Коли премія, яку інвестори сплачують за Біткойн через Стратегію, поступово зменшується через появу альтернатив, компанії з міцною бізнес-основою та низьким рівнем важелів можуть витримати цю трансформацію.
Слова: Саурабх Дешпанде
Укладач: AididiaoJP, Foresight News
Ми всі знаємо, що Ньютон прославився відкриттям закону всесвітнього тяжіння, але насправді фізичні закони приховують його внесок у фінансову сферу. Ньютон намагався перетворити свинець на золото через фінансову алхімію, але результати були незадовільними, що стало детонатором його пізнішого захоплення теологією. Ми, можливо, не помічаємо, що сучасні фінанси не є чимось іншим, як ще однією формою алхімії; ми живемо в епоху, коли фінансове інженерство може перетворити свинець на золото.
У цій статті Саурабх розкриває, як компанії можуть додати криптовалюту до своїх балансів і підвищити свою реальну вартість. Квартальний дохід Strategy становив трохи більше $100 млн, але утримував майже $109 млрд у біткоїнах. В даний час 80 компаній по всьому світу вивчають, як додати криптовалюти до своїх балансів. Традиційні фінансові установи постійно купують криптовалюти, що також платить чималу премію за волатильність і потенційний прибуток цих акцій.
Саурабх досліджує появу конвертованих облігацій, які створюють процвітаючу екосистему. У ньому також досліджуються ризики, з якими стикаються компанії, які намагаються додати альткоїни до своїх балансів.
!
Компанія з програмного забезпечення з квартальним доходом лише 111 мільйонів доларів, але з ринковою капіталізацією 109 мільярдів доларів, як це можливо? Виявляється, вона купувала Біткойн за кошти інших, і зараз ринок оцінює її Біткойн з премією в 73%, які секрети ховаються за цією фінансовою алхімією?
Стратегія (раніше відома як MicroStrategy) створила фінансовий механізм, який дозволяє їй позичати кошти для покупки Біткойн практично безкоштовно. Наприклад, на прикладі конвертованих облігацій на 3 мільярди доларів, випущених у листопаді 2024 року, це працює таким чином: процентна ставка облігацій, випущених компанією, становить 0%, що означає, що власники облігацій не отримують регулярних виплат. Кожні 1,000 доларів облігацій можна конвертувати в 1.4872 акції акцій Стратегії. Але умова конвертації полягає в тому, що ціна акцій має зрости до 672.40 доларів або вище до дати погашення.
Вони випускали ці облігації, коли ціна акцій становила 433,80 доларів, тому їй потрібно зрости на 55%, щоб досягти прибутку від конвертованих облігацій. Якщо ціна акцій не досягне цього рівня, тримачі облігацій зможуть повернути лише 1000 доларів протягом п'яти років. Але якщо ціна акцій Strategy різко зросте (як це зазвичай відбувається, коли Біткойн зростає), тримачі облігацій можуть конвертувати їх в акції, отримуючи всі прибутки від зростання.
Ця фінансова механіка полягає в тому, що тримачі облігацій фактично ставлять на результати Біткойна, одночасно користуючись захистом капіталу під час падіння Біткойна. Якщо Біткойн зазнає краху, вони все ще можуть повернути свої кошти, оскільки облігації мають пріоритет над акціями під час банкрутства. Тим часом Strategy може безвідсотково позичити 3 мільярди доларів і негайно використати ці кошти для купівлі більше Біткойна.
Але ключовий тригер полягає в тому, що якщо ціна акцій цих облігацій перевищить $874,12 (130% від ціни конвертації) протягом обумовленого періоду, Strategy може змусити достроково викупитися з грудня 2026 року (всього через два роки після випуску). Це «положення про дзвінок» означає, що якщо біткойн підніме ціну акцій досить високо, стратегія може змусити власників облігацій конвертувати їх в акції або вивести свої кошти достроково. Це дозволяє компанії здійснювати рефінансування на більш вигідних умовах.
!
Ця стратегія спрацювала, оскільки Біткойн за останні 13 років мав річний темп зростання приблизно 85%, а за останні п'ять років річний темп зростання залишався на рівні 58%. Компанія ставить на те, що темп зростання Біткойна значно перевищить необхідний для акцій рівень зростання 55%, що викликав би конвертацію облігацій. Вони викупили ранні випуски облігацій і заощадили мільйони доларів на відсоткових витратах, одночасно доводячи ефективність цієї стратегії.
Ядром цієї структури є три різні постійні привілейовані акції: STRF, STRK та STRD, кожна з яких спеціально розроблена для різних інвестиційних ситуацій.
STRF: постійні привілейовані акції з накопичуваним дивідендом 10% та найвищим рівнем привілейованих акцій. Якщо Strategy не зможе виплатити дивіденди, всі невиплачені дивіденди STRF повинні бути сплачені перед виплатою дивідендів іншим акціонерам, і додатково, ставка дивідендів буде підвищена як покарання.
STRK: постійні привілейовані акції, накопичений дивіденд становить 8%, привілейований рівень акцій середній. Невиплачені дивіденди накопичуються, акціонери звичайних акцій повинні повністю сплатити їх перш ніж отримати будь-які прибутки. Крім того, містить право конверсії в звичайні акції.
STRD: безстрокові привілейовані акції з дивідендом 10%, некумулятивні дивіденди, з найнижчим пріоритетом. Вища дивідендна прибутковість може компенсувати підвищений ризик – якщо стратегічний фонд пропустить виплати, ці дивіденди будуть втрачені назавжди і їх не потрібно буде поповнювати пізніше.
!
Безстрокові привілейовані акції дозволяють Strategy залучати капітал за допомогою акціонерного капіталу та безстроково виплачувати дивіденди, схожі на облігації, причому кожна серія адаптована до різних схильностей інвесторів до ризику. Функція накопичення захищає власників STRF і STRK, гарантуючи кінцеву виплату всіх дивідендів; STRD, з іншого боку, пропонує вищу поточну прибутковість, але не забезпечує захист від невиплачених дивідендів.
!
Результати стратегії
MicroStrategy почала фінансувати покупку біткоїна у серпні 2020 року. У той же час ціна біткоїна злетіла з $11 500 до $108 000, збільшившись приблизно в 9 разів. Акції MicroStrategy подорожчали більш ніж у 30 разів, з $13 до $370.
!
Однак звичайний бізнес MicroStrategy не побачив жодного зростання. Їхній квартальний дохід, як і раніше, знаходиться в діапазоні від $100 млн до $135 млн, що точно стільки ж, скільки й у минулому. Єдина зміна полягає в тому, що вони позичили гроші, щоб купити біткойни. Вони володіють 582 000 біткоїнів на суму близько 63 мільярдів доларів. А їхня капіталізація на фондовому ринку становить близько $109 млрд, що на 73% перевищує фактичну вартість їхніх біткоїнів. Інвестори готові заплатити додаткову премію лише за те, щоб утримувати біткоїн опосередковано через акції MicroStrategy.
!
Джерело — bitcointreasuries.net
Як уже згадувалося раніше, MicroStrategy фінансує покупку біткойнів шляхом випуску нових акцій. З тих пір, як вони почали купувати біткоіни, кількість акцій компанії зросла майже втричі, з 95,8 мільйона до 279,5 мільйона.
Зазвичай випуск такої кількості нових акцій шкодить інтересам існуючих акціонерів, оскільки частка кожного в компанії буде розбавлена. Однак, незважаючи на те, що кількість акцій зросла на 191%, ціна акцій злетіла на 2 900%. Це означає, що хоча частка акціонерів у компанії зменшилася, вартість кожної акції значно зросла, і загалом вони все ще отримують прибуток.
!
Успіх стратегії швидко став популярним
Кілька компаній почали намагатися повторити успіх Strategy, купуючи біткоїн як корпоративний актив. Найсвіжішим прикладом цього є Twenty One (XXI). Це компанія спеціального призначення, яку (SPAC) очолює Джек Маллерс і підтримує Кантор Фіцджеральд, Tether і SoftBank Брендона Лутніка (сина міністра торгівлі США). На відміну від стратегії, Twenty One немає на ринку. Єдиним способом публічної участі є (CEP) компанії Canter Equity Partners, яка вклала $100 млн стартового капіталу в XXI і придбала 2,7% акцій.
Twenty One володіє 37 230 BTC. Оскільки CEP володіє 2,7% акцій Twenty One, вони фактично контролюють близько 1 005 BTC (вартістю близько 108,5 мільйонів доларів США при 108 000 доларів США за BTC).
Ринкова вартість акцій CEP становить 4,86 мільярда доларів США, що в 4,8 рази більше за фактичну вартість їхніх Біткойн-активів! Після оголошення про прив'язку до Біткойн, їхня ціна акцій зросла з 10 доларів до приблизно 60 доларів.
Ця значна премія означає, що інвестори виплачують 433 мільйони доларів зі своїх активів у біткойнах на суму 92 мільйони доларів. У міру того, як з'являється все більше таких компаній і зростає кількість біткойнів, якими вони володіють, ринок в кінцевому підсумку поверне ці премії до більш розумного рівня, хоча ніхто не знає, коли це станеться і яке «розумне» значення.
Питання в тому, чому ці компанії торгуються з премією? Чому б не купити BTC на ринку, щоб отримати експозицію до активів? Я вважаю, що відповідь криється в опціонних правах. Хто фінансує покупки BTC для Strategy? В основному це ті хедж-фонди, які торгують облігаціями в пошуках дельта-нейтральних стратегій. Ця стратегія схожа на закритий біткойн-траст Greyscale, чия торгова ціна біткойн-трасту вища за BTC. Тому інвестори вносять біткойни в Greyscale та продають акції GBTC, що торгуються на публічному ринку. Ту ж логіку можуть застосувати інвестори, які мають облігації Strategy, отримуючи понад 9% складного річного зростання.
!
Але наскільки великий ризик? Strategy має виплачувати загалом 34 мільйони доларів відсотків на рік порівняно з валовим прибутком у розмірі 334 мільйони доларів у 2024 фінансовому році, що вказує на те, що Strategy повністю здатна сплатити свої борги. Щоб зменшити ризик падіння цін, Strategy випустила конвертовані облігації, пов'язані з чотирирічним циклом біткоїна. Тобто, поки біткоїн подорожчає більш ніж на 30% за чотири роки, знову випущені акції можуть легко сплатити комісію за викуп.
При погашенні цих конвертованих облігацій Strategy може випускати нові акції безпосередньо власникам облігацій. Власники облігацій отримають дохідність, засновану на ціні довідкових акцій на момент випуску, яка буде приблизно на 30-50% вищою за ціну акцій на момент випуску. Проблеми виникають лише тоді, коли ціна акцій нижча за ціну конвертованої облігації. У цьому випадку Strategy повинна повернути грошові кошти, які можна погасити тільки шляхом залучення нового раунду боргу на більш вигідних умовах, або шляхом продажу біткоіни для залучення готівки.
Стратегія до екосистеми
Традиційні фінансові компанії почали купувати Біткойн, і це стало початком всього. Після цього вони також будуть використовувати біржі та послуги зберігання. Наприклад, Strategy є клієнтом Coinbase Prime. Вона використовує Coinbase для покупки Біткойн і зберігає Біткойн з допомогою Coinbase Custody, Fidelity та свого власного мультипідписного гаманця. Визначити точну суму, яку Coinbase заробляє на покупках Біткойн та послугах зберігання від Strategy, важко, але ми можемо сміливо припустити.
Якщо припустити, що Coinbase виконує BTC OTC від імені Strategy, стягує комісію в розмірі 5 базисних пунктів і купує 500 000 BTC за середньою ціною виконання в $70 000, вони отримають прибуток у розмірі $17,5 млн. Зберігачі BTC стягують щорічну комісію в розмірі від 0,2% до 1%. Припускаючи, що мінімальна комісія за зберігання 100 000 BTC становить 108 000 доларів, зберігач зароблятиме 21,6 мільйона доларів на рік, утримуючи BTC для стратегії.
Крім BTC, є ще ETH і SOL
Успіх BTC на традиційних ринках капіталу змусив установи звернути свою увагу на інші криптовалюти. У травні 2025 року компанія SharpLink залучила 425 мільйонів доларів США через (PIPE) прямих інвестицій під керівництвом засновника ConsenSys Джо Любіна, який також є виконавчим головою. При ціні випуску $6,15 за акцію раунд випустить приблизно 69 млн нових акцій, а виручені кошти будуть використані для покупки приблизно 120 000 ETH з можливістю стейкінгу, що в даний час заборонено для ETH ETF.
Ставка на ETH може забезпечити прибутковість 3-5%, що, безумовно, є більш привабливим, ніж ETF на ETH. Перед публікацією оголошення про випуск, торгова ціна SharpLink становила 3,99 долара за акцію, ринкова капіталізація становила близько 2,8 мільйона доларів, а кількість акцій у обігу становила близько 699 тисяч. Ціна випуску була на 54% вищою за ринкову ціну. Після публікації оголошення акції підскочили до максимуму 124 долари.
Ти, можливо, не звернув уваги, що новий випуск 69 мільйонів акцій приблизно в 100 разів перевищує кількість акцій в обігу.
Upexi планує купити понад 1 мільйон SOL до 4 кварталу 2025 року, зберігаючи при цьому достатній грошовий потік. У приватному раунді під керівництвом GSR Upexi залучила $100 млн шляхом продажу 43,8 млн акцій. Upexi розраховує використовувати прибутковість стейкінгу в розмірі 6-8% і знижки MEV для виплати дивідендів за привілейованими акціями та повторного збору коштів для покупки SOL. У день оголошення акції Upexi злетіли з $2,28 до $22 і закрилися на позначці $10.
Перед цим раундом приватного фінансування у Upexi обсяг обігових акцій становив 37,2 млн акцій, новий випуск акцій призведе до розмивання частки старих акціонерів приблизно на 54%, але ціна акцій зросла приблизно на 400%, що цілком компенсує збитки, завдані розмиванням частки старих акціонерів.
Sol Strategies – ще одна компанія, яка залучила капітал з ринків капіталу для покупки SOL. Компанія керує валідаторами Solana, і понад 90% її доходу надходить від винагород за стейкінг. У той час як Sol Strategies здійснила стейкінг 390 000 SOL, близько 3,16 мільйона SOL було здійснено в стейкінгу сторонніми делегованими вузлами. У квітні 2025 року Sol Strategies залучила до $500 млн через угоду про конвертовані облігації з ATW Partners. 122 524 SOL було придбано за $20 млн.
Нещодавно Sol Strategies подала проспект з планами залучити додатковий 1 мільярд доларів за допомогою гнучких засобів звичайних акцій (включаючи «ринкову пропозицію»), варантів, квитанцій про підписку, боргових цінних паперів або будь-якої комбінації.
На відміну від конвертованих облігацій Strategy, і SparkLink, і Upexi залучають капітал за рахунок попереднього випуску нових акцій. Модель стратегії більше підходить для різних груп інвесторів. У порівнянні з прямою купівлею ETH і SOL, інвестори, які отримують доступ, купуючи акції, беруть на себе додаткові ризики, такі як можливість того, що компанія може використовувати свій капітал за межами толерантності інвестора до ризику. Якщо в цій непрямій покупці немає доданої вартості, має сенс використовувати конвертовані облігації для фінансування.
!
Коли музика зупиняється
Ці конвертовані облігації в першу чергу орієнтовані на хедж-фонди та інституційних трейдерів облігацій, які шукають асиметричні можливості ризик-дохідності, а не на роздрібних інвесторів або традиційні фонди акцій.
З їхньої точки зору, ці фінансові інструменти пропонують вибір «виграти — заробити великі гроші, програти — обмежити втрати», що дуже відповідає рамкам управління ризиками. Якщо Біткойн упродовж двох-трьох років досягне очікуваного зростання на 30%-50%, вони можуть обрати конвертацію облігацій; якщо ринок покаже погані результати, вони все ще зможуть повернути 100% капіталу, максимум лише понесуть часткові втрати через інфляцію.
Ця структура має перевагу в тому, що вона вирішує реальні побоювання інституційних інвесторів. Багато хедж-фондів і пенсійних фондів не мають можливості безпосереднього володіння криптовалютою або через інвестиційні обмеження не можуть безпосередньо придбати Біткойн. Ці конвертовані облігації забезпечують їм відповідний "зворотний шлях" до крипторинку, водночас користуючись правами на активи з фіксованим доходом.
Однак ця перевага приречена бути тимчасовою. З появою більш простих інструментів криптоінвестицій, таких як рішення для зберігання, регульовані біржі та більш чіткі стандарти бухгалтерського обліку, попит на ці непрямі методи покупки поступово знижуватиметься. Премія в розмірі 73%, яку в даний час платять інвестори за доступ до біткойнов через MicroStrategy, ймовірно, скоротиться в міру появи альтернатив.
Перед нами приклад минулого. У минулому спекулянти користувалися премією Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), купуючи біткойн і вносячи його в довірчий фонд Grayscale, а потім продаючи акції GBTC на вторинному ринку з премією на 20%-50% вище вартості чистих активів (ВЧА). У міру того, як все більше і більше людей почали наслідувати цей приклад, до кінця 2022 року премія GBTC перетворилася з піку на рекордну знижку 50%. Це свідчить про те, що фінансова алхімія, в основі якої лежать криптовалюти, в кінцевому підсумку зникне через ринковий арбітраж, якщо не вистачатиме стабільного доходу для підтримки повторного фінансування.
Ключове питання зараз – як довго це може тривати, і хто виживе, коли премія впаде. Компанії з сильними основами бізнесу та низьким кредитним плечем, швидше за все, витримають цю зміну, тоді як ті, хто не має тривалого потоку доходів або конкурентних бар'єрів і ганяється лише за криптоактивами, швидше за все, побачать, що їхні акції впадуть, коли ажіотаж вщухне.
Музика все ще грає, всі танцюють. Інституційний капітал вливається, премія розширюється, все більше компаній оголошують стратегії щодо Біткойн та криптовалютних активів. Проте розумні інвестори знають, що це торгівля, а не логіка довгострокових інвестицій. Компаніями, які зможуть вижити, стануть ті, що використовують це вікно для створення вартості, що перевищує вартість самої криптовалюти.
Трансформація фінансового управління підприємством може тривати, але надмірна премія, яку ми бачимо сьогодні, не є такою. Чи готові ви отримати вигоду з цієї тенденції, чи ви просто ще один гравець, який сподівається знайти місце, коли музика зупиниться?
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Стратегія «Фінансова алхімія» користується світовою популярністю, хто стане останнім переможцем?
Слова: Саурабх Дешпанде
Укладач: AididiaoJP, Foresight News
Ми всі знаємо, що Ньютон прославився відкриттям закону всесвітнього тяжіння, але насправді фізичні закони приховують його внесок у фінансову сферу. Ньютон намагався перетворити свинець на золото через фінансову алхімію, але результати були незадовільними, що стало детонатором його пізнішого захоплення теологією. Ми, можливо, не помічаємо, що сучасні фінанси не є чимось іншим, як ще однією формою алхімії; ми живемо в епоху, коли фінансове інженерство може перетворити свинець на золото.
У цій статті Саурабх розкриває, як компанії можуть додати криптовалюту до своїх балансів і підвищити свою реальну вартість. Квартальний дохід Strategy становив трохи більше $100 млн, але утримував майже $109 млрд у біткоїнах. В даний час 80 компаній по всьому світу вивчають, як додати криптовалюти до своїх балансів. Традиційні фінансові установи постійно купують криптовалюти, що також платить чималу премію за волатильність і потенційний прибуток цих акцій.
Саурабх досліджує появу конвертованих облігацій, які створюють процвітаючу екосистему. У ньому також досліджуються ризики, з якими стикаються компанії, які намагаються додати альткоїни до своїх балансів.
!
Компанія з програмного забезпечення з квартальним доходом лише 111 мільйонів доларів, але з ринковою капіталізацією 109 мільярдів доларів, як це можливо? Виявляється, вона купувала Біткойн за кошти інших, і зараз ринок оцінює її Біткойн з премією в 73%, які секрети ховаються за цією фінансовою алхімією?
Стратегія (раніше відома як MicroStrategy) створила фінансовий механізм, який дозволяє їй позичати кошти для покупки Біткойн практично безкоштовно. Наприклад, на прикладі конвертованих облігацій на 3 мільярди доларів, випущених у листопаді 2024 року, це працює таким чином: процентна ставка облігацій, випущених компанією, становить 0%, що означає, що власники облігацій не отримують регулярних виплат. Кожні 1,000 доларів облігацій можна конвертувати в 1.4872 акції акцій Стратегії. Але умова конвертації полягає в тому, що ціна акцій має зрости до 672.40 доларів або вище до дати погашення.
Вони випускали ці облігації, коли ціна акцій становила 433,80 доларів, тому їй потрібно зрости на 55%, щоб досягти прибутку від конвертованих облігацій. Якщо ціна акцій не досягне цього рівня, тримачі облігацій зможуть повернути лише 1000 доларів протягом п'яти років. Але якщо ціна акцій Strategy різко зросте (як це зазвичай відбувається, коли Біткойн зростає), тримачі облігацій можуть конвертувати їх в акції, отримуючи всі прибутки від зростання.
Ця фінансова механіка полягає в тому, що тримачі облігацій фактично ставлять на результати Біткойна, одночасно користуючись захистом капіталу під час падіння Біткойна. Якщо Біткойн зазнає краху, вони все ще можуть повернути свої кошти, оскільки облігації мають пріоритет над акціями під час банкрутства. Тим часом Strategy може безвідсотково позичити 3 мільярди доларів і негайно використати ці кошти для купівлі більше Біткойна.
Але ключовий тригер полягає в тому, що якщо ціна акцій цих облігацій перевищить $874,12 (130% від ціни конвертації) протягом обумовленого періоду, Strategy може змусити достроково викупитися з грудня 2026 року (всього через два роки після випуску). Це «положення про дзвінок» означає, що якщо біткойн підніме ціну акцій досить високо, стратегія може змусити власників облігацій конвертувати їх в акції або вивести свої кошти достроково. Це дозволяє компанії здійснювати рефінансування на більш вигідних умовах.
!
Ця стратегія спрацювала, оскільки Біткойн за останні 13 років мав річний темп зростання приблизно 85%, а за останні п'ять років річний темп зростання залишався на рівні 58%. Компанія ставить на те, що темп зростання Біткойна значно перевищить необхідний для акцій рівень зростання 55%, що викликав би конвертацію облігацій. Вони викупили ранні випуски облігацій і заощадили мільйони доларів на відсоткових витратах, одночасно доводячи ефективність цієї стратегії.
Ядром цієї структури є три різні постійні привілейовані акції: STRF, STRK та STRD, кожна з яких спеціально розроблена для різних інвестиційних ситуацій.
!
Безстрокові привілейовані акції дозволяють Strategy залучати капітал за допомогою акціонерного капіталу та безстроково виплачувати дивіденди, схожі на облігації, причому кожна серія адаптована до різних схильностей інвесторів до ризику. Функція накопичення захищає власників STRF і STRK, гарантуючи кінцеву виплату всіх дивідендів; STRD, з іншого боку, пропонує вищу поточну прибутковість, але не забезпечує захист від невиплачених дивідендів.
!
Результати стратегії
MicroStrategy почала фінансувати покупку біткоїна у серпні 2020 року. У той же час ціна біткоїна злетіла з $11 500 до $108 000, збільшившись приблизно в 9 разів. Акції MicroStrategy подорожчали більш ніж у 30 разів, з $13 до $370.
!
Однак звичайний бізнес MicroStrategy не побачив жодного зростання. Їхній квартальний дохід, як і раніше, знаходиться в діапазоні від $100 млн до $135 млн, що точно стільки ж, скільки й у минулому. Єдина зміна полягає в тому, що вони позичили гроші, щоб купити біткойни. Вони володіють 582 000 біткоїнів на суму близько 63 мільярдів доларів. А їхня капіталізація на фондовому ринку становить близько $109 млрд, що на 73% перевищує фактичну вартість їхніх біткоїнів. Інвестори готові заплатити додаткову премію лише за те, щоб утримувати біткоїн опосередковано через акції MicroStrategy.
!
Джерело — bitcointreasuries.net
Як уже згадувалося раніше, MicroStrategy фінансує покупку біткойнів шляхом випуску нових акцій. З тих пір, як вони почали купувати біткоіни, кількість акцій компанії зросла майже втричі, з 95,8 мільйона до 279,5 мільйона.
Зазвичай випуск такої кількості нових акцій шкодить інтересам існуючих акціонерів, оскільки частка кожного в компанії буде розбавлена. Однак, незважаючи на те, що кількість акцій зросла на 191%, ціна акцій злетіла на 2 900%. Це означає, що хоча частка акціонерів у компанії зменшилася, вартість кожної акції значно зросла, і загалом вони все ще отримують прибуток.
!
Успіх стратегії швидко став популярним
Кілька компаній почали намагатися повторити успіх Strategy, купуючи біткоїн як корпоративний актив. Найсвіжішим прикладом цього є Twenty One (XXI). Це компанія спеціального призначення, яку (SPAC) очолює Джек Маллерс і підтримує Кантор Фіцджеральд, Tether і SoftBank Брендона Лутніка (сина міністра торгівлі США). На відміну від стратегії, Twenty One немає на ринку. Єдиним способом публічної участі є (CEP) компанії Canter Equity Partners, яка вклала $100 млн стартового капіталу в XXI і придбала 2,7% акцій.
Twenty One володіє 37 230 BTC. Оскільки CEP володіє 2,7% акцій Twenty One, вони фактично контролюють близько 1 005 BTC (вартістю близько 108,5 мільйонів доларів США при 108 000 доларів США за BTC).
Ринкова вартість акцій CEP становить 4,86 мільярда доларів США, що в 4,8 рази більше за фактичну вартість їхніх Біткойн-активів! Після оголошення про прив'язку до Біткойн, їхня ціна акцій зросла з 10 доларів до приблизно 60 доларів.
Ця значна премія означає, що інвестори виплачують 433 мільйони доларів зі своїх активів у біткойнах на суму 92 мільйони доларів. У міру того, як з'являється все більше таких компаній і зростає кількість біткойнів, якими вони володіють, ринок в кінцевому підсумку поверне ці премії до більш розумного рівня, хоча ніхто не знає, коли це станеться і яке «розумне» значення.
Питання в тому, чому ці компанії торгуються з премією? Чому б не купити BTC на ринку, щоб отримати експозицію до активів? Я вважаю, що відповідь криється в опціонних правах. Хто фінансує покупки BTC для Strategy? В основному це ті хедж-фонди, які торгують облігаціями в пошуках дельта-нейтральних стратегій. Ця стратегія схожа на закритий біткойн-траст Greyscale, чия торгова ціна біткойн-трасту вища за BTC. Тому інвестори вносять біткойни в Greyscale та продають акції GBTC, що торгуються на публічному ринку. Ту ж логіку можуть застосувати інвестори, які мають облігації Strategy, отримуючи понад 9% складного річного зростання.
!
Але наскільки великий ризик? Strategy має виплачувати загалом 34 мільйони доларів відсотків на рік порівняно з валовим прибутком у розмірі 334 мільйони доларів у 2024 фінансовому році, що вказує на те, що Strategy повністю здатна сплатити свої борги. Щоб зменшити ризик падіння цін, Strategy випустила конвертовані облігації, пов'язані з чотирирічним циклом біткоїна. Тобто, поки біткоїн подорожчає більш ніж на 30% за чотири роки, знову випущені акції можуть легко сплатити комісію за викуп.
При погашенні цих конвертованих облігацій Strategy може випускати нові акції безпосередньо власникам облігацій. Власники облігацій отримають дохідність, засновану на ціні довідкових акцій на момент випуску, яка буде приблизно на 30-50% вищою за ціну акцій на момент випуску. Проблеми виникають лише тоді, коли ціна акцій нижча за ціну конвертованої облігації. У цьому випадку Strategy повинна повернути грошові кошти, які можна погасити тільки шляхом залучення нового раунду боргу на більш вигідних умовах, або шляхом продажу біткоіни для залучення готівки.
Стратегія до екосистеми
Традиційні фінансові компанії почали купувати Біткойн, і це стало початком всього. Після цього вони також будуть використовувати біржі та послуги зберігання. Наприклад, Strategy є клієнтом Coinbase Prime. Вона використовує Coinbase для покупки Біткойн і зберігає Біткойн з допомогою Coinbase Custody, Fidelity та свого власного мультипідписного гаманця. Визначити точну суму, яку Coinbase заробляє на покупках Біткойн та послугах зберігання від Strategy, важко, але ми можемо сміливо припустити.
Якщо припустити, що Coinbase виконує BTC OTC від імені Strategy, стягує комісію в розмірі 5 базисних пунктів і купує 500 000 BTC за середньою ціною виконання в $70 000, вони отримають прибуток у розмірі $17,5 млн. Зберігачі BTC стягують щорічну комісію в розмірі від 0,2% до 1%. Припускаючи, що мінімальна комісія за зберігання 100 000 BTC становить 108 000 доларів, зберігач зароблятиме 21,6 мільйона доларів на рік, утримуючи BTC для стратегії.
Крім BTC, є ще ETH і SOL
Успіх BTC на традиційних ринках капіталу змусив установи звернути свою увагу на інші криптовалюти. У травні 2025 року компанія SharpLink залучила 425 мільйонів доларів США через (PIPE) прямих інвестицій під керівництвом засновника ConsenSys Джо Любіна, який також є виконавчим головою. При ціні випуску $6,15 за акцію раунд випустить приблизно 69 млн нових акцій, а виручені кошти будуть використані для покупки приблизно 120 000 ETH з можливістю стейкінгу, що в даний час заборонено для ETH ETF.
Ставка на ETH може забезпечити прибутковість 3-5%, що, безумовно, є більш привабливим, ніж ETF на ETH. Перед публікацією оголошення про випуск, торгова ціна SharpLink становила 3,99 долара за акцію, ринкова капіталізація становила близько 2,8 мільйона доларів, а кількість акцій у обігу становила близько 699 тисяч. Ціна випуску була на 54% вищою за ринкову ціну. Після публікації оголошення акції підскочили до максимуму 124 долари.
Ти, можливо, не звернув уваги, що новий випуск 69 мільйонів акцій приблизно в 100 разів перевищує кількість акцій в обігу.
Upexi планує купити понад 1 мільйон SOL до 4 кварталу 2025 року, зберігаючи при цьому достатній грошовий потік. У приватному раунді під керівництвом GSR Upexi залучила $100 млн шляхом продажу 43,8 млн акцій. Upexi розраховує використовувати прибутковість стейкінгу в розмірі 6-8% і знижки MEV для виплати дивідендів за привілейованими акціями та повторного збору коштів для покупки SOL. У день оголошення акції Upexi злетіли з $2,28 до $22 і закрилися на позначці $10.
Перед цим раундом приватного фінансування у Upexi обсяг обігових акцій становив 37,2 млн акцій, новий випуск акцій призведе до розмивання частки старих акціонерів приблизно на 54%, але ціна акцій зросла приблизно на 400%, що цілком компенсує збитки, завдані розмиванням частки старих акціонерів.
Sol Strategies – ще одна компанія, яка залучила капітал з ринків капіталу для покупки SOL. Компанія керує валідаторами Solana, і понад 90% її доходу надходить від винагород за стейкінг. У той час як Sol Strategies здійснила стейкінг 390 000 SOL, близько 3,16 мільйона SOL було здійснено в стейкінгу сторонніми делегованими вузлами. У квітні 2025 року Sol Strategies залучила до $500 млн через угоду про конвертовані облігації з ATW Partners. 122 524 SOL було придбано за $20 млн.
Нещодавно Sol Strategies подала проспект з планами залучити додатковий 1 мільярд доларів за допомогою гнучких засобів звичайних акцій (включаючи «ринкову пропозицію»), варантів, квитанцій про підписку, боргових цінних паперів або будь-якої комбінації.
На відміну від конвертованих облігацій Strategy, і SparkLink, і Upexi залучають капітал за рахунок попереднього випуску нових акцій. Модель стратегії більше підходить для різних груп інвесторів. У порівнянні з прямою купівлею ETH і SOL, інвестори, які отримують доступ, купуючи акції, беруть на себе додаткові ризики, такі як можливість того, що компанія може використовувати свій капітал за межами толерантності інвестора до ризику. Якщо в цій непрямій покупці немає доданої вартості, має сенс використовувати конвертовані облігації для фінансування.
!
Коли музика зупиняється
Ці конвертовані облігації в першу чергу орієнтовані на хедж-фонди та інституційних трейдерів облігацій, які шукають асиметричні можливості ризик-дохідності, а не на роздрібних інвесторів або традиційні фонди акцій.
З їхньої точки зору, ці фінансові інструменти пропонують вибір «виграти — заробити великі гроші, програти — обмежити втрати», що дуже відповідає рамкам управління ризиками. Якщо Біткойн упродовж двох-трьох років досягне очікуваного зростання на 30%-50%, вони можуть обрати конвертацію облігацій; якщо ринок покаже погані результати, вони все ще зможуть повернути 100% капіталу, максимум лише понесуть часткові втрати через інфляцію.
Ця структура має перевагу в тому, що вона вирішує реальні побоювання інституційних інвесторів. Багато хедж-фондів і пенсійних фондів не мають можливості безпосереднього володіння криптовалютою або через інвестиційні обмеження не можуть безпосередньо придбати Біткойн. Ці конвертовані облігації забезпечують їм відповідний "зворотний шлях" до крипторинку, водночас користуючись правами на активи з фіксованим доходом.
Однак ця перевага приречена бути тимчасовою. З появою більш простих інструментів криптоінвестицій, таких як рішення для зберігання, регульовані біржі та більш чіткі стандарти бухгалтерського обліку, попит на ці непрямі методи покупки поступово знижуватиметься. Премія в розмірі 73%, яку в даний час платять інвестори за доступ до біткойнов через MicroStrategy, ймовірно, скоротиться в міру появи альтернатив.
Перед нами приклад минулого. У минулому спекулянти користувалися премією Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), купуючи біткойн і вносячи його в довірчий фонд Grayscale, а потім продаючи акції GBTC на вторинному ринку з премією на 20%-50% вище вартості чистих активів (ВЧА). У міру того, як все більше і більше людей почали наслідувати цей приклад, до кінця 2022 року премія GBTC перетворилася з піку на рекордну знижку 50%. Це свідчить про те, що фінансова алхімія, в основі якої лежать криптовалюти, в кінцевому підсумку зникне через ринковий арбітраж, якщо не вистачатиме стабільного доходу для підтримки повторного фінансування.
Ключове питання зараз – як довго це може тривати, і хто виживе, коли премія впаде. Компанії з сильними основами бізнесу та низьким кредитним плечем, швидше за все, витримають цю зміну, тоді як ті, хто не має тривалого потоку доходів або конкурентних бар'єрів і ганяється лише за криптоактивами, швидше за все, побачать, що їхні акції впадуть, коли ажіотаж вщухне.
Музика все ще грає, всі танцюють. Інституційний капітал вливається, премія розширюється, все більше компаній оголошують стратегії щодо Біткойн та криптовалютних активів. Проте розумні інвестори знають, що це торгівля, а не логіка довгострокових інвестицій. Компаніями, які зможуть вижити, стануть ті, що використовують це вікно для створення вартості, що перевищує вартість самої криптовалюти.
Трансформація фінансового управління підприємством може тривати, але надмірна премія, яку ми бачимо сьогодні, не є такою. Чи готові ви отримати вигоду з цієї тенденції, чи ви просто ще один гравець, який сподівається знайти місце, коли музика зупиниться?