Чому державний борг є єдиною опорою для коротко- та середньострокових RWA?

Колін Лі

У попередній статті ми згадували, що підкатегорія, яка, швидше за все, вибухне з точки зору масштабу та користувачів у коротко- та середньостроковій перспективі, це казначейські облігації RWA. Згідно з даними rwa.xyz, поточні проекти національного боргу RWA (за винятком боргу США в MakerDAO), токенізовані державні боргові активи наближаються до 700 мільйонів доларів США, що зросло приблизно на 240% порівняно з початком року. . Крім того, державний борг RWA в MakerDAO також швидко зріс до мільярдів доларів. Загальні темпи зростання державного боргу RWA відносно швидкі.

джерело:

Базуючись на наведеній вище галузевій історії, давайте проаналізуємо основні казначейські облігації RWA на ринку.

1. Значення державного боргу RWA

У попередньому розділі «Як визначити базову відсоткову ставку в світі шифрування?» " та "Перспективи "власного ринку облігацій" у зашифрованому світі", ми обговорили базову відсоткову ставку та можливий ринок облігацій у зашифрованому світі. Ми можемо приблизно вважати, що норма прибутку PoS публічного ланцюга є безризиковою процентною ставкою публічного ланцюга, і ринок облігацій може поступово розвиватися навколо процентної ставки.

Але навіть якщо зашифрований рідний ринок облігацій, подібний до масштабу традиційного ринку облігацій на цьому етапі, не буде швидко розвиватися в ланцюжку в майбутньому, поява «безризикової відсоткової ставки в ланцюжку» LSD все ще має велике значення. Важливість для інвесторів: публічний ланцюжок представляє Інвестори, які використовують валюту (наприклад, ETH) як стандарт бухгалтерського обліку, можуть отримати прибутки на основі валюти з низьким ризиком навіть на ведмежому ринку. З цієї точки зору частина інвестиційних стратегій на традиційному ринку може бути більш плавно переміщена до індустрії, яка базується на шифруванні: наприклад, стратегія балансу акцій і боргу.

Національні облігації RWA — це те ж саме, що й LSD.Як тільки безризикова процентна ставка традиційного фінансового ринку буде впроваджена в мережевий світ, інвестори стандарту U зможуть використовувати традиційні стратегії розподілу. Це має кілька переваг:

1. Інвестори, що базуються на U, все ще мають відносно безпечне та стабільне місце для отримання відсотків після того, як ринок пішов на спад. Беручи як приклад ринок стейблкойнів, після того, як ринок почав поступово падати в середині 2021 року, загальний ринок стейблкойнів впав із 188 мільярдів доларів США до менш ніж 130 мільярдів доларів США сьогодні. Зменшення розміру стейблкойнів також впливає на загальну ліквідність ринку;
2. Продукти гібридного управління капіталом і боргом легше запустити та прийняти на ринку На традиційному ринку продукти гібридного управління капіталом також знайомі більшості інвесторів. Це також сприятиме інноваціям у сфері управління активами DeFi.

джерело:

Найбільш типовим прикладом на даний момент є MakerDAO. Після ведмежого ринку та різкого зростання прибутковості американських облігацій MakerDAO включив американські облігації до сфери інвестицій. Після входу в 2023 рік прибутковість MakerDAO значно покращилася.

джерело:

Тому розумно вважати, що після перегляду «демонстрації» MakerDAO інші проекти DeFi також сподіватимуться підвищити прибутковість проектів за допомогою більш диверсифікованих стратегій, таких як RWA. Особливо на ведмежому ринку RWA може забезпечити стабільне та достатнє джерело доходу для стабільної роботи проекту.

2. Бізнес-модель державного боргу RWA

На даний момент існує в основному 5 бізнес-моделей для державного боргу RWA, а саме: консигнаційна модель, модель платформи, модель інфраструктури, модель самостійного керування та гібридна модель.

Модель консигнації не бере безпосередньої участі в упаковці базових активів і не надає користувачам послуги KYC. Вона в основному залучає клієнтів за допомогою зашифрованих нативних методів, зосереджуючись на бізнес-маркетингу, отриманні коштів і розширенні сценаріїв екології та застосування. Типовими проектами є TProtocol і так далі. Цей тип проекту нічим не відрізняється від щоденного використання інфраструктури, такої як Aave та Compound. Він часто отримує ліквідність шляхом створення пулу коштів, а потім об’єднує кошти користувачів разом, а потім позичає кошти одним позичальником. Купуйте базові активи, наприклад як облігації США.

Модель платформи, тобто сторона проекту лише надає низку сервісних рішень, таких як on-chain, продажі та KYC, але не пакетує активи особисто. Типовими проектами є Desmo Labs та ін. Цей тип проекту зазвичай надає три типи послуг: (1) послуги токенізації активів/акцій; (2) перевірені інформаційні послуги в ланцюжку; (3) послуги користувача KYC тощо. Цей тип проекту теоретично може допомогти інкапсулювати будь-який тип активів/акціонерного капіталу з традиційного ринку, не обмежуючись національним боргом RWA, і ближче до моделі Інтернет-платформи в бізнесі. Якщо ви хочете виділитися в цьому напрямі, вам потрібно врахувати простоту використання власного комплексного рішення учасника проекту, а також врахувати здатність учасника проекту залучати клієнтів.

Модель інфраструктури, яка надає такі послуги, як RWA on-chain, купівля активів, управління активами тощо, але не контактує безпосередньо з користувачами, які купують казначейські облігації на C-end/B-end. Серед репрезентативних проектів – Centrifuge, Monetalis Group та ін.

Самокерована модель, тобто сторона проекту сама знаходить відповідні активи, встановлює бізнес-структуру із зовнішніми партнерами, виконує хорошу роботу з ізоляції ризиків активів і токенізірует активи/акції. Зараз існує багато проектів подібної моделі, наприклад, MakerDAO, Franklin OnChain US Government Money Fund, Frax Finance тощо. Порівняно з попередніми двома моделями, оф-чейн бізнес цього типу моделі є більш складним і вимагає зусиль у юридичних питаннях, створенні бізнес-структури компанії та виборі активів і партнерів. Однак важлива перевага цього типу проекту також випливає з цього: базові активи є відносно контрольованими, а сторона проекту має можливість активно управляти ризиками.

Змішаний режим, тобто це може бути комбінація чотирьох перерахованих вище режимів. Цей тип проекту може надавати відповідні послуги, такі як on-chain, KYC тощо, і в той же час самостійно знаходити активи та безпосередньо надавати користувачам відповідні інвестиційні можливості. Представником цього типу проектів є Fortunafi. Взявши за приклад Fortunafi, він надає чотири типи послуг: (1) Access Capital, який надає сторонам, що фінансують, доступ до коштів; (2) Earn Yield, який є пакетом активів, і користувачі можуть безпосередньо інвестувати після проходження KYC; (3) ) Послуги протоколу, тобто надання послуг з управління, управління казначейством та інших послуг для інших угод; (4) продукти з білою міткою, тобто надання послуг повного процесу RWA у ланцюжку. Звичайно, послуга RWA цього типу проектів не обмежується національним боргом, а також може надавати послуги пакування інших активів у мережі.

Звичайно, на додаток до вищезазначених п’яти моделей, існують також більш чисті торгові інфраструктури, такі як DEX, що обслуговує RWA, наприклад DigiFT. Однак цей тип проекту не бере участь у перевірці, онлайн-ланцюжку, продажах та інших зв’язках базових активів, тому я не буду вдаватися в подробиці тут.

3. Сторона активів: базові активи та архітектура на стороні активів

3.1 Базові активи

Зараз на ринку представлені наступні типи:

1. ETF на облігації США. Проекти, що використовують цей тип базового активу, включають Backed Finance, Swarm, MakerDAO та ARKS Labs, серед інших. Перевага прийняття цього типу рішення полягає в простоті: управління базовими активами передається емітенту та керуючому ETF, включаючи ліквідність та безперервне продовження облігацій, і стороні проекту цього типу проекту не потрібно керувати ним особисто. ETF-облігації США наразі не мали серйозних проблем із ризиком, тому для цього типу учасників проекту немає потреби турбуватися про операційні ризики в управлінні активами та інші аспекти. Треба лише включати найбільші та найбільш ліквідні активи на ринок негайно.
2. Казначейські облігації США. Проекти, що використовують цей тип базових активів, включають OpenEden, TrueFi, Matrixdock тощо. Цей тип проекту часто обирає короткострокові американські облігації, які не відрізняються від готівки з точки зору ліквідності. Однак, оскільки проект безпосередньо шукає клієнта для співпраці, цей тип проекту сам повинен нести ризики, пов’язані з управлінням активами, тому дуже важливо вибрати відповідного партнера.
3. Поєднання трьох типів активів: борг казначейства США, борг урядового агентства США та угоди про грошові кошти/репо. Проекти, що використовують цей тип базових активів, включають Franklin OnChain US Government Money Fund, Superstate Trust, TProtocol, Arca Labs, Maple Finance тощо. Так само для цього типу проекту управління базовими активами буде доручено професійному менеджеру з управління, а питання подальшого розвитку та ліквідності базових активів будуть безпосередньо пов’язані зі стороною проекту. На операційному рівні, коли стороні проекту не вдається вибрати достатньо якісну керівну сторону, можуть виникнути проблеми.

3.2 Структура гонорару

Три базові активи, розглянуті вище, мають різні структури витрат. Без урахування комісії за газ, спричиненої мережевими транзакціями, основна структура ставок така:

Оскільки управління борговими фондами ETF США передається менеджеру ETF, основна проблема з витратами виникає через зв’язки кастингу та погашення. Ставка цього зв’язку часто становить близько 0,05%-0,5%; з точки зору управління та інших аспектів, управління і додано комісію за транзакції. Вартість комісії за управління становить приблизно 0,3%-0,5%. Комісія за транзакцію включає комісію за банківський переказ та інші аспекти, і ставка також становить близько 0,2%.

3.3 Структура бізнесу активів

Різниця в базових активах також вплине на всю архітектуру бізнес-логіки. На поточному ринку існують такі категорії:

• **Структура трасту: **Проекти, які наразі використовують цю схему, включають MakerDAO тощо.

джерело:

Механізм трастової операції полягає в тому, що спонсор передає активи SPV для встановлення довірчих відносин, спонсор отримує право довірчого бенефіціара, а потім спонсор передає право довірчого бенефіціара звичайним інвесторам. Візьмемо як приклад структуру боргових зобов’язань США MakerDAO RWA, вона включає різні ролі, такі як адміністратор і аудит, але частина зовнішньої бізнес-структури побудована Monetalis Group. Відповідні закупівлі активів, регулярні звіти та он-чейн виконуються Monetalis Group. У цій архітектурі MakerDAO впливає на такі деталі, як масштаб і придбання базових активів через управління.

• **Бізнес-структура товариства з обмеженою відповідальністю SPV: **Наразі Maple Finance, Matrixdock та інші проекти використовують цей тип бізнес-структури. Реліз проекту братиме участь у процесі пошуку активів і отримання ліквідності.

SPV розшифровується як «Special Purpose Vehicle» - автомобіль спеціального призначення. Основною функцією SPV є залучення коштів від інвесторів у процесі сек’юритизації/купівлі активів. Оригінальною метою проекту є досягнення ізоляції ризику банкрутства. Власне кажучи, вищезгадану першу трастову структуру також можна розглядати як різновид структури SPV. Поточна розробка SPV стає все більш зрілою. Окрім ізоляції ризику банкрутства, вона має кілька переваг: (1) Спрощення процесу управління фінансами та позбавлення від традиційної корпоративної бізнес-структури, яка залучає занадто багато відділів до фінансового процесу та незрозумілий бізнес-потік Проблеми (2) Це зручно для проникнення в управління Загалом, одне SPV відповідає одному проекту/активу, що може уникнути проблем з управлінням. Наприклад, у комерційному банку інвесторам важко отримати уявлення про стан базових активів, оскільки банк не розкриває занадто багато деталей. Цей тип інформації може бути розкритий лише на рівні управлінського обліку, який використовується внутрішньо банк. Що стосується індивідуальних житлових позик, характеристики цього типу позик не розкриватимуться у фінансовій звітності та річних звітах, що розкриваються зовнішньому світу, не кажучи вже про інформацію, що стосується окремого боржника. Однак, якщо особиста позика на житло включена в SPV, інформація про позику повинна бути розкрита більш детально, як-от термін, відсоткова ставка, забезпечення та сума позики, а іноді вона буде докладна до конкретної інформації одного кредит. Таким чином, інформація, яку може надати SPV, є набагато повнішою; (3) Зменшити податки та збори.Для деяких базових активів SPV має нижчі стандарти оподаткування.

джерело:

У цій бізнес-архітектурі є два рівні:

Перший рівень, користувач і SPV: те, що безпосередньо отримує користувач, фактично є правами кредитора SPV, і передумова того, що дохід користувача гарантований, полягає в тому, що SPV може виконати договір вчасно;

Другий рівень, SPV і комерційні банки: SPV братиме участь у національному ринку облігацій, а також братиме участь у міжбанківському ринку для зворотного РЕПО та інших операцій. У цьому процесі, якщо зворотний викуп між банками не виконується, можуть виникнути більші ризики, ніж пряме утримання казначейських облігацій США.

Крім того, в цій архітектурі користувачі стикаються з додатковим рівнем ризику: сама SPV може мати деякі ризики.

ARKS Labs розширила наведену вище бізнес-архітектуру: вкладення малих SPV у велику бізнес-архітектуру може досягти масштабованості масштабу бізнесу, а також дуже зручно працювати при додаванні нових базових активів у майбутньому. Це дуже схоже на структуру MakerDAO, згадану в «RWA Talk: базові активи, бізнес-структура та шлях розвитку».

Джерело: ARKS Labs

• **Платформа кредитування + архітектура SPV: **TProtocol наразі використовує цей тип бізнес-архітектури. Порівняно з другою бізнес-архітектурою SPV, згаданою вище, різниця полягає в тому, що в другій бізнес-архітектурі SPV одна з відповідних сторін SPV є стороною проекту, і сторона проекту братиме участь у пошуку та упаковці активів. У TProtocol SPV не пов’язаний з TProtocol, а є ініціатором активів RWA.

Розглянемо наступний малюнок як приклад, ініціатором SPV можуть бути різні установи, а наступні постачальники послуг у мережі та брокери активів також можуть бути різними. Організація бізнесу TProtocol є більш гнучкою, але це не без витрат: із дедалі більшою кількістю партнерів подальший контроль SPV, включаючи можливості перевірки та управління для постачальників послуг, також може бути певною мірою зменшений.

• **Акції фонду в ланцюжку: **Подібно до традиційної стратегії купівлі фонду, необхідно знати детальну інформацію про покупця та індивідуальне листування з адресою. Урядовий грошовий фонд США Franklin OnChain зараз приймає таку бізнес-структуру. Цей тип проекту більше схожий на «ланцюгову реформу», про яку часто говорили в минулому, тобто сторона проекту розміщує активи та інформацію про покупців у ланцюжку в ланцюжку, а інформація про майбутню передачу також буде зареєстрована в бухгалтерському обліку. а потім знову введено в блокчейн.

Хоча трек RWA на цьому етапі знаходиться на ранній стадії, вимоги до бізнес-структури користувачів і масштабу капіталу невисокі, але оскільки вартість RWA державного боргу поступово визнається інвесторами, «масштабованість» структури стає дуже важливим, чи можете ви Своєчасна інкапсуляція нових активів і доступ до більшої кількості позамережевих постачальників послуг можуть стати переможцем на етапі швидкого розвитку треку.

4. Сторона клієнта: KYC та інші вимоги

Через відмінності в основних активах і бізнес-архітектурі вимоги сторони проекту до кінцевого користувача також відрізняються. На даний момент існує 3 основні відмінності:

Поріг початкових інвестицій: у проектах MakerDAO, ARKS Labs і TProtocol не встановлюється ліміт початкової суми інвестицій користувача, але Maple Finance, TrueFi, Arca Labs, Backed Finance та інші проекти встановили чіткий ліміт початкової суми інвестицій. «Без обмежень на початкову суму інвестицій» більше відповідає звичкам поточних користувачів DeFi. Деякі проекти з початковою сумою інвестицій понад 100 000 доларів США в основному орієнтовані на користувачів з вищим капіталом.

Вимоги KYC: відповідно до складності KYC його можна розділити на 3 категорії: без проектів KYC, таких як Flux Finance, ARKS Labs і TProtocol; легкі KYC, такі як Desmo Labs, потрібно лише завантажити паспорт та іншу інформацію; важкі KYC, такі як OpenEden, Ondo Finance, Maple Finance, Matrixdock тощо, повинні надавати інформацію KYC, порівнянну з традиційною фінансовою індустрією. Високий поріг KYC означає не лише поріг у традиційній фінансовій галузі, але й неприйнятний для користувачів DeFi на даному етапі.

Інші вимоги: деякі проекти також обмежують своїх інвесторів певними регіонами, наприклад обслуговують лише користувачів за межами США або лише за межами США, Сінгапуру та Гонконгу. Цей тип обмеження зазвичай реалізується шляхом обмеження IP-адрес.

Вимоги деяких проектів до користувачів, як-от KYC і регіональні обмеження, часто перевіряються сторонніми постачальниками послуг KYC, і сторона проекту не бере безпосередньої участі в процесі перевірки KYC.

5. Стратегія розподілу доходу та компонування

5.1 Стратегія розподілу доходу

Зараз на ринку існує дві основні стратегії розподілу доходу:

Перша стратегія є найпоширенішою, тобто розподіляти безпосередньо через правовідносини кредитора. Незалежно від того, чи мають користувачі претензії SPV, чи отримують державний борг ETF, державний борг тощо через інші структури, кінцеві користувачі можуть отримати більшу частину доходу, створеного державним боргом. Без урахування карбування та випалювання, а також заробітку, отриманого посередниками, користувачі можуть отримати чистий дохід у розмірі близько 4 процентних пунктів.

Цей спосіб розподілу доходу дуже схожий на LSD: більша частина заставленого доходу повертається користувачеві, і лише частина плати за обробку вираховується.

Друга стратегія наразі з’являється лише в проекті MakerDAO, тобто через процентні ставки по депозитах. Оскільки кошти користувача безпосередньо не відповідають базовим активам, MakerDAO використовує модель розподілу, подібну до комерційних банків: з боку активів активи інвестуються у відносно високоприбуткові активи, такі як RWA; з боку пасивів DSR використовується для регулювати дохід користувача. До цього часу DSR було скориговано 4 рази, а саме: (1) з 1% до 3,49%; (2) з 3,49% до 3,19%; (3) з 3,19% до 8%; (4) зменшено з 8% до 5%.

Ця стратегія надає групі проекту більше гнучкості, але недоліки також можуть бути очевидними: користувачам бракує чіткішої системи аналізу майбутньої прибутковості. Спочатку це була національна облігація RWA, і користувач безпосередньо розумів, що вона повинна була отримати рівень прибутковості, подібний до прибутковості національних облігацій.Однак через монетарну політику, таку як нещодавня надмірна прибутковість MakerDAO для вкладників, вона зросла до 8%. Якщо вкладники збільшаться достатньо. Якщо є велика сума, прибутковість впаде приблизно до прибутковості облігацій США.Такі коливання не є дружніми до інвесторів, які хочуть стабільного рівня прибутковості.

Для дохідності державних облігацій RWA дуже важлива чітка та чітка «передбачуваність», тому перша стратегія розподілу доходу може бути кращою за другу. Однак, як тільки проект, який приймає другу стратегію, чітко закріплює дохідність державних облігацій, між ними не буде жодної різниці з точки зору дохідності.

5.2 Компонування

Завдяки вимогам KYC токени національного боргу RWA також диференціюються з точки зору можливості компонування:

Деякі проекти із суворою кваліфікацією KYC, такі як Ondo Finance, Matrixdock, Franklin OnChain US Government Money Fund тощо, мають обмеження на адреси білого списку, тому навіть якщо в ланцюжку є відповідний пул транзакцій токенів, без нього неможливо обійтися. доступ Дозвольте користувачам торгувати за бажанням. Для цього типу проекту, якщо масштаб базових активів не є достатньо великим, буде важко отримати підтримку багатьох проектів DeFi і отримати більш багату можливість компонування.

Проекти, які не вимагають KYC, наразі не мають труднощів у компонуванні. Єдине, що обмежує компонування цього типу проекту, це бізнес-ресурси самого проекту, можливості BD і масштаб самого проекту.

6. Підсумок

Відсортувавши наведені вище проекти державного боргу RWA, ми можемо нечітко побачити бізнес-моделі, які такі проекти можуть виграти в короткостроковій та середньостроковій перспективі:

• **Базові активи: **Використання ETF казначейських облігацій може бути досить складним способом, залишаючи управління ліквідністю та інші проблеми гігантам у традиційній фінансовій сфері. Якщо це пряма покупка боргу США або змішаних активів, це перевірить здатність сторони проекту вибрати партнера;
• **Структура бізнесу: **Вже існує відносно зріла модель, яку можна застосувати, і найкраще мати сильну масштабованість, щоб сприяти швидшому розширенню та включати нові категорії активів у майбутньому;
• **Сторона користувача: **У короткостроковій та середньостроковій перспективі проекти, які не вимагають KYC і не мають вимог до порогового капіталу, мають ширшу базу користувачів. У майбутньому, якщо нормативні вимоги вимагатимуть KYC, спрощений проект KYC може стати більш масовим рішенням;
• **Розподіл доходу: **Для того, щоб зробити інвесторів національних облігацій RWA більш стабільними та більш впевненими щодо норми прибутку, найкраще рішення полягає в тому, щоб норма прибутку, яку надає користувачам проект, відповідала ставці прибутковість національних облігацій;
• **Компонування: **До того як нагляд не обмежив доступ до активів RWA у ланцюжку, максимально розширте сценарії використання токенів RWA казначейських облігацій користувачів, щоб кожен проект міг отримати більший обсяг бізнесу в середовищі і довгостроковий важливий фактор у кількості.

У середньо- та довгостроковій конкуренції, можливо, через поглиблення регуляторного втручання, деякі легкі проекти KYC можуть мати більше можливостей.