Автор: Клаудія Бух, віце-президент Deutsche Bundesbank; Упорядник: TaxDAO
Оригінал статті опубліковано 25 квітня 2023 року
Поки що крипторинок невеликий, його ринкова капіталізація становить близько 0,2% світових фінансових активів. Однак якщо ми чогось навчилися з минулого, то це те, що навіть, здавалося б, незначні труднощі можуть спровокувати фінансову кризу. Криптоактиви обіцяють надавати фінансові послуги інноваційними способами, подібно до сек’юритизації фінансових активів у 1990-х роках. Сек'юритизація вважається інновацією, спрямованою на покращення розподілу ризику у фінансовій системі. Він також починався з малого у 1980-х роках і виріс лише у 2007 році до щорічної видачі приблизно половини непогашених іпотечних і споживчих кредитів. Подібним чином іпотечний ринок США вважається відносно незначним — він викликав шок у світовій фінансовій системі лише в 2007-2008 роках.
Тому важлива рання оцінка ризиків для фінансової стабільності. Коротше кажучи, фінансова стабільність означає забезпечення доступності її послуг для реальної економіки навіть у часи стресу та структурних змін. Зараз світ криптоактивів не тісно пов’язаний із традиційною фінансовою системою чи реальною економікою. Це може бути гарною новиною. Невдачі та стрес на цих ринках можуть не загрожувати фінансовій стабільності. Але це також може означати протилежне: можливо, криптоактиви та базові технології мають невелику реальну додану вартість, тоді як у той же час високе кредитне плече на переважно нерегульованому ринку може призвести до нестабільності в основній фінансовій системі?
Перш ніж відповісти на ці запитання та визначити необхідність регуляторних заходів, давайте окреслимо, як ми оцінюємо фінансову стабільність. У другій частині я застосую ці концепції до ринку криптоактивів.
1. Що є критичним для фінансової стабільності?
Для визначення системної важливості фінансових установ використовуються різні показники. Банки класифікуються як важливі чи менш важливі установи залежно від їхнього регуляторного та наглядового впливу. Банки класифікуються за такими показниками, як розмір, взаємопов’язаність, спільний ризик, складність і взаємозамінність. Перш ніж порівнювати основну фінансову систему з системою криптоактивів на основі цих показників, важливо підкреслити, що якість інформації абсолютно різна. Для ядра фінансової системи, особливо банків, якість інформації висока. Банки жорстко регулюються, і від них вимагається надавати відповідну звітність. Ці системи звітності були суттєво модернізовані після світової фінансової кризи, що завдало великих збитків як банкам, так і державним органам. Ці зусилля окупаються: тепер ми знаємо набагато більше про зв’язки, ризики та концентрацію ризиків у фінансовій системі. Інформація не є ідеальною, але вона досить добре заповнює прогалини, виявлені під час фінансової кризи, і робота триває.
У світі криптоактивів це зовсім інша історія. Ринки криптоактивів ще не повністю врегульовані, а це означає, що майже немає надійних систем звітності. Хтось може подумати, що це непотрібно. Зрештою, однією з обіцянок криптоактивів є прозорість. Вся інформація має бути публічною та доступною кожному. Але публічних даних про транзакції недостатньо для моніторингу та оцінки ризиків на ринку криптоактивів. Наприклад, транзакції не можуть бути прив’язані до конкретної особи, і багато криптоактивів торгуються «поза мережею».
Якщо не прийнято відповідні стандарти звітності, ми можемо покладатися лише на добровільно надану інформацію. Таку інформацію важко перевірити, і нею можна маніпулювати. Цей ризик особливо високий для вмісту, про який повідомляють самі користувачі з нерегульованих бірж. Існує все більше доказів маніпулювання цінами, які частіше трапляються на неліквідних ринках. Більшість даних про криптоактиви, які я використовую нижче, надходять із загальнодоступних джерел. Він був перевірений на правдоподібність, включаючи порівняння з даними з інших джерел, але до нього слід ставитися з обережністю.
Розглянемо спочатку показники системного ризику в банківській системі.
Шкала 1.1
Чим більший банк, тим більший слід його системи. Загалом, у банківській системі домінує дуже невелика кількість дуже великих гравців. Таким чином, ідіосинкратичні шоки, які впливають на ці установи, можуть мати наслідки для всієї фінансової системи. Німецька банківська галузь не є винятком: на 1% найкращих банків припадає 51% ринку за загальними активами. Велика кількість невеликих банків - понад 1300 ощадних банків або кооперативів - разом складають 41% ринку
Системний слід великих банків неможливо безпосередньо спостерігати. Однак для опосередкованої оцінки цього впливу можна використовувати статистичні показники. Наприклад, пов’язане питання полягає в тому, як потенційний дефіцит капіталу великого банку, що перебуває у стресовому стані, пов’язаний з дефіцитом капіталу фінансової системи в цілому. Це те, що вимірює метод Co (нижче). Цей показник німецької фінансової системи нещодавно показав, що рівень системного ризику знизився. Проте нинішні рівні все ще вищі, ніж до світової фінансової кризи.
Після глобальної фінансової кризи 2007-2008 рр. G20 ініціювала реформи фінансового сектора, щоб зменшити проблеми «занадто великі, щоб збанкрутувати». Банки стали настільки великими, що їх невпорядкований крах спричинив би значний збій у ширшій фінансовій системі та економічній діяльності.
У скрутні часи уряди часто виручають системно важливі банки. Вони отримують вигоду від неявної гарантії, яка стає особливо явною під час кризи. Це змінює стимули: якщо ризик остаточно несуть платники податків, витрати на фінансування можуть не повністю відображати ризик, створюючи стимули для надмірного ризику, зростання балансу та компенсації керівництву. Щоб пом’якшити ці ризики, потрібно буде запровадити жорсткіші вимоги до капіталу та нагляд за системно важливими банками. Рада з фінансової стабільності, міжнародний орган, який наглядає за глобальною фінансовою системою, оцінює ефективність цих реформ.
1.2 Взаємозв’язок
Розмір сам по собі не є достатнім показником важливості системи. Менші банки також можуть бути системно важливими, якщо фінансова система сильно взаємопов’язана і банки стикаються з однаковими типами ризиків (таких як ризик відсоткової ставки).
Одним із каналів взаємозв’язку є міжбанківський ринок. Під час світової фінансової кризи ліквідність, що надається через міжбанківський ринок, раптово вичерпалася. Банки скорочують один одному кредитні лінії через зростання невизначеності щодо кредитних ризиків контрагентів. У результаті міжбанківські активи та пасиви впали з 19% до 8% від загальних банківських кредитів Німеччини з 2008 по 2022 рік, у той же час ліквідність, яку надає центральний банк, зросла.
У той час як міжбанківський ринок є каналом для прямих впливів фінансової системи, спільне вплив того самого шоку може призвести до непрямих наслідків. Цей ризик особливо гострий у цей критичний момент. Вищі процентні ставки та вищі ризики для перспектив зростання виявляють вразливі місця, які з часом накопичилися у фінансовій системі. Трансформація терміну погашення наражає банки на процентний ризик. Негативні шоки в реальній економіці можуть значно збільшити кредитні ризики банків.
1.3 Складність
Дуже складна сутність може бути системно важливою. Складність може мати різні виміри, такі як обсяг похідних інструментів, велика кількість (міжнародних) філій або операційна складність. Чим складнішим є банк, тим дорожчим і трудомістким буде вирішення проблем, з якими він стикається. Транскордонне врегулювання таких організацій вимагає координації між органами влади в багатьох юрисдикціях. Яскравим прикладом розв'язання складної організації стало банкрутство Lehman Brothers, яке тривало 14 років.
1.4 Замінність
Дуже спеціалізовані постачальники фінансових послуг можуть бути системно важливими, навіть якщо вони невеликі або менш досвідчені. Одним із прикладів є постачальники інфраструктури, такі як послуги платіжних систем. Якщо така установа зазнає проблем або навіть зазнає краху, інші послуги будуть порушені, а ліквідність може вичерпатися. Чим спеціалізованіше агентство, тим дорожче замінити його послуги.
Кредитне плече 1,5
Важелі у фінансовій системі знову і знову викликали фінансові кризи. Високий рівень кредитного плеча робить позичальників вразливими до несприятливих шоків, таких як підвищення процентних ставок або зменшення доходу. Це збільшує кредитний ризик і призводить до збитків для фінансових установ. Фінансові установи з недостатнім капіталом (тобто з великим «заборгованістю») відповіли скороченням надання фінансових послуг і кредитування, що мало негативний вплив на реальну економіку. Тому програма реформ протягом останнього десятиліття була зосереджена на зменшенні важелів фінансової системи. Банки справді мають кращий капітал, ніж у минулому, тоді як леверидж приватного та державного секторів продовжує зростати.
2. Чи пов'язані криптоактиви з фінансовою стабільністю?
Немає простого показника для вимірювання «фінансової стабільності». Швидше, фінансова стабільність формується складною взаємодією між пропонованими фінансовими продуктами, структурою ринку, важелями впливу та управлінням фінансових установ, регулюванням, а також мотиваціями та цілями тих, хто надає ці фінансові послуги. Важливою відмінністю між традиційними постачальниками фінансових послуг (такими як банки) та постачальниками криптоактивів є технологія. В іншому багато характеристик схожі, включаючи потенційні ризики для фінансової стабільності. Отже, давайте обговоримо ці характеристики по черзі, починаючи з того, що насправді є криптоактивами.
2.1 Що таке криптоактиви?
На даний момент не існує єдиного міжнародного визначення криптоактивів. Згідно з Радою фінансової стабільності (FSB), криптоактив — це «цифровий актив, випущений приватним сектором, який базується в основному на криптографії та розподілених книгах або подібних технологіях».
Традиційні фінансові системи використовують традиційну ІТ-інфраструктуру. Операції з цінними паперами та їх утримання реєструються в центральній базі даних («реєстраційній книзі») центральним депозитарієм цінних паперів. Навпаки, криптоактиви випускаються та реєструються в спільній розподіленій цифровій книзі («блокчейн»). Найпопулярніші блокчейни криптоактивів є загальнодоступними та без дозволу. «Публічний» означає, що всі транзакції видимі для всіх, але проводяться під псевдонімом: учасники всередині мережі взаємодіють за допомогою ідентифікаційних кодів, але фактична особа учасників зазвичай невідома. «Без дозволу» означає, що будь-хто («майнер» або «валідатор») може додавати нову інформацію, відповідаючи технічним вимогам за допомогою комп’ютеризованого процесу перевірки транзакцій («механізм консенсусу»). Залежно від основного механізму консенсусу, видобуток і перевірка певних криптоактивів вимагає великої кількості обчислювальної потужності, що робить процес дуже енерговитратним. Наприклад, енергоспоживання таких криптоактивів, як біткойн, можна порівняти з енергоспоживанням такої країни середнього розміру, як Іспанія. Незважаючи на ці технічні відмінності, криптоактиви мають спільні характеристики з традиційною фінансовою системою: їх можна продавати на ринках і біржах, надавати платіжні послуги, кредитувати або використовувати заставу у фінансових операціях.
Існує два типи пов’язаних криптоактивів:
Першими криптоактивами були «рідні» токени. Ці активи не забезпечені жодними фізичними або фінансовими активами, тому позначаються як «незахищені» криптоактиви. Це відрізняє їх від традиційних фінансових інструментів або валют. Незабезпечені криптоактиви не мають фундаментальної цінності, не забезпечені жодним грошовим потоком, а їхні ціни залежать виключно від емоцій. Двома найвідомішими нативними монетами є Bitcoin та Ethereum. Власні токени є невід’ємною частиною блокчейнів без дозволу, оскільки вони винагороджують майнерів або валідаторів за вирішення транзакцій шляхом додавання нових блоків до ланцюжка.
Другий криптоактив – стейблкойни. Більшість цих валют прив’язані до валют центрального банку, таких як долар США. Стайблкойни були розроблені в основному для подолання неефективності традиційних платіжних систем і зниження витрат. Незважаючи на те, що їх називають «стабільними», ринкові оцінки стейблкойнів насправді досить мінливі. Крім того, деякі стейблкойни не проходять повний аудит і розкривають свої резерви лише на добровільній основі. Тому наявність і склад запасів не завжди можна перевірити.
2.2 Масштаб і структура ринку
У 2021 році загальна ринкова капіталізація всіх криптоактивів, якими торгують на біржах, досягла історичного максимуму приблизно в 3 трильйони доларів (діаграма нижче). У першій половині 2022 року ціни на криптоактиви різко впали. Окрім змін у макроекономічному середовищі, зниження цін відображає широке використання левериджу. Багато посередників у сфері криптовалют стали неплатоспроможними, а ринкова вартість на початку 2023 року впала до 1 трильйона доларів, що становить лише 0,2% від загальних світових фінансових активів.
І ринок дуже концентрований. На шість найкращих монет припадає понад 70% ринкової капіталізації. Що стосується емітентів стейблкойнів, то 90% ринкової капіталізації зосереджено в трьох найбільших компаніях (діаграма нижче). Велика частина торгівлі криптоактивами відбувається на кількох платформах. Централізовані постачальники послуг криптоактивів і групи криптоактивів одночасно пропонують багато різних послуг, таких як брокерські послуги, торгівля, кліринг, зберігання, кліринг і розрахунки. Однак така концентрація діяльності може призвести до конфлікту інтересів і надмірного ризику.
)
Деяка активність криптовалюти перемістилася в бік децентралізованого фінансування (DeFi). У цій моделі фінансових посередників замінюють автономні (і самовиконувані) протоколи програмного забезпечення з відкритим кодом, розгорнуті на публічних блокчейнах. На відміну від централізованих бірж криптоактивів, де більшість транзакцій спочатку розраховуються за межами мережі блокчейн, децентралізовані всі транзакції виконуються в блокчейні («в ланцюжку»). Зміни програмного коду повинні вирішуватися не центральним органом влади, а «спільнотою» та «токеном управління», який представляє право голосу.
Те, що звучить як децентралізована система, часто є дуже централізованим. Моніторинг і управління протоколами DeFi часто знаходяться в руках невеликої кількості засновників або розробників, які поступово передають відповідні права ширшій спільноті. У результаті лише кілька проектів працюють справді децентралізовано.
Ключовим показником для оцінки масштабу DeFi є Total Value Locked (TVL), який відображає суму криптоактивів, які були передані в базовий програмний код протоколів DeFi. Ці коди називаються «розумними контрактами». Ці протоколи можуть повторювати широкий спектр фінансових послуг, але наразі найважливішими є кредитування та торгівля криптоактивами. Після дуже сильного зростання у 2021 році розмір глобального ринку DeFi значно скоротився у 2022 році відповідно до загального розвитку ринку криптоактивів (діаграма нижче).
У найважливіших блокчейнах сьогодні валідатори приєднуються до зграї. Висока концентрація на рівні валідатора може негативно вплинути на безпеку та прозорість блокчейну.
2.3 Взаємозв’язок
Система криптоактивів дуже взаємопов’язана, як підкреслюють нещодавні банкрутства багатьох суб’єктів криптоактивів. Таким чином, проциклічний продаж впливає на загальну волатильність ринку криптоактивів.
Загальні ризики в системі криптоактивів значною мірою відповідають ризикам у традиційній фінансовій системі. Особливо з 2020 року ціни на криптоактиви реагують на такі макроекономічні фактори, як потрясіння монетарної політики. Ціни різко впали протягом останнього періоду зростання макрофінансових ризиків, що відповідає традиційним класам активів, таким як акції (діаграма нижче).
Крім того, системи криптоактивів стикаються з вищими розрахунковими та операційними ризиками в невеликій кількості блокчейнів. Наприклад, майже дві третини активності DeFi базується на блокчейні Ethereum як рівні розрахунків. Системи криптоактивів також піддаються ризикам ліквідності. Лише кілька стейблкоїнів мають вирішальне значення для ліквідності торгівлі криптоактивами, і вони також широко використовуються як застава для іпотечних кредитів або маржинальної торгівлі. Ліквідність системи криптоактивів залежить саме від кількох стейблкойнів, прив’язаних до долара США. Вони в основному підтримують свої токени, інвестуючи в інструменти грошового ринку. Таким чином, система вразлива до шоків на грошовому ринку.
Зараз система криптоактивів не пов’язана тісно з фінансовою системою. Поки суб’єкти криптоактивів самі не мають необхідних ліцензій, вони покладаються на банки як мости між грошима центрального банку та світом криптоактивів для фінансування. Однак станом на кінець червня 2022 року лише кілька активних міжнародних банків повідомили про ризик криптоактивів, що становить лише 0,013% від загального ризику.
2.4 Складність
Постачальники криптоактивів можуть бути дуже складними. Групи криптоактивів схожі на фінансові групи зі складними профілями ризику. Вони не тільки працюють як чисті біржі, але й пропонують багато різних послуг в рамках однієї організації, включаючи зберігання та торгівлю деривативами.
У традиційній фінансовій системі ці види діяльності відокремлюються або підпадають під пруденційні вимоги для запобігання конфлікту інтересів. У випадку FTX, наприклад, немає подібного поділу чи адекватної структури управління. Crypto Asset Group надає фінансові функції в багатьох юрисдикціях і працює через глобальну мережу відділень. Деякі компанії мають штаб-квартири в нерегульованих офшорних локаціях або взагалі не мають жодної відомості про штаб-квартиру. Крім того, у децентралізованій системі без належної структури управління важко застосувати примусові заходи проти конкретних людей. Це перешкоджає зусиллям щодо ефективного регулювання через національні регулятори за відсутності міжнародних угод щодо регулювання та нагляду.
2.5 Замінність
Деякі блокчейни та активи в криптосистемах важко замінити в короткостроковій перспективі. В даний час криптосистеми в основному самопосилаються, а криптоактиви рідко використовуються поза криптосистемами. Це обмежує негативний вплив на ширшу фінансову систему або функціонування реальної економіки. Однак у деяких країнах, що розвиваються, ситуація інша. Наприклад, Сальвадор оголосив біткойн законним платіжним засобом. Але навіть у країнах, які активно сприяють використанню криптоактивів як платіжного засобу, все ще існують обмеження щодо криптоактивів.
Кредитне плече 2.6
Незалежно від того, чи то на ринках традиційних фінансів, чи на ринках криптоактивів, високе кредитне плече є головним ризиком для фінансової стабільності. Високе кредитне плече посилює фази підйому та спаду в системі криптоактивів, і це може стати каналом, через який поширюються шоки на традиційну фінансову систему.
Кредитне плече є особливою проблемою в системі криптоактивів, оскільки застава часто складається з незабезпечених криптоактивів без внутрішньої вартості, і ці активи, як правило, дуже мінливі. Позичені кошти часто повторно використовуються як застава для інших позик, створюючи «ланцюжок застави». У разі раптового падіння ціни активи, що знаходяться в якості застави, автоматично ліквідуються, що посилює падіння цін і потенційно викликає ланцюгову реакцію.
Біржі криптоактивів дозволяють здійснювати маржинальні операції зі збільшеним кредитним плечем і позичати криптоактиви користувачам, часто у формі застави. У цих маржинальних угодах користувачі можуть позичати криптоактиви вартістю до 20 разів, що перевищує вартість застави. Деякі біржі також пропонують похідні інструменти з кредитним плечем із кредитним плечем у 100 разів.
Кредитне плече справді було ключовим шляхом передачі під час недавніх ринкових потрясінь. Крах стейблкойна TerraUSD у травні 2022 року призвів до значних збитків для хедж-фондів криптоактивів із високим кредитним плечем. У результаті вони не змогли задовольнити маржинальні вимоги, що призвело до банкрутства платформ кредитування криптоактивів. Крім того, банкрутство FTX було спричинене позичанням коштів клієнтів пов’язаним особам, які займаються маржинальною торгівлею.
Переглянути оригінал
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Заступник президента Бундесбанку: чи загрожують криптоактиви фінансовій стабільності?
Автор: Клаудія Бух, віце-президент Deutsche Bundesbank; Упорядник: TaxDAO
Оригінал статті опубліковано 25 квітня 2023 року
Поки що крипторинок невеликий, його ринкова капіталізація становить близько 0,2% світових фінансових активів. Однак якщо ми чогось навчилися з минулого, то це те, що навіть, здавалося б, незначні труднощі можуть спровокувати фінансову кризу. Криптоактиви обіцяють надавати фінансові послуги інноваційними способами, подібно до сек’юритизації фінансових активів у 1990-х роках. Сек'юритизація вважається інновацією, спрямованою на покращення розподілу ризику у фінансовій системі. Він також починався з малого у 1980-х роках і виріс лише у 2007 році до щорічної видачі приблизно половини непогашених іпотечних і споживчих кредитів. Подібним чином іпотечний ринок США вважається відносно незначним — він викликав шок у світовій фінансовій системі лише в 2007-2008 роках.
Тому важлива рання оцінка ризиків для фінансової стабільності. Коротше кажучи, фінансова стабільність означає забезпечення доступності її послуг для реальної економіки навіть у часи стресу та структурних змін. Зараз світ криптоактивів не тісно пов’язаний із традиційною фінансовою системою чи реальною економікою. Це може бути гарною новиною. Невдачі та стрес на цих ринках можуть не загрожувати фінансовій стабільності. Але це також може означати протилежне: можливо, криптоактиви та базові технології мають невелику реальну додану вартість, тоді як у той же час високе кредитне плече на переважно нерегульованому ринку може призвести до нестабільності в основній фінансовій системі?
Перш ніж відповісти на ці запитання та визначити необхідність регуляторних заходів, давайте окреслимо, як ми оцінюємо фінансову стабільність. У другій частині я застосую ці концепції до ринку криптоактивів.
1. Що є критичним для фінансової стабільності?
Для визначення системної важливості фінансових установ використовуються різні показники. Банки класифікуються як важливі чи менш важливі установи залежно від їхнього регуляторного та наглядового впливу. Банки класифікуються за такими показниками, як розмір, взаємопов’язаність, спільний ризик, складність і взаємозамінність. Перш ніж порівнювати основну фінансову систему з системою криптоактивів на основі цих показників, важливо підкреслити, що якість інформації абсолютно різна. Для ядра фінансової системи, особливо банків, якість інформації висока. Банки жорстко регулюються, і від них вимагається надавати відповідну звітність. Ці системи звітності були суттєво модернізовані після світової фінансової кризи, що завдало великих збитків як банкам, так і державним органам. Ці зусилля окупаються: тепер ми знаємо набагато більше про зв’язки, ризики та концентрацію ризиків у фінансовій системі. Інформація не є ідеальною, але вона досить добре заповнює прогалини, виявлені під час фінансової кризи, і робота триває.
У світі криптоактивів це зовсім інша історія. Ринки криптоактивів ще не повністю врегульовані, а це означає, що майже немає надійних систем звітності. Хтось може подумати, що це непотрібно. Зрештою, однією з обіцянок криптоактивів є прозорість. Вся інформація має бути публічною та доступною кожному. Але публічних даних про транзакції недостатньо для моніторингу та оцінки ризиків на ринку криптоактивів. Наприклад, транзакції не можуть бути прив’язані до конкретної особи, і багато криптоактивів торгуються «поза мережею».
Якщо не прийнято відповідні стандарти звітності, ми можемо покладатися лише на добровільно надану інформацію. Таку інформацію важко перевірити, і нею можна маніпулювати. Цей ризик особливо високий для вмісту, про який повідомляють самі користувачі з нерегульованих бірж. Існує все більше доказів маніпулювання цінами, які частіше трапляються на неліквідних ринках. Більшість даних про криптоактиви, які я використовую нижче, надходять із загальнодоступних джерел. Він був перевірений на правдоподібність, включаючи порівняння з даними з інших джерел, але до нього слід ставитися з обережністю.
Розглянемо спочатку показники системного ризику в банківській системі.
Шкала 1.1
Чим більший банк, тим більший слід його системи. Загалом, у банківській системі домінує дуже невелика кількість дуже великих гравців. Таким чином, ідіосинкратичні шоки, які впливають на ці установи, можуть мати наслідки для всієї фінансової системи. Німецька банківська галузь не є винятком: на 1% найкращих банків припадає 51% ринку за загальними активами. Велика кількість невеликих банків - понад 1300 ощадних банків або кооперативів - разом складають 41% ринку
Системний слід великих банків неможливо безпосередньо спостерігати. Однак для опосередкованої оцінки цього впливу можна використовувати статистичні показники. Наприклад, пов’язане питання полягає в тому, як потенційний дефіцит капіталу великого банку, що перебуває у стресовому стані, пов’язаний з дефіцитом капіталу фінансової системи в цілому. Це те, що вимірює метод Co (нижче). Цей показник німецької фінансової системи нещодавно показав, що рівень системного ризику знизився. Проте нинішні рівні все ще вищі, ніж до світової фінансової кризи.
Після глобальної фінансової кризи 2007-2008 рр. G20 ініціювала реформи фінансового сектора, щоб зменшити проблеми «занадто великі, щоб збанкрутувати». Банки стали настільки великими, що їх невпорядкований крах спричинив би значний збій у ширшій фінансовій системі та економічній діяльності.
У скрутні часи уряди часто виручають системно важливі банки. Вони отримують вигоду від неявної гарантії, яка стає особливо явною під час кризи. Це змінює стимули: якщо ризик остаточно несуть платники податків, витрати на фінансування можуть не повністю відображати ризик, створюючи стимули для надмірного ризику, зростання балансу та компенсації керівництву. Щоб пом’якшити ці ризики, потрібно буде запровадити жорсткіші вимоги до капіталу та нагляд за системно важливими банками. Рада з фінансової стабільності, міжнародний орган, який наглядає за глобальною фінансовою системою, оцінює ефективність цих реформ.
1.2 Взаємозв’язок
Розмір сам по собі не є достатнім показником важливості системи. Менші банки також можуть бути системно важливими, якщо фінансова система сильно взаємопов’язана і банки стикаються з однаковими типами ризиків (таких як ризик відсоткової ставки).
Одним із каналів взаємозв’язку є міжбанківський ринок. Під час світової фінансової кризи ліквідність, що надається через міжбанківський ринок, раптово вичерпалася. Банки скорочують один одному кредитні лінії через зростання невизначеності щодо кредитних ризиків контрагентів. У результаті міжбанківські активи та пасиви впали з 19% до 8% від загальних банківських кредитів Німеччини з 2008 по 2022 рік, у той же час ліквідність, яку надає центральний банк, зросла.
У той час як міжбанківський ринок є каналом для прямих впливів фінансової системи, спільне вплив того самого шоку може призвести до непрямих наслідків. Цей ризик особливо гострий у цей критичний момент. Вищі процентні ставки та вищі ризики для перспектив зростання виявляють вразливі місця, які з часом накопичилися у фінансовій системі. Трансформація терміну погашення наражає банки на процентний ризик. Негативні шоки в реальній економіці можуть значно збільшити кредитні ризики банків.
1.3 Складність
Дуже складна сутність може бути системно важливою. Складність може мати різні виміри, такі як обсяг похідних інструментів, велика кількість (міжнародних) філій або операційна складність. Чим складнішим є банк, тим дорожчим і трудомістким буде вирішення проблем, з якими він стикається. Транскордонне врегулювання таких організацій вимагає координації між органами влади в багатьох юрисдикціях. Яскравим прикладом розв'язання складної організації стало банкрутство Lehman Brothers, яке тривало 14 років.
1.4 Замінність
Дуже спеціалізовані постачальники фінансових послуг можуть бути системно важливими, навіть якщо вони невеликі або менш досвідчені. Одним із прикладів є постачальники інфраструктури, такі як послуги платіжних систем. Якщо така установа зазнає проблем або навіть зазнає краху, інші послуги будуть порушені, а ліквідність може вичерпатися. Чим спеціалізованіше агентство, тим дорожче замінити його послуги.
Кредитне плече 1,5
Важелі у фінансовій системі знову і знову викликали фінансові кризи. Високий рівень кредитного плеча робить позичальників вразливими до несприятливих шоків, таких як підвищення процентних ставок або зменшення доходу. Це збільшує кредитний ризик і призводить до збитків для фінансових установ. Фінансові установи з недостатнім капіталом (тобто з великим «заборгованістю») відповіли скороченням надання фінансових послуг і кредитування, що мало негативний вплив на реальну економіку. Тому програма реформ протягом останнього десятиліття була зосереджена на зменшенні важелів фінансової системи. Банки справді мають кращий капітал, ніж у минулому, тоді як леверидж приватного та державного секторів продовжує зростати.
2. Чи пов'язані криптоактиви з фінансовою стабільністю?
Немає простого показника для вимірювання «фінансової стабільності». Швидше, фінансова стабільність формується складною взаємодією між пропонованими фінансовими продуктами, структурою ринку, важелями впливу та управлінням фінансових установ, регулюванням, а також мотиваціями та цілями тих, хто надає ці фінансові послуги. Важливою відмінністю між традиційними постачальниками фінансових послуг (такими як банки) та постачальниками криптоактивів є технологія. В іншому багато характеристик схожі, включаючи потенційні ризики для фінансової стабільності. Отже, давайте обговоримо ці характеристики по черзі, починаючи з того, що насправді є криптоактивами.
2.1 Що таке криптоактиви?
На даний момент не існує єдиного міжнародного визначення криптоактивів. Згідно з Радою фінансової стабільності (FSB), криптоактив — це «цифровий актив, випущений приватним сектором, який базується в основному на криптографії та розподілених книгах або подібних технологіях».
Традиційні фінансові системи використовують традиційну ІТ-інфраструктуру. Операції з цінними паперами та їх утримання реєструються в центральній базі даних («реєстраційній книзі») центральним депозитарієм цінних паперів. Навпаки, криптоактиви випускаються та реєструються в спільній розподіленій цифровій книзі («блокчейн»). Найпопулярніші блокчейни криптоактивів є загальнодоступними та без дозволу. «Публічний» означає, що всі транзакції видимі для всіх, але проводяться під псевдонімом: учасники всередині мережі взаємодіють за допомогою ідентифікаційних кодів, але фактична особа учасників зазвичай невідома. «Без дозволу» означає, що будь-хто («майнер» або «валідатор») може додавати нову інформацію, відповідаючи технічним вимогам за допомогою комп’ютеризованого процесу перевірки транзакцій («механізм консенсусу»). Залежно від основного механізму консенсусу, видобуток і перевірка певних криптоактивів вимагає великої кількості обчислювальної потужності, що робить процес дуже енерговитратним. Наприклад, енергоспоживання таких криптоактивів, як біткойн, можна порівняти з енергоспоживанням такої країни середнього розміру, як Іспанія. Незважаючи на ці технічні відмінності, криптоактиви мають спільні характеристики з традиційною фінансовою системою: їх можна продавати на ринках і біржах, надавати платіжні послуги, кредитувати або використовувати заставу у фінансових операціях.
Існує два типи пов’язаних криптоактивів:
Першими криптоактивами були «рідні» токени. Ці активи не забезпечені жодними фізичними або фінансовими активами, тому позначаються як «незахищені» криптоактиви. Це відрізняє їх від традиційних фінансових інструментів або валют. Незабезпечені криптоактиви не мають фундаментальної цінності, не забезпечені жодним грошовим потоком, а їхні ціни залежать виключно від емоцій. Двома найвідомішими нативними монетами є Bitcoin та Ethereum. Власні токени є невід’ємною частиною блокчейнів без дозволу, оскільки вони винагороджують майнерів або валідаторів за вирішення транзакцій шляхом додавання нових блоків до ланцюжка.
Другий криптоактив – стейблкойни. Більшість цих валют прив’язані до валют центрального банку, таких як долар США. Стайблкойни були розроблені в основному для подолання неефективності традиційних платіжних систем і зниження витрат. Незважаючи на те, що їх називають «стабільними», ринкові оцінки стейблкойнів насправді досить мінливі. Крім того, деякі стейблкойни не проходять повний аудит і розкривають свої резерви лише на добровільній основі. Тому наявність і склад запасів не завжди можна перевірити.
2.2 Масштаб і структура ринку
У 2021 році загальна ринкова капіталізація всіх криптоактивів, якими торгують на біржах, досягла історичного максимуму приблизно в 3 трильйони доларів (діаграма нижче). У першій половині 2022 року ціни на криптоактиви різко впали. Окрім змін у макроекономічному середовищі, зниження цін відображає широке використання левериджу. Багато посередників у сфері криптовалют стали неплатоспроможними, а ринкова вартість на початку 2023 року впала до 1 трильйона доларів, що становить лише 0,2% від загальних світових фінансових активів.
І ринок дуже концентрований. На шість найкращих монет припадає понад 70% ринкової капіталізації. Що стосується емітентів стейблкойнів, то 90% ринкової капіталізації зосереджено в трьох найбільших компаніях (діаграма нижче). Велика частина торгівлі криптоактивами відбувається на кількох платформах. Централізовані постачальники послуг криптоактивів і групи криптоактивів одночасно пропонують багато різних послуг, таких як брокерські послуги, торгівля, кліринг, зберігання, кліринг і розрахунки. Однак така концентрація діяльності може призвести до конфлікту інтересів і надмірного ризику.
Деяка активність криптовалюти перемістилася в бік децентралізованого фінансування (DeFi). У цій моделі фінансових посередників замінюють автономні (і самовиконувані) протоколи програмного забезпечення з відкритим кодом, розгорнуті на публічних блокчейнах. На відміну від централізованих бірж криптоактивів, де більшість транзакцій спочатку розраховуються за межами мережі блокчейн, децентралізовані всі транзакції виконуються в блокчейні («в ланцюжку»). Зміни програмного коду повинні вирішуватися не центральним органом влади, а «спільнотою» та «токеном управління», який представляє право голосу.
Те, що звучить як децентралізована система, часто є дуже централізованим. Моніторинг і управління протоколами DeFi часто знаходяться в руках невеликої кількості засновників або розробників, які поступово передають відповідні права ширшій спільноті. У результаті лише кілька проектів працюють справді децентралізовано.
Ключовим показником для оцінки масштабу DeFi є Total Value Locked (TVL), який відображає суму криптоактивів, які були передані в базовий програмний код протоколів DeFi. Ці коди називаються «розумними контрактами». Ці протоколи можуть повторювати широкий спектр фінансових послуг, але наразі найважливішими є кредитування та торгівля криптоактивами. Після дуже сильного зростання у 2021 році розмір глобального ринку DeFi значно скоротився у 2022 році відповідно до загального розвитку ринку криптоактивів (діаграма нижче).
У найважливіших блокчейнах сьогодні валідатори приєднуються до зграї. Висока концентрація на рівні валідатора може негативно вплинути на безпеку та прозорість блокчейну.
2.3 Взаємозв’язок
Система криптоактивів дуже взаємопов’язана, як підкреслюють нещодавні банкрутства багатьох суб’єктів криптоактивів. Таким чином, проциклічний продаж впливає на загальну волатильність ринку криптоактивів.
Загальні ризики в системі криптоактивів значною мірою відповідають ризикам у традиційній фінансовій системі. Особливо з 2020 року ціни на криптоактиви реагують на такі макроекономічні фактори, як потрясіння монетарної політики. Ціни різко впали протягом останнього періоду зростання макрофінансових ризиків, що відповідає традиційним класам активів, таким як акції (діаграма нижче).
Крім того, системи криптоактивів стикаються з вищими розрахунковими та операційними ризиками в невеликій кількості блокчейнів. Наприклад, майже дві третини активності DeFi базується на блокчейні Ethereum як рівні розрахунків. Системи криптоактивів також піддаються ризикам ліквідності. Лише кілька стейблкоїнів мають вирішальне значення для ліквідності торгівлі криптоактивами, і вони також широко використовуються як застава для іпотечних кредитів або маржинальної торгівлі. Ліквідність системи криптоактивів залежить саме від кількох стейблкойнів, прив’язаних до долара США. Вони в основному підтримують свої токени, інвестуючи в інструменти грошового ринку. Таким чином, система вразлива до шоків на грошовому ринку.
Зараз система криптоактивів не пов’язана тісно з фінансовою системою. Поки суб’єкти криптоактивів самі не мають необхідних ліцензій, вони покладаються на банки як мости між грошима центрального банку та світом криптоактивів для фінансування. Однак станом на кінець червня 2022 року лише кілька активних міжнародних банків повідомили про ризик криптоактивів, що становить лише 0,013% від загального ризику.
2.4 Складність
Постачальники криптоактивів можуть бути дуже складними. Групи криптоактивів схожі на фінансові групи зі складними профілями ризику. Вони не тільки працюють як чисті біржі, але й пропонують багато різних послуг в рамках однієї організації, включаючи зберігання та торгівлю деривативами.
У традиційній фінансовій системі ці види діяльності відокремлюються або підпадають під пруденційні вимоги для запобігання конфлікту інтересів. У випадку FTX, наприклад, немає подібного поділу чи адекватної структури управління. Crypto Asset Group надає фінансові функції в багатьох юрисдикціях і працює через глобальну мережу відділень. Деякі компанії мають штаб-квартири в нерегульованих офшорних локаціях або взагалі не мають жодної відомості про штаб-квартиру. Крім того, у децентралізованій системі без належної структури управління важко застосувати примусові заходи проти конкретних людей. Це перешкоджає зусиллям щодо ефективного регулювання через національні регулятори за відсутності міжнародних угод щодо регулювання та нагляду.
2.5 Замінність
Деякі блокчейни та активи в криптосистемах важко замінити в короткостроковій перспективі. В даний час криптосистеми в основному самопосилаються, а криптоактиви рідко використовуються поза криптосистемами. Це обмежує негативний вплив на ширшу фінансову систему або функціонування реальної економіки. Однак у деяких країнах, що розвиваються, ситуація інша. Наприклад, Сальвадор оголосив біткойн законним платіжним засобом. Але навіть у країнах, які активно сприяють використанню криптоактивів як платіжного засобу, все ще існують обмеження щодо криптоактивів.
Кредитне плече 2.6
Незалежно від того, чи то на ринках традиційних фінансів, чи на ринках криптоактивів, високе кредитне плече є головним ризиком для фінансової стабільності. Високе кредитне плече посилює фази підйому та спаду в системі криптоактивів, і це може стати каналом, через який поширюються шоки на традиційну фінансову систему.
Кредитне плече є особливою проблемою в системі криптоактивів, оскільки застава часто складається з незабезпечених криптоактивів без внутрішньої вартості, і ці активи, як правило, дуже мінливі. Позичені кошти часто повторно використовуються як застава для інших позик, створюючи «ланцюжок застави». У разі раптового падіння ціни активи, що знаходяться в якості застави, автоматично ліквідуються, що посилює падіння цін і потенційно викликає ланцюгову реакцію.
Біржі криптоактивів дозволяють здійснювати маржинальні операції зі збільшеним кредитним плечем і позичати криптоактиви користувачам, часто у формі застави. У цих маржинальних угодах користувачі можуть позичати криптоактиви вартістю до 20 разів, що перевищує вартість застави. Деякі біржі також пропонують похідні інструменти з кредитним плечем із кредитним плечем у 100 разів.
Кредитне плече справді було ключовим шляхом передачі під час недавніх ринкових потрясінь. Крах стейблкойна TerraUSD у травні 2022 року призвів до значних збитків для хедж-фондів криптоактивів із високим кредитним плечем. У результаті вони не змогли задовольнити маржинальні вимоги, що призвело до банкрутства платформ кредитування криптоактивів. Крім того, банкрутство FTX було спричинене позичанням коштів клієнтів пов’язаним особам, які займаються маржинальною торгівлею.