Як правильно аналізувати FDV: не вводьте себе в оману розміром оцінки, враховуйте ефект розведення токенів

Автор: СЕМ ЕНДРЮ

Компіляція оригінального тексту: Deep Tide TechFlow

Повністю розведена ринкова капіталізація, яку у світі криптовалют часто називають FDMC або повністю розбавленою вартістю (FDV), — це концепція, яка перетворює концепцію фондового ринку на криптовалюти. Концепція має на меті вловити розбавлений характер протоколу. Однак те, як він зараз використовується, має недоліки та потребує оновлення.

У цій статті досліджується хибність концепції «повністю розбавленої ринкової капіталізації» криптовалют і пропонується альтернатива.

огляд

Ринкова капіталізація представляє вартість власного капіталу компанії на відкритому ринку. Він дорівнює ціні акцій компанії, помноженій на кількість акцій в обігу. Зростання технологічних компаній у 1990-х роках породило компенсацію на основі акцій. Компанії почали виплачувати працівникам опціони на акції. Компенсація акцій має кілька переваг. Це дозволяє узгодити стимули компанії та співробітників. Це безготівкові витрати. Він користується сприятливим податковим режимом.

Донедавна винагорода на основі акцій не відображалася у звіті про прибутки та збитки компанії, а також не була готівковою статтею у звіті про рух грошових коштів компанії. Це витрати, які ніде не відображаються. Але з часом це відобразиться на кількості акцій в обігу. Зі збільшенням кількості акцій EPS за інших рівних умов зменшується.

Інвестиційні аналітики коригують витрати на компенсацію фантомних акцій шляхом коригування кількості акцій в обігу. Аналітики додадуть майбутні випуски акцій співробітникам до наявної кількості акцій в обігу. Сума цих двох називається повністю розбавленою часткою. Повністю розбавлені акції, помножені на ціну акції, дають повністю розбавлену ринкову капіталізацію. Повністю розбавлені акції та ринкова капіталізація дуже поширені в інвестуванні в акції.

Застосовується до криптовалюти

Подібна концепція ринкової капіталізації застосовується до криптовалют. Ринкова капіталізація протоколу — це ціна токена, помножена на кількість токенів в обігу. Кількість токенів, що знаходяться в обігу, в основному така ж, як і кількість акцій в обігу. Однак, на відміну від кількості акцій компанії в обігу, кількість токенів протоколу в обігу часто значно збільшується.

Компанії вважають за краще не випускати акції. Випуск акцій еквівалентний продажу акцій компанії за поточною ціною акцій. Якщо компанія оптимістично дивиться в майбутнє, навіщо продавати пакет акцій за сьогоднішньою ціною? Це призведе до зменшення цінності для існуючих акціонерів.

Протоколи часто видають додаткові токени. Випуск токенів є частиною їх «бізнес-плану». Все почалося з Bitcoin. Майнери біткойнів гарантують, що транзакції правильно вводяться в блокчейн біткойнів. Їм платять у біткойнах. Тому мережа біткойн повинна постійно випускати нові біткойни для винагороди майнерів мережі. Подальші блокчейни дотримувалися тієї ж моделі: рідні токени блокчейну були випущені для винагороди тих, хто точно вводив транзакції.

Модель випуску токенів, пов’язана з природою блокчейну, означає, що в обігу постійно зростає кількість токенів. Капіталізація ринку криптовалюти не враховує майбутню кількість монет в обігу. Таким чином, була розроблена концепція повністю розбавленої ринкової капіталізації. Повністю розбавлена ринкова капіталізація — це поточна ціна токена, помножена на загальну кількість токенів, які будуть випущені. Для протоколів із постійно зростаючою кількістю токенів зазвичай використовують дані про постачання токенів десять років тому.

Повністю розбавлена ринкова капіталізація певною мірою має сенс

Люди справедливо розуміють, що ринкова капіталізація криптовалюти не повністю відображає реальність. Необхідно використовувати різні показники, щоб відобразити вплив усіх майбутніх токенів, які будуть випущені.

Тим часом «бізнес-план» протоколу розвивається. Нові випуски токенів більше не стосуються лише винагороди майнерів, як це було спочатку з біткойнами. Токени також використовуються для розвитку мережі. Випуск токенів може допомогти спрямувати мережу до її функціональності. Мережа, будь то Facebook, Uber, Twitter або блокчейн, не має великої користі, якщо нею не користується багато людей. Але мало хто зацікавлений у тому, щоб стати першими. Видача токенів першим користувачам дає їм фінансовий стимул використовувати та просувати мережу, поки інші не приєднаються та не зроблять саму мережу корисною.

Випуск токенів також став формою компенсації для підприємливих розробників, які розробляють протокол, і фондів венчурного капіталу, які їх підтримували. Немає нічого поганого в тому, щоб винагороджувати підприємців, фонди венчурного капіталу, які їх підтримують, і перших користувачів. Справа в тому, що пропозиції токенів ускладнюються.

Але повне розмивання ринкової капіталізації також має недоліки

Логіка повного розмивання ринкової капіталізації має багато недоліків.

1. Математичні помилки

Чомусь ринок криптовалют вважає, що якщо протокол випускає більше токенів, то він має коштувати більше. Це абсолютно неправильно. Немає жодного прикладу в бізнесі, економіці чи криптовалюті, що випуск більшої кількості чогось робить людину більш цінною. Це просто попит і пропозиція. Якщо пропозиція зростає, а попит не задовольняється, вартість товару зменшується.

Токен FTT є типовим прикладом. Його структура та механізми токена схожі на інші токени. До краху FTX ціна FTT становила 25 доларів. Ринкова капіталізація становить 3,5 мільярда доларів, а кількість токенів в обігу – 140 мільйонів. Повна ринкова капіталізація становить 8,5 мільярда доларів, а загальна пропозиція в обігу становить 340 мільйонів.

Отже, випускаючи додаткові 200 мільйонів токенів, 2,4-кратне збільшення та 2,4-кратне збільшення ринкової капіталізації FTT... який це може мати сенс?

Щоб FTT справді мав повністю розбавлену ринкову капіталізацію в 8,5 мільярда доларів, додаткові 200 мільйонів випущених токенів потрібно буде продати покупцям за поточною ціною 25 доларів. але це не правда. Додаткові 200 мільйонів випущених токенів були просто роздані без будь-яких доходів від емісії.

У наведеній нижче таблиці показано різницю між ринковою капіталізацією FTT і ціною токена, якщо було випущено 200 мільйонів токенів FTT і продано. Запуск токенів просто додав 200 мільйонів токенів до існуючої пропозиції токенів, що призвело до повністю розбавленого загального обсягу токенів у 340 мільйонів. Випуск токенів не впливає на ринкову капіталізацію FTT. Прогнозованим ефектом є збільшення загальної кількості токенів на 143% і зниження ціни за токен на 59%. Це проста математика. Чисельник постійний, а знаменник збільшується. У результаті виходить менше число.

З іншого боку, якби 200 мільйонів токенів FTT було продано за поточною ціною 25 доларів США, FTT заробив би 5 мільярдів доларів, збільшивши ринкову капіталізацію до повністю розбавленої ринкової капіталізації в 8,5 мільярда доларів. Кількість токенів в обігу зросте до 340 мільйонів. Як ринкова капіталізація, так і кількість монет в обігу зросли на 143%. Кінцевим результатом є відсутність зміни ціни за токен.


Акції працюють подібним чином. Якщо Apple випустить більше акцій у формі акцій для співробітників як компенсацію власного капіталу, вона не отримає грошей. Результатом є збільшення повністю розбавлених акцій в обігу та нижча ціна за акцію. Якщо Apple продасть акції на ринку за нинішніми цінами, то отримає грошову виручку. На відповідну суму зросте його ринкова вартість. Акції в обігу також відповідно збільшаться. Кінцевим результатом є те, що ціна акцій залишається незмінною.

Застосування логіки повністю розведеної ринкової капіталізації криптовалют до акцій підкреслює, наскільки це неправильно. Якщо ця логіка справедлива, кожна компанія повинна випустити більше акцій, щоб збільшити свою повністю розбавлену ринкову капіталізацію. Очевидно, цього не станеться. Як логічний наслідок цієї логіки, повністю розбавлена ринкова капіталізація кожної компанії є нескінченною. Немає обмеження щодо кількості акцій, які може випустити компанія. Таким чином, незалежно від розміру компанії, потенціалу зростання, прибутковості та рентабельності капіталу, її повністю розбавлена ринкова капіталізація має бути однаковою, тобто нескінченною. Однак це явно не так.

Отже, як щодо дефляційних угод?

Більшість протоколів є інфляційними, тобто з часом випускається більше токенів. Деякі протоколи є або стануть дефляційними, тобто кількість токенів в обігу зменшиться в майбутньому. Відповідно до логіки повністю розведеної ринкової капіталізації криптовалют, дефляційний протокол у майбутньому коштуватиме менше, ніж сьогодні.

Щось у майбутньому буде зменшуватися, але через його зменшення його вартість зменшуватиметься. Це не має сенсу. Це суперечить основним економічним принципам попиту та пропозиції.

2. Це означає неможливий випадок

Повністю розведена логіка ринкової капіталізації криптовалют передбачає неможливий сценарій. Якщо повна ринкова капіталізація FTT становить 8,5 мільярда доларів США, а ринкова капіталізація – 3,5 мільярда доларів США, ринок означає, що кожна особа, яка отримає додаткові 200 мільйонів токенів FTT, створить 5 доларів США за токен після отримання додаткової вартості токенів. Як пояснюється, доходів від цього 200-мільйонного продажу токенів немає. Отже, єдиний спосіб досягти повністю розбавленої ринкової капіталізації в 8,5 мільярдів доларів — це для тих, хто отримає ці 200 мільйонів токенів, створити вартість на 5 мільярдів доларів за ніч.

Але як вони це роблять?

Як надання більше токенів в руки людей збільшує їх ринкову капіталізацію? це не може бути й мови. Швидше за все, ці токени просто зберігаються в гаманцях як частина портфеля. Одержувач нічого не робитиме, крім обміну цими додатковими жетонами.

3. Непередбачені наслідки

Ненавмисним наслідком логіки повністю розведеної ринкової капіталізації криптовалют є завищення вартості протоколу. Інвестори, справедливо чи неправильно, схильні думати, що чим більша ринкова вартість активу, тим вища його вартість і тим більша його стабільність. Інвесторам зручні величезні оцінки повністю розведеної ринкової капіталізації цих протоколів, але вони часто не знають про логічні недоліки в розрахунках повністю розведеної ринкової капіталізації. У цьому відношенні FTT є винуватцем.

Коли FTT оцінюється в 50 доларів США, його ринкова капіталізація становить 7 мільярдів доларів США або повністю розбавлена ринкова капіталізація – 17 мільярдів доларів США. Однак протягом цього часу середній щоденний обсяг транзакцій FTT рідко перевищував кілька сотень мільйонів доларів.

Величезна повністю розведена ринкова капіталізація, мала ринкова капіталізація та крихітні обсяги торгівлі є рецептом катастрофи. Під час розквіту ринку криптовалют деякі монети виконували цей шаблон. Така установка робить можливим маніпулювання ринком. Менші обсяги транзакцій дозволяють невеликій кількості сторін контролювати обсяг транзакцій і, відповідно, ціну. Ціна токена визначає ринкову капіталізацію та, зрештою, повну ринкову капіталізацію. Це означає, що токени, якими майже не торгують або які відмиваються, забезпечують штучно завищену вартість токенів, із завищеними цінностями, які використовуються як забезпечення позик. Це також маскує фактичний розмір інвестицій.

Активи з високою повністю розбавленою ринковою капіталізацією та низькою ринковою капіталізацією сьогодні менш поширені. Але вони все ще існують. У таблиці нижче наведено кількість угод, які повністю розводять множинні відносини між ринковою капіталізацією та ринковою капіталізацією.


4. Пропозиція токенів все більше виглядає як компенсація на основі акцій

Мета випуску токенів сильно змінилася з тих пір, як Сатоші Накамото написав Білий документ про біткойни. Проблеми використовуються для різних цілей, окрім винагороди мережевих майнерів і валідаторів.

Пропозиції токенів все більше схожі на компенсацію власного капіталу на ринку криптовалют. Протокол винагороджує тих, хто бере участь у розбудові мережі, надаючи їм власні токени, так само як компанії надають опціони на акції співробітникам, радникам та інвесторам за їхній внесок у розбудову компанії.

Пропозиції токенів слід розглядати подібно до компенсації на основі акцій. Випуск токенів, як і випуск акцій, є витратами для протоколу або компанії. Це зменшує кількість токенів або акцій в обігу. Однак ця вартість є інвестицією, якщо її зробити правильно. Це окупається. Працьовитий працівник, який отримує акції, може створити для компанії цінність, яка перевищує вартість наданих акцій. Подібним чином учасники мережі можуть створити для протоколу вартість, яка перевищує вартість наданих токенів.

Прибутки, отримані від правових акцій або токенів, будуть відомі набагато пізніше. До того часу добре продуманий план надання акцій або токенів є найкращим посібником щодо того, що може статися: інтенсивне використання токенів або сильне розведення не мають жодної цінності.

Не всі розповсюдження токенів однакові

Усі майбутні пропозиції токенів включені в розрахунок повної ринкової капіталізації. Але не всі пропозиції жетонів однакові. Деякі токени розповсюджуються першим користувачам, деякі — команді засновників, а деякі — першим інвесторам. Деякі маркери видаються на основу протоколу для майбутнього використання. До них відносяться токени, видані заповідникам протоколу та екологічним фондам. Це токени, які будуть використовуватися для розвитку мережі. Токени для майбутніх інвестицій в мережу не повинні включатися в кількість токенів в обігу.

Токени для майбутніх інвестицій еквівалентні готівці на балансі компанії. Грошові кошти на балансі зменшують загальну вартість компанії. Загальна вартість компанії є вартістю підприємства. Вартість підприємства відображає вартість усіх активів компанії. Частиною вартості підприємства є вартість власного капіталу компанії. Для компанії, зареєстрованої на біржі, вартість власного капіталу є її ринковою капіталізацією. Інша частина – чистий борг. Чистий борг – це загальний борг мінус готівка. Концепція полягає в тому, що загальні активи компанії фінансуються за рахунок власного капіталу та чистого боргу. У наведеній нижче таблиці показано, як за інших рівних умов збільшення грошових коштів зменшує вартість підприємства.


Вартість токена, який використовується для інвестицій, дорівнює ціні токена, помноженій на кількість призначених токенів. Це ті гроші, які має вкласти протокол. Це еквівалент грошових коштів на балансі.

Наступна таблиця механічно окреслює цю логіку. Приклад у таблиці нижче описує протокол із 500 токенами в обігу. До резерву видається додатково 200 жетонів. Ці 200 токенів призначені для інвестування в мережу. За символічної ціни 5 доларів ринкова і повна ринкова капіталізація становлять 2500 і 3500 доларів відповідно. 200 токенів, призначених для інвестування в резерві, мають вартість 1000 доларів США. Ця вартість у 1000 доларів має зменшити загальну вартість угоди, так само як готівка зменшує вартість підприємства.


Токени для майбутніх інвестицій можна розглядати як невипущені акції компанії. Висновок той самий, що й у випадку з думкою про це як про «готівку». Акції, які Apple може випустити в майбутньому, не входять до її повністю розбавленої ринкової капіталізації. Apple може продати акції за грошову виручку. Гроші можуть бути використані для розробки продуктів Apple. Майбутня вартість цих продуктів зрештою відображається на ринковій капіталізації Apple. Подібним чином протокол може видавати токени в свою скарбницю за «готівковий» дохід для інвестування в свою мережу. Різниця полягає в тому, що для протоколу «готівка» є рідною токеном. Насправді їй не потрібно продавати акції на ринку, щоб отримати прибуток, як це робить Apple. У цьому випадку угода більше нагадує Федеральний резерв, який друкує більше грошей для оплати витрат.

Різниця полягає в гнучкості

Причина, чому протокол має так багато токенів в обігу з самого початку, полягає в їх дуже жорсткій структурі. Компанії можуть вільно випускати та викуповувати акції за умови схвалення правління та зрештою акціонерів. Навпаки, для протоколів набагато легше намагатися видавати та записувати токени.

З самого початку протокол повинен визначити, скільки загальних токенів буде випущено та коли. Це менталітет «усе вирішується в перший день». Корпорації та Федеральна резервна система не працюють з такою суворістю. Кількість акцій компанії та кількість доларів в обігу зростатиме та зменшуватиметься залежно від динаміки ринку. Протоколи зобов’язані розкривати певну кількість токенів, оскільки їхні токени використовуються як грошова вартість для винагороди учасників мережі. Якщо кількість токенів невідома, учасники побоюються, що вартість отриманої ними валюти буде знецінена через інфляцію токенів. Вартість усунення цього занепокоєння полягає в негнучкій структурі маркерів.

Завищена повністю розбавлена ринкова капіталізація (FDMC)

Деякі угоди завищують повністю розбавлену ринкову капіталізацію (FDMC). Кількість токенів, що використовуються для розрахунку FDMC, включає токени, випущені в скарбницю протоколу для інвестицій. Збільшення кількості токенів в обігу призводить до роздутого FDMC. Це також призводить до більш дорогих множників оцінки.

Наприклад, Arbitrum і Optimism перебільшують FDMC. Їхній FDMC включає загальну кількість токенів, які в кінцевому підсумку будуть випущені. В обох випадках, однак, велика кількість жетонів була випущена в скарбницю або еквівалент. Ці токени призначені для інвестування в екосистему. Видалення цих токенів із загального обігу токенів дозволяє точніше скоригувати пропозицію токенів і, таким чином, скоригувати ринкову капіталізацію.

Таблиця нижче ілюструє коригування, які слід внести в обіг токенів Arbitrum і Optimism. Скоригована пропозиція токенів на 45% нижча від повністю розбавленої цифри.


Отже, що таке правильна поставка токенів?

Циркуляційний запас дещо правильний. Він відображає поточну кількість випущених токенів. Але він ігнорує вплив майбутніх пропозицій токенів. Повністю розбавлена поставка також певною мірою вірна. Він відображає кількість токенів, які в кінцевому підсумку будуть випущені. Але це не змогло скорегувати жетони, випущені в скарбницю. Скоригована цифра повинна базуватися на повністю розведеній цифрі та відрахуванні жетонів, випущених у скарбницю.

Одне можна сказати напевно, що повністю розведені цифри ринкової капіталізації вводять в оману. Завзятий аналітик не повинен завищувати ринкову капіталізацію протоколу на основі майбутніх пропозицій токенів, а пом’якшувати існуючі оцінки через розмивний вплив майбутніх пропозицій.