SEC tarafından "elleri ve ayakları bağlı" olan Token, düzenleyici belirsizlikten kurtulup dijital mülkiyetin kendi kendine sahipliğini yeniden tanımlayabilir mi?
Son on yılda, kripto endüstrisindeki girişimciler genel olarak bir değer dağıtım modeli benimsediler: değerlerin iki bağımsız taşıyıcıya, yani token ve hisse senedine ait olması. Token, ağın daha önce görülmemiş bir ölçek ve hızda genişlemesini sağlayan yeni bir yol sunar, ancak bu potansiyelin serbest bırakılması, tokenlerin kullanıcıların gerçek ihtiyaçlarını temsil etmesi şartına bağlıdır. Ancak, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) düzenleyici baskısı artarak devam ediyor, bu da girişimcilerin tokenlere değer eklemesini büyük ölçüde engelliyor ve onları odaklarını hisse senedi üzerine kaydırmaya zorluyor. Bugün, bu durumun acilen değiştirilmesi gerekiyor.
Token'ın temel yeniliği, dijital varlıkların "özerk mülkiyetini" gerçekleştirmesidir. Token ile sahipler, fonları, verileri, kimlikleri ve kullanılan zincir üzerindeki protokoller ve ürünler üzerinde bağımsız olarak sahip olma ve kontrol etme yeteneğine sahiptir. Bu değeri maksimize etmek için, token zincir üzerindeki değeri yakalamalıdır, yani şeffaf ve denetlenebilir olmalı ve yalnızca token sahipleri tarafından doğrudan kontrol edilen gelir ve varlıkları içermelidir.
Off-chain değer ise farklıdır. Token sahipleri doğrudan off-chain gelir veya varlıkları sahiplenip kontrol edemedikleri için, bu tür değerler hisse senedine ait olmalıdır. Girişimciler off-chain değeri token sahipleriyle paylaşmayı arzulayabilir, ancak bu genellikle uyum riski taşır: Off-chain değeri kontrol eden işletmeler genellikle güven ilişkisi yükümlülüğüne sahiptir ve öncelikle hissedarlar için varlıkları korumalıdır. Girişimciler değerleri token sahiplerine yönlendirmek isterse, bu değerlerin baştan itibaren zincir üzerinde bulunması gerekmektedir.
"Token'lar zincir üzerindeki değeri, hisse senetleri ise zincir dışındaki değeri temsil eder" temel ilkesi, kripto endüstrisinin doğuşundan beri düzenleyici baskılar nedeniyle çarpıtılmıştır. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun geçmişte menkul kıymetler yasasına dair geniş yorumları, yalnızca şirketler ile token sahipleri arasındaki teşvik mekanizmasının dengesizleşmesine neden olmakla kalmamış, aynı zamanda girişimcilerin etkisiz merkeziyetsiz yönetim sistemlerine bağlı kalarak protokol gelişimini yönetmelerini zorunlu kılmıştır. Artık sektör yeni fırsatlarla karşı karşıya, girişimciler token'ın doğasını yeniden keşfedebilir.
Eski SEC Düzenlemeleri Girişimcileri Kısıtlıyor
ICO döneminde, kripto projeleri genellikle halka açık Token satışları aracılığıyla fon toplar ve hisse senedi finansmanını tamamen göz ardı ederler. Token satışı sırasında, protokolü inşa etme taahhüdünde bulunarak, Token'ın listeleme sonrasında değerinin artacağına söz verirler, Token satışı tek finansman yöntemi haline gelir ve Token, tek değer taşıyan varlık olur.
Ancak ICO, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) tarafından onaylanamadı. 2017'deki "DAO Raporu" itibarıyla, SEC kamuya açık token satışlarında Howey testini uygulamaya başladı ve çoğu token'ın menkul kıymet olarak kabul edilmesine karar verdi. 2018'de, Bill Hinman (SEC eski Şirket Finansmanı Bölümü Direktörü) "tamamen merkeziyetsiz" olmayı uyum için kritik bir unsur olarak belirledi. 2019'da, SEC, token'ların menkul kıymet olarak kabul edilme olasılığını artıran karmaşık bir düzenleyici çerçeve yayınladı.
Bir yanıt olarak, şirketler ICO'dan vazgeçip özel sermaye finansmanını benimsemektedir. Protokol geliştirmek için girişim sermayesi fonları aracılığıyla destek alarak, yalnızca protokol tamamlandığında piyasaya Token dağıtımı yapmaktadırlar. SEC rehberliğine uymak için, şirketler lansmandan sonra Token değerini artırabilecek herhangi bir girişimden kaçınmalıdır. SEC düzenlemeleri son derece katıdır; şirketlerin geliştirdikleri protokolle neredeyse tamamen bağlantılarını kesmeleri gerekmekte, hatta Token'ları bilanço üzerinde tutmaları konusunda caydırılmaktadırlar, böylece Token değerini artırma finansal motivasyonuna sahip oldukları izlenimi vermekten kaçınılmaktadır.
Girişimciler, protokolün yönetim yetkisini Token sahiplerine devrederek, protokolün üzerinde ürün geliştirmeye odaklanırlar. Temel ilke, Token tabanlı yönetim mekanizmasının "tam merkeziyetsizlik" sağlamanın bir kısayolu olabileceğidir ve girişimciler, ekosistem katılımcıları olarak protokole katkıda bulunmaya devam ederler. Ayrıca, girişimciler "tamamlayıcı ürünlerin ticarileştirilmesi" ticaret stratejisi ile hisse değeri yaratabilir; yani, açık kaynak yazılımı ücretsiz olarak sunar ve ardından üst veya alt ürünleri aracılığıyla kâr elde eder.
Ancak bu model üç büyük sorunu ortaya çıkardı: teşvik mekanizmasının yanlış konumlanması, yönetim verimliliğinin düşük olması ve hukuki risklerin belirsizliği.
Öncelikle, işletmeler ile token sahipleri arasındaki teşvik mekanizmasında bir uyumsuzluk ortaya çıkmaktadır. İşletmeler, hem düzenleyici riskleri azaltmak hem de hissedarlara olan güven yükümlülüklerini yerine getirmek için değeri token yerine hisse senedine yönlendirmek zorunda kalmaktadır. Girişimciler artık pazar payı rekabeti peşinde koşmamakta, bunun yerine hisse senedi değer artışını merkeze alan iş modeli geliştirmeye yönelmektedir; hatta ticari yolları terk etmek zorunda kalmaktadırlar.
İkincisi, bu model merkeziyetsiz otonom organizasyonların (DAO'lar) protokol geliştirmesi için yönetiminde bağımlıdır, ancak DAO'lar bu rolü üstlenememektedir. Bazı DAO'lar vakıflara dayanarak faaliyet gösterirken, sık sık kendi teşvik uyumsuzlukları, yasal ve ekonomik kısıtlamalar, verimsiz işletme ve merkeziye dayalı erişim engelleri gibi sorunlarla karşılaşmaktadır. Diğer DAO'lar kolektif karar alma yöntemini benimsemekte, ancak çoğu Token sahibi yönetime ilgi duymamaktadır; Token tabanlı oylama mekanizması karar alma süreçlerini yavaşlatmakta, standartları karmaşık hale getirmekte ve etkisiz sonuçlar doğurmaktadır.
Üçüncüsü, uyum tasarımı gerçek anlamda hukuki riskleri bertaraf edemedi. Bu modelin düzenleyici gereksinimlerini karşılamayı amaçlamasına rağmen, SEC hâlâ bu modeli kullanan işletmelere yönelik incelemeler yapıyor. Token tabanlı yönetim, yeni hukuki riskleri de beraberinde getiriyor; örneğin, DAO'lar adi ortaklık olarak değerlendirilebilir ve bu da token sahiplerini sınırsız müteselsil sorumlulukla karşı karşıya bırakabilir.
Sonunda, bu modelin gerçek maliyeti, beklenen getirileri çok aşarak, hem protokolün ticari uygulanabilirliğini zayıflattı hem de ilgili Token'ların piyasa çekiciliğini zedeledi.
Token, zincir üzerinde değeri taşır, hisse senedi zincir altında değeri taşır
Yeni düzenleyici ortam, girişimcilere tokenlerle hisse senetleri arasındaki makul ilişkiyi yeniden tanımlama fırsatı sunuyor: Token'lar zincir üzerindeki değeri, hisse senetleri ise zincir dışındaki değeri yakalamalıdır.
Token'ın benzersiz değeri, dijital varlıkların kendi kendine sahip olma yeteneğini gerçekleştirmesidir. Bu, sahiplerine zincir üzerindeki altyapının sahipliğini ve kontrolünü verir; bu altyapılar, küresel gerçek zamanlı denetlenebilirlik ile şeffaflık sunar. Bu özelliği en üst düzeye çıkarmak için girişimcilerin ürünlerini değer akışının zincir üzerine yönlendirecek şekilde tasarlamaları ve Token sahiplerinin doğrudan sahip olmalarını ve yönetmelerini sağlamaları gerekir.
Zincir üstü değer yakalamanın tipik örnekleri arasında: Ethereum'un EIP-1559 protokolü aracılığıyla ücretleri yakarak token sahiplerini faydalandırması veya ücret dönüşüm mekanizması ile DeFi protokolü gelirlerini zincir üstü hazineye yönlendirmesi; token sahipleri ayrıca yetkili üçüncü şahısların kullandığı fikri mülkiyetten de kazanç elde edebilir veya tüm ücretleri zincir üstü DeFi ön yüz arayüzüne yönlendirerek gelir elde edebilir. Temel nokta: Değerin zincir üstünde işlem görmesi gerekir, böylece token sahipleri aracılara ihtiyaç duymadan doğrudan gözlemleyebilir, sahip olabilir ve kontrol edebilir.
Buna karşılık, zincir dışı değer hisse senedine ait olmalıdır. Gelir veya varlıklar banka hesapları, ticari ortaklıklar veya hizmet sözleşmeleri gibi zincir dışı senaryolar mevcut olduğunda, Token sahipleri doğrudan tasarruf edemez, bu nedenle değer akışının aracısı olarak işletmelere bağımlıdırlar; bu ilişki menkul kıymet yasaları tarafından sınırlı olabilir. Ayrıca, zincir dışı değeri kontrol eden işletmelerin güven ilişkisi yükümlülüğü vardır ve kazançları öncelikle hissedarlara, Token sahiplerinden ziyade geri döndürmelidir.
Bu, hisse senedi modelinin mantığını reddetmek değildir. Temel ürün açık kaynak yazılımı olan bir kamu blok zinciri veya akıllı sözleşme protokolü olsa bile, kripto şirketleri geleneksel iş stratejilerini kullanarak başarılı olabilir. "Token'ın zincir üzerindeki değeri ile hisse senedinin zincir dışındaki değerinin net bir şekilde ayrımını yapıldığı sürece, her ikisi için de gerçek bir değer yaratılabilir."
Yönetimi Minimize Et, Sahipliği Maksimize Et
Yeni çağın bağlamında, girişimcilerin tokenleştirilmiş yönetimi bir düzenleyici uyum kısayolu olarak görme düşüncesinden vazgeçmeleri gerekmektedir. Aksine, yönetim mekanizması yalnızca gerekli olduğunda etkinleştirilmeli ve en aza indirgenmiş ve düzenli tutulmalıdır.
Kamusal blok zincirinin temel avantajlarından biri otomasyondur. Genel olarak, girişimcilerin mümkün olduğunca tüm süreçleri otomatikleştirmeleri, yalnızca otomatikleştirilemeyen konular için yönetişim yetkisini saklamaları gerekir. Bazı protokoller, yükseltmeleri gerçekleştirmek, hazine fonlarını dağıtmak ve ücretler ile risk modelleri gibi dinamik parametreleri denetlemek gibi konularda "kenarlardaki insanlar" (DAO'nun "otomasyona dayalı, insanların kenarda olduğu" anlamına gelir) müdahalesinden faydalanabilir. Ancak yönetişim kapsamı, yalnızca Token sahiplerine ait işlevsel senaryolarla sınırlı olmalıdır; kısacası, otomasyon seviyesi ne kadar yüksekse, yönetişim verimliliği o kadar iyidir.
Tam otomasyonun mümkün olmadığı durumlarda, belirli yönetim yetkilerinin güvenilir ekipler veya bireylere devredilmesi, karar alma verimliliği ve kalitesini artırabilir. Örneğin, token sahipleri, protokol geliştirme şirketine bazı parametreleri ayarlama yetkisi verebilir, böylece her işlemi tüm paydaşların konsensüs oyu ile gerçekleştirmek zorunda kalmazlar. Token sahipleri nihai kontrol yetkisini (her zaman izleme, veto etme veya yetkiyi geri alma yeteneği dahil) korudukça, devir mekanizması hem merkeziyetsizlik ilkesini koruyabilir hem de verimli yönetimi gerçekleştirebilir.
Girişimciler, özel hukuk yapıları ve zincir üzerindeki araçlar aracılığıyla, yönetişim mekanizmalarının etkin bir şekilde çalışmasını sağlamalıdır. Girişimcilere, token sahiplerine sınırlı sorumluluk ve hukuki kişilik kazandırarak, sözleşme yapma, vergi ödeme ve yargı koruma yetenekleri veren Wyoming eyaletindeki DUNA (Merkezi Olmayan Otonom Kar Amacı Gütmeyen Dernek) gibi yeni nesil yapıların benimsenmesini önermektedir. Ayrıca, DAO'nun zincir üzerindeki şeffaflık, hesap verebilirlik ve güvenlik çerçevesinde faaliyet göstermesini sağlamak için BORG (Blockchain Organizasyon Kayıt Yönetişimi) gibi yönetişim araçlarının kullanılmasını düşünmelidir.
Ayrıca, token sahiplerinin zincir üzerindeki altyapının mülkiyetini maksimize etmek gerekmektedir. Piyasa verileri, kullanıcıların yönetişim hakkının değerine olan farkındalıklarının son derece düşük olduğunu ve protokol güncellemeleri veya parametre değişiklikleri için oy hakkı ödemeye istekli çok az kişinin olduğunu göstermektedir; ancak gelir dağıtım hakkı, zincir üzerindeki varlık kontrolü gibi mülkiyet özelliklerinin değerine karşı son derece yüksek bir duyarlılık göstermektedir.
Menkul Kıymet İlişkilerini Aşma
Regülasyon riskleriyle başa çıkmak için, token ile menkul kıymetler arasında net bir ayrım yapılmalıdır.
Securities ile tokenler arasındaki temel fark, her birinin sağladığı haklar ve yetkilerdir. Genel olarak, menkul kıymetler, hukuki bir varlıkla bağlantılı bir dizi hakka sahipken, ekonomik kazanç hakkı, oy verme kararı hakkı, bilgi edinme hakkı veya hukukun uygulanma hakkı gibi hakları temsil eder. Hisse senetlerini örnek alırsak, sahibi, şirketle bağlantılı belirli bir mülkiyet kazanır, ancak bu haklar tamamen şirketin varlığına bağlıdır. Şirket iflas ederse, ilgili haklar da geçersiz hale gelir.
Token'lara bakıldığında, bunlar zincir üzerindeki altyapının kontrolünü sağlar. Bu güçler, altyapının oluşturucusu da dahil olmak üzere herhangi bir yasal öznenin bağımsız olarak varlığını sürdürür; işletmeler faaliyetlerini durdursa bile, Token'ların sağladığı güç devam edecektir. Menkul kıymet sahiplerinin aksine, Token sahipleri genellikle bir güven yükümlülüğü korumasına sahip değildir ve yasal hakları da yoktur. Sahip oldukları varlıklar kodla tanımlanır ve ekonomik olarak yaratıcılarından bağımsızdır.
Bazı durumlarda, zincir üzerindeki değer kısmen işletmelerin zincir dışındaki operasyonlarına bağlı olabilir, ancak bu durumun kendisi, menkul kıymetler yasasının kapsamına girmeyebilir. Menkul kıymetlerin tanımının geniş bir uygulanabilirliği olmasına rağmen, yasa, bir tarafın diğerine değer yaratma ilişkisini düzenlemeyi amaçlamamaktadır.
Gerçek hayatta birçok ticaret, kazanç bağımlılığına sahip olmasına rağmen menkul kıymetler düzenlemeleri tarafından denetlenmez: Lüks saatler, sınırlı sayıda spor ayakkabı veya yüksek kaliteli çantalar satın alan tüketiciler, marka priminin varlık değerini artırmasını bekleyebilirler, ancak bu tür ticaret açıkça SEC denetim kapsamına girmez.
Benzer bir mantık, çok sayıda ticari sözleşme senaryosuna uygulanabilir: Örneğin, kiraya verenler mülk yöneticilerine varlıklarını korumak ve kiracıları çekmek için güveniyorlar, ancak bu işbirliği ilişkisi kiraya verenleri "menkul kıymet yatırımcıları" yapmamaktadır, kiraya veren her zaman varlıkların tam kontrolüne sahip olup, yönetim kararlarını her zaman veto edebilir, işletim tarafını değiştirebilir veya işi kendi başına devralabilir. Mülk üzerindeki tasarruf yetkisi, yöneticiden bağımsızdır ve yönetim tarafının performansıyla tamamen kopuktur.
Zincir üzerindeki değeri yakalamayı amaçlayan tokenler, yukarıda belirtilen fiziksel varlıklara daha yakın olup, geleneksel menkul kıymetlerden farklıdır. Bu tür tokenleri elinde bulunduranlar, sahip oldukları ve kontrol ettikleri varlıklar ile güç hakkında açıkça bilgi sahibidirler. İşletmenin sürekli faaliyetinin varlık değerini artırmasını bekleyebilirler, ancak işletme ile arasında yasal hak ilişkisi yoktur; dijital varlıkların mülkiyeti ve kontrolü tamamen işletme varlığından bağımsızdır.
Dijital varlıkların mülkiyeti ve kontrolü, menkul kıymet düzenleme ilişkisini oluşturmalıdır. Menkul kıymetler yasasının temel uygulanabilir mantığı, "bir tarafın diğer tarafın çabalarından fayda sağlaması" değil, "yatırımcıların bilgi ve güç asimetrisi ilişkisi içinde girişimcilere bağımlı olmasıdır". Bu tür bir bağımlılık yoksa, mülkiyet hakkını temel alan token ticareti menkul kıymet ihracı olarak nitelendirilmemelidir.
Elbette, menkul kıymetler yasasının bu tür token'lara uygulanmaması gerektiği durumlarda bile, SEC veya özel davacıların bunun uygulanmasını talep etme olasılığı bulunmaktadır; mahkeme, yasal metnin yorumunu yaparak nihai kararı verecektir. Ancak, ABD'nin en son politika gelişmeleri olumlu sinyaller vermektedir: Kongre ve SEC, yeni bir düzenleyici çerçeve keşfetmektedir ve odak noktası "blok zinciri altyapı kontrolü" üzerine kaydırılmaktadır.
"Kontrol Odaklı" düzenleyici mantığı altında, protokol bağımsız çalışmaya devam ettiği sürece ve Token sahipleri nihai kontrolü elinde tuttuğu sürece, girişimciler yasal olarak Token değerini yaratabilirler ve menkul kıymet yasalarına dokunmazlar. Politika evrimi yolu henüz tamamen netleşmemiş olsa da, trend açıktır: Hukuk sistemi, tüm değer artış davranışlarının menkul kıymet düzenlemesi kapsamına girmesi gerekmediğini giderek daha fazla kabul etmektedir.
Tek Varlık Modeli: Tam Tokenizasyon, Hisse Yapısı Yok mu?
Bazı girişimcilerin token ve hisse senedi ikili sistemi ile değer yaratmayı tercih etmelerine rağmen, diğerleri tüm değeri zincire bağlayarak token'a ait olan "tek varlık" modelini tercih etmektedir.
"Tek Varlık" modeli iki ana avantaja sahiptir: birincisi, işletmeler ile Token sahiplerinin teşvik mekanizmalarını hizalamak, ikincisi ise girişimcilerin protokol rekabetçiliğini artırmaya odaklanmalarını sağlamaktır. Morpho gibi önde gelen projeler, son derece basit tasarım mantığına dayanarak bu modeli öncelikle uygulamaya koymuştur.
Geleneksel analize göre, menkul kıymet özelliklerinin belirlenmesi hâlâ mülkiyet ve kontrol yetkisi üzerine odaklanmaktadır; bu, değer yaratımını Token üzerinde net bir şekilde yoğunlaştırdığı için tek varlık modeli için özellikle kritik bir öneme sahiptir. Menkul kıymet benzeri ilişkileri önlemek için, Token'ın dijital varlık üzerindeki doğrudan mülkiyet ve kontrol yetkisini sağlaması gerekmektedir. Yasama düzeyinde bu modelin aşamalı olarak kurumsallaşması mümkün olsa da, şu anki zorluklar hâlâ düzenleyici politikaların belirsizliğindedir.
Tek varlık yapısı altında, işletmelerin hisse senkronizasyonu olmayan kar amacı gütmeyen kuruluşlar olarak kurulması ve yalnızca kendi geliştirdikleri protokollere hizmet etmesi gerekir. Protokol çevrimiçi olduğunda, kontrolün Token sahiplerine devredilmesi gerekir; ideal durum, Wyoming DUNA (dağıtık otonom kar amacı gütmeyen dernek) gibi blok zinciri yönetimi için özel hukuki varlıklar aracılığıyla örgütlenmektir.
Yayınlandıktan sonra, işletmeler protokol inşasına devam edebilir, ancak token sahipleri ile olan ilişkileri "girişimci - yatırımcı" paradigmasında kesin bir şekilde ayrılmalıdır. Geçerli yollar arasında: token sahipleri tarafından işletmelere belirli yetkileri kullanmaları için vekil olarak yetki verme veya hizmet sözleşmesi aracılığıyla işbirliği kapsamını belirleme bulunmaktadır. Bu iki rol, merkeziyetsiz yönetişim ekosisteminin olağan ayarlarıdır ve menkul kıymet yasalarının uygulanabilir kapsamını etkilememelidir.
Girişimcilerin, tek varlık tokenlerini FTT gibi "şirket destekli tokenlerden" özellikle ayırt etmeleri gerekmektedir; zira bunlar, esasen menkul kıymet niteliğine daha yakındır. Dijital varlıklara kontrol ve mülkiyet hakkı veren yerel tokenlerden farklı olarak, FTT gibi tokenler, şirketin zincir dışı gelirine talep hakkını temsil eder ve değeri tamamen ihraç eden tarafa bağlıdır: Eğer şirket kötü yönetilirse, sahiplerinin herhangi bir kurtuluş yolu yoktur; eğer ihraç eden iflas ederse, token sıfıra iner.
Şirket destekli Token, menkul kıymetler yasasının çözmeyi amaçladığı hak dengesizliğini tam olarak yaratmaktadır: sahipler, zincir dışı gelirleri denetleyemez, işletme kararlarını veto edemez veya hizmet sağlayıcısını değiştiremez. Temel çelişki, güç asimetrisindedir; bu tür sahipler tamamen işletmeye bağımlıdır ve tipik bir menkul kıymet ilişkisi oluşturur, bu nedenle düzenleme kapsamına alınmalıdır. Tek varlık modeli kullanan girişimcilerin bu tür yapı tasarımlarından kaçınması gerekmektedir.
Tek varlık modeli benimsenmiş olsa bile, işletmelerin operasyonlarını sürdürmek için zincir dışı gelir gerektirebileceği, ancak ilgili fonların yalnızca maliyet harcamaları için kullanılabileceği, temettü, geri alım gibi token sahiplerine değer aktarımı için kullanılamayacağı anlamına gelir. Gerekirse, hazine tahsisleri, token enflasyonu gibi sahiplerin onayladığı yöntemlerle fon elde edilebilir ve kontrol her zaman token sahiplerinde olmalıdır.
Girişimciler, "halka coin satışı yapılmadığından dolayı fon yatırımı yoktur", "varlık havuzu yoksa ortak bir işletme yoktur" gibi birkaç savunma nedeni öne sürebilirler, ancak "menkul kıymet niteliği taşımayan ilişkiler" de dahil olmak üzere, bu iddialar mevcut yasal risklerden kaçınmayı garanti etmez.
Açık Sorular ve Alternatifler
Kripto endüstrisindeki yeni dönem, girişimcilere heyecan verici fırsatlar sunuyor, ancak bu alan hala gelişim aşamasında ve birçok sorun henüz kesin bir sonuca ulaşmamış durumda.
Temel sorunlardan biri şudur: Yönetim mekanizmasından tamamen vazgeçerken menkul kıymet yasası denetiminden kaçınılabilir mi? Teorik olarak, token sahipleri yalnızca dijital varlıklara sahip olabilir ve hiçbir kontrol yetkisi kullanmayabilir. Ancak, eğer sahipler tamamen pasif bir durumda olursa, bu ilişki menkul kıymet yasasının uygulanabilirliği alanına dönüşebilir, özellikle de işletmeler hala kısmi kontrol yetkisini elinde bulunduruyorsa. Gelecekteki yasalar veya düzenleyici kurallar, yönetsiz "tek varlık" modelini kabul edebilir, ancak girişimcilerin şu anda mevcut yasal çerçeveye uyması gerekmektedir.
Diğer bir sorun, girişimcilerin tek varlık modeli içinde başlangıç finansmanı ve protokol geliştirmesini nasıl ele alacaklarıdır. Olgun yapılar nispeten netleşmiş olmasına rağmen, başlangıçtan ölçeklenmeye en iyi yol hâlâ net değildir: Satılabilir hisse olmadığında, girişimciler altyapıyı inşa etmek için nasıl fon toplayacak? Protokol piyasaya çıktığında Token nasıl dağıtılmalıdır? Hangi tür yasal varlık kullanılmalı, gelişim aşamalarına göre ayarlama yapılması gerekiyor mu? Bu ayrıntılar ve daha fazlası hâlâ sektör tarafından keşfedilmeyi bekliyor.
Ayrıca, bazı token'ların zincir üzerinde menkul kıymet olarak tanımlanması daha uygun olabilir. Ancak mevcut menkul kıymet düzenleme sistemi, bu tür token'ların merkezi olmayan bir ortamda var olma alanını neredeyse boğmaktadır; oysa bunlar kamu zinciri altyapısı sayesinde değerini serbest bırakabilirdi. İdeal olarak, Kongre veya SEC menkul kıymet yasalarının modernizasyonunu teşvik etmeli, hisse senetleri, tahviller, senetler, yatırım sözleşmeleri gibi geleneksel menkul kıymetlerin zincir üzerinde çalışabilmesini ve diğer dijital varlıklarla sorunsuz bir şekilde entegre olabilmesini sağlamalıdır. Ancak bunun öncesinde, zincir üzerindeki menkul kıymetlerin düzenleyici kesinliği hâlâ uzak görünmektedir.
İlerleme Yolu
Girişimciler için, token ve hisse yapısının tasarımında evrensel bir standart cevap yoktur; yalnızca maliyet, kazanç, risk ve fırsatların kapsamlı dengesi ile mümkündür. Birçok açık soru yalnızca piyasa pratiği ile kademeli olarak cevaplanabilir, sonuçta, hangi modelin daha canlı olduğunu doğrulamak için sürekli keşif gereklidir.
Bu makaleyi yazma amacımız, girişimcilerin karşılaştığı mevcut seçenekleri netleştirmek ve kripto politika gelişimi ile ortaya çıkabilecek çözümleri düzenlemektir. Akıllı sözleşme platformlarının ortaya çıkışından bu yana, belirsiz yasal sınırlar ve katı düzenleyici ortam, girişimcilerin blockchain Token'larının potansiyelini serbest bırakmasını sınırlamıştır. Ancak mevcut düzenleyici ortam, sektöre tamamen yeni bir keşif alanı açmıştır.
Yukarıda, girişimcilere yeni alanlarda yön bulmalarına yardımcı olacak bir navigasyon haritası oluşturduk ve potansiyel gelişim yolları önerdik. Ancak, haritanın gerçek bir alan olmadığını ve sektörü keşfetmeyi bekleyen birçok bilinmeyenin bulunduğunu belirtmek gerekir. Biz, bir sonraki nesil girişimcilerin Token'ın uygulama sınırlarını yeniden tanımlayacağına inanıyoruz.
Teşekkürler
Bu makaleye sağladıkları derin içgörüler ve değerli öneriler için Amanda Tuminelli (DeFi Eğitim Fonu), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) ve Miles Jennings (a16z crypto)'ya özel teşekkürler.
View Original
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Token ve Hisse Senedi Savaşı: on-chain Egemenlik vs Regülasyon Kısıtlaması, şifreleme ekonomisi nasıl yeniden yapılandırılır?
Yazı: Jesse Walden, Variant Ortak; Jake Chervinsky, Variant CLO
Derleyen: Saoirse, Foresight News
Giriş
Son on yılda, kripto endüstrisindeki girişimciler genel olarak bir değer dağıtım modeli benimsediler: değerlerin iki bağımsız taşıyıcıya, yani token ve hisse senedine ait olması. Token, ağın daha önce görülmemiş bir ölçek ve hızda genişlemesini sağlayan yeni bir yol sunar, ancak bu potansiyelin serbest bırakılması, tokenlerin kullanıcıların gerçek ihtiyaçlarını temsil etmesi şartına bağlıdır. Ancak, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) düzenleyici baskısı artarak devam ediyor, bu da girişimcilerin tokenlere değer eklemesini büyük ölçüde engelliyor ve onları odaklarını hisse senedi üzerine kaydırmaya zorluyor. Bugün, bu durumun acilen değiştirilmesi gerekiyor.
Token'ın temel yeniliği, dijital varlıkların "özerk mülkiyetini" gerçekleştirmesidir. Token ile sahipler, fonları, verileri, kimlikleri ve kullanılan zincir üzerindeki protokoller ve ürünler üzerinde bağımsız olarak sahip olma ve kontrol etme yeteneğine sahiptir. Bu değeri maksimize etmek için, token zincir üzerindeki değeri yakalamalıdır, yani şeffaf ve denetlenebilir olmalı ve yalnızca token sahipleri tarafından doğrudan kontrol edilen gelir ve varlıkları içermelidir.
Off-chain değer ise farklıdır. Token sahipleri doğrudan off-chain gelir veya varlıkları sahiplenip kontrol edemedikleri için, bu tür değerler hisse senedine ait olmalıdır. Girişimciler off-chain değeri token sahipleriyle paylaşmayı arzulayabilir, ancak bu genellikle uyum riski taşır: Off-chain değeri kontrol eden işletmeler genellikle güven ilişkisi yükümlülüğüne sahiptir ve öncelikle hissedarlar için varlıkları korumalıdır. Girişimciler değerleri token sahiplerine yönlendirmek isterse, bu değerlerin baştan itibaren zincir üzerinde bulunması gerekmektedir.
"Token'lar zincir üzerindeki değeri, hisse senetleri ise zincir dışındaki değeri temsil eder" temel ilkesi, kripto endüstrisinin doğuşundan beri düzenleyici baskılar nedeniyle çarpıtılmıştır. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun geçmişte menkul kıymetler yasasına dair geniş yorumları, yalnızca şirketler ile token sahipleri arasındaki teşvik mekanizmasının dengesizleşmesine neden olmakla kalmamış, aynı zamanda girişimcilerin etkisiz merkeziyetsiz yönetim sistemlerine bağlı kalarak protokol gelişimini yönetmelerini zorunlu kılmıştır. Artık sektör yeni fırsatlarla karşı karşıya, girişimciler token'ın doğasını yeniden keşfedebilir.
Eski SEC Düzenlemeleri Girişimcileri Kısıtlıyor
ICO döneminde, kripto projeleri genellikle halka açık Token satışları aracılığıyla fon toplar ve hisse senedi finansmanını tamamen göz ardı ederler. Token satışı sırasında, protokolü inşa etme taahhüdünde bulunarak, Token'ın listeleme sonrasında değerinin artacağına söz verirler, Token satışı tek finansman yöntemi haline gelir ve Token, tek değer taşıyan varlık olur.
Ancak ICO, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) tarafından onaylanamadı. 2017'deki "DAO Raporu" itibarıyla, SEC kamuya açık token satışlarında Howey testini uygulamaya başladı ve çoğu token'ın menkul kıymet olarak kabul edilmesine karar verdi. 2018'de, Bill Hinman (SEC eski Şirket Finansmanı Bölümü Direktörü) "tamamen merkeziyetsiz" olmayı uyum için kritik bir unsur olarak belirledi. 2019'da, SEC, token'ların menkul kıymet olarak kabul edilme olasılığını artıran karmaşık bir düzenleyici çerçeve yayınladı.
Bir yanıt olarak, şirketler ICO'dan vazgeçip özel sermaye finansmanını benimsemektedir. Protokol geliştirmek için girişim sermayesi fonları aracılığıyla destek alarak, yalnızca protokol tamamlandığında piyasaya Token dağıtımı yapmaktadırlar. SEC rehberliğine uymak için, şirketler lansmandan sonra Token değerini artırabilecek herhangi bir girişimden kaçınmalıdır. SEC düzenlemeleri son derece katıdır; şirketlerin geliştirdikleri protokolle neredeyse tamamen bağlantılarını kesmeleri gerekmekte, hatta Token'ları bilanço üzerinde tutmaları konusunda caydırılmaktadırlar, böylece Token değerini artırma finansal motivasyonuna sahip oldukları izlenimi vermekten kaçınılmaktadır.
Girişimciler, protokolün yönetim yetkisini Token sahiplerine devrederek, protokolün üzerinde ürün geliştirmeye odaklanırlar. Temel ilke, Token tabanlı yönetim mekanizmasının "tam merkeziyetsizlik" sağlamanın bir kısayolu olabileceğidir ve girişimciler, ekosistem katılımcıları olarak protokole katkıda bulunmaya devam ederler. Ayrıca, girişimciler "tamamlayıcı ürünlerin ticarileştirilmesi" ticaret stratejisi ile hisse değeri yaratabilir; yani, açık kaynak yazılımı ücretsiz olarak sunar ve ardından üst veya alt ürünleri aracılığıyla kâr elde eder.
Ancak bu model üç büyük sorunu ortaya çıkardı: teşvik mekanizmasının yanlış konumlanması, yönetim verimliliğinin düşük olması ve hukuki risklerin belirsizliği.
Öncelikle, işletmeler ile token sahipleri arasındaki teşvik mekanizmasında bir uyumsuzluk ortaya çıkmaktadır. İşletmeler, hem düzenleyici riskleri azaltmak hem de hissedarlara olan güven yükümlülüklerini yerine getirmek için değeri token yerine hisse senedine yönlendirmek zorunda kalmaktadır. Girişimciler artık pazar payı rekabeti peşinde koşmamakta, bunun yerine hisse senedi değer artışını merkeze alan iş modeli geliştirmeye yönelmektedir; hatta ticari yolları terk etmek zorunda kalmaktadırlar.
İkincisi, bu model merkeziyetsiz otonom organizasyonların (DAO'lar) protokol geliştirmesi için yönetiminde bağımlıdır, ancak DAO'lar bu rolü üstlenememektedir. Bazı DAO'lar vakıflara dayanarak faaliyet gösterirken, sık sık kendi teşvik uyumsuzlukları, yasal ve ekonomik kısıtlamalar, verimsiz işletme ve merkeziye dayalı erişim engelleri gibi sorunlarla karşılaşmaktadır. Diğer DAO'lar kolektif karar alma yöntemini benimsemekte, ancak çoğu Token sahibi yönetime ilgi duymamaktadır; Token tabanlı oylama mekanizması karar alma süreçlerini yavaşlatmakta, standartları karmaşık hale getirmekte ve etkisiz sonuçlar doğurmaktadır.
Üçüncüsü, uyum tasarımı gerçek anlamda hukuki riskleri bertaraf edemedi. Bu modelin düzenleyici gereksinimlerini karşılamayı amaçlamasına rağmen, SEC hâlâ bu modeli kullanan işletmelere yönelik incelemeler yapıyor. Token tabanlı yönetim, yeni hukuki riskleri de beraberinde getiriyor; örneğin, DAO'lar adi ortaklık olarak değerlendirilebilir ve bu da token sahiplerini sınırsız müteselsil sorumlulukla karşı karşıya bırakabilir.
Sonunda, bu modelin gerçek maliyeti, beklenen getirileri çok aşarak, hem protokolün ticari uygulanabilirliğini zayıflattı hem de ilgili Token'ların piyasa çekiciliğini zedeledi.
Token, zincir üzerinde değeri taşır, hisse senedi zincir altında değeri taşır
Yeni düzenleyici ortam, girişimcilere tokenlerle hisse senetleri arasındaki makul ilişkiyi yeniden tanımlama fırsatı sunuyor: Token'lar zincir üzerindeki değeri, hisse senetleri ise zincir dışındaki değeri yakalamalıdır.
Token'ın benzersiz değeri, dijital varlıkların kendi kendine sahip olma yeteneğini gerçekleştirmesidir. Bu, sahiplerine zincir üzerindeki altyapının sahipliğini ve kontrolünü verir; bu altyapılar, küresel gerçek zamanlı denetlenebilirlik ile şeffaflık sunar. Bu özelliği en üst düzeye çıkarmak için girişimcilerin ürünlerini değer akışının zincir üzerine yönlendirecek şekilde tasarlamaları ve Token sahiplerinin doğrudan sahip olmalarını ve yönetmelerini sağlamaları gerekir.
Zincir üstü değer yakalamanın tipik örnekleri arasında: Ethereum'un EIP-1559 protokolü aracılığıyla ücretleri yakarak token sahiplerini faydalandırması veya ücret dönüşüm mekanizması ile DeFi protokolü gelirlerini zincir üstü hazineye yönlendirmesi; token sahipleri ayrıca yetkili üçüncü şahısların kullandığı fikri mülkiyetten de kazanç elde edebilir veya tüm ücretleri zincir üstü DeFi ön yüz arayüzüne yönlendirerek gelir elde edebilir. Temel nokta: Değerin zincir üstünde işlem görmesi gerekir, böylece token sahipleri aracılara ihtiyaç duymadan doğrudan gözlemleyebilir, sahip olabilir ve kontrol edebilir.
Buna karşılık, zincir dışı değer hisse senedine ait olmalıdır. Gelir veya varlıklar banka hesapları, ticari ortaklıklar veya hizmet sözleşmeleri gibi zincir dışı senaryolar mevcut olduğunda, Token sahipleri doğrudan tasarruf edemez, bu nedenle değer akışının aracısı olarak işletmelere bağımlıdırlar; bu ilişki menkul kıymet yasaları tarafından sınırlı olabilir. Ayrıca, zincir dışı değeri kontrol eden işletmelerin güven ilişkisi yükümlülüğü vardır ve kazançları öncelikle hissedarlara, Token sahiplerinden ziyade geri döndürmelidir.
Bu, hisse senedi modelinin mantığını reddetmek değildir. Temel ürün açık kaynak yazılımı olan bir kamu blok zinciri veya akıllı sözleşme protokolü olsa bile, kripto şirketleri geleneksel iş stratejilerini kullanarak başarılı olabilir. "Token'ın zincir üzerindeki değeri ile hisse senedinin zincir dışındaki değerinin net bir şekilde ayrımını yapıldığı sürece, her ikisi için de gerçek bir değer yaratılabilir."
Yönetimi Minimize Et, Sahipliği Maksimize Et
Yeni çağın bağlamında, girişimcilerin tokenleştirilmiş yönetimi bir düzenleyici uyum kısayolu olarak görme düşüncesinden vazgeçmeleri gerekmektedir. Aksine, yönetim mekanizması yalnızca gerekli olduğunda etkinleştirilmeli ve en aza indirgenmiş ve düzenli tutulmalıdır.
Kamusal blok zincirinin temel avantajlarından biri otomasyondur. Genel olarak, girişimcilerin mümkün olduğunca tüm süreçleri otomatikleştirmeleri, yalnızca otomatikleştirilemeyen konular için yönetişim yetkisini saklamaları gerekir. Bazı protokoller, yükseltmeleri gerçekleştirmek, hazine fonlarını dağıtmak ve ücretler ile risk modelleri gibi dinamik parametreleri denetlemek gibi konularda "kenarlardaki insanlar" (DAO'nun "otomasyona dayalı, insanların kenarda olduğu" anlamına gelir) müdahalesinden faydalanabilir. Ancak yönetişim kapsamı, yalnızca Token sahiplerine ait işlevsel senaryolarla sınırlı olmalıdır; kısacası, otomasyon seviyesi ne kadar yüksekse, yönetişim verimliliği o kadar iyidir.
Tam otomasyonun mümkün olmadığı durumlarda, belirli yönetim yetkilerinin güvenilir ekipler veya bireylere devredilmesi, karar alma verimliliği ve kalitesini artırabilir. Örneğin, token sahipleri, protokol geliştirme şirketine bazı parametreleri ayarlama yetkisi verebilir, böylece her işlemi tüm paydaşların konsensüs oyu ile gerçekleştirmek zorunda kalmazlar. Token sahipleri nihai kontrol yetkisini (her zaman izleme, veto etme veya yetkiyi geri alma yeteneği dahil) korudukça, devir mekanizması hem merkeziyetsizlik ilkesini koruyabilir hem de verimli yönetimi gerçekleştirebilir.
Girişimciler, özel hukuk yapıları ve zincir üzerindeki araçlar aracılığıyla, yönetişim mekanizmalarının etkin bir şekilde çalışmasını sağlamalıdır. Girişimcilere, token sahiplerine sınırlı sorumluluk ve hukuki kişilik kazandırarak, sözleşme yapma, vergi ödeme ve yargı koruma yetenekleri veren Wyoming eyaletindeki DUNA (Merkezi Olmayan Otonom Kar Amacı Gütmeyen Dernek) gibi yeni nesil yapıların benimsenmesini önermektedir. Ayrıca, DAO'nun zincir üzerindeki şeffaflık, hesap verebilirlik ve güvenlik çerçevesinde faaliyet göstermesini sağlamak için BORG (Blockchain Organizasyon Kayıt Yönetişimi) gibi yönetişim araçlarının kullanılmasını düşünmelidir.
Ayrıca, token sahiplerinin zincir üzerindeki altyapının mülkiyetini maksimize etmek gerekmektedir. Piyasa verileri, kullanıcıların yönetişim hakkının değerine olan farkındalıklarının son derece düşük olduğunu ve protokol güncellemeleri veya parametre değişiklikleri için oy hakkı ödemeye istekli çok az kişinin olduğunu göstermektedir; ancak gelir dağıtım hakkı, zincir üzerindeki varlık kontrolü gibi mülkiyet özelliklerinin değerine karşı son derece yüksek bir duyarlılık göstermektedir.
Menkul Kıymet İlişkilerini Aşma
Regülasyon riskleriyle başa çıkmak için, token ile menkul kıymetler arasında net bir ayrım yapılmalıdır.
Securities ile tokenler arasındaki temel fark, her birinin sağladığı haklar ve yetkilerdir. Genel olarak, menkul kıymetler, hukuki bir varlıkla bağlantılı bir dizi hakka sahipken, ekonomik kazanç hakkı, oy verme kararı hakkı, bilgi edinme hakkı veya hukukun uygulanma hakkı gibi hakları temsil eder. Hisse senetlerini örnek alırsak, sahibi, şirketle bağlantılı belirli bir mülkiyet kazanır, ancak bu haklar tamamen şirketin varlığına bağlıdır. Şirket iflas ederse, ilgili haklar da geçersiz hale gelir.
Token'lara bakıldığında, bunlar zincir üzerindeki altyapının kontrolünü sağlar. Bu güçler, altyapının oluşturucusu da dahil olmak üzere herhangi bir yasal öznenin bağımsız olarak varlığını sürdürür; işletmeler faaliyetlerini durdursa bile, Token'ların sağladığı güç devam edecektir. Menkul kıymet sahiplerinin aksine, Token sahipleri genellikle bir güven yükümlülüğü korumasına sahip değildir ve yasal hakları da yoktur. Sahip oldukları varlıklar kodla tanımlanır ve ekonomik olarak yaratıcılarından bağımsızdır.
Bazı durumlarda, zincir üzerindeki değer kısmen işletmelerin zincir dışındaki operasyonlarına bağlı olabilir, ancak bu durumun kendisi, menkul kıymetler yasasının kapsamına girmeyebilir. Menkul kıymetlerin tanımının geniş bir uygulanabilirliği olmasına rağmen, yasa, bir tarafın diğerine değer yaratma ilişkisini düzenlemeyi amaçlamamaktadır.
Gerçek hayatta birçok ticaret, kazanç bağımlılığına sahip olmasına rağmen menkul kıymetler düzenlemeleri tarafından denetlenmez: Lüks saatler, sınırlı sayıda spor ayakkabı veya yüksek kaliteli çantalar satın alan tüketiciler, marka priminin varlık değerini artırmasını bekleyebilirler, ancak bu tür ticaret açıkça SEC denetim kapsamına girmez.
Benzer bir mantık, çok sayıda ticari sözleşme senaryosuna uygulanabilir: Örneğin, kiraya verenler mülk yöneticilerine varlıklarını korumak ve kiracıları çekmek için güveniyorlar, ancak bu işbirliği ilişkisi kiraya verenleri "menkul kıymet yatırımcıları" yapmamaktadır, kiraya veren her zaman varlıkların tam kontrolüne sahip olup, yönetim kararlarını her zaman veto edebilir, işletim tarafını değiştirebilir veya işi kendi başına devralabilir. Mülk üzerindeki tasarruf yetkisi, yöneticiden bağımsızdır ve yönetim tarafının performansıyla tamamen kopuktur.
Zincir üzerindeki değeri yakalamayı amaçlayan tokenler, yukarıda belirtilen fiziksel varlıklara daha yakın olup, geleneksel menkul kıymetlerden farklıdır. Bu tür tokenleri elinde bulunduranlar, sahip oldukları ve kontrol ettikleri varlıklar ile güç hakkında açıkça bilgi sahibidirler. İşletmenin sürekli faaliyetinin varlık değerini artırmasını bekleyebilirler, ancak işletme ile arasında yasal hak ilişkisi yoktur; dijital varlıkların mülkiyeti ve kontrolü tamamen işletme varlığından bağımsızdır.
Dijital varlıkların mülkiyeti ve kontrolü, menkul kıymet düzenleme ilişkisini oluşturmalıdır. Menkul kıymetler yasasının temel uygulanabilir mantığı, "bir tarafın diğer tarafın çabalarından fayda sağlaması" değil, "yatırımcıların bilgi ve güç asimetrisi ilişkisi içinde girişimcilere bağımlı olmasıdır". Bu tür bir bağımlılık yoksa, mülkiyet hakkını temel alan token ticareti menkul kıymet ihracı olarak nitelendirilmemelidir.
Elbette, menkul kıymetler yasasının bu tür token'lara uygulanmaması gerektiği durumlarda bile, SEC veya özel davacıların bunun uygulanmasını talep etme olasılığı bulunmaktadır; mahkeme, yasal metnin yorumunu yaparak nihai kararı verecektir. Ancak, ABD'nin en son politika gelişmeleri olumlu sinyaller vermektedir: Kongre ve SEC, yeni bir düzenleyici çerçeve keşfetmektedir ve odak noktası "blok zinciri altyapı kontrolü" üzerine kaydırılmaktadır.
"Kontrol Odaklı" düzenleyici mantığı altında, protokol bağımsız çalışmaya devam ettiği sürece ve Token sahipleri nihai kontrolü elinde tuttuğu sürece, girişimciler yasal olarak Token değerini yaratabilirler ve menkul kıymet yasalarına dokunmazlar. Politika evrimi yolu henüz tamamen netleşmemiş olsa da, trend açıktır: Hukuk sistemi, tüm değer artış davranışlarının menkul kıymet düzenlemesi kapsamına girmesi gerekmediğini giderek daha fazla kabul etmektedir.
Tek Varlık Modeli: Tam Tokenizasyon, Hisse Yapısı Yok mu?
Bazı girişimcilerin token ve hisse senedi ikili sistemi ile değer yaratmayı tercih etmelerine rağmen, diğerleri tüm değeri zincire bağlayarak token'a ait olan "tek varlık" modelini tercih etmektedir.
"Tek Varlık" modeli iki ana avantaja sahiptir: birincisi, işletmeler ile Token sahiplerinin teşvik mekanizmalarını hizalamak, ikincisi ise girişimcilerin protokol rekabetçiliğini artırmaya odaklanmalarını sağlamaktır. Morpho gibi önde gelen projeler, son derece basit tasarım mantığına dayanarak bu modeli öncelikle uygulamaya koymuştur.
Geleneksel analize göre, menkul kıymet özelliklerinin belirlenmesi hâlâ mülkiyet ve kontrol yetkisi üzerine odaklanmaktadır; bu, değer yaratımını Token üzerinde net bir şekilde yoğunlaştırdığı için tek varlık modeli için özellikle kritik bir öneme sahiptir. Menkul kıymet benzeri ilişkileri önlemek için, Token'ın dijital varlık üzerindeki doğrudan mülkiyet ve kontrol yetkisini sağlaması gerekmektedir. Yasama düzeyinde bu modelin aşamalı olarak kurumsallaşması mümkün olsa da, şu anki zorluklar hâlâ düzenleyici politikaların belirsizliğindedir.
Tek varlık yapısı altında, işletmelerin hisse senkronizasyonu olmayan kar amacı gütmeyen kuruluşlar olarak kurulması ve yalnızca kendi geliştirdikleri protokollere hizmet etmesi gerekir. Protokol çevrimiçi olduğunda, kontrolün Token sahiplerine devredilmesi gerekir; ideal durum, Wyoming DUNA (dağıtık otonom kar amacı gütmeyen dernek) gibi blok zinciri yönetimi için özel hukuki varlıklar aracılığıyla örgütlenmektir.
Yayınlandıktan sonra, işletmeler protokol inşasına devam edebilir, ancak token sahipleri ile olan ilişkileri "girişimci - yatırımcı" paradigmasında kesin bir şekilde ayrılmalıdır. Geçerli yollar arasında: token sahipleri tarafından işletmelere belirli yetkileri kullanmaları için vekil olarak yetki verme veya hizmet sözleşmesi aracılığıyla işbirliği kapsamını belirleme bulunmaktadır. Bu iki rol, merkeziyetsiz yönetişim ekosisteminin olağan ayarlarıdır ve menkul kıymet yasalarının uygulanabilir kapsamını etkilememelidir.
Girişimcilerin, tek varlık tokenlerini FTT gibi "şirket destekli tokenlerden" özellikle ayırt etmeleri gerekmektedir; zira bunlar, esasen menkul kıymet niteliğine daha yakındır. Dijital varlıklara kontrol ve mülkiyet hakkı veren yerel tokenlerden farklı olarak, FTT gibi tokenler, şirketin zincir dışı gelirine talep hakkını temsil eder ve değeri tamamen ihraç eden tarafa bağlıdır: Eğer şirket kötü yönetilirse, sahiplerinin herhangi bir kurtuluş yolu yoktur; eğer ihraç eden iflas ederse, token sıfıra iner.
Şirket destekli Token, menkul kıymetler yasasının çözmeyi amaçladığı hak dengesizliğini tam olarak yaratmaktadır: sahipler, zincir dışı gelirleri denetleyemez, işletme kararlarını veto edemez veya hizmet sağlayıcısını değiştiremez. Temel çelişki, güç asimetrisindedir; bu tür sahipler tamamen işletmeye bağımlıdır ve tipik bir menkul kıymet ilişkisi oluşturur, bu nedenle düzenleme kapsamına alınmalıdır. Tek varlık modeli kullanan girişimcilerin bu tür yapı tasarımlarından kaçınması gerekmektedir.
Tek varlık modeli benimsenmiş olsa bile, işletmelerin operasyonlarını sürdürmek için zincir dışı gelir gerektirebileceği, ancak ilgili fonların yalnızca maliyet harcamaları için kullanılabileceği, temettü, geri alım gibi token sahiplerine değer aktarımı için kullanılamayacağı anlamına gelir. Gerekirse, hazine tahsisleri, token enflasyonu gibi sahiplerin onayladığı yöntemlerle fon elde edilebilir ve kontrol her zaman token sahiplerinde olmalıdır.
Girişimciler, "halka coin satışı yapılmadığından dolayı fon yatırımı yoktur", "varlık havuzu yoksa ortak bir işletme yoktur" gibi birkaç savunma nedeni öne sürebilirler, ancak "menkul kıymet niteliği taşımayan ilişkiler" de dahil olmak üzere, bu iddialar mevcut yasal risklerden kaçınmayı garanti etmez.
Açık Sorular ve Alternatifler
Kripto endüstrisindeki yeni dönem, girişimcilere heyecan verici fırsatlar sunuyor, ancak bu alan hala gelişim aşamasında ve birçok sorun henüz kesin bir sonuca ulaşmamış durumda.
Temel sorunlardan biri şudur: Yönetim mekanizmasından tamamen vazgeçerken menkul kıymet yasası denetiminden kaçınılabilir mi? Teorik olarak, token sahipleri yalnızca dijital varlıklara sahip olabilir ve hiçbir kontrol yetkisi kullanmayabilir. Ancak, eğer sahipler tamamen pasif bir durumda olursa, bu ilişki menkul kıymet yasasının uygulanabilirliği alanına dönüşebilir, özellikle de işletmeler hala kısmi kontrol yetkisini elinde bulunduruyorsa. Gelecekteki yasalar veya düzenleyici kurallar, yönetsiz "tek varlık" modelini kabul edebilir, ancak girişimcilerin şu anda mevcut yasal çerçeveye uyması gerekmektedir.
Diğer bir sorun, girişimcilerin tek varlık modeli içinde başlangıç finansmanı ve protokol geliştirmesini nasıl ele alacaklarıdır. Olgun yapılar nispeten netleşmiş olmasına rağmen, başlangıçtan ölçeklenmeye en iyi yol hâlâ net değildir: Satılabilir hisse olmadığında, girişimciler altyapıyı inşa etmek için nasıl fon toplayacak? Protokol piyasaya çıktığında Token nasıl dağıtılmalıdır? Hangi tür yasal varlık kullanılmalı, gelişim aşamalarına göre ayarlama yapılması gerekiyor mu? Bu ayrıntılar ve daha fazlası hâlâ sektör tarafından keşfedilmeyi bekliyor.
Ayrıca, bazı token'ların zincir üzerinde menkul kıymet olarak tanımlanması daha uygun olabilir. Ancak mevcut menkul kıymet düzenleme sistemi, bu tür token'ların merkezi olmayan bir ortamda var olma alanını neredeyse boğmaktadır; oysa bunlar kamu zinciri altyapısı sayesinde değerini serbest bırakabilirdi. İdeal olarak, Kongre veya SEC menkul kıymet yasalarının modernizasyonunu teşvik etmeli, hisse senetleri, tahviller, senetler, yatırım sözleşmeleri gibi geleneksel menkul kıymetlerin zincir üzerinde çalışabilmesini ve diğer dijital varlıklarla sorunsuz bir şekilde entegre olabilmesini sağlamalıdır. Ancak bunun öncesinde, zincir üzerindeki menkul kıymetlerin düzenleyici kesinliği hâlâ uzak görünmektedir.
İlerleme Yolu
Girişimciler için, token ve hisse yapısının tasarımında evrensel bir standart cevap yoktur; yalnızca maliyet, kazanç, risk ve fırsatların kapsamlı dengesi ile mümkündür. Birçok açık soru yalnızca piyasa pratiği ile kademeli olarak cevaplanabilir, sonuçta, hangi modelin daha canlı olduğunu doğrulamak için sürekli keşif gereklidir.
Bu makaleyi yazma amacımız, girişimcilerin karşılaştığı mevcut seçenekleri netleştirmek ve kripto politika gelişimi ile ortaya çıkabilecek çözümleri düzenlemektir. Akıllı sözleşme platformlarının ortaya çıkışından bu yana, belirsiz yasal sınırlar ve katı düzenleyici ortam, girişimcilerin blockchain Token'larının potansiyelini serbest bırakmasını sınırlamıştır. Ancak mevcut düzenleyici ortam, sektöre tamamen yeni bir keşif alanı açmıştır.
Yukarıda, girişimcilere yeni alanlarda yön bulmalarına yardımcı olacak bir navigasyon haritası oluşturduk ve potansiyel gelişim yolları önerdik. Ancak, haritanın gerçek bir alan olmadığını ve sektörü keşfetmeyi bekleyen birçok bilinmeyenin bulunduğunu belirtmek gerekir. Biz, bir sonraki nesil girişimcilerin Token'ın uygulama sınırlarını yeniden tanımlayacağına inanıyoruz.
Teşekkürler
Bu makaleye sağladıkları derin içgörüler ve değerli öneriler için Amanda Tuminelli (DeFi Eğitim Fonu), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) ve Miles Jennings (a16z crypto)'ya özel teşekkürler.