Протягом останніх десяти років підприємці в криптоіндустрії зазвичай використовували модель розподілу вартості: тобто, що вартість належить двом незалежним носіям - токенам і акціям. Токени забезпечують новий спосіб, що дозволяє мережі розширюватися в небачених масштабах і швидкостях, але передумовою для реалізації цього потенціалу є те, що токени повинні представляти справжні потреби користувачів. Однак тиск з боку Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) постійно зростає, що значно ускладнює підприємцям внесення вартості в токени, змушуючи їх зосередитися на акціях. Сьогодні ця ситуація вимагає змін.
Основна інновація токенів полягає в реалізації «автономної власності» на цифрові активи. Завдяки токенам, власники можуть незалежно володіти та контролювати кошти, дані, ідентичність, а також використовувані протоколи та продукти на блокчейні. Щоб максимізувати цю цінність, токени повинні фіксувати цінність на блокчейні, тобто бути прозорими, піддаватися аудиту і контролюватися безпосередньо лише власниками токенів.
Значення поза мережею відрізняється. Оскільки токен держателі не можуть безпосередньо володіти або контролювати доходи або активи поза мережею, таке значення повинно належати акціонерному капіталу. Хоча підприємці можуть хотіти поділитися цінністю поза мережею з держателями токенів, цей крок часто супроводжується ризиками відповідності: компанії, які контролюють цінність поза мережею, зазвичай мають довірчі зобов'язання і повинні в першу чергу зберігати активи для акціонерів. Якщо підприємці хочуть направити цінність до держателів токенів, то ця цінність з самого початку повинна існувати в мережі.
«Токен відповідає цінності на ланцюгу, акції відповідають цінності поза ланцюгом» цей основний принцип, з моменту виникнення криптоіндустрії, був спотворений через регуляторний тиск. Минулі широкі тлумачення Комісії з цінних паперів і бірж США щодо законодавства про цінні папери не лише призвели до дисбалансу в механізмах стимулювання між підприємствами та тримачами токенів, але й змусили підприємців покладатися лише на неефективні системи децентралізованого управління для розвитку протоколів. Сьогодні індустрія зустріла нові можливості, підприємці можуть знову досліджувати суть токенів.
Старі правила Комісії з цінних паперів і бірж США стримують підприємців
В епоху ICO криптопроекти часто залучали кошти через публічний продаж токенів, повністю ігноруючи акціонерне фінансування. Під час продажу токенів вони обіцяли, що створення протоколу підвищить вартість токенів після їх виходу на ринок, а продаж токенів став єдиним способом залучення коштів, тоді як токени стали єдиним активом, що несе вартість.
Але ICO не змогла пройти перевірку Комісією з цінних паперів і бірж США (SEC). З моменту звіту DAO у 2017 році SEC застосувала тест Хауі (Howey test) до публічних продажів токенів, визнавши, що більшість токенів є цінними паперами. У 2018 році Білл Хінман (колишній директор відділу корпоративних фінансів SEC) визначив «достатню децентралізацію» як ключовий аспект відповідності. У 2019 році SEC далі оприлюднила складний регуляторний каркас, що підвищив ймовірність визнання токенів цінними паперами.
У відповідь компанії відмовляються від ICO і переходять на приватне акціонерне фінансування. Вони підтримують розробку угод за рахунок венчурних інвестицій і лише після завершення угоди розподіляють токени на ринку. Щоб дотримуватися вказівок SEC, компанії повинні уникати будь-яких дій, які можуть підвищити вартість токенів після їх виходу на ринок. Правила SEC є надзвичайно суворими, компанії практично повинні повністю відокремити себе від угод, які вони розробляють, навіть їх відраджують від утримання токенів на балансі, щоб уникнути визнання фінансових мотивів, які можуть підвищити вартість токенів.
Підприємці передають право управління угодами токенам, зосереджуючи увагу на створенні продуктів на основі угоди. Їхня основна концепція полягає в тому, що механізм управління на основі токенів може слугувати коротким шляхом до досягнення «повної децентралізації», тоді як підприємці продовжують вносити свій внесок у угоду в ролі учасників екосистеми. Крім того, підприємці можуть створювати акціонерну вартість за допомогою бізнес-стратегії «комерціалізації комплементарних товарів», надаючи безкоштовне програмне забезпечення з відкритим вихідним кодом і отримуючи прибуток через супутні або нижчі продукти.
Але ця модель виявила три основні проблеми: спотворення механізму стимулювання, низька ефективність управління та невирішені юридичні ризики.
По-перше, виникає дисонанс у механізмі стимулювання між підприємствами та тримачами токенів. Підприємства змушені зосереджувати цінність на акціонерному капіталі, а не на токенах, щоб знизити регуляторні ризики та виконати свої довірчі зобов'язання перед акціонерами. Підприємці більше не прагнуть боротьби за частку ринку, натомість розробляють бізнес-моделі, які зосереджені на збільшенні вартості акцій, і навіть змушені відмовитися від комерційних шляхів.
По-друге, ця модель покладається на децентралізовані автономні організації (DAOs) для розробки управлінських протоколів, але DAOs не здатні виконувати цю роль. Частина DAOs функціонує на базі фондів, проте часто стикається з проблемами, пов'язаними з неправильною стимуляцією, правовими та економічними обмеженнями, низькою ефективністю роботи та централізованими бар'єрами для входу. Інші DAOs використовують колективне прийняття рішень, але більшість токенів тримачів не проявляє інтересу до управління, а механізм голосування на основі токенів призводить до затримок у прийнятті рішень, плутанини у стандартах і поганих результатів.
По-перше, дизайн відповідності не зміг справді уникнути юридичних ризиків. Хоча ця модель спрямована на задоволення регуляторних вимог, SEC все ще проводить розслідування щодо компаній, які використовують цю модель. Управління на основі токенів також вводить нові юридичні ризики, такі як те, що DAO можуть розглядатися як звичайні партнерства, що ставить токенів власників перед безмежною солідарною відповідальністю.
В кінцевому підсумку фактичні витрати цієї моделі значно перевищили очікувані вигоди, що як послабило комерційну життєздатність протоколу, так і зашкодило ринковій привабливості відповідних Токенів.
Токен несе вартість на ланцюзі, акціонерний капітал несе вартість поза ланцюгом
Новий регуляторний середовище надає підприємцям можливість переосмислити розумні відносини між Токенами та акціями: Токени повинні захоплювати вартість на ланцюзі, тоді як акції відповідають вартості поза ланцюгом.
Унікальна цінність токенів полягає в реалізації самостійної власності на цифрові активи. Вона надає власникам право власності та контролю над інфраструктурою на ланцюгу, яка має глобальну реальну прозорість, що підлягає аудиту. Щоб максимально використати цю характеристику, підприємці повинні розробити продукти так, щоб потоки вартості йшли на ланцюг, дозволяючи власникам токенів безпосередньо володіти і розпоряджатися ними.
Типові випадки захоплення вартості в блокчейні включають: Ethereum, який приносить вигоду тримачам токенів через протокол EIP-1559, спалюючи комісії, або через механізм конверсії зборів, який перенаправляє доходи DeFi протоколів до блокчейн-скарбниці; тримачі токенів також можуть отримувати вигоду з інтелектуальної власності, що використовуються уповноваженими третіми сторонами, або отримувати прибуток, перенаправляючи всі збори до фронт-інтерфейсу DeFi на блокчейні. Суть у тому, що вартість повинна бути завершена на блокчейні, забезпечуючи тримачам токенів можливість безпосереднього спостереження, володіння та контролю без посередників.
У порівнянні, поза ланцюгова вартість має належати акціонерному капіталу. Коли доходи або активи знаходяться в банківських рахунках, комерційних угодах або сервісних контрактах у поза ланцюгових сценаріях, токенодержателі не можуть безпосередньо розпоряджатися ними і повинні покладатися на компанії як посередників у передачі вартості, що може підпадати під дію законодавства про цінні папери. Крім того, компанії, які контролюють поза ланцюгову вартість, мають довірчі зобов'язання і повинні спочатку повертати доходи акціонерам, а не токенодержателям.
Це не заперечує доцільність моделі акціонерного капіталу. Навіть якщо основний продукт є відкритим програмним забезпеченням, таким як публічний блокчейн або протокол смарт-контрактів, криптовалютні компанії все ще можуть досягти успіху, використовуючи традиційні бізнес-стратегії. Якщо чітко розмежувати «Токен, що відповідає вартості на блокчейні, акції, що відповідають вартості поза блокчейном», можна створити реальну цінність для обох.
Мінімізація управління, максимізація власності
У контексті нової ери підприємці повинні відмовитися від думки, що токенізоване управління є шляхом до регуляторної відповідності. Натомість механізм управління слід активувати лише за необхідності, а також підтримувати його мінімізацію та впорядкованість.
Однією з основних переваг публічної блокчейн-технології є автоматизація. В цілому, підприємці повинні автоматизувати всі процеси, наскільки це можливо, залишивши повноваження управління лише для тих питань, які не можуть бути автоматизовані. Деякі протоколи можуть виграти від втручання «людей на краях» (humans at the edges, тобто DAO є «основою автоматизації, а люди знаходяться на краях»), наприклад, під час виконання оновлень, розподілу коштів з казни та контролю динамічних параметрів, таких як витрати та ризикові моделі. Однак сфера управління повинна бути строго обмежена функціональними сценаріями, що належать виключно тримачам токенів; іншими словами, чим вищий рівень автоматизації, тим ефективніше управління.
Коли повна автоматизація неможлива, делегування певних управлінських прав надійній команді або особі може підвищити ефективність і якість прийняття рішень. Наприклад, власники токенів можуть уповноважити компанію-розробника протоколу налаштувати певні параметри, щоб уникнути необхідності голосування всіх учасників при кожній дії. Якщо власники токенів зберігають остаточний контроль (включаючи можливість моніторингу, вето або відкликання повноважень у будь-який час), механізм делегування може забезпечити децентралізованість і водночас реалізувати ефективне управління.
Підприємці також можуть забезпечити ефективну роботу механізмів управління, використовуючи кастомізовані юридичні структури та інструменти на блокчейні. Рекомендується, щоб підприємці розглянули можливість використання нових типів юридичних структур, таких як DUNA (децентралізована автономна некомерційна асоціація) в штаті Вайомінг, які надають Токенам обмежену відповідальність і правосуб'єктність, що дозволяє їм укладати договори, сплачувати податки та захищати свої права в суді; крім того, слід також розглянути використання інструментів управління, таких як BORG (реєстрація організацій на блокчейні), щоб забезпечити виконання справ DAO в рамках прозорості, підзвітності та безпеки на блокчейні.
Крім того, необхідно максимально використати право власності токенів на безпосередню інфраструктуру. Ринкові дані свідчать про те, що користувачі дуже слабо оцінюють цінність права управління, дуже мало людей готові платити за право голосу для оновлення протоколу або зміни параметрів, але цінність таких властивостей, як право розподілу доходів, контроль над активами в ланцюгу, є дуже чутливою.
Уникнення відносин з цінними паперами
Щоб впоратися з регуляторними ризиками, токени повинні бути чітко відокремлені від цінних паперів.
Основна різниця між цінними паперами та токенами полягає в правах і повноваженнях, які вони надають. В цілому, цінні папери представляють собою низку прав, пов'язаних із юридичною особою, включаючи право на економічні вигоди, право голосування, право на отримання інформації або права на виконання закону тощо. Наприклад, у випадку акцій, власник отримує конкретне право власності, пов'язане з компанією, але ці права повністю залежать від юридичної особи компанії. Якщо компанія зазнає банкрутства, відповідні права втрачають силу.
З іншого боку, токени надають контроль над основною інфраструктурою блокчейну. Ці повноваження існують незалежно від будь-яких юридичних осіб (включаючи творців інфраструктури); навіть якщо компанія припиняє свою діяльність, повноваження, надані токеном, залишатимуться в силі. На відміну від власників цінних паперів, власники токенів зазвичай не мають захисту зобов'язаннями довірчого управління і не мають законних прав. Активи, які вони володіють, визначаються кодом і економічно незалежні від своїх творців.
У деяких випадках вартість на ланцюзі може частково залежати від поза ланцюгових операцій підприємства, але цей факт сам по собі не обов'язково стосується сфери застосування законодавства про цінні папери. Незважаючи на те, що визначення цінних паперів має широке застосування, закон не має наміру регулювати всі відносини, в яких одна сторона залежить від іншої для створення вартості.
У реальному житті багато угод мають залежність прибутку, але не підлягають регулюванню з боку цінних паперів: споживачі, які купують розкішні годинники, обмежені кросівки або дорогі сумки, можуть очікувати, що премія за бренд сприятиме збільшенню вартості активів, але такі угоди явно не підпадають під юрисдикцію SEC.
Схожа логіка застосовується до великої кількості комерційних контрактних сценаріїв: наприклад, орендодавець покладається на управителя нерухомості для підтримки активів, залучення орендарів для отримання прибутку, але така співпраця не робить орендодавця «інвестором у цінні папери», орендодавець завжди зберігає повний контроль над активами, може в будь-який момент відхилити управлінські рішення, змінити оператора або самостійно взяти на себе управління бізнесом. Його право на розпорядження нерухомістю незалежне від управителя, і абсолютно відокремлене від показників роботи керуючої компанії.
Токени, які мають на меті захоплення вартості на блокчейні, ближчі до вказаних фізичних активів, ніж до традиційних цінних паперів. У разі отримання таких токенів, їхні власники чітко усвідомлюють, що мають і контролюють активи та права. Вони можуть очікувати, що безперервна діяльність підприємства призведе до зростання вартості активів, але між ними і підприємством не існує законних правових зв'язків, а власність та контроль над цифровими активами повністю незалежні від підприємницької сутності.
Право власності та контроль над цифровими активами не повинні становити відносини регулювання цінних паперів. Основна логіка застосування закону про цінні папери не полягає в тому, що «одна сторона отримує вигоду від зусиль іншої сторони», а в тому, що «інвестори покладаються на підприємців у відносинах асиметрії інформації та влади». Якщо така залежність відсутня, то торгівля токенами, що базується на праві власності, не повинна кваліфікуватися як випуск цінних паперів.
Звичайно, навіть якщо законодавство про цінні папери не повинно застосовуватися до таких Токенів, це не виключає можливість того, що SEC або приватні позивачі стверджуватимуть про його застосування, і тлумачення законодавчих положень судом визначить остаточний результат. Але останні політичні тенденції в США вже надають позитивні сигнали: Конгрес і SEC зараз досліджують нову регуляторну структуру, яка зосередиться на контролі за «інфраструктурою на блокчейні».
У рамках регуляторної логіки «орієнтованої на контроль» підприємці можуть легально створювати вартість токенів, якщо протокол залишається незалежно функціонуючим і власники токенів зберігають остаточний контроль, не порушуючи закони про цінні папери. Хоча шлях еволюції політики ще не зовсім ясний, але тенденція вже очевидна: правова система поступово визнає, що не всі дії, пов'язані з підвищенням вартості, повинні підпадати під регулювання цінних паперів.
Одноосібна модель активів: повна токенізація, без корпоративної структури?
Хоча деякі підприємці схиляються до створення вартості через токени та акції в двох напрямках, інші надають перевагу моделі «одного активу», що повністю закріплює всю вартість на ланцюзі і належить токену.
«Модель єдиного активу» має дві основні переваги: по-перше, вона узгоджує механізми стимулювання підприємств та тримачів токенів, по-друге, дозволяє підприємцям зосередитися на підвищенні конкурентоспроможності протоколу. Завдяки надзвичайно простій логіці дизайну, такі провідні проєкти, як Morpho, вже реалізували цю модель.
Згідно з традиційним аналізом, визначення властивостей цінних паперів все ще зосереджується на праві власності та контролю, що є особливо критичним для моделі одноосібного активу, оскільки це чітко зосереджує створення вартості на токенах. Щоб уникнути відносин, подібних до цінних паперів, токени повинні надавати безпосереднє право власності та контроль над цифровими активами. Хоча на законодавчому рівні цей підхід може поступово бути інституціоналізований, поточні виклики все ще полягають у невизначеності регуляторної політики.
У рамках одноосібної структури активів підприємство має бути створене як некомерційна організація без акціонерного капіталу, яка надає послуги лише для власних розроблених протоколів. Під час запуску протоколу необхідно передати контроль до Токен тримачів, ідеальною формою є організація через спеціалізовані юридичні особи для блокчейн-управління, такі як DUNA (децентралізована автономна некомерційна асоціація) у штаті Вайомінг.
Після запуску підприємства можуть продовжувати брати участь у будівництві угоди, але відносини з тримачами токенів повинні бути строго розмежовані за схемою «підприємець - інвестор». Можливі шляхи включають: надання тримачем токенів підприємству повноважень діяти як агент для здійснення певних прав, або домовленість про співпрацю через сервісний контракт. Обидві ці ролі є звичними налаштуваннями децентралізованої екосистеми управління і не повинні торкатися області застосування законодавства про цінні папери.
Підприємці повинні особливо звертати увагу на розрізнення токенів одноосібних активів і токенів, таких як FTT, які мають корпоративну підтримку, останні фактично ближчі до цінних паперів. На відміну від рідних токенів, які надають контроль і власність на цифрові активи, токени, такі як FTT, представляють право на отримання доходів підприємства поза мережею, їхня вартість повністю залежить від емітента: якщо підприємство погано управляється, у власників немає шляхів для відшкодування; якщо емітент банкрутує, токен знецінюється.
Компанійна підтримка токенів саме створила дисбаланс прав, який мав вирішити закон про цінні папери: власники не можуть аудити доходи поза ланцюгом, вето на корпоративні рішення або змінювати суб'єкти обслуговування. Основна суперечність полягає в асиметрії влади, такі власники повністю підпорядковані компанії, формуючи типовий відносини цінних паперів, і мають бути включені в регуляторну сферу. Підприємці, які використовують модель єдиного активу, повинні уникати такого структурування.
Навіть при використанні моделі «єдиного активу» підприємствам все ще можуть знадобитися доходи з поза ланцюга для підтримки операцій, але відповідні кошти можуть використовуватися лише для витрат, не можуть бути використані для дивідендів, викупу та іншої передачі вартості тримачам токенів. У разі необхідності, кошти можуть бути отримані через виділення з казначейства, інфляцію токенів та інші способи, схвалені тримачами, при цьому контроль завжди має залишатися в руках тримачів токенів.
Підприємці можуть висунути кілька заперечень, наприклад, «якщо монета не продається публіці, то немає фінансових вкладень», «якщо немає активів, то немає спільного підприємства» тощо, але, включаючи «непідприємницькі відносини», ці твердження не можуть гарантувати уникнення ризику застосування чинного законодавства.
Відкриті питання та альтернативи
Нова ера криптоіндустрії приносить захоплюючі можливості для підприємців, але ця сфера все ще знаходиться на початковій стадії розвитку, і багато питань ще не отримали остаточного вирішення.
Одне з основних питань полягає в тому, чи можливо уникнути регулювання закону про цінні папери, повністю відмовившись від механізму управління? Теоретично, токенодержателі можуть лише володіти цифровими активами, не здійснюючи жодних контрольних прав. Але якщо власники повністю перебувають у пасивному стані, такі відносини можуть перетворитися на сферу застосування закону про цінні папери, особливо коли компанія все ще зберігає часткові контрольні права. Майбутнє законодавство або регуляторні правила можуть визнати безуправлінську «одиничну активу» модель, але підприємці наразі все ще повинні дотримуватися чинної правової рамки.
Ще одне питання стосується того, як підприємці справляються з початковим фінансуванням та розробкою угод у рамках моделі з єдиним активом. Хоча зрілі структури вже відносно чіткі, оптимальний шлях від стартапу до масштабування залишається неясним: якщо немає акцій, які можна продати, як підприємці можуть залучити кошти для будівництва інфраструктури? Як слід розподіляти токени при запуску угоди? Який тип юридичної особи слід обрати, чи потрібно коригувати це в залежності від етапу розвитку? Ці деталі та багато інших питань все ще потребують вивчення в індустрії.
Крім того, деякі Токени можуть бути більш доречними для визначення як ончейн цінні папери. Але поточна система регулювання цінних паперів практично душить простір для існування таких Токенів у децентралізованому середовищі, яке могло б використовувати інфраструктуру публічних блокчейнів для вивільнення вартості. В ідеалі, Конгрес або SEC повинні сприяти модернізації законодавства про цінні папери, щоб акції, облігації, векселі, інвестиційні контракти та інші традиційні цінні папери могли працювати в ончейн середовищі та безперешкодно взаємодіяти з іншими цифровими активами. Але до того часу, регуляторна визначеність ончейн цінних паперів залишатиметься недосяжною.
Дорога вперед
Для підприємців немає універсальної відповіді на питання проектування структури токенів і акцій, є лише комплексне зважування витрат, доходів, ризиків та можливостей. Багато відкритих питань можна поступово вирішувати через ринкову практику, адже лише постійне дослідження може підтвердити, яка модель є більш життєздатною.
Ми написали цю статтю з метою прояснити вибір, з яким стикаються підприємці, та систематизувати можливі рішення, які можуть виникнути внаслідок еволюції крипто політики. Від часу виникнення платформи смарт-контрактів неясні юридичні межі та жорстке регуляторне середовище завжди стримували потенціал підприємців у випуску токенів на блокчейні. Наразі регуляторне середовище відкрило нові можливості для дослідження в цій галузі.
Ми у вищезгаданому побудували навігаційну карту, яка допомагає підприємцям досліджувати напрямки в нових сферах, і запропонували кілька шляхів розвитку, які, на нашу думку, мають великий потенціал. Але потрібно чітко зазначити, що карта не є справжньою територією сама по собі, і ще багато невідомого чекає на розвиток у галузі. Ми твердо віримо, що наступне покоління підприємців переосмислить межі застосування токенів.
Подяка
Особлива подяка Аманді Тумінеллі (DeFi освітній фонд), Джону Маккарті (Morpho Labs), Марвіну Амморті (Uniswap Labs) та Майлзу Дженкінсу (a16z crypto) за їхні глибокі інсайти та цінні поради щодо цього документа.
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Токен та акції Битва: у блокчейні суверенітет vs регуляторні обмеження, як шифрування економіка перетворює?
Автор: Джессі Уолден, партнер Variant; Джейк Червінський, CLO Variant
Переклад: Саоірсе, Foresight News
Вступ
Протягом останніх десяти років підприємці в криптоіндустрії зазвичай використовували модель розподілу вартості: тобто, що вартість належить двом незалежним носіям - токенам і акціям. Токени забезпечують новий спосіб, що дозволяє мережі розширюватися в небачених масштабах і швидкостях, але передумовою для реалізації цього потенціалу є те, що токени повинні представляти справжні потреби користувачів. Однак тиск з боку Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) постійно зростає, що значно ускладнює підприємцям внесення вартості в токени, змушуючи їх зосередитися на акціях. Сьогодні ця ситуація вимагає змін.
Основна інновація токенів полягає в реалізації «автономної власності» на цифрові активи. Завдяки токенам, власники можуть незалежно володіти та контролювати кошти, дані, ідентичність, а також використовувані протоколи та продукти на блокчейні. Щоб максимізувати цю цінність, токени повинні фіксувати цінність на блокчейні, тобто бути прозорими, піддаватися аудиту і контролюватися безпосередньо лише власниками токенів.
Значення поза мережею відрізняється. Оскільки токен держателі не можуть безпосередньо володіти або контролювати доходи або активи поза мережею, таке значення повинно належати акціонерному капіталу. Хоча підприємці можуть хотіти поділитися цінністю поза мережею з держателями токенів, цей крок часто супроводжується ризиками відповідності: компанії, які контролюють цінність поза мережею, зазвичай мають довірчі зобов'язання і повинні в першу чергу зберігати активи для акціонерів. Якщо підприємці хочуть направити цінність до держателів токенів, то ця цінність з самого початку повинна існувати в мережі.
«Токен відповідає цінності на ланцюгу, акції відповідають цінності поза ланцюгом» цей основний принцип, з моменту виникнення криптоіндустрії, був спотворений через регуляторний тиск. Минулі широкі тлумачення Комісії з цінних паперів і бірж США щодо законодавства про цінні папери не лише призвели до дисбалансу в механізмах стимулювання між підприємствами та тримачами токенів, але й змусили підприємців покладатися лише на неефективні системи децентралізованого управління для розвитку протоколів. Сьогодні індустрія зустріла нові можливості, підприємці можуть знову досліджувати суть токенів.
Старі правила Комісії з цінних паперів і бірж США стримують підприємців
В епоху ICO криптопроекти часто залучали кошти через публічний продаж токенів, повністю ігноруючи акціонерне фінансування. Під час продажу токенів вони обіцяли, що створення протоколу підвищить вартість токенів після їх виходу на ринок, а продаж токенів став єдиним способом залучення коштів, тоді як токени стали єдиним активом, що несе вартість.
Але ICO не змогла пройти перевірку Комісією з цінних паперів і бірж США (SEC). З моменту звіту DAO у 2017 році SEC застосувала тест Хауі (Howey test) до публічних продажів токенів, визнавши, що більшість токенів є цінними паперами. У 2018 році Білл Хінман (колишній директор відділу корпоративних фінансів SEC) визначив «достатню децентралізацію» як ключовий аспект відповідності. У 2019 році SEC далі оприлюднила складний регуляторний каркас, що підвищив ймовірність визнання токенів цінними паперами.
У відповідь компанії відмовляються від ICO і переходять на приватне акціонерне фінансування. Вони підтримують розробку угод за рахунок венчурних інвестицій і лише після завершення угоди розподіляють токени на ринку. Щоб дотримуватися вказівок SEC, компанії повинні уникати будь-яких дій, які можуть підвищити вартість токенів після їх виходу на ринок. Правила SEC є надзвичайно суворими, компанії практично повинні повністю відокремити себе від угод, які вони розробляють, навіть їх відраджують від утримання токенів на балансі, щоб уникнути визнання фінансових мотивів, які можуть підвищити вартість токенів.
Підприємці передають право управління угодами токенам, зосереджуючи увагу на створенні продуктів на основі угоди. Їхня основна концепція полягає в тому, що механізм управління на основі токенів може слугувати коротким шляхом до досягнення «повної децентралізації», тоді як підприємці продовжують вносити свій внесок у угоду в ролі учасників екосистеми. Крім того, підприємці можуть створювати акціонерну вартість за допомогою бізнес-стратегії «комерціалізації комплементарних товарів», надаючи безкоштовне програмне забезпечення з відкритим вихідним кодом і отримуючи прибуток через супутні або нижчі продукти.
Але ця модель виявила три основні проблеми: спотворення механізму стимулювання, низька ефективність управління та невирішені юридичні ризики.
По-перше, виникає дисонанс у механізмі стимулювання між підприємствами та тримачами токенів. Підприємства змушені зосереджувати цінність на акціонерному капіталі, а не на токенах, щоб знизити регуляторні ризики та виконати свої довірчі зобов'язання перед акціонерами. Підприємці більше не прагнуть боротьби за частку ринку, натомість розробляють бізнес-моделі, які зосереджені на збільшенні вартості акцій, і навіть змушені відмовитися від комерційних шляхів.
По-друге, ця модель покладається на децентралізовані автономні організації (DAOs) для розробки управлінських протоколів, але DAOs не здатні виконувати цю роль. Частина DAOs функціонує на базі фондів, проте часто стикається з проблемами, пов'язаними з неправильною стимуляцією, правовими та економічними обмеженнями, низькою ефективністю роботи та централізованими бар'єрами для входу. Інші DAOs використовують колективне прийняття рішень, але більшість токенів тримачів не проявляє інтересу до управління, а механізм голосування на основі токенів призводить до затримок у прийнятті рішень, плутанини у стандартах і поганих результатів.
По-перше, дизайн відповідності не зміг справді уникнути юридичних ризиків. Хоча ця модель спрямована на задоволення регуляторних вимог, SEC все ще проводить розслідування щодо компаній, які використовують цю модель. Управління на основі токенів також вводить нові юридичні ризики, такі як те, що DAO можуть розглядатися як звичайні партнерства, що ставить токенів власників перед безмежною солідарною відповідальністю.
В кінцевому підсумку фактичні витрати цієї моделі значно перевищили очікувані вигоди, що як послабило комерційну життєздатність протоколу, так і зашкодило ринковій привабливості відповідних Токенів.
Токен несе вартість на ланцюзі, акціонерний капітал несе вартість поза ланцюгом
Новий регуляторний середовище надає підприємцям можливість переосмислити розумні відносини між Токенами та акціями: Токени повинні захоплювати вартість на ланцюзі, тоді як акції відповідають вартості поза ланцюгом.
Унікальна цінність токенів полягає в реалізації самостійної власності на цифрові активи. Вона надає власникам право власності та контролю над інфраструктурою на ланцюгу, яка має глобальну реальну прозорість, що підлягає аудиту. Щоб максимально використати цю характеристику, підприємці повинні розробити продукти так, щоб потоки вартості йшли на ланцюг, дозволяючи власникам токенів безпосередньо володіти і розпоряджатися ними.
Типові випадки захоплення вартості в блокчейні включають: Ethereum, який приносить вигоду тримачам токенів через протокол EIP-1559, спалюючи комісії, або через механізм конверсії зборів, який перенаправляє доходи DeFi протоколів до блокчейн-скарбниці; тримачі токенів також можуть отримувати вигоду з інтелектуальної власності, що використовуються уповноваженими третіми сторонами, або отримувати прибуток, перенаправляючи всі збори до фронт-інтерфейсу DeFi на блокчейні. Суть у тому, що вартість повинна бути завершена на блокчейні, забезпечуючи тримачам токенів можливість безпосереднього спостереження, володіння та контролю без посередників.
У порівнянні, поза ланцюгова вартість має належати акціонерному капіталу. Коли доходи або активи знаходяться в банківських рахунках, комерційних угодах або сервісних контрактах у поза ланцюгових сценаріях, токенодержателі не можуть безпосередньо розпоряджатися ними і повинні покладатися на компанії як посередників у передачі вартості, що може підпадати під дію законодавства про цінні папери. Крім того, компанії, які контролюють поза ланцюгову вартість, мають довірчі зобов'язання і повинні спочатку повертати доходи акціонерам, а не токенодержателям.
Це не заперечує доцільність моделі акціонерного капіталу. Навіть якщо основний продукт є відкритим програмним забезпеченням, таким як публічний блокчейн або протокол смарт-контрактів, криптовалютні компанії все ще можуть досягти успіху, використовуючи традиційні бізнес-стратегії. Якщо чітко розмежувати «Токен, що відповідає вартості на блокчейні, акції, що відповідають вартості поза блокчейном», можна створити реальну цінність для обох.
Мінімізація управління, максимізація власності
У контексті нової ери підприємці повинні відмовитися від думки, що токенізоване управління є шляхом до регуляторної відповідності. Натомість механізм управління слід активувати лише за необхідності, а також підтримувати його мінімізацію та впорядкованість.
Однією з основних переваг публічної блокчейн-технології є автоматизація. В цілому, підприємці повинні автоматизувати всі процеси, наскільки це можливо, залишивши повноваження управління лише для тих питань, які не можуть бути автоматизовані. Деякі протоколи можуть виграти від втручання «людей на краях» (humans at the edges, тобто DAO є «основою автоматизації, а люди знаходяться на краях»), наприклад, під час виконання оновлень, розподілу коштів з казни та контролю динамічних параметрів, таких як витрати та ризикові моделі. Однак сфера управління повинна бути строго обмежена функціональними сценаріями, що належать виключно тримачам токенів; іншими словами, чим вищий рівень автоматизації, тим ефективніше управління.
Коли повна автоматизація неможлива, делегування певних управлінських прав надійній команді або особі може підвищити ефективність і якість прийняття рішень. Наприклад, власники токенів можуть уповноважити компанію-розробника протоколу налаштувати певні параметри, щоб уникнути необхідності голосування всіх учасників при кожній дії. Якщо власники токенів зберігають остаточний контроль (включаючи можливість моніторингу, вето або відкликання повноважень у будь-який час), механізм делегування може забезпечити децентралізованість і водночас реалізувати ефективне управління.
Підприємці також можуть забезпечити ефективну роботу механізмів управління, використовуючи кастомізовані юридичні структури та інструменти на блокчейні. Рекомендується, щоб підприємці розглянули можливість використання нових типів юридичних структур, таких як DUNA (децентралізована автономна некомерційна асоціація) в штаті Вайомінг, які надають Токенам обмежену відповідальність і правосуб'єктність, що дозволяє їм укладати договори, сплачувати податки та захищати свої права в суді; крім того, слід також розглянути використання інструментів управління, таких як BORG (реєстрація організацій на блокчейні), щоб забезпечити виконання справ DAO в рамках прозорості, підзвітності та безпеки на блокчейні.
Крім того, необхідно максимально використати право власності токенів на безпосередню інфраструктуру. Ринкові дані свідчать про те, що користувачі дуже слабо оцінюють цінність права управління, дуже мало людей готові платити за право голосу для оновлення протоколу або зміни параметрів, але цінність таких властивостей, як право розподілу доходів, контроль над активами в ланцюгу, є дуже чутливою.
Уникнення відносин з цінними паперами
Щоб впоратися з регуляторними ризиками, токени повинні бути чітко відокремлені від цінних паперів.
Основна різниця між цінними паперами та токенами полягає в правах і повноваженнях, які вони надають. В цілому, цінні папери представляють собою низку прав, пов'язаних із юридичною особою, включаючи право на економічні вигоди, право голосування, право на отримання інформації або права на виконання закону тощо. Наприклад, у випадку акцій, власник отримує конкретне право власності, пов'язане з компанією, але ці права повністю залежать від юридичної особи компанії. Якщо компанія зазнає банкрутства, відповідні права втрачають силу.
З іншого боку, токени надають контроль над основною інфраструктурою блокчейну. Ці повноваження існують незалежно від будь-яких юридичних осіб (включаючи творців інфраструктури); навіть якщо компанія припиняє свою діяльність, повноваження, надані токеном, залишатимуться в силі. На відміну від власників цінних паперів, власники токенів зазвичай не мають захисту зобов'язаннями довірчого управління і не мають законних прав. Активи, які вони володіють, визначаються кодом і економічно незалежні від своїх творців.
У деяких випадках вартість на ланцюзі може частково залежати від поза ланцюгових операцій підприємства, але цей факт сам по собі не обов'язково стосується сфери застосування законодавства про цінні папери. Незважаючи на те, що визначення цінних паперів має широке застосування, закон не має наміру регулювати всі відносини, в яких одна сторона залежить від іншої для створення вартості.
У реальному житті багато угод мають залежність прибутку, але не підлягають регулюванню з боку цінних паперів: споживачі, які купують розкішні годинники, обмежені кросівки або дорогі сумки, можуть очікувати, що премія за бренд сприятиме збільшенню вартості активів, але такі угоди явно не підпадають під юрисдикцію SEC.
Схожа логіка застосовується до великої кількості комерційних контрактних сценаріїв: наприклад, орендодавець покладається на управителя нерухомості для підтримки активів, залучення орендарів для отримання прибутку, але така співпраця не робить орендодавця «інвестором у цінні папери», орендодавець завжди зберігає повний контроль над активами, може в будь-який момент відхилити управлінські рішення, змінити оператора або самостійно взяти на себе управління бізнесом. Його право на розпорядження нерухомістю незалежне від управителя, і абсолютно відокремлене від показників роботи керуючої компанії.
Токени, які мають на меті захоплення вартості на блокчейні, ближчі до вказаних фізичних активів, ніж до традиційних цінних паперів. У разі отримання таких токенів, їхні власники чітко усвідомлюють, що мають і контролюють активи та права. Вони можуть очікувати, що безперервна діяльність підприємства призведе до зростання вартості активів, але між ними і підприємством не існує законних правових зв'язків, а власність та контроль над цифровими активами повністю незалежні від підприємницької сутності.
Право власності та контроль над цифровими активами не повинні становити відносини регулювання цінних паперів. Основна логіка застосування закону про цінні папери не полягає в тому, що «одна сторона отримує вигоду від зусиль іншої сторони», а в тому, що «інвестори покладаються на підприємців у відносинах асиметрії інформації та влади». Якщо така залежність відсутня, то торгівля токенами, що базується на праві власності, не повинна кваліфікуватися як випуск цінних паперів.
Звичайно, навіть якщо законодавство про цінні папери не повинно застосовуватися до таких Токенів, це не виключає можливість того, що SEC або приватні позивачі стверджуватимуть про його застосування, і тлумачення законодавчих положень судом визначить остаточний результат. Але останні політичні тенденції в США вже надають позитивні сигнали: Конгрес і SEC зараз досліджують нову регуляторну структуру, яка зосередиться на контролі за «інфраструктурою на блокчейні».
У рамках регуляторної логіки «орієнтованої на контроль» підприємці можуть легально створювати вартість токенів, якщо протокол залишається незалежно функціонуючим і власники токенів зберігають остаточний контроль, не порушуючи закони про цінні папери. Хоча шлях еволюції політики ще не зовсім ясний, але тенденція вже очевидна: правова система поступово визнає, що не всі дії, пов'язані з підвищенням вартості, повинні підпадати під регулювання цінних паперів.
Одноосібна модель активів: повна токенізація, без корпоративної структури?
Хоча деякі підприємці схиляються до створення вартості через токени та акції в двох напрямках, інші надають перевагу моделі «одного активу», що повністю закріплює всю вартість на ланцюзі і належить токену.
«Модель єдиного активу» має дві основні переваги: по-перше, вона узгоджує механізми стимулювання підприємств та тримачів токенів, по-друге, дозволяє підприємцям зосередитися на підвищенні конкурентоспроможності протоколу. Завдяки надзвичайно простій логіці дизайну, такі провідні проєкти, як Morpho, вже реалізували цю модель.
Згідно з традиційним аналізом, визначення властивостей цінних паперів все ще зосереджується на праві власності та контролю, що є особливо критичним для моделі одноосібного активу, оскільки це чітко зосереджує створення вартості на токенах. Щоб уникнути відносин, подібних до цінних паперів, токени повинні надавати безпосереднє право власності та контроль над цифровими активами. Хоча на законодавчому рівні цей підхід може поступово бути інституціоналізований, поточні виклики все ще полягають у невизначеності регуляторної політики.
У рамках одноосібної структури активів підприємство має бути створене як некомерційна організація без акціонерного капіталу, яка надає послуги лише для власних розроблених протоколів. Під час запуску протоколу необхідно передати контроль до Токен тримачів, ідеальною формою є організація через спеціалізовані юридичні особи для блокчейн-управління, такі як DUNA (децентралізована автономна некомерційна асоціація) у штаті Вайомінг.
Після запуску підприємства можуть продовжувати брати участь у будівництві угоди, але відносини з тримачами токенів повинні бути строго розмежовані за схемою «підприємець - інвестор». Можливі шляхи включають: надання тримачем токенів підприємству повноважень діяти як агент для здійснення певних прав, або домовленість про співпрацю через сервісний контракт. Обидві ці ролі є звичними налаштуваннями децентралізованої екосистеми управління і не повинні торкатися області застосування законодавства про цінні папери.
Підприємці повинні особливо звертати увагу на розрізнення токенів одноосібних активів і токенів, таких як FTT, які мають корпоративну підтримку, останні фактично ближчі до цінних паперів. На відміну від рідних токенів, які надають контроль і власність на цифрові активи, токени, такі як FTT, представляють право на отримання доходів підприємства поза мережею, їхня вартість повністю залежить від емітента: якщо підприємство погано управляється, у власників немає шляхів для відшкодування; якщо емітент банкрутує, токен знецінюється.
Компанійна підтримка токенів саме створила дисбаланс прав, який мав вирішити закон про цінні папери: власники не можуть аудити доходи поза ланцюгом, вето на корпоративні рішення або змінювати суб'єкти обслуговування. Основна суперечність полягає в асиметрії влади, такі власники повністю підпорядковані компанії, формуючи типовий відносини цінних паперів, і мають бути включені в регуляторну сферу. Підприємці, які використовують модель єдиного активу, повинні уникати такого структурування.
Навіть при використанні моделі «єдиного активу» підприємствам все ще можуть знадобитися доходи з поза ланцюга для підтримки операцій, але відповідні кошти можуть використовуватися лише для витрат, не можуть бути використані для дивідендів, викупу та іншої передачі вартості тримачам токенів. У разі необхідності, кошти можуть бути отримані через виділення з казначейства, інфляцію токенів та інші способи, схвалені тримачами, при цьому контроль завжди має залишатися в руках тримачів токенів.
Підприємці можуть висунути кілька заперечень, наприклад, «якщо монета не продається публіці, то немає фінансових вкладень», «якщо немає активів, то немає спільного підприємства» тощо, але, включаючи «непідприємницькі відносини», ці твердження не можуть гарантувати уникнення ризику застосування чинного законодавства.
Відкриті питання та альтернативи
Нова ера криптоіндустрії приносить захоплюючі можливості для підприємців, але ця сфера все ще знаходиться на початковій стадії розвитку, і багато питань ще не отримали остаточного вирішення.
Одне з основних питань полягає в тому, чи можливо уникнути регулювання закону про цінні папери, повністю відмовившись від механізму управління? Теоретично, токенодержателі можуть лише володіти цифровими активами, не здійснюючи жодних контрольних прав. Але якщо власники повністю перебувають у пасивному стані, такі відносини можуть перетворитися на сферу застосування закону про цінні папери, особливо коли компанія все ще зберігає часткові контрольні права. Майбутнє законодавство або регуляторні правила можуть визнати безуправлінську «одиничну активу» модель, але підприємці наразі все ще повинні дотримуватися чинної правової рамки.
Ще одне питання стосується того, як підприємці справляються з початковим фінансуванням та розробкою угод у рамках моделі з єдиним активом. Хоча зрілі структури вже відносно чіткі, оптимальний шлях від стартапу до масштабування залишається неясним: якщо немає акцій, які можна продати, як підприємці можуть залучити кошти для будівництва інфраструктури? Як слід розподіляти токени при запуску угоди? Який тип юридичної особи слід обрати, чи потрібно коригувати це в залежності від етапу розвитку? Ці деталі та багато інших питань все ще потребують вивчення в індустрії.
Крім того, деякі Токени можуть бути більш доречними для визначення як ончейн цінні папери. Але поточна система регулювання цінних паперів практично душить простір для існування таких Токенів у децентралізованому середовищі, яке могло б використовувати інфраструктуру публічних блокчейнів для вивільнення вартості. В ідеалі, Конгрес або SEC повинні сприяти модернізації законодавства про цінні папери, щоб акції, облігації, векселі, інвестиційні контракти та інші традиційні цінні папери могли працювати в ончейн середовищі та безперешкодно взаємодіяти з іншими цифровими активами. Але до того часу, регуляторна визначеність ончейн цінних паперів залишатиметься недосяжною.
Дорога вперед
Для підприємців немає універсальної відповіді на питання проектування структури токенів і акцій, є лише комплексне зважування витрат, доходів, ризиків та можливостей. Багато відкритих питань можна поступово вирішувати через ринкову практику, адже лише постійне дослідження може підтвердити, яка модель є більш життєздатною.
Ми написали цю статтю з метою прояснити вибір, з яким стикаються підприємці, та систематизувати можливі рішення, які можуть виникнути внаслідок еволюції крипто політики. Від часу виникнення платформи смарт-контрактів неясні юридичні межі та жорстке регуляторне середовище завжди стримували потенціал підприємців у випуску токенів на блокчейні. Наразі регуляторне середовище відкрило нові можливості для дослідження в цій галузі.
Ми у вищезгаданому побудували навігаційну карту, яка допомагає підприємцям досліджувати напрямки в нових сферах, і запропонували кілька шляхів розвитку, які, на нашу думку, мають великий потенціал. Але потрібно чітко зазначити, що карта не є справжньою територією сама по собі, і ще багато невідомого чекає на розвиток у галузі. Ми твердо віримо, що наступне покоління підприємців переосмислить межі застосування токенів.
Подяка
Особлива подяка Аманді Тумінеллі (DeFi освітній фонд), Джону Маккарті (Morpho Labs), Марвіну Амморті (Uniswap Labs) та Майлзу Дженкінсу (a16z crypto) за їхні глибокі інсайти та цінні поради щодо цього документа.