Hyperliquid: Merkezi Olmayan Finans yeni arenanın yükselişi

Hyperliquid, kendi geliştirdiği Layer 1 üzerinde çalışan, merkezi borsa seviyesinde performans sunan ve aynı zamanda zincir üzerindeki şeffaflığı koruyan hızlı bir zincir üstü sürekli sözleşme borsa platformudur. Yerel tokeni $HYPE, ağ yönetiminden sorumludur, staking yapıldığında işlem ücretlerini düşürür ve listeleme ihalesi yoluyla değer yakalar.

Protokolün temel likiditesi HLP Vault'tur; bu, piyasa yapıcılar ve likidatörlerin birleşik bir havuzudur ve TVL'nin %90'ından fazlasını kaplamaktadır. Mart 2025'te, Hyperliquid ciddi bir siyah kuğu olayıyla karşılaştı: $JELLYJELLY manipülasyon olayı, neredeyse tüm havuzun zincirleme likidasyonuna neden olacaktı. Olay, doğrulayıcı yönetişimin merkezileşme sorununu ortaya çıkardı: Hyper Foundation'ın müdahalesi çöküşü önledi; bu müdahale hayatta kalmayı sağlasa da merkeziyetsizlik tartışmalarına yol açtı.

Ancak krizden sonra, Hyperliquid balina yapışkanlığı ve ekosistem genişlemesi sayesinde hızla geri dönerek işlem hacmi, açık pozisyon sayısı ve $HYPE fiyatında yeni zirveler kaydetti. Artık platform (HyperEVM dahil) 21'den fazla yeni dApp'i hizmete sundu ve NFT, Merkezi Olmayan Finans araçları ve hazine altyapısını kapsıyor, işlevleri sürekli ticaret borsalarından çok daha fazlasını sunuyor.

"Degen" balinaları nerede işlem yapıyor?

James Wynn, kripto dünyasında ünlü bir degen, anonim bir balina. Üç yıl içinde $210'ı $80 milyon'a çevirdi. En ünlü başarısı $7,000'lık $PEPE'yi $25 milyon'a çıkarması ve yıllarca 40x kaldıraçla dokuz haneli pozisyonlar yapması.

Wynn sık sık kendi giriş seviyesini açıkça gösteriyor, piyasa dalgalanmalarına anlık yanıt veriyor ve hatta sekiz haneli tasfiye durumlarına umursamaz bir tavırla yaklaşıyor. Ancak asıl önemli olan Wynn'in kim olduğu değil, nerede işlem yaptığı.

Wynn ve tüm yüksek kaldıraçlı, yüksek pozisyonlu degenler için Hyperliquid yeni arenadır. Anonim balinalar (örneğin "İçeriden Adam") Hyperliquid üzerinde büyük pozisyonlar açıyorlar ve bu pozisyonlar artık Çinli kripto medya tarafından gerçek zamanlı piyasa duygusu ve platformun baskın konumunun bir göstergesi olarak görülüyor.

Hyperliquid bu noktaya nasıl geldi? Neden yüksek riskli yatırımcılar onu seçiyor?

Biz sırayla parçalayacağız.

Hyperliquid nedir?

Hyperliquid merkezi olmayan bir borsa, ancak Uniswap gibi AMM modelini benimsemiyor.

Tamamen zincir üzerinde bir sipariş defteri mekanizması kullanır, likidite havuzları aracılığıyla fiyatlandırma yapmaz, bunun yerine zincir üzerinde eşleştirme ile CEX benzeri bir gerçek zamanlı ticaret deneyimi sunar. Limit emirleri, işlemler, iptaller ve tasfiyeler zincir üzerinde şeffaf bir şekilde gerçekleşir ve bir blok içinde hesaplanabilir.

Hyperliquid, yüksek performans için özel olarak tasarlanmış, "Hyperliquid" adını taşıyan özel bir Layer 1 blockchain'i inşa etti. İşte bu özellik, ticaretin yüksek frekanslı işlemcilerin talep ettiği hız ve istikrarla gerçekleştirilmesini sağlıyor.

Bu performans boş bir konuşma değil. 2025 Haziran'ında, Hyperliquid'in zincir üzerindeki türev pazarındaki payı %78'e ulaşacak ve günlük işlem hacmi $55 milyardan fazla olacaktır.

$HYPE

Hyperliquid sadece bir ticaret platformu değil, aynı zamanda tam bir zincir üzeri finans sistemidir ve onun temel token'ı $HYPE'dir.

Tokenomik ve Felsefe

$HYPE toplam arzı 1 milyar adettir ve 2024 yılının Kasım ayında büyük bir airdrop ile (310M, %31) yaklaşık 94,000 kullanıcıya dağıtılacaktır. Bu, son yılların en gerçek kullanıcı dağılımına sahip projelerinden biridir.

Toplamda %70, topluluk airdrop'ları, teşvikler ve katkıda bulunanlara ayrılmıştır: VC yoktur. Bu, kurucu Jeffrey Yan'ın belirgin bir felsefesidir. Kendisi Harvard matematik mezunu ve eski Hudson River Trading yüksek frekanslı ticaret mühendisidir.

Yan, daha önce şunları ifade etmişti: "VC'lerin ağı kontrol etmesi bir yara olacaktır". Kullanıcıların inşa ettiği ve kullanıcıların ait olduğu bir finans sistemi oluşturmayı umuyor.

Bu "topluluk öncelikli + protokol performansı" anlayışı, $HYPE'ın mekanizma tasarımında da kendini göstermektedir: sadece bir yönetişim aracı değil, aynı zamanda pratikte kullanılabilir bir token'dır.

Kullanışlılık (Utility)

$HYPE, yönetişim işlevinin yanı sıra doğrudan işlem ücretlerini azaltmak için de kullanılmaktadır. Kullanıcılar, işlem ücreti indirimleri elde etmek için $HYPE'ı stake edebilirler.

Bunun dışında, $HYPE hala siber güvenliğin çekirdeğidir. Hyperliquid, Proof-of-stake konsensüs mekanizmasında çalışır, $HYPE'yi stake etmek sadece ücretleri azaltmak veya ödül kazanmak için değil, aynı zamanda tüm blok oluşturma mekanizmasının temelidir.

Doğrulayıcı olmak için aşağıdaki koşulları yerine getirmeniz gerekmektedir:

• En az 10,000 $HYPE stake yapın
• KYC/KYB kimlik doğrulaması ile
• Yüksek kullanılabilirlikte altyapı oluşturma (birden fazla doğrulayıcı olmayan düğüm dahil)
• Düğüm performansı sürekli olarak izlenecek ve Hyper Foundation'ın yetkilendirme programı aracılığıyla hak dağılımı yönetilecektir.

Mevcut doğrulayıcı yıllık staking getirisi yaklaşık %2.5'tir, getiri eğrisi Ethereum modeline göre tasarlanmıştır.

Hyperliquid'in Diğer Özellikleri

a.HIP-1 ihale mekanizması: Merkezi Olmayan Para Arzı süreci

Hyperliquid'in en benzersiz ve sıkça hafife alınan mekanizmalarından biri, açık artırmaya dayalı token listeleme sistemidir: HIP-1.

Bu mekanizma, yeni Token'ın borsa listesine alma yeterliliğini zincir üzerindeki Hollanda usulü açık artırma ile belirler:

• Başlangıç fiyatı, son işlem fiyatının iki katıdır;
• Lineer düşüş 31 saat sürdü, en düşük 10.000 USDC'ye düştü;
• Mevcut fiyatı kabul eden ilk cüzdan adresi, bu Token'ı oluşturma ve piyasaya sürme hakkını kazanır.

Bazı borsaların kara kutu işlemleri yapıp, yüksek listeleme ücretleri talep etmesinin aksine, HIP-1 listelemesi tamamen şeffafdır, müzakere gerektirmez ve iç dağıtım da yoktur.

Örneğin, 2024 sonunda, Moonrock Capital'ın CEO'su bir borsa tarafından belirli bir Tier 1 projeden %15 token talep edildiğini (yaklaşık $50 milyon~$100 milyon) iddia etti. Diğer bir borsa ise listeleme ücreti olarak $300 milyon'a kadar çıkması gerektiği söylentileriyle gündeme geldi.

Her ne kadar bir borsa "Listeye Almak için Toplu Oylama" mekanizması sunsa da, iki projeye oy verilip aslında dört projenin listelenmesi gibi belirsizlik sorunları devam etmektedir.

Ve Hyperliquid'de:

• Müzayede süreci tamamen zincir üzerinde, tamamen akıllı sözleşmeler tarafından yürütülmektedir;
• Token listeleme ücreti %100 Assistance Fund'a (yardım fonu) gidecek ve $HYPE geri alım ve imha işlemleri için kullanılacaktır;
• Takım kesintisi yoktur ve rezerve edilmiş kontenjan yoktur.

Diğer protokollerin çoğu, ekipler ve VC'ler için token listeleme ücretlerini alırken, Hyperliquid'in işlem ücretleri dağıtım mantığı şudur:

• Tüm ücretler topluluk tarafından elde edilir: HLP, yardım fonu ve spot yayıncıları arasında paylaşılır.

Ancak, mekanizma şeffaf olmasına rağmen, Hyperliquid'in spot pazarında hala belirgin sorunlar var:

• Çoğu müzayede satış fiyatı taban fiyatına yakın (örneğin 500 $HYPE), piyasanın spot para birimi listeleme konusundaki ilgisinin sınırlı olduğunu yansıtıyor;
• Çıktıktan sonraki Token işlem hacmi çok düşük;
• Resmi sayfada yeni eklenen kripto para bilgileri açıkça belirtilmemiş, bu da ilginin düşük olmasına neden oluyor;
• Mevcut spot piyasa, DEX toplam spot işlem hacminin yalnızca %2'sini oluşturuyor, bunun %84'ü $HYPE/USDC paritesine aittir.

Eğer Hyperliquid gerçekten merkezi borsa ile token listeleme konusundaki konumunu zorlamak istiyorsa, UI görünürlüğünü, etkinliğini ve ikincil piyasa ile etkileşimini artırmalıdır.

b.Vault Hazine Mekanizması

Hyperliquid yalnızca aktif yatırımcılara hizmet etmekle kalmaz, aynı zamanda kullanıcılarına bir hazine (vault) sistemi aracılığıyla pasif gelir elde etme imkanı sunar ve fonların algoritmik ticaret stratejilerine katılmasını sağlar.

Şu anda iki tür kasa var:

• Kullanıcı tarafından oluşturulan Kasalar (User-created Vaults): Herkes bir kasa başlatabilir ve fon havuzunu ticaret yapmak için kullanabilir. Yatırımcılar kazanç ve kayıpları orantılı olarak paylaşırken, kasa yöneticileri yönetim ücreti olarak kazancın %10'unu alabilir. Menfaatlerin uyumlu olmasını sağlamak için, yöneticilerin kasa TVL'sinin (Toplam Kilitli Değer) en az %5'ini kendileri teminat olarak yatırmaları gerekmektedir. Bu model, merkezi borsa "Kopya Ticaret (Copy Trading)" ile benzerlik göstermektedir.
• HLP (Yüksek Likidite Sağlayıcısı): HLP kasası Hyperliquid üzerinde piyasa yapma stratejileri yürütmektedir. Strateji uygulaması şu anda hala zincir dışı (offchain) gerçekleştirilmektedir, ancak pozisyonlar, emirler, işlem geçmişi, para yatırma ve çekme gibi veriler anlık olarak zincire kaydedilmekte ve herkesin denetimine açık olmaktadır. Herkes HLP'ye likidite sağlayabilir ve kazanç ve kayıpları orantılı olarak paylaşabilir. HLP herhangi bir yönetim ücreti talep etmemekte, tüm kazanç ve kayıplar, her bir sağlayıcının kasadaki oranına göre tamamen orantılı olarak dağıtılmaktadır.

Şu anda HLP, Hyperliquid'in toplam TVL'sinin %91'ini oluşturuyor. Stratejileri iki kategoriye ayrılıyor:

Piyasa Yapma (Market Making):

• Sürekli alım/satım çift taraflı teklifleri yayımlayın;
• Alım satım farkı (spread) kazanmak.

Tasfiyeci (Liquidator):

• Kullanıcı teminatı, sürdürülen teminatın altına düştüğünde, platform sınırlı fiyatla pozisyonu kapatmaya çalışır;
• Eğer pozisyon, teminatın %66'sından düşükse, sistem likidasyon kasasını devralacaktır;
• HLP, slippage ve riski azaltmak için limitli pozisyon kapatmayı deniyor;
• Eğer risk çok büyükse ve kontrol edilemiyorsa, Auto-Deleveraging (ADL) mekanizması devreye girecek ve zorunlu olarak pozisyon kapatılacaktır.

Özetle, HLP = Piyasa Yapıcı + Likidatör.

• Piyasa yapıcı olarak, HLP sürekli olarak likidite sağlar (iki taraflı fiyat teklifi);
• Likidatör olarak, HLP iflas eden kullanıcıların pozisyonlarını devralır ve pozisyon küçültme işlemi gerçekleştirir.

Özet

Hyperliquid platformunun gelir yapısı aşağıdaki gibidir:

• İşlem Ücreti (Taker/Maker): HLP mevduat sahiplerine tahsis edilir;
• Müzayede ve spot işlem ücreti: %100 yardım fonuna girecek, $HYPE geri satın alma ve yok etme amacıyla;
• Takım komisyonu/finansal masraf kesintisi yok, çoğu DEX'ten farklıdır.

HLP'nin Performansı

HLP'nin gerçek protokol gelirini "hedge kazanç ve kayıplar (Hedged PnL)" ile ölçüyoruz. Bu veri, piyasa dalgalanmalarının neden olduğu pozisyonun açık kâr veya zararını içermez, yalnızca şunları içerir:

• alıcı/satıcı işlem ücretleri;
• Fonlama oranı geliri;
• Tasfiye komisyonları vb.

Bu nedenle, protokolün gerçek "Alpha" yeteneğini yansıtmaktadır.

Veriler, 2025 yılı yükseliş trendinde HLP'nin günlük net pozisyonunun genellikle negatif olduğunu gösteriyor, bu da büyük bir kısmında piyasayı kısa pozisyonda tuttuğunu belirtmektedir. Bunun nedeni, platformda büyük miktarda limitli alım emri verilmesi ve HLP'nin pasif olarak satış emirlerini üstlenmesi, bu da genel pozisyonun kısa pozisyonda kalmasına neden olmaktadır.

Mart ayında, net nominal açığın yaklaşık -$50 milyon olduğu dev bir zirveyi net bir şekilde görebiliyoruz. Bu, $JELLYJELLY olayının patlak verdiği gün, Hyperliquid'in neredeyse aşındığı andı.

Hyperliquid'in risk açığı

HLP'nin risk yoğunlaşım problemi

Yukarıda belirtildiği gibi, HLP, Hyperliquid üzerindeki toplam kilitli değerinin %90'ından fazlasını temsil ediyor ve aynı zamanda platformun ana likidite kaynağı ve tasfiye görevlerini üstleniyor. Bu kadar yüksek bir merkezileşme oranı sistemik risk oluşturuyor: HLP başarısız olursa, tüm platform çöker.

HLP TVL'nin toplam hypeliquid zincirinin TVL'sinin yaklaşık %75'ini oluşturduğunu görebiliyoruz.

Bu durum, 2025 Mart ayında gerçekleşen $JELLYJELLY olayında açıkça ortaya konmuştur. Olay, neredeyse tüm HLP kasasının sistematik bir likidasyon zincirine girmesine neden olan titizlikle manipüle edilmiş bir saldırıdır.

Olay süreci kısaca aşağıda belirtilmiştir:

• $JELLYJELLY, Solana üzerindeki bir meme + ICM projesidir, piyasa değeri bir zamanlar $2.5 milyona kadar yükselmiştir, ardından $1000 bine düşmüştür, likiditesi son derece düşüktür;
• Saldırgan Hyperliquid'e 3.5 milyon USDC teminat yatırdı;
• $JELLYJELLY'yi $0.0095 fiyatından açarak yaklaşık $408 bin ile short yapın;
• Aynı anda büyük miktarda nakit alımı, nakit fiyatlarının fırlamasına neden oldu;
• Teminatı tekrar çekmek, pozisyonun zorla tasfiye edilmesine neden olur, HLP kısa pozisyonu devralır;
• Piyasada