Інтерпретація децентралізованих резервних стейблкойнів: перед лицем дилеми неможливого трикутника, які «рішення» використовував кожен протокол?

Лоуренс Лі

Наприкінці липня Liquity, провідний децентралізований стейблкойн, оголосив, що його версія V2 запустить нейтральний до ризику стейблкойн «Delta Neutral Stablcoin», а нещодавно профінансована Ethena Finance також хеджуватиме свої резервні активи шляхом хеджування ризиків, щоб досягти децентралізованої високої ефективності капіталу. У цій статті ми детальніше розглянемо ці протоколи стейблкойнів, які намагаються реалізувати неможливий трикутник.

Неможливий трикутник

Картографування: Mint Ventures

У сфері зашифрованих стейблкойнів завжди існував неможливий трикутник, тобто цінова стабільність, децентралізація та ефективність капіталу не можуть бути досягнуті одночасно.

Централізовані стейблкойни, такі як USDT і USDC, мають найкращу цінову стабільність у ланцюжку та ефективність капіталу до 100%. Єдина проблема полягає в ризиках, пов’язаних із централізацією. BUSD припинив новий бізнес через регуляторний вплив. Вплив щомісячного SVB подія на USDC чітко розкриває цю думку.

Починаючи з другої половини 2020 року, повне захоплення алгоритмічними стейблкойнами намагалося досягти недостатньої застави на основі децентралізації. У цей період такі проекти, як Empty Set Dollar і Basis Cash, швидко зазнали краху; відтоді Luna користується кредитом весь публічний ланцюг як неявна гарантія не вимагає від користувачів надмірної застави процесу карбування UST. Протягом тривалого часу (2020-травень 2022) він досяг поєднання децентралізації, ефективності капіталу та стабільності цін, але врешті-решт Крах переріс у смертельну спіраль; відтоді такі проекти, як Beanstalk, з’являлися в токенах із недостатньою заставою, але вони не привернули особливої уваги ринку. Важке і стабільне закріплення таких токенів є першопричиною їх розвитку.

Інший шлях полягає в тому, щоб почати з MakerDAO через надмірну заставу базових децентралізованих активів, сподіваючись досягти цінової стабільності на основі пожертвування певною ефективністю капіталу. На даний момент LUSD Liquity є найбільшим стейблкойном, який повністю підтримується децентралізованими активами. Проте, щоб забезпечити стабільність цін на LUSD, ефективність капіталу Liquity справді низька. Іпотечна ставка всієї системи становить понад 250% протягом усього року, це означає, що кожен 1 циркулюючий LUSD вимагає понад 2,5U ETH як забезпечення. SUSD Synthetix ще більш екстремальний. Через більшу волатильність застави SNX мінімальний коефіцієнт забезпечення, який вимагає Synthetix, зазвичай перевищує 500%. Низька ефективність капіталу означає низьку межу масштабу та низьку привабливість для користувачів. Запланована версія Liquity V2 головним чином має на меті вирішити проблему низької ефективності капіталу V1. Synthetix також запланована версія V3. Планується запровадити інші активи як заставу для зменшення мінімальна вимога щодо іпотечної ставки.

У DAI у перші дні (2020 рік і раніше) насправді також була проблема низької ефективності капіталу, і оскільки ринкова вартість усього ринку шифрування на той час була невеликою, заставний ETH DAI сильно коливався, і ціна DAI також сильно коливалася. . Щоб вирішити цю проблему, MakerDAO запровадив PSM (модуль цінової стабільності, який дозволяє використовувати USDC та інші централізовані стейблкойни для генерації DAI) з 2020 року. DAI частково є частиною балансу між децентралізацією, ефективністю капіталу та стабільністю цін. децентралізація принесла DAI більш стабільну цінову прив’язку та вищу ефективність капіталу, тим самим краще сприяючи швидкому зростанню DAI із загальним розвитком DeFi. FRAX, який був запущений наприкінці 2020 року, також використовує централізовані стейблкойни як основну заставу. На даний момент DAI і FRAX є двома найкращими масштабами обігу в категорії децентралізованих стейблкойнів, що, звичайно, доводить, що їхні стратегії є відповідними, надаючи користувачам стейблкойни, які краще відповідають їхнім потребам, але це також показує, що «зберігати децентралізацію» Обмеження на масштаб стейблкойнів.

Але все ще існує серія стейблкойнів, які намагаються досягти високої ефективності капіталу та стійкої цінової стабільності, зберігаючи децентралізацію. Усі вони намагаються надати користувачам стейблкойн, який:

• Створено децентралізованими активами (такими як ETH), уникаючи ризиків цензури;
• Використання 1 долара активів може створити 1 долар стабільної валюти без надмірної застави, що більше сприяє масштабу;
• Вартість стейблкойна залишається стабільною.

Фактично, це також найбільш інтуїтивно зрозумілий теоретично найкращий децентралізований стейблкоїн. Ми використовуємо назву Liquity V2 для цього типу протоколу – Decentralized Reserve Protocol, щоб назвати цей тип стейблкойна. Слід зазначити, що, на відміну від традиційних стейблкойнів, створених шляхом надмірної застави, для користувачів, після того як їхні активи конвертуються в такі стейблкойни, активи, які використовуються для генерації стейблкойнів, належать протоколу та більше не пов’язані з користувачами. Іншими словами, користувач більше схожий на виконання операції обміну ETH -> стабільна валюта. Цей тип стейблкойнів більше схожий на централізовані стейблкойни, такі як USDT, де 1 долар активів можна обміняти на 1 долар стейблкойнів, і навпаки. Просто активи, прийняті протоколом децентралізованого резервування, є зашифрованими активами.

*** (Деякі люди можуть подумати, що застава не належить користувачеві, тому такий стейблкойн не має функції кредитного плеча, що втрачає основний варіант використання стейблкойна. Але автор вважає, що стейблкойн у нашій реальній життя не має функції збільшення кредитного плеча. Централізовані стабільні монети, такі як USDT і USDC, ніколи не мали функції збільшення кредитного плеча. Інструменти розрахунків, облікові одиниці та методи зберігання вартості є основними функціями валют. Кредитне плече є лише типом CDP (Забезпечена боргова позиція) Особливості стейблкойнів, а не загальні випадки використання стейблкойнів)***

Однак причиною, чому попередні протоколи стейблкойнів не продовжували надавати такі стейблкойни, є те, що вищезгадані стейблкойни мають проблему, яку просто сказати, але важко вирішити: ціна децентралізованих активів сильно коливається, як це може бути на 100% Гарантований викуп стейблкойнів, які вони випускають під іпотечну ставку?

Згідно з балансом угоди про стейблкойн, застава, внесена користувачами, є активом, а стейблкойн, випущений за угодою, є пасивом. Як ми можемо гарантувати, що актив завжди буде більшим або дорівнює зобов’язанню?

Або більш інтуїтивно зрозумілий приклад: коли ETH = 2000U, користувач надсилає 1 ETH до протоколу, щоб викарбувати 2000 стейблкойнів, а коли ETH падає до 1000U, як протокол гарантує, що 2000 стейблкойнів все ще можна обміняти на вартість? 2000U з активи?

З точки зору історії розвитку протоколу децентралізованого резервування, існує дві основні ідеї вирішення цієї проблеми: використання токенів управління як резерву та хеджування ризику резервних активів. Відповідно до методу хеджування ризиків резервні активи поділяються на угоду про децентралізоване резервування для хеджування ризиків протоколу та угоду про децентралізоване резервування для користувачів для хеджування ризиків. Далі розберемося по черзі.

Картографування: Mint Ventures

Децентралізований резервний протокол із маркерами управління як резервами

Ідея першого типу угоди полягає у використанні токена управління самої угоди як «нової застави» угоди. Коли ціна заставних активів різко падає, угода карбуватиме більше токенів управління для викупу холдингів стейблкойнів Народна стабільна валюта, ми можемо назвати це децентралізованим резервним протоколом із токенами управління як резервами. У наведеному вище прикладі, коли ETH падає з 2000U до 1000U, протокол децентралізованого резерву з токенами керування як резерв використовує 1000U ETH + 1000U токенів керування протоколом, щоб викупити 2000 стейблкойнів у руках користувачів.

Протоколи, які використовують цей підхід, включають Celo та Fei Protocol.

Чоло

Celo — це стейблкойн-проект, який існує в мережі вже 20 років. Раніше він існував як незалежний L1. У липні цього року основна команда запропонувала перевести Celo в екосистему Ethereum через стек OP. Механізм стейблкойнів Celo виглядає наступним чином:

Стабільна валюта Celo забезпечена резервним пулом, що складається з комплексного активу. Резервна ставка резервного пулу (співвідношення вартості резервного активу, поділеного на вартість стабільної валюти в обігу) набагато вище 1, яка забезпечує найкраще значення для внутрішньої вартості його стабільної валюти. Основний стейблкойн Celo не карбується шляхом надмірної застави, а отримується шляхом надсилання токенів Celo до офіційного стабільного модуля Mento. Користувачі надсилають Celo вартістю 1 долар, щоб отримати такі стейблкойни, як як cUSD за $1. Надішліть cUSD на суму 1 $ назад до Mento в обмін на $1 у Celo. Відповідно до цього механізму, коли ринкова ціна cUSD нижча за $1, хтось купить cUSD за низькою ціною в обмін на Celo за $1.Так само, коли cUSD вище за $1, хтось використовуватиме Celo для карбування cUSD для продажу, арбітражу. наявність інвесторів гарантує, що cUSD не відхилятиметься надто далеко від своєї ціни якоря. Існує три механізми, які використовуватимуться для забезпечення достатніх коштів у резервному пулі: 1. Коли ставка резерву нижча за порогове значення, Celo, вироблений блоком, буде включено до резервного пулу для поповнення капіталу; 2. Певний ставка комісії за переказ може стягуватися для доповнення капіталу (наразі не ввімкнено) 3. Певна плата за стабільність стягується в торговому модулі Mento для поповнення резервного капіталу. Щоб підвищити безпеку резервів, його портфель активів є більш різноманітним, наразі включає Celo, BTC, ETH, Dai та токен вуглецевих кредитів cMCO2, що буде безпечніше, ніж просто використовувати токени проекту як заставу (Terra схожа на це рішення , Luna є невидимою межею свого рідного стейблкойну) Джерело: звіт Mint Ventures Celo Research Report

Можна побачити, що Celo схожий на Luna. Це L1, зосереджений на стейблкойнах. Він також дуже близький до Luna/UST щодо механізмів карбування та погашення. Основна відмінність полягає в тому, що коли вся система переходить у потенційний стан із недостатньою заставою , Celo спочатку використовуватиме $CELO, створений блоком, як забезпечення угоди, щоб забезпечити викуп своєї стабільної валюти cUSD.

джерело:

Наразі система Celo має загальну заставу 116 мільйонів доларів США, загалом випущено стабільних монет на 46 мільйонів доларів США та загальний рівень надлишкової застави 254%. Хоча вся система перебуває у стані надлишкової застави. , для користувачів, які хочуть використовувати свою стабільну валюту cUSD, вони можуть обміняти 1U CELO на 1 cUSD у будь-який час, і коефіцієнт використання капіталу чудовий. Звичайно, з точки зору складу застави, половина застави Celo надходить від централізованого USDC і напівцентралізованого DAI, і Celo не можна вважати повністю децентралізованою стабільною валютою.

На даний момент стейблкойн Celo займає 16 місце серед децентралізованих стейблкойнів (якщо виключити UST і flexUSD, які не змогли прив’язати, він займає 14 місце).

джерело:

Фей

На початку 2021 року Fei Protocol, який отримав фінансування в розмірі 19 мільйонів доларів США від таких установ, як A16Z і Coinbase, привернув широку увагу на ринку, оскільки він також мав найгарячішу концепцію алгоритмічного стейблкойна на ринку на той час. На початковому етапі випуску проекту (наприкінці березня) 639 000 ETH було залучено до участі в кастингу стейблкойна FEI, і загалом було згенеровано 1,3 мільярда FEI, що також зробило FEI децентралізованим стейблкоіном, що поступається лише йому. DAI.валюта (обігова ринкова вартість DAI на той час становила 3 мільярди доларів США).

Пізніше, оскільки попит на FEI був надмірно задоволений на етапі створення за короткий проміжок часу (користувачі в основному хотіли отримати токен управління TRIBE протоколу Fei), пропозиція FEI була сильно переповнена, і щойно запущена стабільна валюта FEI мала немає сценаріїв застосування.Тож FEI протягом тривалого часу становить менше 1 долара. Незабаром після цього почалася нестабільність ринку в травні. Паніка через падіння цін змусила користувачів викуповувати FEI один за одним, через що угода залишалася млявою з моменту її запуску.

Відтоді у версії V2, яка буде запущена наприкінці 2021 року, Fei Protocol запропонувала низку заходів, щоб спробувати повернути розробку протоколу в належне русло, зокрема модифікувати його механізм стабілізації цін. У версії 2 FEI можна генерувати безпосередньо з ETH, DAI, LUSD та інших застав за 100% іпотечної ставки.Після створення стейблкоїна застава користувача включається в контрольовану за протоколом вартість (PCV, протокольна контрольована вартість). Коли іпотечна ставка за угодою (=PCV/оборотний FEI) перевищує 100%, це означає, що підвищення вартості активів за угодою знаходиться в хорошому стані, і немає тиску на погашення FEI. Угода видасть частину FEI для придбання TRIBE, тим самим зменшуючи іпотечну ставку угоди; Аналогічно, коли іпотечна ставка угоди нижча за 100%, існує ймовірність того, що угода не може повністю викупити весь FEI, і угода також видасть частина TRIBE придбати FEI, тим самим збільшивши іпотечну ставку угоди.

Відповідно до цього механізму токен управління TRIBE стає резервною готівкою для всієї системи FEI на випадок потенційних ризиків, а також може отримувати додатковий прибуток, коли система зростає (цей механізм схожий на Float Protocol, запущений разом з Fei V1). Шкода, що запуск Fei V2 збігся з кульмінацією всього бичачого ринку, і ціна ETH з тих пір падає.На жаль, Fei зазнав хакерської атаки 22 квітня і втратив 80 мільйонів FEI, і, нарешті, вирішив розірвати угоду в серпні 2022 р. розроб.

Протокол децентралізованого резервування, який використовує токени управління як резерви, по суті розмиває права та інтереси всіх власників токенів управління для забезпечення викупу стейблкойнів. У циклі бичачого ринку разом зі збільшенням масштабу стабільних монет зростають і токени управління, і легко сформувати висхідний маховик. Однак у циклі ведмежого ринку, оскільки резервні активи на стороні активів протоколу зменшуються, загальна ринкова вартість самого токена управління також зменшуватиметься разом із ринком. У цей час, якщо потрібно буде випустити більше токенів управління , токен управління буде. Можливе подальше зниження, утворюючи спіраль смерті для цін на токени управління. Однак, якщо ринкова вартість токенів управління впаде нижче певного відсотка стейблкойнів, вся прихильність угоди щодо стейблкойнів більше не заслуговуватиме довіри в очах власників стейблкойнів, що зрештою прискорить втечу та призведе до спіралі смерті для всього система . Ключем до виживання цього типу стейблкоїнів є те, чи зможе він вижити на ведмежому ринку. Фактично, причина, чому Celo може вижити на поточному ведмежому ринку, невіддільна від загального статусу протоколу «надлишкового забезпечення». чому протокол забезпечений надмірною заставою. Статус також пояснюється тим, що коли ринок був високим раніше, Celo виділив відносно велику кількість резервів для USDC/DAI та BTC/ETH, щоб протокол усе ще міг підтримувати безпеку протоколу, коли ціна CELO падає з 10 до 0,5.

Децентралізований резервний протокол для хеджування ризику резервних активів (протокол стейблкойнів, нейтральний до ризику)

Ідея другого типу угоди полягає в тому, щоб провести певне хеджування ризиків цих зашифрованих активів на стороні активів угоди.Коли ціна заставного активу різко падає, хеджування реалізує дохід, щоб гарантувати, що активи угоди про стейблкойн завжди можуть погасити борг. Ми називаємо такий протокол децентралізованим резервним протоколом для хеджування ризиків резервних активів або нейтральним до ризику протоколом стейблкойнів. У наведеному вище прикладі після отримання 1 ETH вартістю 2000U протокол децентралізованого резервування для хеджування ризику резервних активів хеджуватиме ризик цього 1 ETH (наприклад, відкрити короткий ордер на біржі), коли ETH впаде з 2000U до 1000U, децентралізований резервний протокол для хеджування ризику резервних активів використовує 1000U ETH + 1000U доходу від хеджування для викупу 2000 стейблкойнів у руках користувачів.

Зокрема, залежно від конкретного хеджера, він поділяється на угоду про децентралізований резерв для хеджування ризиків протоколу та угоду про децентралізований резерв для користувачів для хеджування ризиків.

Протокол децентралізованого резерву для хеджування ризиків протоколу

Протоколи стейблкойнів, які використовують цей підхід, включають протокол Pika V1, протокол UXD і Ethena, яка нещодавно оголосила про фінансування.

Довгий V1

Pika Protocol наразі є похідним протоколом, розгорнутим у мережі Optimism, але у своїй початковій версії V1 Pika одного разу планувала запустити стабільну валюту, а її хеджування було реалізовано через зворотний безстроковий контракт Bitmex (Inverse Perpetual). Зворотний безстроковий контракт (або безстроковий контракт на основі монет) також є одним із винаходів Bitmex. У порівнянні з більш популярним на даний момент «лінійним безстроковим контрактом», він використовує стандарт U для відстеження ціни валюти. зворотний безстроковий контракт Він використовує валютний стандарт для відстеження ціни, вираженої в U. Приклад повернення зворотного безстрокового контракту такий:

Трейдер відкриває 50 000 контрактів XBTUSD за ціною 10 000. Через кілька днів ціна контракту зростає до 11 000. Трейдер відкриває 50 000 контрактів XBTUSD за ціною 10 000. Через кілька днів ціна контракту зросла до 11 тис. Прибуток трейдера становитиме: 50 000 * 1 * (1/10 000 - 1/11 000) = 0,4545. Якби ціна XBT фактично впала до 9 000, збиток трейдера становив би: 50 000 * 1 * (1/10 000 - 1/9000) = -0,5556 XBT. Втрата більша через зворотний і нелінійний характер контракту. Навпаки, якщо трейдер був коротким, прибуток трейдера буде більшим, якщо ціна знизиться, ніж збиток, якщо вона Якщо ціна справді впала до 9 000, збиток трейдера становитиме: 50 000 * 1 * (1/10 000 - 1/9 000) = -0,5556 XBT Втрата більша через зворотний і нелінійний характер контракт. І навпаки, якщо трейдер має коротку позицію, тоді, якщо ціна падає, прибуток трейдера буде більшим, ніж збиток у разі зростання ціни. джерело:

Після невеликого аналізу неважко виявити, що зворотний безстроковий контракт і децентралізована резервна угода для хеджування ризиків резервних активів — це пара, створена на небесах. У нашому прикладі вище, якщо припустити, що коли ETH = 2000U, після отримання 1 ETH від користувача, Pika Protocol використовує 1 ETH як маржу для шортування зворотних безстрокових контрактів на 2000 ETH на Bitmex, коли ціна ETH впаде до 1000U, прибуток протоколу Pika = 2000 * 1 * (1/1000-1/2000) = 1 ETH = 1000U. Тобто, коли ціна ETH падає з 2000U до 1000U, резерв протоколу Pika Protocol у цей час змінюється з 1 ETH до 2 ETH, що все ще може ефективно викупити 2000 стабільних монет у руках користувачів (транзакція комісія та комісія за фінансування не розглядаються вище) вартість ставки). Дизайн продукту Pika Protocol V1 точно такий же, як дизайн продукту NUSD, згаданий засновником Bitmex Артуром Хейзом у своєму блозі, і він завжди може ідеально хеджувати довгу позицію на основі валюти.

На жаль, для переважної більшості криптоінвесторів, що базуються на USDT, зворотний безстроковий контракт має характеристики зворотної та нелінійної прибутковості (не існує лінійного зв’язку між зростанням і падінням місцевої валюти та зростанням і падінням контракту) ) , нелегко зрозуміти звичайним користувачам. У подальшому процесі розробки розробка зворотних безстрокових контрактів (безстрокових контрактів на основі монет) значно відстає від поточних популярних лінійних безстрокових контрактів (U-стандартних безстрокових контрактів) ), в на основних біржах обсяг торгівлі зворотними безстроковими контрактами становить лише близько 20-25% від обсягу лінійних безстрокових контрактів. BitMex, на яку вплинуло регулювання, також поступово виродився з контрактної біржі першого рівня до стану, де поточна частка ринку контрактів становить менше 0,5%.Піка вважає, що лінійні безстрокові контракти не можуть задовольнити їхні потреби в хеджуванні, тоді як ринок місця для зворотних безстрокових контрактів порівняно мало.У своїй версії V2 він відмовився від бізнесу стабільної валюти та офіційно звернувся до біржі деривативів.

XD

UXD Protocol — це протокол стейблкойнів, який працює в мережі Solana і буде запущено в січні 2022 року. У 2021 році UXD завершив фінансування на суму 3 мільйони доларів під керівництвом Multicoin і залучив 57 мільйонів доларів на IDO. У січні цього року UXD вирішила зробити кросчейн і увійти в екосистему Ethereum.Arbiturm був запущений в квітні, а Optimism планується пізніше.

Коли його було вперше запущено, протокол UXD підтримував користувачів вносити SOL, BTC і ETH для карбування своєї стабільної валюти UXD відповідно до вартості USD 1: 1. Застава, внесена користувачами, буде відкрита через кредитну біржу Solana та біржу безстрокових контрактів Mango Markets. Єдине хеджування, шляхом хеджування для реалізації викупу стабільної валюти. Комісія за фінансування, що стягується за порожні замовлення, вважатиметься доходом за угодою, а сплачена комісія за фінансування буде авансовано за рахунок коштів, зібраних за угодою. Протягом досить тривалого часу після виходу в Інтернет протокол UXD працював добре, і протоколу навіть потрібно обмежити верхню межу випуску UXD. Це тому, що загальна відкрита позиція Mango Markets становить менше ніж 100 мільйонів доларів США. Якщо коротка позиція UXD сягає десятків мільйонів доларів США, існує ризик потенційної неплатоспроможності; крім того, занадто багато коротких позицій також призведе до того, що ставка фінансування буде більш схильною ставати від’ємною, тим самим збільшуючи витрати на хеджування.

На жаль, Mango Markets зазнала атаки на управління в жовтні 2022 року, і UXD втратив майже $20 млн. На той час на балансі страхового фонду UXD все ще було понад $55 млн, тому UXD можна було нормально виплатити. Незважаючи на те, що згодом Mango Markets повернула кошти за угодою UXD, Mango Markets відтоді зазнала спаду. Це також збіглося з грозою FTX, яка призвела до швидкого витоку коштів із Solana, і UXD не зміг знайти відповідну біржу для хеджування своїх довгі позиції. Відтоді єдиною заставою, яку підтримує протокол UXD, є USDC, і USDC не потребує хеджування ризиків, тому вони інвестують заставу USDC користувача в різні мережеві сховища USDC і RWA. Крім того, після цього UXD вирішила зробити крос-чейн і увійти в екосистему Ethereum. Arbiturm був запущений у квітні, а Optimism планується запустити пізніше. Вони також постійно шукають відповідні місця для хеджування в ланцюжку.

На даний момент тираж UXD становить 14,3 млн доларів США, а залишок страхового фонду угоди становить 53,2 млн доларів США.

джерело:

Крім того, Ethena Finance, стабільна валютна угода, яка щойно оголосила про фінансування, також використовуватиме методи хеджування ризиків для хеджування своїх резервних активів. Ethena Finance отримала 6 мільйонів доларів фінансування під керівництвом Dragonfly і брала участь у Bybit, OKX, Deribit, Gemeni, Huobi та інших централізованих біржах. Фінансові установи Ethena включають багато бірж деривативів другого рівня, які будуть корисні для хеджування застави. Крім того, Ethena також планує співпрацювати з Synthetix, децентралізованою угодою про деривативи, щоб відкрити короткі позиції в Synthetix як постачальника ліквідності, а також залучити більше варіантів використання свого стейблкойна USDe (що дозволяє використовувати USDe як заставу для певних пулів) . .

Для протоколу децентралізованого резервування хеджування ризиків його переваги очевидні. Шляхом хеджування зашифрованих активів застави протокол у цілому може отримати нейтральну щодо ризику позицію, таким чином забезпечуючи погашення стабільної валюти та, нарешті, досягаючи децентралізації 100 % ефективності капіталу на основі глобалізації (насамперед залежить від місця хеджування). У той же час, якщо угода може завершити хеджування позиції капіталоефективним способом, заставні резерви, якими володіє угода, також можуть генерувати відсотки в багатьох формах.Крім того, ставку фінансування можна використовувати як дохід угоди, таким чином надаючи угода більше Простір для флешування та переміщення: ці переваги можна поширювати серед власників стейбл-койнів, створюючи процентні стейбл-койни та надаючи стейбл-койнам більше випадків використання; їх також можна поширювати серед власників токенів управління.

Фактично, токен управління будь-якого протоколу стейблкойна має неявний варіант використання як «кредитор останньої надії» для свого стейблкойна. Протокол стейблкойна для хеджування ризиків резервних активів також може використовувати свій токен управління як свою стабільну валюту в екстремальних випадках. Джерело викупу валюти. Для власників стейблкойнів зберігання такого роду стейблкойнів є додатковим рівнем захисту, ніж просто використання токенів управління як резерву стейблкойнів. І з точки зору механізму, логіка хеджування ризику резервних активів є більш узгодженою, і теоретично на неї не вплине ринковий цикл, і немає необхідності перевіряти стійкість самого токена управління в ведмежому стані. ринку.

Але розвиток також має багато обмежень:

Ризик централізації місця хеджування. Зараз централізовані біржі все ще займають переважну частину ліквідності безстрокових контрактів, а дизайн більшості децентралізованих бірж похідних фінансових інструментів не підходить для хеджування протоколів стейблкойнів, тому угода неминуче зіткнеться з центральним ризиком. Ризик централізації тут можна розділити на дві категорії: 1. Внутрішній ризик самої централізованої біржі; 2. Оскільки загальна кількість місць хеджування невелика, одне місце хеджування неминуче займатиме велику частку позицій хеджування угоди. Якщо є проблема в певному місці хеджування, це також матиме більший вплив на угоду. UXD Protocol зазнав збитків через атаку на Mango Markets і спричинив припинення функціонування угоди, що є надзвичайним прикладом цього ризику централізації .

Існують певні обмеження щодо вибору інструментів хеджування. Поточний основний лінійний метод безстрокового контракту не може ідеально хеджувати їхні довгі позиції. Ми все ще беремо ETH як приклад.Протокол стейблкойна вимагає ETH як забезпечення та хеджування коротких ордерів на основі ETH. Наразі лінійний безстроковий контракт із найбільшим обсягом торгів потребує USDT як заставу, а його крива прибутковості коротких продажів також базується на стандарті USD, який неможливо ідеально хеджувати за допомогою ETH позиції. Навіть якщо угода про стабільну валюту використовує ETH для отримання USDT через якусь позику, це збільшить операційні витрати та ускладнить управління ризиком позиції, а також знизить ефективність капіталу. З наведеного вище прикладу протоколу Pika ми знаємо, що зворотний безстроковий контракт є ідеальним вибором для децентралізованого резервного протоколу, який намагається хеджувати ризик резервних активів, але, на жаль, частка ринку зворотного безстрокового контракту недостатньо велика.

Зростання масштабу є дещо самообмеженим. Зростання масштабу стейблкойнів протоколу означає, що для хеджування повинні бути довгострокові та достатні безстрокові контрактні короткі позиції.На додаток до складності отримання достатньої кількості коротких позицій, чим більше коротких позицій утримується самим протоколом, тим вище ліквідація. вимога щодо ліквідності контрагента, тим більша ймовірність, що ставка фінансування буде негативною, що означає потенційно вищі витрати на хеджування та операційні труднощі. Для стейблкоїна вартістю десятки мільйонів доларів це не може бути великою проблемою. Якщо ви хочете піти далі й досягти масштабу в сотні мільйонів або навіть мільярдів, ця проблема, очевидно, обмежить його стелю.

операційний ризик. Незалежно від того, яку форму хеджування буде прийнято, вона включатиме відносно високу частоту операцій відкриття позицій, ребалансування позицій і управління заставою. Ці процеси неминуче вимагають ручного втручання, що спричинить значні операційні ризики та навіть моральний ризик.

Децентралізований резервний протокол для користувачів для хеджування ризиків

Протоколи, які використовують цей підхід, включають Angle Protocol V1 і Liquity V2.

Кут V1

Angle Protocol буде запущено в мережі Ethereum у листопаді 2021 року. Раніше вони отримали 5 мільйонів доларів США фінансування під керівництвом a16z.

Щодо дизайну протоколу Angle Protocol V1, читачі можуть перейти до попереднього звіту про дослідження Mint Ventures, щоб дізнатися більше, і ми коротко описуємо його так:

Як і інші протоколи децентралізованого резервування, Angle ідеально підтримує користувачів у використанні ETH на суму 1U для генерації одного зі своїх стейблкойнів agUSD (Звичайно, першим стейблкойном, запущеним Angle, є agEUR, прив’язаний до євро, але логіка аналогічна, для зручності контекстної уніфікації, ми все ще використовуємо стабільну валюту в доларах США як приклад). Різниця полягає в тому, що окрім традиційних споживачів стейблкойнів, серед користувачів Angle також трейдери з безстроковими контрактами, яких Angle називає HA (агентство хеджування, агентство хеджування).

У прикладі, який ми згадували вище, коли ETH = 2000U, користувач надсилає 1 ETH до Angle для карбування стейблкоїнів на 2000 доларів США, у цей час Angle відкриє позицію з кредитним плечем вартістю 1 ETH для трейдерів. Ми відкриваємо, ми припускаємо, що HA використовує 0,2 ETH (вартістю 400U) як заставу для відкриття позиції з кредитним плечем у 5 разів.Наразі застава за угодою становить 1,2 ETH, вартістю 2400U, а сторона зобов’язань становить загалом 2000U стейблкойнів.

Коли ETH піднімається до 2200U, протоколу потрібно зберегти лише ETH, який можна обміняти на стейблкойн 2000U, тобто 0,909 ETH, а решта 0,291 ETH (вартістю 640U) можна вивести за допомогою HA.

Коли ETH падає до 1800 U, протокол все ще повинен зберігати ETH, який можна обміняти на стейблкойн 2000 U, тобто 1,111 ETH. У цей час маржа HA становитиме 0,089 ETH (коштує 160 U).

Можна побачити, що трейдери, по суті, довго використовують ETH на валютній основі. Коли ціна ETH зростає, вони можуть отримати не тільки збільшення самого ETH, але й частину «надлишку» протоколу (у наведеному вище прикладі, ціна ETH зростає на 10%, трейдери заробляють 60%; і коли ціна ETH падає, окрім падіння самого ETH, їм також потрібно нести зниження заставного ETH за угодою (у наведеному вище прикладі ціна ETH впав на 10%, а трейдер втратив 60%). З точки зору Angle Protocol, трейдери хеджують ризики падіння цін на заставу для угоди, що також є походженням його назви агент хеджування. Довге кредитне плече трейдерів залежить від співвідношення між відкритою хеджованою позицією протоколу (0,2 ETH у наведеному вище прикладі) та позицією стейблкойна протоколу (1 ETH у наведеному вище прикладі).

Для трейдерів безстрокових контрактів використання Angle для проведення довгих транзакцій у безстрокових контрактах має певні переваги: 1. Їм не потрібно платити комісію за фінансування (централізовані біржі зазвичай сплачують комісію за фінансування від довгих позицій до коротких); 2. Ціна транзакції безпосередньо Відповідно до ціни оракула, прослизання немає. Angle сподівається досягти безпрограшної ситуації для власників стейблкойнів і трейдерів безстрокових контрактів: власники стейблкойнів можуть отримати високу ефективність капіталу та децентралізацію; трейдери за контрактами також можуть отримати кращий досвід торгівлі. Звичайно, це лише ідеальна ситуація. Насправді трейдерів, які відкриватимуть довгі ордери, не буде. Angle представила стандартного постачальника ліквідності (Standard Liquidity Provider, SLP), щоб надати додаткову заставу (стабільну валюту) для продовження протоколу щоб гарантувати безпеку протоколу, автоматично заробляючи відсотки, комісії за транзакції та винагороди за токени управління $ANGLE.

Фактична робота Angle не є ідеальною. Хоча трейдери також мають багато $ANGLE як винагороди, у більшості випадків забезпечення угоди не було повністю хеджовано. Основна причина полягає в тому, що Angle не надає продукт, який досить привабливий для трейдерів. Оскільки ціна на токен $ANGLE впала, протокол TVL впав з 250 мільйонів доларів на момент запуску до приблизно 50 мільйонів доларів.

Основне джерело забезпечення стейблкойна Angle - ставка хеджування пулу USDC джерело:

джерело:

У березні 2023 року процентні резервні активи Angle, на жаль, були зламані Euler. Хоча зрештою хакери повернули відповідні активи, життєздатності Angle було завдано серйозної шкоди. У травні Angle оголосила про припинення вищезазначеної логіки. Продукт, який вони назвали Angle Протокол V1 і запустив план V2. Протокол Angle Protocol V2 змінився на традиційну модель надмірної застави та почав працювати на початку серпня.

Liquity V2

З моменту запуску в березні 2021 року LUSD, випущений Liquity, став третім за величиною децентралізованим стейблкоіном на всьому ринку (після DAI і FRAX) і найбільшим повністю децентралізованим стейблкоіном. Дослідницькі звіти були опубліковані в липні 2021 і квітні 2023 відповідно, в яких обговорюється механізм Liquity V1 і наступні оновлення продукту та розширення варіантів використання. Зацікавлені читачі можуть перейти, щоб дізнатися більше.

Команда Liquity вважає, що LUSD досяг відносно хорошого рівня з точки зору децентралізації та цінової стабільності. Але з точки зору капітальної ефективності Liquity є відносно посереднім. З моменту запуску системна іпотечна ставка Liquity становила близько 250%, що означає, що кожен циркулюючий LUSD вимагає 2,5U ETH як забезпечення.

джерело:

Liquity офіційно представила свої функції V2 28 липня. На додаток до підтримки LSD як застави, основний вміст в основному стверджує, що він досягає високої ефективності капіталу завдяки дельта-нейтральному хеджуванню всього протоколу.

Наразі Liquity не опублікувала конкретні документи про продукт.Поточна публічна інформація про V2 в основному походить із виступу засновника Роберта Лауко на ETHCC, вступної статті, опублікованої Liquity раніше, та обговорення в Discord. Ми організовуємо наступне в основному на основі наведеної вище інформації.

З точки зору логіки продукту, Liquity V2 схожий на Angle V1. Він сподівається запропонувати трейдерам здійснювати операції з кредитним плечем на Liquity, використовувати маржу цих трейдерів як додаткову заставу угоди та використовувати трейдерів для хеджування ризиків всю угоду. У той же час для трейдерів Liquity пропонує привабливі торгові продукти.

Зокрема, Liquity пропонує два нововведення. Перше — це так звана «транзакція з кредитним плечем, захищена принципалом». Liquity надасть трейдерам, які працюють за контрактом, продукт транзакцій із кредитним плечем, який захищає принципала. Після того, як користувач сплатить певну премію, ви зможете скористатися цією функцією. , що може дати їм змогу відновити певну кількість U, навіть якщо ETH різко впаде. Відповідно до прикладу в статті Liquity, коли ціна ETH становить 1000U, користувач платить 12ETH (основна сума становить 10ETH, а премія – 2ETH), і користувач може отримати 10ETH із удвічі більшим кредитним плечем для створення довгої позиції + мінус. захист, тобто коли ціна ETH подвоюється, 2 Довга позиція з подвійним кредитним плечем набуває чинності, і користувач може отримати загалом 40 ETH, коли ціна ETH падає; коли ціна ETH падає, купується опціон пут користувачем набуває чинності, і користувач може отримати назад свої власні 10000U (10*1000) у будь-який час.

джерело:

Можна побачити, що інновація продуктів Liquity на основі Angle полягає в основному в функції «основного захисту». Хоча Liquity не пояснила метод впровадження, але згідно з формою продукту та обговоренням у Discord, функція цього «основного захисту» дуже схожа на опцію виклику.

Liquity вважає, що цей комбінований продукт буде більш привабливим для трейдерів, оскільки він може захистити принципала. Опціони колл можуть дозволити трейдерам отримувати дохід за кредитним плечем, коли ціна зростає, і гарантувати основну суму, коли ціна падає. З точки зору трейдерів, це може бути справді привабливішим, ніж торгові продукти Angle із чистим кредитним плечем (звичайно, це залежить від специфіки Ціна роялті компанією Liquity). З точки зору угоди, премія, яку сплачує користувач, може стати подушкою безпеки для протоколу: коли ціна ETH падає, Liquity може використовувати цю частину премії як додаткову заставу для викупу власників стейблкойнів; коли ціна зростає, Liquity Частина доданої вартості власної застави Liquity також може бути розподілена між трейдерами за контрактами як прибуток.

Звичайно, в цьому механізмі є очевидні проблеми, тобто коли трейдери хочуть закрити свої позиції наполовину та повернути свій власний ETH, Liquity опиниться перед дилемою: трейдери мають право закрити позиції в будь-який час, але якщо вони Якщо позиція буде закрита, частка всієї позиції протоколу Liquity, що хеджується, зменшиться, а безпека протоколу Liquity стане вразливою після вилучення цієї частини «застави». Насправді така сама проблема виникла в реальній роботі Angle.Ставка хеджування системи Angle утримується на низькому рівні цілий рік, і хеджування торговцями загальної позиції угоди недостатньо.

Щоб вирішити цю проблему, Liquity пропонує друге нововведення — офіційно субсидований вторинний ринок.

Тобто торгова позиція з кредитним плечем (NFT) у Liquity V2, крім відкриття та закриття позицій, як звичайні торгові позиції з кредитним плечем, також може бути продана на вторинному ринку. Насправді для Liquity їхнє занепокоєння полягає в тому, що трейдери закриють свої позиції, оскільки це призведе до зменшення коефіцієнта хеджування угоди. Коли трейдер хоче закрити позицію, якщо інші трейдери готові купувати на вторинному ринку за ціною, вищою за внутрішню вартість поточної позиції, вони, природно, будуть раді бачити більше грошей, а для ліквідності в цілому, хоча ця «внутрішня вартість поточної позиції» субсидується угодою, рівень хеджування всієї системи можна підтримувати за рахунок відносно невеликої субсидії, тим самим покращуючи безпеку угоди за відносно невеликих витрат.

джерело:

Наприклад, Аліса відкриває позицію в 10 ETH, коли ціна ETH становить 1000 U, а премія становить 2. Ця позиція відповідає довгій позиції в 10 ETH + вартість основного захисту. Але в цей час ETH впав до 800 U, і вартість 12 000 U ETH, інвестованих Алісою, можна обміняти лише на 10 ETH (8000 U.) Певна ціна між ними продає його позицію на вторинному ринку. Для Боба, який хоче купити позицію Аліси, купівля позиції Аліси трохи схожа на купівлю за 800U ETH (8000U+ опціон колл із ціною страйку 1000U). Цей варіант має бути цінним, тому це також визначає, що ціна позиції Аліси має бути вище 8000U. Для Liquity, доки Боб купує позицію Аліси, іпотечна ставка угоди не зміниться, оскільки премія, зібрана угодою, все ще знаходиться в пулі фонду угоди. Якщо немає Боба, який би купив позицію Аліси, протокол Liquity поступово збільшуватиме вартість позиції Аліси з часом (конкретна форма не вказана, але, наприклад, зниження ціни страйку та збільшення кількості опціонів колл може збільшити вартість цієї позиції), частина субсидії надходить із преміального пулу протоколу (зауважте, що ця ситуація дещо зменшить загальний рівень надмірної застави Liquity). Liquity вважає, що не всі позиції повинні субсидуватися за угодою, і субсидія не обов’язково повинна субсидувати велику частку доходу позиції, тому субсидування вторинного ринку може ефективно підтримувати коефіцієнт хеджування за угодою.

Нарешті, за допомогою цих двох нововведень може все ще не бути способу повністю вирішити проблему нестачі ліквідності в екстремальних випадках.Liquidity також використовуватиме стандартний механізм постачальника ліквідності, подібний до Angle, як останнє доповнення (можливим способом є те, що протокол також буде дозволити користувачам робити депозит. Частина V1 LUSD надходить до стабільного пулу для підтримки викупу V2 LUSD у крайніх випадках).

Liquity V2 планується запустити в другому кварталі 24 року.

Загалом Liquity V2 має багато схожості з Angle V1, але він також вніс цілеспрямовані покращення до проблем, з якими стикається Angle: пропонується інновація «основного захисту», яка є більш привабливою для трейдерів. потужні продукти; «вторинний ринок». для офіційних субсидій» пропонується захистити загальний коефіцієнт хеджування угоди.

Однак Liquity V2 все ще по суті такий самий, як Angle Protocol.Це команда стейблкойнів, яка намагається створити певний інноваційний похідний продукт за межами кордону та підтримати свій бізнес стейблкойнів. Здатність команди Liquity у сфері стабільних монет доведена, але сумнівно, чи зможуть вони також розробити чудові похідні, знайти PMF (Product Market Fit, продукт, що відповідає ринковому попиту) і безперебійно просувати його.

Висновок

Протокол децентралізованого резервування, який може одночасно досягти децентралізації, високої ефективності використання капіталу та підтримувати стабільність цін, є захоплюючим, але вишукана та розумна конструкція механізму є лише першим кроком протоколу стейблкойну, але, що важливіше, він залежить від стабільності Розширення варіантів використання. Поточні децентралізовані стейблкойни загалом повільно прогресують у розширенні варіантів використання. Більшість децентралізованих стейблкойнів мають лише реальний варіант використання «інструментів для майнінгу», і стимули для майнінгу не є невичерпними.

Певною мірою подія Paypal PYUSD є тривожним дзвіночком для всіх проектів із зашифрованими стейблкойнами, оскільки це означає, що добре відомі інституції у сфері web2 почали ступати на сферу стейблкойнів, і час, що залишився для стейблкойнів, може не закінчитися. ненадовго. Насправді, коли ми говоримо про ризик централізації керованих стейблкойнів, нас більше хвилюють ризики, спричинені ненадійними зберігачами та емітентами (Silicon Valley Bank є лише шістнадцятим за величиною банком у Сполучених Штатах, Tether and Circle – лише " шифрування нативної фінансової установи), якщо в традиційній фінансовій сфері є фінансова установа, яка є «занадто великою, щоб збанкрутувати», (наприклад, JP Morgan), яка випускає стабільні монети, національна заслуга за нею не тільки Це створить Tether і Circle миттєво втратять свою точку опори, і це також значно послабить цінність децентралізації, яку відстоюють децентралізовані стейблкойни: коли централізовані сервіси стабільні та достатньо потужні, людям може взагалі не знадобитися децентралізація.

До того часу ми сподіваємося, що буде достатньо варіантів використання децентралізованих стейблкойнів, щоб досягти точки Шеллінга стейблкойнів (мається на увазі природна схильність людей спілкуватися без спілкування), хоча це важко.