Kripto Varlıklar'ın küresel finans yönetimine karşı zorlukları ve yanıtları (Bölüm 1)

Bu makalenin yazarı:

■ Zhang Ming Ulusal Finans ve Gelişim Laboratuvarı Başkan Yardımcısı Çin Sosyal Bilimler Akademisi Dünya Ekonomisi ve Siyaseti Araştırma Enstitüsü Başkan Yardımcısı

■****Bao Hong Hong Kong Çin Üniversitesi (Shenzhen) Uluslararası İlişkiler Araştırmaları Enstitüsü

■ Wang Yao Ulusal Finans ve Gelişim Laboratuvarı Araştırmacısı

Literatür analizi ve vaka çalışmalarının bir kombinasyonunu kullanan bu makale, kripto para birimlerinin küresel finansal yönetişim üzerindeki zorluklarını araştırıyor. Çalışma, kripto para birimlerinin ortaya çıkardığı zorlukların temel olarak üç açıdan yansıtıldığını ortaya koyuyor: birincisi, küresel finansal sistemin savunmasızlığını artırıyor; İkincisi, ilgili suistimaller uluslararası finansal düzenlemelerdeki boşlukları artırdı; Üçüncüsü, gelişmekte olan ülkeler daha yüksek bir para ikamesi riskine maruz kalmaktadır. Yukarıdaki sorunlar göz önüne alındığında, bu makale, yeni bir finansal yönetişim kurumunun veya çerçevesinin inşasını keşfetmek, küresel bir stablecoin düzenleyici mekanizmasının kurulmasını teşvik etmek, kripto para birimi denetiminin zekasını ve hassasiyetini teşvik etmek ve merkez bankası dijital para biriminin (CBDC) araştırma ve geliştirme ve işbirliğini hızlandırma yönlerinden politika önerileri ortaya koymaktadır. Bu makalenin yeniliği, bir yandan, en son vakalar ve verilerle birleştiğinde, kripto para birimlerinin küresel finansal yönetişime yönelik üç temel zorluğunu sistematik olarak çıkarmasıdır; Öte yandan, kripto paraların özelliklerini finansal kırılganlık teorisinin analitik çerçevesine dahil etmek, yalnızca finansal sistemin kırılganlığı için amplifikasyon kanalını ortaya çıkarmakla kalmaz, aynı zamanda teorinin dijital finans bağlamında uygulama kapsamını da genişletir.

Orijinal metin, 2025 yılı 3. sayısında "Finansal Düzenleme Araştırmaları" dergisinde yayımlanmıştır. Okumayı kolaylaştırmak için yukarı ve aşağı olmak üzere iki bölümde yayımlanmıştır, bu metin yukarı bölümüdür.

Giriş

Bitcoin tarafından temsil edilen kripto para birimi, 2008 uluslararası mali krizinde ortaya çıkan ve hızla gelişen yeni bir şeydir. Geliştirme motivasyonu perspektifinden bakıldığında, kripto para birimleri, geleneksel ulusal düzenleyici çerçeveleri aşan merkezi olmayan bir küresel dijital ödeme ve değer aktarım sistemi oluşturmayı amaçlayan gelişmiş kriptografi ve dağıtılmış defter teknolojisine (özellikle blok zinciri teknolojisi) dayanmaktadır (Nakamoto, 2008). Kripto para birimleri, ödeme ve uzlaşma, finansal yatırım ve birçok yasa dışı finansal faaliyette yaygın olarak kullanılmaktadır ve başlangıcından bu yana küresel finansal yönetişim kurumlarından ve akademiden büyük ilgi görmüştür (Li Jianjun ve Zhu Yechen, 2017, Song Shuang ve Xiong Aizong, 2022). Kripto para biriminin hızlı gelişimi ve geniş uygulamasıyla birlikte, küresel finansal yönetişim üzerindeki etkisi, özellikle aşağıdaki üç açıdan giderek daha belirgin hale geldi: Birincisi, kripto para biriminin popülaritesi, sınır ötesi sermaye akışları, finansal piyasa istikrarı ve tüketici haklarının korunması üzerinde derin bir etkiye sahip oldu ve bu da onu mevcut ana akım finansal yönetişim kurumlarının ve büyük ülkelerin odak noktası haline getirdi. Bunlar arasında, Finansal İstikrar Kurulu (FSB), 2018'den beri kripto para birimlerinin piyasa risklerini takip ediyor, küresel finansal istikrar için oluşturdukları potansiyel tehditleri düzenli olarak sıralıyor ve güncelliyor. 2022'de FSB, ilk kez küresel stablecoin düzenlemesi için bir ilke belgesi de yayınladı. İkincisi, kripto para birimlerinin anonimliği ve sınır ötesi doğası, kara para aklama ve terörün finansmanı gibi yasa dışı finansal faaliyetlerin riskini artırır ve finansal düzenleyiciler için daha yüksek gereksinimler ortaya koyar. Aslında, kripto para birimi tabanlı kara para aklama tekniklerinin artan karmaşıklığı, yargı bölgeleri arasında etkili koordinasyon eksikliği ile birleştiğinde, ilgili suç faaliyetlerinin düzenlenmesi ve bunlarla mücadelede önemli zorluklara yol açmıştır. Üçüncüsü, kripto para birimlerinin ihracı ve dolaşımının merkez bankası tarafından kontrol edilmediği gerçeği göz önüne alındığında, fiyat dalgalanmalarının ve işlem hacmindeki değişikliklerin para politikasının formülasyonu ve uygulanması üzerinde önemli bir etkiye sahip olduğu düşünülmektedir. Özellikle, Facebook'un Libra planını önermesinden sonra, stablecoin'lerin makro politikaya meydan okuması, araştırmalarını yoğunlaştıran Yediler Grubu (G7), Uluslararası Para Fonu (IMF) ve Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) gibi kurumlardan özel ilgi gördü.

Yukarıdaki zorluklara yanıt olarak, son yıllarda çekirdek platform olarak G20 ve FSB, IMF, BIS, Uluslararası Menkul Kıymetler Komisyonları Örgütü (IOSCO), Kara Para Aklama Mali Eylem Görev Gücü (FATF) ve diğer temel kuruluşlar, derinlemesine ve yakın takip araştırmaları, düzenleyici yönergelerin yayınlanması ve uluslararası işbirliğinin derinleştirilmesi yoluyla kripto para birimlerinin denetimini güçlendirmeye devam eden küresel bir yönetişim yapısı oluşturmuştur (Song Shuang ve Xiong Aizong, 2022). Örneğin, FATF, FSB ve IMF neredeyse her yıl ilgili araştırma ve rehberlik önerileri yayınlamaktadır ve IOSCO ayrıca özel para birimi borsaları için düzenleyici kılavuzlar yayınlamaktadır. Dünyada kripto para birimlerinin en sıkı denetimine sahip ülke olan Çin, 2013 gibi erken bir tarihte kripto para birimlerinin yüksek risklere sahip sanal bir emtia olduğunu açıkça belirtti ve ilgili yerli şirketlerin risk kontrolünde iyi bir iş çıkarmasını istedi. Daha sonra, 2017'den 2021'e kadar Çin, kripto para birimlerinin denetimini daha da güçlendirmek ve yerel kripto para borsalarının kapatılması ve kripto para birimlerinin finansman, spekülasyon ve "madencilik" faaliyetleri için kullanılmasının tamamen yasaklanması da dahil olmak üzere yeni finansal risklerin önlenmesi için art arda çeşitli önlemler aldı. Buna ek olarak, Mayıs 2023'te Avrupa Birliği, kripto piyasası operasyonlarını düzenlemek, düzenleyici şeffaflığı artırmak ve yasa dışı finansal faaliyetleri engellemek için dünyanın ilk kapsamlı kripto para birimi düzenlemesi olan Kripto Varlık Piyasaları düzenleme tasarısını (MiCA) tanıttı. Bununla birlikte, kripto para birimi alanındaki sürekli yenilik nedeniyle, politik faktörlerin (endüstri kurumlarının artan lobicilik çabaları) ve ekonomik faktörlerin (Federal Rezerv'in son yıllardaki aşırı para politikası) birleşik etkisi ile birleştiğinde, kripto para birimlerinin uygulama kapsamı daha da genişledi ve popülerlik daha da arttı ve küresel finansal yönetişime yönelik zorluklar hafiflemedi, ancak daha şiddetli hale geldi. Özellikle, Trump'ın Amerika Birleşik Devletleri başkanı olarak yeniden seçilmesinden sonra, güçlü "de-regülasyon" politikası, kripto para birimlerinin küresel finansal yönetişim sistemi üzerindeki etkisini daha da kötüleştirerek sorunu daha karmaşık ve çözülmesi acil hale getirdi.

Bu bağlamda, bu makale, küresel finansal yönetişim sisteminin ayarlanması ve müteakip araştırmalar için referans sağlamak amacıyla kripto para birimlerinin küresel finansal yönetişime getirdiği temel zorlukları ve bunların belirli tezahürlerini ve etkilerini tartışmaktadır. Mevcut araştırma sonuçlarının ve en son olgusal kanıtların analizine ve harmanlanmasına dayanan bu makale, kripto para birimlerinin küresel finansal yönetişime yönelik temel zorluklarını aşağıdaki üç açıdan özetlemektedir: Birincisi, kripto para birimleri, yüksek oynaklık, bulaşma ve tam olarak düzenlenme zorluğu özelliklerine sahip büyük ölçekli bir küresel yatırım piyasası oluşturmuştur ve bu da mevcut uluslararası finansal sistemde önemli bir istikrarsızlaştırıcı faktör haline gelmesine neden olmuştur. İkincisi, son yıllarda, düzenlemelerden kaçınmak için kripto para birimlerinin kullanımı, özellikle terör örgütlerinin ve bazı devlet aktörlerinin girişi, küresel finansal yönetişim sistemindeki boşlukları önemli ölçüde artıracak olan giderek daha yaygın hale geldi. Üçüncüsü, ABD doları faiz oranı artış döngüsünün mevcut turunda, kripto para birimlerinin benimsenme oranı hızla arttı, bu da giderek daha fazla gelişmekte olan ülkeyi para birimi ikamesi riskine maruz bıraktı ve aynı zamanda finansal yönetişim yeteneklerine sürekli ve geniş kapsamlı bir meydan okuma oluşturdu. Üçlü zorluklar ve bunların arkasındaki nedenler göz önüne alındığında, bu makale aşağıdaki politika önerilerini ortaya koymaktadır: yeni bir finansal yönetişim kurumunun veya çerçevesinin inşasını keşfetmek, küresel bir stablecoin düzenleyici mekanizmasının kurulmasını teşvik etmek, kripto para birimi denetiminin zekasını ve hassasiyetini teşvik etmek ve merkez bankası dijital para biriminin (CBDC) araştırma ve geliştirme ve işbirliğini hızlandırmak.

Mevcut araştırma ve uygulama ile karşılaştırıldığında, bu makalenin marjinal katkısı esas olarak aşağıdaki iki açıdan yansıtılmaktadır: bir yandan, bu makale, yatırım işlemleri için kripto para birimlerinin kullanımı, düzenlemeden kaçınma ve egemen para birimleri için alternatif seçeneklerin üç ana güdüsünden başlamaktadır, en son vakalar ve verilerle birlikte ve kripto para birimlerinin küresel finansal yönetişime yönelik üç temel zorluğunu sistematik olarak rafine eder. Bu, yalnızca takip araştırması ve politika formülasyonu için net bir araştırma çerçevesi sağlamakla kalmaz, aynı zamanda kripto para birimi ve küresel finansal yönetişim alanındaki araştırma sistemini daha da zenginleştirir. Öte yandan, geleneksel finansal kırılganlık teorisi temel olarak banka kaçışları, varlık fiyat balonları ve kredi piyasası başarısızlıkları gibi konulara odaklanır ve kripto para birimleri ile geleneksel finansal sistem arasında giderek artan yakın bağlantıyı tam olarak hesaba katmaz. Bu makale, kripto para biriminin yüksek volatilite, zor düzenleme ve sınır ötesi dolaşım gibi özelliklerini, finansal kırılganlığın teorik çerçevesine entegre etmekte, bu da yalnızca finansal sistemin savunmasızlığına karşı ortaya çıkan şeyler için amplifikasyon kanalını ortaya çıkarmakla kalmayıp, aynı zamanda teorinin dijital finans bağlamında uygulama kapsamını da genişletmektedir.

Kripto para piyasası, küresel finans sisteminin kırılganlığını artırdı

Bitcoin, 2009'un başlarında halka sunulduktan sonra, dünya genelinde dikkat ve popülaritesi hızla arttı, fiyatı da hızla yükseldi; yalnızca 15 yıl içinde neredeyse sıfır olan fiyatı, zirve döneminde yaklaşık 109356 dolara (19 Ocak 2025) kadar yükseldi. Bu arada, Bitcoin piyasası da dünya genelinde piyasa değeri en yüksek kripto para piyasası haline geldi, günlük işlem hacmi sürekli olarak yüz milyarlarca dolar seviyesinde kalıyor ve dünyanın en aktif finansal piyasalarından biri haline geldi. 2025 yılı Şubat ayı itibarıyla, dünya genelinde kripto para türleri 10.000'i aştı ve toplam piyasa değeri yaklaşık 2.8 trilyon dolara ulaştı. Büyük pazar hacmi ve işlem aktivitesi, kripto paraların dünya finansal yönetim gündeminde göz ardı edilemeyecek bir varlık haline gelmesini sağladı. Birçok araştırma da kripto para piyasasının, global finans sisteminin istikrarı üzerinde önemli bir etkiye sahip olduğunu ve özellikle global finans sisteminin kırılganlığını artırdığını doğrulamıştır (Yue ve diğerleri, 2021; Iyer, 2022).

(1) **Kripto para piyasasının küresel finans sistemi üzerindeki anahtar faktörleri

Teorik bir bakış açısına göre, modern finansal sistemin "birbirine bağlılığı", finansal ağların karmaşıklığını ve kırılganlığını büyük ölçüde artırmıştır. Bu durumda, tek bir piyasanın anormal oynaklığı, dünyanın diğer bölgelerine ve finansal piyasa türlerine yayılan ve zincirin ağ yapısını finansal sistem aracılığıyla ileterek sistemik finansal riskler oluşturan bir "domino" etkisine sahip olabilir (Yang Zihui ve Zhou Yinggang, 2018). Son yıllarda, kripto para piyasasındaki şiddetli dalgalanmaların küresel finansal sistem üzerindeki etkisi, temel olarak aşağıdaki üç temel faktöre bağlı olarak giderek daha belirgin hale geldi: Birincisi, kripto para piyasasının yüksek oynaklığının yatırımcılar arasında paniğe neden olması ve hızla diğer piyasalara iletilmesi kolaydır. İkincisi, kripto para birimlerinin denetlenmesi zordur, bu da risklerin oluşumunu ve yayılmasını şiddetlendirir. Üçüncüsü, kripto para birimleri geleneksel finansal piyasalarla giderek daha fazla bağlantılı hale geliyor ve finansal ürünler (Bitcoin vadeli işlemleri ve kripto varlık fonları gibi) aracılığıyla bulaşma kanallarını genişletiyor.

1. Kripto para piyasasının yüksek volatilitesi ve bulaşıcılığı

Bitcoin piyasası, zaman içinde zayıf verimli piyasa hipotezini kademeli olarak karşılar ve fiyatı, halka açık piyasa bilgilerine anında tepki verir, bu nedenle fiyat dalgalanmaları yalnızca çok şiddetli olmakla kalmaz, aynı zamanda önemli oynaklık toplama özelliklerine de sahiptir (Urquhart, 2018). Bitcoin ile karşılaştırıldığında, diğer kripto para birimlerinin oynaklığı hakkında nispeten az sayıda çalışma vardır ve piyasa büyüklüğü, likidite ve diğer faktörlere bağlı olarak farklılıklar olabilir, ancak genel olarak, diğer kripto para birimleri de daha yüksek piyasa riskini ve belirsizliğini yansıtan benzer oynaklık özellikleri gösterir. Bu makale, daha önce piyasaya sürülen ve yüksek görünürlüğe ve piyasa likiditesine sahip dört kripto para birimini seçiyor ve bunları kısaca ABD borsasının (NASDAQ) oynaklığı ile karşılaştırıyor. Tablo 1'e bakıldığında, Bitcoin, Ethereum, Litecoin ve Dogecoin'in getirilerinin standart sapması Nasdaq'ınkinden çok daha büyük, bu da birincisinin daha yüksek oynaklığa sahip olduğu anlamına geliyor. Dogecoin'in maksimum getirisi 1.516 kadar yüksektir, bu da Dogecoin satın almanın teorik olarak günde maksimum %150'ye ulaşabileceği anlamına gelir.

Yüksek likiditesi ve pazar payı nedeniyle Bitcoin, genel kripto para piyasasının oynaklık bulaşma olgusunda merkezi bir rol oynamaktadır. Bir yandan, kripto para piyasasının oynaklığının yayılmasına önemli bir katkıda bulunan Bitcoin'in duyarlılığı ve haber olaylarına hızlı tepkisi, diğer küçük kripto para birimlerinde fiyat oynaklığına neden olma eğilimindedir (Koutmos, 2018, Moratis, 2021); Öte yandan, kripto piyasasında getirilerde önemli bir sıçrama var, bu da kripto para birimlerinin çeşitlendirilmesinin oynaklık riskini etkili bir şekilde azaltmadığını gösteriyor (Yue ve diğerleri, 2021). Daha da önemlisi, Bitcoin ile Ether ve Dogecoin gibi büyük kripto para birimleri arasındaki uzun vadeli yüksek senkronize oynaklık seviyesi, piyasadaki sistemik riski daha da artırıyor (bkz. Şekil 1). Buna ek olarak, Bitcoin ve ABD NASDAQ endeksi arasındaki oynaklık bulaşma eğilimine baktığımızda, 2020'nin sonunda Amerika Birleşik Devletleri'nde büyük teşvik önlemlerinin getirilmesinden sonra ikisi arasındaki oynaklık korelasyonunun önemli ölçüde arttığını görebiliriz ve bu da kripto para birimlerinin finansal piyasaların istikrarı üzerinde ek baskı oluşturduğunu gösterir.

2. Kripto para piyasası etkili bir şekilde denetlenmesi zor

Bunun önemli sebeplerinden biri de kripto paraların teknik özelliklerinde yatmaktadır. Örneğin Bitcoin, yalnızca işlemler için anonim dijital adreslere dayanmakla kalmaz (teorik olarak bir kişinin binlerce veya daha fazla hesabı olabilir), aynı zamanda internette günde 24 saat çalışır, bu da sınırları aşmayı ve coğrafi ve zamansal kısıtlamaları aşmayı kolaylaştırır. Hükümet kontrolleri, insanları kripto para borsalarını kullanmaktan caydırabilirken, bu önlemler insanların Bitcoin kullanmasını yasaklamada etkili değildir. İkincisi, eşler arası işlemler yoluyla yerel para birimi ile değiştirilebilir ve böylece para birimi kontrollerini atlatabilir.

Bir diğer önemli neden, kripto para birimlerinin yenilenme ve benimsenme hızıdır. Bu sadece araştırma ve düzenlemede göreceli bir gecikmeye yol açmakla kalmadı, aynı zamanda çoğu ekonominin buna karşı dostane bir düzenleyici tutumu var. Son yıllarda, "kripto para birimi ilk halka arzları (ICO'lar)", "değiştirilemez tokenler (NFT'ler)", "merkezi olmayan finans (DeFi)", "İnternetin üçüncü nesli (Web 3.0)" gibi yeni yönelimler ve yeni dijital ekonomi biçimlerinin yükselişi birçok ekonomi tarafından yeni ekonomik büyüme yönleri olarak kabul edilmektedir. Aynı zamanda, dünya ülkelerinin çoğu şu anda kripto para birimlerinin serbestçe alınıp satılmasına izin vermektedir (Borri ve Shakhnov, 2020). Uluslararası istatistik ajansı Triple-A'ya göre, 2023 itibariyle dünya çapında 400 milyondan fazla kripto para kullanıcısı var ve sahiplik oranı %4,2'den fazla. Kripto para birimlerinin küresel yönetişiminde büyük ülkelerin kutuplaşması, düzenleme ve yönetişimin uygulanmasını da zorlaştırmaktadır (Song Shuang ve Xiong Aizong, 2022).

3. Kripto para piyasası mevcut finansal sisteme hızla entegre oluyor

Kripto para borsalarının ortaya çıkması ve büyümesi, kripto para birimleri ile fiat para birimleri arasındaki ticareti büyük ölçüde kolaylaştırdı ve piyasalar arasındaki bağlantıyı daha da güçlendirdi. Nisan 2024 itibariyle, dünya çapında 765 borsa var ve çoğu bireysel ve kurumsal yatırımcı, büyük borsalar aracılığıyla çevrimiçi olarak kripto para satın alabilir ve ödeme yöntemi kredi veya banka kartı, banka havalesi veya nakit (Bitcoin ATM'leri aracılığıyla) olabilir. Aynı zamanda, büyük ülkelerdeki kurumsal yatırımcılar ve finansal düzenleyiciler de kripto para birimlerinin geleneksel finansal sisteme entegrasyonunu teşvik ediyor. 2017 ve 2020 gibi erken bir tarihte, ilgili ABD borsaları sırasıyla Bitcoin vadeli işlem sözleşmelerini ve ilgili opsiyon ürünlerini piyasaya sürdü ve fonlar, tröstler, sigorta, türevler vb. dahil olmak üzere bir yatırım ürünü sistemi oluşturdu ve kurumsal yatırımcıların kripto para piyasasına girme kanallarını büyük ölçüde basitleştirdi. Morgan Stanley'in araştırması, dünyanın en büyük ikinci kripto para borsası olan Coinbase arasında, perakende yatırımcıların işlem hacminin payının 2018'in ilk çeyreğinde %80'den 2021'in dördüncü çeyreğinde %32'ye hızla düştüğünü, kripto fonlarının, emanetçilerin vb. piyasadaki baskın güç haline geldiğini ve işlem hacminin çoğuna katkıda bulunduğunu gösteriyor. 2024'ün başlarında, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu ilk kez 11 Bitcoin ETF listeleme başvurusunu onayladı ve aynı yılın Temmuz ayında, Amerika Birleşik Devletleri'nde listelenecek ilk Ethereum spot ETF partisini onaylayarak kurumsal yatırımcıların kripto para piyasasına maruz kalmasını daha da artırdı. Verilere göre, Aralık 2024 itibariyle, 12 bitcoin spot ETF'sinin toplam AUM'si 100 milyar doları aştı ve ortaklaşa 1,1 milyondan fazla bitcoin'e (toplam arzın yaklaşık %5'i) sahipler ve Bitcoin'in kurucusu Satoshi Nakamoto'yu geride bırakarak en büyük bitcoin sahibi oldular. Aynı dönemde, Ethereum ETF'lerinin pazar büyüklüğü yaklaşık 10,43 milyar dolardı. Yeni Trump yönetiminin kripto politikasına ilişkin beklentileri daha dostane hale geldikçe, gelecekte çeşitli yatırımcı türlerinin maruziyetini artırmaya devam edecek ve potansiyel olarak daha fazla düzenleme ve ölçek zorluklarını tetikleyecektir.

(II) Kripto para piyasası, küresel finansal sistemin kırılganlığını artıran iletim kanalları

Finansal piyasalar arasındaki bulaşma (veya oynaklık yayılması), günümüzde küresel finansal sistemin karşı karşıya olduğu önemli bir risk ve belirsizliktir ve aynı zamanda kripto para piyasasının küresel finansal sistemin savunmasızlığını etkilemesinin ana yoludur. Teorik bir bakış açısıyla, dünyadaki finansal piyasaların bulaşma mekanizması kabaca iki kategoriye ayrılabilir: temel faktörler ve temel olmayan faktörler. Bunlar arasında, ekonomik temel hipotezi olarak da bilinen temel faktörler, yatırımcıların tamamen rasyonel olduğu ve ülkeler arasında ekonomiyi birlikte etkileyen temel değişkenlerdeki değişikliklerin finansal piyasada senkronize dalgalanmalara yol açacağına inanan geleneksel finansal teoriye dayanmaktadır. Bununla birlikte, kripto para piyasasının ekonomik bir temeli olmadığından ve esas olarak spekülatif olan irrasyonel yatırımcılarla dolu olduğundan (Cheah ve diğerleri, 2015, Griffin ve Shams, 2020), oynaklığın finansal piyasalara yayılması esas olarak temel olmayan kanallar yoluyla olabilir. Bir dizi FSB çalışmasına ve ilgili teorik ve ampirik analize dayanan bu makale, genel bir fikir birliğine sahip üç tür etki kanalını, yani güven etkisi, finansal kurumların riske maruz kalması ve servet etkisini sıralamaktadır.

1. Güven Etkisi Temelli

Mevcut araştırmalar, kripto para piyasasındaki mikro katılımcıların bilgi üretimi ve iletimi açısından daha güçlü olduklarını, dış şoklara daha hızlı tepki verdiklerini ve reel ekonominin desteğine ihtiyaç duymadıkları ve günün 24 saati işlem yapabildikleri için küresel finans piyasalarında yatırımcı duyarlılığına öncülük ettiklerini doğrulamaktadır. Bir kripto para biriminin fiyatı önemli ölçüde değiştiğinde, bilgi şoku hızlı bir şekilde hisse senetleri gibi diğer finansal piyasalara iletilecek ve kripto para piyasasındaki dalgalanmalara yanıt olarak hisse senedi alım satımı gibi bir sürü etkisi yaratacaktır. Kısacası kripto para piyasası, günün her saati alım satım ve hızlı tepki özellikleri ile küresel finans piyasaları, özellikle de yüksek riskli piyasalar için önemli bir "öncü" haline geldi. Kripto para piyasası art arda pozitif getiri gösterdiğinde, yatırımcı güveni tahvil piyasası gibi diğer yüksek riskli piyasalara daha da yayılacaktır (Umar ve diğerleri, 2021).

2. Finansal Kurumların Risk Maruziyeti

Şu anda Bitcoin, kurumsal yatırımcıların tahsis portföylerine daha çok bir risk varlığı (spekülatif araç) olarak dahil ediliyor ve bu da kripto para birimi pozisyonlarının ayarlanmasına yol açarak hisse senetleri gibi diğer risk varlıklarının yakınsamasına yol açabilir (Iyer, 2022, Wang ve diğerleri, 2022). Kripto para birimleri hisse senetlerine karşı bir koruma olarak görülürse, portföy dengelendiğinde negatif oynaklık yayılmaları olacaktır. Örneğin, kripto para yatırımcıları büyük kayıplar yaşadıklarında, likidite pozisyonlarını yönetmek için geleneksel finansal varlıkları satmak zorunda kalabilirler. Kurumsal yatırımcılar, kripto para piyasasında baskın yatırımcılar olmak için bireysel yatırımcıları geride bıraktıkça, bu kanalların etkileri genişlemeye devam ediyor. Mart 2023'teki ABD bankacılık çöküşü, kripto para birimlerinin finansal kurumların riske maruz kalması yoluyla finansal istikrarı baltaladığına dair güçlü kanıtlar sunuyor. Davada, SilverGate Capital ve Signature Bank, Kasım 2022'de kripto borsası FTX'in çöküşünün neden olduğu paniğin yol açtığı kripto mevduat müşterilerine yönelik bir hücum nedeniyle iflas etti. Spesifik olarak, Silvergate Capital'in tüm mevduatlarının %90'ı kripto para birimiyle ilgili müşterilerin mevduatlarından (yaklaşık $12 milyar) geldiğinden, Silvergate Capital, FTX olayından sonra $8,1 milyar üzerinde çalıştırıldı ve 2022 yıllık raporunun sunulmasında gecikme için SEC'e başvurmak zorunda kaldı ve 8 Mart 2023'te iflas ilan etti. Buna karşılık, Signature Bank'ın daha büyük olmasına (2022'nin sonunda toplam varlıkları 110,4 milyar dolar) ve kripto para birimiyle ilgili müşterilerden gelen mevduatların yaklaşık beşte birini oluşturmasına rağmen, bu Silvergate Capital seviyesinden çok daha düşük, yine de bir kaçış ve iflastan kaçınamıyor.

3. Servet Etkisine Dayalı

Mevcut kanıtlara göre, kripto para yatırımcıları genellikle kripto para birimlerini genel servet portföylerinin bir parçası olarak kullanan aktif hisse senedi yatırımcılarıdır (Aiello ve diğerleri, 2023a). Sonuç olarak, bazı haneler pozitif kripto getirileri elde ettikten sonra kripto borsalarındaki mevduatlarını artıracak (gelirlerin yeniden yatırımı), diğerleri ise kripto kazançlarının bir kısmını geleneksel varlık yatırımlarına (örneğin hisse senetleri) yeniden dengeleyecek. Bu, kripto para piyasasının diğer piyasalara göre servet etkisine sahip olduğunu göstermektedir (Aiello vd., 2023b). Buna ek olarak, kripto para yatırımları sadece diğer finansal varlıklar üzerinde önemli yayılma etkilerine sahip olmakla kalmaz, aynı zamanda tüketim yoluyla reel ekonomiye de aktarılır. Örneğin, Amerika Birleşik Devletleri'nde, kripto varlıklarının daha yüksek bir yüzdesine sahip ilçeler, kripto para birimlerinden yüksek getiri elde ettikten sonra ev fiyatlarında daha yüksek artışlar yaşar (Aiello ve diğerleri, 2023a; 2023b); Tersine, kripto para birimleri art arda negatif getiri elde ederse, diğer varlıklara yapılan yatırımları da önemli ölçüde etkileyebilir.

**(Üç)**Kripto para piyasasının küresel finansal sistem üzerindeki etkisi özellikleri

Bitcoin pazarının giderek olgunlaşmasıyla birlikte, "kripto para ve finansal piyasalardaki ilişkisi" ekonomik alanın önemli bir araştırma yönü haline gelmiştir. Özellikle 2016 yılı civarında, akademik alanda kripto para piyasasına olan ilgi önemli ölçüde artmıştır (Yue ve diğerleri, 2021). Mevcut literatürü gözden geçirdiğimizde, kripto para piyasasının küresel finansal sistem üzerindeki etkisinin esas olarak aşağıdaki üç özellikte kendini gösterdiği görülmektedir:

İlk olarak, kripto para piyasası, geleneksel finans piyasaları üzerinde çok çeşitli oynaklık yayılma etkilerine sahiptir. Kripto para piyasalarının dış şoklara karşı fiyat oynaklığının genellikle geleneksel finansal piyasaların önünde olması ve daha şiddetli tepki vermesinin de kanıtladığı gibi, ekonomik temel desteğin olmaması nedeniyle, son dakika bilgilerinin ve aşırı olayların kripto para birimleri üzerindeki etkisi geleneksel finansal piyasalardan daha güçlüdür (Wang vd., 2022). Bu çerçevede, kripto para birimi oynaklığının hisse senetleri, emtialar ve forex gibi birden fazla finansal piyasaya yayıldığı gösterilmiştir (Yue ve diğerleri, 2021, Cao ve Xie, 2022).

İkincisi, bu dalgalanma yayılma etkisi önemli bir asimetriye sahiptir. Asimetri, Bitcoin'in altın, hisse senetleri, tahviller, korku endeksi (VIX) ve ham petrole tek yönlü oynaklık yayılımlarına sahip olduğu gibi oynaklık yayılmaları yönünde yansıtılır (Elsayed ve diğerleri, 2022); Aynı piyasa üzerindeki oynaklık yayılma etkisinin bölgesel heterojenliğine de yansır, yani kripto para piyasasının bazı ülkelerin borsası üzerinde önemli bir oynaklık yayılma etkisi vardır, ancak diğerleri için değildir (Urom ve diğerleri, 2020, Cao ve Xie, 2022).

Üçüncüsü, yeni taç pnömonisi salgınından sonra, kripto para piyasasının borsaya olan oynaklığı daha güçlü oldu. Yatay karşılaştırma açısından, salgın sırasındaki son derece gevşek finansal ortamda, kripto para birimlerinin (bitcoin ve stablecoin'ler dahil) borsaya yayılması, 10 yıllık ABD Hazine bonoları, altın ve belirli para birimleri (USD, EUR, CNY) gibi kilit varlık sınıflarından önemli ölçüde daha yüksekti. Boylamsal bir karşılaştırmada, 2017-2019 örneklemiyle karşılaştırıldığında, Bitcoin'in S&P 500 endeksine oynaklık yayılımı 2020 ile 2021 arasında yaklaşık yüzde 16 puan arttı ve MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar Endeksi'ne oynaklık yayılımı yüzde 12 puan arttı (Iyer, 2022).

(Bu makale "Finansal Düzenleme Araştırmaları" 2025, 3. sayıdan alınmıştır)