Kaynak: Crypto Pump & Dumps Çirkin Bir Norm Haline Geldi. Durdurulabilirler mi; Derleyen: lenaxin, ChainCatcher
Bu makale Unchained blogunda yapılan bir röportajdan derlenmiştir. Konuklar Delphi Labs kurucusu José Macedo, SecondLane ortak kurucusu Omar Shakeeb ve STIX CEO'su Taran Sabharwal'dır. Kripto piyasasında likidite eksikliği, piyasa manipülasyonu, değerleme balonları, kilitli token mekanizmalarının belirsizliği ve sektörün nasıl öz denetim gerçekleştirebileceği gibi konuları ele almışlardır.
Kısa Özet
Piyasa yapıcıların temel işlevi, tokenlere likidite sağlamak ve işlem kaymalarını azaltmaktır.
Kripto pazarındaki opsiyon teşvikleri, "yükseltip satma" davranışını teşvik edebilir.
Sabit ücret modeli kullanılması önerilmektedir, manipülasyon riskini azaltmak için.
Kripto pazarları, geleneksel finansal düzenleme kurallarını referans alabilir, ancak merkeziyetsiz özelliklere uyum sağlamalıdır.
Borsa düzenlemesi ve sektörel öz disiplin, şeffaflığın teşvik edilmesinde önemli bir kesişim noktasıdır.
Proje tarafı, piyasa manipülasyonu için sahte dolaşım miktarları bildirme, OTC işlemleri ile satış baskısını başkalarına geçirme gibi yöntemler kullanmaktadır.
Proje finansman değerlemesini düşürmek, küçük yatırımcıların yüksek balonlu varlıkları devralmasını önlemek.
Kilitli depozito mekanizması şeffaf değil, erken dönem yatırımcıları gayri resmi olarak nakde çevrilmek zorunda kalıyor, bu da panik satışlarına neden oluyor: dYdX çakıldı.
VC ile kurucu arasındaki çıkar çatışması, token kilit açma ile ekosistem gelişimi arasında kopukluk.
Zincir üzerindeki gerçek dolaşım miktarını, kilitlenme koşullarını ve piyasa yapıcı dinamiklerini açıklayın.
Makul likidite serbest bırakılmasına izin verin, katmanlı sermaye işbirliği.
Ürün ihtiyaçlarını doğruladıktan sonra yeniden finansman yapın, VC odak noktalarının yanıltıcı olmasını önleyin.
(1) Piyasa yapıcıların işlevleri ve manipülasyon riski
Laura Shin: Öncelikle kripto piyasasındaki piyasa yapıcıların rolünü derinlemesine inceleyelim. Onlar, projelere ve pazara hangi temel sorunları çözüyorlar? Aynı zamanda, mevcut piyasa mekanizmalarında hangi potansiyel manipülasyon riskleri bulunmaktadır?
José Macedo: Piyasa yapıcıların temel işlevi, birden fazla ticaret alanında likidite sağlamaktır ve bu, piyasanın yeterli alım-satım derinliğine sahip olmasını garanti eder. Karlılık modeli esas olarak alım-satım fiyat farkına (bid-ask spread) dayanır.
Geleneksel finans piyasalarından farklı olarak, kripto para piyasasında, piyasa yapıcılar genellikle opsiyon sözleşmeleri aracılığıyla büyük miktarda token edinerek dolaşımın büyük bir kısmını elinde bulundurur, bu da onlara fiyatları manipüle etme potansiyeli kazandırır.
Bu tür opsiyon sözleşmeleri genellikle aşağıdaki unsurları içerir:
Kullanım fiyatı genellikle bir önceki finansman fiyatı veya ihraç sonrası 7 günlük ağırlıklı ortalama (TWAP) üzerinden %25-%50 prim ile belirlenir.
Piyasa fiyatı kullanım fiyatına ulaştığında, piyasa yapıcının hakkını kullanma ve kar etme hakkı vardır.
Bu tür bir protokol yapısı, piyasa yapıcılarını fiyatları yapay olarak artırmaya teşvik etme potansiyeline sahiptir. Ana akım piyasa yapıcılar genellikle daha ihtiyatlıdır, ancak standart dışı opsiyon sözleşmelerinin gerçekten potansiyel riskleri vardır.
Projelerin, piyasa yapıcıları işe almak için aylık sabit bir ücret ödeyerek "sabit ücret" modelini benimsemelerini öneriyoruz ve onlardan makul alış-satış farkını korumalarını ve sürekli piyasa derinliği sağlamalarını talep ediyoruz, karmaşık teşvik yapıları aracılığıyla fiyatları artırmak yerine.
Kısacası, maliyetler token fiyat performansıyla bağımsız olmalıdır; işbirliği hizmet odaklı olmalıdır; teşvik mekanizmalarının hedefleri çarpıtmasından kaçınılmalıdır.
Taran Sabharwal: Piyasa yapıcıların temel değeri, işlem kaymalarını azaltmaktır. Örneğin, Solana'da yedi haneli bir işlem yaptım ve bu işlem %22'lik bir zincir kayması üretti, oysa profesyonel piyasa yapıcılar bu ölçütü önemli ölçüde optimize edebilir. Tüm yatırımcılar için sağladıkları hizmetler maliyetleri düşürdüğünden, piyasa yapıcıların buna uygun bir şekilde ödüllendirilmesi gerekir.
Proje ekibi, piyasa yapıcıları seçerken teşvik hedeflerini netleştirmelidir. Temel hizmet modelinde, piyasa yapıcılar esas olarak likidite ve kredi hizmeti sunar; kısa vadeli danışmanlık modelinde ise ana ağın başlatılması gibi kritik noktalar etrafında kısa vadeli teşvikler belirlenir, örneğin fiyatı stabilize etmek için TWAP tetikleme mekanizması kullanılarak.
Ancak, eğer kullanım fiyatı çok yüksek belirlenirse ve fiyat beklentilerin çok üzerinde olursa, piyasa yapıcılar opsiyon arbitrajı yapabilir ve tokenleri büyük ölçüde satabilir, bu da piyasa dalgalanmasını artırır.
Deneyimler, yüksek bir kullanım fiyatı belirlemekten kaçınılması gerektiğini ve karmaşık protokollerin getirdiği belirsizliği kontrol etmek için temel hizmet modelinin öncelikli olarak seçilmesi gerektiğini göstermektedir.
Omar Shakeeb: Mevcut piyasa yapıcı mekanizmasında iki temel sorun bulunmaktadır.
Öncelikle, teşvik mekanizmasında bir uyumsuzluk var. Piyasa yapıcılar genellikle fiyat artışının getirdiği arbitraj fırsatlarına daha fazla odaklanıyorlar, likidite sağlama görevlerini yerine getirmekten ziyade. Sürekli likidite sağlayarak bireysel yatırımcıları çekmeleri gerekirken, sadece fiyat dalgalanmalarına bahis yaparak arbitraj kazancı elde etmeye çalışıyorlar.
İkincisi, şeffaflık ciddi şekilde eksik. Proje sahipleri genellikle birden fazla piyasa yapıcıyı aynı anda istihdam eder, ancak bu kuruluşlar birbirinden bağımsız olarak çalışır ve işbirliği mekanizmasından yoksundur. Şu anda, sadece proje vakfı ve borsa belirli piyasa yapıcı işbirliği listesini elinde bulunduruyor, ancak ikincil piyasa katılımcıları işlem gerçekleştiren taraflarla ilgili bilgilere tamamen erişim sağlayamıyor. Bu şeffaflık eksikliği, piyasalarda olağanüstü durumlar ortaya çıktığında, ilgili sorumluluk taraflarını hesap vermekte zorlaştırıyor.
(II) Movement Fırtınası: Özel Yatırım, Piyasa Yapıcılığı ve Şeffaflık Gerçeği
Laura Shin: Şirketiniz Movement ile ilgili herhangi bir işte yer aldı mı?
Omar Shakeeb: Şirketimiz gerçekten Movement ile ilgili işlere katılmıştır, ancak yalnızca özel piyasa ile sınırlıdır. İş süreçlerimiz son derece titizdir ve Taran da dahil olmak üzere proje kurucuları ile yakın iletişim halindeyiz. Her bir yatırımcı, danışman ve diğer katılımcıların geçmişlerini titizlikle araştırıp denetledik.
Ancak, piyasa yapım sürecinde yer alan fiyatlandırma ve spesifik işlemler hakkında hiçbir bilgimiz yok. İlgili belgeler yalnızca proje fonu ve piyasa yapıcıların iç kontrolünde bulunmaktadır ve diğer taraflara açıklanmamıştır.
Laura Shin: Yani, şirketiniz proje token oluşturma etkinliği (TGE) sırasında piyasa yapıcı olarak görev yaptı mı? Ancak, şirketiniz ile vakıf arasındaki anlaşmanın piyasa yapıcı anlaşmasından çok farklı olması gerektiğini düşünüyorum, değil mi?
Omar Shakeeb: Hayır, piyasa yapımcılığı faaliyetlerine katılmadık. Meşgul olduğumuz şey özel pazar faaliyetleri, bu piyasa yapımcılığı ile tamamen farklı bir alandır. Özel pazar esasen bir tezgah üstü (OTC) işlemdir, bu işlem genellikle TGE'den önce ve sonra gerçekleşir.
José Macedo: Rushi, dış ticaret yoluyla token satışı yapıyor mu?
Omar Shakeeb: Bildiğim kadarıyla, Rushi, OTC işlemleriyle token satışı yapmadı. Vakıf, satış yapmayacağını açıkça belirtti, ancak bu taahhüdü doğrulamanın nasıl olacağı hala bir sorun. Piyasa yapıcıların işlemleri de bu riski taşır. Piyasa yapıcı büyük işlemleri tamamladığında, bu sadece proje ekibi adına token satışı yapıyor olabilir ve dışarıdan bu ayrıntılar bilinememektedir. Bu, şeffaflık eksikliğinin neden olduğu bir sorundur.
Token dağıtımının başlangıç aşamasından itibaren cüzdanların net bir şekilde etiketlenmesini öneriyorum, örneğin "vakıf cüzdanı", "CEO cüzdanı", "kurucu ortak cüzdanı" gibi. Bu şekilde, her işlemin kaynağını takip edebilir ve tarafların gerçek satış durumlarını netleştirebilirsiniz.
José Macedo: Cüzdanları etiketlemeyi gerçekten düşündük, ancak bu önlem gizlilik ihlalleri ve girişimcilik engellerinin artması gibi sorunlara yol açabilir.
(Üç) Borsa ve Sektör Özdenetimi: Düzenlemenin Uygulanabilirliği
José Macedo: Hester Pierce'in son güvenli liman kuralı önerisinde vurguladığı gibi, proje ekipleri piyasa yapıcı düzenlemelerini açıklamalıdır.
Şu anda, borsalar yüksek değerlemeler elde etmek için düşük bir dolaşım sağlamayı tercih ederken, piyasa yapıcılar yüksek ücretler elde etmek için bilgi farkına güveniyorlar.
Geleneksel finans (TradFi) düzenleme deneyimlerinden faydalanabiliriz. 1930'ların Menkul Kıymetler Borsa Yasası ve Edwin Lefebvre'in 20. yüzyılın 70-80'lerine ait piyasa manipülasyon yöntemlerini ifşa ettiği "Borsa Dalgınlığı" adlı eserinde yer alan, bireysel yatırımcıları yanıltmak için işlem hacmini yapay olarak artırma gibi eylemler, günümüz kripto para piyasasındaki bazı olgularla benzerlik göstermektedir.
Bu nedenle, bu olgun düzenleyici sistemlerin kripto para alanına getirilmesini öneriyoruz, böylece fiyat manipülasyonunu etkili bir şekilde engelleyebiliriz. Spesifik önlemler şunları içerir:
Piyasa fiyatlarını manipüle etmek için sahte emir verme, öne geçme işlemleri ve öncelikli icra gibi yöntemler yasaktır.
Fiyat keşif mekanizmasının şeffaf ve adil olmasını sağlamak, fiyat sinyallerini bozabilecek her türlü davranışı önlemek.
Laura Shin: İhraçcılar ile piyasa yapıcılar arasında şeffaflık sağlamak birçok zorlukla karşı karşıya. Evgeny Gavoy'un "The Chop Block" programında belirttiği gibi, Asya pazarındaki piyasa yapma mekanizması genel olarak şeffaflıktan yoksundur ve küresel bir düzenlemenin sağlanması neredeyse imkansızdır.
O halde, bu engelleri nasıl aşabiliriz? Değişimi teşvik etmek için sektörün öz düzenlemesi mümkün mü? Kısa vadede "küresel bir pakt + bölgesel uygulama" karışık bir model oluşturmak mümkün mü?
Omar Shakeeb: Piyasa alt yapısının son derece şeffaf olmaması en büyük sorun. Eğer önde gelen piyasa yapıcılar gönüllü olarak açık kaynaklı bir bilgi açıklama mekanizması kurabilirse, bu mevcut piyasa durumunu önemli ölçüde iyileştirecektir.
Laura Shin: Ancak bu yaklaşım "kötü para iyi parayı kovar" fenomenini tetikler mi? İhlal edenler uyumlu kuruluşlardan kaçınabilir, o zaman bu kötü davranışları gerçekten nasıl engelleyebiliriz?
José Macedo: Düzenleyici düzeyde, borsaların denetim mekanizmalarını kullanarak şeffaflığı artırmak mümkündür. Belirli önlemler arasında: borsalardan piyasa yapıcıların listesini açıklamaları ve bir "uyum beyaz listesi" sistemi kurmaları gibi.
Ayrıca, sektör öz disiplininin de önemi büyüktür. Örneğin, denetim mekanizması tipik bir örnektir. Yasal bir zorunluluk olmamasına rağmen, günümüzde denetimden geçmemiş projelerin yatırım alması neredeyse imkansızdır. Benzer şekilde, piyasa yapıcıların yeterlilik incelemesi de benzer standartların oluşturulmasını sağlayabilir. Eğer bir proje uygunsuz bir piyasa yapıcı kullandığı tespit edilirse, itibarı zedelenir. Denetim kurumlarının kalitesi değişkenlik gösterdiği gibi, piyasa yapıcıların güvenilirlik sistemi de kurulmalıdır.
Regülasyonun hayata geçmesi mümkündür, merkezi borsa kritik bir kesim noktasıdır. Bu borsalar genellikle ABD kullanıcılarına hizmet vermek istemektedir ve ABD yasaları kripto işlerinin yargı yetkisini geniş bir şekilde kapsamaktadır. Bu nedenle, kullanıcılar ABD'de bulunsalar da bulunmasalar da, ABD borsalarını kullanmaları durumunda ilgili yasalara uymaları gerekmektedir.
Özetle, borsa düzenlemeleri ve sektör öz disiplinleri, piyasa davranışlarını etkili bir şekilde düzenlemenin önemli araçları olabilir.
Laura Shin: Uygun piyasa yapıcı bilgilerini açıkça paylaşılması gerektiğini ve uygun piyasa yapıcıların piyasa tarafından tanınmasını sağlamalı dediniz. Ancak, eğer birisi kasıtlı olarak uygun olmayan piyasa yapıcıları seçerse ve bu tür kuruluşlar kendileri de işbirliği ilişkilerini kamuya açıklama konusunda bir motivasyona sahip değilse, aşağıdaki durumlar ortaya çıkabilir: Proje sahipleri, itibarlarını korumak için yüzeysel olarak uygun piyasa yapıcıları kullanabilir, ancak aslında aynı anda şeffaflıktan uzak kuruluşlarla operasyon yapabilirler. Anahtar sorun şudur:
Proje tarafının tüm işbirliği yaptığı piyasa yapıcılarını tamamen açıklamasını nasıl sağlarız?
Bilgi açıklamayan piyasa yapıcıların yasadışı işlemlerini dışarıdan nasıl keşfedilir?
José Macedo: Eğer borsa, beyaz listedeki kuruluşları ihlal ederse, bu dolandırıcılık eylemiyle eşdeğerdir. Proje tarafı teorik olarak birden fazla piyasa yapıcı ile işbirliği yapabilir, ancak pratikte çoğu projenin dolaşım hacmi sınırlı olduğundan genellikle yalnızca 1-2 ana piyasa yapıcı bulunur, bu nedenle gerçek işbirliği yapılan tarafları gizlemek zorlaşır.
Taran Sabharwal: Bu sorunu piyasa yapıcı perspektifinden analiz etmek gerekir. Öncelikle, piyasa yapıcıları "uyumlu" ve "uyumsuz" olarak basit bir şekilde ayırmak yanlıştır. Denetimsiz borsa işlemlerinin uyumluluğunu nasıl sağlamak gerekir? En büyük üç borsa (Binance, OKEx, Bybit) offshore ve denetimsiz kuruluşlardır, Upbit ise Kore pazarına odaklanmış spot işlemler yapmaktadır.
Regülasyon birçok zorlukla karşı karşıya, bunlar arasında bölgesel farklılıklar, lider monopolü ve giriş engellerinin aşırı yüksek olması gibi sorunlar bulunmaktadır. Sorumluluk dağılımında, proje kurucuları kendi manipülatif eylemlerinden ana sorumlu olmalıdır. Borsa inceleme mekanizması oldukça katı olmasına rağmen, yine de dolandırıcılık işlemlerinin önlenmesi zordur.
Movement örneğinde olduğu gibi, sorunun özü sosyal hatalardır, örneğin aşırı taahhüt ve kontrolün yanlış devri, teknik eksiklikler değil. Token'in piyasa değeri 14 milyar FTB'den 2 milyar'a düşmesine rağmen, hala birçok yeni proje bunu taklit ediyor. Ancak, ekibin yapısal hataları, özellikle kontrolün yanlış devri, nihayetinde projenin sıfıra inmesine yol açtı.
Laura Shin: Mevcut ortaya çıkan birçok sorun için taraflar nasıl işbirliği yapmalıdır?
José Macedo: Gerçek dolaşım miktarını açıklamak önemlidir. Birçok proje, değerlemeyi artırmak için dolaşım miktarını abartmakta, ancak gerçekte büyük miktarda token hala kilitli durumdadır. Ancak, vakıf ve laboratuvarların elinde bulundurduğu token genellikle kilitlenme süresine tabi değildir, bu da demektir ki, token’in ilk piyasaya sürülme gününde piyasa yapıcılar aracılığıyla satılabilirler.
Bu işlem esasen bir "yumuşak çıkış" yöntemi: ekip, lansman gününde piyasa heyecanının en yüksek olduğu zamanda nakit para alıyor, ardından bu fonları bir yıl sonra geri alınıp serbest bırakılan ekip token'larını geri satın almak için ya da kısa vadede protokolün TVL'sini artırmak için kullanıyor.
Token dağıtım mekanizmasında, Legion veya Echo gibi platformların uyguladığı maliyete dayalı bir kilit açma mekanizmasının getirilmesi gerekmektedir. Şu anda Binance Launchpool gibi kanallarda belirgin eksiklikler bulunmaktadır; milyarlarca dolarlık fon havuzunda gerçek kullanıcı fonları ile platformun kendi fonlarını ayırt etmek zordur. Bu nedenle, daha şeffaf bir halka arz mekanizmasının oluşturulması acil bir ihtiyaç haline gelmiştir.
Piyasa yapım aşamasının şeffaflığı ve perakende yatırımcıların tokenların gerçek sahiplik durumunu net bir şekilde anlamalarını sağlamak son derece önemlidir. Çoğu projenin şeffaflık konusunda bazı adımlar attığına rağmen, hala daha fazla iyileştirme gerekmektedir. Bu nedenle, perakende yatırımcılara daha kapsamlı bir piyasa içgörüsü sağlamak ve daha bilinçli yatırım kararları almalarına yardımcı olmak amacıyla, piyasa yapıcıların token ödünç verme protokollerinin ayrıntılarının, ödünç alma miktarı, opsiyon sözleşmeleri ve bunların kullanım fiyatı gibi kritik bilgileri içerecek şekilde açıklanması gerekmektedir.
Genel olarak, gerçek dolaşım miktarını açıklamak, piyasa yapıcı anlaşmalarının açıklanmasını düzenlemek ve token dağıtım mekanizmasını geliştirmek, şu anda en acil reform yönleridir.
Omar Shakeeb: Ana sorun, finansman değerleme sistemini ayarlamaktır. Mevcut proje değerlemeleri aşırı yüksek, genellikle 30-50 milyar dolar, bu da bireysel yatırımcıların taşıma kapasitesinin üzerinde. Movement örneğinde olduğu gibi, token'ı 14 milyar değerlemeden 2 milyar dolara düştü, bu kadar yüksek bir başlangıç değeri hiçbir taraf için faydalı değil. Solana gibi erken değerleme seviyelerine (300-400 milyon dolar) geri dönülmeli, böylece daha fazla kullanıcı makul fiyatlarla katılabilir ve ekosistemin sağlıklı bir şekilde gelişimine de daha fazla katkıda bulunulabilir.
Ekosistem fonlarının kullanımı hakkında, proje sahiplerinin sık sık operasyonel zorluklara düştüğünü gözlemliyoruz; bunlar, piyasa yapıcılarına mı bırakılmalı? Tezgah üstü ticaret mi yapılmalı? Yoksa başka bir yol mu izlenmeli? Her zaman tezgah üstü ticareti (OTC) seçmeyi öneriyoruz, bu, fon alıcısının proje stratejik hedefleriyle uyumlu olmasını sağlar. Celestia, bunun tipik bir örneğidir; token ihracından sonra 30 milyar değerleme ile 100 milyon dolardan fazla fonlama sağladılar, ancak iyi bir planlama ile fonların etkili dağılımını gerçekleştirdiler.
(Dört) Piyasa Manipülasyonunun Gerçeği
Laura Shin: Mevcut piyasa düzenleme önlemlerinin doğası, insan müdahalesiyle manipüle edilen token faaliyetlerini, örneğin piyasa yapıcı müdahalesini, doğal piyasa kurallarına uygun bir gelişim yoluna kademeli olarak yönlendirmek mi? Bu dönüşüm, hem erken yatırımcıların çıkarlarını koruyarak hem de proje ekibinin sürdürülebilirliğini sağlayarak çok taraflı bir kazanç sağlanabilir mi?
José Macedo: Mevcut piyasanın karşılaştığı yapısal çelişki, değerleme sisteminin dengesizliğindedir. Önceki boğa piyasasında, projelerin kıtlığı nedeniyle piyasa genel bir yükseliş gösterdi; ancak bu döngüde, risk sermayesinin (VC) aşırı yatırımları nedeniyle altyapı token'larında ciddi bir aşırı arz oluştu ve çoğu fon kayıp döngüsüne girdi, yeni fonlar toplamak için pozisyonlarını satmak zorunda kaldı.
Bu arz-talep dengesizliği, piyasa davranış modelini doğrudan değiştirdi. Alıcıların sermayesi parçalanmış bir özellik gösteriyor, tutma süresi yıllar bazında iken aylar hatta haftalar bazında kısaldı. Piyasa dışı ticaret pazarı, tamamen hedge stratejilerine yöneldi; yatırımcılar opsiyon araçlarıyla piyasa nötrlüğünü koruyor ve bir önceki döngüdeki açık uzun pozisyon stratejisinden tamamen vazgeçiyor. Proje sahipleri bu değişimi ciddiye almak zorundadır: Solana ve AVAX'ın başarısı sektörün boşluk dönemine dayanıyor, yeni projelerin ise düşük dolaşım stratejisi benimsemesi gerekiyor (örneğin Ondo, gerçek dolaşımı %2'nin altında tutmayı hedefliyor) ve fiyat istikrarını korumak için Columbia Üniversitesi gibi büyük holders ile piyasa dışı anlaşmalar yapmaları gerekiyor.
Bu turda başarılı olan Sui, Mantra gibi projeler bu yolun geçerliliğini doğruladı, ancak Movement'ın ana ağı olmadan token ekonomisi tasarımıyla fiyatı teşvik etme girişimi büyük bir stratejik hata olarak kanıtlandı.
Laura Shin: Eğer Columbia Üniversitesi cüzdan oluşturmadıysa, bu jetonları nasıl alıyorlar? Bu biraz mantıksız görünüyor.
Taran Sabharwal: Columbia Üniversitesi, Ondo'nun ana kuruluşlarından biri olarak, cüzdan oluşturulmadığı için token'ları dolaşımda değil ve bu, nesnel olarak "kağıt üzerindeki dolaşım miktarı" fenomenini oluşturuyor. Projenin token ekonomisi yapısı belirgin özellikler sergiliyor: bu yıl Ocak ayında büyük çapta kilidi açıldıktan sonra, 2025 yılının Ocak ayına kadar yeni token'lar piyasaya sürülmeyecek. Piyasa verileri, sürekli sözleşme işlemlerinin aktif olmasına rağmen, spot emir defterinin derinliğinin ciddi şekilde yetersiz olduğunu göstermektedir; bu likidite kıtlığı, fiyatların küçük miktardaki fonlardan kolayca etkilenmesine neden oluyor.
Buna karşın, Mantra daha radikal bir likidite kontrol stratejisi benimsemiştir. Proje ekibi, satış baskısını ileri alıcılarına devretmek için tezgah üstü işlemler yaparak, elde edilen fonları spot piyasada fiyatları yükseltmek için kullanmıştır. Sadece 20-40 milyon dolar kullanarak, derinliği zayıf olan emir defterinde 100 kat fiyat artışı yaratmış ve piyasa değerini 100 milyon dolardan 12 milyar dolara fırlatmıştır. Bu "zaman arbitrajı" mekanizması esasen likidite manipülasyonu ile açığa satış yapmayı amaçlamakta olup, gerçek talebe dayalı bir fiyat keşif süreci değildir.
Omar Shakeeb: Sorunun anahtarı, proje ekibinin çoklu kilit mekanizması kurmasıdır, ancak bu kilit sözleşmesi şartları asla kamuya açıklanmamıştır; bu da olayın en karmaşık kısmıdır.
José Macedo: CoinGecko gibi yetkili veri kaynaklarının gösterdiği token dolaşım miktarında ciddi bir bozulma sorunu var. Proje ekipleri sıklıkla vakıflar ve ekip tarafından kontrol edilen "aktif olmayan tokenleri" dolaşım miktarına dahil ediyor, bu da yüzeydeki dolaşım oranının %50'den fazla olmasına neden oluyor, oysa piyasaya gerçekten giren gerçek dolaşım miktarı %5'ten az olabilir, bunun %4'ü hala piyasa yapıcılar tarafından kontrol ediliyor.
Bu tür sistematik veri manipülasyonu dolandırıcılık şüphesi taşımaktadır. Yatırımcılar, %60'lık dolaşım miktarının yanlış algısı üzerinden işlem yaptıklarında, aslında %55'lik token projenin soğuk cüzdanında dondurulmuştur. Bu ciddi bilgi farkı, fiyat keşif mekanizmasını doğrudan çarpıtarak, yalnızca %5'lik gerçek dolaşım miktarının piyasa manipülasyonu aracı haline gelmesine neden olmaktadır.
Laura Shin: JP (Jump Trading) piyasa operasyon teknikleri geniş çapta incelenmektedir. Sizce bu, örnek alınması gereken bir yenilikçi model mi yoksa piyasa katılımcılarının kısa vadeli arbitraj zihniyetini mi yansıtıyor? Bu tür stratejilerin doğası nasıl tanımlanmalı?
Taran Sabharwal: JP'nin operasyonu, ince bir piyasa arz ve talep kontrol yeteneğini sergiliyor, ancak özü, yapay olarak likidite kıtlığı yaratılarak elde edilen kısa vadeli bir değer yanılsamasıdır. Bu stratejinin kopyalanamaz bir niteliği vardır ve uzun vadede piyasanın sağlıklı gelişimini bozacaktır. Mevcut piyasada gözlemlenen taklit fenomeni, katılımcıların aceleci ve kısa vadeli düşüncelerini ortaya koymaktadır; yani piyasa değeri manipülasyonuna aşırı odaklanarak gerçek değer yaratımını göz ardı etmektedir.
José Macedo: "İnovasyon" ile "manipülasyon"un net bir şekilde ayrılması gerekiyor. Geleneksel finans piyasalarında, benzer işlemler piyasa manipülasyonu olarak nitelendirilir. Kripto piyasası ise düzenleyici boşluk nedeniyle "meşru" görünse de, bu esasen bilgi farkı yoluyla gerçekleştirilen bir zenginlik transferidir, sürdürülebilir bir piyasa inovasyonu değil.
Taran Sabharwal: Temel sorun, piyasa katılımcılarının davranış modelleridir. Mevcut kripto piyasasında, büyük çoğunlukta perakende yatırımcılarının temel durum araştırması bilinci yoktur ve yatırım davranışları esasen kumara daha yakındır, rasyonel yatırımdan ziyade. Kısa vadeli yüksek kazanç peşinde koşan bu irrasyonel zihniyet, nesnel olarak piyasa manipülatörleri için ideal bir çalışma ortamı yaratmaktadır.
Omar Shakeeb: Sorunun anahtarı, projenin çoklu kilit mekanizmasını kurmasında yatıyor, ancak bu kilit koşulları asla kamuya açıklanmadı, bu da olayın en zor kısmı.
Taran Sabharwal: Piyasa manipulasyonunun gerçeği genellikle order book'ta gizlidir, 1 milyon dolarlık bir alım emri fiyatı %5 hareket ettirebiliyorsa, piyasa derinliği aslında yok demektir. Birçok proje ekibi, teknik olarak açılan açıkları (token'lar açılsa da aslında uzun süreli olarak kilitli kalması) kullanarak dolaşım miktarını abartıyor, bu da açığa satanların riskleri yanlış değerlendirmesine neden oluyor. Mantra ilk kez 1 milyar dolarlık piyasa değerine ulaştığında, birçok açığa satan bu nedenle tasfiye oldu.
WorldCoin, tipik bir örnektir. Geçen yılın başında tamamen seyreltilmiş değeri 12 milyar dolara kadar ulaşmıştı, ancak gerçek dolaşım piyasa değeri sadece 500 milyon dolardı ve o yıl ICP'den daha aşırı bir dolaşım eksikliği yarattı. Bu operasyon, WorldCoin'un bugüne kadar 20 milyar dolarlık bir değerle devam etmesini sağlasa da, özünde bilgi farkı ile piyasayı hasat etmektedir.
Ancak JP'ye objektif bir değerlendirme yapmak gerekirse: Pazarın dip noktalarında, kişisel varlıklarını satıp token geri almak için çaba sarf etti, projeyi sürdürebilmek için hisse senedi finansmanı sağladı. Projeye olan bu bağlılık, gerçekten de kurucunun sorumluluğunu göstermektedir.
Omar Shakeeb: JP, zor bir durumdan kurtulmaya çalışsa da, böyle bir durumdan yeniden ayağa kalkmak hiç kolay değil. Pazar güveni bir kez sarsıldığında, onu yeniden inşa etmek zorlaşır.
(Beş) Kurucular ve VC'ler Arasındaki Oyun: Token Ekonomisinin Uzun Vadeli Değeri
Laura Shin: Kripto ekosisteminin gelişim felsefesi hakkında köklü bir ayrılık var mı, Bitcoin ile Cex arasında özsel bir fark var mı? Kripto sektörünün öncelikle kısa vadeli arbitraj fırsatlarını teşvik eden token oyun tasarımını mı desteklemesi gerekiyor, yoksa değer yaratmaya mı geri dönmesi gerekiyor? Fiyat ile kullanım arasındaki bağlantı koparsa, sektörün hala uzun vadeli bir değeri var mı?
Taran Sabharwal: Kripto pazarındaki sorunlar yalnızca bir istisna değil, geleneksel hisse senedi piyasasında da küçük çaplı hisselerde likidite manipülasyonu fenomeni bulunmaktadır. Ancak, mevcut kripto pazarı, kurumlar arası şiddetli bir oyun alanına dönüşmüştür; piyasa yapıcılar kendi ticaret şirketlerini avlamaktadır, kuantum fonları hedge fonlarını biçmektedir, perakende yatırımcılar ise çoktan kenara itilmiştir.
Bu sektör, kripto teknolojisinin asıl amacından giderek uzaklaşıyor. Yeni kurulan kuruluşlar, profesyonellere Dubai gayrimenkulünü satmaya çalışırken, piyasa aslında açık bir servet toplama oyununa dönüşmüş durumda. Tipik bir örnek dBridge; her ne kadar çapraz zincir teknolojisi önde olsa da, token değeri yalnızca 30 milyon dolar. Öte yandan, teknik bir değeri olmayan meme coinler, pazarlama şakalarıyla kolayca 10 milyar değerlemeyi aşabiliyor.
Bu çarpık teşvik mekanizması sektörün temelini sarsıyor; tüccarlar "keçi coin" ile 20 milyon dolar kazanabiliyorken, kim ürün geliştirmeye odaklanacak? Kripto ruhu, kısa vadeli arbitraj kültürü tarafından aşındırılıyor ve yapıcıların yenilikçilik motivasyonu ciddi bir tehdit altında.
José Macedo: Mevcut kripto piyasasında iki tamamen farklı anlatı mantığı var. Bunu sıfır toplamlı bir oyunun "kumarhane"si olarak görmek ile bir teknoloji yeniliği motoru olarak görmek tamamen zıt sonuçlar doğurur. Piyasa, VC'lerin kısa vadeli arbitrajı ve proje sahiplerinin piyasa değeri yönetimi gibi spekülatif davranışlarla dolup taşsa da, kimlik protokolleri, merkeziyetsiz borsa gibi altyapıları sessizce geliştiren birçok inşaatçı da var.
Geleneksel girişim sermayesi alanında olduğu gibi, %90'lık bir başlangıç şirketi başarısız olsa da genel yeniliği teşvik eder. Mevcut token ekonomisinin temel çelişkisi, kötü başlatma mekanizmalarının projelerin potansiyelini kalıcı olarak zedeleyebilmesidir; mühendisler tokenların %80 düştüğünü gördüğünde, kim katılmak isteyecek? Bu, sürdürülebilir token modellerinin tasarımının önemini vurgular: kısa vadeli spekülatif cazibelere karşı direnç gösterirken, uzun vadeli gelişim için kaynakları biriktirmek gereklidir.
Heyecan verici olan, giderek daha fazla kurucunun kripto teknolojisinin finansal oyunların ötesine geçebileceğini kanıtlamasıdır.
Laura Shin: Gerçek sorun "yumuşak iniş"in nasıl tanımlanacağı.
İdeal durumda, token kilidinin açılması ekosistemin olgunluk seviyesiyle derin bir şekilde bağlı olmalıdır. Sadece topluluk kendiliğinden bir şekilde çalışmaya başladığında ve proje sürdürülebilirlik aşamasına girdiğinde, kurucu ekibin kâr elde etme eylemleri meşruiyet kazanır.
Ancak gerçek zorluk, zaman kilidi dışında neredeyse tüm açma koşullarının insan tarafından manipüle edilebilmesidir; bu da mevcut token ekonomisi tasarımının karşılaştığı temel çelişkidir.
Omar Shakeeb: Mevcut token ekonomi tasarımı sorunlarının kökeni, VC ile kurucuların ilk tur finansman müzakerelerinde başlar. Token ekonomisinin birçok tarafın çıkarlarını dengelemesi gerektiğini vurgulamak gerekir; hem LP'lerin getiri taleplerini karşılamalı hem de küçük yatırımcılara karşı sorumlu olmalıdır. Ancak, gerçek hayatta projeler genellikle önde gelen fonlarla gizli anlaşmalar imzalamaktadır (örneğin, A16Z'nin Aguilera'ya yaptığı yüksek değerleme şartları aylardır açıklanmamıştır), bu da küçük yatırımcıların piyasa dışı işlem detaylarına erişimini engellemektedir. Bu durum, likidite yönetimini sistematik bir sorun haline getirmektedir.
Token çıkışı bir son değil, kripto ekosistemine karşı sorumluluğun başlangıcıdır; her başarısız token denemesi piyasa güven sermayesini tüketmektedir. Eğer kurucular token'ın uzun vadeli değerini güvence altına alamıyorsa, hisse senedi finansmanı modeline bağlı kalmalıdır.
José Macedo: VC ile kurucu arasındaki çıkar çatışması temel çelişkidir; VC, portföy kârını maksimize etmeyi hedeflerken, kurucu büyük bir servetle karşılaştığında nakit çıkışı isteği kaçınılmaz hale gelir. Ancak, yalnızca zincir üzerindeki doğrulanabilir mekanizmalar (örneğin, TVL sahtekarlığı izleme, likidite çarpraz doğrulama) tamamlandığında, piyasa gerçekten düzenli bir hale gelebilir.
(Altı) Sektör Çıkışı: Şeffaflık, İş Birliği ve Özüne Dönüş
Laura Shin: Bugüne kadar yaptığımız tartışmalarda, katılımcıların gelişim alanlarını belirledik; VC'ler, projeler, piyasa yapıcılar, borsalar ve bireysel yatırımcılar. Sizce nasıl bir iyileştirme yapılmalı?
Omar Shakeeb: Kurucular için öncelikli görev, ürüne olan pazar uyumunu doğrulamaktır, körü körüne yüksek finansman peşinde koşmak değil. Uygulamalar göstermektedir ki, 50 milyon finansman almak yerine, önce 2 milyon ile fizibiliteyi doğrulayıp sonra aşamalı olarak genişlemek daha iyidir.
Bu, her ay özel piyasa likidite raporumuzu yayınladığımız bir şeydir. Tüm karanlık işlemleri güneşin altına koymadıkça, pazar gerçekten sağlıklı bir şekilde gelişemez.
Taran Sabharwal: Mevcut kripto piyasa yapısındaki çelişkiler, kurucuları ikilemde bırakıyor. Hem kısa vadeli zengin olma cazibesine karşı durup değer yaratımını sürdürmeleri gerekiyor, hem de yüksek geliştirme maliyeti baskısıyla başa çıkmaları gerekiyor.
Bazı vakıflar, kurucuların özel hazine haline dönüşerek, on milyarlarca dolarlık piyasa değeri olan "zombi zincirlerin" ekosistem kaynaklarını sürekli olarak tüketmesine neden oluyor. Meme coin'ler ve AI kavramları sürekli olarak pompalandığı bir sırada, altyapı projeleri likidite sıkıntısına gömülmüş durumda; bazı ekipler bile iki yıl ertelemeye zorlanarak hala token ihracını başlatamadı. Bu sistematik bozulma, yapıcıların yaşam alanını ciddi şekilde sıkıştırıyor.
Omar Shakeeb: Eigen örneğinde, değeri 60-70 milyar dolara ulaştığında, piyasa dışında 20-30 milyon dolarlık alım emirleri vardı, ancak vakıf likiditeyi serbest bırakmayı reddetti. Bu aşırı temkinli strateji aslında iyi bir fırsatı kaçırdı; ekipten haritalarını hızlandırmak için 20 milyon dolara ihtiyaçları olup olmadığını sorabilir veya erken yatırımcıların %5-10'luk hisselerini makul bir getiri elde etmek için nakde çevirmelerine izin verebilirlerdi.
Pazarın özü, değer dağıtımına yönelik bir işbirliği ağıdır, sıfır toplamlı bir oyun değildir. Eğer proje ekipleri değer zincirini tekelleştirirse, ekosistem katılımcıları sonunda ayrılacaktır.
Taran Sabharwal: Bu, token ekonomisindeki en temel güç mücadelesini ortaya koyuyor; kurucular, yatırımcıların erken çıkışını her zaman bir ihanet olarak değerlendiriyorlar, ancak likiditenin kendisinin ekosistemin sağlığı için anahtar bir gösterge olduğunu göz ardı ediyorlar. Tüm katılımcılar kilitlenmeye zorlandığında, yüzeydeki istikrarlı piyasa değeri aslında sistemik riskler barındırıyor.
Omar Shakeeb: Mevcut kripto pazarında olumlu bir döngüsel değer dağıtım mekanizmasının kurulmasına acil ihtiyaç var: Erken yatırımcıların makul bir zamanda çıkış yapmalarına izin vermek, yalnızca kaliteli uzun vadeli sermayeyi çekmekle kalmaz, aynı zamanda farklı vade sermayeleri arasında bir işbirliği etkisi de oluşturur.
Kısa vadeli hedge fonları likidite sağlarken, uzun vadeli fonlar gelişimi destekler. Bu katmanlı işbirliği mekanizması, zorunlu kilitlenmeden çok daha fazla ekosistem refahını teşvik edebilir; bunun anahtarı güven bağları kurmaktır. A turu yatırımcılarının makul getirileri, B turu stratejik sermayenin sürekli akışını çekecektir.
José Macedo: Kurucuların acı bir gerçeği kabul etmeleri gerekiyor, her başarılı projenin arkasında çok sayıda başarısızlık örneği vardır. Piyasa bir konsepti deli gibi desteklediğinde, çoğu ekip nihayetinde iki yıl harcayıp token çıkaramaz ve bu da kavramsal arbitrajın kötü bir döngüsünü oluşturur, bu da esasen sektörün yenilik gücünün aşınmasıdır.
Gerçek bir çözüm yolu, ürünün özüne geri dönmekte, en azından uygulanabilir finansmanla gerçek ihtiyaçları geliştirmekte yatmaktadır; sermaye piyasası sıcak sinyallerini kovalamak yerine. Özellikle VC'lerin yanlış sinyalleri nedeniyle oluşabilecek kitlesel yanlış anlamalara dikkat edilmesi gerekmektedir. Bir kavram büyük miktarda finansman aldığında, genellikle kurucular bunu pazarın gerçek ihtiyacı olarak yanlış yorumlar.
Borsa, sektörün kapı bekçisi olarak, altyapı işlevini güçlendirmeli, piyasa yapıcı sözleşmelerin açıklanması için bir sistem kurmalı, dolaşım verilerinin zincir üzerinde doğrulanabilir olmasını sağlamalı ve piyasa dışı işlem raporlama süreçlerini düzenlemelidir. Ancak piyasa altyapısının iyileştirilmesi, kurucuların "spekülasyon yapmadıkça ölmek" ikilemini aşmalarına yardımcı olabilir ve sektörü değer yaratma yoluna geri döndürebilir.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Hareket Dalgalanması: Proje Ekibi, piyasa yapıcılar ve VC arasındaki oyun ve çözüm
Kaynak: Crypto Pump & Dumps Çirkin Bir Norm Haline Geldi. Durdurulabilirler mi; Derleyen: lenaxin, ChainCatcher
Bu makale Unchained blogunda yapılan bir röportajdan derlenmiştir. Konuklar Delphi Labs kurucusu José Macedo, SecondLane ortak kurucusu Omar Shakeeb ve STIX CEO'su Taran Sabharwal'dır. Kripto piyasasında likidite eksikliği, piyasa manipülasyonu, değerleme balonları, kilitli token mekanizmalarının belirsizliği ve sektörün nasıl öz denetim gerçekleştirebileceği gibi konuları ele almışlardır.
Kısa Özet
(1) Piyasa yapıcıların işlevleri ve manipülasyon riski
Laura Shin: Öncelikle kripto piyasasındaki piyasa yapıcıların rolünü derinlemesine inceleyelim. Onlar, projelere ve pazara hangi temel sorunları çözüyorlar? Aynı zamanda, mevcut piyasa mekanizmalarında hangi potansiyel manipülasyon riskleri bulunmaktadır?
José Macedo: Piyasa yapıcıların temel işlevi, birden fazla ticaret alanında likidite sağlamaktır ve bu, piyasanın yeterli alım-satım derinliğine sahip olmasını garanti eder. Karlılık modeli esas olarak alım-satım fiyat farkına (bid-ask spread) dayanır.
Geleneksel finans piyasalarından farklı olarak, kripto para piyasasında, piyasa yapıcılar genellikle opsiyon sözleşmeleri aracılığıyla büyük miktarda token edinerek dolaşımın büyük bir kısmını elinde bulundurur, bu da onlara fiyatları manipüle etme potansiyeli kazandırır.
Bu tür opsiyon sözleşmeleri genellikle aşağıdaki unsurları içerir:
Bu tür bir protokol yapısı, piyasa yapıcılarını fiyatları yapay olarak artırmaya teşvik etme potansiyeline sahiptir. Ana akım piyasa yapıcılar genellikle daha ihtiyatlıdır, ancak standart dışı opsiyon sözleşmelerinin gerçekten potansiyel riskleri vardır.
Projelerin, piyasa yapıcıları işe almak için aylık sabit bir ücret ödeyerek "sabit ücret" modelini benimsemelerini öneriyoruz ve onlardan makul alış-satış farkını korumalarını ve sürekli piyasa derinliği sağlamalarını talep ediyoruz, karmaşık teşvik yapıları aracılığıyla fiyatları artırmak yerine.
Kısacası, maliyetler token fiyat performansıyla bağımsız olmalıdır; işbirliği hizmet odaklı olmalıdır; teşvik mekanizmalarının hedefleri çarpıtmasından kaçınılmalıdır.
Taran Sabharwal: Piyasa yapıcıların temel değeri, işlem kaymalarını azaltmaktır. Örneğin, Solana'da yedi haneli bir işlem yaptım ve bu işlem %22'lik bir zincir kayması üretti, oysa profesyonel piyasa yapıcılar bu ölçütü önemli ölçüde optimize edebilir. Tüm yatırımcılar için sağladıkları hizmetler maliyetleri düşürdüğünden, piyasa yapıcıların buna uygun bir şekilde ödüllendirilmesi gerekir.
Proje ekibi, piyasa yapıcıları seçerken teşvik hedeflerini netleştirmelidir. Temel hizmet modelinde, piyasa yapıcılar esas olarak likidite ve kredi hizmeti sunar; kısa vadeli danışmanlık modelinde ise ana ağın başlatılması gibi kritik noktalar etrafında kısa vadeli teşvikler belirlenir, örneğin fiyatı stabilize etmek için TWAP tetikleme mekanizması kullanılarak.
Ancak, eğer kullanım fiyatı çok yüksek belirlenirse ve fiyat beklentilerin çok üzerinde olursa, piyasa yapıcılar opsiyon arbitrajı yapabilir ve tokenleri büyük ölçüde satabilir, bu da piyasa dalgalanmasını artırır.
Deneyimler, yüksek bir kullanım fiyatı belirlemekten kaçınılması gerektiğini ve karmaşık protokollerin getirdiği belirsizliği kontrol etmek için temel hizmet modelinin öncelikli olarak seçilmesi gerektiğini göstermektedir.
Omar Shakeeb: Mevcut piyasa yapıcı mekanizmasında iki temel sorun bulunmaktadır.
Öncelikle, teşvik mekanizmasında bir uyumsuzluk var. Piyasa yapıcılar genellikle fiyat artışının getirdiği arbitraj fırsatlarına daha fazla odaklanıyorlar, likidite sağlama görevlerini yerine getirmekten ziyade. Sürekli likidite sağlayarak bireysel yatırımcıları çekmeleri gerekirken, sadece fiyat dalgalanmalarına bahis yaparak arbitraj kazancı elde etmeye çalışıyorlar.
İkincisi, şeffaflık ciddi şekilde eksik. Proje sahipleri genellikle birden fazla piyasa yapıcıyı aynı anda istihdam eder, ancak bu kuruluşlar birbirinden bağımsız olarak çalışır ve işbirliği mekanizmasından yoksundur. Şu anda, sadece proje vakfı ve borsa belirli piyasa yapıcı işbirliği listesini elinde bulunduruyor, ancak ikincil piyasa katılımcıları işlem gerçekleştiren taraflarla ilgili bilgilere tamamen erişim sağlayamıyor. Bu şeffaflık eksikliği, piyasalarda olağanüstü durumlar ortaya çıktığında, ilgili sorumluluk taraflarını hesap vermekte zorlaştırıyor.
(II) Movement Fırtınası: Özel Yatırım, Piyasa Yapıcılığı ve Şeffaflık Gerçeği
Laura Shin: Şirketiniz Movement ile ilgili herhangi bir işte yer aldı mı?
Omar Shakeeb: Şirketimiz gerçekten Movement ile ilgili işlere katılmıştır, ancak yalnızca özel piyasa ile sınırlıdır. İş süreçlerimiz son derece titizdir ve Taran da dahil olmak üzere proje kurucuları ile yakın iletişim halindeyiz. Her bir yatırımcı, danışman ve diğer katılımcıların geçmişlerini titizlikle araştırıp denetledik.
Ancak, piyasa yapım sürecinde yer alan fiyatlandırma ve spesifik işlemler hakkında hiçbir bilgimiz yok. İlgili belgeler yalnızca proje fonu ve piyasa yapıcıların iç kontrolünde bulunmaktadır ve diğer taraflara açıklanmamıştır.
Laura Shin: Yani, şirketiniz proje token oluşturma etkinliği (TGE) sırasında piyasa yapıcı olarak görev yaptı mı? Ancak, şirketiniz ile vakıf arasındaki anlaşmanın piyasa yapıcı anlaşmasından çok farklı olması gerektiğini düşünüyorum, değil mi?
Omar Shakeeb: Hayır, piyasa yapımcılığı faaliyetlerine katılmadık. Meşgul olduğumuz şey özel pazar faaliyetleri, bu piyasa yapımcılığı ile tamamen farklı bir alandır. Özel pazar esasen bir tezgah üstü (OTC) işlemdir, bu işlem genellikle TGE'den önce ve sonra gerçekleşir.
José Macedo: Rushi, dış ticaret yoluyla token satışı yapıyor mu?
Omar Shakeeb: Bildiğim kadarıyla, Rushi, OTC işlemleriyle token satışı yapmadı. Vakıf, satış yapmayacağını açıkça belirtti, ancak bu taahhüdü doğrulamanın nasıl olacağı hala bir sorun. Piyasa yapıcıların işlemleri de bu riski taşır. Piyasa yapıcı büyük işlemleri tamamladığında, bu sadece proje ekibi adına token satışı yapıyor olabilir ve dışarıdan bu ayrıntılar bilinememektedir. Bu, şeffaflık eksikliğinin neden olduğu bir sorundur.
Token dağıtımının başlangıç aşamasından itibaren cüzdanların net bir şekilde etiketlenmesini öneriyorum, örneğin "vakıf cüzdanı", "CEO cüzdanı", "kurucu ortak cüzdanı" gibi. Bu şekilde, her işlemin kaynağını takip edebilir ve tarafların gerçek satış durumlarını netleştirebilirsiniz.
José Macedo: Cüzdanları etiketlemeyi gerçekten düşündük, ancak bu önlem gizlilik ihlalleri ve girişimcilik engellerinin artması gibi sorunlara yol açabilir.
(Üç) Borsa ve Sektör Özdenetimi: Düzenlemenin Uygulanabilirliği
José Macedo: Hester Pierce'in son güvenli liman kuralı önerisinde vurguladığı gibi, proje ekipleri piyasa yapıcı düzenlemelerini açıklamalıdır.
Şu anda, borsalar yüksek değerlemeler elde etmek için düşük bir dolaşım sağlamayı tercih ederken, piyasa yapıcılar yüksek ücretler elde etmek için bilgi farkına güveniyorlar.
Geleneksel finans (TradFi) düzenleme deneyimlerinden faydalanabiliriz. 1930'ların Menkul Kıymetler Borsa Yasası ve Edwin Lefebvre'in 20. yüzyılın 70-80'lerine ait piyasa manipülasyon yöntemlerini ifşa ettiği "Borsa Dalgınlığı" adlı eserinde yer alan, bireysel yatırımcıları yanıltmak için işlem hacmini yapay olarak artırma gibi eylemler, günümüz kripto para piyasasındaki bazı olgularla benzerlik göstermektedir.
Bu nedenle, bu olgun düzenleyici sistemlerin kripto para alanına getirilmesini öneriyoruz, böylece fiyat manipülasyonunu etkili bir şekilde engelleyebiliriz. Spesifik önlemler şunları içerir:
Laura Shin: İhraçcılar ile piyasa yapıcılar arasında şeffaflık sağlamak birçok zorlukla karşı karşıya. Evgeny Gavoy'un "The Chop Block" programında belirttiği gibi, Asya pazarındaki piyasa yapma mekanizması genel olarak şeffaflıktan yoksundur ve küresel bir düzenlemenin sağlanması neredeyse imkansızdır.
O halde, bu engelleri nasıl aşabiliriz? Değişimi teşvik etmek için sektörün öz düzenlemesi mümkün mü? Kısa vadede "küresel bir pakt + bölgesel uygulama" karışık bir model oluşturmak mümkün mü?
Omar Shakeeb: Piyasa alt yapısının son derece şeffaf olmaması en büyük sorun. Eğer önde gelen piyasa yapıcılar gönüllü olarak açık kaynaklı bir bilgi açıklama mekanizması kurabilirse, bu mevcut piyasa durumunu önemli ölçüde iyileştirecektir.
Laura Shin: Ancak bu yaklaşım "kötü para iyi parayı kovar" fenomenini tetikler mi? İhlal edenler uyumlu kuruluşlardan kaçınabilir, o zaman bu kötü davranışları gerçekten nasıl engelleyebiliriz?
José Macedo: Düzenleyici düzeyde, borsaların denetim mekanizmalarını kullanarak şeffaflığı artırmak mümkündür. Belirli önlemler arasında: borsalardan piyasa yapıcıların listesini açıklamaları ve bir "uyum beyaz listesi" sistemi kurmaları gibi.
Ayrıca, sektör öz disiplininin de önemi büyüktür. Örneğin, denetim mekanizması tipik bir örnektir. Yasal bir zorunluluk olmamasına rağmen, günümüzde denetimden geçmemiş projelerin yatırım alması neredeyse imkansızdır. Benzer şekilde, piyasa yapıcıların yeterlilik incelemesi de benzer standartların oluşturulmasını sağlayabilir. Eğer bir proje uygunsuz bir piyasa yapıcı kullandığı tespit edilirse, itibarı zedelenir. Denetim kurumlarının kalitesi değişkenlik gösterdiği gibi, piyasa yapıcıların güvenilirlik sistemi de kurulmalıdır.
Regülasyonun hayata geçmesi mümkündür, merkezi borsa kritik bir kesim noktasıdır. Bu borsalar genellikle ABD kullanıcılarına hizmet vermek istemektedir ve ABD yasaları kripto işlerinin yargı yetkisini geniş bir şekilde kapsamaktadır. Bu nedenle, kullanıcılar ABD'de bulunsalar da bulunmasalar da, ABD borsalarını kullanmaları durumunda ilgili yasalara uymaları gerekmektedir.
Özetle, borsa düzenlemeleri ve sektör öz disiplinleri, piyasa davranışlarını etkili bir şekilde düzenlemenin önemli araçları olabilir.
Laura Shin: Uygun piyasa yapıcı bilgilerini açıkça paylaşılması gerektiğini ve uygun piyasa yapıcıların piyasa tarafından tanınmasını sağlamalı dediniz. Ancak, eğer birisi kasıtlı olarak uygun olmayan piyasa yapıcıları seçerse ve bu tür kuruluşlar kendileri de işbirliği ilişkilerini kamuya açıklama konusunda bir motivasyona sahip değilse, aşağıdaki durumlar ortaya çıkabilir: Proje sahipleri, itibarlarını korumak için yüzeysel olarak uygun piyasa yapıcıları kullanabilir, ancak aslında aynı anda şeffaflıktan uzak kuruluşlarla operasyon yapabilirler. Anahtar sorun şudur:
José Macedo: Eğer borsa, beyaz listedeki kuruluşları ihlal ederse, bu dolandırıcılık eylemiyle eşdeğerdir. Proje tarafı teorik olarak birden fazla piyasa yapıcı ile işbirliği yapabilir, ancak pratikte çoğu projenin dolaşım hacmi sınırlı olduğundan genellikle yalnızca 1-2 ana piyasa yapıcı bulunur, bu nedenle gerçek işbirliği yapılan tarafları gizlemek zorlaşır.
Taran Sabharwal: Bu sorunu piyasa yapıcı perspektifinden analiz etmek gerekir. Öncelikle, piyasa yapıcıları "uyumlu" ve "uyumsuz" olarak basit bir şekilde ayırmak yanlıştır. Denetimsiz borsa işlemlerinin uyumluluğunu nasıl sağlamak gerekir? En büyük üç borsa (Binance, OKEx, Bybit) offshore ve denetimsiz kuruluşlardır, Upbit ise Kore pazarına odaklanmış spot işlemler yapmaktadır.
Regülasyon birçok zorlukla karşı karşıya, bunlar arasında bölgesel farklılıklar, lider monopolü ve giriş engellerinin aşırı yüksek olması gibi sorunlar bulunmaktadır. Sorumluluk dağılımında, proje kurucuları kendi manipülatif eylemlerinden ana sorumlu olmalıdır. Borsa inceleme mekanizması oldukça katı olmasına rağmen, yine de dolandırıcılık işlemlerinin önlenmesi zordur.
Movement örneğinde olduğu gibi, sorunun özü sosyal hatalardır, örneğin aşırı taahhüt ve kontrolün yanlış devri, teknik eksiklikler değil. Token'in piyasa değeri 14 milyar FTB'den 2 milyar'a düşmesine rağmen, hala birçok yeni proje bunu taklit ediyor. Ancak, ekibin yapısal hataları, özellikle kontrolün yanlış devri, nihayetinde projenin sıfıra inmesine yol açtı.
Laura Shin: Mevcut ortaya çıkan birçok sorun için taraflar nasıl işbirliği yapmalıdır?
José Macedo: Gerçek dolaşım miktarını açıklamak önemlidir. Birçok proje, değerlemeyi artırmak için dolaşım miktarını abartmakta, ancak gerçekte büyük miktarda token hala kilitli durumdadır. Ancak, vakıf ve laboratuvarların elinde bulundurduğu token genellikle kilitlenme süresine tabi değildir, bu da demektir ki, token’in ilk piyasaya sürülme gününde piyasa yapıcılar aracılığıyla satılabilirler.
Bu işlem esasen bir "yumuşak çıkış" yöntemi: ekip, lansman gününde piyasa heyecanının en yüksek olduğu zamanda nakit para alıyor, ardından bu fonları bir yıl sonra geri alınıp serbest bırakılan ekip token'larını geri satın almak için ya da kısa vadede protokolün TVL'sini artırmak için kullanıyor.
Token dağıtım mekanizmasında, Legion veya Echo gibi platformların uyguladığı maliyete dayalı bir kilit açma mekanizmasının getirilmesi gerekmektedir. Şu anda Binance Launchpool gibi kanallarda belirgin eksiklikler bulunmaktadır; milyarlarca dolarlık fon havuzunda gerçek kullanıcı fonları ile platformun kendi fonlarını ayırt etmek zordur. Bu nedenle, daha şeffaf bir halka arz mekanizmasının oluşturulması acil bir ihtiyaç haline gelmiştir.
Piyasa yapım aşamasının şeffaflığı ve perakende yatırımcıların tokenların gerçek sahiplik durumunu net bir şekilde anlamalarını sağlamak son derece önemlidir. Çoğu projenin şeffaflık konusunda bazı adımlar attığına rağmen, hala daha fazla iyileştirme gerekmektedir. Bu nedenle, perakende yatırımcılara daha kapsamlı bir piyasa içgörüsü sağlamak ve daha bilinçli yatırım kararları almalarına yardımcı olmak amacıyla, piyasa yapıcıların token ödünç verme protokollerinin ayrıntılarının, ödünç alma miktarı, opsiyon sözleşmeleri ve bunların kullanım fiyatı gibi kritik bilgileri içerecek şekilde açıklanması gerekmektedir.
Genel olarak, gerçek dolaşım miktarını açıklamak, piyasa yapıcı anlaşmalarının açıklanmasını düzenlemek ve token dağıtım mekanizmasını geliştirmek, şu anda en acil reform yönleridir.
Omar Shakeeb: Ana sorun, finansman değerleme sistemini ayarlamaktır. Mevcut proje değerlemeleri aşırı yüksek, genellikle 30-50 milyar dolar, bu da bireysel yatırımcıların taşıma kapasitesinin üzerinde. Movement örneğinde olduğu gibi, token'ı 14 milyar değerlemeden 2 milyar dolara düştü, bu kadar yüksek bir başlangıç değeri hiçbir taraf için faydalı değil. Solana gibi erken değerleme seviyelerine (300-400 milyon dolar) geri dönülmeli, böylece daha fazla kullanıcı makul fiyatlarla katılabilir ve ekosistemin sağlıklı bir şekilde gelişimine de daha fazla katkıda bulunulabilir.
Ekosistem fonlarının kullanımı hakkında, proje sahiplerinin sık sık operasyonel zorluklara düştüğünü gözlemliyoruz; bunlar, piyasa yapıcılarına mı bırakılmalı? Tezgah üstü ticaret mi yapılmalı? Yoksa başka bir yol mu izlenmeli? Her zaman tezgah üstü ticareti (OTC) seçmeyi öneriyoruz, bu, fon alıcısının proje stratejik hedefleriyle uyumlu olmasını sağlar. Celestia, bunun tipik bir örneğidir; token ihracından sonra 30 milyar değerleme ile 100 milyon dolardan fazla fonlama sağladılar, ancak iyi bir planlama ile fonların etkili dağılımını gerçekleştirdiler.
(Dört) Piyasa Manipülasyonunun Gerçeği
Laura Shin: Mevcut piyasa düzenleme önlemlerinin doğası, insan müdahalesiyle manipüle edilen token faaliyetlerini, örneğin piyasa yapıcı müdahalesini, doğal piyasa kurallarına uygun bir gelişim yoluna kademeli olarak yönlendirmek mi? Bu dönüşüm, hem erken yatırımcıların çıkarlarını koruyarak hem de proje ekibinin sürdürülebilirliğini sağlayarak çok taraflı bir kazanç sağlanabilir mi?
José Macedo: Mevcut piyasanın karşılaştığı yapısal çelişki, değerleme sisteminin dengesizliğindedir. Önceki boğa piyasasında, projelerin kıtlığı nedeniyle piyasa genel bir yükseliş gösterdi; ancak bu döngüde, risk sermayesinin (VC) aşırı yatırımları nedeniyle altyapı token'larında ciddi bir aşırı arz oluştu ve çoğu fon kayıp döngüsüne girdi, yeni fonlar toplamak için pozisyonlarını satmak zorunda kaldı.
Bu arz-talep dengesizliği, piyasa davranış modelini doğrudan değiştirdi. Alıcıların sermayesi parçalanmış bir özellik gösteriyor, tutma süresi yıllar bazında iken aylar hatta haftalar bazında kısaldı. Piyasa dışı ticaret pazarı, tamamen hedge stratejilerine yöneldi; yatırımcılar opsiyon araçlarıyla piyasa nötrlüğünü koruyor ve bir önceki döngüdeki açık uzun pozisyon stratejisinden tamamen vazgeçiyor. Proje sahipleri bu değişimi ciddiye almak zorundadır: Solana ve AVAX'ın başarısı sektörün boşluk dönemine dayanıyor, yeni projelerin ise düşük dolaşım stratejisi benimsemesi gerekiyor (örneğin Ondo, gerçek dolaşımı %2'nin altında tutmayı hedefliyor) ve fiyat istikrarını korumak için Columbia Üniversitesi gibi büyük holders ile piyasa dışı anlaşmalar yapmaları gerekiyor.
Bu turda başarılı olan Sui, Mantra gibi projeler bu yolun geçerliliğini doğruladı, ancak Movement'ın ana ağı olmadan token ekonomisi tasarımıyla fiyatı teşvik etme girişimi büyük bir stratejik hata olarak kanıtlandı.
Laura Shin: Eğer Columbia Üniversitesi cüzdan oluşturmadıysa, bu jetonları nasıl alıyorlar? Bu biraz mantıksız görünüyor.
Taran Sabharwal: Columbia Üniversitesi, Ondo'nun ana kuruluşlarından biri olarak, cüzdan oluşturulmadığı için token'ları dolaşımda değil ve bu, nesnel olarak "kağıt üzerindeki dolaşım miktarı" fenomenini oluşturuyor. Projenin token ekonomisi yapısı belirgin özellikler sergiliyor: bu yıl Ocak ayında büyük çapta kilidi açıldıktan sonra, 2025 yılının Ocak ayına kadar yeni token'lar piyasaya sürülmeyecek. Piyasa verileri, sürekli sözleşme işlemlerinin aktif olmasına rağmen, spot emir defterinin derinliğinin ciddi şekilde yetersiz olduğunu göstermektedir; bu likidite kıtlığı, fiyatların küçük miktardaki fonlardan kolayca etkilenmesine neden oluyor.
Buna karşın, Mantra daha radikal bir likidite kontrol stratejisi benimsemiştir. Proje ekibi, satış baskısını ileri alıcılarına devretmek için tezgah üstü işlemler yaparak, elde edilen fonları spot piyasada fiyatları yükseltmek için kullanmıştır. Sadece 20-40 milyon dolar kullanarak, derinliği zayıf olan emir defterinde 100 kat fiyat artışı yaratmış ve piyasa değerini 100 milyon dolardan 12 milyar dolara fırlatmıştır. Bu "zaman arbitrajı" mekanizması esasen likidite manipülasyonu ile açığa satış yapmayı amaçlamakta olup, gerçek talebe dayalı bir fiyat keşif süreci değildir.
Omar Shakeeb: Sorunun anahtarı, proje ekibinin çoklu kilit mekanizması kurmasıdır, ancak bu kilit sözleşmesi şartları asla kamuya açıklanmamıştır; bu da olayın en karmaşık kısmıdır.
José Macedo: CoinGecko gibi yetkili veri kaynaklarının gösterdiği token dolaşım miktarında ciddi bir bozulma sorunu var. Proje ekipleri sıklıkla vakıflar ve ekip tarafından kontrol edilen "aktif olmayan tokenleri" dolaşım miktarına dahil ediyor, bu da yüzeydeki dolaşım oranının %50'den fazla olmasına neden oluyor, oysa piyasaya gerçekten giren gerçek dolaşım miktarı %5'ten az olabilir, bunun %4'ü hala piyasa yapıcılar tarafından kontrol ediliyor.
Bu tür sistematik veri manipülasyonu dolandırıcılık şüphesi taşımaktadır. Yatırımcılar, %60'lık dolaşım miktarının yanlış algısı üzerinden işlem yaptıklarında, aslında %55'lik token projenin soğuk cüzdanında dondurulmuştur. Bu ciddi bilgi farkı, fiyat keşif mekanizmasını doğrudan çarpıtarak, yalnızca %5'lik gerçek dolaşım miktarının piyasa manipülasyonu aracı haline gelmesine neden olmaktadır.
Laura Shin: JP (Jump Trading) piyasa operasyon teknikleri geniş çapta incelenmektedir. Sizce bu, örnek alınması gereken bir yenilikçi model mi yoksa piyasa katılımcılarının kısa vadeli arbitraj zihniyetini mi yansıtıyor? Bu tür stratejilerin doğası nasıl tanımlanmalı?
Taran Sabharwal: JP'nin operasyonu, ince bir piyasa arz ve talep kontrol yeteneğini sergiliyor, ancak özü, yapay olarak likidite kıtlığı yaratılarak elde edilen kısa vadeli bir değer yanılsamasıdır. Bu stratejinin kopyalanamaz bir niteliği vardır ve uzun vadede piyasanın sağlıklı gelişimini bozacaktır. Mevcut piyasada gözlemlenen taklit fenomeni, katılımcıların aceleci ve kısa vadeli düşüncelerini ortaya koymaktadır; yani piyasa değeri manipülasyonuna aşırı odaklanarak gerçek değer yaratımını göz ardı etmektedir.
José Macedo: "İnovasyon" ile "manipülasyon"un net bir şekilde ayrılması gerekiyor. Geleneksel finans piyasalarında, benzer işlemler piyasa manipülasyonu olarak nitelendirilir. Kripto piyasası ise düzenleyici boşluk nedeniyle "meşru" görünse de, bu esasen bilgi farkı yoluyla gerçekleştirilen bir zenginlik transferidir, sürdürülebilir bir piyasa inovasyonu değil.
Taran Sabharwal: Temel sorun, piyasa katılımcılarının davranış modelleridir. Mevcut kripto piyasasında, büyük çoğunlukta perakende yatırımcılarının temel durum araştırması bilinci yoktur ve yatırım davranışları esasen kumara daha yakındır, rasyonel yatırımdan ziyade. Kısa vadeli yüksek kazanç peşinde koşan bu irrasyonel zihniyet, nesnel olarak piyasa manipülatörleri için ideal bir çalışma ortamı yaratmaktadır.
Omar Shakeeb: Sorunun anahtarı, projenin çoklu kilit mekanizmasını kurmasında yatıyor, ancak bu kilit koşulları asla kamuya açıklanmadı, bu da olayın en zor kısmı.
Taran Sabharwal: Piyasa manipulasyonunun gerçeği genellikle order book'ta gizlidir, 1 milyon dolarlık bir alım emri fiyatı %5 hareket ettirebiliyorsa, piyasa derinliği aslında yok demektir. Birçok proje ekibi, teknik olarak açılan açıkları (token'lar açılsa da aslında uzun süreli olarak kilitli kalması) kullanarak dolaşım miktarını abartıyor, bu da açığa satanların riskleri yanlış değerlendirmesine neden oluyor. Mantra ilk kez 1 milyar dolarlık piyasa değerine ulaştığında, birçok açığa satan bu nedenle tasfiye oldu.
WorldCoin, tipik bir örnektir. Geçen yılın başında tamamen seyreltilmiş değeri 12 milyar dolara kadar ulaşmıştı, ancak gerçek dolaşım piyasa değeri sadece 500 milyon dolardı ve o yıl ICP'den daha aşırı bir dolaşım eksikliği yarattı. Bu operasyon, WorldCoin'un bugüne kadar 20 milyar dolarlık bir değerle devam etmesini sağlasa da, özünde bilgi farkı ile piyasayı hasat etmektedir.
Ancak JP'ye objektif bir değerlendirme yapmak gerekirse: Pazarın dip noktalarında, kişisel varlıklarını satıp token geri almak için çaba sarf etti, projeyi sürdürebilmek için hisse senedi finansmanı sağladı. Projeye olan bu bağlılık, gerçekten de kurucunun sorumluluğunu göstermektedir.
Omar Shakeeb: JP, zor bir durumdan kurtulmaya çalışsa da, böyle bir durumdan yeniden ayağa kalkmak hiç kolay değil. Pazar güveni bir kez sarsıldığında, onu yeniden inşa etmek zorlaşır.
(Beş) Kurucular ve VC'ler Arasındaki Oyun: Token Ekonomisinin Uzun Vadeli Değeri
Laura Shin: Kripto ekosisteminin gelişim felsefesi hakkında köklü bir ayrılık var mı, Bitcoin ile Cex arasında özsel bir fark var mı? Kripto sektörünün öncelikle kısa vadeli arbitraj fırsatlarını teşvik eden token oyun tasarımını mı desteklemesi gerekiyor, yoksa değer yaratmaya mı geri dönmesi gerekiyor? Fiyat ile kullanım arasındaki bağlantı koparsa, sektörün hala uzun vadeli bir değeri var mı?
Taran Sabharwal: Kripto pazarındaki sorunlar yalnızca bir istisna değil, geleneksel hisse senedi piyasasında da küçük çaplı hisselerde likidite manipülasyonu fenomeni bulunmaktadır. Ancak, mevcut kripto pazarı, kurumlar arası şiddetli bir oyun alanına dönüşmüştür; piyasa yapıcılar kendi ticaret şirketlerini avlamaktadır, kuantum fonları hedge fonlarını biçmektedir, perakende yatırımcılar ise çoktan kenara itilmiştir.
Bu sektör, kripto teknolojisinin asıl amacından giderek uzaklaşıyor. Yeni kurulan kuruluşlar, profesyonellere Dubai gayrimenkulünü satmaya çalışırken, piyasa aslında açık bir servet toplama oyununa dönüşmüş durumda. Tipik bir örnek dBridge; her ne kadar çapraz zincir teknolojisi önde olsa da, token değeri yalnızca 30 milyon dolar. Öte yandan, teknik bir değeri olmayan meme coinler, pazarlama şakalarıyla kolayca 10 milyar değerlemeyi aşabiliyor.
Bu çarpık teşvik mekanizması sektörün temelini sarsıyor; tüccarlar "keçi coin" ile 20 milyon dolar kazanabiliyorken, kim ürün geliştirmeye odaklanacak? Kripto ruhu, kısa vadeli arbitraj kültürü tarafından aşındırılıyor ve yapıcıların yenilikçilik motivasyonu ciddi bir tehdit altında.
José Macedo: Mevcut kripto piyasasında iki tamamen farklı anlatı mantığı var. Bunu sıfır toplamlı bir oyunun "kumarhane"si olarak görmek ile bir teknoloji yeniliği motoru olarak görmek tamamen zıt sonuçlar doğurur. Piyasa, VC'lerin kısa vadeli arbitrajı ve proje sahiplerinin piyasa değeri yönetimi gibi spekülatif davranışlarla dolup taşsa da, kimlik protokolleri, merkeziyetsiz borsa gibi altyapıları sessizce geliştiren birçok inşaatçı da var.
Geleneksel girişim sermayesi alanında olduğu gibi, %90'lık bir başlangıç şirketi başarısız olsa da genel yeniliği teşvik eder. Mevcut token ekonomisinin temel çelişkisi, kötü başlatma mekanizmalarının projelerin potansiyelini kalıcı olarak zedeleyebilmesidir; mühendisler tokenların %80 düştüğünü gördüğünde, kim katılmak isteyecek? Bu, sürdürülebilir token modellerinin tasarımının önemini vurgular: kısa vadeli spekülatif cazibelere karşı direnç gösterirken, uzun vadeli gelişim için kaynakları biriktirmek gereklidir.
Heyecan verici olan, giderek daha fazla kurucunun kripto teknolojisinin finansal oyunların ötesine geçebileceğini kanıtlamasıdır.
Laura Shin: Gerçek sorun "yumuşak iniş"in nasıl tanımlanacağı.
İdeal durumda, token kilidinin açılması ekosistemin olgunluk seviyesiyle derin bir şekilde bağlı olmalıdır. Sadece topluluk kendiliğinden bir şekilde çalışmaya başladığında ve proje sürdürülebilirlik aşamasına girdiğinde, kurucu ekibin kâr elde etme eylemleri meşruiyet kazanır.
Ancak gerçek zorluk, zaman kilidi dışında neredeyse tüm açma koşullarının insan tarafından manipüle edilebilmesidir; bu da mevcut token ekonomisi tasarımının karşılaştığı temel çelişkidir.
Omar Shakeeb: Mevcut token ekonomi tasarımı sorunlarının kökeni, VC ile kurucuların ilk tur finansman müzakerelerinde başlar. Token ekonomisinin birçok tarafın çıkarlarını dengelemesi gerektiğini vurgulamak gerekir; hem LP'lerin getiri taleplerini karşılamalı hem de küçük yatırımcılara karşı sorumlu olmalıdır. Ancak, gerçek hayatta projeler genellikle önde gelen fonlarla gizli anlaşmalar imzalamaktadır (örneğin, A16Z'nin Aguilera'ya yaptığı yüksek değerleme şartları aylardır açıklanmamıştır), bu da küçük yatırımcıların piyasa dışı işlem detaylarına erişimini engellemektedir. Bu durum, likidite yönetimini sistematik bir sorun haline getirmektedir.
Token çıkışı bir son değil, kripto ekosistemine karşı sorumluluğun başlangıcıdır; her başarısız token denemesi piyasa güven sermayesini tüketmektedir. Eğer kurucular token'ın uzun vadeli değerini güvence altına alamıyorsa, hisse senedi finansmanı modeline bağlı kalmalıdır.
José Macedo: VC ile kurucu arasındaki çıkar çatışması temel çelişkidir; VC, portföy kârını maksimize etmeyi hedeflerken, kurucu büyük bir servetle karşılaştığında nakit çıkışı isteği kaçınılmaz hale gelir. Ancak, yalnızca zincir üzerindeki doğrulanabilir mekanizmalar (örneğin, TVL sahtekarlığı izleme, likidite çarpraz doğrulama) tamamlandığında, piyasa gerçekten düzenli bir hale gelebilir.
(Altı) Sektör Çıkışı: Şeffaflık, İş Birliği ve Özüne Dönüş
Laura Shin: Bugüne kadar yaptığımız tartışmalarda, katılımcıların gelişim alanlarını belirledik; VC'ler, projeler, piyasa yapıcılar, borsalar ve bireysel yatırımcılar. Sizce nasıl bir iyileştirme yapılmalı?
Omar Shakeeb: Kurucular için öncelikli görev, ürüne olan pazar uyumunu doğrulamaktır, körü körüne yüksek finansman peşinde koşmak değil. Uygulamalar göstermektedir ki, 50 milyon finansman almak yerine, önce 2 milyon ile fizibiliteyi doğrulayıp sonra aşamalı olarak genişlemek daha iyidir.
Bu, her ay özel piyasa likidite raporumuzu yayınladığımız bir şeydir. Tüm karanlık işlemleri güneşin altına koymadıkça, pazar gerçekten sağlıklı bir şekilde gelişemez.
Taran Sabharwal: Mevcut kripto piyasa yapısındaki çelişkiler, kurucuları ikilemde bırakıyor. Hem kısa vadeli zengin olma cazibesine karşı durup değer yaratımını sürdürmeleri gerekiyor, hem de yüksek geliştirme maliyeti baskısıyla başa çıkmaları gerekiyor.
Bazı vakıflar, kurucuların özel hazine haline dönüşerek, on milyarlarca dolarlık piyasa değeri olan "zombi zincirlerin" ekosistem kaynaklarını sürekli olarak tüketmesine neden oluyor. Meme coin'ler ve AI kavramları sürekli olarak pompalandığı bir sırada, altyapı projeleri likidite sıkıntısına gömülmüş durumda; bazı ekipler bile iki yıl ertelemeye zorlanarak hala token ihracını başlatamadı. Bu sistematik bozulma, yapıcıların yaşam alanını ciddi şekilde sıkıştırıyor.
Omar Shakeeb: Eigen örneğinde, değeri 60-70 milyar dolara ulaştığında, piyasa dışında 20-30 milyon dolarlık alım emirleri vardı, ancak vakıf likiditeyi serbest bırakmayı reddetti. Bu aşırı temkinli strateji aslında iyi bir fırsatı kaçırdı; ekipten haritalarını hızlandırmak için 20 milyon dolara ihtiyaçları olup olmadığını sorabilir veya erken yatırımcıların %5-10'luk hisselerini makul bir getiri elde etmek için nakde çevirmelerine izin verebilirlerdi.
Pazarın özü, değer dağıtımına yönelik bir işbirliği ağıdır, sıfır toplamlı bir oyun değildir. Eğer proje ekipleri değer zincirini tekelleştirirse, ekosistem katılımcıları sonunda ayrılacaktır.
Taran Sabharwal: Bu, token ekonomisindeki en temel güç mücadelesini ortaya koyuyor; kurucular, yatırımcıların erken çıkışını her zaman bir ihanet olarak değerlendiriyorlar, ancak likiditenin kendisinin ekosistemin sağlığı için anahtar bir gösterge olduğunu göz ardı ediyorlar. Tüm katılımcılar kilitlenmeye zorlandığında, yüzeydeki istikrarlı piyasa değeri aslında sistemik riskler barındırıyor.
Omar Shakeeb: Mevcut kripto pazarında olumlu bir döngüsel değer dağıtım mekanizmasının kurulmasına acil ihtiyaç var: Erken yatırımcıların makul bir zamanda çıkış yapmalarına izin vermek, yalnızca kaliteli uzun vadeli sermayeyi çekmekle kalmaz, aynı zamanda farklı vade sermayeleri arasında bir işbirliği etkisi de oluşturur.
Kısa vadeli hedge fonları likidite sağlarken, uzun vadeli fonlar gelişimi destekler. Bu katmanlı işbirliği mekanizması, zorunlu kilitlenmeden çok daha fazla ekosistem refahını teşvik edebilir; bunun anahtarı güven bağları kurmaktır. A turu yatırımcılarının makul getirileri, B turu stratejik sermayenin sürekli akışını çekecektir.
José Macedo: Kurucuların acı bir gerçeği kabul etmeleri gerekiyor, her başarılı projenin arkasında çok sayıda başarısızlık örneği vardır. Piyasa bir konsepti deli gibi desteklediğinde, çoğu ekip nihayetinde iki yıl harcayıp token çıkaramaz ve bu da kavramsal arbitrajın kötü bir döngüsünü oluşturur, bu da esasen sektörün yenilik gücünün aşınmasıdır.
Gerçek bir çözüm yolu, ürünün özüne geri dönmekte, en azından uygulanabilir finansmanla gerçek ihtiyaçları geliştirmekte yatmaktadır; sermaye piyasası sıcak sinyallerini kovalamak yerine. Özellikle VC'lerin yanlış sinyalleri nedeniyle oluşabilecek kitlesel yanlış anlamalara dikkat edilmesi gerekmektedir. Bir kavram büyük miktarda finansman aldığında, genellikle kurucular bunu pazarın gerçek ihtiyacı olarak yanlış yorumlar.
Borsa, sektörün kapı bekçisi olarak, altyapı işlevini güçlendirmeli, piyasa yapıcı sözleşmelerin açıklanması için bir sistem kurmalı, dolaşım verilerinin zincir üzerinde doğrulanabilir olmasını sağlamalı ve piyasa dışı işlem raporlama süreçlerini düzenlemelidir. Ancak piyasa altyapısının iyileştirilmesi, kurucuların "spekülasyon yapmadıkça ölmek" ikilemini aşmalarına yardımcı olabilir ve sektörü değer yaratma yoluna geri döndürebilir.