стейблкоїн: наступне покоління фінансової системи

Вступ: стейблкоїн переформатовує глобальну фінансову систему

В останні роки стейблкоїни перетворилися з простого інструменту криптоторгівлі на основний актив у ланцюгових фінансах і поступово інтегрувалися у глобальну фінансову систему. На тлі наближення завершення циклу підвищення процентних ставок Федеральної резервної системи, викликів для домінування долара США та необхідності реформ у міжнародних платежах, статус стейблкоїнів як "ланцюгового долара" широко визнається. Від ухвалення відповідних законопроектів у США до визнання стейблкоїнів країнами G7 як "цифрових доларових замінників", а також включення їх до валютної політики нових ринків, розпочалася фінансова конкуренція навколо "якірних активів". Стейблкоїни є не лише двигуном ліквідності екосистеми DeFi, а й ключовим зв'язком між Web3 та реальною економікою. У цій статті буде систематично досліджено типи стейблкоїнів, тенденції розвитку, регуляторні рамки, суверенні суперечки та інвестиційні можливості.

Стан ринку: величезний масштаб, зосереджена структура, вибух застосування

Наразі загальний обсяг ринку стейблкоїнів перевищив 250 мільярдів доларів США та демонструє високу концентрацію. USDT, випущений компанією Tether, займає перше місце з ринковою капіталізацією 150,335 мільярда доларів США, що становить 61,27%. На другому місці знаходиться USDC, випущений компанією Circle, з ринковою капіталізацією 60,822 мільярда доларів США, що становить 24,79%. Обидва разом займають близько 86,06% частки ринку, формуючи типовий "подвійний олігархічний" формат. Ця структура глибоко впроваджена в інфраструктуру криптофінансів, USDT та USDC створили потужні мережі використання та довіри в різних регіонах і екосистемах.

USDT є найбільш поширеним стейблкоїном, його переваги полягають не лише в обсязі ринкової капіталізації, але й у глобальному охопленні та широких реальних сценаріях використання. Він розподілений на кількох основних блокчейнах, таких як TRON, Ethereum, BNB Chain, Solana, особливо активно використовується в мережі TRON. Низькі комісії за транзакції в мережі TRON роблять USDT вибором номер один для позабіржової торгівлі та розрахунків на централізованих біржах в Азії, Латинській Америці, на Близькому Сході та інших регіонах. Крім того, USDT відіграє незамінну роль у міжнародних переказах, зберіганні вартості та забезпеченні ліквідності в DeFi на ринках, що розвиваються. Наприклад, у країнах з високою інфляцією, таких як Венесуела, Туреччина, Нігерія, USDT став фактичним "замінником долара", а також розрахунковим інструментом у сірій фінансовій системі. Ця роль "долара на блокчейні" дозволила йому поступово перетворитися з торгового інструмента на базову валюту, що виконує частину функцій "стабільних активів".

Більш важливо, що прибуткова модель Tether відображає його потужну фінансову спроможність і вплив на капітальний ринок. У першій половині 2025 року Tether досяг чистого прибутку понад 5,7 мільярда доларів, ставши однією з найбільш прибуткових компаній у криптоіндустрії. Його доходи в основному походять від володіння великою кількістю короткострокових державних облігацій США, що не лише підтримує резерви стейблкоїна, але й надає йому реальний вплив на ринок короткострокових процентних ставок. Дослідження показують, що кожен процентний пункт, який займає Tether на ринку державних облігацій США, може вплинути на короткі процентні ставки на 3,8-6,3 базисних пункти, а його проникнення на ринок державних облігацій США навіть перевищує обсяги боргових зобов'язань деяких малих і середніх суверенних держав. У такому контексті USDT більше не є просто інструментом на ланцюгу, а поступово еволюціонує в "фінансову установу стейблкоїнів", що підвищує його системний вплив на глобальний фінансовий ринок.

Порівняно з цим, шлях розвитку USDC більше зосереджений на "регулюванні" та дружності до інститутів. Він має вищий рівень довіри та інтеграції на внутрішньому ринку США, у фінансовій системі та на платіжному фронті Web3. Circle постійно співпрацює з регулюючими органами і просуває такі напрямки, як прозора аудиторія, законні резерви, стабільний розподіл ставок, намагаючись створити "стандартну парадигму" у сфері стейблкоїнів. Проте, такий обережний шлях розвитку також робить USDC відносно консервативним у порівнянні з швидкоторговими ринками, такими як Азія. Він більше виконує роль "довіреного стейблкоїна", який можна перевірити в DeFi, користуючись популярністю у традиційних фінансових установ та установ, що об'єднують централізовані фінанси, але в аспектах масового обігу та частоти торгівлі все ще поступається USDT.

Незважаючи на те, що двовладдя USDT і USDC в короткостроковій перспективі важко подолати, в останні роки все ж з'явилися нові проєкти стейблкоїнів, які стрімко зростають і стають новими змінними в структурі ринку. Найбільш представницьким є USDe, запущений Ethena, який є "синтетичним стейблкоїном", що підтримується хеджуванням позицій за безстроковими контрактами на ETH та прибутковими протоколами. Після запуску в початку 2024 року, капіталізація USDe зросла з 146 мільйонів доларів до 4,889 мільярда доларів, зростання перевищило 334 рази, ставши одним з найшвидше зростаючих проєктів стейблкоїнів за останні два роки. Його зростання частково зумовлено популярністю наративу "DeFi з фіксованим доходом", а також підтверджує реальний попит ринку на неконтрольовані, контрактно-орієнтовані стабільні активи. Крім того, проєкти USD1, USD0 та інші також отримують увагу капіталу в різних сегментах і поступово впроваджуються в специфічні потреби використання стейблкоїнів. Проте з точки зору капіталізації та бази користувачів ці нові стейблкоїни ще не сформували здатність, достатню для зміщення основного порядку, їх розвиток потребує подальшого зміцнення в аспектах управління ризиками, адаптації до ринку, побудови ліквідності тощо.

В цілому, нинішній ринок стейблкоїнів вступив у стадію з надзвичайно високою концентрацією та чіткою домінуючою структурою. USDT став одним з найбільш системно важливих активів у криптоекономіці завдяки своїм величезним масштабам, потужній ліквідності на ланцюгу та проникненню у макрофінансові інструменти; в той час як USDC представляє напрямок розвитку стейблкоїнів, орієнтованих на дотримання норм і прозорість, маючи вищу цінність для довіри до системи. Нові стейблкоїни пропонують експериментальні та різноманітні варіанти, вносячи динаміку на ринок. З поступовим впровадженням глобальної регуляторної політики у сфері криптовалют, ринку стейблкоїнів у майбутньому доведеться зіткнутися з викликами дотримання норм, а також скористатися вигодами від хвилі фінансової децентралізації. Чи зможе USDT продовжити зберігати домінуючу позицію, чи зможе USDC розширити межі впливу, і чи зможуть нові стейблкоїни прорватися на ринок, залишиться основною темою еволюції ринку в наступні кілька років.

!

Регуляторна гра: стейблкоїн стає новою змінною фінансової стабільності

Швидкий розвиток стейблкоїнів виводить цю категорію активів, яка раніше належала до "криптовалютних інструментів на краю", в центр обговорення макрофінансової політики та регулювання. З розширенням їх обсягу та зростанням різноманітності застосування, стейблкоїни вже не є простим технічним нововведенням або децентралізованим експериментом, а стають ключовою змінною, яка може вплинути на грошову політику, рух капіталу і навіть системні фінансові ризики. Глобальні регулятори, стикаючись з цією тенденцією, переживають тонку і глибоку гру з переосмислення влади: з одного боку, вони намагаються встановити правила та межі для цього нового типу активів, щоб підтримувати стабільність традиційної фінансової системи; з іншого боку, вони змушені визнати, що стейблкоїни заповнюють прогалини в існуючій фінансовій системі, особливо в аспектах трансакційних платежів, заміни долара та фінансової інклюзії.

Наразі основні економіки не дійшли до єдиної регуляторної стратегії щодо стейблкоїнів, а демонструють виразну стратегічну диференціацію. Наприклад, у США регуляторні органи вже тривалий час перебувають у політичних суперечках щодо стейблкоїнів. Міністерство фінансів США, Комісія з цінних паперів і бірж (SEC), Комісія з торгівлі товарними ф'ючерсами (CFTC) та інші відомства пропонують різні інтерпретації природи стейблкоїнів, і досі немає консенсусу щодо таких ключових питань, як "чи є стейблкоїн цінним папером", "чи належить він до платіжної системи", "чи має він випускатися банками". З іншого боку, міжнародний фінансовий порядок, в якому домінує долар, ускладнює для США ігнорувати потенційний вплив стейблкоїнів на механізм трансмісії їхньої монетарної політики та міжнародний фінансовий статус. Тисячі мільярдів доларів короткострокових облігацій США, які утримує Tether, вже мають вимірний вплив на процентні ставки на грошовому ринку, що робить стейблкоїни не просто "криптою", яку можна відкласти, а реальним фінансовим змінним. Нещодавно Конгрес США поступово просуває "Законопроект про платіжні стейблкоїни" та посилює регуляторну структуру "ліцензування емітентів, аудит резервів, банківське зберігання", намагаючись надати ринку чіткі очікування, але в умовах політичної та технологічної боротьби цей процес, безумовно, не буде швидким.

А в Європейському Союзі ситуація дещо інша. ЄС вперше запровадив комплексну регуляторну рамку для криптоактивів MiCA, в рамках якої для стейблкоїнів були визначені дві регуляторні категорії: "електронний грошовий токен (EMT)" та "токен, що посилається на активи (ART)", а також встановлені досить суворі вимоги щодо прозорості, резервів, капіталу та лімітів випуску. Хоча MiCA широко вважається одним із "найсуворіших" законодавств щодо криптоактивів у світі, його прийняття також надіслало чіткий сигнал: регулятори більше не намагаються придушити криптовалюти, а мають намір включити їх до системи для інституційного обмеження. Для емітентів стейблкоїнів вихід на європейський ринок вимагатиме отримання місцевого дозволу та прийняття регуляторних вимог на рівні центрального банку, що, безсумнівно, підвищить бар'єри для входу на ринок і може спонукати великих емітентів стейблкоїнів до переходу на відповідність.

Водночас, регуляторний ландшафт в Азії демонструє стан співіснування прагматизму та конкуренції. Наприклад, Сінгапур, Японія, Гонконг та інші регіони мають відносно гнучкі регуляторні рамки для стейблкоїнів, акцентуючи увагу на балансі між управлінням ризиками, захистом споживачів та фінансовими інноваціями. Нещодавно Управління грошового обігу Гонконгу чітко підтримало розвиток стейблкоїнів, прив'язаних до фіатних валют, навіть запропонувавши можливість просування "місцевого гонконгського стейблкоїну", що свідчить про відкритість політики щодо перспектив "регіональних ланцюгових монет". А країни Перської затоки, такі як Об'єднані Арабські Емірати та Саудівська Аравія, також активно впроваджують механізми розрахунків зі стейблкоїнами, сприяючи співіснуванню цифрових валют центрального банку (CBDC) та стейблкоїнів з метою побудови мережі трансакцій наступного покоління. Отже, в умовах регуляторної невизначеності в США та ЄС все більше нових ринків намагаються використовувати стейблкоїни як важіль для здобуття впливу на формування правил у фінансових технологіях.

Ядром суперечки щодо регулювання стейблкоїнів насправді є більш суттєва проблема: неможливість узгодження між валютним суверенітетом, фінансовою стабільністю та технологічними інноваціями. Протягом останніх кількох десятиліть право на випуск грошей та системи розрахунків в основному контролювались центральними банками та комерційними банківськими системами, тоді як стейблкоїн, як "приватна цифрова монета", швидко інтегрувався в глобальні платежі, торгівлю, фінансування та накопичення вартості всього за кілька років, обминаючи традиційні шляхи створення грошей. Ця характеристика децентралізації кидає виклик основній логіці традиційного фінансового порядку та становить невидиму загрозу для ролі центрального банку як "останніх кредиторів". Особливо у випадку системної кризи чи чорного лебедя, якщо користувачі стейблкоїнів колективно вирішать вивести свої кошти без офіційного підтвердження, це безперечно призведе до величезних ризиків ліквідності для всього фінансового екосистеми на блокчейні та емітентів стейблкоїнів, що, в свою чергу, може торкнутися традиційних фінансових ринків, спричиняючи більш широкі ефекти ризикового виводу.

Саме тому ми спостерігаємо, що центральні банки та регулятори в усіх країнах світу ще не досягли єдиної згоди щодо того, "як визначити стейблкоїн". Це не є традиційною електронною валютою, і не є повністю законним банківським зобов'язанням. Це більше схоже на "третю валюту", що висить між традиційними фінансами та криптографічними мережами, яка ще не може бути повністю інтегрована в існуючу правову систему. Около цієї невизначеності регуляторна боротьба в наступні кілька років залишиться актуальною. Тим часом деякі центральні банки також намагаються активно просувати CBDC, щоб конкурувати зі стейблкоїнами за домінуючу позицію в сфері платежів і накопичень. Наприклад, цифровий юань Китаю, цифрове євро Європейського центрального банку, електронна рупія Індії тощо, вже перебувають на етапі реального тестування та обмеженого обігу. За цією тенденцією насправді починає проявлятися стратегічна конкуренція між офіційною валютною системою та системою стейблкоїнів на блокчейні.

Врешті-решт, стейблкоїни вже не є лише "додатковим інструментом" криптосвіту, а стають містком між ончейн і оффчейн, традиційним і інноваційним. Вони можуть бути рішенням для фінансової інклюзії, також можуть бути підсилювачем системних ризиків і факелом для переформатування глобальної фінансової структури влади. У цьому процесі регуляторна політика відіграватиме ключову роль: вона може як прискорити трансформацію стейблкоїнів у бік відповідності, підвищуючи їх функціональні властивості як "нового цифрового долара"; так і через надмірні обмеження, пригнічувати їх життєздатність і інноваційність, змушуючи капітал і технології переходити до регіонів з більш дружньою політикою. Тому майбутнє стейблкоїнів залежить не лише від технологічної еволюції та вибору ринку, а й від результатів гри в глобальній регуляторній екосистемі. Стейблкоїни не є ізольованою траєкторією, а глибокою конкуренцією щодо наступного покоління форм грошей і реконструкції глобальних фінансових правил.