У хвилі цифрових активів стабільні монети (Stablecoin) безумовно є однією з найпривабливіших інновацій останніх років. Завдяки обіцянці прив'язки до фіатних валют, таких як долар США, вони створюють «прихисток» вартості у волатильному криптовалютному світі і все більше стають важливою інфраструктурою в сфері децентралізованих фінансів (DeFi) та глобальних платежів. Їхня ринкова капіталізація з нуля до тисячі мільярдів доларів злетіла, що, здається, вказує на виникнення нового типу валютної форми.
!
Графік 1: Тенденція зростання ринкової капіталізації глобальних стейблкоінів (схематично). Його вибуховий ріст різко контрастує з обережною позицією регуляторних органів.
Проте, в той час як ринок святкує, Міжнародний банк розрахунків (BIS), який вважається "центральним банком для центральних банків", у своєму економічному звіті за травень 2025 року надіслав суворе попередження. BIS чітко зазначив, що стейблкоіни не є справжніми валютами, і за їхньою на вигляд процвітаючою екосистемою ховаються системні ризики, які можуть підірвати всю фінансову систему. Це твердження стало як холодний душ, змусивши нас переосмислити суть стейблкоінів.
Команда досліджень Aiying має на меті глибоке тлумачення цього звіту BIS, зосереджуючи увагу на запропонованій теорії "три ворота" для валюти — а саме, що будь-яка надійна валютна система повинна пройти три випробування: однозначність (Singleness), еластичність (Elasticity) та цілісність (Integrity). Ми поєднаємо конкретні приклади, щоб проаналізувати труднощі стейблкоїнів перед цими трьома воротами та доповнимо реальними міркуваннями за межами рамок BIS, зрештою обговорюючи, куди ж буде спрямовано цифровізацію валюти.
Перша брама: проблема однозначності — чи можуть стейблкоїни залишатися "стабільними" назавжди?
"Однорідність" валюти є основою сучасної фінансової системи. Це означає, що в будь-який час і в будь-якому місці вартість одиниці валюти має точно дорівнювати номіналу іншої одиниці. Іншими словами, "одна гривня завжди залишається однією гривнею". Ця сталість цінності є основною передумовою для виконання валютою трьох основних функцій: одиниці обліку, засобу обміну та зберігання вартості.
Основний аргумент BIS полягає в тому, що механізм прив'язки вартості стейблкоїнів має вроджені недоліки, що не дозволяє гарантовано забезпечити 1:1 обмін з фіатною валютою (такою як долар). Їхня довіра не походить з державного кредиту, а залежить від комерційного кредиту приватних емітентів, якості та прозорості резервних активів, що ставить їх під ризик «деколізації» в будь-який момент.
BIS у звіті згадує історичний "епоху вільного банківництва" (Free Banking Era, приблизно 1837-1863 роки в США) як приклад. У той час в США не було центрального банку, і приватні банки, які отримали ліцензію від штатів, могли випускати свої власні банкноти. Теоретично ці банкноти можна було обміняти на золото або срібло, але насправді їхня вартість варіювалася в залежності від репутації та платоспроможності банку-емітента. Банкнота в 1 долар від банку з віддаленого району могла коштувати в Нью-Йорку лише 90 центів або навіть менше. Ця хаотична ситуація призвела до надзвичайно високих витрат на угоди, що серйозно заважало економічному розвитку. Сьогоднішні стейблкоїни, на думку BIS, є цифровою версією цього історичного безладу — кожен емітент стейблкоїна є незалежним "приватним банком", і питання про те, чи дійсно можна обміняти випущений "цифровий долар", залишається невирішеним.
Нам не потрібно повертатися до далекої історії, недавні болючі уроки достатньо ясно показують проблему. Обвал алгоритмічної стейблкоїн UST (TerraUSD) призвів до обнулення його вартості всього за кілька днів, стерши сотні мільярдів доларів капіталізації. Ця подія яскраво демонструє, як крихким є так званий «стабільний» актив, коли ланцюг довіри розривається. Навіть стейблкоїни, забезпечені активами, постійно піддаються сумнівам щодо складу резервних активів, аудиту та ліквідності. Таким чином, стейблкоїни вже на першому етапі перед «одиничністю» мають серйозні труднощі.
Друга брама: Гнучка трагедія — «Красива пастка» з 100% резервуванням
Якщо «однозначність» стосується «якості» грошей, то «еластичність» стосується «кількості» грошей。Еластичність грошей означає здатність фінансової системи динамічно створювати та скорочувати кредит відповідно до фактичного попиту на економічну діяльність. Це ключовий двигун, який дозволяє сучасній ринковій економіці самостійно регулюватися та безперервно зростати. Коли економіка процвітає, розширення кредитування підтримує інвестиції; коли економіка охолоджується, скорочення кредитування контролює ризики.
BIS зазначає, що стейблкоїни, особливо ті, що заявляють про наявність 100% високоякісних ліквідних активів (наприклад, готівки та короткострокових державних облігацій) як резервів, насправді є моделлю «вузького банку» (Narrow Bank). Ця модель повністю використовує кошти користувачів для утримання безпечних резервних активів, а не для кредитування. Хоча це звучить дуже безпечно, але це відбувається за рахунок повної жертви «гнучкості» грошей.
Ми можемо зрозуміти різницю через порівняння сцен:
Традиційна банківська система (з гнучкістю):
Припустимо, ви вклали 1000 юанів у комерційний банк. Згідно з частковою резервною системою, банк може зберігати лише 100 юанів як резерв, а решту 900 юанів може позичити підприємцям, які потребують фінансування. Цей підприємець використовує ці 900 юанів для оплати постачальнику, який знову вкладає ці гроші в банк. Таким чином, початковий депозит у 1000 юанів через кредитне створення банківської системи породжує більше грошей, підтримуючи роботу реальної економіки.
Система стабільних монет (брак еластичності):
Припустимо, ви купили 1000 одиниць певної стабільної монети за 1000 доларів США. Емітент обіцяє зберегти ці 1000 доларів у банку або купити державні облігації США в якості резерву. Ці гроші "заблоковані", їх не можна використовувати для кредитування. Якщо підприємцю потрібне фінансування, система стабільних монет не може задовольнити цю потребу. Вона може лише пасивно чекати на надходження більше реальних доларів, а не створювати кредит відповідно до внутрішнього попиту економіки. Уся система нагадує "мертве озеро", позбавлена здатності до саморегулювання та підтримки економічного зростання.
Ця "нееластична" характеристика не лише обмежує його власний розвиток, але й становить потенційний удар по існуючій фінансовій системі. Якщо значні кошти вийдуть з системи комерційних банків і перейдуть у стабільні монети, це призведе до зменшення коштів, доступних для кредитування, і зменшення здатності до створення кредиту (схоже на природу скорочення балансу). Це може викликати затягування кредитування, підвищення вартості фінансування, що в кінцевому результаті зашкодить малим і середнім підприємствам та інноваційним діяльностям, які найбільше потребують фінансової підтримки.
Звісно, якщо повернутися до теми, в майбутньому з масовим використанням стейблкоїнів з'являться банки-стейблкоїнів (кредитування), і таким чином цей кредитний приріст знову повернеться в банківську систему в новій формі.
Треті двері: Відсутність цілісності — Вічна боротьба між анонімністю та регулюванням
"Цілісність" валюти є "страховою сіткою" фінансової системи. Це вимагає, щоб платіжні системи були безпечними, ефективними та здатними ефективно запобігати незаконним діяльностям, таким як відмивання грошей, фінансування тероризму, ухилення від сплати податків тощо. За цим стоїть здоровий правовий каркас, чіткий розподіл прав і обов'язків та потужні можливості наглядового виконання, щоб забезпечити законність і відповідність фінансових операцій.
BIS вважає, що базова технологічна архітектура стейблкойнів — особливо тих, що побудовані на публічних блокчейнах — становить серйозну загрозу фінансовій "цілісності". Основна проблема полягає в анонімності та децентралізованих характеристиках, що ускладнює ефективність традиційних фінансових регуляторних засобів.
Уявімо собі конкретну ситуацію: транзакція на кілька мільйонів доларів у стейблкоїнах через публічний блокчейн з одного анонімного адреси на іншу анонімну адресу, весь процес може зайняти всього кілька хвилин, а комісії є низькими. Незважаючи на те, що запис цієї транзакції є загальнодоступним у блокчейні, пов'язати ці адреси, що складаються з випадкових символів, з особами або суб'єктами у реальному світі є надзвичайно складно. Це відкриває зручні можливості для незаконного переміщення коштів через кордон, роблячи основні регуляторні вимоги, такі як «знай свого клієнта» (KYC) та «боротьба з відмиванням грошей» (AML), фактично недійсними.
На відміну від цього, традиційні міжнародні банківські перекази (наприклад, через систему SWIFT) хоча іноді здаються неефективними та дорогими, їхня перевага полягає в тому, що кожна транзакція знаходиться в рамках суворої регуляторної мережі. Банки-посередники, банки-отримувачі та проміжні банки повинні дотримуватися законодавства своїх країн, перевіряти особи сторін угоди та звітувати регуляторним органам про підозрілі транзакції. Ця система хоч і громіздка, але забезпечує базовий захист "цілісності" глобальної фінансової системи.
Технічні характеристики стабільної монети в корені ставлять під сумнів цю модель регулювання, що базується на посередницьких установах. Саме тому глобальні регулятори залишаються надзвичайно обережними щодо цього і постійно закликають включити їх у всеосяжну регуляторну рамку. Валютна система, яка не може ефективно запобігти фінансовим злочинам, незалежно від того, наскільки передовою є її технологія, не зможе здобути остаточну довіру суспільства та уряду.
Додаткова точка зору Aiying: повністю звинувачувати проблему "цілісності" лише в самій технології може бути занадто песимістично. Завдяки зростаючій зрілості інструментів аналізу даних на ланцюгу (таких як Chainalysis, Elliptic) та поступовій реалізації глобальних регуляторних рамок (таких як Регламент ЄС про ринок криптоактивів MiCA), можливості відслідковувати торгівлю стейблкоінами та проводити комплаєнс-аудити швидко зростають. У майбутньому, повністю комплаєнтні, з прозорим резервом, які регулярно проходять аудит, "регуляторно-дружні" стейблкоїни можуть стати основною частиною ринку. Тоді проблема "цілісності" значною мірою буде пом'якшена завдяки поєднанню технологій та регулювання, і не повинна розглядатися як непереборна перешкода.
Додатки та роздуми: що ще ми повинні бачити поза рамками BIS?
Теорія «трьох дверей» BIS надає нам грандіозну та глибоку аналітичну рамку. Проте ця частина не має на меті критикувати або спростовувати реальну цінність стейблкоїнів, а стиль команди Aiying research завжди був у позиції холодного мислення, яке слугує індустрії, з метою уникнення ризиків та уявлення різних можливостей майбутнього. Ми сподіваємось, що це надасть нашим клієнтам та професіоналам галузі можливість розглянути дискусії BIS з більшої, конструктивної та доповнюючої перспективи, щоб дослідити деякі важливі питання реальності, які не були детально розглянуті в звіті.
1. Технічна вразливість стейблкоїнів
Окрім трьох великих викликів з економічної точки зору, стабільні монети також мають свої технічні недоліки. Їхня робота сильно залежить від двох ключових інфраструктур: інтернету та базової блокчейн-мережі. Це означає, що в разі масштабних збоїв в мережі, поломок підводних кабелів, широкомасштабних перебоїв з електроенергією або цілеспрямованих кібератак, вся система стабільних монет може зупинитися або навіть зазнати краху. Ця абсолютна залежність від зовнішньої інфраструктури є помітною слабкістю в порівнянні з традиційною фінансовою системою. Наприклад, під час цієї двохсотмільйонної війни, національний інтернет в Ірані був відключений, а в деяких регіонах навіть відбулося відключення електрики, такі екстремальні ситуації, можливо, навіть не були враховані.
Довгостроковою загрозою є також руйнівний вплив передових технологій. Наприклад, зрілість квантових обчислень може завдати смертельного удару більшості існуючих алгоритмів шифрування з відкритим ключем. Як тільки криптосистема, що захищає безпеку приватних ключів облікових записів блокчейн, буде зламаною, основа безпеки всього світу цифрових активів перестане існувати. Хоча зараз це виглядає віддаленим, для валютної системи, що має на меті підтримувати глобальний рух вартості, це є фундаментальною загрозою безпеці, яку необхідно усвідомлювати.
2、Реальний вплив стабільних монет на фінансову систему та "стеля"
Зростання стабільних монет - це не лише створення нового класу активів, але й пряма конкуренція з традиційними банками за найголовніший ресурс - депозити. Якщо ця тенденція "фінансової дезінтермедіації" (Disintermediation) продовжить розширюватися, це послабить центральну роль комерційних банків у фінансовій системі, що, в свою чергу, вплине на їх здатність обслуговувати реальну економіку.
Ще більш вартою глибшого обговорення є широко поширена наратив — "емітенти стейблкоїнів підтримують їхню вартість, купуючи державні облігації США". Цей процес не є таким простим і прямим, як це може звучати, за ним стоїть одна ключова проблема: резерви банківської системи. Давайте зрозуміємо цей процес обігу коштів через наступну схему:
!
Графік 2: Схема обігу та обмежень фінансів стабільнихcoin для покупки держоблігацій США
Аналіз процесу наступний:
Користувач вносить долари в банк, а потім переказує їх через банк емітенту стейблкоіна (наприклад, Tether або Circle).
Емітент стейблкоїнів отримує цей депозит у доларах у комерційних банках, з якими він співпрацює.
Коли емітент вирішує використати ці кошти для покупки державних облігацій США, йому потрібно дати вказівку своєму банку на здійснення платежу. Цей процес платежу, особливо під час масових операцій, врешті-решт пройде через розрахункову систему Федеральної резервної системи (Fedwire), що призведе до зменшення залишку на резервному рахунку банку емітента у Федеральному резерві.
Відповідно, у сторони, яка продає державні облігації (наприклад, у первинного дилера), баланси резервних рахунків банків зростуть.
Ключовим є те, що резерви комерційних банків у Федеральному резерві не є безмежними. Банки повинні утримувати достатню кількість резервів для задоволення щоденних розрахунків, реагування на запити клієнтів на зняття готівки та відповідності регуляторним вимогам (таким як доповнюючий коефіцієнт важеля SLR). Якщо масштаб стейблкоїнів продовжить розширюватися, масове придбання державних облігацій США призведе до надмірного споживання резервів банківської системи, і банки зіткнуться з ліквідністю та регуляторним тиском. У той час банки можуть обмежити або відмовити у наданні послуг емітентам стейблкоїнів. Тому, попит на державні облігації США з боку стейблкоїнів має верхню межу, обмежену достатністю резервів банківської системи та регуляторною політикою, і не може безмежно зростати.
У порівнянні з традиційними грошовими фондами MMF, які повертають кошти до комерційного банку B через ринок репо, збільшуючи зобов'язання банку за депозитами (депозити MMF) та резервами. Ця частина депозитів може бути використана банком для створення кредиту (наприклад, видача кредитів), безпосередньо відновлюючи депозитну базу банківської системи.
Давайте зрозуміємо цей процес обігу коштів за допомогою наведеного нижче зображення:
Діаграма 3: Схема обігу коштів та обмежень MMFs при купівлі американських облігацій
Між "облавою" та "прийняттям" — майбутнє стабільних монет
З урахуванням обережних застережень BIS та реальних потреб ринку, майбутнє стабільної монети, здається, перебуває на роздоріжжі. Вона стикається як з тиском з боку глобальних регуляторів, так і з можливістю бути інтегрованою в основну фінансову систему.
Підсумок основних протиріч
Майбутнє стабільних монет, по суті, є грою між їхньою "дикою інноваційною активністю" та основними вимогами сучасної фінансової системи до "стабільності, безпеки та контролю". Перше приносить підвищення ефективності та можливість доступу до фінансів, тоді як друге є основою для підтримки глобальної фінансової стабільності. Знайти баланс між цими двома аспектами є спільним викликом для всіх регуляторів та учасників ринку.
Рішення BIS: єдиний реєстр та токенізація
Стикаючись з цим викликом, BIS не обрав повне заперечення, а запропонував грандіозну альтернативу: "уніфікований реєстр" (Unified Ledger), заснований на токенізованій валюті центрального банку, депозитах комерційних банків і урядових облігаціях.
“Токенізовані платформи з резервами центрального банку, грошима комерційного банку та державними облігаціями в центрі можуть закласти основу для наступного покоління монетарної та фінансової системи.” — Щорічний економічний звіт BIS 2025, Основні висновки
Aiying research вважає, що це в основному є стратегією "прийняття". Вона має на меті поглинути переваги токенізованих технологій, такі як програмованість та атомарні розрахунки, але при цьому міцно закріпити їх на основі довіри, що контролюється центральним банком. У цій системі інновації спрямовуються в регульовану рамку, що дозволяє насолоджуватися технологічними вигодами та забезпечувати фінансову стабільність. А стабільні монети можуть грати лише "строго обмежену, допоміжну роль".
Вибір та еволюція ринку
Хоча BIS намалював чітку схему, але шлях еволюції ринку часто є складнішим і різноманітнішим. Майбутнє стейблкоїнів, ймовірно, буде характеризуватися диференціацією:
Шлях до відповідності:
Деякі емітенти стейблкоїнів активно приймуть регулювання, забезпечивши повну прозорість резервних активів, регулярно проходячи сторонні аудити та інтегруючи сучасні інструменти AML/KYC. Такі "комплаєнс-стейблкоїни" мають шанси бути інтегрованими в існуючу фінансову систему, ставши регульованими цифровими платіжними інструментами або засобами розрахунку токенізованих активів.
Офшоризація/нішева ринкова стратегія:
Інша частина стейблкоїнів може вибрати працювати в регіонах з відносно м'яким регулюванням, продовжуючи задовольняти потреби специфічних нішевих ринків, таких як децентралізовані фінанси (DeFi) та високоризиковані міжнародні угоди. Однак їхній масштаб і вплив будуть суворо обмежені, і їм буде важко стати основними.
Дилема "трьох воріт" стейблкоїнів не лише глибоко виявляє їхні структурні дефекти, а й відображає недостатність існуючої глобальної фінансової системи в аспектах ефективності, витрат і доступності. Звіт BIS б'є на сполох, нагадуючи нам, що не можна ставити фінансову стабільність під загрозу в гонитві за сліпими технологічними інноваціями. Але водночас справжні потреби ринку також вказують на те, що на шляху до наступного покоління фінансової системи відповідь може бути не чорною і не білою. Справжній прогрес, можливо, полягає у обережному поєднанні "зверху вниз" топового дизайну з "знизу вверх" ринковими інноваціями, знаходячи середній шлях між "винищенням" та "прийняттям", що веде до більш ефективного, безпечного та доступного фінансового майбутнього.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Холодні роздуми на хвилі стейблкоїнів — чому BIS б'є на сполох?
!
У хвилі цифрових активів стабільні монети (Stablecoin) безумовно є однією з найпривабливіших інновацій останніх років. Завдяки обіцянці прив'язки до фіатних валют, таких як долар США, вони створюють «прихисток» вартості у волатильному криптовалютному світі і все більше стають важливою інфраструктурою в сфері децентралізованих фінансів (DeFi) та глобальних платежів. Їхня ринкова капіталізація з нуля до тисячі мільярдів доларів злетіла, що, здається, вказує на виникнення нового типу валютної форми.
!
Графік 1: Тенденція зростання ринкової капіталізації глобальних стейблкоінів (схематично). Його вибуховий ріст різко контрастує з обережною позицією регуляторних органів.
Проте, в той час як ринок святкує, Міжнародний банк розрахунків (BIS), який вважається "центральним банком для центральних банків", у своєму економічному звіті за травень 2025 року надіслав суворе попередження. BIS чітко зазначив, що стейблкоіни не є справжніми валютами, і за їхньою на вигляд процвітаючою екосистемою ховаються системні ризики, які можуть підірвати всю фінансову систему. Це твердження стало як холодний душ, змусивши нас переосмислити суть стейблкоінів.
Команда досліджень Aiying має на меті глибоке тлумачення цього звіту BIS, зосереджуючи увагу на запропонованій теорії "три ворота" для валюти — а саме, що будь-яка надійна валютна система повинна пройти три випробування: однозначність (Singleness), еластичність (Elasticity) та цілісність (Integrity). Ми поєднаємо конкретні приклади, щоб проаналізувати труднощі стейблкоїнів перед цими трьома воротами та доповнимо реальними міркуваннями за межами рамок BIS, зрештою обговорюючи, куди ж буде спрямовано цифровізацію валюти.
Перша брама: проблема однозначності — чи можуть стейблкоїни залишатися "стабільними" назавжди?
"Однорідність" валюти є основою сучасної фінансової системи. Це означає, що в будь-який час і в будь-якому місці вартість одиниці валюти має точно дорівнювати номіналу іншої одиниці. Іншими словами, "одна гривня завжди залишається однією гривнею". Ця сталість цінності є основною передумовою для виконання валютою трьох основних функцій: одиниці обліку, засобу обміну та зберігання вартості.
BIS у звіті згадує історичний "епоху вільного банківництва" (Free Banking Era, приблизно 1837-1863 роки в США) як приклад. У той час в США не було центрального банку, і приватні банки, які отримали ліцензію від штатів, могли випускати свої власні банкноти. Теоретично ці банкноти можна було обміняти на золото або срібло, але насправді їхня вартість варіювалася в залежності від репутації та платоспроможності банку-емітента. Банкнота в 1 долар від банку з віддаленого району могла коштувати в Нью-Йорку лише 90 центів або навіть менше. Ця хаотична ситуація призвела до надзвичайно високих витрат на угоди, що серйозно заважало економічному розвитку. Сьогоднішні стейблкоїни, на думку BIS, є цифровою версією цього історичного безладу — кожен емітент стейблкоїна є незалежним "приватним банком", і питання про те, чи дійсно можна обміняти випущений "цифровий долар", залишається невирішеним.
Нам не потрібно повертатися до далекої історії, недавні болючі уроки достатньо ясно показують проблему. Обвал алгоритмічної стейблкоїн UST (TerraUSD) призвів до обнулення його вартості всього за кілька днів, стерши сотні мільярдів доларів капіталізації. Ця подія яскраво демонструє, як крихким є так званий «стабільний» актив, коли ланцюг довіри розривається. Навіть стейблкоїни, забезпечені активами, постійно піддаються сумнівам щодо складу резервних активів, аудиту та ліквідності. Таким чином, стейблкоїни вже на першому етапі перед «одиничністю» мають серйозні труднощі.
Друга брама: Гнучка трагедія — «Красива пастка» з 100% резервуванням
Якщо «однозначність» стосується «якості» грошей, то «еластичність» стосується «кількості» грошей。Еластичність грошей означає здатність фінансової системи динамічно створювати та скорочувати кредит відповідно до фактичного попиту на економічну діяльність. Це ключовий двигун, який дозволяє сучасній ринковій економіці самостійно регулюватися та безперервно зростати. Коли економіка процвітає, розширення кредитування підтримує інвестиції; коли економіка охолоджується, скорочення кредитування контролює ризики.
BIS зазначає, що стейблкоїни, особливо ті, що заявляють про наявність 100% високоякісних ліквідних активів (наприклад, готівки та короткострокових державних облігацій) як резервів, насправді є моделлю «вузького банку» (Narrow Bank). Ця модель повністю використовує кошти користувачів для утримання безпечних резервних активів, а не для кредитування. Хоча це звучить дуже безпечно, але це відбувається за рахунок повної жертви «гнучкості» грошей.
Ми можемо зрозуміти різницю через порівняння сцен:
Припустимо, ви вклали 1000 юанів у комерційний банк. Згідно з частковою резервною системою, банк може зберігати лише 100 юанів як резерв, а решту 900 юанів може позичити підприємцям, які потребують фінансування. Цей підприємець використовує ці 900 юанів для оплати постачальнику, який знову вкладає ці гроші в банк. Таким чином, початковий депозит у 1000 юанів через кредитне створення банківської системи породжує більше грошей, підтримуючи роботу реальної економіки.
Припустимо, ви купили 1000 одиниць певної стабільної монети за 1000 доларів США. Емітент обіцяє зберегти ці 1000 доларів у банку або купити державні облігації США в якості резерву. Ці гроші "заблоковані", їх не можна використовувати для кредитування. Якщо підприємцю потрібне фінансування, система стабільних монет не може задовольнити цю потребу. Вона може лише пасивно чекати на надходження більше реальних доларів, а не створювати кредит відповідно до внутрішнього попиту економіки. Уся система нагадує "мертве озеро", позбавлена здатності до саморегулювання та підтримки економічного зростання.
Ця "нееластична" характеристика не лише обмежує його власний розвиток, але й становить потенційний удар по існуючій фінансовій системі. Якщо значні кошти вийдуть з системи комерційних банків і перейдуть у стабільні монети, це призведе до зменшення коштів, доступних для кредитування, і зменшення здатності до створення кредиту (схоже на природу скорочення балансу). Це може викликати затягування кредитування, підвищення вартості фінансування, що в кінцевому результаті зашкодить малим і середнім підприємствам та інноваційним діяльностям, які найбільше потребують фінансової підтримки.
Звісно, якщо повернутися до теми, в майбутньому з масовим використанням стейблкоїнів з'являться банки-стейблкоїнів (кредитування), і таким чином цей кредитний приріст знову повернеться в банківську систему в новій формі.
Треті двері: Відсутність цілісності — Вічна боротьба між анонімністю та регулюванням
"Цілісність" валюти є "страховою сіткою" фінансової системи. Це вимагає, щоб платіжні системи були безпечними, ефективними та здатними ефективно запобігати незаконним діяльностям, таким як відмивання грошей, фінансування тероризму, ухилення від сплати податків тощо. За цим стоїть здоровий правовий каркас, чіткий розподіл прав і обов'язків та потужні можливості наглядового виконання, щоб забезпечити законність і відповідність фінансових операцій.
BIS вважає, що базова технологічна архітектура стейблкойнів — особливо тих, що побудовані на публічних блокчейнах — становить серйозну загрозу фінансовій "цілісності". Основна проблема полягає в анонімності та децентралізованих характеристиках, що ускладнює ефективність традиційних фінансових регуляторних засобів.
Уявімо собі конкретну ситуацію: транзакція на кілька мільйонів доларів у стейблкоїнах через публічний блокчейн з одного анонімного адреси на іншу анонімну адресу, весь процес може зайняти всього кілька хвилин, а комісії є низькими. Незважаючи на те, що запис цієї транзакції є загальнодоступним у блокчейні, пов'язати ці адреси, що складаються з випадкових символів, з особами або суб'єктами у реальному світі є надзвичайно складно. Це відкриває зручні можливості для незаконного переміщення коштів через кордон, роблячи основні регуляторні вимоги, такі як «знай свого клієнта» (KYC) та «боротьба з відмиванням грошей» (AML), фактично недійсними.
На відміну від цього, традиційні міжнародні банківські перекази (наприклад, через систему SWIFT) хоча іноді здаються неефективними та дорогими, їхня перевага полягає в тому, що кожна транзакція знаходиться в рамках суворої регуляторної мережі. Банки-посередники, банки-отримувачі та проміжні банки повинні дотримуватися законодавства своїх країн, перевіряти особи сторін угоди та звітувати регуляторним органам про підозрілі транзакції. Ця система хоч і громіздка, але забезпечує базовий захист "цілісності" глобальної фінансової системи.
Технічні характеристики стабільної монети в корені ставлять під сумнів цю модель регулювання, що базується на посередницьких установах. Саме тому глобальні регулятори залишаються надзвичайно обережними щодо цього і постійно закликають включити їх у всеосяжну регуляторну рамку. Валютна система, яка не може ефективно запобігти фінансовим злочинам, незалежно від того, наскільки передовою є її технологія, не зможе здобути остаточну довіру суспільства та уряду.
Додаткова точка зору Aiying: повністю звинувачувати проблему "цілісності" лише в самій технології може бути занадто песимістично. Завдяки зростаючій зрілості інструментів аналізу даних на ланцюгу (таких як Chainalysis, Elliptic) та поступовій реалізації глобальних регуляторних рамок (таких як Регламент ЄС про ринок криптоактивів MiCA), можливості відслідковувати торгівлю стейблкоінами та проводити комплаєнс-аудити швидко зростають. У майбутньому, повністю комплаєнтні, з прозорим резервом, які регулярно проходять аудит, "регуляторно-дружні" стейблкоїни можуть стати основною частиною ринку. Тоді проблема "цілісності" значною мірою буде пом'якшена завдяки поєднанню технологій та регулювання, і не повинна розглядатися як непереборна перешкода.
Додатки та роздуми: що ще ми повинні бачити поза рамками BIS?
Теорія «трьох дверей» BIS надає нам грандіозну та глибоку аналітичну рамку. Проте ця частина не має на меті критикувати або спростовувати реальну цінність стейблкоїнів, а стиль команди Aiying research завжди був у позиції холодного мислення, яке слугує індустрії, з метою уникнення ризиків та уявлення різних можливостей майбутнього. Ми сподіваємось, що це надасть нашим клієнтам та професіоналам галузі можливість розглянути дискусії BIS з більшої, конструктивної та доповнюючої перспективи, щоб дослідити деякі важливі питання реальності, які не були детально розглянуті в звіті.
1. Технічна вразливість стейблкоїнів
Окрім трьох великих викликів з економічної точки зору, стабільні монети також мають свої технічні недоліки. Їхня робота сильно залежить від двох ключових інфраструктур: інтернету та базової блокчейн-мережі. Це означає, що в разі масштабних збоїв в мережі, поломок підводних кабелів, широкомасштабних перебоїв з електроенергією або цілеспрямованих кібератак, вся система стабільних монет може зупинитися або навіть зазнати краху. Ця абсолютна залежність від зовнішньої інфраструктури є помітною слабкістю в порівнянні з традиційною фінансовою системою. Наприклад, під час цієї двохсотмільйонної війни, національний інтернет в Ірані був відключений, а в деяких регіонах навіть відбулося відключення електрики, такі екстремальні ситуації, можливо, навіть не були враховані.
Довгостроковою загрозою є також руйнівний вплив передових технологій. Наприклад, зрілість квантових обчислень може завдати смертельного удару більшості існуючих алгоритмів шифрування з відкритим ключем. Як тільки криптосистема, що захищає безпеку приватних ключів облікових записів блокчейн, буде зламаною, основа безпеки всього світу цифрових активів перестане існувати. Хоча зараз це виглядає віддаленим, для валютної системи, що має на меті підтримувати глобальний рух вартості, це є фундаментальною загрозою безпеці, яку необхідно усвідомлювати.
2、Реальний вплив стабільних монет на фінансову систему та "стеля"
Зростання стабільних монет - це не лише створення нового класу активів, але й пряма конкуренція з традиційними банками за найголовніший ресурс - депозити. Якщо ця тенденція "фінансової дезінтермедіації" (Disintermediation) продовжить розширюватися, це послабить центральну роль комерційних банків у фінансовій системі, що, в свою чергу, вплине на їх здатність обслуговувати реальну економіку.
Ще більш вартою глибшого обговорення є широко поширена наратив — "емітенти стейблкоїнів підтримують їхню вартість, купуючи державні облігації США". Цей процес не є таким простим і прямим, як це може звучати, за ним стоїть одна ключова проблема: резерви банківської системи. Давайте зрозуміємо цей процес обігу коштів через наступну схему:
!
Графік 2: Схема обігу та обмежень фінансів стабільнихcoin для покупки держоблігацій США
Аналіз процесу наступний:
Ключовим є те, що резерви комерційних банків у Федеральному резерві не є безмежними. Банки повинні утримувати достатню кількість резервів для задоволення щоденних розрахунків, реагування на запити клієнтів на зняття готівки та відповідності регуляторним вимогам (таким як доповнюючий коефіцієнт важеля SLR). Якщо масштаб стейблкоїнів продовжить розширюватися, масове придбання державних облігацій США призведе до надмірного споживання резервів банківської системи, і банки зіткнуться з ліквідністю та регуляторним тиском. У той час банки можуть обмежити або відмовити у наданні послуг емітентам стейблкоїнів. Тому, попит на державні облігації США з боку стейблкоїнів має верхню межу, обмежену достатністю резервів банківської системи та регуляторною політикою, і не може безмежно зростати.
У порівнянні з традиційними грошовими фондами MMF, які повертають кошти до комерційного банку B через ринок репо, збільшуючи зобов'язання банку за депозитами (депозити MMF) та резервами. Ця частина депозитів може бути використана банком для створення кредиту (наприклад, видача кредитів), безпосередньо відновлюючи депозитну базу банківської системи.
Давайте зрозуміємо цей процес обігу коштів за допомогою наведеного нижче зображення:
! 4n7rt0hdVw0XJxQbGLtzIZe4zO2dHuB0v2Mdptkt.jpeg
Діаграма 3: Схема обігу коштів та обмежень MMFs при купівлі американських облігацій
Між "облавою" та "прийняттям" — майбутнє стабільних монет
З урахуванням обережних застережень BIS та реальних потреб ринку, майбутнє стабільної монети, здається, перебуває на роздоріжжі. Вона стикається як з тиском з боку глобальних регуляторів, так і з можливістю бути інтегрованою в основну фінансову систему.
Підсумок основних протиріч
Майбутнє стабільних монет, по суті, є грою між їхньою "дикою інноваційною активністю" та основними вимогами сучасної фінансової системи до "стабільності, безпеки та контролю". Перше приносить підвищення ефективності та можливість доступу до фінансів, тоді як друге є основою для підтримки глобальної фінансової стабільності. Знайти баланс між цими двома аспектами є спільним викликом для всіх регуляторів та учасників ринку.
Рішення BIS: єдиний реєстр та токенізація
Стикаючись з цим викликом, BIS не обрав повне заперечення, а запропонував грандіозну альтернативу: "уніфікований реєстр" (Unified Ledger), заснований на токенізованій валюті центрального банку, депозитах комерційних банків і урядових облігаціях.
Aiying research вважає, що це в основному є стратегією "прийняття". Вона має на меті поглинути переваги токенізованих технологій, такі як програмованість та атомарні розрахунки, але при цьому міцно закріпити їх на основі довіри, що контролюється центральним банком. У цій системі інновації спрямовуються в регульовану рамку, що дозволяє насолоджуватися технологічними вигодами та забезпечувати фінансову стабільність. А стабільні монети можуть грати лише "строго обмежену, допоміжну роль".
Вибір та еволюція ринку
Хоча BIS намалював чітку схему, але шлях еволюції ринку часто є складнішим і різноманітнішим. Майбутнє стейблкоїнів, ймовірно, буде характеризуватися диференціацією:
Деякі емітенти стейблкоїнів активно приймуть регулювання, забезпечивши повну прозорість резервних активів, регулярно проходячи сторонні аудити та інтегруючи сучасні інструменти AML/KYC. Такі "комплаєнс-стейблкоїни" мають шанси бути інтегрованими в існуючу фінансову систему, ставши регульованими цифровими платіжними інструментами або засобами розрахунку токенізованих активів.
Інша частина стейблкоїнів може вибрати працювати в регіонах з відносно м'яким регулюванням, продовжуючи задовольняти потреби специфічних нішевих ринків, таких як децентралізовані фінанси (DeFi) та високоризиковані міжнародні угоди. Однак їхній масштаб і вплив будуть суворо обмежені, і їм буде важко стати основними.
Дилема "трьох воріт" стейблкоїнів не лише глибоко виявляє їхні структурні дефекти, а й відображає недостатність існуючої глобальної фінансової системи в аспектах ефективності, витрат і доступності. Звіт BIS б'є на сполох, нагадуючи нам, що не можна ставити фінансову стабільність під загрозу в гонитві за сліпими технологічними інноваціями. Але водночас справжні потреби ринку також вказують на те, що на шляху до наступного покоління фінансової системи відповідь може бути не чорною і не білою. Справжній прогрес, можливо, полягає у обережному поєднанні "зверху вниз" топового дизайну з "знизу вверх" ринковими інноваціями, знаходячи середній шлях між "винищенням" та "прийняттям", що веде до більш ефективного, безпечного та доступного фінансового майбутнього.