şifreleme işletmeleri IPO heyecanı altında kripto dünyası içindeki karmaşayı ortaya çıkarıyor: artık kefaletle serbest bırakma yapmazsak herkes komşu borsa piyasasına gidecek.
Kripto piyasasında, token yatırımcılarının karşılaştığı belirsizlik, geleneksel finans piyasalarından çok daha fazladır. Kurucu ekiplerin ikinci kez token çıkarması, ilişkili işlemlerin şeffaf olmaması, piyasa yapıcı anlaşmalarının kapalı kapılar ardında yapılması gibi davranışlar sıkça görülmektedir ve bu durum, projelerin gerçek değeri ve yatırım getirileri arasında ciddi bir bilgi asimetrisine yol açmaktadır. Bu bağlamda, Blockworks ekibi Token Transparency Framework (Token Şeffaflık Çerçevesi) adlı bir girişim başlatarak, açık kaynaklı bir standart araç ile proje sahiplerini kritik bilgileri açıklamaya yönlendirmeyi ve sektörü şeffaf, güvenilir ve uzun vadeli bir gelişim yoluna sokmayı hedeflemektedir. Bu bölümde Empire podcast'inin sunucusu Jason Yanowitz, çerçeve kurucusu Blockworks veri müdürü Dan Smith, Thea'nın baş yatırım sorumlusunu Felipe Montealegre ve L1D'nin yatırım ortağı Louis T ile çerçeve tasarım felsefesi, puanlama yöntemleri ve gelecekteki vizyon hakkında derinlemesine bir sohbet gerçekleştirmiştir. PANews, bu bölümdeki diyalogu metin olarak derlemiştir.
Neden token şeffaflık çerçevesine ihtiyaç var?
Yanowitz：
Şifreleme para endüstrisi 15-16 yıllık bir geçmişe sahip ve önemli bir dönüm noktasında. Şifreleme şirketleri IPO sürecinde olsa da, token piyasasında endüstrinin gelişimini engelleyen büyük bir sorun var: Şeffaflık eksikliği. Token'lar, gelecekteki sermaye oluşumunun yönü olarak görülüyor, ancak şeffaflık sorunu çözülmeden ilerleme kaydedilemez.
Felipe：
Birçok likidite tokeni yatırımcısı, token piyasasının "limon piyasası" haline geldiğinden endişe ediyor. Bu terim, 1970'lerdeki bir ekonomi makalesinden kaynaklanmaktadır; - ikinci el otomobil piyasası, "kaliteli arabalar (peaches)" ile "kalitesiz arabalar (lemons)" arasındaki etkin sinyallerin eksikliği nedeniyle tüm arabaların ortalama fiyatlandırılmasına yol açar. Sonuç olarak, iyi araba sahipleri satmak istemez ve piyasa sonunda sadece "kalitesiz arabalar (lemons)" ile kalır.
Token piyasası da benzer sorunlarla karşı karşıya. Standartlaştırılmış şeffaf bir açıklama mekanizması olmadığında, yatırımcılar projelerin kalitesini değerlendiremiyor. Sonuç olarak, kaliteli projeler token çıkarmak istemiyor ve spekülatif projeler çoğalıyor, bu da tüm piyasanın kalitesinin düşmesine neden oluyor.
Token pazarında, yatırımcılar hisse senedi yatırımcılarının endişelenmesine gerek olmayan birçok sorunla karşı karşıya.
Yasal koruma yetersiz: Token sahiplerinin yasal koruması, hisse senedi sahiplerinin korumasından çok daha azdır, bu teorik bir durum değil, pratikte sıkça meydana gelen bir durumdur.
Çoklu token sorunu: Hisse senedi yatırımı yapan erken dönem projeleri (örneğin, Amazon veya Apple), sonraki başarılı ürünlerinden (örneğin, AWS veya iPhone) fayda sağlayabilir. Ancak şifreleme alanında, ekipler genellikle yeni iş kolları için ikinci bir token çıkararak erken yatırımcıların çıkarlarını zedeler.
Parazitik Hisse Senedi Sorunu: Token sahipleri, nakit akışının token'a mı yoksa hisse senedine mi gideceğinden emin değil. Ünlü bir örnek Uniswap'tır; ön yüzü yaklaşık 90 milyon dolar ücret üretti ve bu ücretler hisse senedi sahiplerine gitti, UNI token sahiplerine değil, onlar hala ücret anahtarının açılmasını bekliyorlar. Eğer böyle bir üst düzey projede Uniswap bile bu şekildiyse, piyasanın genel durumu ortada.
Kurucu Davranışı: Kurucular, boğa piyasasında OTC (tezgah üstü) aracılığıyla büyük miktarda token satışı yaparak kişisel zenginlik özgürlüğüne ulaşabilir ve projeyi terk edebilir.
Vakfın kötüye kullanımı: Bazı ekipler projelerin nakit akışını vakfa yönlendirir ve ardından danışmanlık ücreti, logo tasarımı gibi adlarla vakıftan 500 bin ila 1 milyon dolar çekebilirler.
Bu yapısal sorunlar, tokenlerin "risk priması"nı artırdı ve bu risk primi %20'ye kadar yükseldi, bu da hisse senetlerinin %5'inden çok daha yüksek. Sermaye piyasasının fiyatlandırma mantığına göre, bu yüksek prim, tokenlerin değerlemesinin %80 oranında indirimli olduğu anlamına geliyor.
Yanowitz: Felipe, hisse senedi risk priması %5, token risk priması %20 olarak belirttiğin için, bu token değerlemesinin yaklaşık %80 indirimle gerçekleşmesine neden oluyor. Bu matematiksel mantığı bize açıklayabilir misin?
Felipe：
Tüm sermaye rekabet halindedir. Bir şirketin uzun vadeli büyüme oranının %5, mevcut on yıllık ABD Hazine tahvili getirisi (risksiz faiz oranı) %4.5 olduğunu varsayalım.
Hisse senetleri için: Kurumsal yatırımcıların talep ettiği minimum getiri oranı %9,5'tir ( %5 hisse senedi risk primi + %4,5 risksiz faiz oranı). %5'lik büyüme beklentisini çıkardığımızda, yatırımcıların %4,5 nakit getirisi gereklidir. Buna karşılık gelen piyasa değeri kazanç oranı yaklaşık olarak 1 / %4,5 ≈ 22 katıdır.
Jetonlar için: Kurumsal yatırımcıların talep ettiği minimum getiri oranı %24,5'tir (%20 jeton risk primi + %4,5 risksiz faiz oranı). Aynı şekilde %5'lik bir büyüme beklentisi düşüldüğünde, yatırımcıların %19,5 (yaklaşık %20) nakit getiri oranına ihtiyacı vardır. Karşılık gelen fiyat-kazanç oranı yaklaşık olarak 1 / %20 = 5 katıdır.
22 katlık piyasa değeri ile 5 katlık piyasa değeri arasındaki muazzam fark, yaklaşık %78 (ben buna %80 diyorum) değerleme indirimini göstermektedir. Bu durumda, uzun vadeli bir iş kurmayı hedefleyen başarılı kurucular, hisse senedi piyasası ile token piyasası arasındaki bu kadar büyük değerleme farkını gördüklerinde, token yerine hisse senedi ihraç etmeyi seçebilirler. Bu, kötü bir döngü oluşturur; iyi projeler giderek daha az token ihraç ederken, piyasa nihayetinde çökmeye yüz tutabilir.
Yanowitz: Dan, Felipe'nin "limon piyasası" görüşü hakkında eklemek istediğin bir şey var mı?
Dan：
Evet, durum Jason'un tarif ettiğinden bile daha kötü. Çünkü yalnızca "araç sahibi" (proje tarafı) bilgiye sahip değil, aynı zamanda "otomobil üreticisi" (erken ekip) de temel bilgilere hakim ve şu anda bu bilgileri açıklamaları için standart bir araç veya format eksikliği var. İşte burada gördüğümüz fırsat var. Felipe'nin belirttiği dolandırıcılık yöntemlerinden kaçınmaya çalışan, meşru bir şekilde faaliyet gösteren ekipler, uygulamalarını açıklamak için bir araca ihtiyaç duyuyorlar.
Circle'ın halka arzı, ilginç bir ikinci derece kanıttır. Halka arzı 30-31 dolar civarında fiyatlandırıldı, ilk gün 70 dolar civarında açıldı ve birkaç gün sonra 120 dolardan işlem gördü. Stablecoin'ler şu anda çok revaçta, bu da kısmen piyasanın öz sermaye tercihini yansıtıyor olabilir, çünkü öz sermaye daha net bir şekilde güvence altına alınmıştır ve sadece finansal tablolara bakmak bile bu kadar yüksek bir değerleme vermeyebilir. Bu, zincir üzerinde token çıkarması gereken daha fazla şirketin gelecekte halka arz etmeyi seçebileceğini gösteriyor.
Yanowitz: Louis T, token pazarının yapısal sorunları hakkında detaylı bir şekilde bahsedebilir misin?
Louis T：
Felipe'nin görüşüne tamamen katılıyorum. Onun bahsettiği dışında, mevcut token piyasasının bir temel yapısal sorunu, hisse senetleri ile tokenlar arasındaki ilişkinin belirsizliğidir. Örneğin, birçok GameFi projesinin başarısızlığının bir kısmı, tokenların kullanıcı davranışlarını (ticaret, oyun oynama ve ücret ödeme gibi) teşvik etmek için kullanılmasıdır; kullanıcılar gerçek para (ETH, stablecoin) yatırırken, nihayetinde elde edilen kazançların büyük bir kısmı hisse senedi sahiplerine akmaktadır, oysa tokenın kendisinin değeri (FDV) sıfıra yakın bir hale gelebilir. Token sahipleri kendi haklarının ne olduğunu bilmiyorlar ve hisse senedi sahiplerinin haklarını da bilmiyorlar, bu da potansiyel çıkar çatışmalarına ve rekabete yol açıyor.
Ayrıca, 2021'deki VC balonu "limon" arzını daha da artırdı. Çok sayıda erken dönem özel yatırım projeleri yatırım aldı ve dağıtım planları fonları sürekli yatırım yapmaya zorladı, bu da piyasada gerçek değerden yoksun olabilecek ancak değer yaratmak için acele eden (genellikle şeffaflıktan yoksun) daha fazla projeyle dolmasına neden oldu.
Felipe：
Bu noktaya nasıl geldik? Bunun büyük ölçüde 2020-2021 dönemindeki "her şey balonu" dönemine bağlıdır. O zamanlar küresel faiz oranları neredeyse sıfırdı, büyük ölçekli para basımı ve mali teşvikler, token fiyatlarının temel, gelir veya nakit akışı desteği olmadan artmasına neden oldu ve kimse sermaye maliyetinden bahsetmedi. Sektör o dönemden yanlış dersler çıkardı. Balon patladıktan sonra, piyasa katılımcıları son birkaç yıldır bir sonraki "büyük döngü"yü bekliyor, yani temel unsurların tekrar önemsiz hale geldiği, tüm tokenların sebepsiz yere yükselebileceği dönem. Ancak zamanla, yatırımcılara gerçek bir şeyler sunulması gerektiği anlaşıldı, ancak o zaman token'ınızı satın alacaklar. Şimdiye kadar, projelerin gelirleri ve temelleri gibi bu karmaşık sorunlarla gerçekten yüzleşmeye başladık.
Dan Smith：
Bu sorunlara yanıt olarak, hem sektör hem de düzenleyici düzeyde bazı olumlu değişimler ortaya çıktı. Örneğin, Morpho Labs yakın zamanda, değer akışını token'lara garanti eden, hissedar olmayan bir varlık olan Morpho Derneği'nin tam sahibi olacağını duyurdu. a16z'nin Miles Jennings, "vakıf çağının sona ermesi" hakkında görüşlerini dile getirdi ve "DUNA'lar" ve "BORG'lar" gibi yeni ortaya çıkan yasal yapıları, sözleşme imzalamak gibi ticari faaliyetlerde bulunma ihtiyacını karşılamak üzere tasarlandığını belirtti.
Regülasyon tarafında, ABD SEC üyesi Hester Peirce, projelerin merkeziyetten merkeziyetsiz ağa geçişi için üç yıllık bir geçiş süresi ve kılavuz sunan "Güvenli Liman 2.0" önerisini getirdi. Aynı zamanda, Kongre'de ilerleyen "Pazar Yapısı Yasası" da açıklama standartları için temel çerçeve sağlamaktadır.
sektör kaosları
Yanowitz: Mevcut token piyasasında var olan sorunları daha somut bir şekilde anlamak için bazı gerçek örnekleri paylaşabilir misiniz?
Felipe：
Bir FDV'si yalnızca 40 milyon dolar olan bir projeye yatırım yaptık, onlara Solana'ya dağıtım yapmalarında yardımcı olmak için çok zaman harcadık ve sonunda yılda yaklaşık 40 milyon dolar nakit akışı elde etmeye başladılar, bu oldukça başarılı bir yatırım olarak değerlendirilebilir. Bir gün ekipten bir bildirim aldık, dediler ki "bu tokeni bırakacaklar". Gerçek durum, IP'yi token'dan ayırmayı ve nakit akışını tamamen kendilerine ait dört kişilik bir ekibe bırakmayı karar verdikleri yönündeydi. Bu, kripto dünyasında oldukça yaygındır ve "Rug Pull" olarak adlandırılır. Ama Tim Cook böyle yaparsa Apple hissedarlarına, bu açık pazarda kesinlikle kabul edilemez.
Örneğin, Aave daha önce gerçek dünya varlıkları (RWA) iş kolu için yeni bir token çıkarmayı gündeme getirmişti, bu haber toplulukta geniş bir tartışma ve endişeye yol açtı. Yatırımcılar, Aave tokeni sahipleri olarak yeni tokenin çıkarılmasından fayda sağlayamayacaklarından endişe ediyor. Özellikle Aave'nin mevcut EVM pazarında yaklaşık %70 pazar payına sahip olduğu göz önüne alındığında, yeni pazarlara açılmak kritik bir strateji haline geldi. Neyse ki, Aave kurucusu birkaç hafta önce RWA iş kolu için yeni bir token çıkarmayacaklarını açıkça belirtti.
Uniswap başka bir örnektir, yatırımcılar güçlü savunma duvarının sonunda kazanç getireceğine inanıyorlar ve gerçekten de öyle oldu, ön uçtan gelir elde ettiler. Ancak UNI sahipleri bir kuruş bile gelir elde edemediler.
Yanowitz: Bu tür sorunların ne kadarı kurucuların "kötü niyetli" davranışları, ne kadarı ise düzenleyici boşluklar altında oluşan yapısal sorunlardır?
Felipe：
Kesinlikle, eğer kurucu "Rug Pull" protokolü uygularsa, bu menkul kıymetler piyasasında yasadışıdır. Ancak gelirleri token'e geri vermemek yasadışı olmayabilir, sadece düzenleyici mekanizma henüz yeterince gelişmemiş olabilir. Benim görüşüm kurucuları suçlamak değil, mevcut yapının altında token'in kurumsal yatırımcılara son derece cazip olmadığını belirtmektir.
Yanowitz: Dan, Louis, başka örnekleriniz var mı? Örneğin, kurucuların ikincil piyasada nakit elde etmesi, piyasa yapıcılarıyla şeffaf olmayan işlemler gibi.
Dan:
Kurucuların ikincil piyasada nakde geçmesine karşı değiliz, ancak bazı kişiler aşırı bir şekilde önceden nakde geçince, bu durum tüm projeyi öldürüyor. Bu durum token piyasasında özellikle yaygındır.
Ayrıca, bağlantılı işlemler de var; örneğin, vakfın çekirdek ekibe "danışmanlık ücreti" veya geliştirme masrafları ödemesi. Geleneksel finans sektöründe, bunların zorunlu olarak açıklanması gerekiyor, ancak kripto piyasasında neredeyse kimse bunu bilmiyor. Önerdiğimiz açıklama çerçevesinde, bu tür bilgilerin de özellikle belirtilmesi isteniyor.
Birçok ekibin 10'dan az çalışanı vardır, bu aslında blok zinciri sermaye oluşumunun avantajıdır: projeler hızlı ve düşük maliyetle başlatılabilir. Ama aynı zamanda istismar için bir üreme alanı yaratır. Geleneksel piyasa yatırımcıları, gerçek değeri değerlendirir ve geleceği tahmin ederken, token piyasasında da hile yapmaya çalışan projelerle uğraşmak zorunda kalırlar. Vakıf sistemi genellikle kötüye kullanılır ve çekirdek ekip, jetonların kilidinin açılmasını ve nakde çevrilmesini hızlandırmak için vakfa yüksek danışmanlık ücretleri talep eder.
Louis T：
Birçok projede, vakıf ekosistem gelişimi için tokenlerin çoğunu yönetmekle sorumludur. Labs ise kurucular ve ana geliştiricilerden oluşan bir varlık olup, geliştirme, ön uç güncellemeleri ve diğer günlük operasyonlardan sorumludur. Sorun, bu iki birimin genellikle aynı grup tarafından kontrol edilmesidir. Bu nedenle, vakıf her yıl Labs'a "danışmanlık ücreti" adı altında, bazı marjinal ön uç değişiklikleri için on milyonlarca dolarlık token "ödeyebilir".
Bu bilgiler genellikle kamuya açık bir şekilde açıklanmamaktadır ve en azından açıklanmasını umuyoruz, böylece yatırımcılar kendileri değerlendirme yapabilir.
Dan：
Bir nokta daha eklemek istiyorum; piyasa yapıcılar ve merkezi borsa üzerinde token listeleme ile ilgili. Şu anda, token ihraç edildiğinde likidite esas olarak merkezi borsalarda yoğunlaşmaktadır, ancak bazı üst düzey borsalar, proje sahiplerinden %2-%5'lik bir arz miktarı talep etmek ve yüksek nakit listeleme ücreti talep etmek gibi sert listeleme koşulları öne sürebilir. Tüm bunlar gizlilik sözleşmeleri ile imzalanmış olup, resmi olarak açıklanan token serbest bırakma planlarında hiç yer almamaktadır.
Diğer yandan, mükemmel piyasa yapıcıların likidite sağlamasına rağmen, bazı ayrıcalıkların kötüye kullanıldığı durumlar da var. Sadece bir vakıf ve token'a sahip projelerin piyasa değerleri yüzlerce milyar veya hatta binlerce milyar dolara yükseltiliyor, ardından fiyat %50-90 düşüyor ve yatırımcılar hazırlıksız yakalanıyor. Sonrasında sızan belgeler, piyasa yapıcı sözleşmelerindeki çılgın opsiyon maddelerinin fiyat çöküşüne neden olduğunu ortaya koydu. Pazarın bu sözleşme maddeleri ve token listeleme koşullarını anlaması gerekiyor, böylece kayıpları azaltabilir.
Token Şeffaflık Çerçevesinin Tasarımı ve Konsepti
Yanowitz: Sektörde açıkça ciddi bir bilgi ifşası eksikliği sorunu var. Bunu nasıl çözmeyi planlıyorsunuz? Aşağıdan yukarıya bir itme mi olacak, yoksa düzenleyici zorlaması mı?
Dan：
Aşağıdan yukarıya bir yaklaşım benimsiyoruz ve bir token şeffaflık çerçevesi oluşturduk; bu, açık ve standartlaştırılmış bir öz beyan şablonudur. Proje sahipleri bu formu doldurarak, piyasalara kendi yapı bilgilerini net bir şekilde iletebilirler. Bu çerçeve "iyi" veya "kötü" değerlendirmesi yapmak için değil, piyasanın projelerin ne yaptığını bilmesi için tasarlanmıştır.
Bu aynı zamanda Amerika Birleşik Devletleri piyasa yapısı yasası (Market Structure Bill) için önemli bir tamamlayıcıdır. Şu anda bu yasada bilgi ifşası bölümü çok yüzeysel ve sektör sorunlarını çözmek için kesinlikle yetersizdir. Bu çerçeveyi, gerçekten "doğru işi yapan" ekipler için ifade araçları sağlamak amacıyla kullanmayı umuyoruz.
Yanowitz: Bu çerçevenin içeriğini kısaca tanıtır mısınız? Hangi bilgileri içeriyor?
Dan：
Bunu "kripto-yerel S1 formu" olarak düşünebilirsiniz. Bir şirket halka açılmak istediğinde, şirketin işi, finansal durumu vb. gibi temel bilgileri ifşa etmek için Form S1'i doldurmalıdır. İdeal olarak, bir belirteç verildiğinde, böyle bir form da sunulmalıdır. Tabii ki, zaten var olan jetonlar için bu geriye dönük bir süreç olacaktır. Esasen bir Excel belgesi veya büyük bir tablo gibi görünen bir tablo veya değerlendirme ölçütleri kümesidir. Çerçeve, proje ortaklarının iş tanımlarını, tedarik programlarını ve borsalarla yapılan anlaşmaları kapsayan yaklaşık 20 soru doldurmasını ve ilgili destekleyici materyalleri sağlamasını gerektirir. Puanlama sistemi, soruların önemine göre farklı ağırlıklar vererek basit ve anlaşılması kolay bir not verir. Gizlilik anlaşmaları nedeniyle açıklanamayan bilgiler için, proje ekibi için haksız ceza almamak için puanlama mekanizması da buna göre ayarlanacaktır. Çerçeve açık kaynaklıdır ve halkın tüm yanıtları görmesine olanak tanır ve projenin hızlı bir şekilde değerlendirilmesi veya derinlemesine araştırılması için kısa puanlama sonuçları sağlar.
Yanowitz: Proje yalan söylerse ne olur? Örneğin, ekip OTC ile coin satmadıklarını söylüyorlarsa, ama aslında satıyorlarsa?
Dan：
Çerçeve öncelikle zincir üstü verilerin bağlantısını teşvik eder, örneğin, takım cüzdanlarını etiketlemek, halka açık işlem kayıtları vb. Doğrulanamayan kısımlar için ise proje tarafının beyanına güvenilir. Ancak, çerçeve web sitesinde yalan söylemenin riski, sessiz kalmaktan çok daha yüksektir; çünkü ileride yalan söylediği ortaya çıkarsa, bu projenin itibarını büyük ölçüde zedeler ve hatta finansman ve işe alım yeteneğini kaybetmesine yol açar. Uzun vadede, itibar mekanizması projeleri dürüst bir şekilde açıklamaya yönlendirecektir.
beklenen etki
Yanowitz: Felipe, bu çerçevenin token fiyatlarını nasıl etkileyeceğini düşünüyorsun?
Felipe：
Katılan ve makul bir puan (%60-70 veya daha fazla) alan takımlar, uzun vadede şeffaflık için tokenlerini yüksek bir fiyata alabilirler. Bu değişiklik hemen göze çarpmayacak olsa da, artan şeffaflık, genellikle birkaç yıl boyunca tutma yetkisine sahip sermaye havuzlarına sahip olan daha likit token fonlarının dikkatini çekecektir. Analistler, likidite fonu yöneticilerinin şeffaflık standartlarına büyük önem verdiğine ve mevcut piyasadaki şeffaflık eksikliğinden memnun olmadıklarına, bu nedenle iyi bilgi açıklamasına sahip projelerin daha çekici olduğuna inanıyor. Bu çerçeve piyasa tarafından geniş çapta benimsenirse, daha fazla kurumsal sermayenin likit token piyasasına akmasını sağlayabilir ve böylece kurumsal sermaye erişimini engelleyen büyük bir sorun olan şeffaflık eksikliğini hafifletebilir.
Louis T：
Kısa vadede, iyi temel verilere sahip ancak piyasa gürültüsü, anlatı veya spekülasyon nedeniyle göz ardı edilen projeler, yeni çerçevenin ana kazananları haline gelecektir. Bu projeler, bu çerçeveyi kendi token ve projelerine uygulayarak ve sonuçları kamuya duyurarak, kurumsal yatırımcılara, likidite yatırımcılarına, büyük yatırımcılara ve token sahiplerine gerçek temel verilerini daha net bir şekilde gösterebilir, böylece piyasa farkındalığını ve dikkatini artırabilir. Bu yöntem, projelerin piyasa gürültüsünden daha kolay sıyrılmasına ve hızlı bir şekilde gelişmesine yardımcı olur.
Yanowitz: Hangi projeler bu çerçeveye karşı çıkacak?
Felipe：
Tokenleri arbitraj aracı olarak gören, gerçek ürünlerden yoksun olan veya piyasa yapısını kötüye kullanan projeler, şeffaflık eksikliği nedeniyle unutulmaya mahkûm olacak. Çerçevenin ortaya çıkışı, "aldatıcı tokenlerin" yüksek değerlemesini sona erdirecek ve kaynakların gerçekten ürün pazar uyumu olan projelere daha etkili bir şekilde akmasını sağlayacak.
View Original
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
şifreleme işletmeleri IPO heyecanı altında kripto dünyası içindeki karmaşayı ortaya çıkarıyor: artık kefaletle serbest bırakma yapmazsak herkes komşu borsa piyasasına gidecek.
Orijinal metin: Empire
Derleyen / Düzenleyen: Yuliya, PANews
Kripto piyasasında, token yatırımcılarının karşılaştığı belirsizlik, geleneksel finans piyasalarından çok daha fazladır. Kurucu ekiplerin ikinci kez token çıkarması, ilişkili işlemlerin şeffaf olmaması, piyasa yapıcı anlaşmalarının kapalı kapılar ardında yapılması gibi davranışlar sıkça görülmektedir ve bu durum, projelerin gerçek değeri ve yatırım getirileri arasında ciddi bir bilgi asimetrisine yol açmaktadır. Bu bağlamda, Blockworks ekibi Token Transparency Framework (Token Şeffaflık Çerçevesi) adlı bir girişim başlatarak, açık kaynaklı bir standart araç ile proje sahiplerini kritik bilgileri açıklamaya yönlendirmeyi ve sektörü şeffaf, güvenilir ve uzun vadeli bir gelişim yoluna sokmayı hedeflemektedir. Bu bölümde Empire podcast'inin sunucusu Jason Yanowitz, çerçeve kurucusu Blockworks veri müdürü Dan Smith, Thea'nın baş yatırım sorumlusunu Felipe Montealegre ve L1D'nin yatırım ortağı Louis T ile çerçeve tasarım felsefesi, puanlama yöntemleri ve gelecekteki vizyon hakkında derinlemesine bir sohbet gerçekleştirmiştir. PANews, bu bölümdeki diyalogu metin olarak derlemiştir.
Neden token şeffaflık çerçevesine ihtiyaç var?
Yanowitz：
Şifreleme para endüstrisi 15-16 yıllık bir geçmişe sahip ve önemli bir dönüm noktasında. Şifreleme şirketleri IPO sürecinde olsa da, token piyasasında endüstrinin gelişimini engelleyen büyük bir sorun var: Şeffaflık eksikliği. Token'lar, gelecekteki sermaye oluşumunun yönü olarak görülüyor, ancak şeffaflık sorunu çözülmeden ilerleme kaydedilemez.
Felipe：
Birçok likidite tokeni yatırımcısı, token piyasasının "limon piyasası" haline geldiğinden endişe ediyor. Bu terim, 1970'lerdeki bir ekonomi makalesinden kaynaklanmaktadır; - ikinci el otomobil piyasası, "kaliteli arabalar (peaches)" ile "kalitesiz arabalar (lemons)" arasındaki etkin sinyallerin eksikliği nedeniyle tüm arabaların ortalama fiyatlandırılmasına yol açar. Sonuç olarak, iyi araba sahipleri satmak istemez ve piyasa sonunda sadece "kalitesiz arabalar (lemons)" ile kalır.
Token piyasası da benzer sorunlarla karşı karşıya. Standartlaştırılmış şeffaf bir açıklama mekanizması olmadığında, yatırımcılar projelerin kalitesini değerlendiremiyor. Sonuç olarak, kaliteli projeler token çıkarmak istemiyor ve spekülatif projeler çoğalıyor, bu da tüm piyasanın kalitesinin düşmesine neden oluyor.
Token pazarında, yatırımcılar hisse senedi yatırımcılarının endişelenmesine gerek olmayan birçok sorunla karşı karşıya.
Bu yapısal sorunlar, tokenlerin "risk priması"nı artırdı ve bu risk primi %20'ye kadar yükseldi, bu da hisse senetlerinin %5'inden çok daha yüksek. Sermaye piyasasının fiyatlandırma mantığına göre, bu yüksek prim, tokenlerin değerlemesinin %80 oranında indirimli olduğu anlamına geliyor.
Yanowitz: Felipe, hisse senedi risk priması %5, token risk priması %20 olarak belirttiğin için, bu token değerlemesinin yaklaşık %80 indirimle gerçekleşmesine neden oluyor. Bu matematiksel mantığı bize açıklayabilir misin?
Felipe：
Tüm sermaye rekabet halindedir. Bir şirketin uzun vadeli büyüme oranının %5, mevcut on yıllık ABD Hazine tahvili getirisi (risksiz faiz oranı) %4.5 olduğunu varsayalım.
22 katlık piyasa değeri ile 5 katlık piyasa değeri arasındaki muazzam fark, yaklaşık %78 (ben buna %80 diyorum) değerleme indirimini göstermektedir. Bu durumda, uzun vadeli bir iş kurmayı hedefleyen başarılı kurucular, hisse senedi piyasası ile token piyasası arasındaki bu kadar büyük değerleme farkını gördüklerinde, token yerine hisse senedi ihraç etmeyi seçebilirler. Bu, kötü bir döngü oluşturur; iyi projeler giderek daha az token ihraç ederken, piyasa nihayetinde çökmeye yüz tutabilir.
Yanowitz: Dan, Felipe'nin "limon piyasası" görüşü hakkında eklemek istediğin bir şey var mı?
Dan：
Evet, durum Jason'un tarif ettiğinden bile daha kötü. Çünkü yalnızca "araç sahibi" (proje tarafı) bilgiye sahip değil, aynı zamanda "otomobil üreticisi" (erken ekip) de temel bilgilere hakim ve şu anda bu bilgileri açıklamaları için standart bir araç veya format eksikliği var. İşte burada gördüğümüz fırsat var. Felipe'nin belirttiği dolandırıcılık yöntemlerinden kaçınmaya çalışan, meşru bir şekilde faaliyet gösteren ekipler, uygulamalarını açıklamak için bir araca ihtiyaç duyuyorlar.
Circle'ın halka arzı, ilginç bir ikinci derece kanıttır. Halka arzı 30-31 dolar civarında fiyatlandırıldı, ilk gün 70 dolar civarında açıldı ve birkaç gün sonra 120 dolardan işlem gördü. Stablecoin'ler şu anda çok revaçta, bu da kısmen piyasanın öz sermaye tercihini yansıtıyor olabilir, çünkü öz sermaye daha net bir şekilde güvence altına alınmıştır ve sadece finansal tablolara bakmak bile bu kadar yüksek bir değerleme vermeyebilir. Bu, zincir üzerinde token çıkarması gereken daha fazla şirketin gelecekte halka arz etmeyi seçebileceğini gösteriyor.
Yanowitz: Louis T, token pazarının yapısal sorunları hakkında detaylı bir şekilde bahsedebilir misin?
Louis T：
Felipe'nin görüşüne tamamen katılıyorum. Onun bahsettiği dışında, mevcut token piyasasının bir temel yapısal sorunu, hisse senetleri ile tokenlar arasındaki ilişkinin belirsizliğidir. Örneğin, birçok GameFi projesinin başarısızlığının bir kısmı, tokenların kullanıcı davranışlarını (ticaret, oyun oynama ve ücret ödeme gibi) teşvik etmek için kullanılmasıdır; kullanıcılar gerçek para (ETH, stablecoin) yatırırken, nihayetinde elde edilen kazançların büyük bir kısmı hisse senedi sahiplerine akmaktadır, oysa tokenın kendisinin değeri (FDV) sıfıra yakın bir hale gelebilir. Token sahipleri kendi haklarının ne olduğunu bilmiyorlar ve hisse senedi sahiplerinin haklarını da bilmiyorlar, bu da potansiyel çıkar çatışmalarına ve rekabete yol açıyor.
Ayrıca, 2021'deki VC balonu "limon" arzını daha da artırdı. Çok sayıda erken dönem özel yatırım projeleri yatırım aldı ve dağıtım planları fonları sürekli yatırım yapmaya zorladı, bu da piyasada gerçek değerden yoksun olabilecek ancak değer yaratmak için acele eden (genellikle şeffaflıktan yoksun) daha fazla projeyle dolmasına neden oldu.
Felipe：
Bu noktaya nasıl geldik? Bunun büyük ölçüde 2020-2021 dönemindeki "her şey balonu" dönemine bağlıdır. O zamanlar küresel faiz oranları neredeyse sıfırdı, büyük ölçekli para basımı ve mali teşvikler, token fiyatlarının temel, gelir veya nakit akışı desteği olmadan artmasına neden oldu ve kimse sermaye maliyetinden bahsetmedi. Sektör o dönemden yanlış dersler çıkardı. Balon patladıktan sonra, piyasa katılımcıları son birkaç yıldır bir sonraki "büyük döngü"yü bekliyor, yani temel unsurların tekrar önemsiz hale geldiği, tüm tokenların sebepsiz yere yükselebileceği dönem. Ancak zamanla, yatırımcılara gerçek bir şeyler sunulması gerektiği anlaşıldı, ancak o zaman token'ınızı satın alacaklar. Şimdiye kadar, projelerin gelirleri ve temelleri gibi bu karmaşık sorunlarla gerçekten yüzleşmeye başladık.
Dan Smith：
Bu sorunlara yanıt olarak, hem sektör hem de düzenleyici düzeyde bazı olumlu değişimler ortaya çıktı. Örneğin, Morpho Labs yakın zamanda, değer akışını token'lara garanti eden, hissedar olmayan bir varlık olan Morpho Derneği'nin tam sahibi olacağını duyurdu. a16z'nin Miles Jennings, "vakıf çağının sona ermesi" hakkında görüşlerini dile getirdi ve "DUNA'lar" ve "BORG'lar" gibi yeni ortaya çıkan yasal yapıları, sözleşme imzalamak gibi ticari faaliyetlerde bulunma ihtiyacını karşılamak üzere tasarlandığını belirtti.
Regülasyon tarafında, ABD SEC üyesi Hester Peirce, projelerin merkeziyetten merkeziyetsiz ağa geçişi için üç yıllık bir geçiş süresi ve kılavuz sunan "Güvenli Liman 2.0" önerisini getirdi. Aynı zamanda, Kongre'de ilerleyen "Pazar Yapısı Yasası" da açıklama standartları için temel çerçeve sağlamaktadır.
sektör kaosları
Yanowitz: Mevcut token piyasasında var olan sorunları daha somut bir şekilde anlamak için bazı gerçek örnekleri paylaşabilir misiniz?
Felipe：
Bir FDV'si yalnızca 40 milyon dolar olan bir projeye yatırım yaptık, onlara Solana'ya dağıtım yapmalarında yardımcı olmak için çok zaman harcadık ve sonunda yılda yaklaşık 40 milyon dolar nakit akışı elde etmeye başladılar, bu oldukça başarılı bir yatırım olarak değerlendirilebilir. Bir gün ekipten bir bildirim aldık, dediler ki "bu tokeni bırakacaklar". Gerçek durum, IP'yi token'dan ayırmayı ve nakit akışını tamamen kendilerine ait dört kişilik bir ekibe bırakmayı karar verdikleri yönündeydi. Bu, kripto dünyasında oldukça yaygındır ve "Rug Pull" olarak adlandırılır. Ama Tim Cook böyle yaparsa Apple hissedarlarına, bu açık pazarda kesinlikle kabul edilemez.
Örneğin, Aave daha önce gerçek dünya varlıkları (RWA) iş kolu için yeni bir token çıkarmayı gündeme getirmişti, bu haber toplulukta geniş bir tartışma ve endişeye yol açtı. Yatırımcılar, Aave tokeni sahipleri olarak yeni tokenin çıkarılmasından fayda sağlayamayacaklarından endişe ediyor. Özellikle Aave'nin mevcut EVM pazarında yaklaşık %70 pazar payına sahip olduğu göz önüne alındığında, yeni pazarlara açılmak kritik bir strateji haline geldi. Neyse ki, Aave kurucusu birkaç hafta önce RWA iş kolu için yeni bir token çıkarmayacaklarını açıkça belirtti.
Uniswap başka bir örnektir, yatırımcılar güçlü savunma duvarının sonunda kazanç getireceğine inanıyorlar ve gerçekten de öyle oldu, ön uçtan gelir elde ettiler. Ancak UNI sahipleri bir kuruş bile gelir elde edemediler.
Yanowitz: Bu tür sorunların ne kadarı kurucuların "kötü niyetli" davranışları, ne kadarı ise düzenleyici boşluklar altında oluşan yapısal sorunlardır?
Felipe：
Kesinlikle, eğer kurucu "Rug Pull" protokolü uygularsa, bu menkul kıymetler piyasasında yasadışıdır. Ancak gelirleri token'e geri vermemek yasadışı olmayabilir, sadece düzenleyici mekanizma henüz yeterince gelişmemiş olabilir. Benim görüşüm kurucuları suçlamak değil, mevcut yapının altında token'in kurumsal yatırımcılara son derece cazip olmadığını belirtmektir.
Yanowitz: Dan, Louis, başka örnekleriniz var mı? Örneğin, kurucuların ikincil piyasada nakit elde etmesi, piyasa yapıcılarıyla şeffaf olmayan işlemler gibi.
Dan:
Kurucuların ikincil piyasada nakde geçmesine karşı değiliz, ancak bazı kişiler aşırı bir şekilde önceden nakde geçince, bu durum tüm projeyi öldürüyor. Bu durum token piyasasında özellikle yaygındır.
Ayrıca, bağlantılı işlemler de var; örneğin, vakfın çekirdek ekibe "danışmanlık ücreti" veya geliştirme masrafları ödemesi. Geleneksel finans sektöründe, bunların zorunlu olarak açıklanması gerekiyor, ancak kripto piyasasında neredeyse kimse bunu bilmiyor. Önerdiğimiz açıklama çerçevesinde, bu tür bilgilerin de özellikle belirtilmesi isteniyor.
Birçok ekibin 10'dan az çalışanı vardır, bu aslında blok zinciri sermaye oluşumunun avantajıdır: projeler hızlı ve düşük maliyetle başlatılabilir. Ama aynı zamanda istismar için bir üreme alanı yaratır. Geleneksel piyasa yatırımcıları, gerçek değeri değerlendirir ve geleceği tahmin ederken, token piyasasında da hile yapmaya çalışan projelerle uğraşmak zorunda kalırlar. Vakıf sistemi genellikle kötüye kullanılır ve çekirdek ekip, jetonların kilidinin açılmasını ve nakde çevrilmesini hızlandırmak için vakfa yüksek danışmanlık ücretleri talep eder.
Louis T：
Birçok projede, vakıf ekosistem gelişimi için tokenlerin çoğunu yönetmekle sorumludur. Labs ise kurucular ve ana geliştiricilerden oluşan bir varlık olup, geliştirme, ön uç güncellemeleri ve diğer günlük operasyonlardan sorumludur. Sorun, bu iki birimin genellikle aynı grup tarafından kontrol edilmesidir. Bu nedenle, vakıf her yıl Labs'a "danışmanlık ücreti" adı altında, bazı marjinal ön uç değişiklikleri için on milyonlarca dolarlık token "ödeyebilir".
Bu bilgiler genellikle kamuya açık bir şekilde açıklanmamaktadır ve en azından açıklanmasını umuyoruz, böylece yatırımcılar kendileri değerlendirme yapabilir.
Dan：
Bir nokta daha eklemek istiyorum; piyasa yapıcılar ve merkezi borsa üzerinde token listeleme ile ilgili. Şu anda, token ihraç edildiğinde likidite esas olarak merkezi borsalarda yoğunlaşmaktadır, ancak bazı üst düzey borsalar, proje sahiplerinden %2-%5'lik bir arz miktarı talep etmek ve yüksek nakit listeleme ücreti talep etmek gibi sert listeleme koşulları öne sürebilir. Tüm bunlar gizlilik sözleşmeleri ile imzalanmış olup, resmi olarak açıklanan token serbest bırakma planlarında hiç yer almamaktadır.
Diğer yandan, mükemmel piyasa yapıcıların likidite sağlamasına rağmen, bazı ayrıcalıkların kötüye kullanıldığı durumlar da var. Sadece bir vakıf ve token'a sahip projelerin piyasa değerleri yüzlerce milyar veya hatta binlerce milyar dolara yükseltiliyor, ardından fiyat %50-90 düşüyor ve yatırımcılar hazırlıksız yakalanıyor. Sonrasında sızan belgeler, piyasa yapıcı sözleşmelerindeki çılgın opsiyon maddelerinin fiyat çöküşüne neden olduğunu ortaya koydu. Pazarın bu sözleşme maddeleri ve token listeleme koşullarını anlaması gerekiyor, böylece kayıpları azaltabilir.
Token Şeffaflık Çerçevesinin Tasarımı ve Konsepti
Yanowitz: Sektörde açıkça ciddi bir bilgi ifşası eksikliği sorunu var. Bunu nasıl çözmeyi planlıyorsunuz? Aşağıdan yukarıya bir itme mi olacak, yoksa düzenleyici zorlaması mı?
Dan：
Aşağıdan yukarıya bir yaklaşım benimsiyoruz ve bir token şeffaflık çerçevesi oluşturduk; bu, açık ve standartlaştırılmış bir öz beyan şablonudur. Proje sahipleri bu formu doldurarak, piyasalara kendi yapı bilgilerini net bir şekilde iletebilirler. Bu çerçeve "iyi" veya "kötü" değerlendirmesi yapmak için değil, piyasanın projelerin ne yaptığını bilmesi için tasarlanmıştır.
Bu aynı zamanda Amerika Birleşik Devletleri piyasa yapısı yasası (Market Structure Bill) için önemli bir tamamlayıcıdır. Şu anda bu yasada bilgi ifşası bölümü çok yüzeysel ve sektör sorunlarını çözmek için kesinlikle yetersizdir. Bu çerçeveyi, gerçekten "doğru işi yapan" ekipler için ifade araçları sağlamak amacıyla kullanmayı umuyoruz.
Yanowitz: Bu çerçevenin içeriğini kısaca tanıtır mısınız? Hangi bilgileri içeriyor?
Dan：
Bunu "kripto-yerel S1 formu" olarak düşünebilirsiniz. Bir şirket halka açılmak istediğinde, şirketin işi, finansal durumu vb. gibi temel bilgileri ifşa etmek için Form S1'i doldurmalıdır. İdeal olarak, bir belirteç verildiğinde, böyle bir form da sunulmalıdır. Tabii ki, zaten var olan jetonlar için bu geriye dönük bir süreç olacaktır. Esasen bir Excel belgesi veya büyük bir tablo gibi görünen bir tablo veya değerlendirme ölçütleri kümesidir. Çerçeve, proje ortaklarının iş tanımlarını, tedarik programlarını ve borsalarla yapılan anlaşmaları kapsayan yaklaşık 20 soru doldurmasını ve ilgili destekleyici materyalleri sağlamasını gerektirir. Puanlama sistemi, soruların önemine göre farklı ağırlıklar vererek basit ve anlaşılması kolay bir not verir. Gizlilik anlaşmaları nedeniyle açıklanamayan bilgiler için, proje ekibi için haksız ceza almamak için puanlama mekanizması da buna göre ayarlanacaktır. Çerçeve açık kaynaklıdır ve halkın tüm yanıtları görmesine olanak tanır ve projenin hızlı bir şekilde değerlendirilmesi veya derinlemesine araştırılması için kısa puanlama sonuçları sağlar.
Yanowitz: Proje yalan söylerse ne olur? Örneğin, ekip OTC ile coin satmadıklarını söylüyorlarsa, ama aslında satıyorlarsa?
Dan：
Çerçeve öncelikle zincir üstü verilerin bağlantısını teşvik eder, örneğin, takım cüzdanlarını etiketlemek, halka açık işlem kayıtları vb. Doğrulanamayan kısımlar için ise proje tarafının beyanına güvenilir. Ancak, çerçeve web sitesinde yalan söylemenin riski, sessiz kalmaktan çok daha yüksektir; çünkü ileride yalan söylediği ortaya çıkarsa, bu projenin itibarını büyük ölçüde zedeler ve hatta finansman ve işe alım yeteneğini kaybetmesine yol açar. Uzun vadede, itibar mekanizması projeleri dürüst bir şekilde açıklamaya yönlendirecektir.
beklenen etki
Yanowitz: Felipe, bu çerçevenin token fiyatlarını nasıl etkileyeceğini düşünüyorsun?
Felipe：
Katılan ve makul bir puan (%60-70 veya daha fazla) alan takımlar, uzun vadede şeffaflık için tokenlerini yüksek bir fiyata alabilirler. Bu değişiklik hemen göze çarpmayacak olsa da, artan şeffaflık, genellikle birkaç yıl boyunca tutma yetkisine sahip sermaye havuzlarına sahip olan daha likit token fonlarının dikkatini çekecektir. Analistler, likidite fonu yöneticilerinin şeffaflık standartlarına büyük önem verdiğine ve mevcut piyasadaki şeffaflık eksikliğinden memnun olmadıklarına, bu nedenle iyi bilgi açıklamasına sahip projelerin daha çekici olduğuna inanıyor. Bu çerçeve piyasa tarafından geniş çapta benimsenirse, daha fazla kurumsal sermayenin likit token piyasasına akmasını sağlayabilir ve böylece kurumsal sermaye erişimini engelleyen büyük bir sorun olan şeffaflık eksikliğini hafifletebilir.
Louis T：
Kısa vadede, iyi temel verilere sahip ancak piyasa gürültüsü, anlatı veya spekülasyon nedeniyle göz ardı edilen projeler, yeni çerçevenin ana kazananları haline gelecektir. Bu projeler, bu çerçeveyi kendi token ve projelerine uygulayarak ve sonuçları kamuya duyurarak, kurumsal yatırımcılara, likidite yatırımcılarına, büyük yatırımcılara ve token sahiplerine gerçek temel verilerini daha net bir şekilde gösterebilir, böylece piyasa farkındalığını ve dikkatini artırabilir. Bu yöntem, projelerin piyasa gürültüsünden daha kolay sıyrılmasına ve hızlı bir şekilde gelişmesine yardımcı olur.
Yanowitz: Hangi projeler bu çerçeveye karşı çıkacak?
Felipe：
Tokenleri arbitraj aracı olarak gören, gerçek ürünlerden yoksun olan veya piyasa yapısını kötüye kullanan projeler, şeffaflık eksikliği nedeniyle unutulmaya mahkûm olacak. Çerçevenin ortaya çıkışı, "aldatıcı tokenlerin" yüksek değerlemesini sona erdirecek ve kaynakların gerçekten ürün pazar uyumu olan projelere daha etkili bir şekilde akmasını sağlayacak.