Yatırımcılar, Strategy aracılığıyla Bitcoin elde etmek için ödedikleri prim, alternatiflerin ortaya çıkmasıyla sürekli olarak azalırken, güçlü bir iş temeli ve düşük kaldıraç oranına sahip şirketler bu değişime dayanabilir.
Yazı: Saurabh Deshpande
Derleme: AididiaoJP, Foresight News
Newton'un yerçekimini keşfiyle ünlü olduğunu hepimiz biliyoruz, ancak aslında fizik yasaları onun finans alanına yaptığı katkıları gizliyor. Newton, finansal simya yoluyla kurşunu altına dönüştürmeye çalıştı, ancak sonuçlar tatmin edici değildi ve daha sonraki teoloji çalışmaları için tetikleyici oldu. Modern finansın başka bir simya biçimi olduğunu ve kurşunun finans mühendisliği yoluyla altına dönüştürülebildiği bir çağda yaşadığımızı fark etmemiş olabiliriz.
Bu yazıda Saurabh, şirketlerin kripto paraları nasıl bilanço hesabına ekleyebileceğini ve gerçek değerlerinin nasıl prim yapabileceğini yorumluyor. Strategy'nin çeyrek geliri sadece 100 milyon doların biraz üzerinde, ancak yaklaşık 109 milyar dolarlık Bitcoin'e sahip. Şu anda dünya genelinde 80 şirket, kripto paraları bilanço hesaplarına eklemenin yollarını araştırıyor. Geleneksel finans kurumları kripto para satın almaya devam ediyor, bu da bu hisse senetlerinin dalgalanması ve potansiyel getirisi için önemli ölçüde bir prim ödenmesine neden oluyor.
Saurabh, convertible tahvillerin ortaya çıkışını tartıştı, bu da convertible tahvillerin gelişen bir ekosistem oluşturduğunu gösteriyor. Aynı zamanda, varlık bilançosuna alternatif coin eklemeye çalışan şirketlerin karşılaştığı riskleri de ele aldı.
Bir çeyrek geliri sadece 1.11 milyon dolar olan bir yazılım ticaret şirketinin piyasa değeri nasıl olur da 109 milyar dolara ulaşır? Meğerse başkalarının parasıyla Bitcoin satın almışlar ve şimdi piyasada tuttukları Bitcoin'in değeri %73 prim yapmış. Bu finansal simyanın arkasında ne gizli?
Strategy (eski adıyla MicroStrategy), Bitcoin'i neredeyse sıfır maliyetle satın almak için borç almasına izin veren bir finansal mekanizma oluşturdu. Örneğin, Kasım 2024'te ihraç edilen 3 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahviliyle nasıl çalıştığı aşağıda açıklanmıştır. Şirket tarafından ihraç edilen dönüştürülebilir tahvillerin faiz oranı %0'dır, bu da tahvil sahiplerinin düzenli ödeme almayacağı anlamına gelir. Her 1.000 dolarlık tahvil 1.4872 Strateji hissesine dönüştürülebilir. Ancak borsa, hisse senedi fiyatının sona erme tarihinden önce $672.40 veya daha yükseğe yükselmesine bağlıdır.
Bu tahvilleri ihraç ettiklerinde hisse senedi fiyatı 433,80 dolardı, bu nedenle dönüştürülebilir tahvillerden kar elde etmek için %55 artmaları gerekiyordu. Hisse fiyatı bu seviyeye ulaşmazsa, tahvil sahipleri beş yıl içinde yalnızca 1000 doları geri alabilirler. Ancak Strategy'nin hisse fiyatı yükselirse (Bitcoin yükseldiğinde sıklıkla olduğu gibi), tahvil sahipleri bunu hisselere dönüştürebilir ve tüm yukarı yönlü kazançları elde edebilir.
Bu finansal mekanizmanın ustalığı, tahvil sahiplerinin, Bitcoin düştüğünde anapara korumasının tadını çıkarırken aslında Bitcoin'in performansı üzerine bahse girmeleridir. Bitcoin çökerse, iflas durumunda tahviller hisse senetlerine göre öncelikli olduğu için paralarını yine de geri alabilirler. Aynı zamanda, Strategy sıfır faizle 3 milyar dolar borç alabilir ve bu parayı hemen daha fazla Bitcoin satın almak için kullanabilir.
Ama ana tetikleme mekanizması şudur: Eğer bu tahvillerin hisse senedi fiyatı belirlenen süre içinde 874.12 doların (dönüşüm fiyatının %130'u) üzerine çıkarsa, Strategy 2026 Aralık'tan (ihraçtan sadece iki yıl sonra) itibaren zorunlu önceden geri alma işlemi yapabilir. Bu "geri alma maddesi", eğer Bitcoin hisse senedi fiyatını yeterince yükseğe çıkarırsa, Strategy'nin tahvil sahiplerini hisse senedi ile değiştirme veya fonu önceden geri alma zorunluluğudur. Bu, şirketin daha uygun şartlarla yeniden finansman yapabilmesini sağlar.
Bu strateji işe yarıyor çünkü Bitcoin son 13 yılda yıllık yaklaşık %85 oranında büyüdü ve son beş yılda hala yıllık %58 gibi büyük bir oranda büyüyor. Şirket, Bitcoin'in bir tahvil dönüşümünü tetiklemek için gereken %55'lik hisse fiyatı artışından çok daha yüksek bir oranda büyüyeceğine bahse giriyor ve erken tahvil tekliflerini itfa ederek ve faiz giderlerinde milyonlarca dolar tasarruf ederek bu stratejinin etkinliğini kanıtladılar.
Yapının kalbinde üç farklı daimi imtiyazlı hisse vardır: STRF, STRK ve STRD, her biri farklı bir yatırımcı profiline göre uyarlanmıştır.
STRF : Sürekli İkincil Hisse Senedi, %10 birikimli temettüsü vardır ve en yüksek öncelik hissesi seviyesidir. Eğer Strategy temettü ödemelerini gerçekleştiremezse, diğer hissedarlara temettü ödemeden önce tüm ödenmemiş STRF temettüleri ödenmelidir, ayrıca bir ceza olarak temettü oranı artırılacaktır.
STRK : Sürekli imtiyazlı hisse senedi, birikimli temettü %8, imtiyazlı hisse senedinin öncelik seviyesi orta düzeydedir. Ödenmemiş temettüler birikir, adi hisse senedi hissedarları herhangi bir gelir elde edebilmek için öncelikle tam ödeme yapmak zorundadır. Ayrıca adi hisse senedine dönüştürme hakkı da dahildir.
STRD: Sürekli imtiyazlı hisse senedi, temettü oranı %10, birikmeli temettü yok, en düşük öncelik. Daha yüksek temettü oranı, artan riski telafi edebilir - eğer strateji fonu ödeme yapmayı atlarsa, bu temettüler sonsuza dek kaybolur, gelecekte telafi edilmesine gerek yoktur.
Sürekli öncelikli hisseler, Strategy'nin özkaynak yoluyla sermaye toplamasını sağlar ve her bir seriyi farklı yatırımcı risk tercihlerine göre özelleştirerek, tahvillere benzer şekilde sürekli temettü ödemesi yapar. Birikimli özellik, STRF ve STRK sahiplerini nihai olarak tüm temettülerin ödenmesini garanti ederek korur; STRD ise ödenmemiş temettü için bir güvence mekanizması olmaksızın daha yüksek bir dönem getirisi sunar.
Strategy'nin başarıları
MicroStrategy, 2020 yılının Ağustos ayından itibaren Bitcoin satın almak için finansman sağladı. Bu arada Bitcoin fiyatı 11,500 dolardan 108,000 dolara fırladı ve yaklaşık %900 artış gösterdi. MicroStrategy hisse fiyatı ise 13 dolardan 370 dolara yükselerek %3000'den fazla bir artış sağladı.
Ancak MicroStrategy'nin düzenli işlerinde herhangi bir büyüme yok. Çeyrek gelirleri hala 100 milyon ile 135 milyon dolar arasında değişiyor ve bu geçmişle tamamen aynı. Tek değişiklik, Bitcoin satın almak için borç almaları. 582,000 adet Bitcoin'e sahipler, değeri yaklaşık 63 milyar dolar. Hisse senedi piyasa değeri ise yaklaşık 109 milyar dolar, bu da Bitcoin'in gerçek değerinin %73 üzerinde. Yatırımcılar, sadece MicroStrategy'nin hisseleri aracılığıyla Bitcoin'i dolaylı olarak elde etmek için ek bir prim ödemeye istekli.
!
Kaynak — bitcointreasuries.net
Daha önce bahsedildiği gibi, MicroStrategy, Bitcoin alımlarını finanse etmek için yeni hisse senedi ihraç etti. Bitcoin satın almaya başladıklarından beri, şirketin hisse sayısı neredeyse üç katına çıkarak 95.8 milyon hisseden 279.5 milyona yükseldi.
Genellikle, bu kadar çok yeni hisse senedi ihraç etmek, mevcut hissedarların çıkarlarına zarar verir çünkü herkesin şirketteki payı seyreltilir. Ancak, hisse sayısı %191 artmasına rağmen, hisse fiyatı %2.900 yükseldi. Bu, hissedarların sahip olduğu şirket oranı azalmış olsa da, her bir hissenin değeri büyük ölçüde yükseldiği anlamına geliyor; genel olarak hala kâr elde ediyorlar.
Strategy'nin başarısı hızla popülerleşti
Birkaç şirket, Bitcoin'i kurumsal bir varlık olarak satın alarak Strategy'nin başarısını tekrarlamaya çalışmaya başladı. Bunun en son örneği Twenty One (XXI)'dir. (SPAC) Jack Mallers tarafından yönetilen ve Cantor Fitzgerald, Tether ve Brandon Lutnick'in (ABD Ticaret Bakanı'nın oğlu) SoftBank tarafından desteklenen özel amaçlı bir satın alma şirketidir. Stratejinin aksine, Twenty One piyasada değil. Halka açık olarak katılmanın tek yolu, XXI'ye 100 milyon dolarlık başlangıç sermayesi enjekte eden ve %2,7 hisse satın alan Canter Equity Partners'ın (CEP).
Twenty One, 37,230 adet Bitcoin'e sahiptir. CEP, Twenty One'ın %2.7'sine sahip olduğundan, yaklaşık 1005 Bitcoin'i (her BTC 108,000 dolar hesaplandığında, yaklaşık 108.5 milyon dolar değerinde) gerçek anlamda kontrol etmektedir.
CEP'nin hisse senedi değeri 4.86 milyar dolar olup, bu gerçek sahip olduğu Bitcoin değerinin 4.8 katıdır! Bitcoin ile bağlantı kurduğunu açıkladıktan sonra, hisse senedi fiyatı 10 dolardan yaklaşık 60 dolara fırladı.
Bu devasa prim, yatırımcıların 92 milyon dolarlık Bitcoin varlık maruziyeti için 433 milyon dolar ödemesi gerektiği anlamına geliyor. Daha fazla benzer şirketin ortaya çıkması ve bunların Bitcoin miktarını artırmasıyla birlikte, piyasa sonunda bu primleri daha makul bir seviyeye çekecektir, ancak bunun ne zaman olacağı ve "makul" değerinin ne olduğu kimse tarafından bilinmiyor.
Sorun şu ki, bu şirketler neden primli işlem yapıyor? Neden piyasada BTC alıp varlık pozisyonu elde etmiyorlar? Bence cevap opsiyon haklarında yatıyor. Strategy'nin BTC alımlarına kim finansman sağlıyor? Temelde, Delta nötr stratejilerini takip eden tahvil ticareti yapan hedge fonları. Bu strateji, Greyscale'in kapalı uçlu Bitcoin yatırım fonuna benziyor; bu fonun işlem fiyatı BTC'den daha yüksek. Bu nedenle, yatırımcılar Bitcoin'lerini Greyscale'e yatırıp, halka açık işlem gören GBTC hisselerini satıyorlar. Aynı mantıkla, Strategy tahvillerini elinde bulunduran yatırımcılar %9'dan fazla bileşik yıllık büyüme oranının tadını çıkarabilir.
Ama bu risk ne kadar büyük? Strategy'nin her yıl ödemesi gereken faiz toplamı 34 milyon dolar, 2024 mali yılı brüt karı ise 334 milyon dolar, bu da Strategy'nin borcunu tamamen ödeyebileceğini gösteriyor. Fiyat düşüşü riskini azaltmak için Strategy, Bitcoin'in dört yıllık döngüsü ile ilgili tahviller ihraç etti. Yani, Bitcoin dört yıl içinde %30'dan fazla yükselirse, yeni ihraç edilen hisseler kolayca geri alım maliyetini karşılayabilir.
Bu dönüştürülebilir tahvilleri itfa ederken, Strateji doğrudan tahvil sahiplerine yeni hisseler ihraç edebilir. Tahvil sahipleri, ihraç sırasındaki referans hisse senedi fiyatına dayalı olarak, ihraç sırasındaki hisse senedi fiyatından yaklaşık %30-50 daha yüksek olacak bir getiri alacaklardır. Sorunlar, yalnızca hisse senedi fiyatı dönüştürülebilir tahvil fiyatından düşük olduğunda ortaya çıkar. Bu durumda, Strateji, yalnızca daha uygun koşullarda yeni bir borç turu toplayarak veya nakit toplamak için bitcoin satarak geri ödenebilecek nakit iade etmelidir.
Strateji Ekosisteme Değer
Geleneksel finans şirketlerinin Bitcoin satın almaya başlaması her şeyin başlangıcıdır. Bunun dışında, borsa ve saklama hizmetlerini de kullanacaklardır. Örneğin, Strategy Coinbase Prime'ın bir müşterisidir. Bitcoin satın almak için Coinbase'i kullanıyor ve Bitcoin'i saklamak için Coinbase Custody, Fidelity ve kendi çoklu imza cüzdanını kullanıyor. Strategy'nin Bitcoin satın alımından ve saklama hizmetinden Coinbase'in kazandığı belirli miktarı tespit etmek zor, ancak cesurca tahmin edebiliriz.
Diyelim ki Coinbase, Strategy adına BTC tezgah üstü işlem gerçekleştiriyor ve %0.05 komisyon alıyor. 70,000 dolarlık ortalama işlem fiyatıyla 500,000 BTC satın alırlarsa, 17.5 milyon dolar kazanç elde edebilirler. BTC saklama kuruluşları yıllık %0.2 ile %1 arasında bir ücret alıyor. En düşük ücret standardı olarak, 108,000 dolara 100,000 BTC saklarsak, saklama kuruluşu Strategy için BTC saklayarak yılda 21.6 milyon dolar gelir elde edebilir.
BTC dışında, ETH ve SOL da var
BTC'nin geleneksel sermaye piyasalarındaki büyük başarısı, kurumsal yatırımcıların diğer kripto paralara yönelmesine sebep oldu. 2025 Mayısında, SharpLink, ConsenSys'in kurucusu Joe Lubin'in önderliğindeki özel sermaye yatırımı (PIPE) aracılığıyla 425 milyon dolar topladı. Lubin, ayrıca icra başkanı olarak görev yapmaktadır. Bu finansman turunun hisse başına fiyatı 6,15 dolar olarak belirlendi ve yaklaşık 69 milyon yeni hisse senedi ihraç edildi. Toplanan fonlar, yaklaşık 120.000 ETH satın almak ve muhtemelen staking yapmak için kullanılacak, ancak şu anda ETH ETF'lerinin staking yapılmasına izin verilmemektedir.
ETH stake etmek, doğal olarak ETH ETF'lerinden daha çekici olan %3-5'lik bir getiri sağlayabilir. Teklif duyurusundan önce SharpLink, yaklaşık 2,8 milyon dolarlık bir piyasa değeri ve yaklaşık 699.000 hisse ile hisse başına 3,99 dolardan işlem görüyordu. Teklif fiyatı, piyasa fiyatına göre %54'lük bir primi temsil ediyor. Duyurunun ardından hisse senedi 124 dolara yükseldi.
Farkında olmayabilirsiniz, yeni ihraç edilen 69 milyon hisse senedi mevcut dolaşımdaki hisse sayısının yaklaşık 100 katıdır.
Upexi, yeterli nakit akışını korurken 2025'in 4. çeyreğine kadar 1 milyondan fazla SOL satın almayı planlıyor. GSR liderliğindeki özel bir turda Upexi, 43,8 milyon hisse satışı yoluyla 100 milyon dolar topladı. Upexi, tercih edilen hisse senedi temettülerini ödemek ve SOL satın almak için tekrar fon toplamak için %6-8 stake getirisi ve MEV indirimleri kullanmayı bekliyor. Duyurunun yapıldığı gün Upexi hisseleri 2,28 dolardan 22 dolara yükseldi ve 10 dolar civarında kapandı.
Bu özel yerleştirmeden önce, Upexi'nin ödenmemiş 37,2 milyon hissesi vardı ve yeni hisse teklifi, orijinal hissedarlara yaklaşık %54 oranında seyreltildi, ancak orijinal hissedarların seyreltilmesini telafi etmek için hisse fiyatı yaklaşık %400 arttı.
Sol Strategies, SOL'u satın almak için sermaye piyasalarından sermaye toplayan başka bir şirkettir. Şirket Solana doğrulayıcıları işletiyor ve gelirinin %90'ından fazlası staking ödüllerinden geliyor. Sol Strategies 390.000 SOL stake ederken, yaklaşık 3,16 milyon SOL üçüncü taraf yetkilendirilmiş düğümler tarafından stake edildi. Nisan 2025'te Sol Strategies, ATW Partners ile dönüştürülebilir bir tahvil anlaşması yoluyla 500 milyon dolara kadar para topladı. 20 milyon dolara 122.524 SOL satın alındı.
Son zamanlarda, Sol Strategies, hisse senetleri ("piyasa teklifleri" dahil), tahviller, satın alma makbuzları, borç menkul kıymetleri veya herhangi bir kombinasyon gibi esnek yollarla 1 milyar dolar daha toplaymayı planlayan bir halka arz dosyası sundu.
Strategy'nin convertible bondlarından farklı olarak, SparkLink ve Upexi, önceden yeni hisseler ihraç ederek fon toplar. Strategy'nin modeli, farklı hedeflere sahip yatırımcı grupları için daha uygundur. Doğrudan ETH ve SOL satın almak yerine, hisseleri satın alarak pozisyona sahip olan yatırımcılar, bu şirketin sermaye kaldıraç kullanması gibi ek riskleri üstlenmek zorundadır ve bu durum yatırımcıların risk toleransını aşabilir. Bu dolaylı satın almanın ek bir değeri yoksa, convertible bondlar kullanarak finansman sağlamak daha anlamlıdır.
Müzik Durdüğünde
Bu dönüştürülebilir tahviller, bireysel yatırımcılar veya geleneksel hisse senedi fonları yerine, asimetrik risk-getiri fırsatları arayan hedge fonları ve kurumsal tahvil trader'ları için tasarlanmıştır.
Onların bakış açısından, bu finansal araçlar "kazandığında büyük kazanç, kaybettiğinde sınırlı kayıp" seçeneği sunuyor ve bu, risk yönetimi çerçevesiyle çok uyumlu. Eğer Bitcoin, iki ila üç yıl içinde beklenen %30-%50 artışı gerçekleştirirse, tahvilleri dönüştürmeyi seçebilirler; eğer piyasa kötü performans gösterirse, yine de %100 anaparalarını geri alabilirler, en fazla sadece enflasyondan dolayı kaybedilen kısmi değeri üstlenecekler.
Bu yapının avantajı, kurumsal yatırımcıların pratik kaygılarını ele almasıdır. Birçok hedge fonu ve emeklilik fonu, kripto para birimlerini doğrudan tutacak ekipmandan yoksundur veya yatırım kısıtlamaları nedeniyle doğrudan bitcoin satın alamaz. Bu dönüştürülebilir tahviller, onlara kripto piyasasına uyumlu bir "arka kapı" sağlarken aynı zamanda sabit getirili varlıklara ilgi duymalarını sağlar.
Ancak, bu avantajın geçici olduğu kesindir. Düzenlemelerin giderek netleşmesiyle birlikte, daha doğrudan kripto yatırım araçlarının (örneğin, saklama çözümleri, düzenlenmiş borsalar ve daha belirgin muhasebe standartları) ortaya çıkmasıyla, bu dolaylı satın alma yöntemlerine olan talep giderek azalacaktır. Şu anda yatırımcıların MicroStrategy aracılığıyla Bitcoin'e maruz kalmak için ödedikleri %73'lük prim, alternatiflerin ortaya çıkmasıyla birlikte azalabilir.
Geçmişin örneği tam önümüzde. Geçmişte spekülatörler, Bitcoin'i satın alıp Grayscale'in tröstüne yatırarak ve ardından GBTC hisselerini ikincil piyasada net varlık değerinin (NAV) %20-50 üzerinde bir primle satarak Grayscale Bitcoin Trust'ın (GBTC) priminden yararlandılar. Giderek daha fazla insan aynı şeyi yapmaya başladıkça, GBTC'nin primi 2022'nin sonunda zirveden %50'lik rekor bir indirime dönüştü. Bu, kripto para birimleri tarafından desteklenen finansal simyanın, tekrarlanan finansmanı desteklemek için sürdürülebilir gelir eksikliği olması durumunda piyasa arbitrajı nedeniyle sonunda ortadan kalkacağını gösteriyor.
Şu anda temel sorun, bu durumun ne kadar süre daha devam edebileceği ve prim çöktüğünde kimin hayatta kalabileceğidir. Güçlü bir iş temeline ve düşük kaldıraç oranına sahip şirketler bu değişime dayanabilirken, kalıcı gelir kaynakları veya rekabet engelleri olmayan ve yalnızca kripto para birimi varlıklarını takip eden şirketler, heyecan sona erdiğinde hisselerinde büyük düşüşler yaşayabilir.
Müzik hala çalıyordu ve herkes dans ediyordu. Kurumsal sermaye akıyor, primler genişliyor ve giderek daha fazla şirket Bitcoin ve kripto varlıkları için stratejiler açıklıyor. Ancak akıllı yatırımcılar bunun uzun vadeli bir yatırım mantığı değil, bir ticaret olduğunu bilirler. Hayatta kalacak şirketler, bu pencereyi kripto para biriminin ötesinde değer yaratmak için kullananlar olacak.
Şirket finans yönetiminin dönüşümü devam edebilir, ancak bugün gördüğümüz aşırı prim öyle değil. Bu trendden kazanç sağlamak için hazır mısınız, yoksa müzik durduğunda yer bulmaya çalışan bir başka oyuncu mı?
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Strateji'nin "Finansal Simya" dünyayı kasıp kavuruyor, peki son kazanan kim olacak?
Yazı: Saurabh Deshpande
Derleme: AididiaoJP, Foresight News
Newton'un yerçekimini keşfiyle ünlü olduğunu hepimiz biliyoruz, ancak aslında fizik yasaları onun finans alanına yaptığı katkıları gizliyor. Newton, finansal simya yoluyla kurşunu altına dönüştürmeye çalıştı, ancak sonuçlar tatmin edici değildi ve daha sonraki teoloji çalışmaları için tetikleyici oldu. Modern finansın başka bir simya biçimi olduğunu ve kurşunun finans mühendisliği yoluyla altına dönüştürülebildiği bir çağda yaşadığımızı fark etmemiş olabiliriz.
Bu yazıda Saurabh, şirketlerin kripto paraları nasıl bilanço hesabına ekleyebileceğini ve gerçek değerlerinin nasıl prim yapabileceğini yorumluyor. Strategy'nin çeyrek geliri sadece 100 milyon doların biraz üzerinde, ancak yaklaşık 109 milyar dolarlık Bitcoin'e sahip. Şu anda dünya genelinde 80 şirket, kripto paraları bilanço hesaplarına eklemenin yollarını araştırıyor. Geleneksel finans kurumları kripto para satın almaya devam ediyor, bu da bu hisse senetlerinin dalgalanması ve potansiyel getirisi için önemli ölçüde bir prim ödenmesine neden oluyor.
Saurabh, convertible tahvillerin ortaya çıkışını tartıştı, bu da convertible tahvillerin gelişen bir ekosistem oluşturduğunu gösteriyor. Aynı zamanda, varlık bilançosuna alternatif coin eklemeye çalışan şirketlerin karşılaştığı riskleri de ele aldı.
Bir çeyrek geliri sadece 1.11 milyon dolar olan bir yazılım ticaret şirketinin piyasa değeri nasıl olur da 109 milyar dolara ulaşır? Meğerse başkalarının parasıyla Bitcoin satın almışlar ve şimdi piyasada tuttukları Bitcoin'in değeri %73 prim yapmış. Bu finansal simyanın arkasında ne gizli?
Strategy (eski adıyla MicroStrategy), Bitcoin'i neredeyse sıfır maliyetle satın almak için borç almasına izin veren bir finansal mekanizma oluşturdu. Örneğin, Kasım 2024'te ihraç edilen 3 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahviliyle nasıl çalıştığı aşağıda açıklanmıştır. Şirket tarafından ihraç edilen dönüştürülebilir tahvillerin faiz oranı %0'dır, bu da tahvil sahiplerinin düzenli ödeme almayacağı anlamına gelir. Her 1.000 dolarlık tahvil 1.4872 Strateji hissesine dönüştürülebilir. Ancak borsa, hisse senedi fiyatının sona erme tarihinden önce $672.40 veya daha yükseğe yükselmesine bağlıdır.
Bu tahvilleri ihraç ettiklerinde hisse senedi fiyatı 433,80 dolardı, bu nedenle dönüştürülebilir tahvillerden kar elde etmek için %55 artmaları gerekiyordu. Hisse fiyatı bu seviyeye ulaşmazsa, tahvil sahipleri beş yıl içinde yalnızca 1000 doları geri alabilirler. Ancak Strategy'nin hisse fiyatı yükselirse (Bitcoin yükseldiğinde sıklıkla olduğu gibi), tahvil sahipleri bunu hisselere dönüştürebilir ve tüm yukarı yönlü kazançları elde edebilir.
Bu finansal mekanizmanın ustalığı, tahvil sahiplerinin, Bitcoin düştüğünde anapara korumasının tadını çıkarırken aslında Bitcoin'in performansı üzerine bahse girmeleridir. Bitcoin çökerse, iflas durumunda tahviller hisse senetlerine göre öncelikli olduğu için paralarını yine de geri alabilirler. Aynı zamanda, Strategy sıfır faizle 3 milyar dolar borç alabilir ve bu parayı hemen daha fazla Bitcoin satın almak için kullanabilir.
Ama ana tetikleme mekanizması şudur: Eğer bu tahvillerin hisse senedi fiyatı belirlenen süre içinde 874.12 doların (dönüşüm fiyatının %130'u) üzerine çıkarsa, Strategy 2026 Aralık'tan (ihraçtan sadece iki yıl sonra) itibaren zorunlu önceden geri alma işlemi yapabilir. Bu "geri alma maddesi", eğer Bitcoin hisse senedi fiyatını yeterince yükseğe çıkarırsa, Strategy'nin tahvil sahiplerini hisse senedi ile değiştirme veya fonu önceden geri alma zorunluluğudur. Bu, şirketin daha uygun şartlarla yeniden finansman yapabilmesini sağlar.
Bu strateji işe yarıyor çünkü Bitcoin son 13 yılda yıllık yaklaşık %85 oranında büyüdü ve son beş yılda hala yıllık %58 gibi büyük bir oranda büyüyor. Şirket, Bitcoin'in bir tahvil dönüşümünü tetiklemek için gereken %55'lik hisse fiyatı artışından çok daha yüksek bir oranda büyüyeceğine bahse giriyor ve erken tahvil tekliflerini itfa ederek ve faiz giderlerinde milyonlarca dolar tasarruf ederek bu stratejinin etkinliğini kanıtladılar.
Yapının kalbinde üç farklı daimi imtiyazlı hisse vardır: STRF, STRK ve STRD, her biri farklı bir yatırımcı profiline göre uyarlanmıştır.
Sürekli öncelikli hisseler, Strategy'nin özkaynak yoluyla sermaye toplamasını sağlar ve her bir seriyi farklı yatırımcı risk tercihlerine göre özelleştirerek, tahvillere benzer şekilde sürekli temettü ödemesi yapar. Birikimli özellik, STRF ve STRK sahiplerini nihai olarak tüm temettülerin ödenmesini garanti ederek korur; STRD ise ödenmemiş temettü için bir güvence mekanizması olmaksızın daha yüksek bir dönem getirisi sunar.
Strategy'nin başarıları
MicroStrategy, 2020 yılının Ağustos ayından itibaren Bitcoin satın almak için finansman sağladı. Bu arada Bitcoin fiyatı 11,500 dolardan 108,000 dolara fırladı ve yaklaşık %900 artış gösterdi. MicroStrategy hisse fiyatı ise 13 dolardan 370 dolara yükselerek %3000'den fazla bir artış sağladı.
Ancak MicroStrategy'nin düzenli işlerinde herhangi bir büyüme yok. Çeyrek gelirleri hala 100 milyon ile 135 milyon dolar arasında değişiyor ve bu geçmişle tamamen aynı. Tek değişiklik, Bitcoin satın almak için borç almaları. 582,000 adet Bitcoin'e sahipler, değeri yaklaşık 63 milyar dolar. Hisse senedi piyasa değeri ise yaklaşık 109 milyar dolar, bu da Bitcoin'in gerçek değerinin %73 üzerinde. Yatırımcılar, sadece MicroStrategy'nin hisseleri aracılığıyla Bitcoin'i dolaylı olarak elde etmek için ek bir prim ödemeye istekli.
!
Kaynak — bitcointreasuries.net
Daha önce bahsedildiği gibi, MicroStrategy, Bitcoin alımlarını finanse etmek için yeni hisse senedi ihraç etti. Bitcoin satın almaya başladıklarından beri, şirketin hisse sayısı neredeyse üç katına çıkarak 95.8 milyon hisseden 279.5 milyona yükseldi.
Genellikle, bu kadar çok yeni hisse senedi ihraç etmek, mevcut hissedarların çıkarlarına zarar verir çünkü herkesin şirketteki payı seyreltilir. Ancak, hisse sayısı %191 artmasına rağmen, hisse fiyatı %2.900 yükseldi. Bu, hissedarların sahip olduğu şirket oranı azalmış olsa da, her bir hissenin değeri büyük ölçüde yükseldiği anlamına geliyor; genel olarak hala kâr elde ediyorlar.
Strategy'nin başarısı hızla popülerleşti
Birkaç şirket, Bitcoin'i kurumsal bir varlık olarak satın alarak Strategy'nin başarısını tekrarlamaya çalışmaya başladı. Bunun en son örneği Twenty One (XXI)'dir. (SPAC) Jack Mallers tarafından yönetilen ve Cantor Fitzgerald, Tether ve Brandon Lutnick'in (ABD Ticaret Bakanı'nın oğlu) SoftBank tarafından desteklenen özel amaçlı bir satın alma şirketidir. Stratejinin aksine, Twenty One piyasada değil. Halka açık olarak katılmanın tek yolu, XXI'ye 100 milyon dolarlık başlangıç sermayesi enjekte eden ve %2,7 hisse satın alan Canter Equity Partners'ın (CEP).
Twenty One, 37,230 adet Bitcoin'e sahiptir. CEP, Twenty One'ın %2.7'sine sahip olduğundan, yaklaşık 1005 Bitcoin'i (her BTC 108,000 dolar hesaplandığında, yaklaşık 108.5 milyon dolar değerinde) gerçek anlamda kontrol etmektedir.
CEP'nin hisse senedi değeri 4.86 milyar dolar olup, bu gerçek sahip olduğu Bitcoin değerinin 4.8 katıdır! Bitcoin ile bağlantı kurduğunu açıkladıktan sonra, hisse senedi fiyatı 10 dolardan yaklaşık 60 dolara fırladı.
Bu devasa prim, yatırımcıların 92 milyon dolarlık Bitcoin varlık maruziyeti için 433 milyon dolar ödemesi gerektiği anlamına geliyor. Daha fazla benzer şirketin ortaya çıkması ve bunların Bitcoin miktarını artırmasıyla birlikte, piyasa sonunda bu primleri daha makul bir seviyeye çekecektir, ancak bunun ne zaman olacağı ve "makul" değerinin ne olduğu kimse tarafından bilinmiyor.
Sorun şu ki, bu şirketler neden primli işlem yapıyor? Neden piyasada BTC alıp varlık pozisyonu elde etmiyorlar? Bence cevap opsiyon haklarında yatıyor. Strategy'nin BTC alımlarına kim finansman sağlıyor? Temelde, Delta nötr stratejilerini takip eden tahvil ticareti yapan hedge fonları. Bu strateji, Greyscale'in kapalı uçlu Bitcoin yatırım fonuna benziyor; bu fonun işlem fiyatı BTC'den daha yüksek. Bu nedenle, yatırımcılar Bitcoin'lerini Greyscale'e yatırıp, halka açık işlem gören GBTC hisselerini satıyorlar. Aynı mantıkla, Strategy tahvillerini elinde bulunduran yatırımcılar %9'dan fazla bileşik yıllık büyüme oranının tadını çıkarabilir.
Ama bu risk ne kadar büyük? Strategy'nin her yıl ödemesi gereken faiz toplamı 34 milyon dolar, 2024 mali yılı brüt karı ise 334 milyon dolar, bu da Strategy'nin borcunu tamamen ödeyebileceğini gösteriyor. Fiyat düşüşü riskini azaltmak için Strategy, Bitcoin'in dört yıllık döngüsü ile ilgili tahviller ihraç etti. Yani, Bitcoin dört yıl içinde %30'dan fazla yükselirse, yeni ihraç edilen hisseler kolayca geri alım maliyetini karşılayabilir.
Bu dönüştürülebilir tahvilleri itfa ederken, Strateji doğrudan tahvil sahiplerine yeni hisseler ihraç edebilir. Tahvil sahipleri, ihraç sırasındaki referans hisse senedi fiyatına dayalı olarak, ihraç sırasındaki hisse senedi fiyatından yaklaşık %30-50 daha yüksek olacak bir getiri alacaklardır. Sorunlar, yalnızca hisse senedi fiyatı dönüştürülebilir tahvil fiyatından düşük olduğunda ortaya çıkar. Bu durumda, Strateji, yalnızca daha uygun koşullarda yeni bir borç turu toplayarak veya nakit toplamak için bitcoin satarak geri ödenebilecek nakit iade etmelidir.
Strateji Ekosisteme Değer
Geleneksel finans şirketlerinin Bitcoin satın almaya başlaması her şeyin başlangıcıdır. Bunun dışında, borsa ve saklama hizmetlerini de kullanacaklardır. Örneğin, Strategy Coinbase Prime'ın bir müşterisidir. Bitcoin satın almak için Coinbase'i kullanıyor ve Bitcoin'i saklamak için Coinbase Custody, Fidelity ve kendi çoklu imza cüzdanını kullanıyor. Strategy'nin Bitcoin satın alımından ve saklama hizmetinden Coinbase'in kazandığı belirli miktarı tespit etmek zor, ancak cesurca tahmin edebiliriz.
Diyelim ki Coinbase, Strategy adına BTC tezgah üstü işlem gerçekleştiriyor ve %0.05 komisyon alıyor. 70,000 dolarlık ortalama işlem fiyatıyla 500,000 BTC satın alırlarsa, 17.5 milyon dolar kazanç elde edebilirler. BTC saklama kuruluşları yıllık %0.2 ile %1 arasında bir ücret alıyor. En düşük ücret standardı olarak, 108,000 dolara 100,000 BTC saklarsak, saklama kuruluşu Strategy için BTC saklayarak yılda 21.6 milyon dolar gelir elde edebilir.
BTC dışında, ETH ve SOL da var
BTC'nin geleneksel sermaye piyasalarındaki büyük başarısı, kurumsal yatırımcıların diğer kripto paralara yönelmesine sebep oldu. 2025 Mayısında, SharpLink, ConsenSys'in kurucusu Joe Lubin'in önderliğindeki özel sermaye yatırımı (PIPE) aracılığıyla 425 milyon dolar topladı. Lubin, ayrıca icra başkanı olarak görev yapmaktadır. Bu finansman turunun hisse başına fiyatı 6,15 dolar olarak belirlendi ve yaklaşık 69 milyon yeni hisse senedi ihraç edildi. Toplanan fonlar, yaklaşık 120.000 ETH satın almak ve muhtemelen staking yapmak için kullanılacak, ancak şu anda ETH ETF'lerinin staking yapılmasına izin verilmemektedir.
ETH stake etmek, doğal olarak ETH ETF'lerinden daha çekici olan %3-5'lik bir getiri sağlayabilir. Teklif duyurusundan önce SharpLink, yaklaşık 2,8 milyon dolarlık bir piyasa değeri ve yaklaşık 699.000 hisse ile hisse başına 3,99 dolardan işlem görüyordu. Teklif fiyatı, piyasa fiyatına göre %54'lük bir primi temsil ediyor. Duyurunun ardından hisse senedi 124 dolara yükseldi.
Farkında olmayabilirsiniz, yeni ihraç edilen 69 milyon hisse senedi mevcut dolaşımdaki hisse sayısının yaklaşık 100 katıdır.
Upexi, yeterli nakit akışını korurken 2025'in 4. çeyreğine kadar 1 milyondan fazla SOL satın almayı planlıyor. GSR liderliğindeki özel bir turda Upexi, 43,8 milyon hisse satışı yoluyla 100 milyon dolar topladı. Upexi, tercih edilen hisse senedi temettülerini ödemek ve SOL satın almak için tekrar fon toplamak için %6-8 stake getirisi ve MEV indirimleri kullanmayı bekliyor. Duyurunun yapıldığı gün Upexi hisseleri 2,28 dolardan 22 dolara yükseldi ve 10 dolar civarında kapandı.
Bu özel yerleştirmeden önce, Upexi'nin ödenmemiş 37,2 milyon hissesi vardı ve yeni hisse teklifi, orijinal hissedarlara yaklaşık %54 oranında seyreltildi, ancak orijinal hissedarların seyreltilmesini telafi etmek için hisse fiyatı yaklaşık %400 arttı.
Sol Strategies, SOL'u satın almak için sermaye piyasalarından sermaye toplayan başka bir şirkettir. Şirket Solana doğrulayıcıları işletiyor ve gelirinin %90'ından fazlası staking ödüllerinden geliyor. Sol Strategies 390.000 SOL stake ederken, yaklaşık 3,16 milyon SOL üçüncü taraf yetkilendirilmiş düğümler tarafından stake edildi. Nisan 2025'te Sol Strategies, ATW Partners ile dönüştürülebilir bir tahvil anlaşması yoluyla 500 milyon dolara kadar para topladı. 20 milyon dolara 122.524 SOL satın alındı.
Son zamanlarda, Sol Strategies, hisse senetleri ("piyasa teklifleri" dahil), tahviller, satın alma makbuzları, borç menkul kıymetleri veya herhangi bir kombinasyon gibi esnek yollarla 1 milyar dolar daha toplaymayı planlayan bir halka arz dosyası sundu.
Strategy'nin convertible bondlarından farklı olarak, SparkLink ve Upexi, önceden yeni hisseler ihraç ederek fon toplar. Strategy'nin modeli, farklı hedeflere sahip yatırımcı grupları için daha uygundur. Doğrudan ETH ve SOL satın almak yerine, hisseleri satın alarak pozisyona sahip olan yatırımcılar, bu şirketin sermaye kaldıraç kullanması gibi ek riskleri üstlenmek zorundadır ve bu durum yatırımcıların risk toleransını aşabilir. Bu dolaylı satın almanın ek bir değeri yoksa, convertible bondlar kullanarak finansman sağlamak daha anlamlıdır.
Müzik Durdüğünde
Bu dönüştürülebilir tahviller, bireysel yatırımcılar veya geleneksel hisse senedi fonları yerine, asimetrik risk-getiri fırsatları arayan hedge fonları ve kurumsal tahvil trader'ları için tasarlanmıştır.
Onların bakış açısından, bu finansal araçlar "kazandığında büyük kazanç, kaybettiğinde sınırlı kayıp" seçeneği sunuyor ve bu, risk yönetimi çerçevesiyle çok uyumlu. Eğer Bitcoin, iki ila üç yıl içinde beklenen %30-%50 artışı gerçekleştirirse, tahvilleri dönüştürmeyi seçebilirler; eğer piyasa kötü performans gösterirse, yine de %100 anaparalarını geri alabilirler, en fazla sadece enflasyondan dolayı kaybedilen kısmi değeri üstlenecekler.
Bu yapının avantajı, kurumsal yatırımcıların pratik kaygılarını ele almasıdır. Birçok hedge fonu ve emeklilik fonu, kripto para birimlerini doğrudan tutacak ekipmandan yoksundur veya yatırım kısıtlamaları nedeniyle doğrudan bitcoin satın alamaz. Bu dönüştürülebilir tahviller, onlara kripto piyasasına uyumlu bir "arka kapı" sağlarken aynı zamanda sabit getirili varlıklara ilgi duymalarını sağlar.
Ancak, bu avantajın geçici olduğu kesindir. Düzenlemelerin giderek netleşmesiyle birlikte, daha doğrudan kripto yatırım araçlarının (örneğin, saklama çözümleri, düzenlenmiş borsalar ve daha belirgin muhasebe standartları) ortaya çıkmasıyla, bu dolaylı satın alma yöntemlerine olan talep giderek azalacaktır. Şu anda yatırımcıların MicroStrategy aracılığıyla Bitcoin'e maruz kalmak için ödedikleri %73'lük prim, alternatiflerin ortaya çıkmasıyla birlikte azalabilir.
Geçmişin örneği tam önümüzde. Geçmişte spekülatörler, Bitcoin'i satın alıp Grayscale'in tröstüne yatırarak ve ardından GBTC hisselerini ikincil piyasada net varlık değerinin (NAV) %20-50 üzerinde bir primle satarak Grayscale Bitcoin Trust'ın (GBTC) priminden yararlandılar. Giderek daha fazla insan aynı şeyi yapmaya başladıkça, GBTC'nin primi 2022'nin sonunda zirveden %50'lik rekor bir indirime dönüştü. Bu, kripto para birimleri tarafından desteklenen finansal simyanın, tekrarlanan finansmanı desteklemek için sürdürülebilir gelir eksikliği olması durumunda piyasa arbitrajı nedeniyle sonunda ortadan kalkacağını gösteriyor.
Şu anda temel sorun, bu durumun ne kadar süre daha devam edebileceği ve prim çöktüğünde kimin hayatta kalabileceğidir. Güçlü bir iş temeline ve düşük kaldıraç oranına sahip şirketler bu değişime dayanabilirken, kalıcı gelir kaynakları veya rekabet engelleri olmayan ve yalnızca kripto para birimi varlıklarını takip eden şirketler, heyecan sona erdiğinde hisselerinde büyük düşüşler yaşayabilir.
Müzik hala çalıyordu ve herkes dans ediyordu. Kurumsal sermaye akıyor, primler genişliyor ve giderek daha fazla şirket Bitcoin ve kripto varlıkları için stratejiler açıklıyor. Ancak akıllı yatırımcılar bunun uzun vadeli bir yatırım mantığı değil, bir ticaret olduğunu bilirler. Hayatta kalacak şirketler, bu pencereyi kripto para biriminin ötesinde değer yaratmak için kullananlar olacak.
Şirket finans yönetiminin dönüşümü devam edebilir, ancak bugün gördüğümüz aşırı prim öyle değil. Bu trendden kazanç sağlamak için hazır mısınız, yoksa müzik durduğunda yer bulmaya çalışan bir başka oyuncu mı?