Автор: Fidelity Digital Assets Research Compilation: cookies, bayemon.eth, ChainCatcher
Резюме
Користувачі можуть отримати технічну користь від мережі Ethereum, отримуючи доступ до різних програм в екосистемі Ethereum.
Дехто може запитати, як корисність перетворюється на вартість токена Ethereum? Іншими словами, чому інвестори повинні купувати та зберігати токени Ethereum, а не просто використовувати їх для взаємодії з мережею Ethereum? У нашій останній статті, присвяченій мережі Ethereum, ми коротко розглянули, як і чому токени Ethereum створюють цінність. У цій статті ми глибше розглянемо це питання з інвестиційної точки зору та коротко торкнемося деяких технічних питань.
Ключові моменти цієї статті:
Ethereum можна розуміти як технічну платформу, яка використовує ETH як засіб платежу
Очікувана цінність Ethereum пов’язана з мережевими додатками та динамікою попиту та пропозиції, яка різко змінилася після The Merge.
Загальне використання платформи Ethereum може передати цінність власникам токенів, тобто вартість токенів зростає з використанням мережі та платформи Ethereum.
Інвестиційна філософія утримання Ethereum подібна до філософії біткойнів, яка передбачає утримання його як нової форми валюти.
Однак через характеристики та мережевий вплив біткойна інші цифрові активи не можуть перевершити біткойн і стати грошовим товаром.
Тим не менше, цінність є суб’єктивною, що не означає, що конкуруючі форми валюти, включаючи Ethereum, не можуть існувати, особливо на певних ринках, у сценаріях використання та спільнотах.
Ми перевіримо здатність Ethereum виконувати дві основні функції грошей: засіб збереження вартості та засіб платежу.
Ethereum наразі не є повною мережею, і тому очікується щорічне оновлення, що вводить регулярні технічні ризики та невідомі, які зменшують її перспективи. Ці невідомі послаблюють перспективи Ethereum як активу збереження вартості.
Хоча Ethereum можна використовувати для різноманітних платіжних цілей, нестабільність його комісій залишається перешкодою для широкого впровадження.
Ми розглянули моделі попиту на Ethereum, але виявили, що зростання адреси (показник впровадження) мало корелює з ціною. Порівняно з біткойнами, зростання адреси Ethereum (показник впровадження) менше корелює з ціною.
Після того, як Ethereum змінився з PoW на PoS, власники токенів тепер можуть отримувати дохід, частину якого надходить від збільшення використання мережі. Ми вивчимо джерела цієї прибутковості та різні чинники та ризики.
Як актив, що приносить дохід, вартість Ethereum можна перевірити за допомогою моделі дисконтованого грошового потоку. Ми створили просту модель, щоб проілюструвати припущення, на яких вона ґрунтується
Ethereum і Ether
**Існує взаємозв’язок між мережею цифрових активів і її рідним токеном, але успіх між ними не завжди повністю корелює. **
Успіх не завжди пов’язаний. У деяких випадках мережа може надавати користувачам корисність, врегульовуючи певну кількість складних транзакцій на день, але це не призводить до збільшення вартості для власників Acoustic Token. Інші мережі можуть мати більш тісний зв’язок між використанням мережі та вартістю маркера. Загальним терміном, який використовується для опису зв’язку між дизайном мережі та вартістю токенів, є токеноміка, яка допомагає пояснити, як дизайн мережі чи програми створює економічну цінність для власників токенів.
За останні кілька років мережа Ethereum зазнала драматичних змін, і ці зміни також призвели до змін в економіці токенів Ethereum. У серпні 2021 року пропозиція Ethereum 1559 (EIP-1559) запровадила механізм спалювання частини комісії за транзакції, так званої базової комісії. Спалювання ефіру руйнує його, тому виконання транзакції на ефіріумі виводить ефір з обігу.
Крім того, перехід від Proof of Work (PoW) до Proof of Stake (PoS) у вересні 2022 року зменшує рівень видачі мережевих токенів і дозволяє організаціям отримувати дохід у вигляді підказок, емісії та максимальної вилученої вартості (MEV). Попередні оновлення Ethereum суттєво змінили його економіку токенів, а також уявлення про зв’язок між мережею Ethereum та її токенами.
Економіка токенів: накопичення вартості ефіру
Загалом існує три способи, якими економічна модель токенів Ether перетворює використання на цінність. Під час транзакцій на Ethereum усі користувачі повинні сплачувати основну комісію, першочергову комісію (чайові) і генерувати додаткову цінність для інших учасників за допомогою MEV (Maximum Extractable Value), яка є внеском валідатора в процес виробництва блоку. значення, яке можна отримати шляхом включення, виключення або зміни порядку транзакцій. Базові комісії сплачуються в ефірі, які спалюються при включенні в блоки (пакети транзакцій), зменшуючи циркуляційний запас ефіру, а першочергові комісії сплачуються валідаторам, тим, хто відповідає за оновлення загальнодоступної книги та підтримку консенсусу. Коли генерується новий блок, завдяки комісії за пріоритетну транзакцію валідатор, який отримує винагороду, включить транзакцію з найвищим пріоритетом. Нарешті, потенційні можливості MEV (часто арбітраж) надаються різними користувачами та передають більшу частину цінності валідаторам через конкурентний ринок MEV у його поточному стані.
Механізм накопичення вартості можна розглядати як «дохід» мережі, що використовується для різних цілей. По-перше, спалювання базових зборів створює дефляційний тиск на загальну пропозицію, що приносить користь існуючим власникам токенів. По-друге, плата за пріоритет і MEV надходить від користувачів і розподіляється між валідаторами в обмін на їхні послуги. Хоча ці зв’язки є нелінійними, збільшення використання платформи означає більше спалень і вищі винагороди для валідаторів.
Загальноприйнятою точкою зору є те, що Ethereum найкраще розуміти як грошовий продукт, що розвивається, і виникає питання, чи можна токени Ethereum також вважати валютою. Простіше кажучи, Ethereum може зіткнутися з більшими труднощами, щоб стати загальноприйнятою формою валюти.Натомість біткойн має більше переваг. Як показано нижче, Ethereum багато в чому має властивості, подібні до Bitcoin та інших валют, однак він відрізняється від Bitcoin з точки зору дефіциту та історії. Технічно Ether має необмежену кількість параметрів, які зберігаються в діапазоні на основі кількості валідаторів і опіків. Хоча ці параметри жорстко контролюються мережею Ethereum, вони не еквівалентні фіксованому графіку поставок і можуть непередбачувано коливатися в різних напрямках залежно від основних компонентів. Історія цифрового активу пов’язана не лише з тим, як довго він був «створений», але й з часом, коли він був «визначений». Оскільки Ethereum піддається оновленню мережі приблизно раз на рік, оновлення коду та перевірки займають багато часу, і, що більш важливо, потрібна увага розробника, щоб відновити його історію. Хоча ця концепція імовірнісних гарантій виконання коду з часом є специфічною для цифрових активів, вона, безсумнівно, важлива для завоювання довіри зацікавлених сторін.
Існує багато думок, що біткойн є найбезпечнішою, найбільш децентралізованою та найстабільнішою цифровою валютою. Будь-яке «покращення» потрібно зважувати, тому мало інших цифрових активів можуть перевершити біткойн з точки зору «валютних продуктів». Хоча мережеві ефекти є вирішальними в екосистемі блокчейну, і біткойн має, здавалося б, «неперевершений» статус грошового товару в цьому відношенні, це не означає, що інші конкуруючі форми валюти не можуть існувати, особливо для різних ринків, випадків використання та спільнот. Якщо говорити точніше, то в екосистемі біткойн немає варіантів використання, які можна було б досягти в мережі Ethereum, наприклад сприяння складнішим транзакціям, надання унікальної корисності, схожої на валюту, і це слід включити до комплексного розгляду. Хоча Ethereum зазвичай використовується для передачі вартості між адресами, його роль як користувача, що виконує логіку смарт-контракту, полягає в тому, де він виділяється як токен.
Здається, фізичний і цифровий світи зближуються. Як ми бачили від провідних технологічних компаній, програма, яка надає унікальні послуги користувачам, створює мережевий ефект і попит. Широке використання основних додатків на Ethereum природно призведе до збільшення попиту на Ethereum, тому ця довгострокова тенденція може бути одним із найпривабливіших випадків для розгляду Ethereum як потенційної альтернативної валюти.
Насправді вже є кілька гучних випадків інтеграції Ethereum у секторі криптовалют і традиційних фінансів:
MakerDAO купує Ethereum на 500 мільйонів доларів
Європейський інвестиційний банк випускає облігації на блокчейні
Продаж будинку у формі NFT завершено в Сполучених Штатах
Franklin Templeton Money Market Fund використовує Ethereum і Polygon для обробки транзакцій і реєстрації власності на акції
Інтеграція екосистеми Ethereum і реальних активів вже почалася. Однак, ймовірно, знадобляться роки удосконалення, нормативної ясності, навчання та випробування часом, щоб маси почали здійснювати транзакції на Ethereum або конкуруючих платформах. Тож до того часу Ethereum може залишатися нішевою формою грошей.
Крім того, регулювання є найбільш суперечливою темою щодо того, як може формуватися майбутнє Ethereum. Незважаючи на те, що це блокчейн без дозволу, багато централізованих бірж, які зберігають і ставлять Ethereum, розташовані в Сполучених Штатах, а це означає, що будь-які вказівки, надані валідаторам або інвесторам у цій юрисдикції, ймовірно, суттєво вплинуть на оцінку та умови мережі. Нещодавно в Сполучених Штатах було вжито низку регулятивних примусових заходів і закрито банки, пов’язані з криптовалютою, і послуги стекінгу Kraken. Таким чином, регулятивний ризик є однією з найсерйозніших перешкод, з якими Ethereum може зіткнутися в короткостроковій перспективі.
Ethereum як засіб збереження вартості
Щоб кваліфікуватись як засіб збереження вартості, токен потребує дефіциту або високого співвідношення запасів/обігу. Станом на липень 2023 року співвідношення запасів до потоку в Ethereum вище, ніж у Bitcoin. Ця динаміка потрапила в центр уваги після The Merge, значно зменшивши кількість випущеного ефіру, як показано нижче.
Ми детально розповіли про одну з основних ціннісних пропозицій біткойнів, а саме те, що його максимальна фіксована пропозиція становить 21 мільйон біткойнів, і що план постачання не змінився і навряд чи зміниться. Графік постачання біткойна кодифікований у його коді та забезпечується завдяки соціальному консенсусу та стимулам серед учасників мережі. Тож на чому базується план постачання Ethereum? Як згадувалося вище, запуск Ethereum — це не стільки «план», скільки баланс між набором параметрів. На практиці існує дві змінні, які визначають загальну пропозицію Ethereum, що ускладнює оцінку майбутньої пропозиції:
**1. Випуск: **Випуск Ethereum визначається кількістю активних валідаторів та їх продуктивністю. Оскільки емісія Ethereum збільшується разом із загальними заставами, але темпи зростання поступово зменшуються. Оскільки випуск Ethereum пов’язаний із заставленою сумою, ця частина не схильна до сильних коливань. Протокол Ethereum встановив обмеження на кількість валідаторів, які можуть входити в стейкінг і виходити з нього, щоб забезпечити безпеку протоколу та стабільну швидкість емісії протягом тривалого часу.
2 Знищення: Оскільки блоки Ethereum можуть виконувати лише обмежений обсяг обчислювальної роботи кожні 12 секунд, мережу Ethereum потрібно знищити, щоб відповідати вимогам до простору для блоків. Спалювання є дуже нестабільною операцією, тому ми не можемо точно передбачити майбутні запаси ефіру. Горіння діє як стимулюючий маятник і рідко є однаковим від одного блоку до іншого. У протоколі вказується плата за газ, яку має містити кожен блок. Якщо газ блоку вищий або нижчий за цільове значення, це спричинить відповідне нелінійне коригування базової комісії наступного блоку. Коли транзакції в ланцюжку дуже активні, комісії за транзакції можуть різко коливатися. Таким чином, він також діє як механізм безпеки, призначений для запобігання зловмисникам від розсилки спаму в мережі без обмежень.
Таким чином, пропозиція Ethereum не базується на фіксованому плані, і обидва компоненти його монетарної політики, ймовірно, постійно змінюватимуться. Проте, виходячи з поточної структури Ethereum, можна сказати, що загальна пропозиція Ethereum забезпечить щорічну інфляцію близько 1,5% у кращому випадку. Це припускає, що 100% поточного запасу залишено, а не спалено, тобто транзакції на Ethereum не відбуваються. Як показано на малюнку, для підтримки нормальної емісії Ethereum або підтримки інфляції на низькому рівні не потрібна велика активність. Фактично, більш високі темпи спалювання часто призводять до скорочення мережі або зменшення загальної пропозиції Ethereum.
Було припущено, що майбутня пропозиція Ethereum пов’язана з кількістю активних валідаторів (емісія) і попитом на виконання транзакцій (запалювання), причому останній є відносно непередбачуваним у довгостроковій перспективі. Крім того, оновлення до Ethereum можуть безпосередньо вплинути на кількість спалень або випусків на базовому рівні, тому поточні вимірювання все ще неефективні для прогнозування майбутніх рівнів пропозиції. Наприклад, оновлення Shanghai/Capella знижує ризик, пов’язаний із стейкингом, і може збільшити загальну емісію завдяки вищим рівням участі в стекінгу. З іншого боку, розширення доступності даних (оновлення, призначені для збільшення пропускної здатності транзакцій) і зрілість рівня 2, незалежних блокчейнів, побудованих на основі Ethereum, можуть змінити динаміку знищення попиту та пропозиції непередбачуваним чином.
Крім того, незалежний публічний ланцюг рівня 1 з фінальними правами та нативними токенами все ще не має такого ж часу ітерації та розробки, як Ethereum. Оскільки dApps мігрують на інший Рівень 1 і успадковують інші блокчейни, інвесторам слід звернути пильну увагу на передачу користувачів і трафіку. Для NFT або ланцюжкових ігор користувачам може не знадобитися високий рівень децентралізації та безпеки, які забезпечує базовий рівень Ethereum.
Якщо користувачі готові пожертвувати деякими компонентами неможливого трикутника заради масштабованості, цілком ймовірно, що деяка керована користувачами цінність буде накопичуватися за межами Ethereum. Оскільки економіка платформи смарт-контрактів за своєю суттю може бути багатоланцюжковою, інвесторам слід визначити, які наративи залишатимуться в ланцюзі Ethereum, а які існуватимуть поза Ethereum.
Ще одним ключовим фактором, який відрізняє Ethereum від інших мережевих активів, є майбутні оновлення самого плану постачання. Такі розділи, як EIP -1559 і MEV Burn у дорожній карті, чітко вказують на вплив, який знищення може мати на методи постачання. Хоча незрозуміло, яким буде точний вплив цих оновлень, незалежно від результату, Ethereum вже сильно контрастує з довгостроковою пропозицією цінності біткойна, яка не змінить план постачання.
Коротше кажучи, хоча існує багато думок про те, що Ethereum стане наступною «валютою супермоделі», ще занадто рано робити такий висновок за поточної нестабільної моделі пропозиції Ethereum. **Хоча використання платформи Ethereum може передати цінність власникам токенів, для Ethereum, який все ще перебуває на початку свого розвитку, так звана вартість є суб’єктивним судженням користувачів. **
ETH як платіжний засіб
ETH використовується як засіб платежу, але ці платежі обмежуються цифровим рідним активом.
Більшість транзакцій Ethereum зазвичай завершуються протягом 13 хвилин, що робить Ethereum швидшим, ніж біткойн із гарантованою ймовірністю шести блоків (одна година). Завершеність Ethereum означає, що транзакції включені в блок і не можуть бути змінені без скорочення великої кількості ETH. Цей механізм робить Ethereum привабливим платіжним активом з точки зору часу остаточного розрахунку, але все ще є перешкоди, які потрібно подолати з точки зору використання платежів. Багато в чому причина, чому він зміг піднятися, пов’язана з досвідом користувачів і постійно високими комісіями за переказ. .
Примітка. Зменшення означає знищення частини прав валідатора та примусове видалення валідатора з мережі. Це трапляється, коли мережа реагує на нечесні пропозиції або блокує докази.
Платежі NFT споживають другу за величиною мережеву комісію з часів The Merge, поступаючись лише транзакціям, пов’язаним з DeFi. NFT деноміновані в ETH, які за своєю суттю відчувають коливання цін. Для продавців, які продають NFT за 1 ETH, ця сума являє собою величезну різницю в купівельній спроможності залежно від ринкової ціни ETH. Ця розбіжність погіршує взаємодію з транзакцією (головним чином на стороні продавця) і є поширеним випадком у багатьох випадках використання претензій щодо цифрових активів.
Незважаючи на те, що Ethereum має широкий спектр сценаріїв транзакцій, прямі передачі вартості становлять значну частину використання мережі; після злиття ETH, споживаний одноранговими переказами, займає третє місце в рейтингу. Найбільшою проблемою, яка впливає на використання платежів Ethereum, є нестабільність комісій за транзакції. Динамічна модель комісії Ethereum дозволяє швидко та стрибкоподібно зростати. Змінні ціни на транзакції можуть обмежити випадки використання платежів, і тому ненадійна дешева мережа переказу вартості погіршує взаємодію з користувачем Ethereum.
Користувачам часто доводиться приймати рішення між торгівлею за поточних високих витрат або чеканням, поки мережева активність вщухне. Ця змінна змушує розробників проявляти креативність у надії максимізувати швидкість і ефективність транзакцій відповідно до вподобань користувачів.
Крім того, якщо в блокчейн увійде більше активів реального світу, платежі за ці активи можна буде здійснювати за допомогою ETH, стейблкойнів або інших токенів. Якщо ці інновації поєднати з нижчими комісіями, які пропонують платформи рівня 2, це може створити привабливе майбутнє для платіжних можливостей у мережі Ethereum.
Дані мережі показують, що ETH використовується як засіб платежу, хоча він використовується для платежів за цифрові активи, проте потенціал Ethereum як платіжної мережі ще не досяг свого піку через комісії та коливання цін, які можуть призвести до поганої взаємодії з користувачем.
Ця концепція буде використовуватися під час подальшого аналізу ринку, оскільки розробники Ethereum прагнуть оптимізувати мережу для майбутніх випадків використання. Чи стане ETH основним способом оплати, ймовірно, значною мірою залежатиме від того, наскільки швидко спільнота зможе усунути такі перешкоди, як простота використання, варіанти зв’язування активів реального світу та безпечні перекази з низькою комісією.
Оцініть ETH з точки зору попиту
Оскільки додатки в мережі Ethereum вимагають ETH для оплати, посилене впровадження мережі Ethereum може призвести до підвищення ціни ETH і збільшення вартості для власників токенів Ethereum через механізм попиту та пропозиції. Крім того, інвесторам слід розглянути можливість перегляду моделі попиту в міру прогресу масштабування Ethereum. Визначте, звідки надходять нові користувачі, і які тенденції використання вони прагнуть вплинути на інвестиції.
На малюнку нижче показано процес накопичення вартості на базовому рівні (Optimism). Блокчейн рівня 2 завершує транзакцію та, нарешті, перетворює використання мережі на вартість ETH. Arbitrum побудований на базовому рівні мережі, обробляє виконання транзакцій і спирається на базовий рівень. Забезпечує безпеку та підтвердження транзакцій.
Незважаючи на ведмежий ринок, щоденний обсяг транзакцій Ethereum залишався стабільним на рівні близько 1 мільйона, тоді як ціна ETH впала на 52% з початку 2022 року. Крім того, обсяг транзакцій рівня 2 збільшився, тоді як обсяг транзакцій рівня 1 залишився незмінним. Це може свідчити про певний рівень постійного попиту на базовому рівні, а новий попит виникає з рівня 2. Ці ознаки можуть вказувати на те, що навіть коли Рівень 2 стає все більш масовим, вартість продовжуватиме накопичуватися в базовому шарі.
Виміряти попит на ETH як на грошовий актив може бути важко. Закон Меткалфа — це популярна економічна модель, яка показує зв’язок між зростанням адреси та відображає зв’язок між попитом на біткойни та ціною. Порівняно з біткойнами ми бачимо, що попит на ETH менше корелює з ціною.
Підводячи підсумок, якщо біткойн розуміти в першу чергу як сентиментальний грошовий товар, тоді ми б обґрунтовано очікували більшого зв’язку між попитом на актив, виміряним кількістю адрес, і його ціною. Для ETH цей слабший зв’язок може означати, що його вартість випливає з інших джерел, таких як використання мережі, а не просто від попиту на утримання самого активу.
Ризики моделі попиту
1 Основна цінність Ethereum походить від рівня доступності через адреси, а не через транзакції, обсяги чи використання, і моделі впровадження не можуть ефективно виміряти ці відносини.
2 Хоча дані показують зв’язок між зростанням адреси та ціною ETH, немає гарантії, що цей зв’язок збережеться в майбутньому.
3 Ця модель є лише моделлю попиту, і, як обговорювалося раніше, графік поставок Ethereum може змінитися в майбутньому. Таким чином, навіть якщо попит зростає, ціна ETH може не змінитися, а може навіть знизитися, якщо пропозиція також зростає.
Інвестиційна теза 2: ETH як дохідний актив
Як працює модель доходу ETH
З моменту злиття ETH зазнав фундаментальних змін. Це не тільки значно зменшує енергоспоживання мережі, але й надає можливості отримання прибутку тим користувачам, які бажають заблокувати ETH на консенсусному рівні. Ця зміна передбачає підтвердження частки, головний поворотний момент у моделі безпеки Ethereum.
Хтось може стверджувати, що Proof-of-Stake підтримує або навіть покращує безпеку мережі за нижчою ціною, ніж механізми Proof-of-Work, штрафуючи за неправильну поведінку валідатора. Валідатори вносять ресурси в мережу та виконують покладені обов’язки, щоб допомогти Ethereum досягти консенсусу, і отримують за це фінансову винагороду. Ось короткий опис різноманітних обов’язків і винагород валідатора:
Атестації: кожен валідатор подає атестацію або голосує за кожен період і пропонує та перевіряє блоки протягом 32 періодів часу. Ці голоси містять ключові дані про те, що кожен валідатор вважає правильним для кожної епохи (блоку). Ці голоси поєднуються, і встановлюються деякі правила для визначення дійсності голосів, що дозволяє мережі досягти консенсусу щодо блокчейну та забезпечити економічні вигоди. Вартість економічної остаточності Ethereum (тобто повернення до завершеного ланцюжка) становить принаймні одну третину від загальної суми ETH. Станом на липень 2023 року ця вартість перевищує 15 мільярдів доларів. Цей поріг безпеки зростає зі збільшенням вартості ETH і суми поставлених ETH.
Блокування пропозицій: Частота, з якою кожен валідатор пропонує блоки, відносно низька, оскільки лише одна особа виконує це завдання за період часу, що еквівалентно 32 пропонентам за період. Валідатори вибираються псевдовипадковим чином і пов’язані з їх ефективним балансом. Ефективний баланс означає суму ETH, яка впливає на накопичення винагороди. Чим більше ETH у вас є, тим більший ваш потенційний прибуток. Максимальний дійсний баланс для всіх валідаторів становить 32 ETH, будь-який баланс, що перевищує цю суму, не збільшить можливі винагороди.
На додаток до значення, отриманого від протоколу, запропоновані валідатори також отримують комісію, яку сплачують користувачі за включення їхніх транзакцій у блоки, а також MEV (вилучення максимальної ефективності), тобто порядок, у якому валідатор або інші механізми виключення певні транзакції всередині блоку на основі значення , включення та вилучення інформації. У той час як потенційні винагороди від протоколу залежать від кількості активних валідаторів, додатковий дохід від комісій і MEV безпосередньо пов’язаний із перевантаженням мережі та активністю.
Винагороди за підтвердження дійсності та пропозицію блоку є винагородою за карбування нового ETH з протоколу. Ці винагороди можна розглядати як стимули для підтримки безпеки протоколу. Модель proof-of-stake мінімізує бюджет безпеки платежів шляхом введення штрафів і значного скорочення відрахувань. Базова винагорода дорівнює середній винагороді валідатора за епоху, а потенційну винагороду протоколу можна розрахувати за такою формулою:
Основна винагорода = дійсний баланс верифікатора* ( 16 * sqrt (загальна сума ETH))
Ключовим моментом цієї структури виплат є те, що базова винагорода пропорційна ефективному балансу валідатора, стимулюючи валідаторів робити ставки до 32 ETH, і обернено пропорційна кількості валідаторів у мережі. Зі збільшенням кількості валідаторів загальна емісія зростає, але середня винагорода за валідатор зменшується. Основний принцип цієї моделі випуску полягає в забезпеченні наявності достатньої кількості валідаторів, оскільки якщо набір валідаторів занадто малий, це може призвести до високих подій випуску, а також гарантувати, що не буде несподіваних подій високого випуску, коли багато валідаторів брати участь..
Ця конкретна економіка токенів дозволяє ETH підтримувати реальні прибутки. З моменту злиття 15 вересня 2022 року станом на липень 2023 року 53% доходу валідаторів надходить від цього механізму. Нижче наведено деякі інші форми винагород, які виплачує не протокол, а користувачі, які забезпечують цікавий зв’язок між використанням мережі та валідаторами.
MEV (максимальний прибуток на знятті):
MEV надходить безпосередньо від транзакцій користувачів, оскільки збільшення активності користувачів зазвичай створює більше можливостей отримати прибуток від такої діяльності. Оскільки Ethereum має так багато застосувань, існує багато способів отримати цінність від транзакцій користувачів. Flashbots (організація, яка займається зменшенням централізованого ефекту MEV) заявила, що найпоширеніші форми MEV часто походять від арбітражу та ліквідації, і ці можливості процвітають у дуже нестабільних середовищах, таких як листопад 2022 року.
Після злиття більшість валідаторів використовувала MEV-Boost — схему, яка передає роль будівельних блоків спеціальним акторам, щоб пов’язані з MEV винагороди могли розподілятися з усім набором валідаторів. Валідатори, які використовують MEV-Boost і реле Flashbots, отримають середню винагороду 0,1 ETH за блок 7 листопада 2022 року. Через багаторівневу ліквідацію та інтенсивну мережеву активність, яка послідувала за цим днем, середня винагорода за блок зросла майже на 700% до 0,68 ETH за блок до 9 листопада 2022 року. Це різке зростання демонструє тісний зв’язок між перевантаженістю мережі та винагородою валідатора. Під час високої волатильності активність у ланцюжку різко зростає, що стимулює користувачів виконувати швидше за вищі комісії та збільшує кількість MEV, яку можна зафіксувати.
Незважаючи на те, що станом на липень 2023 року взаємозв’язок між можливістю MEV і винагородою валідатора є міцним, багато різних додатків, організацій і осіб у спільноті Ethereum шукають способи змінити спосіб керування MEV. Як запропонували Flashbots в нещодавньому випуску MEV-Share, багато з цих спроб захоплення зосереджені на поверненні MEV користувачеві, який його створив.
Інші рішення включають знищення MEV, створеного користувачем, або шифрування даних транзакцій, щоб MEV був більш цінним і його було важко зафіксувати. Який би шлях не обрала спільнота, він, імовірно, матиме значний вплив на дохід від MEV, який станом на липень 2023 року становив близько 24% доходу від валідатора після злиття Ethereum.
На відміну від ланцюжків для окремих програм, Ethereum має велику кількість доступних типів MEV, які, ймовірно, продовжуватимуть зростати в міру розширення функціональності. Ця розбіжність свідчить про те, що одного рішення може бути недостатньо для зменшення всіх MEV.
Поради:
З моменту запуску EIP-1559 в оновленні Ethereum «London» у 2021 році ринок комісій Ethereum різко змінився. До оновлення майнери Proof-of-Work отримували всі збори за газ від будь-яких транзакцій, включених до блоків, які вони видобули. У зв’язку зі змінами на ринку комісій у мережах тепер є два різних типи комісій: базові комісії та пріоритетні комісії (чайові). Усі комісії все ще сплачуються користувачем, який намагається здійснити транзакцію; EIP 1559 впливає на розподіл після сплати цих комісій.
Валідатори стягують лише першочергові комісії, а не всі комісії, які сплачують користувачі. Базові збори спалюються або вилучаються з обігу. Чайові можуть стимулювати валідаторів визначати пріоритети включення транзакцій у свої блоки, інакше валідатори можуть пакувати порожні блоки (що економічно доцільніше). Для користувачів, яким терміново потрібно виконати транзакції, вищі чайові, ніж інші конкуруючі транзакції в мемпулі, стимулюють валідаторів визначати пріоритет їхнього включення.
Примітка: mempool (пул пам'яті) еквівалентний списку незавершених транзакцій, включаючи події блокування транзакцій, які потрібно виконати.
Хоча MEV відіграє важливу роль у визначенні того, які транзакції включено до кожного блоку, підказки все ще служать механізмом заохочення, оскільки валідатори використовують підказки, щоб вирішити, які транзакції включити до своїх блоків. Після переходу на Proof of Stake до липня 2023 року чайові становили 22% усіх доходів валідатора.
Оцінка ETH на основі моделі «дисконтованого грошового потоку»:
Оскільки мережа переходить на proof-of-stake, нам легше моделювати та розраховувати вартість ETH. Попит на блоковий простір можна виміряти комісіями за транзакції. Ці комісії або спалюються, або передаються на валідатори, накопичуючи цінність для власників ETH.
Таким чином, зростання комісії та вартості ефіру повинні бути внутрішньо корельовані в довгостроковій перспективі. Збільшення випадків використання Ethereum створило більший попит на блоковий простір, що призвело до підвищення комісії за транзакції та переваг для валідаторів.
Ми продемонструємо цю залежність за допомогою простої моделі дисконтованого грошового потоку. Результати таких моделей дуже різняться залежно від припущень про зростання та ставок дисконту, як у випадку з моделями грошових потоків із високим темпом зростання. Метою створення такої моделі є не оцінка справедливої вартості Ethereum, а опис зв’язку між використанням мережі та накопиченням вартості. Крім того, він також може відображати подальший моделюючий аналіз вартості ETH на основі оцінок майбутніх комісій, сплачених акціонерам Ethereum.
На діаграмі нижче показано середню щоденну комісію, сплачену в доларах США на Ethereum з моменту впровадження EIP-1559 у серпні 2021 року. Діаграма розрахована за допомогою моделі двоетапного дисконтованого грошового потоку з початковим періодом, у якому впровадження та комісії продовжують суттєво зростати, після чого відбувається зниження темпів зростання комісій, тому масштабування, ймовірно, знизить обмеження на зростання комісії незалежно від утиліта, отримана користувачами Ethereum.
Це передбачуваний темп зростання для всіх років після 2030 року. Цей результат є звичайним при прогнозуванні майбутнього підприємств, що швидко розвиваються. Важливо зазначити, що моделі дисконтованих грошових потоків корисні лише в теорії.
На малюнку нижче показано реакцію змодельованої ціни на припущений темп зростання та ставку дисконту з використанням моделі чутливості. Надзвичайно важливо розуміти зв'язок між зростанням ETH і готовністю користувачів платити комісію. Однак моделі, які ґрунтуються на невеликих змінах у припущеннях щодо майбутнього зростання, можуть бути менш корисними.
Ризики моделі дисконтованого грошового потоку:
Якщо методи масштабування зменшать дохід від комісії, зв’язок між ETH і цінністю, яку він надає користувачам мережі, може послабитися, якщо обсяг транзакцій не збільшиться і не компенсує цю стиснуту маржу.
Моделювання майбутнього будь-якого чутливого до зростання активу та застосування відповідних ставок дисконтування є дуже суб’єктивним, тому оцінка може бути корисною лише в теорії.
Постійні зусилля спільноти Ethereum щодо мінімізації негативного впливу MEV покращать взаємодію з користувачами, що може зменшити продуктивність. Це разом з іншими незначними деталями, які могли б мати вплив, не було скориговано та не враховано в моделі.
на завершення
Безсумнівно, Ethereum є провідною технологічною платформою блокчейну, яка дозволяє розробникам створювати децентралізовані додатки, багато з яких здатні робити те, що неможливо зробити в мережі Bitcoin через чудову програмованість Ethereum. Це дозволило екосистемі Ethereum розміщувати найбільші та найактивніші додатки в криптовалюті, а ETH протягом багатьох років зберігає свою другу за розміром ринкову капіталізацію позицію (після Bitcoin).
Однак питання, яке задають інвестори, таке: «Чи збільшиться активність розробників і додатків у користь ETH?» На нашу думку, поточна теорія та дані свідчать про те, що збільшення активності в мережі Ethereum стимулює інтерес до попиту на блоковий простір, що, у свою чергу, генерує гроші потік для власників токенів. Але також зрозуміло, що ці різні драйвери є складними, тонкими та змінюються з часом, з різними оновленнями протоколів і розширеннями, такими як Layer 2, і, ймовірно, у майбутньому зміни відбудуться знову.
Переглянути оригінал
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Fidelity: техніко-економічне обґрунтування Ethereum як цифрового активу та потенційного активу, що приносить дохід
Автор: Fidelity Digital Assets Research Compilation: cookies, bayemon.eth, ChainCatcher
Резюме
Користувачі можуть отримати технічну користь від мережі Ethereum, отримуючи доступ до різних програм в екосистемі Ethereum.
Дехто може запитати, як корисність перетворюється на вартість токена Ethereum? Іншими словами, чому інвестори повинні купувати та зберігати токени Ethereum, а не просто використовувати їх для взаємодії з мережею Ethereum? У нашій останній статті, присвяченій мережі Ethereum, ми коротко розглянули, як і чому токени Ethereum створюють цінність. У цій статті ми глибше розглянемо це питання з інвестиційної точки зору та коротко торкнемося деяких технічних питань.
Ключові моменти цієї статті:
Ethereum і Ether
**Існує взаємозв’язок між мережею цифрових активів і її рідним токеном, але успіх між ними не завжди повністю корелює. **
Успіх не завжди пов’язаний. У деяких випадках мережа може надавати користувачам корисність, врегульовуючи певну кількість складних транзакцій на день, але це не призводить до збільшення вартості для власників Acoustic Token. Інші мережі можуть мати більш тісний зв’язок між використанням мережі та вартістю маркера. Загальним терміном, який використовується для опису зв’язку між дизайном мережі та вартістю токенів, є токеноміка, яка допомагає пояснити, як дизайн мережі чи програми створює економічну цінність для власників токенів.
За останні кілька років мережа Ethereum зазнала драматичних змін, і ці зміни також призвели до змін в економіці токенів Ethereum. У серпні 2021 року пропозиція Ethereum 1559 (EIP-1559) запровадила механізм спалювання частини комісії за транзакції, так званої базової комісії. Спалювання ефіру руйнує його, тому виконання транзакції на ефіріумі виводить ефір з обігу.
Крім того, перехід від Proof of Work (PoW) до Proof of Stake (PoS) у вересні 2022 року зменшує рівень видачі мережевих токенів і дозволяє організаціям отримувати дохід у вигляді підказок, емісії та максимальної вилученої вартості (MEV). Попередні оновлення Ethereum суттєво змінили його економіку токенів, а також уявлення про зв’язок між мережею Ethereum та її токенами.
Економіка токенів: накопичення вартості ефіру
Загалом існує три способи, якими економічна модель токенів Ether перетворює використання на цінність. Під час транзакцій на Ethereum усі користувачі повинні сплачувати основну комісію, першочергову комісію (чайові) і генерувати додаткову цінність для інших учасників за допомогою MEV (Maximum Extractable Value), яка є внеском валідатора в процес виробництва блоку. значення, яке можна отримати шляхом включення, виключення або зміни порядку транзакцій. Базові комісії сплачуються в ефірі, які спалюються при включенні в блоки (пакети транзакцій), зменшуючи циркуляційний запас ефіру, а першочергові комісії сплачуються валідаторам, тим, хто відповідає за оновлення загальнодоступної книги та підтримку консенсусу. Коли генерується новий блок, завдяки комісії за пріоритетну транзакцію валідатор, який отримує винагороду, включить транзакцію з найвищим пріоритетом. Нарешті, потенційні можливості MEV (часто арбітраж) надаються різними користувачами та передають більшу частину цінності валідаторам через конкурентний ринок MEV у його поточному стані.
Механізм накопичення вартості можна розглядати як «дохід» мережі, що використовується для різних цілей. По-перше, спалювання базових зборів створює дефляційний тиск на загальну пропозицію, що приносить користь існуючим власникам токенів. По-друге, плата за пріоритет і MEV надходить від користувачів і розподіляється між валідаторами в обмін на їхні послуги. Хоча ці зв’язки є нелінійними, збільшення використання платформи означає більше спалень і вищі винагороди для валідаторів.
Інвестиційна теза 1: Станьте загальноприйнятою цифровою валютою
Загальноприйнятою точкою зору є те, що Ethereum найкраще розуміти як грошовий продукт, що розвивається, і виникає питання, чи можна токени Ethereum також вважати валютою. Простіше кажучи, Ethereum може зіткнутися з більшими труднощами, щоб стати загальноприйнятою формою валюти.Натомість біткойн має більше переваг. Як показано нижче, Ethereum багато в чому має властивості, подібні до Bitcoin та інших валют, однак він відрізняється від Bitcoin з точки зору дефіциту та історії. Технічно Ether має необмежену кількість параметрів, які зберігаються в діапазоні на основі кількості валідаторів і опіків. Хоча ці параметри жорстко контролюються мережею Ethereum, вони не еквівалентні фіксованому графіку поставок і можуть непередбачувано коливатися в різних напрямках залежно від основних компонентів. Історія цифрового активу пов’язана не лише з тим, як довго він був «створений», але й з часом, коли він був «визначений». Оскільки Ethereum піддається оновленню мережі приблизно раз на рік, оновлення коду та перевірки займають багато часу, і, що більш важливо, потрібна увага розробника, щоб відновити його історію. Хоча ця концепція імовірнісних гарантій виконання коду з часом є специфічною для цифрових активів, вона, безсумнівно, важлива для завоювання довіри зацікавлених сторін.
Існує багато думок, що біткойн є найбезпечнішою, найбільш децентралізованою та найстабільнішою цифровою валютою. Будь-яке «покращення» потрібно зважувати, тому мало інших цифрових активів можуть перевершити біткойн з точки зору «валютних продуктів». Хоча мережеві ефекти є вирішальними в екосистемі блокчейну, і біткойн має, здавалося б, «неперевершений» статус грошового товару в цьому відношенні, це не означає, що інші конкуруючі форми валюти не можуть існувати, особливо для різних ринків, випадків використання та спільнот. Якщо говорити точніше, то в екосистемі біткойн немає варіантів використання, які можна було б досягти в мережі Ethereum, наприклад сприяння складнішим транзакціям, надання унікальної корисності, схожої на валюту, і це слід включити до комплексного розгляду. Хоча Ethereum зазвичай використовується для передачі вартості між адресами, його роль як користувача, що виконує логіку смарт-контракту, полягає в тому, де він виділяється як токен.
Здається, фізичний і цифровий світи зближуються. Як ми бачили від провідних технологічних компаній, програма, яка надає унікальні послуги користувачам, створює мережевий ефект і попит. Широке використання основних додатків на Ethereum природно призведе до збільшення попиту на Ethereum, тому ця довгострокова тенденція може бути одним із найпривабливіших випадків для розгляду Ethereum як потенційної альтернативної валюти.
Насправді вже є кілька гучних випадків інтеграції Ethereum у секторі криптовалют і традиційних фінансів:
Інтеграція екосистеми Ethereum і реальних активів вже почалася. Однак, ймовірно, знадобляться роки удосконалення, нормативної ясності, навчання та випробування часом, щоб маси почали здійснювати транзакції на Ethereum або конкуруючих платформах. Тож до того часу Ethereum може залишатися нішевою формою грошей.
Крім того, регулювання є найбільш суперечливою темою щодо того, як може формуватися майбутнє Ethereum. Незважаючи на те, що це блокчейн без дозволу, багато централізованих бірж, які зберігають і ставлять Ethereum, розташовані в Сполучених Штатах, а це означає, що будь-які вказівки, надані валідаторам або інвесторам у цій юрисдикції, ймовірно, суттєво вплинуть на оцінку та умови мережі. Нещодавно в Сполучених Штатах було вжито низку регулятивних примусових заходів і закрито банки, пов’язані з криптовалютою, і послуги стекінгу Kraken. Таким чином, регулятивний ризик є однією з найсерйозніших перешкод, з якими Ethereum може зіткнутися в короткостроковій перспективі.
Ethereum як засіб збереження вартості
Щоб кваліфікуватись як засіб збереження вартості, токен потребує дефіциту або високого співвідношення запасів/обігу. Станом на липень 2023 року співвідношення запасів до потоку в Ethereum вище, ніж у Bitcoin. Ця динаміка потрапила в центр уваги після The Merge, значно зменшивши кількість випущеного ефіру, як показано нижче.
Ми детально розповіли про одну з основних ціннісних пропозицій біткойнів, а саме те, що його максимальна фіксована пропозиція становить 21 мільйон біткойнів, і що план постачання не змінився і навряд чи зміниться. Графік постачання біткойна кодифікований у його коді та забезпечується завдяки соціальному консенсусу та стимулам серед учасників мережі. Тож на чому базується план постачання Ethereum? Як згадувалося вище, запуск Ethereum — це не стільки «план», скільки баланс між набором параметрів. На практиці існує дві змінні, які визначають загальну пропозицію Ethereum, що ускладнює оцінку майбутньої пропозиції:
**1. Випуск: **Випуск Ethereum визначається кількістю активних валідаторів та їх продуктивністю. Оскільки емісія Ethereum збільшується разом із загальними заставами, але темпи зростання поступово зменшуються. Оскільки випуск Ethereum пов’язаний із заставленою сумою, ця частина не схильна до сильних коливань. Протокол Ethereum встановив обмеження на кількість валідаторів, які можуть входити в стейкінг і виходити з нього, щоб забезпечити безпеку протоколу та стабільну швидкість емісії протягом тривалого часу.
2 Знищення: Оскільки блоки Ethereum можуть виконувати лише обмежений обсяг обчислювальної роботи кожні 12 секунд, мережу Ethereum потрібно знищити, щоб відповідати вимогам до простору для блоків. Спалювання є дуже нестабільною операцією, тому ми не можемо точно передбачити майбутні запаси ефіру. Горіння діє як стимулюючий маятник і рідко є однаковим від одного блоку до іншого. У протоколі вказується плата за газ, яку має містити кожен блок. Якщо газ блоку вищий або нижчий за цільове значення, це спричинить відповідне нелінійне коригування базової комісії наступного блоку. Коли транзакції в ланцюжку дуже активні, комісії за транзакції можуть різко коливатися. Таким чином, він також діє як механізм безпеки, призначений для запобігання зловмисникам від розсилки спаму в мережі без обмежень.
Таким чином, пропозиція Ethereum не базується на фіксованому плані, і обидва компоненти його монетарної політики, ймовірно, постійно змінюватимуться. Проте, виходячи з поточної структури Ethereum, можна сказати, що загальна пропозиція Ethereum забезпечить щорічну інфляцію близько 1,5% у кращому випадку. Це припускає, що 100% поточного запасу залишено, а не спалено, тобто транзакції на Ethereum не відбуваються. Як показано на малюнку, для підтримки нормальної емісії Ethereum або підтримки інфляції на низькому рівні не потрібна велика активність. Фактично, більш високі темпи спалювання часто призводять до скорочення мережі або зменшення загальної пропозиції Ethereum.
Було припущено, що майбутня пропозиція Ethereum пов’язана з кількістю активних валідаторів (емісія) і попитом на виконання транзакцій (запалювання), причому останній є відносно непередбачуваним у довгостроковій перспективі. Крім того, оновлення до Ethereum можуть безпосередньо вплинути на кількість спалень або випусків на базовому рівні, тому поточні вимірювання все ще неефективні для прогнозування майбутніх рівнів пропозиції. Наприклад, оновлення Shanghai/Capella знижує ризик, пов’язаний із стейкингом, і може збільшити загальну емісію завдяки вищим рівням участі в стекінгу. З іншого боку, розширення доступності даних (оновлення, призначені для збільшення пропускної здатності транзакцій) і зрілість рівня 2, незалежних блокчейнів, побудованих на основі Ethereum, можуть змінити динаміку знищення попиту та пропозиції непередбачуваним чином.
Крім того, незалежний публічний ланцюг рівня 1 з фінальними правами та нативними токенами все ще не має такого ж часу ітерації та розробки, як Ethereum. Оскільки dApps мігрують на інший Рівень 1 і успадковують інші блокчейни, інвесторам слід звернути пильну увагу на передачу користувачів і трафіку. Для NFT або ланцюжкових ігор користувачам може не знадобитися високий рівень децентралізації та безпеки, які забезпечує базовий рівень Ethereum.
Якщо користувачі готові пожертвувати деякими компонентами неможливого трикутника заради масштабованості, цілком ймовірно, що деяка керована користувачами цінність буде накопичуватися за межами Ethereum. Оскільки економіка платформи смарт-контрактів за своєю суттю може бути багатоланцюжковою, інвесторам слід визначити, які наративи залишатимуться в ланцюзі Ethereum, а які існуватимуть поза Ethereum.
Ще одним ключовим фактором, який відрізняє Ethereum від інших мережевих активів, є майбутні оновлення самого плану постачання. Такі розділи, як EIP -1559 і MEV Burn у дорожній карті, чітко вказують на вплив, який знищення може мати на методи постачання. Хоча незрозуміло, яким буде точний вплив цих оновлень, незалежно від результату, Ethereum вже сильно контрастує з довгостроковою пропозицією цінності біткойна, яка не змінить план постачання.
Коротше кажучи, хоча існує багато думок про те, що Ethereum стане наступною «валютою супермоделі», ще занадто рано робити такий висновок за поточної нестабільної моделі пропозиції Ethereum. **Хоча використання платформи Ethereum може передати цінність власникам токенів, для Ethereum, який все ще перебуває на початку свого розвитку, так звана вартість є суб’єктивним судженням користувачів. **
ETH як платіжний засіб
ETH використовується як засіб платежу, але ці платежі обмежуються цифровим рідним активом.
Більшість транзакцій Ethereum зазвичай завершуються протягом 13 хвилин, що робить Ethereum швидшим, ніж біткойн із гарантованою ймовірністю шести блоків (одна година). Завершеність Ethereum означає, що транзакції включені в блок і не можуть бути змінені без скорочення великої кількості ETH. Цей механізм робить Ethereum привабливим платіжним активом з точки зору часу остаточного розрахунку, але все ще є перешкоди, які потрібно подолати з точки зору використання платежів. Багато в чому причина, чому він зміг піднятися, пов’язана з досвідом користувачів і постійно високими комісіями за переказ. .
Примітка. Зменшення означає знищення частини прав валідатора та примусове видалення валідатора з мережі. Це трапляється, коли мережа реагує на нечесні пропозиції або блокує докази.
Платежі NFT споживають другу за величиною мережеву комісію з часів The Merge, поступаючись лише транзакціям, пов’язаним з DeFi. NFT деноміновані в ETH, які за своєю суттю відчувають коливання цін. Для продавців, які продають NFT за 1 ETH, ця сума являє собою величезну різницю в купівельній спроможності залежно від ринкової ціни ETH. Ця розбіжність погіршує взаємодію з транзакцією (головним чином на стороні продавця) і є поширеним випадком у багатьох випадках використання претензій щодо цифрових активів.
Незважаючи на те, що Ethereum має широкий спектр сценаріїв транзакцій, прямі передачі вартості становлять значну частину використання мережі; після злиття ETH, споживаний одноранговими переказами, займає третє місце в рейтингу. Найбільшою проблемою, яка впливає на використання платежів Ethereum, є нестабільність комісій за транзакції. Динамічна модель комісії Ethereum дозволяє швидко та стрибкоподібно зростати. Змінні ціни на транзакції можуть обмежити випадки використання платежів, і тому ненадійна дешева мережа переказу вартості погіршує взаємодію з користувачем Ethereum.
Користувачам часто доводиться приймати рішення між торгівлею за поточних високих витрат або чеканням, поки мережева активність вщухне. Ця змінна змушує розробників проявляти креативність у надії максимізувати швидкість і ефективність транзакцій відповідно до вподобань користувачів.
Крім того, якщо в блокчейн увійде більше активів реального світу, платежі за ці активи можна буде здійснювати за допомогою ETH, стейблкойнів або інших токенів. Якщо ці інновації поєднати з нижчими комісіями, які пропонують платформи рівня 2, це може створити привабливе майбутнє для платіжних можливостей у мережі Ethereum.
Дані мережі показують, що ETH використовується як засіб платежу, хоча він використовується для платежів за цифрові активи, проте потенціал Ethereum як платіжної мережі ще не досяг свого піку через комісії та коливання цін, які можуть призвести до поганої взаємодії з користувачем.
Ця концепція буде використовуватися під час подальшого аналізу ринку, оскільки розробники Ethereum прагнуть оптимізувати мережу для майбутніх випадків використання. Чи стане ETH основним способом оплати, ймовірно, значною мірою залежатиме від того, наскільки швидко спільнота зможе усунути такі перешкоди, як простота використання, варіанти зв’язування активів реального світу та безпечні перекази з низькою комісією.
Оцініть ETH з точки зору попиту
Оскільки додатки в мережі Ethereum вимагають ETH для оплати, посилене впровадження мережі Ethereum може призвести до підвищення ціни ETH і збільшення вартості для власників токенів Ethereum через механізм попиту та пропозиції. Крім того, інвесторам слід розглянути можливість перегляду моделі попиту в міру прогресу масштабування Ethereum. Визначте, звідки надходять нові користувачі, і які тенденції використання вони прагнуть вплинути на інвестиції.
На малюнку нижче показано процес накопичення вартості на базовому рівні (Optimism). Блокчейн рівня 2 завершує транзакцію та, нарешті, перетворює використання мережі на вартість ETH. Arbitrum побудований на базовому рівні мережі, обробляє виконання транзакцій і спирається на базовий рівень. Забезпечує безпеку та підтвердження транзакцій.
Незважаючи на ведмежий ринок, щоденний обсяг транзакцій Ethereum залишався стабільним на рівні близько 1 мільйона, тоді як ціна ETH впала на 52% з початку 2022 року. Крім того, обсяг транзакцій рівня 2 збільшився, тоді як обсяг транзакцій рівня 1 залишився незмінним. Це може свідчити про певний рівень постійного попиту на базовому рівні, а новий попит виникає з рівня 2. Ці ознаки можуть вказувати на те, що навіть коли Рівень 2 стає все більш масовим, вартість продовжуватиме накопичуватися в базовому шарі.
Виміряти попит на ETH як на грошовий актив може бути важко. Закон Меткалфа — це популярна економічна модель, яка показує зв’язок між зростанням адреси та відображає зв’язок між попитом на біткойни та ціною. Порівняно з біткойнами ми бачимо, що попит на ETH менше корелює з ціною.
Підводячи підсумок, якщо біткойн розуміти в першу чергу як сентиментальний грошовий товар, тоді ми б обґрунтовано очікували більшого зв’язку між попитом на актив, виміряним кількістю адрес, і його ціною. Для ETH цей слабший зв’язок може означати, що його вартість випливає з інших джерел, таких як використання мережі, а не просто від попиту на утримання самого активу.
Ризики моделі попиту
1 Основна цінність Ethereum походить від рівня доступності через адреси, а не через транзакції, обсяги чи використання, і моделі впровадження не можуть ефективно виміряти ці відносини.
2 Хоча дані показують зв’язок між зростанням адреси та ціною ETH, немає гарантії, що цей зв’язок збережеться в майбутньому.
3 Ця модель є лише моделлю попиту, і, як обговорювалося раніше, графік поставок Ethereum може змінитися в майбутньому. Таким чином, навіть якщо попит зростає, ціна ETH може не змінитися, а може навіть знизитися, якщо пропозиція також зростає.
Інвестиційна теза 2: ETH як дохідний актив
Як працює модель доходу ETH
З моменту злиття ETH зазнав фундаментальних змін. Це не тільки значно зменшує енергоспоживання мережі, але й надає можливості отримання прибутку тим користувачам, які бажають заблокувати ETH на консенсусному рівні. Ця зміна передбачає підтвердження частки, головний поворотний момент у моделі безпеки Ethereum.
Хтось може стверджувати, що Proof-of-Stake підтримує або навіть покращує безпеку мережі за нижчою ціною, ніж механізми Proof-of-Work, штрафуючи за неправильну поведінку валідатора. Валідатори вносять ресурси в мережу та виконують покладені обов’язки, щоб допомогти Ethereum досягти консенсусу, і отримують за це фінансову винагороду. Ось короткий опис різноманітних обов’язків і винагород валідатора:
Атестації: кожен валідатор подає атестацію або голосує за кожен період і пропонує та перевіряє блоки протягом 32 періодів часу. Ці голоси містять ключові дані про те, що кожен валідатор вважає правильним для кожної епохи (блоку). Ці голоси поєднуються, і встановлюються деякі правила для визначення дійсності голосів, що дозволяє мережі досягти консенсусу щодо блокчейну та забезпечити економічні вигоди. Вартість економічної остаточності Ethereum (тобто повернення до завершеного ланцюжка) становить принаймні одну третину від загальної суми ETH. Станом на липень 2023 року ця вартість перевищує 15 мільярдів доларів. Цей поріг безпеки зростає зі збільшенням вартості ETH і суми поставлених ETH.
Блокування пропозицій: Частота, з якою кожен валідатор пропонує блоки, відносно низька, оскільки лише одна особа виконує це завдання за період часу, що еквівалентно 32 пропонентам за період. Валідатори вибираються псевдовипадковим чином і пов’язані з їх ефективним балансом. Ефективний баланс означає суму ETH, яка впливає на накопичення винагороди. Чим більше ETH у вас є, тим більший ваш потенційний прибуток. Максимальний дійсний баланс для всіх валідаторів становить 32 ETH, будь-який баланс, що перевищує цю суму, не збільшить можливі винагороди.
На додаток до значення, отриманого від протоколу, запропоновані валідатори також отримують комісію, яку сплачують користувачі за включення їхніх транзакцій у блоки, а також MEV (вилучення максимальної ефективності), тобто порядок, у якому валідатор або інші механізми виключення певні транзакції всередині блоку на основі значення , включення та вилучення інформації. У той час як потенційні винагороди від протоколу залежать від кількості активних валідаторів, додатковий дохід від комісій і MEV безпосередньо пов’язаний із перевантаженням мережі та активністю.
Винагороди за підтвердження дійсності та пропозицію блоку є винагородою за карбування нового ETH з протоколу. Ці винагороди можна розглядати як стимули для підтримки безпеки протоколу. Модель proof-of-stake мінімізує бюджет безпеки платежів шляхом введення штрафів і значного скорочення відрахувань. Базова винагорода дорівнює середній винагороді валідатора за епоху, а потенційну винагороду протоколу можна розрахувати за такою формулою:
Основна винагорода = дійсний баланс верифікатора* ( 16 * sqrt (загальна сума ETH))
Ключовим моментом цієї структури виплат є те, що базова винагорода пропорційна ефективному балансу валідатора, стимулюючи валідаторів робити ставки до 32 ETH, і обернено пропорційна кількості валідаторів у мережі. Зі збільшенням кількості валідаторів загальна емісія зростає, але середня винагорода за валідатор зменшується. Основний принцип цієї моделі випуску полягає в забезпеченні наявності достатньої кількості валідаторів, оскільки якщо набір валідаторів занадто малий, це може призвести до високих подій випуску, а також гарантувати, що не буде несподіваних подій високого випуску, коли багато валідаторів брати участь..
Ця конкретна економіка токенів дозволяє ETH підтримувати реальні прибутки. З моменту злиття 15 вересня 2022 року станом на липень 2023 року 53% доходу валідаторів надходить від цього механізму. Нижче наведено деякі інші форми винагород, які виплачує не протокол, а користувачі, які забезпечують цікавий зв’язок між використанням мережі та валідаторами.
MEV (максимальний прибуток на знятті):
MEV надходить безпосередньо від транзакцій користувачів, оскільки збільшення активності користувачів зазвичай створює більше можливостей отримати прибуток від такої діяльності. Оскільки Ethereum має так багато застосувань, існує багато способів отримати цінність від транзакцій користувачів. Flashbots (організація, яка займається зменшенням централізованого ефекту MEV) заявила, що найпоширеніші форми MEV часто походять від арбітражу та ліквідації, і ці можливості процвітають у дуже нестабільних середовищах, таких як листопад 2022 року.
Після злиття більшість валідаторів використовувала MEV-Boost — схему, яка передає роль будівельних блоків спеціальним акторам, щоб пов’язані з MEV винагороди могли розподілятися з усім набором валідаторів. Валідатори, які використовують MEV-Boost і реле Flashbots, отримають середню винагороду 0,1 ETH за блок 7 листопада 2022 року. Через багаторівневу ліквідацію та інтенсивну мережеву активність, яка послідувала за цим днем, середня винагорода за блок зросла майже на 700% до 0,68 ETH за блок до 9 листопада 2022 року. Це різке зростання демонструє тісний зв’язок між перевантаженістю мережі та винагородою валідатора. Під час високої волатильності активність у ланцюжку різко зростає, що стимулює користувачів виконувати швидше за вищі комісії та збільшує кількість MEV, яку можна зафіксувати.
Незважаючи на те, що станом на липень 2023 року взаємозв’язок між можливістю MEV і винагородою валідатора є міцним, багато різних додатків, організацій і осіб у спільноті Ethereum шукають способи змінити спосіб керування MEV. Як запропонували Flashbots в нещодавньому випуску MEV-Share, багато з цих спроб захоплення зосереджені на поверненні MEV користувачеві, який його створив.
Інші рішення включають знищення MEV, створеного користувачем, або шифрування даних транзакцій, щоб MEV був більш цінним і його було важко зафіксувати. Який би шлях не обрала спільнота, він, імовірно, матиме значний вплив на дохід від MEV, який станом на липень 2023 року становив близько 24% доходу від валідатора після злиття Ethereum.
На відміну від ланцюжків для окремих програм, Ethereum має велику кількість доступних типів MEV, які, ймовірно, продовжуватимуть зростати в міру розширення функціональності. Ця розбіжність свідчить про те, що одного рішення може бути недостатньо для зменшення всіх MEV.
Поради:
З моменту запуску EIP-1559 в оновленні Ethereum «London» у 2021 році ринок комісій Ethereum різко змінився. До оновлення майнери Proof-of-Work отримували всі збори за газ від будь-яких транзакцій, включених до блоків, які вони видобули. У зв’язку зі змінами на ринку комісій у мережах тепер є два різних типи комісій: базові комісії та пріоритетні комісії (чайові). Усі комісії все ще сплачуються користувачем, який намагається здійснити транзакцію; EIP 1559 впливає на розподіл після сплати цих комісій.
Валідатори стягують лише першочергові комісії, а не всі комісії, які сплачують користувачі. Базові збори спалюються або вилучаються з обігу. Чайові можуть стимулювати валідаторів визначати пріоритети включення транзакцій у свої блоки, інакше валідатори можуть пакувати порожні блоки (що економічно доцільніше). Для користувачів, яким терміново потрібно виконати транзакції, вищі чайові, ніж інші конкуруючі транзакції в мемпулі, стимулюють валідаторів визначати пріоритет їхнього включення.
Примітка: mempool (пул пам'яті) еквівалентний списку незавершених транзакцій, включаючи події блокування транзакцій, які потрібно виконати.
Хоча MEV відіграє важливу роль у визначенні того, які транзакції включено до кожного блоку, підказки все ще служать механізмом заохочення, оскільки валідатори використовують підказки, щоб вирішити, які транзакції включити до своїх блоків. Після переходу на Proof of Stake до липня 2023 року чайові становили 22% усіх доходів валідатора.
Оцінка ETH на основі моделі «дисконтованого грошового потоку»:
Оскільки мережа переходить на proof-of-stake, нам легше моделювати та розраховувати вартість ETH. Попит на блоковий простір можна виміряти комісіями за транзакції. Ці комісії або спалюються, або передаються на валідатори, накопичуючи цінність для власників ETH.
Таким чином, зростання комісії та вартості ефіру повинні бути внутрішньо корельовані в довгостроковій перспективі. Збільшення випадків використання Ethereum створило більший попит на блоковий простір, що призвело до підвищення комісії за транзакції та переваг для валідаторів.
Ми продемонструємо цю залежність за допомогою простої моделі дисконтованого грошового потоку. Результати таких моделей дуже різняться залежно від припущень про зростання та ставок дисконту, як у випадку з моделями грошових потоків із високим темпом зростання. Метою створення такої моделі є не оцінка справедливої вартості Ethereum, а опис зв’язку між використанням мережі та накопиченням вартості. Крім того, він також може відображати подальший моделюючий аналіз вартості ETH на основі оцінок майбутніх комісій, сплачених акціонерам Ethereum.
На діаграмі нижче показано середню щоденну комісію, сплачену в доларах США на Ethereum з моменту впровадження EIP-1559 у серпні 2021 року. Діаграма розрахована за допомогою моделі двоетапного дисконтованого грошового потоку з початковим періодом, у якому впровадження та комісії продовжують суттєво зростати, після чого відбувається зниження темпів зростання комісій, тому масштабування, ймовірно, знизить обмеження на зростання комісії незалежно від утиліта, отримана користувачами Ethereum.
Це передбачуваний темп зростання для всіх років після 2030 року. Цей результат є звичайним при прогнозуванні майбутнього підприємств, що швидко розвиваються. Важливо зазначити, що моделі дисконтованих грошових потоків корисні лише в теорії.
На малюнку нижче показано реакцію змодельованої ціни на припущений темп зростання та ставку дисконту з використанням моделі чутливості. Надзвичайно важливо розуміти зв'язок між зростанням ETH і готовністю користувачів платити комісію. Однак моделі, які ґрунтуються на невеликих змінах у припущеннях щодо майбутнього зростання, можуть бути менш корисними.
Ризики моделі дисконтованого грошового потоку:
Якщо методи масштабування зменшать дохід від комісії, зв’язок між ETH і цінністю, яку він надає користувачам мережі, може послабитися, якщо обсяг транзакцій не збільшиться і не компенсує цю стиснуту маржу.
Моделювання майбутнього будь-якого чутливого до зростання активу та застосування відповідних ставок дисконтування є дуже суб’єктивним, тому оцінка може бути корисною лише в теорії.
Постійні зусилля спільноти Ethereum щодо мінімізації негативного впливу MEV покращать взаємодію з користувачами, що може зменшити продуктивність. Це разом з іншими незначними деталями, які могли б мати вплив, не було скориговано та не враховано в моделі.
на завершення
Безсумнівно, Ethereum є провідною технологічною платформою блокчейну, яка дозволяє розробникам створювати децентралізовані додатки, багато з яких здатні робити те, що неможливо зробити в мережі Bitcoin через чудову програмованість Ethereum. Це дозволило екосистемі Ethereum розміщувати найбільші та найактивніші додатки в криптовалюті, а ETH протягом багатьох років зберігає свою другу за розміром ринкову капіталізацію позицію (після Bitcoin).
Однак питання, яке задають інвестори, таке: «Чи збільшиться активність розробників і додатків у користь ETH?» На нашу думку, поточна теорія та дані свідчать про те, що збільшення активності в мережі Ethereum стимулює інтерес до попиту на блоковий простір, що, у свою чергу, генерує гроші потік для власників токенів. Але також зрозуміло, що ці різні драйвери є складними, тонкими та змінюються з часом, з різними оновленнями протоколів і розширеннями, такими як Layer 2, і, ймовірно, у майбутньому зміни відбудуться знову.