet etme yeteneklerini etkileyecektir.
Daha derinlemesine tartışmaya değer olan, yaygın olarak bilinen bir anlatı - "stabilcoin ihraççıları, değerlerini desteklemek için ABD Hazine tahvilleri satın alır". Bu süreç, duyuldukça basit ve doğrudan değildir; arkasında önemli bir darboğaz bulunmaktadır: banka sisteminin rezervleri. Bu fon akış sürecini anlamak için aşağıdaki grafiğe bakalım:
Şekil 2: Stabilcoinlerin ABD Hazine tahvili alımındaki fon akışı ve kısıtlamaların şeması
Süreç analizi aşağıdaki gibidir:
Buradaki anahtar, ticari bankaların Fed'in rezervlerinin sınırsız olmamasıdır. Bankaların günlük işlemleri, müşteri çekimlerini karşılamak ve düzenleyici gerekliliklere (örneğin, ek kaldıraç oranı SLR) uymak için yeterli rezerv bulundurmaları gerekmektedir. Eğer stabilize para birimlerinin ölçeği sürekli genişlerse, büyük miktarda ABD Hazine bonosunun satın alınması, banka sisteminin rezervlerinin aşırı tüketilmesine neden olur, bu da bankaların likidite baskısı ve düzenleyici baskı ile karşılaşmasına yol açar. O durumda, bankalar stabilize para birimi ihraççılarına hizmet vermeyi sınırlayabilir veya reddedebilir. Bu nedenle, stabilize para birimlerinin ABD Hazine bonosuna olan talebi, ölçek sınırı, banka sisteminin rezerv yeterliliği ve düzenleyici politikaların kısıtlamaları ile sınırlıdır ve sınırsız bir şekilde büyüyemez.
Buna karşılık, geleneksel para fonları MMF, fonları ticari bankalara B geri yatırmak için geri alım piyasası aracılığıyla kullanarak bankaların mevduat yükümlülüklerini (MMF mevduatları) ve rezervlerini artırır. Bu mevduat, bankanın kredi yaratımında (örneğin, kredi vermek) kullanılabilir ve doğrudan banka sisteminin mevduat tabanını yeniden canlandırır.
Bu finansal akış sürecini aşağıdaki resimle anlayalım:
Grafik 3: MMF'lerin ABD tahvilleri satın alımındaki fon akışı ve kısıtlamalar şeması
"Çevreleme" ile "Kabul Etme" Arasında - Stablecoin'lerin Gelecek Yolu
BIS'in ihtiyatlı uyarıları ile piyasanın gerçek taleplerini birleştirdiğimizde, stablecoin'lerin geleceği bir kavşakta gibi görünüyor. Hem küresel düzenleyici kurumların "kuşatması" baskısıyla karşı karşıya kalıyor hem de ana akım finansal sisteme dahil olma "iktidarı" olasılığını görüyor.
ana çelişkiyi özetle
Stablecoinlerin geleceği, esasen "vahşi yenilik enerjisi" ile modern finans sisteminin "stabil, güvenli, kontrol edilebilir" temel gereksinimleri arasındaki bir çatışmadır. İlki verimliliğin artışını ve kapsayıcı finansmanın olasılığını getirirken, ikincisi küresel finansal istikrarın temel taşını oluşturmaktadır. Bu ikisi arasında denge bulmak, tüm düzenleyicilerin ve piyasa katılımcılarının karşılaştığı ortak bir zorluktur.
BIS'in çözümü: merkezi defter ve tokenleştirme
Bu zorlukla karşı karşıya kalan BIS, tamamen reddetmeyi seçmedi; bunun yerine merkez bankası parası, ticari bankaların mevduatları ve devlet tahvillerinin "tokenleştirilmiş" bir "birleşik defter" (Unified Ledger) oluşturulmasına yönelik büyük bir alternatif önerdi.
Aiying araştırması, bu esasen bir "kabul stratejisi"dir. Tokenizasyon teknolojisinin sağladığı programlanabilirlik, atomik uzlaşma gibi avantajları emmek amacıyla tasarlanmıştır, ancak bunları merkezi bankaların öncülüğündeki güven temeli üzerine sağlam bir şekilde yerleştirmektedir. Bu sistemde, yenilikler düzenlenmiş bir çerçeve içinde yönlendirilmektedir; hem teknolojik avantajlardan yararlanılmakta hem de finansal istikrar sağlanmaktadır. Stabil coin, en fazla "sıkı bir şekilde sınırlı, yardımcı bir rol" üstlenebilir.
Pazarın Seçimi ve Evrimi
BIS net bir plan çizse de, piyasanın evrim yolu genellikle daha karmaşık ve çok yönlüdür. Stablecoin'in geleceği muhtemelen farklılaşmış bir durum sergileyecektir:
Bir kısım stablecoin ihraççıları, rezerv varlıkların tam şeffaflığını sağlamak için düzenlemeleri aktif olarak benimseyecek, düzenli olarak üçüncü taraf denetiminden geçecek ve gelişmiş AML/KYC araçlarını entegre edeceklerdir. Bu tür "uyumlu stablecoinler", mevcut finansal sisteme entegre edilmesi ve düzenlenmiş dijital ödeme araçları veya tokenleştirilmiş varlıkların uzlaşma aracı haline gelmesi beklenmektedir.
Diğer bir kısmı stablecoin'ler, düzenlemenin nispeten gevşek olduğu bölgelerde faaliyet göstermeyi seçebilir ve merkeziyetsiz finans (DeFi), yüksek riskli sınır ötesi ticaret gibi belirli niş pazarların taleplerine hizmet etmeye devam edebilir. Ancak, bunların ölçeği ve etkisi sıkı sınırlamalarla karşılaşacak ve ana akım haline gelmesi zor olacaktır.
Stablecoin'un "üçlü kapı" zorluğu, hem kendi yapısal kusurlarını derinlemesine ortaya koymakta hem de mevcut küresel finans sisteminin verimlilik, maliyet ve kapsayıcılık konusundaki eksikliklerini yansıtan bir ayna gibidir. BIS raporu, bize uyarıda bulunarak, finansal istikrarı feda ederek kör bir teknolojik yenilik peşinde koşmamamız gerektiğini hatırlatıyor. Ancak aynı zamanda, piyasanın gerçek talepleri de, bir sonraki nesil finansal sisteme giden yolda, cevabın belki de siyah-beyaz olmadığını gösteriyor. Gerçek ilerleme, "üstten aşağıya" üst düzey tasarım ile "alttan yukarıya" piyasa yeniliğini dikkatli bir şekilde birleştirmekte, "kuşatma" ile "barış" arasında daha verimli, daha güvenli ve daha kapsayıcı bir finans geleceğine giden bir orta yol bulmakta yatabilir.