Криптоактиви та виклики глобальному фінансовому управлінню (частина перша)

Автор статті:

■ Чжан Мін Заступник директора Національної лабораторії фінансів і розвитку Заступник директора Інституту світової економіки та політики Китайської академії соціальних наук

■****Пак Хун Гонконгський університет науки і технологій (Шеньчжень) Інститут міжнародних відносин

■ Ван Яо Дослідник Національної лабораторії фінансів та розвитку

Використовуючи комбінацію аналізу літератури та тематичних досліджень, ця стаття заглиблюється в проблеми, пов'язані з криптовалютами для глобального фінансового управління. Дослідження показує, що проблеми, пов'язані з криптовалютами, в основному відображаються в трьох аспектах: по-перше, це підвищує вразливість світової фінансової системи; По-друге, відповідні зловживання посилили лазівки в міжнародному фінансовому регулюванні; По-третє, країни, що розвиваються, піддаються більш високому ризику заміщення валюти. З огляду на вищезазначені проблеми, у цьому документі висуваються пропозиції щодо політики з аспектів вивчення побудови нової установи фінансового управління або рамки, сприяння створенню глобального механізму регулювання стабільних монет, сприяння інтелекту та точності нагляду за криптовалютами, а також прискорення досліджень, розробок та співпраці цифрової валюти центрального банку (CBDC). Інноваційність цього документа полягає в тому, що, з одного боку, у поєднанні з останніми випадками та даними, він систематично виокремлює три основні виклики криптовалют для глобального фінансового управління; З іншого боку, включення характеристик криптовалют в аналітичні рамки теорії фінансової вразливості не тільки розкриває її канал посилення вразливості фінансової системи, але і розширює сферу застосування теорії в контексті цифрових фінансів.

Оригінал опублікований у журналі «Дослідження фінансового регулювання», випуск 3 за 2025 рік. Для зручності читання він поділений на дві частини: верхню та нижню, ця стаття є верхньою частиною.

Вступ

Криптовалюта, представлена біткойном, є новою річчю, яка з'явилася і швидко розвинулася під час міжнародної фінансової кризи 2008 року. З точки зору мотивації розвитку, криптовалюти базуються на передовій криптографії та технології розподіленого реєстру (особливо технології блокчейн), спрямованих на створення децентралізованої глобальної системи цифрових платежів та передачі цінностей, яка виходить за рамки традиційних національних нормативно-правових рамок (Nakamoto, 2008). Криптовалюти зазвичай використовуються в платежах і розрахунках, фінансових інвестиціях і багатьох незаконних фінансових діях і привернули широку увагу з боку глобальних установ фінансового управління та наукових кіл з моменту їх створення (Li Jianjun and Zhu Yechen, 2017, Song Shuang and Xiong Aizong, 2022). Зі швидким розвитком і широким застосуванням криптовалюти її вплив на глобальне фінансове управління стає все більш помітним, особливо в наступних трьох аспектах: По-перше, популярність криптовалюти мала глибокий вплив на транскордонні потоки капіталу, стабільність фінансового ринку та захист прав споживачів, що зробило її центром уваги нинішніх основних фінансових інститутів управління та великих країн. Серед них Рада з фінансової стабільності (FSB) з 2018 року відстежує ринкові ризики криптовалют, регулярно розбираючи та оновлюючи потенційні загрози, які вони становлять для глобальної фінансової стабільності. У 2022 році ФСБ також вперше випустила основний документ для глобального регулювання стейблкоїнів. По-друге, анонімність і транскордонний характер криптовалют підвищують ризик незаконної фінансової діяльності, такої як відмивання грошей і фінансування тероризму, і висувають більш високі вимоги до фінансових регуляторів. Фактично, зростаюча складність методів відмивання грошей на основі криптовалюти в поєднанні з відсутністю ефективної координації між юрисдикціями призвела до значних труднощів у регулюванні та боротьбі з пов'язаною з нею злочинною діяльністю. По-третє, з огляду на те, що випуск та обіг криптовалют не контролюються центральним банком, його цінові коливання та зміна обсягу торгів вважаються такими, що мають значний вплив на формування та реалізацію грошово-кредитної політики. Зокрема, після того, як Facebook запропонував план Libra, виклик стейблкоінів макрополітиці привернув особливу увагу з боку таких інститутів, як «Група семи» (G7), Міжнародний валютний фонд (МВФ) і Банк міжнародних розрахунків (BIS), які активізували свої дослідження.

У відповідь на вищезазначені виклики останніми роками G20 як основна платформа та ФСБ, МВФ, БІС, Міжнародна організація комісій з цінних паперів (IOSCO), Група з розробки фінансових заходів боротьби з відмиванням грошей (FATF) та інші опорні установи сформували глобальну структуру управління (Song Shuang and Xiong Aizong, 2022), яка продовжила посилювати нагляд за криптовалютами за допомогою глибоких і ретельних подальших досліджень, випуску регуляторних вказівок і поглиблення міжнародного співробітництва. Наприклад, FATF, FSB та МВФ майже щороку публікують відповідні рекомендації щодо досліджень та рекомендацій, а IOSCO також видає регуляторні вказівки для приватних валютних бірж. Як країна з найсуворішим наглядом за криптовалютами у світі, Китай ще у 2013 році чітко вказав на те, що криптовалюти є віртуальним товаром з високими ризиками, і вимагав від відповідних вітчизняних компаній хорошої роботи з контролю ризиків. Згодом, з 2017 по 2021 рік, Китай послідовно вжив різноманітних заходів для подальшого посилення нагляду за криптовалютами та запобігання новим фінансовим ризикам, включаючи закриття внутрішніх кріптовалютних бірж, а також повну заборону на використання криптовалют для фінансування, спекуляції та «майнінгової» діяльності. Крім того, у травні 2023 року Європейський Союз представив перше у світі всеосяжне регулювання криптовалют, законопроєкт про регулювання ринків криптоактивів (MiCA), щоб регулювати роботу крипторинку, підвищувати регуляторну прозорість та стримувати незаконну фінансову діяльність. Однак завдяки постійним інноваціям у сфері криптовалют у поєднанні з комбінованим впливом політичних факторів (посилення лобістських зусиль з боку галузевих інститутів) та економічних факторів (екстремальна грошово-кредитна політика Федеральної резервної системи в останні роки) сфера застосування криптовалют ще більше розширилася, а популярність ще більше зросла, а виклики глобальному фінансовому управлінню не ослабли, а стали більш серйозними. Зокрема, після того, як Трамп був переобраний на пост президента США, його сильна політика «дерегуляції» ще більше посилила вплив криптовалют на глобальну систему фінансового управління, зробивши проблему більш складною і актуальною для вирішення.

У цьому контексті в цьому документі обговорюються основні виклики, пов'язані з криптовалютами для глобального фінансового управління, а також їх конкретні прояви та вплив, щоб надати орієнтир для коригування глобальної системи фінансового управління та подальших досліджень. Ґрунтуючись на аналізі та зіставленні існуючих результатів досліджень і останніх фактичних даних, цей документ узагальнює основні виклики криптовалют для глобального фінансового управління в наступних трьох аспектах: По-перше, криптовалюти сформували великомасштабний глобальний інвестиційний ринок, який має характеристики високої волатильності, заразності та складності в повному регулюванні, в результаті чого він став важливим дестабілізуючим фактором у поточній міжнародній фінансовій системі. По-друге, в останні роки використання криптовалют для ухилення від регулювання стає все більш поширеним, особливо проникнення терористичних організацій і деяких державних суб'єктів, що значно посилить лазівки в глобальній системі фінансового управління. По-третє, в поточному раунді циклу підвищення процентних ставок в доларах США швидкість прийняття криптовалют швидко зросла, що піддає все більше і більше країн, що розвиваються, ризику заміщення валюти, а також створює постійний і далекосяжний виклик їхнім можливостям фінансового управління. З огляду на потрійні виклики та причини, що стоять за ними, у цьому документі висуваються такі рекомендації щодо політики: дослідити побудову нової установи фінансового управління або рамки, сприяти створенню глобального механізму регулювання стабільних монет, сприяти інтелекту та точності нагляду за криптовалютами, а також прискорити дослідження, розробку та співпрацю цифрової валюти центрального банку (CBDC).

У порівнянні з існуючими дослідженнями та практикою, граничний внесок цієї статті в основному відображається у наступних двох аспектах: з одного боку, ця стаття виходить з трьох основних мотивів використання криптовалют для інвестиційних операцій, ухилення від регулювання та альтернативних варіантів суверенних валют у поєднанні з останніми випадками та даними, і систематично уточнює три основні виклики криптовалют для глобального фінансового управління. Це не тільки забезпечує чітку дослідницьку основу для подальших досліджень і формулювання політики, але й ще більше збагачує систему досліджень у сфері криптовалюти та глобального фінансового управління. З іншого боку, традиційна теорія фінансової вразливості в основному зосереджена на таких питаннях, як втеча банків, бульбашки цін на активи та банкрутство кредитного ринку, і не повністю враховує все більш тісний зв'язок між криптовалютами та традиційною фінансовою системою. Ця стаття інтегрує характеристики криптовалюти, такі як висока волатильність, складне регулювання та транскордонний обіг, у теоретичну основу фінансової вразливості, що не тільки розкриває її канал посилення для виникаючих речей до вразливості фінансової системи, але й розширює сферу застосування теорії в контексті цифрових фінансів.

! [Photo.com_400452146_Crypto Bitcoin ( некорпоративний комерційний ) (1).jpg](https://img.gateio. im/social/moments-e867b8e44c8528b6530a5a980563fafe)

Криптовалютний ринок збільшив уразливість глобальної фінансової системи

Після того, як біткойн був представлений публіці на початку 2009 року, його глобальна увага та популярність різко зросли, а його ціна вибухнула, піднявшись майже з нуля до «захмарної» ціни близько 109356 доларів за монету на піку (19 січня 2025 року) всього за 15 років. У той же час ринок біткойнів також перетворився на найбільший у світі ринок криптовалют за ринковою капіталізацією, з щоденним обсягом торгів у десятки мільярдів доларів, що робить його одним із найактивніших фінансових ринків у світі. Станом на кінець лютого 2025 року у світі налічується понад 10 000 видів криптовалют із загальною ринковою капіталізацією близько $2,8 трлн. Величезний розмір ринку та торгова активність зробили криптовалюти існуванням, яке не можна ігнорувати в глобальному порядку денному фінансового управління. Багато досліджень також підтвердили, що ринок криптовалют є важливим фактором, що впливає на стабільність світової фінансової системи, особливо підвищуючи вразливість глобальної фінансової системи (Yue et al., 2021, Iyer, 2022).

(1) **Ключові фактори, що впливають на глобальну фінансову систему через ринок криптовалют

З теоретичної точки зору, «взаємопов'язаність» сучасної фінансової системи значно збільшила складність і крихкість фінансових мереж. У цьому випадку аномальна волатильність одного ринку може мати ефект «доміно», який поширюється на інші частини світу та типи фінансових ринків, і передає мережеву структуру ланцюга через фінансову систему, формуючи системні фінансові ризики (Yang Zihui and Zhou Yinggang, 2018). В останні роки вплив різких коливань на ринку криптовалют на світову фінансову систему стає все більш помітним, в основному завдяки наступним трьом ключовим факторам: По-перше, висока волатильність криптовалютного ринку легко викликати паніку у інвесторів і швидко передати на інші ринки. По-друге, криптовалюти складно контролювати, що посилює формування та поширення ризиків. По-третє, криптовалюти все більше пов'язані з традиційними фінансовими ринками, розширюючи канали зараження через фінансові продукти (такі як ф'ючерси на біткоіни та кошти криптоактивів).

1. Висока волатильність і заразність ринку криптовалют

Ринок біткоїна з часом поступово задовольняє гіпотезу слабоефективного ринку, а його ціна миттєво реагує на публічну ринкову інформацію, тому коливання цін не тільки дуже різкі, але й мають значні характеристики агрегації волатильності (Urquhart, 2018). У порівнянні з біткойном, досліджень волатильності інших криптовалют відносно мало, і можуть бути відмінності через розмір ринку, ліквідність та інші фактори, але в цілому інші криптовалюти також демонструють схожі характеристики волатильності, відображаючи більш високий ринковий ризик і невизначеність. У цій статті вибираються чотири криптовалюти, які були запущені раніше і мають високу видимість і ліквідність ринку, і коротко порівнюються їх з волатильністю фондового ринку США (NASDAQ). Якщо подивитися на Таблицю 1, то стандартне відхилення прибутковості Bitcoin, Ethereum, Litecoin і Dogecoin набагато більше, ніж у Nasdaq, а це означає, що перший має більш високу волатильність. Максимальна прибутковість Dogecoin становить 1,516, що означає, що покупка Dogecoin теоретично може досягти максимуму в 150% на день.

! image.png

Завдяки своїй високій ліквідності та частці ринку, біткойн відіграє центральну роль у явищі волатильності загального ринку криптовалют. З одного боку, як основний фактор поширення волатильності на ринку криптовалют, чутливість і швидка реакція біткоїна на новинні події мають тенденцію сприяти волатильності цін на інші невеликі криптовалюти (Koutmos, 2018, Moratis, 2021); З іншого боку, на крипторинку спостерігається значний спільний стрибок прибутковості, що вказує на те, що диверсифікація криптовалют не дозволила ефективно знизити ризик волатильності (Yue et al., 2021). Що ще важливіше, довгостроковий високий рівень синхронізованої волатильності між Bitcoin і основними криптовалютами, такими як Ether і Dogecoin, ще більше посилює системний ризик на ринку (див. Рисунок 1). Крім того, дивлячись на тенденцію зараження волатильністю між біткоїном та американським індексом NASDAQ, ми можемо побачити, що кореляція волатильності між ними значно зросла після введення великих стимулюючих заходів у Сполучених Штатах наприкінці 2020 року, що вказує на те, що криптовалюти чинили додатковий тиск на стабільність фінансових ринків.

! image.png

2. Ринок криптовалют важко піддається ефективному регулюванню

Однією з важливих причин є технічні характеристики криптовалют. Наприклад, у випадку з біткоїном, він не лише здійснює транзакції на основі анонімних цифрових адрес (теоретично одна людина може мати тисячі, а то й більше рахунків), але й може функціонувати 24 години на добу завдяки інтернету, що дозволяє легко перетинати кордони і долати географічні та часові обмеження. Хоча заходи державного контролю можуть заважати людям використовувати криптовалютні біржі, ці заходи не можуть ефективно заборонити людям використовувати біткоїн. Останній може обмінюватися на місцеву валюту через однорангові транзакції, обходячи валютний контроль.

Ще однією ключовою причиною є швидкість, з якою криптовалюти впроваджуються та впроваджуються. Це не лише призвело до відносного відставання в дослідженнях та регулюванні, але й більшість економік дружньо ставляться до цього регулятором. Останніми роками нові напрямки, такі як «первинне публічне розміщення криптовалют (ICO)», «невзаємозамінні токени (NFT)», «децентралізовані фінанси (DeFi)», «третє покоління Інтернету (Web 3.0)» та поява нових форм цифрової економіки розглядаються багатьма економіками як нові напрямки економічного зростання. При цьому більшість країн світу наразі дозволяють вільно торгувати криптовалютами (Borri and Shakhnov, 2020). За даними міжнародного статистичного агентства Triple-A, станом на 2023 рік у всьому світі налічується понад 400 мільйонів користувачів криптовалюти з рівнем володіння понад 4,2%. Поляризація основних країн у глобальному управлінні криптовалютами також ускладнює впровадження регулювання та управління (Song Shuang and Xiong Aizong, 2022).

3. Ринок криптовалют швидше інтегрується в існуючу фінансову систему

Поява та зростання криптовалютних бірж значно полегшило торгівлю між криптовалютами та фіатними валютами та ще більше зміцнило зв'язок між ринками. Станом на квітень 2024 року у всьому світі налічується 765 бірж, і більшість індивідуальних та інституційних інвесторів можуть купувати криптовалюти онлайн через основні біржі, а способом оплати може бути кредитна або дебетова картка, банківський переказ або готівка (через банкомати біткойнів), згідно з даними сервісу криптовалютних даних Coinmarketcap. У той же час інституційні інвестори та фінансові регулятори у великих країнах також сприяють інтеграції криптовалют у традиційну фінансову систему. Вже у 2017 та 2020 роках відповідні біржі США запустили ф'ючерсні контракти на біткоїн та відповідні опціонні продукти відповідно, а також побудували систему інвестиційних продуктів, що включає фонди, трасти, страхування, деривативи тощо, значно спростивши канали входу інституційних інвесторів на ринок криптовалют. Дослідження Morgan Stanley показує, що серед Coinbase, другої за величиною криптовалютної біржі у світі, частка обсягу торгів роздрібних інвесторів стрімко скоротилася з 80% у першому кварталі 2018 року до 32% у четвертому кварталі 2021 року, при цьому криптофонди, зберігачі тощо стали домінуючою силою на ринку та забезпечили більшу частину обсягу торгів. На початку 2024 року Комісія з цінних паперів і бірж США вперше схвалила 11 заявок на лістинг Bitcoin ETF, а в липні того ж року схвалила першу партію спотових ETF на Ethereum для лістингу в Сполучених Штатах, що ще більше збільшило вплив інституційних інвесторів на ринок криптовалют. Згідно з даними, станом на грудень 2024 року загальний AUM 12 спотових ETF на біткоїн перевищив $100 мільярдів, і вони разом володіють понад 1,1 мільйона біткоїнів (близько 5% від загальної пропозиції), перевершивши засновника Bitcoin Сатоші Накамото і ставши найбільшим власником біткоїнів. За той же період обсяг ринку Ethereum ETF склав близько $10,43 млрд. У міру того, як очікування нової адміністрації Трампа щодо криптовалютної політики стають більш дружніми, вона продовжуватиме збільшувати доступ до різних типів інвесторів у майбутньому, потенційно викликаючи проблеми більшого регулювання та масштабу.

!

(II) Канали передачі, що збільшують вразливість глобальної фінансової системи через ринок криптовалют

Зараження (або перелив волатильності) між фінансовими ринками є важливим ризиком і невизначеністю, з якими сьогодні стикається світова фінансова система, а також це основний спосіб, за допомогою якого ринок криптовалют впливає на вразливість світової фінансової системи. З теоретичної точки зору механізм зараження фінансових ринків у всьому світі можна умовно розділити на дві категорії: фундаментальні фактори і нефундаментальні фактори. Серед них фундаментальні фактори, також відомі як гіпотеза економічної основи, ґрунтуються на традиційній фінансовій теорії про те, що інвестори абсолютно раціональні, і вважають, що зміни основних змінних, які впливають на економіку в сукупності між країнами, призведуть до синхронних коливань на фінансовому ринку. Однак, оскільки ринок криптовалют не має економічної бази і пронизаний ірраціональними інвесторами, які в основному спекулятивні (Cheah et al., 2015, Griffin and Shams, 2020), його поширення на фінансові ринки може відбуватися в основному через нефундаментальні канали. Ґрунтуючись на серії досліджень FSB та пов'язаному з ними теоретичному та емпіричному аналізі, у цій статті відсортовано три типи каналів впливу із загальним консенсусом, а саме: ефект впевненості, схильність фінансових установ до ризику та ефект багатства.

1. На основі ефекту довіри

Існуючі дослідження підтверджують, що мікроучасники ринку криптовалют є більш потужними з точки зору генерації та передачі інформації, швидше реагують на зовнішні потрясіння та лідирують у настроях інвесторів на світових фінансових ринках, оскільки не потребують підтримки реального сектору економіки та можуть торгувати 24 години на добу. Коли ціна криптовалюти значно змінюється, інформаційний шок швидко передасться на інші фінансові ринки, наприклад, на акції, і створить стадний ефект купівлі або продажу акцій у відповідь на коливання ринку криптовалют. Якщо коротко, то ринок криптовалют з його цілодобовою торгівлею та характеристиками швидкої реакції став важливим «дзвоником» для світових фінансових ринків, особливо для ринків з високим рівнем ризику. Коли ринок криптовалют демонструє послідовні позитивні прибутки, довіра інвесторів ще більше пошириться на інші ринки з високим рівнем ризику, такі як ринок облігацій (Umar et al., 2021).

2. Ризикова експозиція на основі фінансових установ

В даний час біткоіни включається більше як ризиковий актив (спекулятивний інструмент) в портфелі розподілу інституційних інвесторів, що може призвести до коригування позицій криптовалют, що призведе до зближення інших ризикових активів, таких як акції (Iyer, 2022, Wang et al., 2022). Якщо криптовалюти розглядаються як хеджування акцій, то при балансуванні портфеля будуть негативні наслідки волатильності. Наприклад, коли криптовалютні інвестори зазнають великих збитків, вони можуть бути змушені продавати традиційні фінансові активи, щоб керувати своїми позиціями ліквідності. У міру того, як інституційні інвестори обганяють індивідуальних інвесторів і стають домінуючими інвесторами на ринку криптовалют, ефекти цих каналів продовжують розширюватися. Банківський крах у США в березні 2023 року є переконливим доказом того, що криптовалюти підривають фінансову стабільність через схильність фінансових установ до ризику. У цій справі SilverGate Capital і Signature Bank збанкрутували через набіг на клієнтів криптодепозитів, викликаний панікою, спричиненою крахом криптобіржі FTX у листопаді 2022 року. Зокрема, оскільки 90% усіх депозитів Silvergate Capital надходять із депозитів клієнтів, пов'язаних із криптовалютою (близько 12 мільярдів доларів), після інциденту з FTX Silvergate Capital працював на 8,1 мільярда доларів, і йому довелося звернутися до SEC із заявою про затримку подання річного звіту за 2022 рік і 8 березня 2023 року оголосив про банкрутство. Навпаки, незважаючи на те, що Signature Bank більший ($110,4 млрд загальних активів на кінець 2022 року) і на його частку припадає близько п'ятої частини депозитів від клієнтів, пов'язаних з криптовалютою, що набагато нижче рівня Silvergate Capital, він все одно не може уникнути втечі та банкрутства.

3. На основі ефекту багатства

Згідно з наявними даними, інвестори в криптовалюти часто також є активними інвесторами в акціонерний капітал, які використовують криптовалюти як частину своїх загальних портфелів багатства (Aiello et al., 2023a). Як наслідок, деякі домогосподарства збільшать свої депозити на криптобіржах (реінвестування виручених коштів) після отримання позитивного криптоприбутку, тоді як інші перебалансують частину своїх криптовалютних прибутків у традиційні інвестиції в активи (наприклад, акції). Це свідчить про те, що ринок криптовалют має ефект багатства порівняно з іншими ринками (Aiello et al., 2023b). Крім того, інвестиції в криптовалюту не тільки мають значний побічний вплив на інші фінансові активи, але й передаються в реальну економіку через споживання. Наприклад, у Сполучених Штатах округи з вищим відсотком криптоактивів зазнають вищого зростання цін на житло після отримання високої прибутковості криптовалют (Aiello et al., 2023a; 2023 р.); І навпаки, якщо криптовалюти отримують послідовні негативні прибутки, це також може значно вплинути на інвестиції в інші активи.

(Три) Характеристики впливу ринку криптовалют на глобальну фінансову систему

З поступовим дозріванням ринку біткоіни «взаємозв'язок між криптовалютами і фінансовими ринками» поступово став важливим напрямком досліджень в області економіки. Зокрема, приблизно у 2016 році спостерігалося значне зростання академічних досліджень на ринку криптовалют (Yue et al., 2021). На основі аналізу існуючої літератури можна з'ясувати, що вплив ринку криптовалют на світову фінансову систему в основному має такі три характеристики:

По-перше, ринок криптовалют має широкий спектр побічних ефектів волатильності на традиційні фінансові ринки. Через відсутність економічної фундаментальної підтримки вплив екстреної інформації та екстремальних подій на криптовалюти сильніший, ніж на традиційних фінансових ринках, про що свідчить той факт, що волатильність цін криптовалютних ринків на зовнішні потрясіння зазвичай випереджає традиційні фінансові ринки та реагує більш жорстоко (Wang et al., 2022). На цьому тлі було показано, що волатильність криптовалют поширюється на численні фінансові ринки, такі як акції, товари та форекс (Yue et al., 2021, Cao and Xie, 2022).

По-друге, цей ефект переливу флуктуації має значну асиметрію. Асиметрія відображається в напрямку побічних ефектів волатильності, наприклад, було виявлено, що біткоїн має односторонні переливи волатильності на золото, акції, облігації, індекс страху (VIX) та сиру нафту (Elsayed et al., 2022); Це також відображається в регіональній неоднорідності ефекту переливу волатильності на тому ж ринку, тобто ринок криптовалют має значний ефект переливу волатильності на фондовий ринок одних країн, але не для інших (Urom et al., 2020, Cao and Xie, 2022).

По-третє, після нової епідемії коронарної пневмонії волатильність ринку криптовалют до фондового ринку стала сильнішою. З точки зору горизонтального порівняння, у надзвичайно слабкому фінансовому середовищі під час епідемії поширення криптовалют (включаючи біткоїн та стабільні монети) на фондовий ринок було значно вищим, ніж у ключових класів активів, таких як 10-річні казначейські облігації США, золото та деякі валюти (USD, EUR, CNY). У лонгітюдному порівнянні, порівняно з вибіркою 2017-2019 років, перелив волатильності біткоїна на індекс S&P 500 збільшився приблизно на 16 процентних пунктів, а перелив волатильності на індекс MSCI Emerging Markets збільшився на 12 відсоткових пунктів у період з 2020 по 2021 рік (Iyer, 2022).

（Ця стаття взята з журналу «Дослідження фінансового регулювання», випуск 3 за 2025 рік）