BMNR'nin para oyunu

Yazar: Theclues Kaynak: X, @follow_clues

Hisse senedi seyrelmesinin temel mekanizması: Yeni hisse senedi ihracı, hisse başına hakların dağılımını değiştirir ve mevcut hissedarların değerinin yeni hissedarlara aktarılmasına neden olur; bu, bazı ideal koşullar (örneğin, piyasanın yeni hisse senedi ihraçlarını tamamen kabul etmesi ve değerlemenin ayarlanmaması) sürekli olarak geçerli olmadıkça gerçekleşir. Aşağıda bu etkinin neden gerçek hayatta kaçınılmaz olmadığını ve nihayetinde 'sonsuz döngü' mantığını nasıl bozduğunu matematiksel hesaplamalarla açıklayacağım.

1. Örnek Varsayımı

• Başlangıç durumu: Şirket varlıkları: 10 milyar dolar ETH (net varlık = 10 milyar dolar, borç olmadığı varsayılıyor). Piyasa Değeri: 11 milyar dolar (bu, piyasanın %10 prim verdiğini, muhtemelen büyüme beklentisi veya spekülasyona dayandığını gösteriyor). Toplam hisse senedi sayısının S olduğunu varsayalım: Hisse başına net varlık değeri (NAV) = 100/S milyar dolar. Hisse başına fiyat = 110/S milyar $ (prim = %10 ).
• Eylem: 50 milyar dolar finansman (yeni hisse senedi ihracı), 50 milyar dolar ETH satın alınması.
• Hisse senedi fiyatını değiştirmemek için, ek hisse ihracı mevcut hisse fiyatı 100/S üzerinden fiyatlandırılmalıdır. Bu, bir "piyasa fiyatı ile ek hisse ihracı"dır.

2. Artırılmış durumu hesaplama (piyasa fiyatıyla artırıldığı varsayılarak, hisse fiyatı değişmez)

• Artırılan hisse sayısı: 50 milyar dolar toplanması gerekiyor, yeni hisse sayısı N=0.4545S.
• Yeni toplam hisse senedi: 1.4545S.
• Yeni toplam varlık: 100 + 50 = 150 milyar dolar ETH.
• Yeni hisse başına net varlık: 150/1.4545S milyar ABD doları (başlangıçtaki 100/S'ye göre yaklaşık %3.13 artış).
• Yeni piyasa değeri (piyasanın hisse senedi fiyatını değiştirmediğini varsayarsak): 16 milyar ABD doları.
• Yeni prim: 10/150= %6.67 ( %10'dan %6.67'ye düştü).

Yüzeysel olarak bakıldığında, hisse başına fiyat 110/S olarak değişmiyor, hisse başına net varlık ise hatta hafif bir artış gösteriyor.

Ama burada seyreltilme etkisi gizli:

• Değer Transferi Gerçekleşti: Yeni eklenen 5 milyar dolarlık varlık, tüm hissedarlar (eski + yeni) tarafından paylaşıldı. Mevcut hissedarların hisse oranı %100'den %68,75'e düştü. Daha önce 10 milyar dolarlık varlığın tamamına sahipken, şimdi sadece 15 milyar dolarlık varlığın %68,75'ine (≈10,313 milyar dolar) sahipler, net artış 313 milyon dolar. Ancak yeni hisse ihraç edilmeseydi, 11 milyar dolara sahip olabileceklerdi; burada, yeni hissedarlar, kârın bir kısmını "indirimli" bir şekilde paylaştılar (çünkü prim sıkıştı).
• Gerçek Bir Değer Artışı Değildir: Artırılan 50 milyar dolar, şirket içi yaratılan değer değil, dışarıdan gelen bir finansmandır. Bunun "değer artışı" sadece bir muhasebe illüzyonudur - başkalarının parasını kendi bankanıza yatırmak ve ardından aile servetinizin arttığını iddia etmek gibidir.
• Prim fiyat sıkışması uyarıdır: Başlangıçtaki %10 prim, piyasanın "büyüme potansiyeli" konusundaki iyimserliğini yansıtır (örneğin, daha fazla arz döngüsü beklentisi). Ancak her arz artışı bu potansiyeli seyreltir ve primin kademeli olarak düşmesine neden olur (yüzde 10'dan 6.67'ye, bir sonraki daha da düşük).
• Neden? Çünkü şirket esasen "ETH tutan bir holding"dir, özel bir iş modeli yoktur, piyasa bunu giderek ETH ETF'si olarak görecektir (piyasa değeri ≈ net varlık, prim → 0). Prim 0 olduğunda, daha fazla arz, net varlığın üzerinde bir fiyattan yapılamaz, aksi takdirde kimse satın almaz.

3. Eğer döngü devam ederse, etkiler büyür ve modeli tahrip eder

Varsayalım ki örneği birkaç kez tekrarlıyoruz (her seferinde finansman mevcut varlıkların %50'sine eşit, o zamanki hisse senedi fiyatına göre artırılıyor, hisse senedi fiyatının sabit kaldığını varsayıyoruz):

• 1. turdan sonra: varlık 15 milyar, piyasa değeri 16 milyar, prim %6.67.
• 2. tur: 7.5 milyar finansman (150'nin %50'si), yeni hisse sayısı ≈0.46875S' (S' mevcut sermaye), yeni varlık 22.5 milyar, yeni piyasa değeri 23.5 milyar, prim ≈%4.44, hisse başına net varlık artıyor ama prim düşmeye devam ediyor.
• 3. tur: Benzer, prim yaklaşık %3'e düştü.

Birkaç turdan sonra, prim 0'a yaklaşıyor. Bu durumda:

• İlaveten çıkarım fiyatı, hisse başına net varlığa eşit olmak zorundadır (prim alanı yok).
• Hisse başına net varlık artışı olmayacak: Örneğin, varlık A, sermaye T, 0.5A (A/T fiyatlandırmasıyla) ihraç ediliyor, yeni hisse sayısı=0.5T, yeni varlık 1.5A, yeni hisse başına=1.5A / 1.5T = A/T (değişmez).
• Döngü bozulması: "Hisse fiyatlarının yükselmesi" olmadan bir sonraki ihraç, modelin "değer artışı"ndan "sıfır toplam"a dönüşmesi – yeni fonlar sadece eski hisseleri seyreltir, net fayda yoktur.

Bu, seyreltme etkisinin ortaya çıkışıdır: erken dönemde primle örtülen, sonrasında açığa çıkan, değer transferine neden olan (yeni hissedarların düşük maliyetle girmesi, eski hissedarların haklarının seyreltilmesi).

4. Eğer piyasa fiyatı artışı değilse, sulandırma daha belirgin ("eşit fiyat artışı" senaryosuna daha yakın)

5. Neden bu etki pratikte kaçınılmaz değildir

• Piyasa sonsuz rasyonellik veya iyimserlik değildir: Varsayımınız, piyasanın her zaman "hisse senedi fiyatının sabit kalacağı" kabulüne dayanıyor, ancak yatırımcılar seyreltilmeyi hesaplayacaktır (EV/EBITDA veya NAV iskonto modeli kullanarak). Modelin içsel nakit akışına sahip olmadığını (temettü yok, sadece ETH tutma) fark ettiklerinde, FOMO panik haline dönüşür ve hisse senedi fiyatı önceden çöker.
• Matematiğin Doğası: Seyreltme, aritmetiğin kaçınılmaz bir sonucudur. Yeni arzın getirdiği büyüme oranı > seyreltme oranı (Gordon modeli: değer = \frac{D}{r - g}, g büyümeyi temsil eder, ancak g dışsal ETH artışına bağlıdır, sonsuz değildir), aksi takdirde değer artmaz.

Sonuç olarak, BMNR'nin yeni hissedarları, ETH'nin artışı altında gizlenmiş bir şekilde, mevcut hissedarların haklarını sürekli olarak sulandırarak yeni hisse senetleri çıkarıyor. Diğer kripto para birimleri de benzer bir şekilde, yeni hisse çıkarım oranı/mevcut piyasa değeri oranı ne kadar büyükse, seyreltilme etkisi o kadar hızlı gerçekleşiyor!