Джерело: Крипто-помпи та скидання стали огидною нормою. Чи можна їх зупинити; переклад: lenaxin, ChainCatcher
Ця стаття підготовлена на основі інтерв'ю блогу Unchained, гостями якого стали засновник Delphi Labs Хосе Мачедо, співзасновник SecondLane Омар Шакіб та генеральний директор STIX Таран Сабхарвал. Вони обговорили такі теми, як нестача ліквідності на крипторинку, маніпуляції на ринку, завищена оцінка, непрозорість механізму блокування та саморегулювання в галузі.
Коротко кажучи
Основна функція маркет-мейкерів полягає в забезпеченні ліквідності токенів та зменшенні ковзання цін при торгівлі.
Опціонні винагороди на крипторинку можуть спонукати до поведінки "підвищити ціну для продажу".
Рекомендується використовувати фіксовану плату, щоб зменшити ризики маніпуляцій.
Крипторинок може спиратися на регуляторні правила традиційних фінансів, але повинен адаптуватися до децентралізованих особливостей.
Регулювання бірж та галузева саморегуляція є ключовими точками входу для сприяння прозорості.
Проектна сторона маніпулює ринком шляхом завищення обсягу обігу, позабіржових угод та інших методів.
Знизити оцінку фінансування проекту, щоб уникнути покупки високобульбашкових активів роздрібними інвесторами.
Непрозора механіка блокування, ранні інвестори змушені неформально реалізовувати активи, що призвело до падіння: dYdX.
Невідповідність інтересів VC та засновників, розбіжність між розблокуванням токенів та розвитком екосистеми.
Онлайнове розкриття реального обсягу обігу, умов блокування та динаміки маркет-мейкерів.
Після перевірки вимог до продукту здійснити повторне фінансування, щоб уникнути дезорієнтації від гарячих тем VC.
(1) Функції маркет-мейкерів та ризики маніпуляцій
Лаура Шин: Давайте спочатку детально розглянемо роль маркет-мейкерів на крипторинку. Які основні проблеми вони вирішують для проектів та ринку? І які потенційні ризики маніпуляцій існують в поточному ринковому механізмі?
José Macedo: Основна функція маркет-мейкерів полягає в наданні ліквідності на кількох торгових майданчиках, щоб забезпечити достатню глибину купівлі-продажу на ринку. Їхня модель прибутку в основному залежить від спреду між купівлею та продажем (bid-ask spread).
На відміну від традиційних фінансових ринків, на ринку криптовалют маркет-мейкери зазвичай отримують велику кількість токенів через опціонні угоди, що дозволяє їм займати значну частку в обігу, що надає їм потенціал для маніпулювання цінами.
Такі угоди щодо опціонів зазвичай містять наступні елементи:
Ціна виконання зазвичай базується на ціні останнього раунду фінансування або на 25%-50% премії до середньозваженої ціни за 7 днів після випуску (TWAP).
Коли ринкова ціна досягає ціни виконання, маркет-мейкери мають право виконати опціон і отримати прибуток.
Ця структура угоди певною мірою стимулює маркет-мейкерів штучно підвищувати ціни. Хоча основні маркет-мейкери зазвичай є досить обережними, нестандартні опціонні угоди дійсно мають потенційні ризики.
Ми рекомендуємо проектам використовувати модель "фіксованої плати", тобто щомісячно сплачувати фіксовану плату за послуги маркет-мейкера та вимагати від нього підтримки розумного спреда та постійної глибини ринку, а не рухати ціну через складну структуру стимулів.
Коротше кажучи, витрати не повинні залежати від цінового показника токенів; співпраця повинна бути орієнтована на обслуговування; слід уникати спотворення цілей через механізми стимулювання.
Таран Сабхарвал: Основна цінність маркет-мейкерів полягає в зниженні торгових сліпів. Наприклад, я колись здійснив семизначну угоду на Solana, яка призвела до 22% сліпів в мережі, тоді як професійні маркет-мейкери можуть значно оптимізувати цей показник. З огляду на те, що їхні послуги економлять кошти для всіх трейдерів, маркет-мейкери повинні отримувати відповідну винагороду.
Команда проекту при виборі маркет-мейкерів повинна чітко визначити цілі стимулювання. У базовій моделі обслуговування маркет-мейкери в основному надають послуги ліквідності та кредитування; у короткостроковій консультаційній моделі ж, навколо ключових моментів, таких як запуск основної мережі, встановлюються короткострокові стимули, наприклад, через механізм активації TWAP для стабілізації ціни.
Однак, якщо ціна виконання встановлена занадто високо, і ціна значно перевищить очікування, маркет-мейкери можуть здійснити арбітраж опціонів і масово продавати токени, що призведе до посилення коливань на ринку.
Уроки досвіду показують: слід уникати надто високих цін виконання, віддавати перевагу базовим сервісним моделям, щоб контролювати невизначеність, що виникає через складні протоколи.
Омар Шакіб: Поточний механізм ринку має дві основні проблеми.
По-перше, механізм стимулювання має невідповідність. Маркет-мейкери зазвичай більше зосереджені на можливостях арбітражу, які виникають унаслідок підвищення цін, а не на виконанні своїх основних обов'язків щодо забезпечення ліквідності. Вони мали б постійно забезпечувати ліквідність, щоб залучати роздрібних трейдерів, а не просто отримувати арбітражний дохід шляхом ставлення на коливання цін.
По-друге, серйозно бракує прозорості. Проектні команди зазвичай наймають кілька маркет-мейкерів, але ці установи діють незалежно одна від одної, не маючи механізмів співпраці. На даний момент лише фонди проектів та біржі мають конкретний список маркет-мейкерів, тоді як учасники вторинного ринку зовсім не можуть отримати інформацію про виконавців угод. Ця непрозорість ускладнює притягнення відповідальних осіб до відповідальності, коли на ринку виникають аномальні ситуації.
(II) Рухові хвилювання: істина про приватні інвестиції, маркет-мейкінг та прозорість
Лаура Шин: Чи брала ваша компанія участь у діяльності, пов'язаній з Movement?
Омар Шакіб: Наша компанія дійсно брала участь у бізнесі, пов'язаному з Movement, але лише на приватному ринку. Наші бізнес-процеси надзвичайно суворі, ми підтримуємо тісну комунікацію з засновниками проектів, включаючи Тарана. Ми провели ретельне розслідування та перевірку фону кожного інвестора, консультанта та інших учасників.
Однак, ми не знаємо про цінову політику та конкретні операції, що стосуються процесу маркет-мейкінгу. Відповідні документи знаходяться виключно у фонді проєкту та інтерних маркет-мейкерів і не були розкриті іншим сторонам.
Лора Шин: Отже, чи ваша компанія виконувала роль маркет-мейкера під час проведення генерації токенів проекту (TGE)? Але я думаю, що угода між вашою компанією та фондом повинна суттєво відрізнятися від угоди маркет-мейкера, чи не так?
Омар Шакіб: Ні, ми не брали участі в маркет-мейкінговій діяльності. Те, чим ми займаємося, - це бізнес на приватних ринках, що є абсолютно іншим полем. Приватний ринок по суті є позабіржовою торгівлею (OTC), яка зазвичай відбувається до і після TGE.
José Macedo: Чи продав Rushi токени через позабіржову торгівлю?
Омар Шакіб: Наскільки мені відомо, Руші не продавав токени через позабіржову торгівлю. Фонд чітко заявив, що не буде проводити продаж, але як підтвердити цю обіцянку залишилось питанням. У трейдингу маркет-мейкерів також існує цей ризик. Навіть якщо маркет-мейкери здійснюють великі транзакції, це може бути просто продаж токенів від імені команди проєкту, і зовнішній світ не може дізнатися конкретні деталі. Це якраз проблема, спричинена відсутністю прозорості.
Я рекомендую почати з початкової стадії розподілу токенів і чітко маркувати гаманці, наприклад, позначаючи їх як "гаманець фонду", "гаманець CEO", "гаманець співзасновника" тощо. Завдяки цьому можна відстежити походження кожної транзакції, що дозволяє чітко визначити фактичну ситуацію з продажами з боку всіх учасників.
José Macedo: Ми дійсно розглядали можливість маркування гаманців, але цей захід може призвести до витоку конфіденційності та підвищення бар'єрів для входу в бізнес.
(Три) Біржа та саморегуляція в галузі: здійсненність впровадження регулювання
Хосе Мачедо: Хестер Пірс у недавній пропозиції правил безпечної гавані підкреслила, що проекти повинні розкривати свої угоди з маркетмейкерами.
Наразі біржі прагнуть підтримувати низький обсяг обігу для досягнення високої оцінки, тоді як маркет-мейкери покладаються на інформаційні розриви для отримання високих комісій.
Ми можемо взяти уроки з регуляторного досвіду традиційних фінансів (TradFi). Закон про цінні папери 1930-х років та методи маніпуляції на ринку, викриті Едвіном Лефевром у «Спогадах біржового спекулянта», такі як штучне завищення обсягу торгівлі для залучення роздрібних інвесторів, схожі на деякі явища на сучасному ринку криптовалют.
Отже, ми рекомендуємо впровадити ці зрілі регуляторні системи в сферу криптовалют, щоб ефективно стримувати маніпуляції з цінами. Конкретні заходи включають:
Забороняється маніпулювання ринковими цінами за допомогою фальшивих ордерів, передчасних угод та пріоритетного виконання.
Забезпечити прозорість та справедливість механізму виявлення цін, щоб запобігти будь-яким діям, які можуть спотворити цінові сигнали.
Лаура Шин: досягнення прозорості між емітентами та маркет-мейкерами стикається з безліччю викликів. Як зазначив Євгеній Гавой у програмі «The Chop Block», механізм маркет-мейкерів на азійських ринках зазвичай страждає від нестачі прозорості, а досягти глобальної єдиної регуляції практично неможливо.
Отже, як можна подолати ці перешкоди? Чи можна просувати зміни через саморегулювання галузі? Чи можливо в короткостроковій перспективі сформувати змішану модель "глобального договору + регіонального впровадження"?
Омар Шакіб: Найбільшою проблемою є те, що базова робота ринку є надзвичайно непрозорою. Якщо провідні маркетмейкери зможуть самостійно створити механізм відкритого розкриття інформації, це значно покращить поточний стан ринку.
Лаура Шин: Але чи може така практика призвести до явища "погані гроші витісняють добрі"? Порушники можуть уникати регуляторів, тому як насправді стримати таку негативну поведінку?
José Macedo: На рівні регулювання можна сприяти прозорості за допомогою механізму перевірки бірж. Конкретні заходи включають: вимогу до бірж публікувати списки маркет-мейкерів, а також створення системи «білого списку» для відповідності тощо.
Крім того, галузева самоорганізація також є важливою. Наприклад, механізм аудиту є типовим прикладом. Хоча немає юридичного обов'язку, в даний час проекти, які не пройшли аудит, практично неможливо залучити інвестиції. Аналогічно, перевірка кваліфікації маркет-мейкерів також може встановити подібні стандарти. Якщо якийсь проект буде виявлено, що використовує некоректних маркет-мейкерів, його репутація постраждає. Як і в аудиторських компаніях є різниця в якості, так і репутаційна система маркет-мейкерів також потребує створення.
Регулювання може бути реалізовано, централізовані біржі є ключовою точкою входу. Ці біржі зазвичай прагнуть обслуговувати користувачів з США, а американське законодавство охоплює широкий спектр юрисдикцій для криптобізнесу. Тому, незалежно від того, чи знаходиться користувач у США, якщо він використовує американську біржу, йому потрібно дотримуватися відповідних норм.
Отже, державне регулювання бірж та саморегулювання галузі можуть стати важливими засобами для ефективного нормування ринкової поведінки.
Лаура Шин: Ви згадали, що інформацію про маркет-мейкерів слід публічно розкривати, і що регульовані маркет-мейкери повинні отримати визнання на ринку. Але якщо хтось навмисно обирає нерегульованих маркет-мейкерів, і такі установи самі по собі не мають мотивації для публічного розкриття своїх партнерських відносин, тоді можуть виникнути такі ситуації: проектна команда на поверхні використовує регульованих маркет-мейкерів для підтримки репутації, але насправді одночасно доручає не прозорим установам виконання операцій. Ключова проблема полягає в:
Як забезпечити повне розкриття усіх маркет-мейкерів з боку проекту?
Як зовнішні спостерігачі можуть виявити порушення з боку маркет-мейкерів, які не публікують інформацію?
José Macedo: Якщо буде виявлено, що біржа неналежно використовує непідписані організації, це еквівалентно шахрайству. Хоча проектна сторона теоретично може співпрацювати з кількома маркет-мейкерами, на практиці через обмежений обсяг обігу більшості проектів зазвичай є лише 1-2 основних маркет-мейкерів, тому важко приховати справжніх партнерів.
Таран Сабхарвал: Це питання слід аналізувати з точки зору маркет-мейкерів. По-перше, просто поділ маркет-мейкерів на "дотримувані" та "недотримувані" є однобоким. Як вимагати від нерегульованих бірж забезпечення відповідності їхніх торгових суб'єктів? Три провідні біржі (Binance, OKEx, Bybit) є офшорними і не підлягають регулюванню, тоді як Upbit зосереджується на спотовій торгівлі на корейському ринку.
Регуляція стикається з багатьма викликами, включаючи регіональні відмінності, монополізацію та занадто високі бар'єри для входу. Що стосується розподілу відповідальності, то засновники проекту повинні нести основну відповідальність за свої дії. Незважаючи на те, що механізм перевірки бірж вже досить суворий, все ще важко виключити ухилення від правил.
Наприклад, у випадку з Movement, його проблеми в основному є соціальними помилками, такими як надмірні обіцянки та неналежний перехід контролю, а не технічними дефектами. Незважаючи на те, що ринкова вартість його токена впала з 14 мільярдів FTB до 2 мільярдів, багато нових проектів все ще наслідують його приклад. Проте структурні помилки команди, особливо неналежний перехід контролю, в кінцевому підсумку призвели до нуля проекту.
Лаура Шин: Як усім сторонам співпрацювати для вирішення численних проблем, що наразі виникли?
Хосе Маседо: Розкриття реального обсягу обігу є ключовим. Багато проектів завищують обсяги обігу, щоб підвищити свою оцінку, але насправді значна кількість токенів все ще перебуває на етапі блокування. Однак токени, що належать фондам і лабораторіям, зазвичай не підлягають обмеженням за термінами блокування, що означає, що вони можуть продавати їх через маркет-мейкерів у день випуску токенів.
Ця операція по суті є способом "м'якого виходу": команда реалізує свої активи в день запуску, коли ринковий інтерес найвищий, а потім використовує ці кошти для викупу командних токенів, які будуть розблоковані через рік, або для короткострокового підвищення TVL протоколу, а потім виходу з інвестиції.
У механізмах розподілу токенів слід впровадити механізм розблокування на основі вартості, подібно до практики платформ Legion або Echo. Наразі канали, такі як Binance Launchpool, мають очевидні недоліки, і в десятках мільярдів доларів фондів важко відрізнити реальні кошти користувачів від коштів, що утримуються платформою. Тому створення більш прозорого механізму публічного продажу є нагальною потребою.
Прозорість на етапі маркет-мейкінгу та забезпечення того, щоб роздрібні інвестори могли чітко розуміти фактичні обсяги володіння токенами, є надзвичайно важливими. Хоча більшість проектів уже досягли певного прогресу в прозорості, все ще потрібно вдосконалення. Для цього необхідно вимагати публікації деталей угод з позики токенів маркет-мейкерів, включаючи обсяги позики, угоди з опціонами та їх цінові рівні, щоб надати роздрібним інвесторам більш всебічний огляд ринку, що допоможе їм ухвалювати більш зважені інвестиційні рішення.
В цілому, розкриття реального обсягу обігу, стандартизація розкриття угод з маркет-мейкерами та вдосконалення механізмів розподілу токенів є найбільш терміновими напрямками реформ.
Омар Шакіб: Перше питання – це коригування системи оцінки фінансування. Поточні оцінки проектів завищені, як правило, від 3 до 5 мільярдів доларів, що виходить за межі можливостей роздрібних інвесторів. У випадку з Movement його токен впав з оцінки в 14 мільярдів до 2 мільярдів, непомірно високої початкової оцінки, яка не принесла користі жодній зі сторін. Він повинен повернутися до ранніх рівнів оцінки, таких як Solana ($3-$400 млн), щоб більше користувачів могли брати участь за розумною ціною, що також є більш сприятливим для здорового розвитку екосистеми.
Щодо використання екосистемного фонду, ми спостерігаємо, що проєктні команди часто опиняються в операційних труднощах: чи віддати це маркет-мейкерам? Провести позабіржову угоду? Чи є інші способи? Ми завжди рекомендуємо вибирати позабіржову угоду (OTC), оскільки це забезпечує відповідність між отримувачем коштів та стратегічними цілями проєкту. Celestia є типовим прикладом: після випуску токенів вони залучили понад 100 мільйонів доларів при оцінці 3 мільярди, але завдяки раціональному плануванню досягли ефективного розподілу коштів.
(Чотири) Істина маніпуляцій на ринку
Лаура Шин: Чи полягає суть поточних заходів регулювання ринку в тому, щоб поступово перенаправити штучно маніпульовану діяльність токенів, таку як втручання маркет-мейкерів, в розвиток, що відповідає природним ринковим законам? Чи може ця трансформація забезпечити вигоду для всіх сторін, захищаючи інтереси ранніх інвесторів і гарантуючи стійкий розвиток команди проекту?
José Macedo: Поточні структурні суперечності на ринку полягають у дисбалансі оцінювальної системи. У попередньому бичачому ринку через дефіцит проєктів ринок демонстрував загальний ріст; проте в цьому циклі, через надмірні інвестиції венчурного капіталу (VC), токени інфраструктури зазнали серйозного надлишку, що призвело до того, що більшість фондів опинилися в циклі збитків і змушені були продавати свої активи, щоб залучити нові кошти.
Ця дисбаланс попиту та пропозиції безпосередньо змінив модель поведінки на ринку. Капітал покупців має фрагментарні характеристики, а період утримання скоротився з річного до місячного або навіть тижневого. Ринок поза біржею повністю перейшов на хеджування, інвестори використовують опціонні інструменти для підтримання нейтральності на ринку, остаточно відмовившись від стратегії чистого лонга з попереднього циклу. Проектам необхідно усвідомити цю зміну: успіх Solana та AVAX ґрунтується на періодах відсутності активності в індустрії, а новим проектам слід застосовувати стратегію з малим обігом (наприклад, Ondo контролює фактичний обіг на рівні нижче 2%) і підтримувати стабільність цін шляхом укладання позабіржових угод з великими тримачами, такими як Колумбійський університет.
Цей раунд проектів, таких як Sui, Mantra, які показали відмінні результати, підтвердив ефективність цього шляху, тоді як Movement намагався стимулювати ціну через дизайн токеноміки без основної мережі, що виявилося великим стратегічним провалом.
Лаура Шин: Якщо Колумбійський університет не створив гаманця, тоді як вони отримують ці токени? Це здається дещо нелогічним.
Taran Sabharwal: Університет Колумбії є одним з основних учасників Ondo, його токени перебувають у стані непідтримуваного обігу через те, що гаманці не були створені, що об'єктивно призвело до феномену "паперового обігу". Економічна структура токенів цього проекту має виразні характеристики: після масового розблокування в січні цього року до січня 2025 року нові токени більше не будуть випускатися. Дані ринку показують, що, незважаючи на активну торгівлю безстроковими контрактами, глибина спотової книги замовлень є серйозно недостатньою, що призводить до штучного дефіциту ліквідності, внаслідок чого ціни легко піддаються впливу невеликих капіталів.
У порівнянні, Mantra застосувала більш агресивну стратегію контролю ліквідності. Проектна команда перенесла тиск продажу на віддалених покупців через позабіржову торгівлю, одночасно використовуючи отримані кошти для підвищення цін на спотовому ринку. Лише використавши 20-40 мільйонів доларів, вони створили збільшення ціни в 100 разів на слабкій глибині торгового книги, піднявши ринкову капіталізацію з 100 мільйонів доларів до 12 мільярдів доларів. Цей механізм «часового арбітражу» по суті використовує маніпуляцію ліквідністю для короткого продажу, а не є процесом визначення цін на основі реального попиту.
Омар Шакіб: Ключова проблема полягає в тому, що команда проекту встановила багаторівневий механізм блокування, але ці умови блокування ніколи не були опубліковані, що є найскладнішою частиною всієї ситуації.
Хосе Маседо: авторитетні джерела даних, такі як CoinGecko, демонструють серйозні проблеми з викривленням обсягу токенів в обігу. Команди проектів часто включають "неактивні токени", що контролюються фондом і командою, до обсягу в обігу, що призводить до того, що здається, що обіг перевищує 50%, тоді як реальний обсяг, що потрапляє на ринок, може бути менш ніж 5%, з яких 4% все ще контролюються маркет-мейкерами.
Ця систематична маніпуляція даними вже підозрюється у шахрайстві. Коли інвестори здійснюють угоди на основі хибного сприйняття 60% обігових коштів, насправді 55% токенів заморожено проектом у холодному гаманці. Ця серйозна інформаційна різниця прямо спотворює механізм визначення цін, перетворюючи лише 5% реального обігу на інструмент маніпуляції ринком.
Лаура Шин: Ринкові операції JP (Jump Trading) широко вивчаються. Як ви вважаєте, це є інноваційною моделлю, яку варто запозичити, чи відображає короткострокову арбітражну психологію ринкових учасників? Як слід охарактеризувати суть таких стратегій?
Тарана Сабхарвала: Дії JP демонструють вражаючі здібності контролю попиту і пропозиції на ринку, але їхня суть полягає в створенні штучного дефіциту ліквідності, що призводить до ілюзії короткострокової цінності. Ця стратегія має неповторний характер і в довгостроковій перспективі може завдати шкоди здоровому розвитку ринку. Поточна тенденція наслідування на ринку як раз і виявляє прагнення учасників до швидкого успіху, тобто надмірну увагу до маніпуляцій з капіталізацією замість справжнього створення вартості.
José Macedo: необхідно чітко розрізняти "інновацію" та "маніпуляцію". У традиційних фінансових ринках подібні дії можуть бути кваліфіковані як маніпуляція ринком. Крипторинок через регуляторну прогалину здається "легітимним", але насправді це перенесення багатства через інформаційні розриви, а не стійка ринкова інновація.
Таран Сабхарвал: Основна проблема полягає в поведінкових моделях учасників ринку. Наразі на ринку криптовалют більшість роздрібних інвесторів не має базового усвідомлення необхідності проведення належної перевірки, їхні інвестиційні дії за суттю ближчі до азартних ігор, ніж до раціональних інвестицій. Такий ірраціональний настрій, що переслідує короткострокові прибутки, об'єктивно створює ідеальні умови для маніпуляторів ринку.
Омар Шакіб: Ключове питання в тому, що проектна команда встановила багаторазовий механізм блокування, але ці умови блокування ніколи не були опубліковані, і це саме найскладніша частина всього інциденту.
Таран Сабхарвал: Істина маніпуляцій на ринку часто ховається в книзі замовлень. Коли замовлення на 1 мільйон доларів може спричинити коливання ціни на 5%, це свідчить про відсутність глибини ринку. Багато проектів користуються технічними уразливостями розблокування (токени хоч і розблоковані, але насправді тривалий час залишаються заблокованими), щоб завищити обсяги обігу, що призводить до помилкової оцінки ризику з боку тих, хто продає на короткий термін. Коли Mantra вперше перевищила капіталізацію в 1 мільярд, багато короткострокових трейдерів через це зазнали ліквідації.
WorldCoin є типовим прикладом. На початку минулого року його повна розводнена оцінка досягала 12 мільярдів, але фактична обіговий ринкова капіталізація становила лише 500 мільйонів, що створило ще більш екстремальну нестачу обігового обсягу, ніж у випадку з ICP того року. Хоча ця операція дозволила WorldCoin підтримувати оцінку у 20 мільярдів, по суті, це було витягування грошей з ринку через інформаційну різницю.
Однак щодо JP потрібно дати об'єктивну оцінку: під час низького ринку він навіть продавав особисті активи для викупу токенів, а через фінансування через акції підтримував роботу проекту. Це прагнення до проекту справді демонструє відповідальність засновника.
Омар Шакіб: Хоча JP намагається врятувати ситуацію, після того як опинився в такій ситуації, повернутися на вершину буде нелегко. Як тільки довіра ринку зруйнується, її важко відновити.
(П'ять) Змагання між засновниками та VC: довгострокова вартість токенів економіки
Лаура Шин: Чи існують принципові розбіжності в наших уявленнях про розвиток криптоекосистеми, чи є біткоїн і Cex суттєво різними? Чи повинна криптоіндустрія першочергово заохочувати короткостроковий арбітраж у дизайні токенів, чи повертатися до створення вартості? Коли ціна відключена від корисності, чи має індустрія ще довгострокову цінність?
Таран Сабхарвал: Проблема з криптовалютним ринком не є унікальною, аналогічні явища маніпуляцій ліквідністю існують також у традиційному фондовому ринку серед малих акцій. Однак наразі криптовалютний ринок перетворився на майданчик жорсткої гри між інститутами, маркет-мейкери полюють на власних трейдерів, кількісні фонди «збирають» хедж-фонди, а роздрібні інвестори вже давно стали маргіналізованими.
Ця галузь поступово відвертається від первісної мети криптографічних технологій. Коли нові інституції пропонують працівникам нерухомість у Дубаї, ринок насправді перетворився на відверту гру збирання багатств. Типовим прикладом є dBridge, незважаючи на те, що його кросчейн-технології є передовими, ринкова капіталізація токена становить лише 30 мільйонів доларів; натомість мем-криптовалюти без жодної технологічної цінності завдяки маркетинговим трюкам легко досягають оцінки понад 10 мільярдів.
Цей спотворений механізм стимулювання руйнує основи індустрії. Коли трейдери можуть заробити 20 мільйонів доларів, спекулюючи на "козячій монеті", хто буде присвячувати час вдосконаленню продукту? Криптодух зазнає ерозії культурою короткострокового арбітражу, а інноваційна мотивація будівельників стикається з серйозними викликами.
José Macedo: У нинішньому крипто-ринку існує дві абсолютно різні логіки наративу. Розглядаючи його як «казино» в грі з нульовою сумою та як двигун технологічних інновацій, можна зробити абсолютно протилежні висновки. Незважаючи на те, що ринок переповнений спекуляціями, такими як короткостроковий арбітраж венчурного капіталу та управління ринковою капіталізацією проектів, є безліч будівельників, які тихо розробляють інфраструктуру, таку як протоколи ідентичності та децентралізовані біржі.
Як і в традиційній сфері венчурного капіталу, 90% стартапів зазнають невдач, але це сприяє загальному інноваційному процесу. Основна суперечність сучасної токен-економіки полягає в тому, що погані механізми запуску можуть назавжди зашкодити потенціалу проекту. Коли інженери спостерігають, як токен падає на 80%, хто ще захоче приєднатися? Це підкреслює важливість розробки стійкої токен-моделі: потрібно уникати спокус короткострокової спекуляції та резервувати ресурси для довгострокового розвитку.
Приємно відзначити, що все більше засновників доводять, що криптотехнології можуть виходити за межі фінансових ігор.
Лаура Шин: Справжня проблема полягає в тому, як визначити "м'яку посадку".
В ідеальному стані, розблокування токенів повинно бути глибоко пов'язане з зрілістю екосистеми. Лише коли спільнота досягає самоорганізації, а проєкт переходить на стадію сталого розвитку, дії команди засновників щодо отримання прибутку набувають легітимності.
Однак реальна проблема полягає в тому, що, крім часових замків, майже всі умови розблокування можуть бути штучно маніпульовані, що є основною суперечністю, з якою стикається сучасний дизайн токенів.
Омар Шакіб: Корінь проблеми дизайну токеноміки полягає в переговорах між VC та засновниками під час першого раунду фінансування, підкреслюючи, що токеноміка залучає баланс інтересів багатьох сторін, необхідно задовольнити вимоги щодо прибутковості LP, а також відповідати інтересам роздрібних інвесторів. Але на практиці проєктні команди часто підписують секретні угоди з провідними фондами (наприклад, умови високої оцінки інвестицій A16Z в Aguilera були розкриті лише через кілька місяців), роздрібні інвестори не можуть отримати деталі позабіржових угод, що призводить до проблеми управління ліквідністю, яка стала системною.
Випуск токенів - це не кінець, а відповідальний старт для криптоекосистеми, і кожен невдалий експеримент з токенами споживає капітал довіри на ринку. Якщо засновники не можуть забезпечити довгострокову цінність токена, слід дотримуватися моделі фінансування через акціонерний капітал.
Хосе Макадо: Конфлікт інтересів між венчурними капіталістами та засновниками є основною суперечністю, венчурні капіталісти прагнуть максимізації комбінованого доходу, тоді як засновникам важко уникнути спокуси реалізації своїх величезних статків. Лише коли механізми, що можуть бути перевірені в ланцюзі (такі як моніторинг фальсифікацій TVL, перевірка ліквідності), будуть вдосконалені, ринок зможе справді перейти до нормалізації.
(Шість) Галузеві перспективи: прозорість, співпраця та повернення до сутності
Лаура Шин: Обговорюючи до сьогодні, ми визначили можливості для покращення з боку всіх учасників: венчурні капіталісти, проекти, маркет-мейкери, біржі та самі роздрібні інвестори. Як ви вважаєте, що потрібно покращити?
Омар Шакіб: Для засновника головним завданням є перевірка відповідності продукту ринку, а не сліпе прагнення до великих інвестицій. Практика показує, що краще спочатку витратити два мільйони для перевірки життєздатності, а потім поступово розширюватися, ніж отримати п'ятдесят мільйонів інвестицій, але не зуміти створити попит на ринку.
Це також наш щомісячний звіт про ліквідність на ринку приватних інвестицій. Тільки вивівши всі приховані операції на світло, ринок може досягти справді здорового розвитку.
Таран Сабхарвал: Поточні структурні суперечності на ринку криптовалют ставлять засновників у складне становище. По-перше, необхідно протистояти спокусі швидко збагачення в короткостроковій перспективі, дотримуючись створення вартості, по-друге, потрібно справлятися з високим тиском витрат на розробку.
Деякі фонди перетворюються на приватні скарбниці засновників, а «зомбі-ланцюги» з ринковою вартістю в десятки мільярдів доларів продовжують витрачати екологічні ресурси. Коли мем-криптовалюти та концепції штучного інтелекту по черзі підіймаються на поверхню, інфраструктурні проекти опиняються в глибокій кризі ліквідності, а деякі команди навіть змушені відкладати випуск токенів на два роки, так і не запустивши його. Це систематичне спотворення серйозно стискає простір для виживання будівельників.
Омар Шакіб: на прикладі Eigen, коли його оцінка досягла 60-70 мільярдів доларів, на позабіржовому ринку існували заявки на покупку на суму 20-30 мільйонів доларів, але фонду було відмовлено у випуску ліквідності. Ця крайня обережна стратегія насправді пропустила хорошу можливість, адже вони могли запитати команду, чи потрібно 20 мільйонів доларів для прискорення дорожньої карти, або дозволити раннім інвесторам реалізувати 5-10% своїх активів для отримання розумного прибутку.
Суть ринку - це мережа співпраці з розподілу вартості, а не гра з нульовою сумою. Якщо проектна команда монополізує ланцюг створення вартості, учасники екосистеми врешті-решт покинуть її.
Таран Сабхарвал: Це виявляє найосновнішу боротьбу за владу в токеноміці, засновники завжди вважають достроковий вихід інвесторів зрадою, але ігнорують те, що ліквідність сама по собі є ключовим показником здоров'я екосистеми. Коли всі учасники змушені заморожувати свої активи, на перший погляд стабільна ринкова капіталізація насправді приховує системні ризики.
Омар Шакіб: Поточний криптовалютний ринок терміново потребує створення механізму розподілу вартості з позитивним циклом: можливість для ранніх інвесторів виходити в розумний час не лише залучить якісний довгостроковий капітал, а й створить синергію капіталів з різними термінами.
Короткострокові хедж-фонди забезпечують ліквідність, а довгострокові фонди сприяють розвитку. Ця багаторівнева механіка співпраці значно більше сприяє процвітанню екосистеми, ніж примусове блокування. Ключовим є встановлення довірчих зв'язків, а раціональна винагорода для інвесторів на етапі A залучить стратегічний капітал етапу B для постійного інвестування.
José Macedo: Засновники повинні усвідомити жорстоку реальність, що за кожним успішним проєктом стоїть безліч невдалих випадків. Коли ринок божевільно підтримує якусь концепцію, більшість команд зрештою витрачають два роки, але не можуть випустити токени, що формує порочне коло концептуального арбітражу, по суті, це є виснаженням інноваційної сили галузі.
Справжній шлях до розв'язання проблеми полягає в поверненні до сутності продукту, розробці реальних потреб з мінімальним фінансуванням, а не в гонитві за гарячими сигналами капітального ринку. Особливо потрібно бути обережними з масовими помилковими оцінками, викликаними помилковими сигналами венчурних капіталістів. Коли якась концепція отримує значне фінансування, це часто призводить до того, що засновники помилково інтерпретують це як реальну потребу ринку.
Біржі, як охоронці галузі, повинні зміцнити функції інфраструктури, встановити систему розкриття угод з маркет-мейкерами, забезпечити верифікацію даних про обсяги обігу в блокчейні та регулювати процедури звітності позабіржових угод. Лише вдосконаливши ринкову інфраструктуру, можна допомогти засновникам вирватися з «тюремної дилеми», де «якщо не спекулювати, то помреш», та повернути галузь на шлях створення вартості.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Рухові хвилювання: вечірка проєкту, маркетмейкери та VC у боротьбі та розв'язанні
Джерело: Крипто-помпи та скидання стали огидною нормою. Чи можна їх зупинити; переклад: lenaxin, ChainCatcher
Ця стаття підготовлена на основі інтерв'ю блогу Unchained, гостями якого стали засновник Delphi Labs Хосе Мачедо, співзасновник SecondLane Омар Шакіб та генеральний директор STIX Таран Сабхарвал. Вони обговорили такі теми, як нестача ліквідності на крипторинку, маніпуляції на ринку, завищена оцінка, непрозорість механізму блокування та саморегулювання в галузі.
Коротко кажучи
(1) Функції маркет-мейкерів та ризики маніпуляцій
Лаура Шин: Давайте спочатку детально розглянемо роль маркет-мейкерів на крипторинку. Які основні проблеми вони вирішують для проектів та ринку? І які потенційні ризики маніпуляцій існують в поточному ринковому механізмі?
José Macedo: Основна функція маркет-мейкерів полягає в наданні ліквідності на кількох торгових майданчиках, щоб забезпечити достатню глибину купівлі-продажу на ринку. Їхня модель прибутку в основному залежить від спреду між купівлею та продажем (bid-ask spread).
На відміну від традиційних фінансових ринків, на ринку криптовалют маркет-мейкери зазвичай отримують велику кількість токенів через опціонні угоди, що дозволяє їм займати значну частку в обігу, що надає їм потенціал для маніпулювання цінами.
Такі угоди щодо опціонів зазвичай містять наступні елементи:
Ця структура угоди певною мірою стимулює маркет-мейкерів штучно підвищувати ціни. Хоча основні маркет-мейкери зазвичай є досить обережними, нестандартні опціонні угоди дійсно мають потенційні ризики.
Ми рекомендуємо проектам використовувати модель "фіксованої плати", тобто щомісячно сплачувати фіксовану плату за послуги маркет-мейкера та вимагати від нього підтримки розумного спреда та постійної глибини ринку, а не рухати ціну через складну структуру стимулів.
Коротше кажучи, витрати не повинні залежати від цінового показника токенів; співпраця повинна бути орієнтована на обслуговування; слід уникати спотворення цілей через механізми стимулювання.
Таран Сабхарвал: Основна цінність маркет-мейкерів полягає в зниженні торгових сліпів. Наприклад, я колись здійснив семизначну угоду на Solana, яка призвела до 22% сліпів в мережі, тоді як професійні маркет-мейкери можуть значно оптимізувати цей показник. З огляду на те, що їхні послуги економлять кошти для всіх трейдерів, маркет-мейкери повинні отримувати відповідну винагороду.
Команда проекту при виборі маркет-мейкерів повинна чітко визначити цілі стимулювання. У базовій моделі обслуговування маркет-мейкери в основному надають послуги ліквідності та кредитування; у короткостроковій консультаційній моделі ж, навколо ключових моментів, таких як запуск основної мережі, встановлюються короткострокові стимули, наприклад, через механізм активації TWAP для стабілізації ціни.
Однак, якщо ціна виконання встановлена занадто високо, і ціна значно перевищить очікування, маркет-мейкери можуть здійснити арбітраж опціонів і масово продавати токени, що призведе до посилення коливань на ринку.
Уроки досвіду показують: слід уникати надто високих цін виконання, віддавати перевагу базовим сервісним моделям, щоб контролювати невизначеність, що виникає через складні протоколи.
Омар Шакіб: Поточний механізм ринку має дві основні проблеми.
По-перше, механізм стимулювання має невідповідність. Маркет-мейкери зазвичай більше зосереджені на можливостях арбітражу, які виникають унаслідок підвищення цін, а не на виконанні своїх основних обов'язків щодо забезпечення ліквідності. Вони мали б постійно забезпечувати ліквідність, щоб залучати роздрібних трейдерів, а не просто отримувати арбітражний дохід шляхом ставлення на коливання цін.
По-друге, серйозно бракує прозорості. Проектні команди зазвичай наймають кілька маркет-мейкерів, але ці установи діють незалежно одна від одної, не маючи механізмів співпраці. На даний момент лише фонди проектів та біржі мають конкретний список маркет-мейкерів, тоді як учасники вторинного ринку зовсім не можуть отримати інформацію про виконавців угод. Ця непрозорість ускладнює притягнення відповідальних осіб до відповідальності, коли на ринку виникають аномальні ситуації.
(II) Рухові хвилювання: істина про приватні інвестиції, маркет-мейкінг та прозорість
Лаура Шин: Чи брала ваша компанія участь у діяльності, пов'язаній з Movement?
Омар Шакіб: Наша компанія дійсно брала участь у бізнесі, пов'язаному з Movement, але лише на приватному ринку. Наші бізнес-процеси надзвичайно суворі, ми підтримуємо тісну комунікацію з засновниками проектів, включаючи Тарана. Ми провели ретельне розслідування та перевірку фону кожного інвестора, консультанта та інших учасників.
Однак, ми не знаємо про цінову політику та конкретні операції, що стосуються процесу маркет-мейкінгу. Відповідні документи знаходяться виключно у фонді проєкту та інтерних маркет-мейкерів і не були розкриті іншим сторонам.
Лора Шин: Отже, чи ваша компанія виконувала роль маркет-мейкера під час проведення генерації токенів проекту (TGE)? Але я думаю, що угода між вашою компанією та фондом повинна суттєво відрізнятися від угоди маркет-мейкера, чи не так?
Омар Шакіб: Ні, ми не брали участі в маркет-мейкінговій діяльності. Те, чим ми займаємося, - це бізнес на приватних ринках, що є абсолютно іншим полем. Приватний ринок по суті є позабіржовою торгівлею (OTC), яка зазвичай відбувається до і після TGE.
José Macedo: Чи продав Rushi токени через позабіржову торгівлю?
Омар Шакіб: Наскільки мені відомо, Руші не продавав токени через позабіржову торгівлю. Фонд чітко заявив, що не буде проводити продаж, але як підтвердити цю обіцянку залишилось питанням. У трейдингу маркет-мейкерів також існує цей ризик. Навіть якщо маркет-мейкери здійснюють великі транзакції, це може бути просто продаж токенів від імені команди проєкту, і зовнішній світ не може дізнатися конкретні деталі. Це якраз проблема, спричинена відсутністю прозорості.
Я рекомендую почати з початкової стадії розподілу токенів і чітко маркувати гаманці, наприклад, позначаючи їх як "гаманець фонду", "гаманець CEO", "гаманець співзасновника" тощо. Завдяки цьому можна відстежити походження кожної транзакції, що дозволяє чітко визначити фактичну ситуацію з продажами з боку всіх учасників.
José Macedo: Ми дійсно розглядали можливість маркування гаманців, але цей захід може призвести до витоку конфіденційності та підвищення бар'єрів для входу в бізнес.
(Три) Біржа та саморегуляція в галузі: здійсненність впровадження регулювання
Хосе Мачедо: Хестер Пірс у недавній пропозиції правил безпечної гавані підкреслила, що проекти повинні розкривати свої угоди з маркетмейкерами.
Наразі біржі прагнуть підтримувати низький обсяг обігу для досягнення високої оцінки, тоді як маркет-мейкери покладаються на інформаційні розриви для отримання високих комісій.
Ми можемо взяти уроки з регуляторного досвіду традиційних фінансів (TradFi). Закон про цінні папери 1930-х років та методи маніпуляції на ринку, викриті Едвіном Лефевром у «Спогадах біржового спекулянта», такі як штучне завищення обсягу торгівлі для залучення роздрібних інвесторів, схожі на деякі явища на сучасному ринку криптовалют.
Отже, ми рекомендуємо впровадити ці зрілі регуляторні системи в сферу криптовалют, щоб ефективно стримувати маніпуляції з цінами. Конкретні заходи включають:
Лаура Шин: досягнення прозорості між емітентами та маркет-мейкерами стикається з безліччю викликів. Як зазначив Євгеній Гавой у програмі «The Chop Block», механізм маркет-мейкерів на азійських ринках зазвичай страждає від нестачі прозорості, а досягти глобальної єдиної регуляції практично неможливо.
Отже, як можна подолати ці перешкоди? Чи можна просувати зміни через саморегулювання галузі? Чи можливо в короткостроковій перспективі сформувати змішану модель "глобального договору + регіонального впровадження"?
Омар Шакіб: Найбільшою проблемою є те, що базова робота ринку є надзвичайно непрозорою. Якщо провідні маркетмейкери зможуть самостійно створити механізм відкритого розкриття інформації, це значно покращить поточний стан ринку.
Лаура Шин: Але чи може така практика призвести до явища "погані гроші витісняють добрі"? Порушники можуть уникати регуляторів, тому як насправді стримати таку негативну поведінку?
José Macedo: На рівні регулювання можна сприяти прозорості за допомогою механізму перевірки бірж. Конкретні заходи включають: вимогу до бірж публікувати списки маркет-мейкерів, а також створення системи «білого списку» для відповідності тощо.
Крім того, галузева самоорганізація також є важливою. Наприклад, механізм аудиту є типовим прикладом. Хоча немає юридичного обов'язку, в даний час проекти, які не пройшли аудит, практично неможливо залучити інвестиції. Аналогічно, перевірка кваліфікації маркет-мейкерів також може встановити подібні стандарти. Якщо якийсь проект буде виявлено, що використовує некоректних маркет-мейкерів, його репутація постраждає. Як і в аудиторських компаніях є різниця в якості, так і репутаційна система маркет-мейкерів також потребує створення.
Регулювання може бути реалізовано, централізовані біржі є ключовою точкою входу. Ці біржі зазвичай прагнуть обслуговувати користувачів з США, а американське законодавство охоплює широкий спектр юрисдикцій для криптобізнесу. Тому, незалежно від того, чи знаходиться користувач у США, якщо він використовує американську біржу, йому потрібно дотримуватися відповідних норм.
Отже, державне регулювання бірж та саморегулювання галузі можуть стати важливими засобами для ефективного нормування ринкової поведінки.
Лаура Шин: Ви згадали, що інформацію про маркет-мейкерів слід публічно розкривати, і що регульовані маркет-мейкери повинні отримати визнання на ринку. Але якщо хтось навмисно обирає нерегульованих маркет-мейкерів, і такі установи самі по собі не мають мотивації для публічного розкриття своїх партнерських відносин, тоді можуть виникнути такі ситуації: проектна команда на поверхні використовує регульованих маркет-мейкерів для підтримки репутації, але насправді одночасно доручає не прозорим установам виконання операцій. Ключова проблема полягає в:
José Macedo: Якщо буде виявлено, що біржа неналежно використовує непідписані організації, це еквівалентно шахрайству. Хоча проектна сторона теоретично може співпрацювати з кількома маркет-мейкерами, на практиці через обмежений обсяг обігу більшості проектів зазвичай є лише 1-2 основних маркет-мейкерів, тому важко приховати справжніх партнерів.
Таран Сабхарвал: Це питання слід аналізувати з точки зору маркет-мейкерів. По-перше, просто поділ маркет-мейкерів на "дотримувані" та "недотримувані" є однобоким. Як вимагати від нерегульованих бірж забезпечення відповідності їхніх торгових суб'єктів? Три провідні біржі (Binance, OKEx, Bybit) є офшорними і не підлягають регулюванню, тоді як Upbit зосереджується на спотовій торгівлі на корейському ринку.
Регуляція стикається з багатьма викликами, включаючи регіональні відмінності, монополізацію та занадто високі бар'єри для входу. Що стосується розподілу відповідальності, то засновники проекту повинні нести основну відповідальність за свої дії. Незважаючи на те, що механізм перевірки бірж вже досить суворий, все ще важко виключити ухилення від правил.
Наприклад, у випадку з Movement, його проблеми в основному є соціальними помилками, такими як надмірні обіцянки та неналежний перехід контролю, а не технічними дефектами. Незважаючи на те, що ринкова вартість його токена впала з 14 мільярдів FTB до 2 мільярдів, багато нових проектів все ще наслідують його приклад. Проте структурні помилки команди, особливо неналежний перехід контролю, в кінцевому підсумку призвели до нуля проекту.
Лаура Шин: Як усім сторонам співпрацювати для вирішення численних проблем, що наразі виникли?
Хосе Маседо: Розкриття реального обсягу обігу є ключовим. Багато проектів завищують обсяги обігу, щоб підвищити свою оцінку, але насправді значна кількість токенів все ще перебуває на етапі блокування. Однак токени, що належать фондам і лабораторіям, зазвичай не підлягають обмеженням за термінами блокування, що означає, що вони можуть продавати їх через маркет-мейкерів у день випуску токенів.
Ця операція по суті є способом "м'якого виходу": команда реалізує свої активи в день запуску, коли ринковий інтерес найвищий, а потім використовує ці кошти для викупу командних токенів, які будуть розблоковані через рік, або для короткострокового підвищення TVL протоколу, а потім виходу з інвестиції.
У механізмах розподілу токенів слід впровадити механізм розблокування на основі вартості, подібно до практики платформ Legion або Echo. Наразі канали, такі як Binance Launchpool, мають очевидні недоліки, і в десятках мільярдів доларів фондів важко відрізнити реальні кошти користувачів від коштів, що утримуються платформою. Тому створення більш прозорого механізму публічного продажу є нагальною потребою.
Прозорість на етапі маркет-мейкінгу та забезпечення того, щоб роздрібні інвестори могли чітко розуміти фактичні обсяги володіння токенами, є надзвичайно важливими. Хоча більшість проектів уже досягли певного прогресу в прозорості, все ще потрібно вдосконалення. Для цього необхідно вимагати публікації деталей угод з позики токенів маркет-мейкерів, включаючи обсяги позики, угоди з опціонами та їх цінові рівні, щоб надати роздрібним інвесторам більш всебічний огляд ринку, що допоможе їм ухвалювати більш зважені інвестиційні рішення.
В цілому, розкриття реального обсягу обігу, стандартизація розкриття угод з маркет-мейкерами та вдосконалення механізмів розподілу токенів є найбільш терміновими напрямками реформ.
Омар Шакіб: Перше питання – це коригування системи оцінки фінансування. Поточні оцінки проектів завищені, як правило, від 3 до 5 мільярдів доларів, що виходить за межі можливостей роздрібних інвесторів. У випадку з Movement його токен впав з оцінки в 14 мільярдів до 2 мільярдів, непомірно високої початкової оцінки, яка не принесла користі жодній зі сторін. Він повинен повернутися до ранніх рівнів оцінки, таких як Solana ($3-$400 млн), щоб більше користувачів могли брати участь за розумною ціною, що також є більш сприятливим для здорового розвитку екосистеми.
Щодо використання екосистемного фонду, ми спостерігаємо, що проєктні команди часто опиняються в операційних труднощах: чи віддати це маркет-мейкерам? Провести позабіржову угоду? Чи є інші способи? Ми завжди рекомендуємо вибирати позабіржову угоду (OTC), оскільки це забезпечує відповідність між отримувачем коштів та стратегічними цілями проєкту. Celestia є типовим прикладом: після випуску токенів вони залучили понад 100 мільйонів доларів при оцінці 3 мільярди, але завдяки раціональному плануванню досягли ефективного розподілу коштів.
(Чотири) Істина маніпуляцій на ринку
Лаура Шин: Чи полягає суть поточних заходів регулювання ринку в тому, щоб поступово перенаправити штучно маніпульовану діяльність токенів, таку як втручання маркет-мейкерів, в розвиток, що відповідає природним ринковим законам? Чи може ця трансформація забезпечити вигоду для всіх сторін, захищаючи інтереси ранніх інвесторів і гарантуючи стійкий розвиток команди проекту?
José Macedo: Поточні структурні суперечності на ринку полягають у дисбалансі оцінювальної системи. У попередньому бичачому ринку через дефіцит проєктів ринок демонстрував загальний ріст; проте в цьому циклі, через надмірні інвестиції венчурного капіталу (VC), токени інфраструктури зазнали серйозного надлишку, що призвело до того, що більшість фондів опинилися в циклі збитків і змушені були продавати свої активи, щоб залучити нові кошти.
Ця дисбаланс попиту та пропозиції безпосередньо змінив модель поведінки на ринку. Капітал покупців має фрагментарні характеристики, а період утримання скоротився з річного до місячного або навіть тижневого. Ринок поза біржею повністю перейшов на хеджування, інвестори використовують опціонні інструменти для підтримання нейтральності на ринку, остаточно відмовившись від стратегії чистого лонга з попереднього циклу. Проектам необхідно усвідомити цю зміну: успіх Solana та AVAX ґрунтується на періодах відсутності активності в індустрії, а новим проектам слід застосовувати стратегію з малим обігом (наприклад, Ondo контролює фактичний обіг на рівні нижче 2%) і підтримувати стабільність цін шляхом укладання позабіржових угод з великими тримачами, такими як Колумбійський університет.
Цей раунд проектів, таких як Sui, Mantra, які показали відмінні результати, підтвердив ефективність цього шляху, тоді як Movement намагався стимулювати ціну через дизайн токеноміки без основної мережі, що виявилося великим стратегічним провалом.
Лаура Шин: Якщо Колумбійський університет не створив гаманця, тоді як вони отримують ці токени? Це здається дещо нелогічним.
Taran Sabharwal: Університет Колумбії є одним з основних учасників Ondo, його токени перебувають у стані непідтримуваного обігу через те, що гаманці не були створені, що об'єктивно призвело до феномену "паперового обігу". Економічна структура токенів цього проекту має виразні характеристики: після масового розблокування в січні цього року до січня 2025 року нові токени більше не будуть випускатися. Дані ринку показують, що, незважаючи на активну торгівлю безстроковими контрактами, глибина спотової книги замовлень є серйозно недостатньою, що призводить до штучного дефіциту ліквідності, внаслідок чого ціни легко піддаються впливу невеликих капіталів.
У порівнянні, Mantra застосувала більш агресивну стратегію контролю ліквідності. Проектна команда перенесла тиск продажу на віддалених покупців через позабіржову торгівлю, одночасно використовуючи отримані кошти для підвищення цін на спотовому ринку. Лише використавши 20-40 мільйонів доларів, вони створили збільшення ціни в 100 разів на слабкій глибині торгового книги, піднявши ринкову капіталізацію з 100 мільйонів доларів до 12 мільярдів доларів. Цей механізм «часового арбітражу» по суті використовує маніпуляцію ліквідністю для короткого продажу, а не є процесом визначення цін на основі реального попиту.
Омар Шакіб: Ключова проблема полягає в тому, що команда проекту встановила багаторівневий механізм блокування, але ці умови блокування ніколи не були опубліковані, що є найскладнішою частиною всієї ситуації.
Хосе Маседо: авторитетні джерела даних, такі як CoinGecko, демонструють серйозні проблеми з викривленням обсягу токенів в обігу. Команди проектів часто включають "неактивні токени", що контролюються фондом і командою, до обсягу в обігу, що призводить до того, що здається, що обіг перевищує 50%, тоді як реальний обсяг, що потрапляє на ринок, може бути менш ніж 5%, з яких 4% все ще контролюються маркет-мейкерами.
Ця систематична маніпуляція даними вже підозрюється у шахрайстві. Коли інвестори здійснюють угоди на основі хибного сприйняття 60% обігових коштів, насправді 55% токенів заморожено проектом у холодному гаманці. Ця серйозна інформаційна різниця прямо спотворює механізм визначення цін, перетворюючи лише 5% реального обігу на інструмент маніпуляції ринком.
Лаура Шин: Ринкові операції JP (Jump Trading) широко вивчаються. Як ви вважаєте, це є інноваційною моделлю, яку варто запозичити, чи відображає короткострокову арбітражну психологію ринкових учасників? Як слід охарактеризувати суть таких стратегій?
Тарана Сабхарвала: Дії JP демонструють вражаючі здібності контролю попиту і пропозиції на ринку, але їхня суть полягає в створенні штучного дефіциту ліквідності, що призводить до ілюзії короткострокової цінності. Ця стратегія має неповторний характер і в довгостроковій перспективі може завдати шкоди здоровому розвитку ринку. Поточна тенденція наслідування на ринку як раз і виявляє прагнення учасників до швидкого успіху, тобто надмірну увагу до маніпуляцій з капіталізацією замість справжнього створення вартості.
José Macedo: необхідно чітко розрізняти "інновацію" та "маніпуляцію". У традиційних фінансових ринках подібні дії можуть бути кваліфіковані як маніпуляція ринком. Крипторинок через регуляторну прогалину здається "легітимним", але насправді це перенесення багатства через інформаційні розриви, а не стійка ринкова інновація.
Таран Сабхарвал: Основна проблема полягає в поведінкових моделях учасників ринку. Наразі на ринку криптовалют більшість роздрібних інвесторів не має базового усвідомлення необхідності проведення належної перевірки, їхні інвестиційні дії за суттю ближчі до азартних ігор, ніж до раціональних інвестицій. Такий ірраціональний настрій, що переслідує короткострокові прибутки, об'єктивно створює ідеальні умови для маніпуляторів ринку.
Омар Шакіб: Ключове питання в тому, що проектна команда встановила багаторазовий механізм блокування, але ці умови блокування ніколи не були опубліковані, і це саме найскладніша частина всього інциденту.
Таран Сабхарвал: Істина маніпуляцій на ринку часто ховається в книзі замовлень. Коли замовлення на 1 мільйон доларів може спричинити коливання ціни на 5%, це свідчить про відсутність глибини ринку. Багато проектів користуються технічними уразливостями розблокування (токени хоч і розблоковані, але насправді тривалий час залишаються заблокованими), щоб завищити обсяги обігу, що призводить до помилкової оцінки ризику з боку тих, хто продає на короткий термін. Коли Mantra вперше перевищила капіталізацію в 1 мільярд, багато короткострокових трейдерів через це зазнали ліквідації.
WorldCoin є типовим прикладом. На початку минулого року його повна розводнена оцінка досягала 12 мільярдів, але фактична обіговий ринкова капіталізація становила лише 500 мільйонів, що створило ще більш екстремальну нестачу обігового обсягу, ніж у випадку з ICP того року. Хоча ця операція дозволила WorldCoin підтримувати оцінку у 20 мільярдів, по суті, це було витягування грошей з ринку через інформаційну різницю.
Однак щодо JP потрібно дати об'єктивну оцінку: під час низького ринку він навіть продавав особисті активи для викупу токенів, а через фінансування через акції підтримував роботу проекту. Це прагнення до проекту справді демонструє відповідальність засновника.
Омар Шакіб: Хоча JP намагається врятувати ситуацію, після того як опинився в такій ситуації, повернутися на вершину буде нелегко. Як тільки довіра ринку зруйнується, її важко відновити.
(П'ять) Змагання між засновниками та VC: довгострокова вартість токенів економіки
Лаура Шин: Чи існують принципові розбіжності в наших уявленнях про розвиток криптоекосистеми, чи є біткоїн і Cex суттєво різними? Чи повинна криптоіндустрія першочергово заохочувати короткостроковий арбітраж у дизайні токенів, чи повертатися до створення вартості? Коли ціна відключена від корисності, чи має індустрія ще довгострокову цінність?
Таран Сабхарвал: Проблема з криптовалютним ринком не є унікальною, аналогічні явища маніпуляцій ліквідністю існують також у традиційному фондовому ринку серед малих акцій. Однак наразі криптовалютний ринок перетворився на майданчик жорсткої гри між інститутами, маркет-мейкери полюють на власних трейдерів, кількісні фонди «збирають» хедж-фонди, а роздрібні інвестори вже давно стали маргіналізованими.
Ця галузь поступово відвертається від первісної мети криптографічних технологій. Коли нові інституції пропонують працівникам нерухомість у Дубаї, ринок насправді перетворився на відверту гру збирання багатств. Типовим прикладом є dBridge, незважаючи на те, що його кросчейн-технології є передовими, ринкова капіталізація токена становить лише 30 мільйонів доларів; натомість мем-криптовалюти без жодної технологічної цінності завдяки маркетинговим трюкам легко досягають оцінки понад 10 мільярдів.
Цей спотворений механізм стимулювання руйнує основи індустрії. Коли трейдери можуть заробити 20 мільйонів доларів, спекулюючи на "козячій монеті", хто буде присвячувати час вдосконаленню продукту? Криптодух зазнає ерозії культурою короткострокового арбітражу, а інноваційна мотивація будівельників стикається з серйозними викликами.
José Macedo: У нинішньому крипто-ринку існує дві абсолютно різні логіки наративу. Розглядаючи його як «казино» в грі з нульовою сумою та як двигун технологічних інновацій, можна зробити абсолютно протилежні висновки. Незважаючи на те, що ринок переповнений спекуляціями, такими як короткостроковий арбітраж венчурного капіталу та управління ринковою капіталізацією проектів, є безліч будівельників, які тихо розробляють інфраструктуру, таку як протоколи ідентичності та децентралізовані біржі.
Як і в традиційній сфері венчурного капіталу, 90% стартапів зазнають невдач, але це сприяє загальному інноваційному процесу. Основна суперечність сучасної токен-економіки полягає в тому, що погані механізми запуску можуть назавжди зашкодити потенціалу проекту. Коли інженери спостерігають, як токен падає на 80%, хто ще захоче приєднатися? Це підкреслює важливість розробки стійкої токен-моделі: потрібно уникати спокус короткострокової спекуляції та резервувати ресурси для довгострокового розвитку.
Приємно відзначити, що все більше засновників доводять, що криптотехнології можуть виходити за межі фінансових ігор.
Лаура Шин: Справжня проблема полягає в тому, як визначити "м'яку посадку".
В ідеальному стані, розблокування токенів повинно бути глибоко пов'язане з зрілістю екосистеми. Лише коли спільнота досягає самоорганізації, а проєкт переходить на стадію сталого розвитку, дії команди засновників щодо отримання прибутку набувають легітимності.
Однак реальна проблема полягає в тому, що, крім часових замків, майже всі умови розблокування можуть бути штучно маніпульовані, що є основною суперечністю, з якою стикається сучасний дизайн токенів.
Омар Шакіб: Корінь проблеми дизайну токеноміки полягає в переговорах між VC та засновниками під час першого раунду фінансування, підкреслюючи, що токеноміка залучає баланс інтересів багатьох сторін, необхідно задовольнити вимоги щодо прибутковості LP, а також відповідати інтересам роздрібних інвесторів. Але на практиці проєктні команди часто підписують секретні угоди з провідними фондами (наприклад, умови високої оцінки інвестицій A16Z в Aguilera були розкриті лише через кілька місяців), роздрібні інвестори не можуть отримати деталі позабіржових угод, що призводить до проблеми управління ліквідністю, яка стала системною.
Випуск токенів - це не кінець, а відповідальний старт для криптоекосистеми, і кожен невдалий експеримент з токенами споживає капітал довіри на ринку. Якщо засновники не можуть забезпечити довгострокову цінність токена, слід дотримуватися моделі фінансування через акціонерний капітал.
Хосе Макадо: Конфлікт інтересів між венчурними капіталістами та засновниками є основною суперечністю, венчурні капіталісти прагнуть максимізації комбінованого доходу, тоді як засновникам важко уникнути спокуси реалізації своїх величезних статків. Лише коли механізми, що можуть бути перевірені в ланцюзі (такі як моніторинг фальсифікацій TVL, перевірка ліквідності), будуть вдосконалені, ринок зможе справді перейти до нормалізації.
(Шість) Галузеві перспективи: прозорість, співпраця та повернення до сутності
Лаура Шин: Обговорюючи до сьогодні, ми визначили можливості для покращення з боку всіх учасників: венчурні капіталісти, проекти, маркет-мейкери, біржі та самі роздрібні інвестори. Як ви вважаєте, що потрібно покращити?
Омар Шакіб: Для засновника головним завданням є перевірка відповідності продукту ринку, а не сліпе прагнення до великих інвестицій. Практика показує, що краще спочатку витратити два мільйони для перевірки життєздатності, а потім поступово розширюватися, ніж отримати п'ятдесят мільйонів інвестицій, але не зуміти створити попит на ринку.
Це також наш щомісячний звіт про ліквідність на ринку приватних інвестицій. Тільки вивівши всі приховані операції на світло, ринок може досягти справді здорового розвитку.
Таран Сабхарвал: Поточні структурні суперечності на ринку криптовалют ставлять засновників у складне становище. По-перше, необхідно протистояти спокусі швидко збагачення в короткостроковій перспективі, дотримуючись створення вартості, по-друге, потрібно справлятися з високим тиском витрат на розробку.
Деякі фонди перетворюються на приватні скарбниці засновників, а «зомбі-ланцюги» з ринковою вартістю в десятки мільярдів доларів продовжують витрачати екологічні ресурси. Коли мем-криптовалюти та концепції штучного інтелекту по черзі підіймаються на поверхню, інфраструктурні проекти опиняються в глибокій кризі ліквідності, а деякі команди навіть змушені відкладати випуск токенів на два роки, так і не запустивши його. Це систематичне спотворення серйозно стискає простір для виживання будівельників.
Омар Шакіб: на прикладі Eigen, коли його оцінка досягла 60-70 мільярдів доларів, на позабіржовому ринку існували заявки на покупку на суму 20-30 мільйонів доларів, але фонду було відмовлено у випуску ліквідності. Ця крайня обережна стратегія насправді пропустила хорошу можливість, адже вони могли запитати команду, чи потрібно 20 мільйонів доларів для прискорення дорожньої карти, або дозволити раннім інвесторам реалізувати 5-10% своїх активів для отримання розумного прибутку.
Суть ринку - це мережа співпраці з розподілу вартості, а не гра з нульовою сумою. Якщо проектна команда монополізує ланцюг створення вартості, учасники екосистеми врешті-решт покинуть її.
Таран Сабхарвал: Це виявляє найосновнішу боротьбу за владу в токеноміці, засновники завжди вважають достроковий вихід інвесторів зрадою, але ігнорують те, що ліквідність сама по собі є ключовим показником здоров'я екосистеми. Коли всі учасники змушені заморожувати свої активи, на перший погляд стабільна ринкова капіталізація насправді приховує системні ризики.
Омар Шакіб: Поточний криптовалютний ринок терміново потребує створення механізму розподілу вартості з позитивним циклом: можливість для ранніх інвесторів виходити в розумний час не лише залучить якісний довгостроковий капітал, а й створить синергію капіталів з різними термінами.
Короткострокові хедж-фонди забезпечують ліквідність, а довгострокові фонди сприяють розвитку. Ця багаторівнева механіка співпраці значно більше сприяє процвітанню екосистеми, ніж примусове блокування. Ключовим є встановлення довірчих зв'язків, а раціональна винагорода для інвесторів на етапі A залучить стратегічний капітал етапу B для постійного інвестування.
José Macedo: Засновники повинні усвідомити жорстоку реальність, що за кожним успішним проєктом стоїть безліч невдалих випадків. Коли ринок божевільно підтримує якусь концепцію, більшість команд зрештою витрачають два роки, але не можуть випустити токени, що формує порочне коло концептуального арбітражу, по суті, це є виснаженням інноваційної сили галузі.
Справжній шлях до розв'язання проблеми полягає в поверненні до сутності продукту, розробці реальних потреб з мінімальним фінансуванням, а не в гонитві за гарячими сигналами капітального ринку. Особливо потрібно бути обережними з масовими помилковими оцінками, викликаними помилковими сигналами венчурних капіталістів. Коли якась концепція отримує значне фінансування, це часто призводить до того, що засновники помилково інтерпретують це як реальну потребу ринку.
Біржі, як охоронці галузі, повинні зміцнити функції інфраструктури, встановити систему розкриття угод з маркет-мейкерами, забезпечити верифікацію даних про обсяги обігу в блокчейні та регулювати процедури звітності позабіржових угод. Лише вдосконаливши ринкову інфраструктуру, можна допомогти засновникам вирватися з «тюремної дилеми», де «якщо не спекулювати, то помреш», та повернути галузь на шлях створення вартості.