Приховані турботи MSTR, найбільшої компанії BTC

1 серпня MicroStrategy (MSTR), компанія, зареєстрована на Nasdaq, опублікувала звіт за другий квартал 2023 року та збільшила свої авуари на 12 800 BTC. Ринок загалом стурбований купівлею біткойнів за кредитне плече.Компанія витратила 4,53 мільярда доларів США на купівлю біткойнів, а понад 4 мільярди доларів США було зібрано шляхом випуску облігацій або акцій. Зазвичай надмірне кредитне плече не є хорошою річчю, але для MSTR це стало недорогою грою з низьким ризиком. Однак через обмежений розвиток програмного забезпечення компанія фактично не має надлишкового грошового потоку. Наразі ринок облігацій, здається, має труднощі з фінансуванням. Його можна використовувати лише для фінансування поточних боргів шляхом розподілу, що еквівалентно Якщо BTC провалиться до настання періоду погашення боргу у 2025 р. Різко зросте, MSTR може не працювати.

Bitcoin Holdings

Будучи найбільшим публічним власником біткойнів, MicroStrategy придбала біткойни спочатку як захисну стратегію для захисту свого балансу, але тепер стала їх другою основною стратегією. MicroStrategy має дві корпоративні стратегії: придбання та утримання біткойнів і розвиток бізнесу програмного забезпечення корпоративної аналітики. Вони вважають, що ці дві стратегії відрізняють їхній бізнес і забезпечують довгострокову цінність.

Раніше компанія заявляла, що надлишковий капітал компанії в розмірі понад 50 мільйонів доларів буде інвестовано в біткойни, але в наступній заяві зазначено, що вона продовжуватиме стежити за ринковими умовами, щоб визначити, чи слід проводити додаткове фінансування для придбання додаткових біткойнів.

MicroStrategy почала інвестувати в біткойн у серпні 2020 року, незабаром після спалаху COVID-19. Станом на 31 липня 2023 року компанія зберігала 152 800 біткойнів загальною вартістю 4,53 мільярда доларів, або 29 672 доларів за біткойн, що майже дорівнює поточній ринковій ціні (29 218 доларів на 1 серпня). З них 90% біткойнів були незабезпеченими, тобто вони не використовувалися як застава для будь-яких позик чи боргів.

Рисунок Зміна позиції Microstrategy в BTC (MacroStrategy є дочірньою компанією Microstrategy)

Джерело: MSTR, TrendResearch

Можна побачити, що MSTR купував швидше до першого кварталу 2022 року, а в наступні три квартали, коли ринок різко впав, він майже зупинився, а потім у 2023 році, коли ринок відновився, темпи закупівель прискорений.

Структура фінансування

Те, як вони розширюють свої баланси, в основному включає акціонерний капітал, борг і випуск конвертованих облігацій.

Випуск облігацій

Незважаючи на те, що MSTR щокварталу збільшувала свої запаси біткойнів, а ціна біткойнів різко впала з кінця 2021 року, структура боргу компанії є відносно стабільною, із загальним боргом близько 2,2 мільярда доларів США, що становить середньорічний фіксований відсоток. ставка 1,6%, а річні витрати на фіксовані відсотки становили близько 36 мільйонів доларів, головним чином тому, що компанія використовувала конвертовані банкноти (Convertible Notes) для фінансування.

Станом на останній фінансовий звіт за другий квартал 2023 року основні борги компанії включають:

Старші забезпечені облігації зі ставкою 6,125% з погашенням у 2028 році (забезпечені 15 731 біткойнами) мають суму випуску 500 мільйонів доларів США та річні процентні витрати приблизно 30,6 мільйонів доларів США. (Опубліковано в червні 2021 р.)

Конвертовані старші облігації 0,75% із терміном погашення в грудні 2025 року на суму 650 мільйонів доларів США та річні процентні витрати приблизно 4,9 мільйона доларів США. (видано грудень 2020 р.)

Конвертовані старші облігації на суму 1,05 мільярда доларів США з погашенням у лютому 2027 року без витрат на річні відсотки. (видано лютий 2021 р.)

2023–2024 MicroStrategy не має термінів погашення боргу. Термін погашення боргу починається в 2025 році і триватиме щонайпізніше до 2028 року. Іншими словами, MicroStrategy може принаймні плавно пережити халвінг біткойнів у 2024 році.

Джерело: MSTR, TrendResearch

Серед них конвертовані облігації є гібридним фінансовим інструментом, який має як природу облігацій, так і природу акцій. Візьмемо для прикладу конвертовані облігації на суму 1,05 мільярда доларів США, випущені в 2021 році:

Сума емісії: сума розміщення становить 900 мільйонів доларів США, включаючи опцію для початкових покупців придбати додаткові ноти на суму 150 мільйонів доларів США протягом 13-денного періоду.

Характер приміток: незабезпечений пріоритетний борг, відсутність регулярних відсотків, відсутність підвищення основної суми. Вони закінчаться 15 лютого 2027 року.

Погашення: MicroStrategy може викупити Облігації за готівку за ціною викупу, яка дорівнює 100% основної суми Облігацій плюс будь-які нараховані, але несплачені спеціальні відсотки, за певних умов 20 лютого 2024 року або після цієї дати.

Конвертація: Облігації можна конвертувати в готівку, звичайні акції MicroStrategy класу A або в комбінацію обох. Облігації можна конвертувати в 0,6981 акцій на 1000 доларів основної суми за початковим курсом конвертації, що дорівнює початковій ціні конвертації приблизно 1432,46 доларів США за акцію. Це становить приблизно 50% премії до останньої зареєстрованої ціни продажу звичайних акцій MicroStrategy класу A на Nasdaq 16 лютого 2021 року в 955,00 доларів США за акцію. Власники облігацій також можуть конвертувати свої облігації до погашення, за умови, що акції торгуються за 130% ціни виконання 1400.

Випустивши конвертовані облігації, MicroStrategy залучила капітал без прямих витрат на великі відсотки. У той же час також контролюється ефект негайного розведення власного капіталу.

Чому інвестори готові інвестувати в конвертовані облігації з нульовим купоном? Основні причини включають два моменти:

• Потенціал зростання акцій: конвертовані облігації можна конвертувати в звичайні акції компанії за певних умов. Якщо ціна акцій компанії зростає більше, ніж цільова ціна, інвестори можуть вибрати конвертацію облігацій в акції, таким чином насолоджуючись перевагами зростання цін на акції. Це одна з головних мотивацій для інвесторів вибирати конвертовані облігації з нульовим купоном.
• Захист капіталу: конвертовані облігації забезпечують кращий захист капіталу, ніж пряма покупка акцій. Навіть якщо ціна акцій компанії падає, інвестори все одно можуть викупити номінальну вартість облігації, і облігація має пріоритетне звернення до акцій. Це дає інвесторам можливість зменшити інвестиційний ризик, одночасно насолоджуючись потенціалом зростання акцій.

Таким чином, конвертована облігація еквівалентна одночасному утриманню облігації та опції колл акції MicroStrategy, але враховуючи, що поточна ціна акції MSTR становить лише 434 долари США, ціна акції має зрости більш ніж у 3,3 рази до лютого 2027, щоб зробити інвесторів прибутковими. Таким чином, якщо акція MSTR або, строго кажучи, ціна біткойна не може зрости більше ніж у 3 рази відтепер, MSTR еквівалентно безкоштовному використанню грошей протягом 6 років.

Випуск акцій

MicroStrategy випустила звичайних акцій класу А на загальну суму 1,723 мільярда доларів США у 2021, 2022 та 2023 роках із середньою ціною продажу 424 долари США за акцію. Основним використанням цих випусків акцій є придбання біткойнів у всіх кварталах випуску акцій та погашення боргу в 1 кварталі 2023 року.

Дати випуску цих акцій:

• У третьому кварталі 2021 року через план випуску прав буде залучено 404 мільйони доларів США із середньою ціною випуску 728 доларів США за акцію.
• Фінансування 596 мільйонів доларів США в третьому кварталі 2021 року із середньою ціною випуску 694 долари США за акцію
• Фінансування в розмірі 47 мільйонів доларів США в четвертому кварталі 2022 року із середньою ціною випуску 213 доларів США за акцію
• Фінансування в розмірі 341 мільйон доларів США в першому кварталі 2023 року із середньою ціною випуску акцій 253 долари США
• Фінансування 335 мільйонів доларів США у другому кварталі 2023 року із середньою ціною випуску 310 юанів за акцію

Малюнок: ціна та масштаб випуску акцій MSTR 2021 до дати

Джерело: MSTR, TrendResearch

1 серпня 2023 року, опублікувавши другий квартальний звіт, MSTR оголосив про запуск нового плану розподілу на суму 750 мільйонів доларів США, найбільшого масштабу фінансування в історії, і метою цього є продовження підтримки великомасштабної покупки компанії. і проведення стратегії Bitcoin.

Аналіз фінансового стану

Річний дохід MicroStrategy був відносно стабільним протягом останніх кількох років, сягнувши 499 мільйонів доларів у 2022 році, але він залишався практично незмінним на рівні 500 мільйонів доларів з 2013 року. Як компанія, що займається програмним забезпеченням, дохід від продажів програмного забезпечення взагалі не може зрости під час буму технологічних компаній. Дещо тривожно.

Діаграма: MSTR Annual Total Revenue (Annual)

Джерело: TrendResearch, SeekingAlpha

І з перших двох кварталів цього року виручка майже не змінилася, зберігши рівень 120 мільйонів доларів США.

Діаграма: річний загальний дохід MSTR (щоквартально)

Малюнок: MSTR Чистий прибуток (річний)

Джерело: TrendResearch, SeekingAlpha

Хоча MicroStrategy зафіксувала чистий прибуток у 483 мільйони доларів США в першій половині цього року, діяльність її бізнесу програмного забезпечення все ще була збитковою, з операційними збитками в 30 мільйонів доларів США в першій половині року. Чистий прибуток був отриманий головним чином завдяки тому, що було зафіксовано прибутковий податок у розмірі 513,5 мільйонів доларів.

Ці доходи не дорівнюють фактичній готівці, отриманій компанією, а різноманітним податковим пільгам і кредитам, які компанія може вирахувати із загального доходу при розрахунку прибутку до оподаткування, головним чином через попереднє знецінення біткойна. З точки зору бухгалтерського обліку, знецінення активів компанії, бізнес-збитки тощо можуть створити пільги з податку на прибуток, оскільки вони можуть використовувати ці збитки для компенсації майбутніх податків.

Малюнок: MSTR чистий прибуток (поквартально)

Джерело: TrendResearch, SeekingAlpha

Крім того, незважаючи на 500 мільйонів доларів доходу, компанія насправді не має надлишкового грошового потоку. Незважаючи на те, що середня вартість боргу становить лише 1,6%, борг генерує 36 мільйонів доларів у вигляді процентних платежів щороку, що становить більше половини грошових резервів компанії, що змушує компанію продовжувати випускати нові облігації або випускати нові акції для підвищення відсотків. Якщо резерв готівки досягає дна, це може поставити під загрозу інвестиції в програмне забезпечення та ще більше вплинути на операційний дохід.

Діаграма: MSTR готівка та еквівалентні резерви (щоквартально)

Судячи з поточного балансу MSTR, загальні активи в 3,363 мільярда доларів США (2,346 мільярда доларів США є BTC) фактично недооцінені. Це головним чином тому, що розрахунок вартості BTC обчислює лише знецінення порівняльної вартості, навіть навіть якщо ціна зросте пізніше. Це не буде включено в статистику, тому існує непостійний збиток від знецінення в розмірі 2,2 мільярда доларів США. Насправді, за поточної ціни BTC, близької до 30 000 доларів США, загальні активи MSTR повинні складати 5,56 доларів США мільярдів, що відповідає 2,73 мільярдам доларів США боргу.

Малюнок: MSTR Balance Sheet (Q2 2023)

Джерело: TrendResearch, SeekingAlpha

Незважаючи на те, що бізнес-модель MSTR намагалася зробити все можливе, щоб зменшити борговий тиск, через низьку ефективність традиційного бізнесу в цілому, бізнес-перспективи всієї компанії та ціна біткойна були глибоко пов’язані.Якщо ціна біткойна не зможе продовжувати зростання на нинішньому рівні , безперервний збір коштів MSTR може стати ускладненим. Наприклад, у цьому кварталі MSTR оголосив про запуск найбільшого в історії плану виділення коштів на суму 750 мільйонів доларів США. Незрозуміло, як це буде реалізовано, але акції компанії впали на 6,4 % наступного дня після оголошення новини.

З огляду на конкретну ситуацію MicroStrategy, вартість прямого випуску нових акцій нижча, ніж вартість звичайних облігацій, тоді як складність випуску конвертованих облігацій дещо вища, що вимагає ретельного розробки умов для залучення інвесторів, що, очевидно, нелегко в сучасному світі. ведмежий ринок цифрової валюти.

Можна побачити, що три основні облігації MSTR були випущені в період піку останнього раунду бичачого ринку BTC (грудень 2020–червень 2021), а після третього кварталу 2021 року в ньому домінуватиме фінансування розподілу, що також відображає Сильна позиція MSTR на ринку облігацій. Фінансування може бути складним або може бути важко дозволити собі високі відсоткові ставки. Зрештою, орієнтир дохідності американських сміттєвих облігацій становить 8% +. Недостатньо згортати наявні борги за таку ціну. Ми можемо робити ставку лише на прихід BTC у 2025 році. Раніше ціна різко зросла.