На крипторинку інвестори в токени стикаються з набагато більшою невизначеністю, ніж традиційні фінансові ринки. Часто відбувається вторинний випуск монет командою засновників, непрозорі транзакції з пов'язаними сторонами та робота з чорною скринькою угод маркет-мейкерів, що робить реальну вартість проекту та рентабельність інвестицій серйозною інформаційною асиметрією. На цьому тлі команда Blockworks запустила Рамкову структуру прозорості токенів, яка має на меті допомогти сторонам проекту розкривати ключову інформацію за допомогою стандартного інструменту з відкритим вихідним кодом, що спонукає галузь до відкритості, надійності та довгострокового розвитку. У цьому епізоді подкасту Empire, який веде Джейсон Яновіц, Ден Сміт, керівник відділу даних у Blockworks, засновник фреймворку, Феліпе Монталегрі, головний інвестиційний директор Thea, і Луї Т, венчурний партнер L1D, розповідають про філософію дизайну фреймворку, методологію оцінювання та бачення майбутнього. Видання PANews склало стенограму цієї розмови.
Чому потрібна прозорість токенів?
Яновіц:
Індустрія шифрування має 15-16-річну історію і перебуває на важливому перехресті. Хоча компанії шифрування виходять на IPO, на ринку монет існує серйозна проблема, яка заважає розвитку індустрії: нестача прозорості. Монети вважаються напрямком формування капіталу в майбутньому, але якщо проблему прозорості не вирішити, рухатися вперед не вдасться.
Феліпе:
Багато з нас, інвесторів у ліквідні монети, стурбовані тим, що ринок монет перетворюється на "лимонний ринок". Цей термін походить з економічної статті 1970-х років, в якій ринок б/у автомобілів страждає від нестачі ефективних сигналів для розрізнення "якісних автомобілів (персики)" та "неякісних автомобілів (лимони)", що призводить до того, що всі автомобілі оцінюються по середній ціні. В результаті власники хороших автомобілів не хочуть продавати, і в ринку врешті-решт залишаються тільки "неякісні автомобілі (лимони)".
Ринок монет також стикається з подібними проблемами. Без стандартизованого механізму прозорого розкриття інформації інвестори не можуть оцінити якість проектів. В результаті якісні проекти не хочуть випускати монети, тоді як спекулятивні проекти заполонюють ринок, що призводить до зниження якості всього ринку.
У токенному ринку інвестори стикаються з багатьма проблемами, про які акціонерам не потрібно хвилюватися:
Недостатній правовий захист: правовий захист власників токенів значно нижчий, ніж у власників акцій, і це не лише теоретично, а насправді відбувається досить часто.
Проблема багатої монети: Інвестиції в акції ранніх проектів (таких як Amazon або Apple) можуть отримати вигоду з їхніх успішних продуктів (таких як AWS або iPhone). Але в криптосвіті команди часто випускають другий токен для нових бізнес-ліній, що шкодить інтересам ранніх інвесторів.
Проблема паразитного капіталу: Тримачі токенів не впевнені, чи грошові потоки підуть до токенів, чи до акцій. Відомим прикладом є Uniswap, чий фронт-енд генерував близько 90 мільйонів доларів зборів, які пішли акціонерам, а не тримачам токенів UNI, які все ще чекають на відкриття перемикача зборів. Якщо навіть такі топові проекти, як Uniswap, мають таку ситуацію, це свідчить про загальний стан ринку.
Поведение засновника: Засновник може під час бичачого ринку масово продавати токени через OTC (позабіржова торгівля), досягнувши особистої фінансової свободи, після чого покидати проект.
**Зловживання фондами: **Деякі команди можуть переводити грошові потоки проекту до фонду, а потім під виглядом консультаційних послуг, дизайну логотипів тощо, виводити від 5 до 10 мільйонів доларів США до власної кишені.
Ці структурні проблеми підвищили "ризикову премію" монет, яка становить 20%, що значно перевищує 5% акцій. Згідно з логікою ціноутворення на фондовому ринку, ця висока премія призвела до зниження оцінки монет на 80%.
Яновіц: Феліпе, ти згадав, що ризикова премія за акції становить 5%, а ризикова премія за токени - 20%, що призводить до того, що оцінка токенів має приблизно 80% знижки. Чи можеш пояснити нам цю математичну логіку?
Феліпе:
Усі капітали змагаються. Припустимо, що довгостроковий темп зростання компанії становить 5%, а поточна доходність десятирічних американських облігацій (безризикова ставка) становить 4,5%.
Щодо акцій: Мінімальна ставка прибутку, яку вимагають інституційні інвестори, становить 9,5% (5% ризикової премії за акції + 4,5% безризикової ставки). Віднімаючи 5% очікуваного зростання, інвесторам потрібен грошовий дохід у 4,5%. Відповідний коефіцієнт ціни до прибутку приблизно дорівнює 1 / 4,5% ≈ 22 рази.
Щодо токенів: Мінімальна вимога до прибутковості, що вимагають інституційні інвестори, становить 24,5% (20% ризикової премії токена + 4,5% безризикової ставки). Відповідно, зменшивши на 5% очікування зростання, інвесторам потрібна прибутковість готівки на рівні 19,5% (близько 20%). Відповідний коефіцієнт ціни до прибутку становить приблизно 1 / 20% = 5 разів.
Велика різниця між 22-кратним і 5-кратним співвідношенням ціни до прибутку відображає близько 78% (я б назвав це 80%) дисконту оцінки. У такій ситуації відмінні засновники, які сподіваються побудувати довгостроковий бізнес, бачачи таку велику різницю в оцінках між фондовим ринком і ринком токенів, можуть вибрати випуск акцій, а не токенів. Це створює порочне коло, в якому все менше і менше хороших проектів випускають токени, і в підсумку ринок може зруйнуватися.
Yanowitz: Дан, які у тебе додаткові думки щодо погляду Феліпе на "лимонний ринок"?
Ден:
Так, ситуація навіть гірша, ніж описав Джейсон. Тому що інформацію контролюють не лише "власники автомобілів" (команда проекту), а й "виробники автомобілів" (рання команда), які володіють ключовою інформацією, і наразі бракує стандартизованого інструмента або формату, щоб вони могли розкривати цю інформацію. Саме тут ми бачимо можливість. Команди, які ведуть чесний бізнес і прагнуть уникнути шахрайських схем, про які говорив Феліпе, прагнуть мати інструмент для пояснення своїх дій.
IPO Circle є цікавим побічним свідченням. Його ціна IPO становила приблизно 30-31 доларів, а ціна відкриття в перший день становила приблизно 70 доларів, кілька днів потому ціна торгівлі досягла 120 доларів. Стабільні монети зараз на піку популярності, що може частково відображати ринкові уподобання до акцій, оскільки акції мають більш чіткі гарантії, навіть якщо лише перегляд фінансових звітів може не дати такої високої оцінки. Це передбачає, що в майбутньому може бути більше компаній, які повинні були випустити токени на блокчейні, обираючи IPO.
Yanowitz: Луїс Т, ти можеш детально розповісти про структурні проблеми токенів на ринку?
Луї Т:
Я повністю погоджуюсь з думкою Феліпе. Окрім того, що він згадує, основною структурною проблемою поточного ринку монет є неясність стосунків між акціонерним капіталом та монетою. Наприклад, багато проектів GameFi зазнали невдачі, частково через те, що монета використовувалася для стимулювання поведінки користувачів (такої як торгівля, гра в ігри та сплата зборів), користувачі вкладали реальні гроші (ETH, стейблкоїни), але в кінцевому рахунку більшість отриманого прибутку йшла акціонерам, тоді як сама вартість монети (FDV) могла наближатися до нуля. Власники монет не знають своїх прав, а також не знають про права акціонерів, що призводить до потенційного конфлікту інтересів і конкуренції.
Крім того, VC-бульбашка 2021 року ще більше загострила пропозицію «лимонів». Величезна кількість ранніх приватних проектів отримала інвестиції, їх плани розгортання змусили фонди продовжувати інвестувати, що призвело до переповнення ринку більшою кількістю проектів, які можуть не мати справжньої цінності, але прагнуть вийти на ринок і створити цінність (зазвичай без прозорості).
Феліпе:
Як ми сюди потрапили? Багато в чому через період «бульбашки всього» 2020-2021 років. На той момент глобальні відсоткові ставки були майже нульовими, а масові випуски валюти та фіскальні стимули призводили до зростання ціни токенів без підтримки фундаментальних показників, доходів чи грошового потоку, і ніхто не говорив про вартість капіталу. Індустрія засвоїла неправильні уроки з того періоду. Після того, як лопнув міхур, учасники ринку останні кілька років чекають на наступний «великий цикл» — період, коли фундаментальні показники знову стають неактуальними і всі токени можуть зростати без причини. Але з часом люди усвідомили необхідність дати інвесторам щось суттєве, перш ніж вони купуватимуть ваші токени. Тільки зараз ми дійсно починаємо стикатися з такими складними питаннями, як дохід і фундаментальні показники проекту.
Ден Сміт:
У відповідь на ці проблеми також відбулися позитивні зрушення на галузевому та регуляторному рівнях. Наприклад, Morpho Labs нещодавно оголосила, що стане дочірньою компанією Morpho Association, яка не є акціонером, забезпечуючи надходження вартості до токена. Майлз Дженнінгс з a16z також говорив про «кінець ери фондів» і згадав про нові юридичні структури, такі як «DUNAs» і «BORGs», які призначені для задоволення потреб офчейн організацій (таких як фонди) у веденні ділової діяльності (наприклад, підписанні контрактів).
В регуляторній сфері комісарка SEC США Хестер Пірс запропонувала ініціативу "безпечна гавань 2.0", яка надає трирічний період для переходу проектів від централізованих сутностей до децентралізованих мереж і надає керівні принципи. Одночасно, у Конгресі просувається "законопроект про ринкову структуру", який також закладає базову основу для стандартів розкриття.
хаос в індустрії
Yanowitz: Чи можете поділитися деякими реальними випадками, щоб усі могли краще зрозуміти проблеми, що існують на нинішньому ринку токенів?
Феліпе:
Ми інвестували в проєкт із FDV лише $40 млн, витратили багато часу, допомагаючи їм розгорнутися на Solana, і зрештою вони почали генерувати близько $40 млн на рік грошового потоку, що було дуже успішною інвестицією. Одного разу ми отримали повідомлення від команди, що вони «збираються віддати цей токен». Реальність така, що вони вирішили позбутися інтелектуальної власності від токена, залишивши грошовий потік повністю для себе як невеликої команди з чотирьох осіб. Це поширене явище в криптоіндустрії і відоме як «Rug Pull». Але якщо Тім Кук так ставиться до акціонерів Apple, то на відкритому ринку цього ніколи не потерплять.
Наприклад, Aave раніше обговорював можливість випуску нових монет для своєї лінії бізнесу реальних світових активів (RWA), що спричинило широке обговорення та занепокоєння в спільноті. Інвестори турбуються, що як власники монет Aave, вони можуть не отримати вигоду від випуску нових монет. Особливо враховуючи, що Aave вже займає близько 70% частки на існуючому ринку EVM, розширення на нові ринки стає ключовою стратегією. На щастя, засновник Aave кілька тижнів тому публічно заявив, що не буде випускати нові монети для бізнесу RWA.
Uniswap є ще одним прикладом, інвестори вірять, що його потужний захист зрештою принесе прибуток, і це дійсно так, вони отримали вигоду через фронт-енд. Але власники UNI не отримали жодної копійки доходу.
Yanowitz: Скільки з цих проблем є злочинами з боку засновника, а скільки є структурними проблемами в умовах регуляторної прогалини?
Феліпе:
Дійсно, якщо засновник "Rug Pull" протоколу, це є незаконною поведінкою на ринку цінних паперів. Але не повертати доходи до токена не обов'язково є незаконним, можливо, це просто означає, що механізм регулювання ще не вдосконалений. Моя точка зору не полягає в тому, щоб звинувачувати засновника, а в тому, щоб вказати: в нинішній структурі токени є дуже непривабливими для інституційних інвесторів.
Yanowitz: Дан, Луїс, у вас є інші приклади? Наприклад, коли засновники здійснюють продажі на вторинному ринку, або непрозорі угоди між маркет-мейкерами тощо.
Дан：
Ми не проти того, щоб засновники реалізовували свої активи на вторинному ринку, але деякі з них надмірно продають свої активи заздалегідь, що призводить до загибелі всього проєкту. Це особливо поширено на ринку токенів.
Також існують пов'язані угоди, наприклад, коли фонд платить "консультаційний гонорар" або витрати на розробку основній команді. У традиційних фінансах це потрібно обов'язково розкривати, тоді як на ринку шифрування про це майже ніхто не знає. У запропонованій нами рамці розкриття також спеціально вимагалося зазначити таку інформацію.
У багатьох командах налічується менше 10 осіб, що власне і є перевагою формування капіталу на блокчейні: проекти можна запускати швидко і з невеликими витратами. Але це також створює живильне середовище для зловживань. Інвестори традиційного ринку оцінюють внутрішню вартість і прогнозують майбутнє, тоді як на ринку токенів їм також доводиться мати справу з проектами, які намагаються обдурити. Системою фонду часто зловживають, і основна команда стягує з фонду високі консультаційні збори, щоб прискорити розблокування та виведення в готівку токенів.
Луї Т:
У багатьох проєктах фонд відповідає за управління більшістю токенів для розвитку екосистеми. А Labs — це сутність, що складається з засновників та ключових розробників, відповідальна за розробку, оновлення фронтенду та інші щоденні операції. Проблема в тому, що зазвичай обидві ці сторони контролюються однією й тією ж групою людей. Таким чином, фонд щороку може "платити" десятки мільйонів доларів токенів Labs під виглядом "консультаційних витрат" в обмін на деякі периферійні зміни фронтенду.
Ця інформація часто не розкривається публічно, і ми сподіваємося, що принаймні вона буде розкрита, щоб інвестори могли самі оцінити.
Ден:
Також хотілося б додати трохи про маркет-мейкерів і централізовані лістинги на біржах. В даний час ліквідність випуску токенов в основному зосереджена на централізованих біржах, але деякі провідні біржі висунуть жорсткі умови лістингу, включаючи вимогу до учасників проекту забезпечувати 2%-5% пропозиції, а також високі комісії за лістинг готівки. Це підписані угоди про нерозголошення і взагалі не відображені в офіційно розкритих планах випуску токенів.
З іншого боку, хоча є хороші маркет-мейкери, які забезпечують ліквідність, також є чимало випадків зловживання привілеями. Ринкова вартість деяких проєктів, у яких є лише фонди та токени, обчислювалася десятками, а то й сотнями мільярдів доларів, а потім ціна впала на 50-90%, залишивши інвесторів непідготовленими. Витік документів після інциденту показав, що причиною обвалу ціни став пункт про божевільний опціон у угоді з маркет-мейкером. Ринку потрібно розуміти умови цих угод та умови лістингу, щоб зменшити збитки.
концепція та дизайн рамки прозорості токенів
Yanowitz: В індустрії явно існує проблема серйозної недостатності розкриття інформації. Як ви плануєте це вирішити? Чи будете ви рухатися знизу вгору, чи покладетеся на примус з боку регуляторів?
Дан：
Ми обрали шлях знизу вгору і випустили рамки прозорості токенів, відкритий, стандартизований шаблон саморозкриття. Проектам потрібно лише заповнити цю форму, щоб чітко донести до ринку інформацію про свою структуру. Ця рамка не призначена для оцінки "добре" чи "погано", а щоб ринок знав, чим займається проект.
Це також важливе доповнення до Закону про структуру ринку США (Market Structure Bill). Наразі частина цього закону, що стосується розкриття інформації, є дуже стислою і зовсім недостатньою для вирішення проблем галузі. Ми сподіваємося, що цей каркас надасть інструменти для вираження командам, які дійсно "роблять правильні речі".
Yanowitz: Будь ласка, коротко представте зміст цієї структури. Яку інформацію вона містить?
Дан：
Ви можете думати про це як про «крипто-нативну форму S1». Коли компанія хоче вийти на біржу, вона повинна заповнити форму S1, щоб розкрити основну інформацію, таку як бізнес компанії, фінансовий стан тощо. В ідеалі, коли випускається токен, така форма також повинна бути подана. Звичайно, для токенів, які вже існують, це буде ретроспективний процес. По суті, це таблиця або набір критеріїв оцінки, який виглядає як документ Excel або велика таблиця. Рамкова програма вимагає від партнерів проєкту заповнити близько 20 запитань, що охоплюють описи бізнесу, графіки поставок та угоди з біржами, а також надати відповідні допоміжні матеріали. Система оцінювання дає різні вагу залежно від важливості запитань, що призводить до простої та легкої для розуміння оцінки. Для інформації, яка не може бути розголошена через угоди про конфіденційність, механізм нарахування балів також буде відповідним чином скоригований, щоб уникнути несправедливого покарання для команди проєкту. Фреймворк має відкритий вихідний код, що дозволяє громадськості переглядати повні відповіді, а також надає стислі результати оцінювання для швидкої оцінки або глибокого дослідження проекту.
Yanowitz: Що робити, якщо проект бреше? Наприклад, вони кажуть, що команда не продає монету OTC, а насправді продає?
Дан：
Фреймворк надає пріоритет зв'язуванню даних у ланцюжку, таким як теги гаманців команди, публічні записи транзакцій тощо. У тій частині, яка не може бути перевірена, вона покладається на сторону проекту для самодекларування. Однак ризик відкрито збрехати на сайті фреймворку набагато вище, ніж не зайняти позицію, адже якщо його спіймають на брехні в майбутньому, це сильно зашкодить репутації проекту, і навіть втратить здатність фінансувати і набирати персонал. У довгостроковій перспективі репутаційні механізми сприятимуть чесному розкриттю інформації.
Очікуваний вплив
Yanowitz: Феліпе, як ти думаєш, яким чином ця структура вплине на ціну монет?
Феліпе:
Команди, які беруть участь і отримують розумну оцінку (більше 60-70%), їхні монети можуть отримати премію в довгостроковій перспективі завдяки прозорості. Це зміна не проявиться відразу, але підвищення прозорості приверне увагу більшої кількості фондів ліквідності, оскільки ці фонди зазвичай мають уповноважені капітальні резерви на кілька років. Аналітики вважають, що менеджери фондів ліквідності приділяють велику увагу стандартам прозорості і незадоволені недостатньою прозорістю на нинішньому ринку, тому проекти з покращеною розкритістю інформації є більш привабливими. Якщо ця структура буде широко прийнята ринком, це може спонукати більше інституційного капіталу вливатись у ринок ліквідності монет, що, в свою чергу, може полегшити основну проблему недостатньої прозорості, яка стримує вхід інституційного капіталу.
Луї Т:
У короткостроковій перспективі головними бенефіціарами нової структури стануть проєкти з хорошими фундаментальними показниками, які були проігноровані ринковим шумом, наративом або ажіотажем. Застосовуючи фреймворк до своїх власних токенів і проєктів і публічно оприлюднюючи результати, ці проєкти можуть чіткіше продемонструвати свої справжні основи інституційним інвесторам, інвесторам ліквідності, великим інвесторам і власникам токенів, тим самим підвищуючи обізнаність та увагу ринку. Такий підхід дозволяє проекту легше виділитися з ринкового шуму і швидко розвиватися.
Yanowitz: Які проекти будуть проти цієї рамки?
Феліпе:
Ті проекти, які розглядають токени як інструменти арбітражу, позбавлені реальних продуктів або зловживають ринковою структурою, будуть відкинуті через відсутність прозорості. Поява рамок покладе край завищеним оцінкам "шахрайських токенів", дозволяючи ресурсам більш ефективно спрямовуватися на справжні проекти з відповідністю продукту та ринку.
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Хаос у валютному колі виявився під бумом IPO криптокомпаній: якщо не врятуватися, всі побіжать на фондовий ринок по сусідству
Оригінал: Empire
Компіляція/організація: Юлія, PANews
На крипторинку інвестори в токени стикаються з набагато більшою невизначеністю, ніж традиційні фінансові ринки. Часто відбувається вторинний випуск монет командою засновників, непрозорі транзакції з пов'язаними сторонами та робота з чорною скринькою угод маркет-мейкерів, що робить реальну вартість проекту та рентабельність інвестицій серйозною інформаційною асиметрією. На цьому тлі команда Blockworks запустила Рамкову структуру прозорості токенів, яка має на меті допомогти сторонам проекту розкривати ключову інформацію за допомогою стандартного інструменту з відкритим вихідним кодом, що спонукає галузь до відкритості, надійності та довгострокового розвитку. У цьому епізоді подкасту Empire, який веде Джейсон Яновіц, Ден Сміт, керівник відділу даних у Blockworks, засновник фреймворку, Феліпе Монталегрі, головний інвестиційний директор Thea, і Луї Т, венчурний партнер L1D, розповідають про філософію дизайну фреймворку, методологію оцінювання та бачення майбутнього. Видання PANews склало стенограму цієї розмови.
Чому потрібна прозорість токенів?
Яновіц:
Індустрія шифрування має 15-16-річну історію і перебуває на важливому перехресті. Хоча компанії шифрування виходять на IPO, на ринку монет існує серйозна проблема, яка заважає розвитку індустрії: нестача прозорості. Монети вважаються напрямком формування капіталу в майбутньому, але якщо проблему прозорості не вирішити, рухатися вперед не вдасться.
Феліпе:
Багато з нас, інвесторів у ліквідні монети, стурбовані тим, що ринок монет перетворюється на "лимонний ринок". Цей термін походить з економічної статті 1970-х років, в якій ринок б/у автомобілів страждає від нестачі ефективних сигналів для розрізнення "якісних автомобілів (персики)" та "неякісних автомобілів (лимони)", що призводить до того, що всі автомобілі оцінюються по середній ціні. В результаті власники хороших автомобілів не хочуть продавати, і в ринку врешті-решт залишаються тільки "неякісні автомобілі (лимони)".
Ринок монет також стикається з подібними проблемами. Без стандартизованого механізму прозорого розкриття інформації інвестори не можуть оцінити якість проектів. В результаті якісні проекти не хочуть випускати монети, тоді як спекулятивні проекти заполонюють ринок, що призводить до зниження якості всього ринку.
У токенному ринку інвестори стикаються з багатьма проблемами, про які акціонерам не потрібно хвилюватися:
Ці структурні проблеми підвищили "ризикову премію" монет, яка становить 20%, що значно перевищує 5% акцій. Згідно з логікою ціноутворення на фондовому ринку, ця висока премія призвела до зниження оцінки монет на 80%.
Яновіц: Феліпе, ти згадав, що ризикова премія за акції становить 5%, а ризикова премія за токени - 20%, що призводить до того, що оцінка токенів має приблизно 80% знижки. Чи можеш пояснити нам цю математичну логіку?
Феліпе:
Усі капітали змагаються. Припустимо, що довгостроковий темп зростання компанії становить 5%, а поточна доходність десятирічних американських облігацій (безризикова ставка) становить 4,5%.
Велика різниця між 22-кратним і 5-кратним співвідношенням ціни до прибутку відображає близько 78% (я б назвав це 80%) дисконту оцінки. У такій ситуації відмінні засновники, які сподіваються побудувати довгостроковий бізнес, бачачи таку велику різницю в оцінках між фондовим ринком і ринком токенів, можуть вибрати випуск акцій, а не токенів. Це створює порочне коло, в якому все менше і менше хороших проектів випускають токени, і в підсумку ринок може зруйнуватися.
Yanowitz: Дан, які у тебе додаткові думки щодо погляду Феліпе на "лимонний ринок"?
Ден:
Так, ситуація навіть гірша, ніж описав Джейсон. Тому що інформацію контролюють не лише "власники автомобілів" (команда проекту), а й "виробники автомобілів" (рання команда), які володіють ключовою інформацією, і наразі бракує стандартизованого інструмента або формату, щоб вони могли розкривати цю інформацію. Саме тут ми бачимо можливість. Команди, які ведуть чесний бізнес і прагнуть уникнути шахрайських схем, про які говорив Феліпе, прагнуть мати інструмент для пояснення своїх дій.
IPO Circle є цікавим побічним свідченням. Його ціна IPO становила приблизно 30-31 доларів, а ціна відкриття в перший день становила приблизно 70 доларів, кілька днів потому ціна торгівлі досягла 120 доларів. Стабільні монети зараз на піку популярності, що може частково відображати ринкові уподобання до акцій, оскільки акції мають більш чіткі гарантії, навіть якщо лише перегляд фінансових звітів може не дати такої високої оцінки. Це передбачає, що в майбутньому може бути більше компаній, які повинні були випустити токени на блокчейні, обираючи IPO.
Yanowitz: Луїс Т, ти можеш детально розповісти про структурні проблеми токенів на ринку?
Луї Т:
Я повністю погоджуюсь з думкою Феліпе. Окрім того, що він згадує, основною структурною проблемою поточного ринку монет є неясність стосунків між акціонерним капіталом та монетою. Наприклад, багато проектів GameFi зазнали невдачі, частково через те, що монета використовувалася для стимулювання поведінки користувачів (такої як торгівля, гра в ігри та сплата зборів), користувачі вкладали реальні гроші (ETH, стейблкоїни), але в кінцевому рахунку більшість отриманого прибутку йшла акціонерам, тоді як сама вартість монети (FDV) могла наближатися до нуля. Власники монет не знають своїх прав, а також не знають про права акціонерів, що призводить до потенційного конфлікту інтересів і конкуренції.
Крім того, VC-бульбашка 2021 року ще більше загострила пропозицію «лимонів». Величезна кількість ранніх приватних проектів отримала інвестиції, їх плани розгортання змусили фонди продовжувати інвестувати, що призвело до переповнення ринку більшою кількістю проектів, які можуть не мати справжньої цінності, але прагнуть вийти на ринок і створити цінність (зазвичай без прозорості).
Феліпе:
Як ми сюди потрапили? Багато в чому через період «бульбашки всього» 2020-2021 років. На той момент глобальні відсоткові ставки були майже нульовими, а масові випуски валюти та фіскальні стимули призводили до зростання ціни токенів без підтримки фундаментальних показників, доходів чи грошового потоку, і ніхто не говорив про вартість капіталу. Індустрія засвоїла неправильні уроки з того періоду. Після того, як лопнув міхур, учасники ринку останні кілька років чекають на наступний «великий цикл» — період, коли фундаментальні показники знову стають неактуальними і всі токени можуть зростати без причини. Але з часом люди усвідомили необхідність дати інвесторам щось суттєве, перш ніж вони купуватимуть ваші токени. Тільки зараз ми дійсно починаємо стикатися з такими складними питаннями, як дохід і фундаментальні показники проекту.
Ден Сміт:
У відповідь на ці проблеми також відбулися позитивні зрушення на галузевому та регуляторному рівнях. Наприклад, Morpho Labs нещодавно оголосила, що стане дочірньою компанією Morpho Association, яка не є акціонером, забезпечуючи надходження вартості до токена. Майлз Дженнінгс з a16z також говорив про «кінець ери фондів» і згадав про нові юридичні структури, такі як «DUNAs» і «BORGs», які призначені для задоволення потреб офчейн організацій (таких як фонди) у веденні ділової діяльності (наприклад, підписанні контрактів).
В регуляторній сфері комісарка SEC США Хестер Пірс запропонувала ініціативу "безпечна гавань 2.0", яка надає трирічний період для переходу проектів від централізованих сутностей до децентралізованих мереж і надає керівні принципи. Одночасно, у Конгресі просувається "законопроект про ринкову структуру", який також закладає базову основу для стандартів розкриття.
хаос в індустрії
Yanowitz: Чи можете поділитися деякими реальними випадками, щоб усі могли краще зрозуміти проблеми, що існують на нинішньому ринку токенів?
Феліпе:
Ми інвестували в проєкт із FDV лише $40 млн, витратили багато часу, допомагаючи їм розгорнутися на Solana, і зрештою вони почали генерувати близько $40 млн на рік грошового потоку, що було дуже успішною інвестицією. Одного разу ми отримали повідомлення від команди, що вони «збираються віддати цей токен». Реальність така, що вони вирішили позбутися інтелектуальної власності від токена, залишивши грошовий потік повністю для себе як невеликої команди з чотирьох осіб. Це поширене явище в криптоіндустрії і відоме як «Rug Pull». Але якщо Тім Кук так ставиться до акціонерів Apple, то на відкритому ринку цього ніколи не потерплять.
Наприклад, Aave раніше обговорював можливість випуску нових монет для своєї лінії бізнесу реальних світових активів (RWA), що спричинило широке обговорення та занепокоєння в спільноті. Інвестори турбуються, що як власники монет Aave, вони можуть не отримати вигоду від випуску нових монет. Особливо враховуючи, що Aave вже займає близько 70% частки на існуючому ринку EVM, розширення на нові ринки стає ключовою стратегією. На щастя, засновник Aave кілька тижнів тому публічно заявив, що не буде випускати нові монети для бізнесу RWA.
Uniswap є ще одним прикладом, інвестори вірять, що його потужний захист зрештою принесе прибуток, і це дійсно так, вони отримали вигоду через фронт-енд. Але власники UNI не отримали жодної копійки доходу.
Yanowitz: Скільки з цих проблем є злочинами з боку засновника, а скільки є структурними проблемами в умовах регуляторної прогалини?
Феліпе:
Дійсно, якщо засновник "Rug Pull" протоколу, це є незаконною поведінкою на ринку цінних паперів. Але не повертати доходи до токена не обов'язково є незаконним, можливо, це просто означає, що механізм регулювання ще не вдосконалений. Моя точка зору не полягає в тому, щоб звинувачувати засновника, а в тому, щоб вказати: в нинішній структурі токени є дуже непривабливими для інституційних інвесторів.
Yanowitz: Дан, Луїс, у вас є інші приклади? Наприклад, коли засновники здійснюють продажі на вторинному ринку, або непрозорі угоди між маркет-мейкерами тощо.
Дан：
Ми не проти того, щоб засновники реалізовували свої активи на вторинному ринку, але деякі з них надмірно продають свої активи заздалегідь, що призводить до загибелі всього проєкту. Це особливо поширено на ринку токенів.
Також існують пов'язані угоди, наприклад, коли фонд платить "консультаційний гонорар" або витрати на розробку основній команді. У традиційних фінансах це потрібно обов'язково розкривати, тоді як на ринку шифрування про це майже ніхто не знає. У запропонованій нами рамці розкриття також спеціально вимагалося зазначити таку інформацію.
У багатьох командах налічується менше 10 осіб, що власне і є перевагою формування капіталу на блокчейні: проекти можна запускати швидко і з невеликими витратами. Але це також створює живильне середовище для зловживань. Інвестори традиційного ринку оцінюють внутрішню вартість і прогнозують майбутнє, тоді як на ринку токенів їм також доводиться мати справу з проектами, які намагаються обдурити. Системою фонду часто зловживають, і основна команда стягує з фонду високі консультаційні збори, щоб прискорити розблокування та виведення в готівку токенів.
Луї Т:
У багатьох проєктах фонд відповідає за управління більшістю токенів для розвитку екосистеми. А Labs — це сутність, що складається з засновників та ключових розробників, відповідальна за розробку, оновлення фронтенду та інші щоденні операції. Проблема в тому, що зазвичай обидві ці сторони контролюються однією й тією ж групою людей. Таким чином, фонд щороку може "платити" десятки мільйонів доларів токенів Labs під виглядом "консультаційних витрат" в обмін на деякі периферійні зміни фронтенду.
Ця інформація часто не розкривається публічно, і ми сподіваємося, що принаймні вона буде розкрита, щоб інвестори могли самі оцінити.
Ден:
Також хотілося б додати трохи про маркет-мейкерів і централізовані лістинги на біржах. В даний час ліквідність випуску токенов в основному зосереджена на централізованих біржах, але деякі провідні біржі висунуть жорсткі умови лістингу, включаючи вимогу до учасників проекту забезпечувати 2%-5% пропозиції, а також високі комісії за лістинг готівки. Це підписані угоди про нерозголошення і взагалі не відображені в офіційно розкритих планах випуску токенів.
З іншого боку, хоча є хороші маркет-мейкери, які забезпечують ліквідність, також є чимало випадків зловживання привілеями. Ринкова вартість деяких проєктів, у яких є лише фонди та токени, обчислювалася десятками, а то й сотнями мільярдів доларів, а потім ціна впала на 50-90%, залишивши інвесторів непідготовленими. Витік документів після інциденту показав, що причиною обвалу ціни став пункт про божевільний опціон у угоді з маркет-мейкером. Ринку потрібно розуміти умови цих угод та умови лістингу, щоб зменшити збитки.
концепція та дизайн рамки прозорості токенів
Yanowitz: В індустрії явно існує проблема серйозної недостатності розкриття інформації. Як ви плануєте це вирішити? Чи будете ви рухатися знизу вгору, чи покладетеся на примус з боку регуляторів?
Дан：
Ми обрали шлях знизу вгору і випустили рамки прозорості токенів, відкритий, стандартизований шаблон саморозкриття. Проектам потрібно лише заповнити цю форму, щоб чітко донести до ринку інформацію про свою структуру. Ця рамка не призначена для оцінки "добре" чи "погано", а щоб ринок знав, чим займається проект.
Це також важливе доповнення до Закону про структуру ринку США (Market Structure Bill). Наразі частина цього закону, що стосується розкриття інформації, є дуже стислою і зовсім недостатньою для вирішення проблем галузі. Ми сподіваємося, що цей каркас надасть інструменти для вираження командам, які дійсно "роблять правильні речі".
Yanowitz: Будь ласка, коротко представте зміст цієї структури. Яку інформацію вона містить?
Дан：
Ви можете думати про це як про «крипто-нативну форму S1». Коли компанія хоче вийти на біржу, вона повинна заповнити форму S1, щоб розкрити основну інформацію, таку як бізнес компанії, фінансовий стан тощо. В ідеалі, коли випускається токен, така форма також повинна бути подана. Звичайно, для токенів, які вже існують, це буде ретроспективний процес. По суті, це таблиця або набір критеріїв оцінки, який виглядає як документ Excel або велика таблиця. Рамкова програма вимагає від партнерів проєкту заповнити близько 20 запитань, що охоплюють описи бізнесу, графіки поставок та угоди з біржами, а також надати відповідні допоміжні матеріали. Система оцінювання дає різні вагу залежно від важливості запитань, що призводить до простої та легкої для розуміння оцінки. Для інформації, яка не може бути розголошена через угоди про конфіденційність, механізм нарахування балів також буде відповідним чином скоригований, щоб уникнути несправедливого покарання для команди проєкту. Фреймворк має відкритий вихідний код, що дозволяє громадськості переглядати повні відповіді, а також надає стислі результати оцінювання для швидкої оцінки або глибокого дослідження проекту.
Yanowitz: Що робити, якщо проект бреше? Наприклад, вони кажуть, що команда не продає монету OTC, а насправді продає?
Дан：
Фреймворк надає пріоритет зв'язуванню даних у ланцюжку, таким як теги гаманців команди, публічні записи транзакцій тощо. У тій частині, яка не може бути перевірена, вона покладається на сторону проекту для самодекларування. Однак ризик відкрито збрехати на сайті фреймворку набагато вище, ніж не зайняти позицію, адже якщо його спіймають на брехні в майбутньому, це сильно зашкодить репутації проекту, і навіть втратить здатність фінансувати і набирати персонал. У довгостроковій перспективі репутаційні механізми сприятимуть чесному розкриттю інформації.
Очікуваний вплив
Yanowitz: Феліпе, як ти думаєш, яким чином ця структура вплине на ціну монет?
Феліпе:
Команди, які беруть участь і отримують розумну оцінку (більше 60-70%), їхні монети можуть отримати премію в довгостроковій перспективі завдяки прозорості. Це зміна не проявиться відразу, але підвищення прозорості приверне увагу більшої кількості фондів ліквідності, оскільки ці фонди зазвичай мають уповноважені капітальні резерви на кілька років. Аналітики вважають, що менеджери фондів ліквідності приділяють велику увагу стандартам прозорості і незадоволені недостатньою прозорістю на нинішньому ринку, тому проекти з покращеною розкритістю інформації є більш привабливими. Якщо ця структура буде широко прийнята ринком, це може спонукати більше інституційного капіталу вливатись у ринок ліквідності монет, що, в свою чергу, може полегшити основну проблему недостатньої прозорості, яка стримує вхід інституційного капіталу.
Луї Т:
У короткостроковій перспективі головними бенефіціарами нової структури стануть проєкти з хорошими фундаментальними показниками, які були проігноровані ринковим шумом, наративом або ажіотажем. Застосовуючи фреймворк до своїх власних токенів і проєктів і публічно оприлюднюючи результати, ці проєкти можуть чіткіше продемонструвати свої справжні основи інституційним інвесторам, інвесторам ліквідності, великим інвесторам і власникам токенів, тим самим підвищуючи обізнаність та увагу ринку. Такий підхід дозволяє проекту легше виділитися з ринкового шуму і швидко розвиватися.
Yanowitz: Які проекти будуть проти цієї рамки?
Феліпе:
Ті проекти, які розглядають токени як інструменти арбітражу, позбавлені реальних продуктів або зловживають ринковою структурою, будуть відкинуті через відсутність прозорості. Поява рамок покладе край завищеним оцінкам "шахрайських токенів", дозволяючи ресурсам більш ефективно спрямовуватися на справжні проекти з відповідністю продукту та ринку.