- Тема
72k Популярність
29k Популярність
8k Популярність
4k Популярність
4k Популярність
29k Популярність
16k Популярність
23k Популярність
12k Популярність
3k Популярність
- Закріпити
72k Популярність
29k Популярність
8k Популярність
4k Популярність
4k Популярність
29k Популярність
16k Популярність
23k Популярність
12k Популярність
3k Популярність
Глибина аналізу Web3 юристів: як материкові підприємства можуть успішно випустити RWA продукти в Гонконзі?
Глобальний процес токенізації активів швидко розвивається. Згідно з даними платформи RWA.xyz, станом на квітень 2025 року загальна вартість глобальних RWA активів у блокчейні перевищить 22 мільярди доларів США. Тим часом, у звіті, опублікованому Deloitte, прогнозується, що обсяг ринку токенізованої нерухомості досягне 4 трильйонів доларів США до 2035 року.
У цій хвилі фінансових інновацій Гонконг швидко перетворився на піонера в розвитку відповідності в галузі RWA зі своїми унікальними інституційними перевагами, починаючи з проекту токенізації активів із зарядною купою, запущеного LongShine Group, і закінчуючи першим фондом токенізації відповідності в Азії, запущеним ChinaAMC. Успішна реалізація ряду бенчмарк-кейсів підтверджує потенціал застосування цього інноваційного методу фінансування в сфері реальних активів.
У цій статті ми об'єднаємо останній досвід команди в проектах RWA та результати галузевих досліджень, щоб розібратися та відповісти на вищезазначені питання з точки зору професійних юристів.
!
（На зображенні показано глобальну панель активів RWA у блокчейні, підготовлену сайтом RWA.xyz）
Одне, що таке RWA?
RWA, або «Активи реального світу» – це інноваційна фінансова модель, заснована на технології блокчейн. Він використовує технологію блокчейн для відображення фізичних активів або фінансових активів у мережі, тим самим перетворюючи їх на цифрові токени з високою ліквідністю та подільністю Цей процес трансформації не тільки забезпечує цифрове вираження активів, але й надає цим реальним активам безпрецедентну прозорість і відстежуваність за допомогою технології блокчейн.
Хоча ми можемо на теоретичному рівні висловити зміст і межі концепції RWA, на практичному рівні в конкретних проектах сторонам важко повністю досягти згоди.
«Що ж таке справжній RWA? які проекти слід розглядати як проекти RWA» – професіонали, регулюючі органи та сторони проекту мають свої власні точки зору та погляди на вищезазначені питання. Ґрунтуючись на досвіді та результатах досліджень проєкту, команда Crypto Salad висловила власні погляди з точки зору дотримання законодавства: «RWA насправді є широким поняттям, і стандартної відповіді немає. Весь процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн можна назвати RWA». Для детального аналізу концепції RWA див.: "Web3 Lawyer Decryption: Який тип RWA ви розумієте?" 》
Два, чому слід обрати RWA, які його переваги?
(1) Активізація фінансування важких активів, до яких традиційні фінанси важко дістатися
Перш за все, беручи за приклад такі активи, як нерухомість, права на доходи від інфраструктури та товари, важко фінансувати такі активи за допомогою традиційних фінансових інструментів через складні питання, такі як атрибути великої кількості активів, обмеження ліквідності та нагляд за дотриманням вимог. Модель RWA поєднує технологію блокчейн для поділу власності на ці фізичні активи або активи капіталу, перетворення їх у високоліквідні цифрові токени та залучення коштів інвесторів за допомогою випуску цифрових токенів. RWA відкрила новий спосіб фінансування цих активів, відродивши ці раніше «сплячі» активи. Це означає, що в час, коли каналів фінансування недостатньо, складнощі з фінансуванням та високі витрати на фінансування, RWA може надати підприємствам новий «кровотворний метод».
А для інвесторів токенізованість знижує бар'єри для інвестицій в конкретні активи. Наприклад, при інвестуванні в нерухомість у рамках традиційних фінансів інвестори часто повинні витратити сотні тисяч доларів, щоб придбати повні права на нерухомість. Занадто високий фінансовий бар'єр відштовхує багатьох дрібних і середніх інвесторів. Однак завдяки моделі RWA інвестори можуть витратити лише 50 доларів, щоб придбати токен, що представляє часткові права на нерухомість. Утримуючи цей токен, інвестори зможуть насолоджуватися прибутком від зростання вартості нерухомості та орендної плати.
(ІІ) Зменшення витрат на фінансування, підвищення ефективності фінансування
У традиційному процесі випуску цінних паперів підприємствам і проектам необхідно пройти суворий і тривалий процес перевірки, а кваліфікація, масштаб і методи проектної роботи емітента повинні відповідати високим вимогам. Наприклад, випуск цінних паперів, забезпечених активами (ABS) має надзвичайно суворі стандарти регулювання та затвердження, що значною мірою обмежує потреби деяких підприємств у фінансуванні.
У режимі RWA фінансуюча сторона, окрім дотримання місцевих нормативних вимог, має відносно менше інших вимог та обмежень для доступу, але все ж повинна провести комплаєнс для основних активів. Таким чином, цей спосіб фінансування певною мірою обходить тривалі процеси перевірки та складні процедури випуску, а також ефективно знижує витрати на фінансування.
(Три) Індивідуальна торговельна структура
Фінансування RWA надає компаніям безпрецедентну гнучкість у адаптації структури фінансування до потреб ринку та власних цілей розвитку. Підприємства можуть самостійно розробляти ключові умови, такі як модель розподілу доходу, механізм погашення та механізм розблокування токенів, а також коригувати умови випуску в режимі реального часу відповідно до динаміки ринку. Такий високий ступінь гнучкості дозволяє компаніям точно відповідати очікуванням інвесторів та схильності до ризику, тим самим покращуючи актуальність та успішність фінансування.
По суті, на додаток до впровадження технології блокчейн для підвищення ефективності та прозорості фінансування, RWA також змінила логіку фінансування в рамках традиційних фінансових рамок. Традиційні моделі фінансування, будь то боргове фінансування або акціонерне фінансування, в основному покладаються на корпоративний кредит як основу. На противагу цьому, RWA використовує технологію блокчейн для ефективного відокремлення «корпоративного кредиту» від «кредиту активів». Таким чином, навіть якщо кредитний статус емітента є середнім, за умови, що базові активи мають достатню якість, він може розраховувати на кредит самих активів для фінансування.
Ця особливість має багато спільного з моделлю ABS, згаданою вище. Однак, хоча у фінансовій логіці між ними є певна схожість, основна різниця між ними полягає в охопленій групі інвесторів та екологічному ефекті, що виникає.
Ринок ABS в основному контролюється традиційними фінансовими установами, кількість учасників ринку є відносно обмеженою, а суб'єкти угод переважно складаються з інституційних інвесторів. Ця особливість призводить до недостатньої глибини загальних угод ABS, ринок також має відносно вузький охоплення і не має широкого впливу.
На противагу цьому, ринок RWA більш різноманітний. Окрім традиційних фінансових установ, фінансовий ринок RWA також приверне багато криптоінвесторів, а також партнерів галузевої екосистеми. Тому на ринку RWA всі, від професійних установ до звичайних роздрібних інвесторів і партнерів, можуть вільно купувати, продавати та використовувати токен, і стати важливою частиною екосистеми токенів.
Численні інвестори сформували велику та активну екосистему та спільноту навколо токена RWA. ** Отримана в результаті сильна згуртованість спільноти та екологічна стійкість забезпечать потужну підтримку для довгострокового зростання вартості токенів RWA, що, у свою чергу, сприятиме здоровому розвитку ринку. ** Процвітання ончейн-екології також може вплинути на розвиток офчейн-бізнесу проєктної сторони та значно покращити голос бренду вечірки проєкту. **
А ця модель позитивного зворотного зв'язку з координації у блокчейні та поза ним, є справжньою досконалістю моделі RWA в порівнянні з традиційними способами фінансування, а також те, що важко реалізувати в моделі ABS.
Наразі ринок все ще постійно формує та розширює групу інвесторів у RWA. На сьогоднішній день в сегменті RWA лідирують різноманітні продукти токенізації фінансових активів. Оскільки фінансові активи мають високу відповідність нормам, високий рівень стандартизації, а також низький рівень складності збору даних, токени фінансових активів мають унікальні переваги та демонстраційний ефект у сегменті RWA.
Хвиля токенізації фінансових активів почалася з таких продуктів, як облігації Казначейства США та фонди грошового ринку з найнижчим базовим ризиком активів, типовим прикладом яких є токенізований інвестиційний фонд BUIDL, запущений BlackRock, провідною світовою групою з управління активами. На сьогоднішній день загальна ринкова капіталізація BUIDL досягла $2,89 млрд. **На додаток до фінансових активів з низьким рівнем ризику, акції з високим ризиком, ETF та інші фінансові активи нещодавно вступили на швидкий шлях токенізації. 22 і 23 травня Kraken Exchange і Ondo Finance оголосили, що будуть просувати токенізацію і торгівлю в ланцюжку фінансових активів, таких як акції та ETF, відповідно. **
З розвитком та швидким впровадженням різних токенізованих фінансових активів і стейблкоїнів, масштаб інвесторів та ліквідність на ринку RWA досягнуть нового рівня. У майбутньому все більше різних продуктів RWA з'являться в полі зору інвесторів, що залучить більше користувачів Web2 та традиційних фінансових інвесторів у екосистему RWA. Вся екосистема RWA швидко обертатиметься та розвиватиметься, приносячи нові багатства та можливості для галузі.
!
（На малюнку представлена схематична ілюстрація моделі розвитку екосистеми RWA, лише для довідки）
Три, як Гонконг регулює RWA?
(Од) Принципи регулювання
Як основа ринкового регулювання Гонконгу, SFC прийняла «прозорий підхід» у процесі регулювання продуктів RWA. В основі цього принципу лежить те, що основна регуляторна увага зосереджена не на тому, чи є продукт у формі «токена», а на фінансових атрибутах реального активу, якому токен відповідає. Якщо коротко, то регулювання RWA в Гонконзі полягає в тому, щоб повернутися до суті базового активу, а не до форми токена. Цей регуляторний принцип також є конкретним втіленням концепції «однаковий бізнес, однаковий ризик, однакові правила». **
(ІІ) Конкретні нормативні документи
Згідно з відповідними правилами, токенізовані цінні папери підпадають під дію Постанови про цінні папери та ф'ючерси та повинні відповідати відповідним вимогам, викладеним у циркулярі SFC, включаючи кваліфікацію випуску токенів, розкриття інформації та придатність для інвесторів. Токени, які не є цінними паперами, входять до сфери дії AMLO.
2, у листопаді 2023 року Гонконгська комісія з цінних паперів і ф'ючерсів опублікувала «Лист щодо діяльності посередників, пов'язаної з токенізованими цінними паперами».
Цей лист ще раз підкреслює, що хоча токенізовані цінні папери випускаються з використанням технології у блокчейні, їхня суть все ще є традиційними цінними паперами, які повинні дотримуватися чинних законів про цінні папери. Водночас, посередники під час розподілу, торгівлі та управління такими активами повинні проводити належну перевірку, забезпечувати відповідність продукту та заздалегідь повідомляти Комісію з цінних паперів.
3, у березні 2024 року, Управління грошово-кредитної політики запустило «Проект Ensemble».
Зокрема, пісочниця Ensemble зосереджується на дослідженні застосування технології токенізації, де вже кілька проектів RWA успішно реалізовані, охоплюючи зелені облігації, вуглецеві кредити, нерухомість, фінансування ланцюга постачання та інші численні галузі.
Загалом з 2023 по 2024 рік Комісія з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу (SFC) послідовно випустила низку циркулярів та керівних документів, що стосуються токенізованих інвестиційних продуктів, додатково уточнюючи конкретні регуляторні стандарти для продуктів RWA (особливо токенізованих цінних паперів), тим самим надаючи чіткі нормативні вказівки для стабільного розвитку ринку RWA.
!
（На малюнку представлено узагальнення регуляторної рамки щодо RWA）
У наведеному вище тексті було цілеспрямовано проаналізовано регуляторну структуру Гонконгу щодо RWA, а повну систематизацію політики регулювання віртуальних активів у Гонконгу можна знайти нижче: «Огляд: систематизація регуляторної політики Гонконгу щодо віртуальних активів»
Три. На які аспекти відповідності повинні звернути увагу континентальні підприємства при здійсненні RWA в Гонконгу?
Причина, чому випуск RWA обов'язково має бути з міжнародною архітектурою, полягає в тому, що в межах материкового Китаю випуск токенів не може перетворити на регуляторну червону лінію. 4 вересня 2017 року Народний банк Китаю та сім інших відомств опублікували "Повідомлення про запобігання ризикам фінансування випуску токенів", чітко вказавши, що будь-які організації та особи не можуть незаконно займатися діяльністю з випуску токенів, і всі види діяльності з випуску токенів повинні бути негайно зупинені.
Тому випуск монет для проектів RWA на материковому Китаї повинен відбуватися за межами країни. Серед них Гонконг став одним із найкращих варіантів для китайських підприємств для реалізації проектів RWA завдяки своїй досконалій нормативно-правовій базі, дружньому ставленню до політики та багатій екології галузі. ** Нижче буде проаналізовано ключові пункти відповідності та ідеї дизайну рамок для проектів RWA в Гонконзі на трьох рівнях: базові активи, дані в ланцюжку та обіг капіталу. **
!
（На малюнку вище зображена загальна структура випуску RWA в Гонконзі）
(1) Комплаєнс базових активів
1、Підтвердження активів
Оскільки сутність RWA полягає в токенізації активів реального світу, власники токенів будуть прямо або опосередковано володіти певними правами на активи реального світу. Тому, щоб забезпечити законний випуск, обіг і викуп токенів RWA, власники базових активів, тобто учасники проекту RWA, повинні забезпечити наявність законного та чіткого права власності на цей актив.
Команда з дотримання вимог проекту RWA зобов'язана проводити детальну комплексну перевірку основних активів під час процесу розробки проекту, щоб забезпечити законність власності. Зокрема, під час процесу належної перевірки команда з питань дотримання вимог проведе розслідування спорів щодо власності, збере та перевірить відповідну інформацію, таку як документи про право власності, інформація про державну реєстрацію, участь у судових процесах, застава, іпотека або судове заморожування базових активів.
2、Аудит активів
Після завершення підтвердження активів, проектна команда також повинна найняти професійну аудиторську компанію для проведення аудиту базових активів.
Аудиторський звіт слугуватиме довідковими даними для подальшого ціноутворення активів та випуску, до яких входять, але не обмежуються, такими елементами:
3、Виведення активів
Як зазначалося вище, основна цінність RWA полягає в тому, щоб покладатися на високоякісний кредит активів для прямого фінансування, щоб відійти від традиційної моделі фінансування, заснованої на корпоративному кредиті. Таким чином, при виконанні проектів RWA необхідно відокремити базові активи від фактичного операційного суб'єкта сторони, щоб досягти ізоляції ризику між операційним суб'єктом та базовими активами.
Далі буде наведено приклад архітектурного дизайну однієї з моделей відокремлення активів на основі реальних випадків, які команда Crypto Salad просуває.
!
（Вищезображена схема дизайну рамки для розділення активів є лише для довідки）
Отже, завдяки цій структурі розділення активів, проектна команда може передати права власності на активи на ім'я компанії SPV, досягнувши ізоляції ризиків і спростивши подальшу упаковку та випуск активів. У той же час, хоча фактичний оператор більше не володіє правами на цей актив, він може через сервісну угоду продовжувати управляти та експлуатувати цей базовий актив.
(ІІ) Комплаєнс даних у блокчейні
Оскільки в нашій країні наразі існує суворий контроль за трансфером даних через кордон та в сфері обміну даними, більшість проектів RWA не обиратимуть передачу відповідних даних за кордон та їх обіг і розкриття у блокчейні.
Команда Crypto Salad під час дослідження виявила, що за дотримання вимог відповідності «Закону про безпеку даних» та «Закону про захист персональних даних» проектні команди більше схильні обирати модель «дві ланцюги та один міст» для реалізації токенізації даних.
Зокрема, дані про активи RWA вибираються для завантаження у внутрішній ланцюг консорціуму та зберігання в блокчейні, тоді як відповідні токени RWA розгортаються у високопродуктивних публічних ланцюгах за кордоном. Токени RWA, що циркулюють за кордоном, і дані про ланцюг у Китаї наносяться на карту та зв'язуються через кросчейн-мости.
Такий архітектурний дизайн не лише вирішує проблему підтвердження даних про базові активи RWA у блокчейні, забезпечуючи прозорість та можливість відстеження даних про активи, але й уникає червоних ліній відповідності для трансакцій даних між країнами.
!
（На малюнку вище представлена схема моделі «дві мережі один міст», тільки для довідки）
Окрім моделі «двох ланцюгів і одного моста», проекти RWA також можуть покладатися на експериментальну зону для транскордонного обігу даних в Хайнаньській зоні вільної торгівлі (далі - «Хайнаньський порт даних вільної торгівлі») для завершення транскордонного виведення даних на ланцюг та їх обігу. Згідно з вже опублікованою відповідною інформацією, команда Crypto Salad підсумувала, що наразі основна структура плану виведення даних з Хайнаню виглядає так:
Команда крипто-салату в процесі реального просування проекту виявила, що, крім вимог щодо дотримання норм в етапі обігу даних, також існують деякі ключові вимоги щодо дотримання норм та адміністративного регулювання на етапах збору, зберігання, десенсибілізації та упаковки даних базових активів RWA. Оскільки обсяг даної статті не дозволяє детально обговорити це питання, тут ми не будемо зупинятися на ньому.
(Три) Відповідність обігу коштів
Оскільки в нашій країні діють суворі валютні обмеження, кошти, залучені за межами країни через випуск RWA, не можуть бути безпосередньо переведені на внутрішні операційні суб'єкти, тому команді з питань комплаєнсу необхідно спеціально розробити структуру та шляхи для збору та обігу закордонних коштів.
Згідно з досвідом проекту команди Crypto Salad, після завершення фінансування проекту RWA за кордоном шляхом випуску токенів, зазвичай кошти, що надійшли до закордонного SPV, акумулюються через фінансовий канал і в кінцевому підсумку переводяться до фактичного операційного суб'єкта. У цій структурі є три варіанти фінансового каналу:
При проектуванні структури обігу коштів команда з питань відповідності зазвичай повинна враховувати такі фактори для розробки: податкове навантаження, порогові вимоги для входу, вимоги до процедур, витрати на відповідність тощо. А під час фактичного впровадження проекту команда проекту також повинна обов'язково звертати увагу на пріоритетність відповідності. Підготовка заявочних документів для різних суб'єктів фінансових каналів, відповіді на запити вікон, а також коригування та вдосконалення відповідних рамок потребують всебічної підтримки професійної команди юристів.
!
（На малюнку показано схему фінансового каналу проекту RWA, лише для довідки）
Це лише особиста думка автора даної статті і не є юридичною консультацією чи юридичною думкою щодо конкретних питань.