Yazar: Jeff Dorman, Arca Baş Yatırım Sorumlusu; Çeviri: Jinse Caijingxiaozou
Kripto paraların büyümesi hala çoğu kişi tarafından anlaşılmamaktadır
Geçen hafta dijital varlıklar genel olarak düştü, ancak ikna edici bir neden yok. Olumlu bir açıdan, Beyaz Saray, dijital varlık piyasası başkanlık çalışma grubunun (PWG) raporunu yayınladı, SEC başkanı Atkins, tüm varlıkların zincir üzerinde akışını teşvik edecek olan project crypto planını başlattığını duyurdu ve nihayetinde brokerların tüm varlıkları tek bir platformda işlem yapmasına izin verecek. Olumsuz bir açıdan, ABD Merkez Bankası, aşırı zayıf bir istihdam raporunun yayınlanmasından bir gün önce faiz oranlarını sabit tutarak, Eylül ayında faiz indirimine yönelik piyasa beklentilerini %80'e çıkardı, gümrük tarifleri politikasındaki tersine dönüş nedeniyle bakır fiyatları düşüş yaşadı, teknoloji şirketlerinin finansal raporları karışık sonuçlar doğurarak ABD borsa dalgalanmalarına yol açtı.
Son 9 ayda kripto para fiyat hareketleri gerçekten insanların dikkatini çekti, ama bu dikkat doğru mu? Sıklıkla finans gazetecilerinden telefon alıyor, belirli konular hakkında yorum yapmamı istiyorlar. Bu yıl, dijital varlıklar tarihindeki en çığır açıcı yıl olarak nitelendirilebilir; Wall Street ve sıradan yatırımcıların blok zinciri ve kripto para birimlerine olan ilgisi de eşi benzeri görülmemiş bir seviyeye ulaştı. Ancak, medyanın yorum yapmamı istediği konular son 7 yılda neredeyse hiç değişmedi. Genellikle aşağıdaki birkaç temel tema üzerine odaklanıyorlar:
"Neden Bitcoin yükseliyor (ya da düşüyor)?" ve "Hedef fiyatın ne kadar?"
"Bu bir sahte para birimi sıçraması mı?"
"Hangi L1 protokolü (ETH, SOL veya diğer yeni gözde) kazanacak?"
"Meme Coin..." (Sorunun ne olduğunu bile dinlemeye üşeniyorum çünkü artık duymaktan bıktım)
Yeni "Trump'ın politikası ne anlama geliyor? Bu TRUMP coin için ne anlama geliyor?" gibi sorular da var.
BNB hakkında hiç soru almadım - token ekonomisi ve yatırım getirisi açısından bakıldığında, tarihin en iyi token'larından biri olarak kabul edilebilir, onun ihraççısı olan Binance ise tarihin en kârlı ve yenilikçi şirketlerinden biri olarak kabul edilebilir. Ancak, Zhao Changpeng (CZ, Binance CEO'su ve kurucusu) hakkında birçok kez soru aldım.
Hyperliquid (HYPE) hakkında hiç soru almadım - oysa ki, bu muhtemelen tarihte kişi başına en yüksek kârlılığa sahip şirketlerden biri ve en hızlı büyüyen işletmelerden biri olup, token dağıtım yöntemi de benzersizdir (kullanıcılara airdrop ile, herhangi bir VC yatırımı almadan).
Ben de Pump.fun (PUMP) ile ilgili hiç soru sorulmadım - aynı şekilde hızlı bir şekilde büyüyen bu şirket, yakın zamanda tarihin en büyük ve en yüksek değerlemeye sahip ICO'larından birini tamamladı.
Aave (AAVE) hakkında daha önce hiç soru almadım - bu zincir üzerindeki kredi protokolü, net mevduat büyüklüğü 50 milyar doları aşıyor ve mevduat miktarına göre ABD'deki en büyük 50 banka arasına girmeyi başarıyor. Aave, DeFi toplam kilitli değerinin (TVL) neredeyse %18'ini elinde bulunduruyor, zincir üzerindeki kredi pazarında %80'e yakın bir paya sahip ve DeFi alanındaki net mevduatın yarısından fazlasını tutuyor.
Düşünün ki, finans gazetecileri Amazon, Google, son IPO'lar veya JPMorgan hakkında haber yapmıyor, sadece altın, meme hisseleri ve S&P 500 hakkında genel sorular soruyor. Bu tür bir raporlama, açıkça çoğu insanın ilgisini çekmeyecektir. Ne yazık ki, bu, mevcut dijital varlık alanındaki raporlama durumu. Bu durumun, gazetecilerin kripto alanındaki daha ilginç konuları raporlama konusunda yeterli uzmanlığa sahip olmamasından mı yoksa finans izleyicilerinin bu içeriklere ilgi duymamasından mı kaynaklandığını belirlemek zor.
L1 Protokolünün Değeri Nedir?
Sık sık yazılarımı okuyan okuyucularım bilir ki, "shitcoin" terimine karşıyım - bu terim, Bitcoin dışındaki tüm kripto tokenleri tek bir kategoriye indirgemektedir. Bu kelime tamamen modası geçmiş olsa da, kökeninin bir hikayesi vardır: "shitcoin" terimi, kripto endüstrisinin erken dönemlerinde ortaya çıkmıştır; o zamanlar Bitcoin dışında yalnızca iki tür token vardı: Bitcoin klonları (XRP, BCH, LTC vb.) ve L1 akıllı sözleşme protokolleri (ETH, ADA, EOS, XLM vb.). Bu tokenler o dönemde gerçekten Bitcoin'in alternatifleriydi. Günümüzde kripto endüstrisindeki terminolojinin ve raporların yaşadığı neredeyse tüm sorunların kökeni, endüstrinin erken dönemlerinde yalnızca bu iki tür tokenin (Bitcoin ve L1 protokolleri) var olmasıyla ilgilidir; ancak endüstri terminolojisi, günümüzün giderek zenginleşen alt alanlarını, token türlerini ve ihraççı türlerini kapsayacak şekilde güncellenmemiştir. Bugün dijital varlıkların kapsamı çok daha geniştir ve çoğu Bitcoin ile hiçbir bağlantısı yoktur; dolayısıyla tüm tokenleri genel olarak "shitcoin" olarak adlandırmak cehaletten başka bir şey değildir.
L1 akıllı sözleşme protokolü, kripto alanındaki en önemli altyapıdır, ancak aynı zamanda kripto yatırımlarıyla ilgili en çok eleştirilen fenomenleri de ortaya çıkarmıştır.
Her şey "şişman protokol teorisi" ile başladı - bu teori akademik olarak oldukça ilham verici olsa da, sonunda tamamen yanlış olduğu kanıtlandı. Ethereum ETH token'ının başarısının ardından, bu teori, yeni ortaya çıkan L1 akıllı sözleşme protokollerine yönelik VC kuruluşlarının yatırım dalgasını tetikledi. Şimdi ETH'nin ilk token ihraç edilmesinin üzerinden on yıl geçti ve piyasada çok sayıda değersiz ve abartılı L1 protokolü var; bunların piyasa değeri abartılı ve büyük miktarda risk sermayesinin yatırımı alıyor. Son zamanlarda ortaya çıkan dijital varlık hazine şirketleri (DAT'ler) ile benzer şekilde, yatırımcılar yeni L1 protokollerine yatırım yaparken nadiren kaybederler, bu nedenle bu tür girişimlerin finansman coşkusu durmayacak.
Ama hiç L1 akıllı sözleşme protokolü token yatırımcılarına en temel, en basit soruyu sordunuz mu?
"ETH'nin (veya L1 protokol tokenlerinin) neden bir değeri var?"
Bu soruyu birçok kez sordum, ama asla tatmin edici bir cevap almadım.
Şunu netleştirmek gerekir ki, herhangi bir şeyin değer taşıması için mali değer, pratik değer ve sosyal değer taşıması gerekmektedir.
Çoğu L1 protokol tokeni gerçekten de bu üç değeri aynı anda taşımaktadır, bu iyi bir başlangıçtır. Finansal değer, ağ kullanımından kaynaklanan ücretlerden (Gas ücreti veya uygulama ödemeleri) gelir, pratik değer, varlıkların kullanım talebinden (Gas ücreti ödemek, teminat olarak kullanmak veya staking'e katılmak) gelir, sosyal değer ise zincir üzerindeki kabile kültüründen (hava faktörü) kaynaklanır. Bu nedenle, şüphesiz ki L1 akıllı sözleşme platformu tokenlerinin belirli bir değeri vardır.
Ama ETH'nin 460 milyar dolar, SOL'un 100 milyar dolar değerlemesi ve neredeyse hiçbir ekonomik faaliyeti olmayan diğer L1 protokollerinin elde ettiği bu aşırı değerlemeler nasıl açıklanabilir?
Basit somut analizle başlayalım:
finansal değer
Piyasa değeri en yüksek birkaç L1 protokolünün gelir durumunu (dolar cinsinden) kabaca tahmin ederek, tokenlerinin fiyat-kazanç oranını çıkarabiliriz. S&P 500 endeksinin tarihsel fiyat-kazanç oranı 16 kat, şu anda ise yaklaşık 24 kat civarındadır; L1 protokollerinin fiyat-kazanç oranı ise genellikle 100 kat civarındadır.
Bu nedenle, işlem hacminin ve işlem sıklığının artacağını veya giderlerin önemli ölçüde yükseleceğini düşünmüyorsanız, bu varlıkları mevcut değerlemeyle elde tutmanın mantıklılığını finansal açıdan savunmak oldukça zordur. Bu tokenlerin belirli bir finansal değeri vardır, ancak bu kadar büyük bir piyasa değerini desteklemeye yeterli değildir.
Pratik Değer
ETH gerçekten kullanışlıdır, ancak alüminyum da aynı şekilde kullanışlıdır fakat değeri sınırlıdır. Kullanışlılık faktörünün sürekli bir talep yaratması için aşağıdaki koşulların sağlanması gerekir: Herkesin cüzdanında işlem veya teminat için belirli bir miktar ETH (veya SOL) bulundurması gerekiyor. Ancak mevcut durum böyle değil - blockchain alanındaki arz talebi çoktan aşmış durumda.
Şu anda 2 milyondan fazla ETH tutan veya Ethereum ağıyla etkileşimde bulunan cüzdan adresi bulunmaktadır. Sektördeki genel öneri, kullanıcıların cüzdanlarında yaklaşık 0.1 ETH tutmalarıdır, bu da özellikle ERC-20 transferleri veya DeFi etkileşimleri için bir maliyet tamponu olarak hizmet eder. Bu tahminle: 2 milyon cüzdan × 0.1 ETH, yani yaklaşık 2000 milyon ETH'nin Gaz rezervi olarak bekletildiği anlamına geliyor. Mevcut ETH fiyatı (yaklaşık 3600 dolar) hesaplandığında, bu, yalnızca Gaz ücreti ödemek için 72 milyar dolarlık bir fon anlamına geliyor.
Solana'da tek bir işlem ücreti çok düşüktür: standart bir transfer yalnızca yaklaşık 0.000005 SOL gerektirir, 0.02 SOL yaklaşık 4000 işlemi destekleyebilir. Varsayımsal olarak, yaklaşık 100 milyon aktif Solana cüzdanı 0.02 SOL'yi tampon olarak tutuyorsa, tahminen 2 milyon SOL işlem maliyetleri için boşta kalmaktadır. SOL'ün mevcut fiyatı yaklaşık 170 dolar olarak hesaplandığında, yaklaşık 340 milyon dolar fon Gas ücreti olarak ayrılmıştır.
Bu nedenle, bu tokenlerin belirli bir kullanım değeri vardır, ancak bu kadar büyük bir piyasa değerini desteklemek için asla yeterli değildir.
sosyal değer
Son olarak toplumsal değere bakalım. Bu ağların bir parçası olmak gerçekten havalı mı? Belki 5 yıl önce öyleydi, ama şimdi her kripto projesinin kendi L1 protokolü var ya da kendi L1'ini inşa ediyor, bu cazibe etkisi neredeyse yok oldu. Toplumsal değer mevcut ama giderek azalıyor. Ancak, L1 akıllı sözleşme protokollerinin çoğu değeri tam olarak toplumsal değerden gelmektedir, çünkü piyasa değerine kıyasla finansal değer ve pratik değer oldukça düşüktür.
Yukarıda belirtilen bölünmüş değerleme yöntemini kullanarak iki en büyük akıllı sözleşme protokolünü analiz edelim:
Eğer tüm L1 protokolleri için benzer bir analiz yapılırsa, sonuçlar benzer olacaktır. Finansal değer + Pratik değer piyasa değerinin çok altında, bu da çoğu değerin sosyal değerden (token değerinin %70-80'ini oluşturur) geldiği anlamına geliyor.
Belki yukarıda belirtilen bölümlerin değerleme yöntemi çok kaba, protokolün yerel tokeninin değeri başka kaynaklara da sahip. Sonuçta, yerel tokenler zincir üzerindeki rezerv para birimi haline gelecektir. Örneğin, SOL üzerindeki meme coin tüccarları SOL kullanarak token alıp satıyor, USDC veya diğer stabil coinler yerine; NFT tüccarları ETH kullanıyor. Peki bu blok zincirlerinin değeri gerçekten 90 milyar ve 450 milyar dolara kadar çıkmalı mı? Sadece neredeyse hiç kimsenin blok zincirinin geleceği olarak görmediği akım ticaretlerini destekledikleri için mi? Belki de odak noktası mevcut akımda değil, gelecekte ortaya çıkabilecek akımlar ve kullanım senaryolarında – kimse DeFi yazı, ICO, NFT, meme coin veya diğer blok zincir büyüme motorlarının ortaya çıkışını önceden tahmin edemez. Ancak, bu rezerv para birimi olarak L1 protokol tokenlerini tutan kişiler, bu trendlerin hızlı yükselişinden gerçekten fayda sağlıyor.
Buna rağmen, blok zincirinin temel hedefi varlık transferidir ve dünya genelinde %99'luk bir kısmı hisse senetleri, tahviller ve gayrimenkuldür. NFT'ler, meme paraları ve hatta gerçek kripto işlerinin (DePin ve DeFi gibi) hisse benzeri tokenleri gibi "küçük oyunlar" niteliğindeki kripto varlıklar, gerçek varlıkların blok zincirine taşınması açısından neredeyse hiçbir anlam ifade etmemektedir.
O halde soru şu: Gelecekte hangi blok zincirleri en fazla gerçek varlığı barındıracak? Bölümlü değerleme analizi (SOTP) değerinin yüksek olduğunu gösterse bile, bu zincir yine de en hızlı büyümeyi gerçekleştireceği için düşük değerlenmiş olabilir. Ancak bu zincirdeki işlem çiftleri, yerel tokenler yerine stabilcoinler olacaktır.
Blockchain açıkça bir değere sahiptir, ancak herhangi bir objektif değer analizi, tokenlerin mevcut fiyatının %50-80 oranında abartıldığı sonucuna varabilir. Belki de bu L1 protokollerinin 100 kat ila 1000 kat maliyet çarpanı ile işlem görmesinin temel nedeni, piyasanın yalnızca BTC'yi referans alarak karşılaştırma yapmasıdır, temel analiz yerine. Kendi başına bir değerleme modeli olmayan bir varlık (BTC) kullanarak karşılaştırma yaptığınızda, elde edilen karşılaştırma sonuçları kesinlikle mantıksızdır.
Ben kripto para birimi temel değerleme modelini neredeyse on yıldır geliştiriyorum, hiç kimse L1 protokollerinin neden mevcut değerlemeye değer olduğunu mantıksal olarak açıklamayı başaramadı. Eski iş arkadaşım Nick Hotz'un girişimi en yakın cevaba ulaştı - L1 blok zincirlerini bir ülke olarak görerek, yerel tokenleri yasal para birimi ile eşdeğer kıldı. Ancak bu yaklaşım hala gerçek bir değerleme analizi değil, çünkü döngüsel bir argümana takılıyor (ETH cinsinden ETH değerlemesi yapmak).
ETH açığa satış pozisyonlarının tarihsel zirveye ulaştığına dair rapor verilerinde ince farklılıklar bulunsa da (özellikle temel ticaretten kaynaklanıyor), bu olgunun derin bir mantığı olabilir. Piyasa katılımcıları benim görüşümü kabul etmeye başlarsa, L1 protokolleri nihayetinde telefon operatörlerine benzer altyapı tarzı bir emtiaya dönüşecektir.
Kişisel görüşüme göre, eğer blok zinciri gerçekten tüm varlıkların nihai işlem teknolojisi olabilirse, o zaman tüm L1 protokollerinin toplam değeri muhtemelen mevcut piyasa toplam değerinin üzerinde olacaktır. İnternetin değeri ne kadar? Eğer bu benzetme geçerliyse, o zaman tüm blok zincirlerinin toplamı gerçekten büyük bir değere sahip - ancak tek tek protokoller çoğunlukla böyle olmayabilir. Sonunda muhtemelen sadece 1-2 kazanan kalacak, bu yüzden 10-20 milyar dolar değerindeki protokolleri tercih ederim, 500 milyar doları aşan seçeneklere değil, sonuçta bunların hepsi esasen yüksek riskli bahislerdir, ben daha düşük fiyatlı fişleri tercih ediyorum.
Ancak bu yargı, benim temel görüşüme dayanmaktadır: Küresel varlıkların %99'u henüz zincir üzerine alınmamıştır, bu da ETH veya SOL'un mevcut avantajlarının uzun vadede önemsiz olduğu anlamına gelmektedir - çünkü bu zincir üzerindeki varlıklar, değersiz varlıkların test aşaması olarak kullanılmaktadır.
Daha iyimser bir cevap, güvenlikle yakından ilişkilidir. Örneğin, Hazine Bakanı Scott Bessent, stablecoin ölçeğinin 3.7 trilyon dolara ulaşacağını öngörüyor. 4 trilyon dolarlık bir stablecoin pazarını desteklemek için ETH'nin ne kadar piyasa değerine ihtiyacı var? Sürekli ETH boğası Tom Lee (özel bir konuşma aracılığıyla) şöyle belirtti: "Bunun nedeni, Goldman Sachs ve JPMorgan'ın nihayetinde ETH'yi teminat göstereceğini düşündüğüm şey - ağın güvenliğini sağlamak." Stablecoin'in 15 kat büyüyeceği tahminine dayanarak, ETH'nin 30 kat artacağını düşünüyor.
Bu analiz çerçevesine tamamen katılıyorum. Bu mantık gerçekten geçerli - eğer bir geleneksel finans kurumu stabilcoin alanında liderlik sağlamaya çalışıyorsa, doğal olarak bu işin temel güvenliğini sağlayan L1 protokol token'larına yatırım yapacaktır.
Ironik bir şekilde, bu "şişman protokol teorisi" ile tamamen çelişiyor. Gerçek değer, aslında temel protokolün kendisinde değil, zincir üzerinde inşa edilen uygulamalardadır. Ancak bu uygulamaların gelişimini desteklemek için, temel protokolün değeri de artacaktır.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
L1 değerleme muhalefeti: ETH 30 kat mı yükselecek?
Yazar: Jeff Dorman, Arca Baş Yatırım Sorumlusu; Çeviri: Jinse Caijingxiaozou
Kripto paraların büyümesi hala çoğu kişi tarafından anlaşılmamaktadır
Geçen hafta dijital varlıklar genel olarak düştü, ancak ikna edici bir neden yok. Olumlu bir açıdan, Beyaz Saray, dijital varlık piyasası başkanlık çalışma grubunun (PWG) raporunu yayınladı, SEC başkanı Atkins, tüm varlıkların zincir üzerinde akışını teşvik edecek olan project crypto planını başlattığını duyurdu ve nihayetinde brokerların tüm varlıkları tek bir platformda işlem yapmasına izin verecek. Olumsuz bir açıdan, ABD Merkez Bankası, aşırı zayıf bir istihdam raporunun yayınlanmasından bir gün önce faiz oranlarını sabit tutarak, Eylül ayında faiz indirimine yönelik piyasa beklentilerini %80'e çıkardı, gümrük tarifleri politikasındaki tersine dönüş nedeniyle bakır fiyatları düşüş yaşadı, teknoloji şirketlerinin finansal raporları karışık sonuçlar doğurarak ABD borsa dalgalanmalarına yol açtı.
Son 9 ayda kripto para fiyat hareketleri gerçekten insanların dikkatini çekti, ama bu dikkat doğru mu? Sıklıkla finans gazetecilerinden telefon alıyor, belirli konular hakkında yorum yapmamı istiyorlar. Bu yıl, dijital varlıklar tarihindeki en çığır açıcı yıl olarak nitelendirilebilir; Wall Street ve sıradan yatırımcıların blok zinciri ve kripto para birimlerine olan ilgisi de eşi benzeri görülmemiş bir seviyeye ulaştı. Ancak, medyanın yorum yapmamı istediği konular son 7 yılda neredeyse hiç değişmedi. Genellikle aşağıdaki birkaç temel tema üzerine odaklanıyorlar:
"Neden Bitcoin yükseliyor (ya da düşüyor)?" ve "Hedef fiyatın ne kadar?"
"Bu bir sahte para birimi sıçraması mı?"
"Hangi L1 protokolü (ETH, SOL veya diğer yeni gözde) kazanacak?"
"Meme Coin..." (Sorunun ne olduğunu bile dinlemeye üşeniyorum çünkü artık duymaktan bıktım)
Yeni "Trump'ın politikası ne anlama geliyor? Bu TRUMP coin için ne anlama geliyor?" gibi sorular da var.
BNB hakkında hiç soru almadım - token ekonomisi ve yatırım getirisi açısından bakıldığında, tarihin en iyi token'larından biri olarak kabul edilebilir, onun ihraççısı olan Binance ise tarihin en kârlı ve yenilikçi şirketlerinden biri olarak kabul edilebilir. Ancak, Zhao Changpeng (CZ, Binance CEO'su ve kurucusu) hakkında birçok kez soru aldım.
Hyperliquid (HYPE) hakkında hiç soru almadım - oysa ki, bu muhtemelen tarihte kişi başına en yüksek kârlılığa sahip şirketlerden biri ve en hızlı büyüyen işletmelerden biri olup, token dağıtım yöntemi de benzersizdir (kullanıcılara airdrop ile, herhangi bir VC yatırımı almadan).
Ben de Pump.fun (PUMP) ile ilgili hiç soru sorulmadım - aynı şekilde hızlı bir şekilde büyüyen bu şirket, yakın zamanda tarihin en büyük ve en yüksek değerlemeye sahip ICO'larından birini tamamladı.
Aave (AAVE) hakkında daha önce hiç soru almadım - bu zincir üzerindeki kredi protokolü, net mevduat büyüklüğü 50 milyar doları aşıyor ve mevduat miktarına göre ABD'deki en büyük 50 banka arasına girmeyi başarıyor. Aave, DeFi toplam kilitli değerinin (TVL) neredeyse %18'ini elinde bulunduruyor, zincir üzerindeki kredi pazarında %80'e yakın bir paya sahip ve DeFi alanındaki net mevduatın yarısından fazlasını tutuyor.
Düşünün ki, finans gazetecileri Amazon, Google, son IPO'lar veya JPMorgan hakkında haber yapmıyor, sadece altın, meme hisseleri ve S&P 500 hakkında genel sorular soruyor. Bu tür bir raporlama, açıkça çoğu insanın ilgisini çekmeyecektir. Ne yazık ki, bu, mevcut dijital varlık alanındaki raporlama durumu. Bu durumun, gazetecilerin kripto alanındaki daha ilginç konuları raporlama konusunda yeterli uzmanlığa sahip olmamasından mı yoksa finans izleyicilerinin bu içeriklere ilgi duymamasından mı kaynaklandığını belirlemek zor.
L1 Protokolünün Değeri Nedir?
Sık sık yazılarımı okuyan okuyucularım bilir ki, "shitcoin" terimine karşıyım - bu terim, Bitcoin dışındaki tüm kripto tokenleri tek bir kategoriye indirgemektedir. Bu kelime tamamen modası geçmiş olsa da, kökeninin bir hikayesi vardır: "shitcoin" terimi, kripto endüstrisinin erken dönemlerinde ortaya çıkmıştır; o zamanlar Bitcoin dışında yalnızca iki tür token vardı: Bitcoin klonları (XRP, BCH, LTC vb.) ve L1 akıllı sözleşme protokolleri (ETH, ADA, EOS, XLM vb.). Bu tokenler o dönemde gerçekten Bitcoin'in alternatifleriydi. Günümüzde kripto endüstrisindeki terminolojinin ve raporların yaşadığı neredeyse tüm sorunların kökeni, endüstrinin erken dönemlerinde yalnızca bu iki tür tokenin (Bitcoin ve L1 protokolleri) var olmasıyla ilgilidir; ancak endüstri terminolojisi, günümüzün giderek zenginleşen alt alanlarını, token türlerini ve ihraççı türlerini kapsayacak şekilde güncellenmemiştir. Bugün dijital varlıkların kapsamı çok daha geniştir ve çoğu Bitcoin ile hiçbir bağlantısı yoktur; dolayısıyla tüm tokenleri genel olarak "shitcoin" olarak adlandırmak cehaletten başka bir şey değildir.
L1 akıllı sözleşme protokolü, kripto alanındaki en önemli altyapıdır, ancak aynı zamanda kripto yatırımlarıyla ilgili en çok eleştirilen fenomenleri de ortaya çıkarmıştır.
Her şey "şişman protokol teorisi" ile başladı - bu teori akademik olarak oldukça ilham verici olsa da, sonunda tamamen yanlış olduğu kanıtlandı. Ethereum ETH token'ının başarısının ardından, bu teori, yeni ortaya çıkan L1 akıllı sözleşme protokollerine yönelik VC kuruluşlarının yatırım dalgasını tetikledi. Şimdi ETH'nin ilk token ihraç edilmesinin üzerinden on yıl geçti ve piyasada çok sayıda değersiz ve abartılı L1 protokolü var; bunların piyasa değeri abartılı ve büyük miktarda risk sermayesinin yatırımı alıyor. Son zamanlarda ortaya çıkan dijital varlık hazine şirketleri (DAT'ler) ile benzer şekilde, yatırımcılar yeni L1 protokollerine yatırım yaparken nadiren kaybederler, bu nedenle bu tür girişimlerin finansman coşkusu durmayacak.
Ama hiç L1 akıllı sözleşme protokolü token yatırımcılarına en temel, en basit soruyu sordunuz mu?
"ETH'nin (veya L1 protokol tokenlerinin) neden bir değeri var?"
Bu soruyu birçok kez sordum, ama asla tatmin edici bir cevap almadım.
Şunu netleştirmek gerekir ki, herhangi bir şeyin değer taşıması için mali değer, pratik değer ve sosyal değer taşıması gerekmektedir.
Çoğu L1 protokol tokeni gerçekten de bu üç değeri aynı anda taşımaktadır, bu iyi bir başlangıçtır. Finansal değer, ağ kullanımından kaynaklanan ücretlerden (Gas ücreti veya uygulama ödemeleri) gelir, pratik değer, varlıkların kullanım talebinden (Gas ücreti ödemek, teminat olarak kullanmak veya staking'e katılmak) gelir, sosyal değer ise zincir üzerindeki kabile kültüründen (hava faktörü) kaynaklanır. Bu nedenle, şüphesiz ki L1 akıllı sözleşme platformu tokenlerinin belirli bir değeri vardır.
Ama ETH'nin 460 milyar dolar, SOL'un 100 milyar dolar değerlemesi ve neredeyse hiçbir ekonomik faaliyeti olmayan diğer L1 protokollerinin elde ettiği bu aşırı değerlemeler nasıl açıklanabilir?
Basit somut analizle başlayalım:
finansal değer
Piyasa değeri en yüksek birkaç L1 protokolünün gelir durumunu (dolar cinsinden) kabaca tahmin ederek, tokenlerinin fiyat-kazanç oranını çıkarabiliriz. S&P 500 endeksinin tarihsel fiyat-kazanç oranı 16 kat, şu anda ise yaklaşık 24 kat civarındadır; L1 protokollerinin fiyat-kazanç oranı ise genellikle 100 kat civarındadır.
Bu nedenle, işlem hacminin ve işlem sıklığının artacağını veya giderlerin önemli ölçüde yükseleceğini düşünmüyorsanız, bu varlıkları mevcut değerlemeyle elde tutmanın mantıklılığını finansal açıdan savunmak oldukça zordur. Bu tokenlerin belirli bir finansal değeri vardır, ancak bu kadar büyük bir piyasa değerini desteklemeye yeterli değildir.
Pratik Değer
ETH gerçekten kullanışlıdır, ancak alüminyum da aynı şekilde kullanışlıdır fakat değeri sınırlıdır. Kullanışlılık faktörünün sürekli bir talep yaratması için aşağıdaki koşulların sağlanması gerekir: Herkesin cüzdanında işlem veya teminat için belirli bir miktar ETH (veya SOL) bulundurması gerekiyor. Ancak mevcut durum böyle değil - blockchain alanındaki arz talebi çoktan aşmış durumda.
Şu anda 2 milyondan fazla ETH tutan veya Ethereum ağıyla etkileşimde bulunan cüzdan adresi bulunmaktadır. Sektördeki genel öneri, kullanıcıların cüzdanlarında yaklaşık 0.1 ETH tutmalarıdır, bu da özellikle ERC-20 transferleri veya DeFi etkileşimleri için bir maliyet tamponu olarak hizmet eder. Bu tahminle: 2 milyon cüzdan × 0.1 ETH, yani yaklaşık 2000 milyon ETH'nin Gaz rezervi olarak bekletildiği anlamına geliyor. Mevcut ETH fiyatı (yaklaşık 3600 dolar) hesaplandığında, bu, yalnızca Gaz ücreti ödemek için 72 milyar dolarlık bir fon anlamına geliyor.
Solana'da tek bir işlem ücreti çok düşüktür: standart bir transfer yalnızca yaklaşık 0.000005 SOL gerektirir, 0.02 SOL yaklaşık 4000 işlemi destekleyebilir. Varsayımsal olarak, yaklaşık 100 milyon aktif Solana cüzdanı 0.02 SOL'yi tampon olarak tutuyorsa, tahminen 2 milyon SOL işlem maliyetleri için boşta kalmaktadır. SOL'ün mevcut fiyatı yaklaşık 170 dolar olarak hesaplandığında, yaklaşık 340 milyon dolar fon Gas ücreti olarak ayrılmıştır.
Bu nedenle, bu tokenlerin belirli bir kullanım değeri vardır, ancak bu kadar büyük bir piyasa değerini desteklemek için asla yeterli değildir.
sosyal değer
Son olarak toplumsal değere bakalım. Bu ağların bir parçası olmak gerçekten havalı mı? Belki 5 yıl önce öyleydi, ama şimdi her kripto projesinin kendi L1 protokolü var ya da kendi L1'ini inşa ediyor, bu cazibe etkisi neredeyse yok oldu. Toplumsal değer mevcut ama giderek azalıyor. Ancak, L1 akıllı sözleşme protokollerinin çoğu değeri tam olarak toplumsal değerden gelmektedir, çünkü piyasa değerine kıyasla finansal değer ve pratik değer oldukça düşüktür.
Yukarıda belirtilen bölünmüş değerleme yöntemini kullanarak iki en büyük akıllı sözleşme protokolünü analiz edelim:
Eğer tüm L1 protokolleri için benzer bir analiz yapılırsa, sonuçlar benzer olacaktır. Finansal değer + Pratik değer piyasa değerinin çok altında, bu da çoğu değerin sosyal değerden (token değerinin %70-80'ini oluşturur) geldiği anlamına geliyor.
Belki yukarıda belirtilen bölümlerin değerleme yöntemi çok kaba, protokolün yerel tokeninin değeri başka kaynaklara da sahip. Sonuçta, yerel tokenler zincir üzerindeki rezerv para birimi haline gelecektir. Örneğin, SOL üzerindeki meme coin tüccarları SOL kullanarak token alıp satıyor, USDC veya diğer stabil coinler yerine; NFT tüccarları ETH kullanıyor. Peki bu blok zincirlerinin değeri gerçekten 90 milyar ve 450 milyar dolara kadar çıkmalı mı? Sadece neredeyse hiç kimsenin blok zincirinin geleceği olarak görmediği akım ticaretlerini destekledikleri için mi? Belki de odak noktası mevcut akımda değil, gelecekte ortaya çıkabilecek akımlar ve kullanım senaryolarında – kimse DeFi yazı, ICO, NFT, meme coin veya diğer blok zincir büyüme motorlarının ortaya çıkışını önceden tahmin edemez. Ancak, bu rezerv para birimi olarak L1 protokol tokenlerini tutan kişiler, bu trendlerin hızlı yükselişinden gerçekten fayda sağlıyor.
Buna rağmen, blok zincirinin temel hedefi varlık transferidir ve dünya genelinde %99'luk bir kısmı hisse senetleri, tahviller ve gayrimenkuldür. NFT'ler, meme paraları ve hatta gerçek kripto işlerinin (DePin ve DeFi gibi) hisse benzeri tokenleri gibi "küçük oyunlar" niteliğindeki kripto varlıklar, gerçek varlıkların blok zincirine taşınması açısından neredeyse hiçbir anlam ifade etmemektedir.
O halde soru şu: Gelecekte hangi blok zincirleri en fazla gerçek varlığı barındıracak? Bölümlü değerleme analizi (SOTP) değerinin yüksek olduğunu gösterse bile, bu zincir yine de en hızlı büyümeyi gerçekleştireceği için düşük değerlenmiş olabilir. Ancak bu zincirdeki işlem çiftleri, yerel tokenler yerine stabilcoinler olacaktır.
Blockchain açıkça bir değere sahiptir, ancak herhangi bir objektif değer analizi, tokenlerin mevcut fiyatının %50-80 oranında abartıldığı sonucuna varabilir. Belki de bu L1 protokollerinin 100 kat ila 1000 kat maliyet çarpanı ile işlem görmesinin temel nedeni, piyasanın yalnızca BTC'yi referans alarak karşılaştırma yapmasıdır, temel analiz yerine. Kendi başına bir değerleme modeli olmayan bir varlık (BTC) kullanarak karşılaştırma yaptığınızda, elde edilen karşılaştırma sonuçları kesinlikle mantıksızdır.
Ben kripto para birimi temel değerleme modelini neredeyse on yıldır geliştiriyorum, hiç kimse L1 protokollerinin neden mevcut değerlemeye değer olduğunu mantıksal olarak açıklamayı başaramadı. Eski iş arkadaşım Nick Hotz'un girişimi en yakın cevaba ulaştı - L1 blok zincirlerini bir ülke olarak görerek, yerel tokenleri yasal para birimi ile eşdeğer kıldı. Ancak bu yaklaşım hala gerçek bir değerleme analizi değil, çünkü döngüsel bir argümana takılıyor (ETH cinsinden ETH değerlemesi yapmak).
ETH açığa satış pozisyonlarının tarihsel zirveye ulaştığına dair rapor verilerinde ince farklılıklar bulunsa da (özellikle temel ticaretten kaynaklanıyor), bu olgunun derin bir mantığı olabilir. Piyasa katılımcıları benim görüşümü kabul etmeye başlarsa, L1 protokolleri nihayetinde telefon operatörlerine benzer altyapı tarzı bir emtiaya dönüşecektir.
Kişisel görüşüme göre, eğer blok zinciri gerçekten tüm varlıkların nihai işlem teknolojisi olabilirse, o zaman tüm L1 protokollerinin toplam değeri muhtemelen mevcut piyasa toplam değerinin üzerinde olacaktır. İnternetin değeri ne kadar? Eğer bu benzetme geçerliyse, o zaman tüm blok zincirlerinin toplamı gerçekten büyük bir değere sahip - ancak tek tek protokoller çoğunlukla böyle olmayabilir. Sonunda muhtemelen sadece 1-2 kazanan kalacak, bu yüzden 10-20 milyar dolar değerindeki protokolleri tercih ederim, 500 milyar doları aşan seçeneklere değil, sonuçta bunların hepsi esasen yüksek riskli bahislerdir, ben daha düşük fiyatlı fişleri tercih ediyorum.
Ancak bu yargı, benim temel görüşüme dayanmaktadır: Küresel varlıkların %99'u henüz zincir üzerine alınmamıştır, bu da ETH veya SOL'un mevcut avantajlarının uzun vadede önemsiz olduğu anlamına gelmektedir - çünkü bu zincir üzerindeki varlıklar, değersiz varlıkların test aşaması olarak kullanılmaktadır.
Daha iyimser bir cevap, güvenlikle yakından ilişkilidir. Örneğin, Hazine Bakanı Scott Bessent, stablecoin ölçeğinin 3.7 trilyon dolara ulaşacağını öngörüyor. 4 trilyon dolarlık bir stablecoin pazarını desteklemek için ETH'nin ne kadar piyasa değerine ihtiyacı var? Sürekli ETH boğası Tom Lee (özel bir konuşma aracılığıyla) şöyle belirtti: "Bunun nedeni, Goldman Sachs ve JPMorgan'ın nihayetinde ETH'yi teminat göstereceğini düşündüğüm şey - ağın güvenliğini sağlamak." Stablecoin'in 15 kat büyüyeceği tahminine dayanarak, ETH'nin 30 kat artacağını düşünüyor.
Bu analiz çerçevesine tamamen katılıyorum. Bu mantık gerçekten geçerli - eğer bir geleneksel finans kurumu stabilcoin alanında liderlik sağlamaya çalışıyorsa, doğal olarak bu işin temel güvenliğini sağlayan L1 protokol token'larına yatırım yapacaktır.
Ironik bir şekilde, bu "şişman protokol teorisi" ile tamamen çelişiyor. Gerçek değer, aslında temel protokolün kendisinde değil, zincir üzerinde inşa edilen uygulamalardadır. Ancak bu uygulamaların gelişimini desteklemek için, temel protokolün değeri de artacaktır.