Хуобі Розвиток Академії｜Крипторинок макроекономічний звіт: Поворотний момент наближається, макроекономічні сигнали звільняються, ринок незабаром реконструює логіку ціноутворення

Одне, Вступ

У 2 кварталі 2025 року крипторинок пережив перехід від високотемпературного ринку до короткострокової корекції. Хоча Meme, AI, RWA та інші треки продовжують обертатися та багаторазово керувати емоціями, стеля придушення макро поступово вимальовувалася. Турбулентна ситуація у світовій торгівлі, неодноразові коливання економічних даних США та постійна гра очікувань щодо зниження процентних ставок ФРС привели ринок у критичне вікно «очікування реструктуризації логіки ціноутворення». У той же час почали вимальовуватися маргінальні зміни в політичній грі: позитивні заяви табору Трампа щодо криптовалют спровокували інвесторів заздалегідь оцінити логіку «національних стратегічних резервних активів біткоїна». На наш погляд, поточний цикл все ще перебуває в «середньостроковому періоді бичачої корекції», але структурні можливості непомітно з'являються, а ціновий якір зміщується на макрорівні.

Два. Макроекономічні змінні: стара логіка руйнується, нові якорі ще не визначені.

У травні 2025 року крипторинок перебуває на критичному етапі реконструкції макрологіки. Традиційні системи ціноутворення швидко руйнуються, а нові якорі оцінки ще не встановлені, залишаючи ринок у «нечіткому та тривожному» макросередовищі. Починаючи з макроекономічних даних, орієнтації на політику центрального банку і закінчуючи незначними змінами в глобальних геополітичних і торговельних відносинах, всі вони впливають на модель поведінки всього крипторинку в позиції «нового порядку в умовах нестабільності».

По-перше, грошово-кредитна політика ФРС переходить від «залежності від даних» до нового етапу «гри в політику та стагфляційний тиск». Дані CPI та PCE, опубліковані у квітні та травні, показали, що хоча інфляційний тиск у Сполучених Штатах ослаб, загальна липкість все ще висока, особливо жорсткість цін на послуги, яка переплітається зі структурним дефіцитом на ринку праці, що ускладнює швидке зниження інфляції. Хоча рівень безробіття зріс незначно, він далекий від того, щоб спровокувати нижню межу розвороту політики ФРС, що змусило ринок відкласти терміни зниження ставки з початкового червня до 4 кварталу або пізніше. Хоча голова ФРС Джером Пауелл у своєму публічному виступі не виключив можливості зниження відсоткових ставок цього року, у його мові наголошувалося на «обережному вичікуванні» та «дотриманні довгострокової цілі інфляції», що зробило бачення легкої ліквідності більш віддаленим перед обличчям реальності.

Це невизначене макросередовище має прямий вплив на базу ціноутворення фінансування криптоактивів. У попередні три роки криптоактиви користувалися премією за оцінку в контексті «нульової відсоткової ставки + пом'якшення панліквідності», але тепер, у другій половині циклу пасивації високих процентних ставок, традиційні моделі оцінки стикаються з системним провалом. Хоча біткойн зберігав нестабільну тенденцію до зростання, викликану структурними фондами, він так і не зміг сформувати імпульс, щоб перетнути наступний важливий поріг, що відображає, що його «шлях вирівнювання» з традиційними макроактивами руйнується. Ринок почав відходити від простого застосування старої логіки зв'язків «Nasdaq зростає = BTC зростає», але поступово зрозумів, що криптоактивам потрібні незалежні політичні якорі та рольові якоря.

У той же час відбуваються важливі зміни в геополітичних змінних, які впливають на ринок з початку року. Значно охололо питання торговельної війни між Китаєм та США, яке загострилося і раніше. Нещодавнє зміщення фокусу команди Трампа на проблему «перепрофілювання виробництва» показує, що Китай і Сполучені Штати не будуть подальшої ескалації конфлікту в короткостроковій перспективі. Це призводить до того, що логіка «геополітичне хеджування + стійкі до ризику активи біткоїна» тимчасово відступає, і ринок більше не дає премію «хеджуванню якоря» криптоактивів, а натомість шукає нову політичну підтримку та наративний імпульс. Це також важливий фон для переходу крипторинку від структурного відскоку до шоку високого рівня з середини травня і навіть безперервного відтоку коштів з деяких ончейн активів.

На більш глибокому рівні вся світова фінансова система стикається з системним процесом «реконструкції якоря». Індекс долара США торгується в бічному тренді на високому рівні, зв'язок між золотом, казначейськими облігаціями та американськими акціями був порушений, і в нього потрапляють криптоактиви, які не підтримуються центральним банком, як традиційні активи-притулки, і не повністю інтегровані в систему контролю ризиків основними фінансовими інститутами. Цей проміжний стан «ні ризику, ні хеджування» робить ринкове ціноутворення на основні активи, такі як BTC і ETH, у «відносно неоднозначній зоні». Цей розпливчастий макроякір далі передається в нижчу екологію, що призводить до вибуху мемів, RWA, AI та інших галузевих наративів, але їх важко підтримувати. Без підтримки макро додаткових фондів місцеве процвітання на ланцюжку дуже легко потрапити в пастку обертання "швидке займання - швидке згасання".

Ми вступаємо в переломне вікно «дефініціалізації», в якому домінують макрозмінні. На цьому етапі ринкова ліквідність і тенденції вже не визначаються простими кореляціями між активами та активами, а скоріше перерозподілом влади ціноутворення політики та інституційних ролей. Якщо крипторинок хоче розпочати наступний раунд системної переоцінки, він повинен дочекатися нового макроякоря - це може бути офіційне створення «національного стратегічного резервного активу біткойна», або «початок остаточного циклу зниження процентних ставок ФРС», або «прийняття фінансової інфраструктури в ланцюжку багатьма урядами по всьому світу». Тільки коли ці якорі макрорівня будуть дійсно реалізовані, відбудеться повне повернення апетиту до ризику та резонансний рух цін на активи вгору.

Поки що крипторинку потрібно більше не чіплятися за продовження старої логіки, а спокійно виявляти підказки про те, що з'являються нові якоря. Ті фонди та проекти, які можуть першими зрозуміти макроструктурні зміни та заздалегідь намітити нові якоря, матимуть ініціативу в наступному витку реального основного підйому.

Три, політичні змінні: ухвалено законопроект «GENIUS Act», реалізація стратегічних резервів біткоїнів на рівні штатів викликала структурні очікування.

У травні 2025 року Сенат США офіційно ухвалив Закон GENIUS (Guaranteed Electronic Network for Uniform and Interoperable Stablecoins Act), ставши однією з найбільш інституційно впливових законодавчих схем стейблкоїнів у світі з часів MiCA. Ухвалення цього законопроекту не лише знаменує собою створення нормативно-правової бази для доларових стейблкоїнів, а й надсилає чіткий сигнал: стейблкоїни – це вже не технічний експеримент чи сірий фінансовий інструмент, а частина ядра суверенної фінансової системи та органічне продовження впливу цифрового долара.

Основний зміст Закону GENIUS в основному зосереджений на трьох аспектах: по-перше, він встановлює повноваження Федеральної резервної системи та фінансових регуляторів щодо ліцензування емітентів стейблкоїнів і встановлює ті самі вимоги до капіталу, резервів та прозорості, що й банки; По-друге, він забезпечує правову основу та стандартний інтерфейс для зв'язку стейблкоїнів із комерційними банками та платіжними установами, а також сприяє їх широкому застосуванню у роздрібних платежах, транскордонних розрахунках, фінансовій сумісності та інших сферах. По-третє, буде створено механізм винятку «технологічної пісочниці» для децентралізованих стейблкоїнів (таких як DAI, crvUSD тощо), щоб зберегти інноваційний простір відкритих фінансів у відповідній та контрольованій структурі.

З макроекономічної точки зору, ухвалення законопроєкту спровокувало потрійну зміну очікувань щодо крипторинку. Перш за все, нова парадигма «ончейн-якоря» з'явилася на міжнародному шляху розширення доларової системи. Як «федеральний чек» у цифрову епоху, ліквідність стейблкоїнів у ланцюжку не тільки обслуговує внутрішні платежі Web3, але й, ймовірно, стане частиною механізму передачі політики долара США для зміцнення його конкурентної переваги на ринках, що розвиваються. Це також означає, що Сполучені Штати більше не просто пригнічують криптоактиви, а вважають за краще включити частину «правого каналу» в національну фінансову систему, що не тільки виправдовує назву стейблкоінів, але і займає місце для долара в майбутній цифровій фінансовій війні.

По-друге, це переоцінка фінансової структури в ланцюжку, викликана легалізацією стейблкоїнів. Екологія сумісних стейблкоїнів, таких як USDC і PYUSD, відкриє період вибуху ліквідності, а логіка ончейн-платежів, ончейн-кредитів і відновлення ончейн-реєстру ще більше активізує попит на мост активів між DeFi і RWA. Особливо в контексті високих процентних ставок, високої інфляції та коливань регіональної валюти в традиційному фінансовому середовищі, атрибути стейблкоїнів як «інструменту міжсистемного арбітражу» ще більше приваблюватимуть користувачів на ринках, що розвиваються, та в установах управління активами в мережі. Менш ніж через два тижні після прийняття Закону GENIUS щоденний обсяг торгів стейблкоїнами на таких платформах, як Coinbase, досяг нового максимуму з 2023 року, циркулююча ринкова вартість USDC у ланцюжку зросла майже на 12% у порівнянні з попереднім місяцем, а центр ваги ліквідності почав зміщуватися з Tether на активи, що відповідають вимогам.

Якщо говорити більш структурно, то ряд урядів штатів випустили стратегічні резервні плани біткойнов відразу після прийняття законопроекту. Станом на кінець травня Нью-Гемпшир прийняв Закон про стратегічне резервування біткоїна, а Техас, Флорида, Вайомінг та інші штати оголосили, що спрямують частину своїх фіскальних надлишків на резервні активи біткойнів, посилаючись на хеджування інфляції, диверсифіковані фіскальні структури та підтримку місцевої блокчейн-індустрії. У певному сенсі така поведінка знаменує собою початок включення біткоїна в «Таблицю місцевих фіскальних активів» з «активу громадянського консенсусу», чисельної реконструкції логіки державних резервів у Золотий вік. Хоча він все ще невеликий і механізм все ще нестабільний, політичний сигнал, що стоїть за ним, набагато важливіший, ніж розмір активу: біткойн починає ставати «варіантом на рівні уряду».

Разом ця динаміка політики сприяє новій структурній картині: стабільні монети стають «доларами в ланцюжку», а біткоїни – «місцевим золотом», обидва з яких є симбіотичними та хеджуються з традиційною грошовою системою з точки зору оплати та резерву відповідно. У 2025 році, коли геофінансування розділене, а інституційна довіра знижується, ця ситуація лише забезпечує ще одну логіку закріплення безпеки. Це також пояснює, чому ринок криптовалют залишався нестабільним на високому рівні, незважаючи на погані макродані в середині травня (високі процентні ставки зберігалися, індекс споживчих цін відновлювався) - через структурний зсув на рівні політики, який встановив довгострокову підтримку впевненості для ринку.

Після прийняття Закону GENIUS переоцінка ринком моделі «Процентна ставка Казначейства США - Прибутковість стабільних монет» також прискорить перехід продуктів стейблкоїнів до «ончейн T-Bill» та «фонду грошового ринку в ланцюжку». Очікування ончейн-трансформації облігацій США поступово вимальовується через вікно інституціоналізації стейблкоїнів.

Чотири, ринкова структура: коливання в секторах дуже сильні, основний напрямок ще потрібно підтвердити

Крипторинок у другому кварталі 2025 року демонструє дуже напружене структурне протиріччя: політичні очікування на макрорівні потеплішають, а стейблкоїни та біткоїн рухаються до «інституційної вбудованості»; Однак на мікроструктурному рівні завжди бракувало «головного треку» зі справжнім ринковим консенсусом. Як наслідок, загальний ринок демонструє очевидні характеристики частого обертання, слабкої стійкості та короткочасної ліквідності, що «простоює». Іншими словами, швидкість потоку капіталу в ланцюжку все ще є, але відчуття напрямку та визначеності ще не реконструйовані, що різко контрастує з деякими циклами «одноколійного основного підйому» у 2021 або 2023 році (такими як DeFi Summer, AI Narrative Explosion та Meme Season).

По-перше, якщо подивитися на показники сектору, то в травні 2025 року ринок криптовалют побачив надзвичайно фрагментовану структуру. Solana Meme, AI+Crypto, RWA, DeFi тощо по черзі «били в барабан і передавали квіти», щоб зміцнитися, і кожен підтрек продовжував вириватися менше двох тижнів, а подальші кошти швидко зазнали краху. Наприклад, Solana Meme свого часу спровокувала новий виток божевілля FOMO, але через слабкий консенсусний фундамент спільноти та овердрафт ринкових настроїв ринок швидко відкотився на високому рівні; Топові проєкти в треку штучного інтелекту, такі як $FET, $RNDR та $TAO, демонструють характеристики «високої бета та високої волатильності», на які сильно впливають настрої важковаговиків ШІ на фондовому ринку США, і їм не вистачає безперервності спонтанного наративу в ланцюжку. Незважаючи на те, що сектор RWA, представлений ONDO, має впевненість, він частково виправдав свої очікування щодо скидання та вступив у період «розбіжностей у цінах та вартостях».

Дані потоку показують, що ця ротація по суті відображає потік структурної ліквідності, а не початок структурного бичачого ринку. З середини травня зростання ринкової вартості USDT застопорилося, тоді як USDC і DAI трохи відскочили, а щоденний обсяг торгів ончейн DEX залишився в діапазоні $2,5~$3 млрд, що майже на 40% менше порівняно з березневим максимумом. Очевидного припливу нових коштів на ринок не спостерігається, але початкові фонди шукають короткострокові торгові можливості «локальна висока волатильність + високі настрої». У цьому випадку, навіть якщо колія часто змінюється, важко створити сильний ринок основних ліній, але це ще більше підсилює спекулятивний ритм «барабанного бою та передачі квітів», що призводить до зниження готовності роздрібних інвесторів до участі, а розрив між торговою спекою та соціальною спекою посилюється.

З іншого боку, посилилася вартісна стратифікація. Премія за оцінку проектів «блакитних фішок» першого ешелону є значною, і провідні активи, такі як ETH, SOL і TON, як і раніше, користуються перевагою великих фондів, тоді як проекти з довгим хвостом застрягли в незручній ситуації, коли «фундаментальні показники не можуть бути оцінені, а очікування не можуть бути реалізовані». Згідно з даними, у травні 2025 року на 20 найбільших валют ринкової капіталізації припадало майже 71% загальної ринкової капіталізації, що є найвищим значенням з 2022 року, демонструючи аналогічну характеристику «решорінгу концентрації» на традиційному ринку капіталу. В умовах відсутності «ринку широкого спектру» ліквідність та увага ринку сконцентровані на кількох основних активах, що ще більше стискає життєвий простір нових проєктів та нових наративів.

У той же час змінюється поведінка в мережі. Активні адреси Ethereum стабілізувалися на позначці близько 400 000 за кілька місяців, але загальний TVL протоколів DeFi не збільшився одночасно, що відображає зростаючу тенденцію до «фрагментації» та «нефінансіалізації» взаємодій у ланцюжку. Нефінансові взаємодії, такі як транзакції мемів, аірдропи, реєстрація доменних імен та соціальні мережі, поступово стали мейнстрімом, що вказує на те, що структура користувачів мігрує на «легка взаємодія + важкі емоції». Хоча така поведінка сприяє короткостроковій популярності, для розробників протоколів тиск монетизації та утримання стає все більш очевидним, що призводить до обмеженої готовності до інновацій.

З точки зору галузі, поточний ринок все ще перебуває в критичній точці, коли співіснують кілька основних ліній, але не вистачає основної висхідної хвилі: RWA все ще має довгострокову логіку, але їй потрібно дочекатися впровадження відповідності нормативним вимогам та спонтанного зростання екосистеми; Меми можуть стимулювати емоції, але їм бракує здатності «культурні символи + мобілізація спільноти», таких як DOGE та PEPE. AI+Crypto має величезний простір для уяви, але реалізація технології та механізм заохочення токенів все ще не відповідають стандарту консенсусу; Екосистема біткоіни почала формуватися, але інфраструктура ще не доведена до досконалості, і вона все ще знаходиться на ранній стадії «метод проб і помилок + позиція карти».

Якщо коротко, то поточну структуру ринку можна звести до чотирьох ключових слів: ротація, диференціація, концентрація та невпевненість. Обертання ускладнює торгівлю; Диференціація стискає середньострокове і довгострокове планування простору; Концентрація означає, що оцінки течуть назад до голови, залишаючи довгий хвіст бруду та піску; Суть всіх гарячих точок як і раніше полягає в тому, що ринок тестує, чи зможе нова парадигма і нова основна лінія отримати подвійне визнання «консенсус + капітал».

Чи вдасться сформувати основну лінію в майбутньому, багато в чому залежить від того, чи зможуть резонувати три фактори: по-перше, чи буде інновація в нативному вибуховому механізмі ончейн, подібний до DeFi у 2020 році та Meme у 2021 році; по-друге, чи продовжить впровадження нагляду за політикою вивільнити інституційні вигоди, які сприяють довгостроковій логіці ціноутворення криптоактивів (таких як токенізовані казначейські облігації, резерви BTC на федеральному рівні тощо); По-третє, чи зможе вторинний ринок поповнити основні фонди та повторно сприяти фінансуванню та екологічному будівництву первинної колії.

На цьому етапі це більше схоже на "тестування тиску" в глибоких водах: емоції непогані, система трохи тепліша, але основна лінія відсутня. Ринку потрібен новий центральний наратив, щоб об'єднати людей, зібрати кошти та об'єднати обчислювальну потужність. І це, можливо, стане вирішальним фактором для розвитку ринку у другій половині 2025 року.

5. Перспективи на майбутнє та стратегічні пропозиції

Озираючись на часовий вузол у середині 2025 року, ми поступово вийшли із зони дивідендів «халвінг + вибори + зниження відсоткової ставки», але ринок ще не встановив довгострокового якоря, який може по-справжньому стабілізувати довіру учасників. З точки зору історичного ритму, якщо 3-й квартал не сформує сильний консенсус щодо основної лінії, загальний ринок, швидше за все, увійде в період структурної консолідації середньої інтенсивності, під час якого гарячі точки будуть більш фрагментованими, торгові труднощі продовжуватимуть зростати, а апетит до ризику буде значно стратифікований, формуючи «вікно низької волатильності протягом періоду зростання політики».

У середньостроковій перспективі змінні, що визначають тенденцію в другому півріччі, поступово змістилися від «макропроцентної ставки» до «процес впровадження системи + структурний наратив». PCE та індекс споживчих цін у Сполучених Штатах продовжували падати, і всередині Федеральної резервної системи був попередній консенсус щодо двічі зниження відсоткових ставок цього року, і негативні фактори слабшають на маржі, але крипторинок не пішов за масштабним припливом, що вказує на те, що поточний ринок більше стурбований довгостроковою інституційною підтримкою, ніж короткостроковим монетарним стимулюванням. На наш погляд, це являє собою перехід криптоактивів від «високостійких ризикових активів» до «інституційних активів капіталу, заснованих на грі», і базова система ринкового ціноутворення зазнала трансформації.

Приземлення «Закону GENIUS» і пілотний пілотний проєкт стратегічного резерву біткойнів на державному рівні може стати відправною точкою цієї системи. Як тільки більше держав почнуть включати BTC у свої фіскальні стратегічні резерви, криптоактиви справді вступлять в епоху «квазісуверенного схвалення». У поєднанні з очікуваною зміною федеральної політики після виборів у листопаді це стане більш проникливим структурним каталізатором, ніж халвінг. Однак слід зазначити, що такого роду процес не досягається за одну ніч, і якщо темпи політики мляві або ситуація з виборами зміниться, криптоактиви також можуть піддатися різким коригуванням, викликаним переглядом інституційних очікувань.

З точки зору стратегії, нинішнє середовище не підходить для "всебічної атаки", більше підходить "терплячій обороні та швидким ударам у разі можливості". Ми радимо використовувати "три рівневу структурну стратегію":

Базова структура активів з суверенним забезпеченням: активи «нової інституційної системи», представлені BTC та ETH, будуть продовжувати користуватися великим попитом з боку капіталу, рекомендується використовувати їх як основну частину базової конфігурації, зосередьтеся на активах з низькою еластичністю постачання, низьким інституційним ризиком та чіткою оцінковою моделлю;

Високоволатильні вікна участі в структурних гарячих точках: для таких секторів, як RWA, AI, Meme, можна застосувати тактичні стратегії розподілу, контролюючи ризики за допомогою часових вимірювань та оцінюючи інтенсивність ліквідності для визначення ритму входу та виходу, особливо зосереджуючи увагу на наявності сигналів прориву на блокчейні або введення капіталу;

Нативні інновації на первинному ринку: Усі хвилі, які дійсно можуть змінити криптографічну структуру, походять від двоколісного приводу «інновації в ланцюжку механізмів + консенсус спільноти». Рекомендується поступово зміщувати фокус уваги на первинний ринок, фіксувати нові парадигми, які можуть вибухнути (такі як абстракція ланцюга, група протоколів MCP, нативний протокол користувацького рівня тощо), і формувати довгострокову перевагу утримання на ранній стадії екосистеми.

Крім того, ми закликаємо спільноту звернути увагу на три основні потенційні переломні моменти, які можуть визначити структурні тенденції в другій половині року:

Чи буде уряд Трампа надалі випускати стратегічні резерви BTC, токенізувати державні облігації, розширювати ETF, звільняти від регулювання та інші системні політичні переваги;

Чи зможе екосистема Ethereum після оновлення Petra забезпечити справжнє зростання користувачів, чи завершено парадигмальний зсув механізмів L2/LRT, чи будуть публічні компанії продовжувати фінансування покупки ETH так, як це робиться з BTC у Strategy?

Якщо коротко, то друга половина 2025 року стане перехідним вікном «політичного вакууму до гри в політику», хоча ринку не вистачає основної лінії, але він не забуксував, і весь він перебуває у стані «приземкуватого накопичення перед висхідним проривом». Активи, які дійсно мають здатність проникнути в цикл, не досягнуть піку під час поверхневої спеки, а закладуть дно в хаос і започаткують детерміністичний підйом, коли політика і структура знайдуть відгук.

У цьому процесі ми пропонуємо членам спільноти відмовитися від фантазії про «одноразові» можливості розбагатіти, а натомість створити набір самоузгоджених, багатоциклових обхідних інвестиційних та дослідницьких систем, а також знайти справжню «точку проникнення» з логіки проєкту, поведінки в ланцюжку, розподілу ліквідності та контексту політики. Тому що реальний бичачий ринок у майбутньому – це не підйом певного сектора, а зміна парадигми, в якій криптовалюта широко сприймається як інституційний актив, підтримується суверенітетом і справді мігрує користувачами.

Шість, висновок: переможець, що чекає на "переломний момент"

В даний час крипторинок знаходиться в періоді неоднозначності: макрологіка не визначена, гра змінних політики, швидка ротація гарячих точок ринку, а ліквідність ще не повністю перейшла в бік ризикових активів. Але якір оцінки формується під грою інституційної ревальвації та суверенних держав. Ми вважаємо, що справжня основна висхідна хвиля ринку буде обумовлена вже не простим бичачим і ведмежим циклом, а всеосяжною ревальвацією, спровокованою «встановленням політичної ролі криптоактивів». Точка перегину наближається, і переможець у підсумку належатиме до тих, хто розуміється на макро і має терплячу розкладку.