Blofin: Дослідження цін на біткойни та Ethereum за 1 квартал 2024 року

Оригінальна публікація Метта Ху, генерального директора Blofin, Гріффіна Ардерна, Blofin Macro Trader

Ву сказав, що блокчейн авторизований випуск

"Улюбленець інституцій": Чому BTC?

У сучасній фінансовій системі центральний банк є джерелом ліквідності на фінансовому ринку. Коли центральний банк починає вивільняти/відкликати ліквідність, зміни в ліквідності будуть відображені в цінових змінах облігацій, масових товарів, іноземної валюти та фінансових деривативів у режимі реального часу, а також у змінах фондових індексів. Біткойн давно не новачок у «макроклубі». Проте уряд США володіє найбільшою кількістю біткойнів, а ETF, які включають біткойни у свої інвестиційні портфелі, поступово зростають. Серед емітентів цих ETF є провідні установи з управління активами, такі як Fidelity.

Список біткойн ETF і авуари станом на 17 липня 2023 р. Джерело: Bitcoin Treasury

Порівняно з іншими криптовалютами, BTC справді децентралізований. Діяння Його Високоповажності Сатоші Накамото були широко відомі, але ніхто не знає, «хто він». Однак те, «хто він» може бути вже неважливим; мережа біткойн дозріла, і будь-який вплив на мережу біткойн був незначним — цей атрибут «справжньої децентралізації» також є однією з характеристик кваліфікованих цілей макроінвестування. Золото та мінерали виробляються із Всесвіту; сільськогосподарська продукція виробляється з природи; біткойн походить із кібервсесвіту, що складається з алгоритмів та інформації.

Оскільки BTC є продуктом кібервсесвіту, магія центрального банку маніпуляції ліквідністю не впливає на нього. Ціна BTC у доларах США змінюється, але 1 BTC завжди залишається 1 BTC. Рідні інвестори в шифрування використовують BTC як інвестиційний продукт і засіб збереження вартості для боротьби з інфляцією відповідно до законного валютного стандарту.

Керуючі фондами з традиційних ринків приділяють більше уваги ролі BTC у диверсифікації ризиків. Цінова ефективність BTC і золота ніколи не досягала рівня «сильної кореляції», і кореляція з фондовим індексом США також знизиться приблизно до 0 у 2023 році. У той же час, оскільки BTC належить до іншої зовсім іншої категорії активів, це означає, що BTC може певною мірою диверсифікувати загальний ризик інвестиційного портфеля. Відповідність BTC також широко визнана; це значно знижує юридичний ризик інвестування в BTC.

Зміни в 90-денній ціновій кореляції між BTC і золотом з липня 2020 року по теперішній час. Джерело: CoinMetrics

Зміни у співвідношенні між ціною BTC та фондовим індексом США з січня 2021 року. Джерело: Блок Шоулз

Менеджери макрохедж-фондів зосередяться більше на ліквідності. Їхні стратегії зазвичай інвестують в облігації, іноземну валюту, товари, фондові індекси та інші цілі, і вони більше схильні торгувати через деривативи, а не на основі спот. «Ліквідність» є основною причиною: макроторгівля повинна точно розуміти час зміни ліквідності, входити та виходити з найшвидшою швидкістю та з найменшими витратами. Будучи активом, що розвивається, з глобальною ліквідністю мережі біткойн і благословенням багатих деривативів, ліквідність BTC порівнянна з ліквідністю іноземної валюти.

Що ще важливіше, завдяки високій швидкості та низьким транзакційним витратам, спричиненим мережею біткойн та інфраструктурою шифрування, трейдери можуть завершити розгортання та вихід ліквідності за лічені секунди, без необхідності вести переговори з багатьма сторонніми установами по телефону або чекати прийняття заявок у позабіржовій торговій системі з низькою ліквідністю. Перераховані вище переваги роблять BTC більш чутливим до змін ринкових настроїв і макроподій, і відображаються на його коливаннях цін і змінах волатильності.

Зміна ціни BTC з січня по липень 2023 року. Джерело: blofin.com

Зверніть увагу на фіолетові частини на малюнку, які відповідають банківській кризі в березні, підвищенню процентної ставки ФРС у травні та поданню спотового ETF BTC приблизно в липні.

Порівняння індексу волатильності BTC DVOL і реалізованих рівнів волатильності з травня 2021 року по теперішній час. Джерело: Amberdata Derivatives

Неважко виявити, що індекс волатильності BTC більш чутливий до макрозмін.

BTC DVOL Volatility Index порівняно з рівнями «Volatility of Volatility» за серпень 2022 року. Джерело: Amberdata Derivatives

Порівняно з волатильністю, волатильність BTC змінюється швидше та чутливіше.

Коротше кажучи, будь то прихильник шифрування, менеджер фонду на традиційному ринку чи трейдер у макрохедж-фонді, BTC відповідає вимогам майже всіх інвесторів різних типів щодо корисності, відповідності, управління ризиками, ліквідності та торгівлі. Важко мати макроціль, яка може задовольнити ці потреби одночасно; іншими словами, BTC є природною макроторгівельною ціллю.

ETH: «Програмна компанія» зі співвідношенням P/E 312,58

Інвестори на ринку шифрування люблять порівнювати BTC і ETH разом; з точки зору ринкової вартості BTC і ETH займають перше і друге місце в списку ринкової вартості криптовалют, і кожен трейдер шифрування буде залучений до цих двох криптовалют. Інвестори з традиційних ринків – ні. Насправді вони більш обережні щодо ETH: незалежно від можливих ризиків комплаєнсу ETH, враховуючи вплив засновників і розробників Ethereum на розробку блокчейну Ethereum і модель Ethereum «розумний контракт як послуга», це більше схоже на «компанію програмного забезпечення», схожу на ІТ-гігантів, таких як Amazon і Microsoft, а не на «контейнер чистої ліквідності», як мережа Bitcoin.

Фактично, деякі дослідники та трейдери вже інтерпретують ETH за допомогою структури, заснованої на корпоративних фінансах:

Звіт про прибутки та збитки Ethereum. Джерело: artemis.xyz

Тоді здається доцільним аналізувати ETH за допомогою аналітичної системи, заснованої на фондових фундаментальних показниках. На щастя, завдяки прозорості самого блокчейну неважко отримати інформацію про постачання та ціну ETH у реальному часі. Подібним чином, завдяки зусиллям таких дослідників, як Сем Ендрю, ми також отримали більш реалістичне фінансове становище мережі Ethereum. Давайте оцінимо поточне співвідношення ціни та прибутку (P/E Ratio) Ethereum:

Розрахований після офіційного впровадження PoS ETH, з четвертого кварталу 2022 року до другого кварталу 2023 року, загальний прибуток (дол. США) мережі Ethereum становить: (3 959* 1 301) + (79 210* 1 589) + (227 147* 1 861) = 553 735 916 доларів США, річний дохід eds приблизно 738 314 555 доларів США;

Середня спотова ціна ETH (17 липня) становить близько 1920 доларів США;

Пропозиція ETH в реальному часі (17 липня) становить близько 120 201 013;

Таким чином, коефіцієнт PE ETH = 1920/( 738, 314, 555/120, 201, 013) = 312,58.

312,58! Це дивовижне співвідношення ціни та прибутку. Ми додаємо співвідношення ціни та прибутку Magnificent 7 (сім найбільших технологічних акцій за ринковою капіталізацією) на фондовому ринку США для порівняння*:

AAPL: 32,38

AMZN: 164,24

ETH: 312,58

GOOGL: 27,93

МЕТА: 38.32

MSFT: 36,92

NVDA: 207,62

TSLA: 82,76

*: Співвідношення P/E усіх акцій розраховано на основі ціни закриття 14 липня. Співвідношення P/E ETH розраховується на основі внутрішньоденної середньої ціни 17 липня.

Безсумнівно, Ethereum значно перевершив наші початкові очікування як «програмної компанії». Враховуючи те, що він не приносить дивідендів і все ще перебуває на стадії швидкого зростання після переходу на PoS, таке високе співвідношення ціни та прибутку схоже на NVDA за благословення ШІ; порівняно зі співвідношенням ціни та прибутку AMZN, як основного постачальника інфраструктури для індустрії шифрування, високе співвідношення ціни та прибутку ETH не важко зрозуміти. Таким чином, інвестори дали відносно високу оцінку ETH і з нетерпінням чекають безмежних можливостей майбутнього розвитку ETH.

Однак, коли Ethereum може бути повністю узгодженим за логікою компанії, BTC і ETH офіційно пішли різними шляхами.

розійшлися

Куди подінуться BTC та ETH у рамках наративу «Шифрування 3.0»?

BTC ：Крипто — це макрос

Немає сумніву, що ціна BTC залежатиме від макроекономічних умов і змін макрокон’юнктури на ринку криптовалют. Таким чином, для BTC процентна ставка та частка ринку будуть важливими факторами впливу. Відсоткові ставки впливають на очікувані прибутки, тоді як частка ринку впливає на ринкову капіталізацію.

• Судячи з ринку процентних ставок, Федеральна резервна система не буде знижувати процентні ставки в найближчі півроку, Європейський центральний банк не проявить слабкість під загрозою високої інфляції. Вищенаведена ситуація означає, що високі процентні ставки продовжуватимуть пригнічувати продуктивність BTC. Однак деякі потенційні позитивні фактори також підтримують ціну BTC, наприклад, можливий лістинг спотового ETF BTC.

Остання можлива ставка ФРС до 17 липня 2023 року. Джерело: CME Group

• Крім того, внутрішній розподіл ліквідності на зашифрованому ринку також вплине на ціну та ринкову вартість BTC. З початку 2021 року до кінця 2022 року під впливом бичачого ринку та «сезону підробок» ринкова частка BTC поступово впаде з понад 60% до 40%-45%. Потім, завдяки хвилі інституційних покупок і поверненню ліквідності, ринкова частка BTC відновиться з січня 2023 року. До липня 2023 року частка ринку BTC становитиме близько 50%.

Зміни частки ринку основних криптовалют станом на 17 липня 2023 року. Джерело: Coinmarketcap

• За відсоткових ставок 0% загальна ринкова капіталізація крипто-ринку досягла максимуму приблизно в 3 трильйони доларів. При рівні 5,25% загальна ринкова капіталізація крипторинку становить близько 1,2 трильйона доларів — приблизно 40% від його піку. У період з листопада 2021 року по березень 2022 року криптовалютний ринок втратив близько 1 трильйона доларів через управління очікуваннями ФРС. У березні, коли Федеральна резервна система підвищила процентні ставки на 25 базисних пунктів, загальна ринкова капіталізація крипторинку на той момент становила близько 2 трильйонів доларів США – 67% від найвищої точки.

• З огляду на те, що Федеральна резервна система не очікує ухвалення політики необмеженого кількісного пом’якшення на 2020-2021 роки протягом наступних кількох років, загальна ринкова капіталізація крипторинку через очікувані зміни не перевищить щонайбільше 1 трильйон доларів.

Зміни загальної ринкової капіталізації крипторинку станом на 17 липня 2023 року. Джерело: Coinmarketcap

Давайте розширимо, спираючись на наведену вище логіку:

• Враховуючи поточну нестачу зовнішньої ліквідності на ринку шифрування, ми припускаємо, що майбутня ціна BTC повністю залежить від змін у процентних ставках і ринкових очікуваннях і відображається в змінах частки ринку.

• За обставин високої процентної ставки в 5,25% і відсутності надходження зовнішньої ліквідності загальна ринкова вартість ринку шифрування важко значно збільшитися до січня 2024 року. Навіть якщо «очікування на першому місці», за найоптимістичнішим сценарієм очікуване зростання внутрішньої ринкової вартості ринку шифрування не перевищить 500 мільярдів доларів.

• Загальна пропозиція BTC становить близько 19,43 мільйона штук, і загальна пропозиція істотно не зміниться більш ніж на 5% протягом року.

Просто розглянемо три випадки:

1. У інвесторів більше немає очікувань, і зростання внутрішньої ринкової вартості ринку шифрування обмежене. Загальна ринкова вартість ринку шифрування буде стабільною на рівні від 1,2 трильйона до 1,4 трильйона доларів США, а ринкова частка BTC не сильно зміниться, залишаючись на рівні близько 50%. Це означає, що ринкова капіталізація BTC коливатиметься від 600 до 700 мільярдів доларів, а ціна коливатиметься від 30 880 до 36 026 доларів;

2. Прийняття спотового ETF BTC приносить хороші очікування інвесторам. Ринкова капіталізація крипторинку відновилася приблизно до 1,5-1,6 трлн доларів.

• Якщо ринкова частка BTC не збільшиться, ринкова вартість BTC стабілізується на рівні приблизно від 750 до 800 мільярдів доларів США, а найвища ціна може сягнути 41 173 доларів США; навіть якщо відскок буде недостатньо сильним, ціна BTC буде вищою за 38 500 доларів США;

• Якщо спотовий ETF пройде, частка ринку BTC зросте до 60%. У найкращому випадку ринкова вартість BTC сягне 960 мільярдів доларів США з ціною за одиницю понад 49 400 доларів США; навіть якщо загальний ринок криптовалюти не відновиться досить різко, ринкова вартість BTC знову зросте до 900 мільярдів доларів США з ціною за одиницю 46 300 доларів США.

3. Поєднання очікувань щодо зниження процентної ставки та позитивних очікувань, таких як спотові ETF і халвінг біткойнів, сприяло повному поверненню ліквідності на ринку шифрування, а ринкова вартість ринку шифрування відновилася до понад 1,7 трильйона доларів США.

• Якщо ринкова частка BTC не збільшиться, ринкова вартість BTC сягне понад 850 мільярдів доларів США, а ціна відскочить до понад 43 700 доларів США;

• Якщо ринкова частка BTC зросте до 60%, ринкова вартість BTC сягне понад 1,02 трильйона доларів США, а ціна досягне приблизно 52 500 доларів США.

Коротше кажучи, макрофактори є відносно сприятливими для BTC, а кінцевий рівень ціни BTC залежить від процентних ставок і очікувань ринку.

ETH: «Як стати більш прибутковою компанією»

Враховуючи, що BTC став головним героєм макророзповіді, для ETH може бути більш розумним докласти зусиль у додатках. Тому для ETH фактори, що впливають на його ціну, в основному походять від його власного нового наративу та від того, чи можна його широко використовувати в майбутньому. Оскільки ці фактори будуть відображені в чистому доході мережі Ethereum, ми можемо змінити можливі зміни ціни ETH на основі змін у співвідношенні ціна-прибуток.

Знову коротко розглянемо три випадки:

1. Оновлення в Канкуні значно підвищило швидкість рівня 2 Ethereum, зменшило транзакційні витрати та сприяло екологічному вибуху рівня 2 Ethereum. Прибуток мережі Ethereum продовжує зростати. До оновлення в Канкуні квартальний дохід зріс на 50%, а квартальний чистий прибуток подвоївся після оновлення в Канкуні.

• Якщо припустити відсутність суттєвих змін у співвідношенні P/E ETH, сильні очікування інвесторів змушують співвідношення P/E залишатися на рівні близько 300. У 2023 році чистий прибуток за 2 квартал становитиме 423 мільйони доларів США, чистий прибуток за 3 квартал становитиме 635 мільйонів доларів США, а чистий прибуток за 4 квартал становитиме 953 мільйони доларів США. У цьому випадку загальний дохід мережі ETH у 2023 році досягне 2,137 млрд доларів США. Враховуючи, що дефляція ETH зменшить загальну пропозицію ETH до 120 мільйонів, середня ціна ETH може перевищити 5300 доларів на початку 2024 року та перевищити 9700 доларів у першому кварталі після оновлення в Канкуні.

• Якщо припустити, що очікування інвесторів більш нейтральні, тому співвідношення ціни і прибутку ETH впаде приблизно до 150 (близько до рівня порівнянних компаній, таких як AMZN), у цьому випадку середня ціна ETH сягне приблизно 2670 доларів США на початку 2024 року та близько 4900 доларів США в першому кварталі після оновлення в Канкуні.

2. Прибутковість мережі Ethereum є відносно стабільною, дохід зростає на 25% за квартал. Після оновлення в Канкуні дохід у першому кварталі зріс на 50% порівняно з 4 кварталом 2023 року.

• Якщо припустити відсутність суттєвих змін у співвідношенні P/E ETH, сильні очікування інвесторів змушують співвідношення P/E залишатися на рівні близько 300. У 2023 році чистий прибуток за 2 квартал становитиме 423 мільйони доларів США, чистий прибуток за 3 квартал становитиме 529 мільйонів доларів США, а чистий прибуток за 4 квартал становитиме 661 мільйон доларів США. За таких обставин загальний дохід мережі ETH у 2023 році досягне 1,739 мільярда доларів США, а середня ціна ETH може перевищити 4300 доларів США на початку 2024 року та 6500 доларів США у першому кварталі 2024 року. Якщо співвідношення ціна-прибуток знову впаде приблизно до 150, середня ціна ETH на початку 2024 року може становити близько 2150 доларів США та перевищить 3200 доларів США в першому кварталі 2024 року.

3. Рентабельність мережі Ethereum зменшується. Дохід у 3 і 4 кварталах зріс на 20% і 15% відповідно. Переваги, отримані від оновлення в Канкуні, лише стримували тенденцію до зменшення рентабельності в першому кварталі.

• Якщо припустити відсутність суттєвих змін у співвідношенні P/E ETH, сильні очікування інвесторів змушують співвідношення P/E залишатися на рівні близько 300. У 2023 році чистий прибуток за 2 квартал становитиме 423 мільйони доларів США, чистий прибуток за 3 квартал становитиме 508 мільйонів доларів США, а чистий прибуток за 4 квартал становитиме 584 мільйони доларів США. За таких обставин загальний дохід мережі ETH у 2023 році досягне 1,641 мільярда доларів США, а середня ціна ETH може перевищити 4100 доларів США на початку 2024 року та перевищити 5400 доларів США в першому кварталі 2024 року. Якщо співвідношення ціна-прибуток знову впаде приблизно до 150, середня ціна ETH на початку 2024 року може становити близько 2050 доларів США та перевищить 2700 доларів США в першому кварталі 2024 року.

Таким чином, розвиток ETH сильно пов’язаний з його власною прибутковістю. Поєднання наративної підтримки та стійкої та зростаючої прибутковості є ключем до підвищення ціни ETH – тут сильно відрізняється від BTC.

Розв'язка

Насправді «розділ» на ринку шифрування існував не лише теоретично, але й не лише між BTC та ETH. Згідно зі статистичними даними, у 2023 році кореляція між BTC та ETH значно впаде, але й кореляція між BTC та основними альткойнами також значно впаде. BTC, здається, йде своїм шляхом, хоча кореляція між ETH і різними типами валют, такими як XRP, LTC і BNB, також слабшає, але він все ще підтримує міцну кореляцію з публічними монетами, такими як ADA, і токенами проектів, які глибоко культивуються в публічному ланцюзі Ethereum, наприклад CRV.

Оскільки кореляція між валютами продовжує слабшати, логіка аналізу та торгові стратегії, які можна було повністю або частково повторно використовувати раніше, стають неефективними. Ідеальна кореляційна регресія більше не відбувається в парній торгівлі, і загальна інвестиційна структура, заснована на ринковій вартості та відстеженні, також більше не застосовна до певної міри - це означає, що подальший аналіз, заснований на основах самого проекту, стає більш важливим.

Зміни у співвідношенні між BTC та іншими основними криптовалютами, крім ETH, станом на червень 2023 року. Джерело: Kaiko

Зміни у співвідношенні між ETH та іншими основними криптовалютами, крім BTC, станом на липень 2023 року. Джерело: CoinMetrics

Настав час поглянути на крипторинок з двох або навіть більше абсолютно різних логік. Вийшло шифрування 3.0, часи рухаються. Біткойн буде більш тісно інтегрований з макроекономікою та традиційними ринками, тоді як Ethereum має стати «великою компанією»; іншим криптовалютам також доведеться піти своїм шляхом. На крипторинку, де макро- та мікроструктури швидко змінюються, ми повинні йти в ногу з часом.