Trong làn sóng tài sản kỹ thuật số, stablecoin chắc chắn là một trong những đổi mới nổi bật nhất trong những năm gần đây. Với cam kết gắn liền với các loại tiền pháp định như đô la Mỹ, chúng đã xây dựng một "nơi trú ẩn" giá trị trong thế giới tiền điện tử đầy biến động, và ngày càng trở thành hạ tầng quan trọng trong tài chính phi tập trung (DeFi) và lĩnh vực thanh toán toàn cầu. Sự tăng trưởng từ giá trị thị trường bằng không lên hàng trăm tỷ đô la dường như báo hiệu sự trỗi dậy của một hình thái tiền tệ mới.
Biểu đồ 1: Xu hướng tăng trưởng giá trị thị trường stablecoin toàn cầu (hình minh họa). Sự tăng trưởng bùng nổ này tương phản rõ rệt với thái độ thận trọng của các cơ quan quản lý.
Tuy nhiên, ngay khi thị trường đang cuồng nhiệt, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), được gọi là "ngân hàng của ngân hàng trung ương", đã đưa ra cảnh báo nghiêm khắc trong báo cáo kinh tế tháng 5 năm 2025. BIS rõ ràng chỉ ra rằng stablecoin không phải là tiền tệ thực sự, và đằng sau vẻ bề ngoài thịnh vượng của nó là những rủi ro hệ thống có thể làm lung lay toàn bộ hệ thống tài chính. Nhận định này như một gáo nước lạnh, buộc chúng ta phải xem xét lại bản chất của stablecoin.
Đội ngũ nghiên cứu Aiying nhằm mục đích giải thích sâu sắc báo cáo của BIS này, tập trung vào lý thuyết "Ba cánh cửa" của tiền tệ mà họ đưa ra - tức là bất kỳ hệ thống tiền tệ đáng tin cậy nào cũng phải vượt qua ba thử thách: Tính đơn nhất (Singleness), Tính linh hoạt (Elasticity) và Tính toàn vẹn (Integrity). Chúng tôi sẽ kết hợp các ví dụ cụ thể, phân tích những khó khăn của stablecoin trước ba cánh cửa này và bổ sung những cân nhắc thực tế bên ngoài khung BIS, cuối cùng thảo luận về tương lai của việc số hóa tiền tệ sẽ đi về đâu.
Cánh cửa đầu tiên: Nỗi khổ đơn nhất - Liệu stablecoin có thể luôn "ổn định"?
"Tính "đơn nhất" của tiền tệ là nền tảng của hệ thống tài chính hiện đại. Điều này có nghĩa là vào bất kỳ thời điểm nào, ở bất kỳ đâu, giá trị của một đơn vị tiền tệ phải chính xác bằng giá trị danh nghĩa của một đơn vị khác. Nói một cách đơn giản, "một đồng tiền luôn là một đồng tiền". Sự đồng nhất và ổn định của giá trị này là điều kiện tiên quyết cho việc tiền tệ thực hiện ba chức năng chính: đơn vị tài khoản, phương tiện trao đổi và lưu trữ giá trị.
Lập luận cốt lõi của BIS là cơ chế neo giá trị của stablecoin có khuyết điểm bẩm sinh, không thể đảm bảo một cách căn bản việc quy đổi 1:1 với tiền pháp định (như đô la Mỹ). Niềm tin của nó không đến từ tín dụng quốc gia, mà phụ thuộc vào tín dụng thương mại của bên phát hành tư nhân, chất lượng và tính minh bạch của tài sản dự trữ, điều này khiến nó luôn đối mặt với rủi ro "thoát ly".
BIS trong báo cáo đã trích dẫn thời kỳ lịch sử “Thời kỳ ngân hàng tự do” (Free Banking Era, khoảng 1837-1863 tại Mỹ) như một tấm gương. Vào thời điểm đó, Mỹ không có ngân hàng trung ương, các ngân hàng tư nhân được cấp phép bởi các bang có thể phát hành ngân phiếu của riêng mình. Những ngân phiếu này lý thuyết có thể đổi ra vàng hoặc bạc, nhưng trên thực tế, giá trị của chúng khác nhau tùy thuộc vào uy tín và khả năng thanh toán của ngân hàng phát hành. Một tờ giấy bạc 1 đô la từ một ngân hàng ở vùng hẻo lánh có thể chỉ có giá 90 cent ở New York, thậm chí thấp hơn. Tình trạng hỗn loạn này dẫn đến chi phí giao dịch rất cao, cản trở nghiêm trọng sự phát triển kinh tế. Theo BIS, đồng stablecoin hiện nay chính là phiên bản số của tình trạng hỗn loạn lịch sử này - mỗi nhà phát hành stablecoin như một “ngân hàng tư nhân” độc lập, việc liệu “đô la số” mà họ phát hành có thể thực sự được đổi ra hay không luôn là một câu hỏi chưa có lời giải.
Chúng ta không cần phải quay ngược quá xa trong lịch sử, những bài học đau thương gần đây đã đủ để chỉ ra vấn đề. Sự sụp đổ của stablecoin thuật toán UST (TerraUSD) đã khiến giá trị của nó giảm về 0 chỉ trong vài ngày, xóa sổ hàng trăm tỷ đô la giá trị thị trường. Sự kiện này thể hiện rõ ràng rằng khi chuỗi niềm tin bị đứt gãy, cái gọi là "ổn định" trở nên mỏng manh như thế nào. Ngay cả stablecoin thế chấp tài sản, cấu trúc của tài sản dự trữ, kiểm toán và tính thanh khoản của nó cũng luôn bị nghi ngờ. Do đó, stablecoin đã gặp khó khăn ngay trước cánh cửa đầu tiên của "tính đơn nhất".
Cánh cửa thứ hai: Nỗi đau của sự linh hoạt - "Cái bẫy đẹp" của 100% dự trữ
Nếu nói rằng "đơn nhất" liên quan đến "chất" của tiền tệ, thì "độ linh hoạt" liên quan đến "số lượng" của tiền tệ. "Độ linh hoạt" của tiền tệ đề cập đến khả năng của hệ thống tài chính trong việc tạo ra và thu hẹp tín dụng một cách linh hoạt dựa trên nhu cầu thực tế của hoạt động kinh tế. Đây là động cơ chính cho phép nền kinh tế thị trường hiện đại tự điều chỉnh và phát triển bền vững. Khi nền kinh tế phát triển, mở rộng tín dụng hỗ trợ đầu tư; khi nền kinh tế hạ nhiệt, thu hẹp tín dụng để kiểm soát rủi ro.
BIS chỉ ra rằng stablecoin, đặc biệt là những stablecoin tự xưng có 100% tài sản thanh khoản chất lượng cao (như tiền mặt và trái phiếu chính phủ ngắn hạn) làm dự trữ, thực chất là một mô hình “Ngân hàng hẹp” (Narrow Bank). Mô hình này hoàn toàn sử dụng tiền của người dùng để giữ tài sản dự trữ an toàn, mà không cho vay. Mặc dù điều này nghe có vẻ rất an toàn, nhưng nó hoàn toàn đánh đổi tính “linh hoạt” của tiền tệ.
Chúng ta có thể hiểu sự khác biệt này qua một so sánh cảnh:
Hệ thống ngân hàng truyền thống (có tính linh hoạt):
Giả sử bạn gửi 1000 nhân dân tệ vào ngân hàng thương mại. Theo hệ thống dự trữ một phần, ngân hàng có thể chỉ cần giữ 100 nhân dân tệ làm dự trữ, số tiền còn lại 900 nhân dân tệ có thể cho các doanh nhân cần vốn vay. Doanh nhân này sử dụng 900 nhân dân tệ để thanh toán cho nhà cung cấp, và nhà cung cấp lại gửi số tiền này vào ngân hàng. Quá trình này lặp đi lặp lại, khoản tiền gửi ban đầu 1000 nhân dân tệ thông qua việc tạo tín dụng trong hệ thống ngân hàng, phát sinh ra nhiều tiền hơn, hỗ trợ cho hoạt động của nền kinh tế thực.
Hệ thống stablecoin (thiếu tính linh hoạt):
Giả sử bạn sử dụng 1000 đô la để mua 1000 đơn vị một đồng ổn định nào đó. Nhà phát hành cam kết sẽ gửi toàn bộ 1000 đô la này vào ngân hàng hoặc mua trái phiếu Kho bạc Mỹ làm dự trữ. Số tiền này đã bị "khóa" lại, không thể được sử dụng để cho vay. Nếu một doanh nhân cần huy động vốn, hệ thống đồng ổn định tự nó không thể đáp ứng nhu cầu này. Nó chỉ có thể thụ động chờ đợi nhiều đô la từ thế giới thực hơn chảy vào, mà không thể tạo ra tín dụng dựa trên nhu cầu nội sinh của nền kinh tế. Toàn bộ hệ thống giống như một "vũng nước chết", thiếu khả năng tự điều chỉnh và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.
Đặc điểm "không linh hoạt" này không chỉ hạn chế sự phát triển của chính nó mà còn gây ra tác động tiềm ẩn đối với hệ thống tài chính hiện tại. Nếu một lượng lớn vốn chảy ra khỏi hệ thống ngân hàng thương mại và chuyển sang nắm giữ stablecoin, điều này sẽ dẫn đến việc giảm số tiền mà ngân hàng có thể cho vay, làm suy giảm khả năng tạo tín dụng (tương tự như tính chất của việc thu hẹp bảng cân đối kế toán). Điều này có thể dẫn đến việc thắt chặt tín dụng, làm tăng chi phí tài chính, cuối cùng gây tổn hại cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng như các hoạt động đổi mới sáng tạo cần được hỗ trợ tài chính nhất.
Tất nhiên, nói trở lại, trong tương lai với việc sử dụng rộng rãi stablecoin, sẽ xuất hiện ngân hàng stablecoin (cho vay), do đó tín dụng sẽ lại quay trở lại hệ thống ngân hàng dưới hình thức mới.
Cửa ngõ thứ ba: Thiếu sót về tính toàn vẹn - Cuộc chơi vĩnh cửu giữa tính ẩn danh và quản lý
"Toàn vẹn" của tiền tệ là "mạng lưới an toàn" của hệ thống tài chính. Nó yêu cầu hệ thống thanh toán phải an toàn, hiệu quả và có khả năng phòng ngừa hiệu quả các hoạt động bất hợp pháp như rửa tiền, tài trợ khủng bố, trốn thuế, v.v. Điều này cần một khung pháp lý vững chắc, phân định rõ ràng quyền và nghĩa vụ, cùng với khả năng thực thi giám sát mạnh mẽ, để đảm bảo các hoạt động tài chính hợp pháp và tuân thủ.
BIS cho rằng, kiến trúc công nghệ cơ bản của stablecoin - đặc biệt là những stablecoin được xây dựng trên chuỗi công khai - đặt ra thách thức nghiêm trọng đối với "tính toàn vẹn" của tài chính. Vấn đề cốt lõi nằm ở tính ẩn danh và đặc tính phi tập trung, điều này khiến cho các biện pháp quản lý tài chính truyền thống khó có thể hiệu quả.
Hãy tưởng tượng một tình huống cụ thể: một giao dịch stablecoin trị giá hàng triệu đô la được chuyển từ một địa chỉ ẩn danh sang một địa chỉ ẩn danh khác qua chuỗi công khai, toàn bộ quá trình chỉ mất vài phút và phí giao dịch rất thấp. Mặc dù bản ghi của giao dịch này có thể được tìm thấy công khai trên blockchain, nhưng việc liên kết những địa chỉ được tạo thành từ các ký tự ngẫu nhiên với các cá nhân hoặc thực thể trong thế giới thực lại vô cùng khó khăn. Điều này mở ra cánh cửa thuận lợi cho việc chuyển tiền bất hợp pháp qua biên giới, khiến các yêu cầu quản lý cốt lõi như "biết khách hàng của bạn" (KYC) và "chống rửa tiền" (AML) trở nên vô nghĩa.
So với đó, chuyển khoản ngân hàng quốc tế truyền thống (như qua hệ thống SWIFT) tuy đôi khi có vẻ không hiệu quả và tốn kém, nhưng ưu điểm của nó là mỗi giao dịch đều nằm trong một mạng lưới giám sát chặt chẽ. Ngân hàng chuyển tiền, ngân hàng nhận tiền và các ngân hàng trung gian đều phải tuân thủ các quy định pháp luật của từng quốc gia, xác minh danh tính của hai bên giao dịch, và báo cáo các giao dịch khả nghi cho cơ quan quản lý. Hệ thống này mặc dù cồng kềnh, nhưng nó cung cấp bảo đảm cơ bản cho "tính toàn vẹn" của hệ thống tài chính toàn cầu.
Các đặc điểm kỹ thuật của stablecoin về cơ bản đã thách thức mô hình quản lý dựa trên các tổ chức trung gian. Đây chính là lý do mà các cơ quan quản lý toàn cầu luôn giữ cảnh giác cao độ và liên tục kêu gọi đưa nó vào khuôn khổ quản lý toàn diện. Một hệ thống tiền tệ không thể ngăn chặn hiệu quả tội phạm tài chính, bất kể công nghệ của nó tiên tiến đến đâu, đều không thể đạt được sự tin tưởng cuối cùng từ xã hội và chính phủ.
Ý kiến bổ sung của Aiying: Việc hoàn toàn đổ lỗi cho vấn đề "tính toàn vẹn" vào bản thân công nghệ có thể là quá bi quan. Với sự trưởng thành ngày càng tăng của các công cụ phân tích dữ liệu trên chuỗi (như Chainalysis, Elliptic) và sự triển khai dần dần của các khuôn khổ quy định toàn cầu (như Quy định về Thị trường Tài sản Tiền điện tử MiCA của Liên minh Châu Âu), khả năng theo dõi giao dịch stablecoin và thực hiện kiểm tra tuân thủ đang được nâng cao nhanh chóng. Trong tương lai, các stablecoin "thân thiện với quy định" hoàn toàn tuân thủ, có dự trữ minh bạch và định kỳ được kiểm toán rất có thể sẽ trở thành xu hướng chủ đạo trên thị trường. Khi đó, vấn đề "tính toàn vẹn" sẽ được giảm bớt phần lớn thông qua sự kết hợp giữa công nghệ và quy định, và không nên được coi là một trở ngại không thể vượt qua.
Bổ sung và suy nghĩ: Ngoài khuôn khổ BIS, chúng ta còn nên nhìn thấy điều gì?
Lý thuyết "Ba cánh cửa" của BIS cung cấp cho chúng ta một khung phân tích rộng lớn và sâu sắc. Tuy nhiên, phần này không nhằm mục đích chỉ trích hoặc phản bác giá trị thực của stablecoin, mà phong cách của nhóm nghiên cứu Aiying luôn là tư duy lạnh lùng trước những cơn gió của ngành, với tiền đề là tránh rủi ro để tưởng tượng ra những khả năng trong tương lai, mong muốn cung cấp cho khách hàng của chúng tôi và những người làm việc trong ngành một góc nhìn lớn hơn, xây dựng và bổ sung, để làm rõ và mở rộng những luận điểm của BIS, khám phá những vấn đề thực tế quan trọng mà các báo cáo chưa đi sâu vào.
1、Công nghệ dễ bị tổn thương của stablecoin
Ngoài ba thách thức lớn về mặt kinh tế, stablecoin cũng không hoàn hảo về mặt công nghệ. Nó hoạt động phụ thuộc cao vào hai cơ sở hạ tầng quan trọng: internet và mạng blockchain nền tảng. Điều này có nghĩa là, một khi xảy ra sự cố mạng quy mô lớn, lỗi cáp quang dưới biển, mất điện diện rộng hoặc các cuộc tấn công mạng có chủ đích, toàn bộ hệ thống stablecoin có thể rơi vào trạng thái ngừng hoạt động hoặc thậm chí sụp đổ. Sự phụ thuộc tuyệt đối vào cơ sở hạ tầng bên ngoài này là một điểm yếu rõ ràng so với hệ thống tài chính truyền thống. Chẳng hạn như cuộc chiến hai trăm triệu này, Iran đã ngừng kết nối internet trên toàn quốc, thậm chí một số khu vực còn mất điện, tình huống cực đoan như vậy có thể vẫn chưa được tính đến.
Mối đe dọa lâu dài hơn đến từ sự gián đoạn của công nghệ tiên tiến. Chẳng hạn, sự trưởng thành của máy tính lượng tử có thể gây ra đòn chí mạng cho hầu hết các thuật toán mã hóa khóa công khai hiện có. Một khi hệ thống mã hóa bảo vệ an toàn khóa riêng của tài khoản blockchain bị phá vỡ, nền tảng an ninh của toàn bộ thế giới tài sản số sẽ không còn tồn tại. Mặc dù điều này hiện tại có vẻ vẫn còn xa vời, nhưng đối với một hệ thống tiền tệ nhằm mang lại sự lưu thông giá trị toàn cầu, đây là một mối nguy cơ an ninh cơ bản mà cần phải được nhìn nhận.
2、Sự tác động thực tế của stablecoin đối với hệ thống tài chính và "trần"
Sự trỗi dậy của stablecoin không chỉ tạo ra một loại tài sản mới, mà còn đang trực tiếp cạnh tranh với ngân hàng truyền thống về nguồn tài nguyên cốt lõi nhất - tiền gửi. Xu hướng "tháo gỡ trung gian" (Disintermediation) này nếu tiếp tục mở rộng sẽ làm suy yếu vị trí cốt lõi của ngân hàng thương mại trong hệ thống tài chính, từ đó ảnh hưởng đến khả năng phục vụ nền kinh tế thực.
Một câu chuyện phổ biến hơn đáng để thảo luận sâu hơn là "các đơn vị phát hành stablecoin hỗ trợ giá trị của chúng bằng cách mua trái phiếu chính phủ Mỹ". Quá trình này không đơn giản và trực tiếp như nghe có vẻ, mà tồn tại một nút thắt quan trọng: dự trữ của hệ thống ngân hàng. Hãy cùng hiểu quá trình lưu chuyển tiền tệ này qua hình dưới đây:
Biểu đồ 2: Sơ đồ lưu chuyển và ràng buộc của vốn mua trái phiếu Mỹ bằng stablecoin
Phân tích quy trình như sau:
Người dùng gửi đô la Mỹ vào ngân hàng, sau đó chuyển khoản qua ngân hàng cho bên phát hành stablecoin (như Tether hoặc Circle).
Các nhà phát hành stablecoin nhận được khoản tiền gửi đô la này từ các ngân hàng thương mại mà họ hợp tác.
Khi bên phát hành quyết định sử dụng số tiền này để mua trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ, họ cần chỉ định ngân hàng của mình thực hiện thanh toán. Quá trình thanh toán này, đặc biệt là trong các giao dịch quy mô lớn, cuối cùng sẽ thông qua hệ thống thanh toán của Cục Dự trữ Liên bang (Fedwire), dẫn đến việc số dư tài khoản dự trữ của ngân hàng bên phát hành tại Cục Dự trữ Liên bang giảm.
Tương ứng, ngân hàng của bên bán trái phiếu chính phủ (như nhà giao dịch cấp một) sẽ có số dư tài khoản dự trữ tăng lên.
Điều quan trọng ở đây là, dự trữ của các ngân hàng thương mại tại Cục Dự trữ Liên bang không phải là vô hạn. Các ngân hàng cần phải giữ đủ dự trữ để đáp ứng các thanh toán hàng ngày, đối phó với việc rút tiền của khách hàng và tuân thủ các yêu cầu quản lý (như tỷ lệ đòn bẩy bổ sung SLR). Nếu quy mô của stablecoin tiếp tục mở rộng, việc mua trái phiếu chính phủ Mỹ một cách ồ ạt sẽ dẫn đến dự trữ của hệ thống ngân hàng bị tiêu thụ quá mức, ngân hàng sẽ phải đối mặt với áp lực thanh khoản và áp lực quản lý. Đến lúc đó, các ngân hàng có thể hạn chế hoặc từ chối cung cấp dịch vụ cho các nhà phát hành stablecoin. Do đó, nhu cầu về trái phiếu chính phủ Mỹ từ stablecoin, quy mô tối đa của nó bị ràng buộc bởi mức độ dồi dào của dự trữ hệ thống ngân hàng và các chính sách quản lý, không phải là điều có thể tăng trưởng vô hạn.
So với đó, quỹ tiền tệ truyền thống MMF thông qua thị trường mua lại sẽ gửi lại tiền vào ngân hàng thương mại B, làm tăng trách nhiệm nợ tiền gửi của ngân hàng (tiền gửi MMF) và dự trữ. Phần tiền gửi này có thể được sử dụng cho việc tạo ra tín dụng của ngân hàng (như phát hành cho vay), trực tiếp khôi phục cơ sở tiền gửi của hệ thống ngân hàng.
Hãy cùng hiểu quy trình luân chuyển vốn này qua hình dưới đây:
Biểu đồ 3: Sơ đồ chuyển động và ràng buộc của dòng vốn MMFs mua trái phiếu Mỹ
Giữa "vây bắt" và "chiêu an" - Con đường tương lai của stablecoin
Tổng hợp cảnh báo thận trọng của BIS với nhu cầu thực tế của thị trường, tương lai của stablecoin dường như đang đi đến một ngã ba đường. Nó vừa phải đối mặt với áp lực "vây bắt" từ các cơ quan quản lý toàn cầu, vừa nhìn thấy khả năng được đưa vào hệ thống tài chính chính thống.
Tóm tắt mâu thuẫn cốt lõi
Tương lai của stablecoin về cơ bản là sự cạnh tranh giữa "sự đổi mới hoang dã" của nó và các yêu cầu cốt lõi của hệ thống tài chính hiện đại về "sự ổn định, an toàn và có thể kiểm soát". Cái trước mang lại khả năng nâng cao hiệu quả và tài chính bao trùm, trong khi cái sau là nền tảng duy trì sự ổn định tài chính toàn cầu. Làm thế nào để tìm được sự cân bằng giữa hai yếu tố này là thách thức chung mà tất cả các nhà quản lý và những người tham gia thị trường đang phải đối mặt.
Giải pháp BIS: Sổ cái thống nhất và mã hóa
Đối mặt với thách thức này, BIS không chọn cách phủ nhận hoàn toàn, mà đề xuất một giải pháp thay thế vĩ đại: một "Sổ cái thống nhất" (Unified Ledger) dựa trên tiền tệ ngân hàng trung ương, tiền gửi ngân hàng thương mại và trái phiếu chính phủ được "định danh hóa".
“Các nền tảng token hóa với dự trữ ngân hàng trung ương, tiền ngân hàng thương mại và trái phiếu chính phủ ở trung tâm có thể đặt nền tảng cho hệ thống tiền tệ và tài chính thế hệ tiếp theo.” — Báo cáo Kinh tế thường niên BIS 2025, Những điểm chính
Aiying research cho rằng đây về bản chất là một chiến lược “chiêu an”. Nó nhằm mục đích hấp thụ những lợi ích như lập trình, thanh toán nguyên tử do công nghệ token hóa mang lại, nhưng đặt nó chắc chắn lên nền tảng niềm tin do ngân hàng trung ương dẫn dắt. Trong hệ thống này, đổi mới được dẫn dắt vào khuôn khổ được quản lý, vừa có thể tận hưởng lợi ích từ công nghệ, vừa đảm bảo sự ổn định tài chính. Và stablecoin, tối đa chỉ có thể đóng vai trò “hỗ trợ, bị hạn chế nghiêm ngặt.”
Sự lựa chọn và tiến hóa của thị trường
Mặc dù BIS phác thảo một kế hoạch rõ ràng, nhưng con đường phát triển của thị trường thường phức tạp và đa dạng hơn. Tương lai của stablecoin rất có thể sẽ xuất hiện tình trạng phân hóa:
Con đường tuân thủ:
Một số nhà phát hành stablecoin sẽ tích cực đón nhận quy định, đạt được sự minh bạch hoàn toàn về tài sản dự trữ, định kỳ chấp nhận kiểm toán từ bên thứ ba, và tích hợp các công cụ AML/KYC tiên tiến. Các "stablecoin tuân thủ" này có khả năng được tích hợp vào hệ thống tài chính hiện tại, trở thành công cụ thanh toán kỹ thuật số hoặc phương tiện thanh toán cho tài sản token hóa được quản lý.
Con đường phi tập trung/thị trường ngách:
Một phần stablecoin có thể lựa chọn hoạt động tại các khu vực có quy định tương đối thoải mái, tiếp tục phục vụ nhu cầu của thị trường ngách cụ thể như tài chính phi tập trung (DeFi), giao dịch xuyên biên giới rủi ro cao. Tuy nhiên, quy mô và ảnh hưởng của chúng sẽ bị hạn chế nghiêm ngặt, khó có thể trở thành xu hướng chính.
Nỗi khổ của "cánh cửa ba lần" của stablecoin không chỉ làm nổi bật những khuyết điểm cấu trúc của chính nó mà còn như một chiếc gương phản chiếu những thiếu sót của hệ thống tài chính toàn cầu hiện tại về hiệu quả, chi phí và tính bao trùm. Báo cáo của BIS đã vang lên hồi chuông cảnh báo cho chúng ta, nhắc nhở rằng chúng ta không thể theo đuổi sự đổi mới công nghệ mù quáng bằng giá phải trả là sự ổn định tài chính. Nhưng đồng thời, nhu cầu thực sự của thị trường cũng nhắc nhở chúng ta rằng, trên con đường đến hệ thống tài chính thế hệ tiếp theo, câu trả lời có thể không đơn giản là trắng đen. Tiến bộ thực sự có thể nằm ở việc kết hợp một cách thận trọng giữa thiết kế hàng đầu "từ trên xuống" và đổi mới thị trường "từ dưới lên", tìm ra một con đường trung gian dẫn đến một tương lai tài chính hiệu quả hơn, an toàn hơn và bao trùm hơn giữa "bao vây" và "hòa bình".
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Suy nghĩ lạnh dưới làn sóng Stablecoin - Tại sao BIS lại gióng lên hồi chuông cảnh báo?
Trong làn sóng tài sản kỹ thuật số, stablecoin chắc chắn là một trong những đổi mới nổi bật nhất trong những năm gần đây. Với cam kết gắn liền với các loại tiền pháp định như đô la Mỹ, chúng đã xây dựng một "nơi trú ẩn" giá trị trong thế giới tiền điện tử đầy biến động, và ngày càng trở thành hạ tầng quan trọng trong tài chính phi tập trung (DeFi) và lĩnh vực thanh toán toàn cầu. Sự tăng trưởng từ giá trị thị trường bằng không lên hàng trăm tỷ đô la dường như báo hiệu sự trỗi dậy của một hình thái tiền tệ mới.
Biểu đồ 1: Xu hướng tăng trưởng giá trị thị trường stablecoin toàn cầu (hình minh họa). Sự tăng trưởng bùng nổ này tương phản rõ rệt với thái độ thận trọng của các cơ quan quản lý.
Tuy nhiên, ngay khi thị trường đang cuồng nhiệt, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), được gọi là "ngân hàng của ngân hàng trung ương", đã đưa ra cảnh báo nghiêm khắc trong báo cáo kinh tế tháng 5 năm 2025. BIS rõ ràng chỉ ra rằng stablecoin không phải là tiền tệ thực sự, và đằng sau vẻ bề ngoài thịnh vượng của nó là những rủi ro hệ thống có thể làm lung lay toàn bộ hệ thống tài chính. Nhận định này như một gáo nước lạnh, buộc chúng ta phải xem xét lại bản chất của stablecoin.
Đội ngũ nghiên cứu Aiying nhằm mục đích giải thích sâu sắc báo cáo của BIS này, tập trung vào lý thuyết "Ba cánh cửa" của tiền tệ mà họ đưa ra - tức là bất kỳ hệ thống tiền tệ đáng tin cậy nào cũng phải vượt qua ba thử thách: Tính đơn nhất (Singleness), Tính linh hoạt (Elasticity) và Tính toàn vẹn (Integrity). Chúng tôi sẽ kết hợp các ví dụ cụ thể, phân tích những khó khăn của stablecoin trước ba cánh cửa này và bổ sung những cân nhắc thực tế bên ngoài khung BIS, cuối cùng thảo luận về tương lai của việc số hóa tiền tệ sẽ đi về đâu.
Cánh cửa đầu tiên: Nỗi khổ đơn nhất - Liệu stablecoin có thể luôn "ổn định"?
"Tính "đơn nhất" của tiền tệ là nền tảng của hệ thống tài chính hiện đại. Điều này có nghĩa là vào bất kỳ thời điểm nào, ở bất kỳ đâu, giá trị của một đơn vị tiền tệ phải chính xác bằng giá trị danh nghĩa của một đơn vị khác. Nói một cách đơn giản, "một đồng tiền luôn là một đồng tiền". Sự đồng nhất và ổn định của giá trị này là điều kiện tiên quyết cho việc tiền tệ thực hiện ba chức năng chính: đơn vị tài khoản, phương tiện trao đổi và lưu trữ giá trị.
BIS trong báo cáo đã trích dẫn thời kỳ lịch sử “Thời kỳ ngân hàng tự do” (Free Banking Era, khoảng 1837-1863 tại Mỹ) như một tấm gương. Vào thời điểm đó, Mỹ không có ngân hàng trung ương, các ngân hàng tư nhân được cấp phép bởi các bang có thể phát hành ngân phiếu của riêng mình. Những ngân phiếu này lý thuyết có thể đổi ra vàng hoặc bạc, nhưng trên thực tế, giá trị của chúng khác nhau tùy thuộc vào uy tín và khả năng thanh toán của ngân hàng phát hành. Một tờ giấy bạc 1 đô la từ một ngân hàng ở vùng hẻo lánh có thể chỉ có giá 90 cent ở New York, thậm chí thấp hơn. Tình trạng hỗn loạn này dẫn đến chi phí giao dịch rất cao, cản trở nghiêm trọng sự phát triển kinh tế. Theo BIS, đồng stablecoin hiện nay chính là phiên bản số của tình trạng hỗn loạn lịch sử này - mỗi nhà phát hành stablecoin như một “ngân hàng tư nhân” độc lập, việc liệu “đô la số” mà họ phát hành có thể thực sự được đổi ra hay không luôn là một câu hỏi chưa có lời giải.
Chúng ta không cần phải quay ngược quá xa trong lịch sử, những bài học đau thương gần đây đã đủ để chỉ ra vấn đề. Sự sụp đổ của stablecoin thuật toán UST (TerraUSD) đã khiến giá trị của nó giảm về 0 chỉ trong vài ngày, xóa sổ hàng trăm tỷ đô la giá trị thị trường. Sự kiện này thể hiện rõ ràng rằng khi chuỗi niềm tin bị đứt gãy, cái gọi là "ổn định" trở nên mỏng manh như thế nào. Ngay cả stablecoin thế chấp tài sản, cấu trúc của tài sản dự trữ, kiểm toán và tính thanh khoản của nó cũng luôn bị nghi ngờ. Do đó, stablecoin đã gặp khó khăn ngay trước cánh cửa đầu tiên của "tính đơn nhất".
Cánh cửa thứ hai: Nỗi đau của sự linh hoạt - "Cái bẫy đẹp" của 100% dự trữ
Nếu nói rằng "đơn nhất" liên quan đến "chất" của tiền tệ, thì "độ linh hoạt" liên quan đến "số lượng" của tiền tệ. "Độ linh hoạt" của tiền tệ đề cập đến khả năng của hệ thống tài chính trong việc tạo ra và thu hẹp tín dụng một cách linh hoạt dựa trên nhu cầu thực tế của hoạt động kinh tế. Đây là động cơ chính cho phép nền kinh tế thị trường hiện đại tự điều chỉnh và phát triển bền vững. Khi nền kinh tế phát triển, mở rộng tín dụng hỗ trợ đầu tư; khi nền kinh tế hạ nhiệt, thu hẹp tín dụng để kiểm soát rủi ro.
BIS chỉ ra rằng stablecoin, đặc biệt là những stablecoin tự xưng có 100% tài sản thanh khoản chất lượng cao (như tiền mặt và trái phiếu chính phủ ngắn hạn) làm dự trữ, thực chất là một mô hình “Ngân hàng hẹp” (Narrow Bank). Mô hình này hoàn toàn sử dụng tiền của người dùng để giữ tài sản dự trữ an toàn, mà không cho vay. Mặc dù điều này nghe có vẻ rất an toàn, nhưng nó hoàn toàn đánh đổi tính “linh hoạt” của tiền tệ.
Chúng ta có thể hiểu sự khác biệt này qua một so sánh cảnh:
Giả sử bạn gửi 1000 nhân dân tệ vào ngân hàng thương mại. Theo hệ thống dự trữ một phần, ngân hàng có thể chỉ cần giữ 100 nhân dân tệ làm dự trữ, số tiền còn lại 900 nhân dân tệ có thể cho các doanh nhân cần vốn vay. Doanh nhân này sử dụng 900 nhân dân tệ để thanh toán cho nhà cung cấp, và nhà cung cấp lại gửi số tiền này vào ngân hàng. Quá trình này lặp đi lặp lại, khoản tiền gửi ban đầu 1000 nhân dân tệ thông qua việc tạo tín dụng trong hệ thống ngân hàng, phát sinh ra nhiều tiền hơn, hỗ trợ cho hoạt động của nền kinh tế thực.
Giả sử bạn sử dụng 1000 đô la để mua 1000 đơn vị một đồng ổn định nào đó. Nhà phát hành cam kết sẽ gửi toàn bộ 1000 đô la này vào ngân hàng hoặc mua trái phiếu Kho bạc Mỹ làm dự trữ. Số tiền này đã bị "khóa" lại, không thể được sử dụng để cho vay. Nếu một doanh nhân cần huy động vốn, hệ thống đồng ổn định tự nó không thể đáp ứng nhu cầu này. Nó chỉ có thể thụ động chờ đợi nhiều đô la từ thế giới thực hơn chảy vào, mà không thể tạo ra tín dụng dựa trên nhu cầu nội sinh của nền kinh tế. Toàn bộ hệ thống giống như một "vũng nước chết", thiếu khả năng tự điều chỉnh và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.
Đặc điểm "không linh hoạt" này không chỉ hạn chế sự phát triển của chính nó mà còn gây ra tác động tiềm ẩn đối với hệ thống tài chính hiện tại. Nếu một lượng lớn vốn chảy ra khỏi hệ thống ngân hàng thương mại và chuyển sang nắm giữ stablecoin, điều này sẽ dẫn đến việc giảm số tiền mà ngân hàng có thể cho vay, làm suy giảm khả năng tạo tín dụng (tương tự như tính chất của việc thu hẹp bảng cân đối kế toán). Điều này có thể dẫn đến việc thắt chặt tín dụng, làm tăng chi phí tài chính, cuối cùng gây tổn hại cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng như các hoạt động đổi mới sáng tạo cần được hỗ trợ tài chính nhất.
Tất nhiên, nói trở lại, trong tương lai với việc sử dụng rộng rãi stablecoin, sẽ xuất hiện ngân hàng stablecoin (cho vay), do đó tín dụng sẽ lại quay trở lại hệ thống ngân hàng dưới hình thức mới.
Cửa ngõ thứ ba: Thiếu sót về tính toàn vẹn - Cuộc chơi vĩnh cửu giữa tính ẩn danh và quản lý
"Toàn vẹn" của tiền tệ là "mạng lưới an toàn" của hệ thống tài chính. Nó yêu cầu hệ thống thanh toán phải an toàn, hiệu quả và có khả năng phòng ngừa hiệu quả các hoạt động bất hợp pháp như rửa tiền, tài trợ khủng bố, trốn thuế, v.v. Điều này cần một khung pháp lý vững chắc, phân định rõ ràng quyền và nghĩa vụ, cùng với khả năng thực thi giám sát mạnh mẽ, để đảm bảo các hoạt động tài chính hợp pháp và tuân thủ.
BIS cho rằng, kiến trúc công nghệ cơ bản của stablecoin - đặc biệt là những stablecoin được xây dựng trên chuỗi công khai - đặt ra thách thức nghiêm trọng đối với "tính toàn vẹn" của tài chính. Vấn đề cốt lõi nằm ở tính ẩn danh và đặc tính phi tập trung, điều này khiến cho các biện pháp quản lý tài chính truyền thống khó có thể hiệu quả.
Hãy tưởng tượng một tình huống cụ thể: một giao dịch stablecoin trị giá hàng triệu đô la được chuyển từ một địa chỉ ẩn danh sang một địa chỉ ẩn danh khác qua chuỗi công khai, toàn bộ quá trình chỉ mất vài phút và phí giao dịch rất thấp. Mặc dù bản ghi của giao dịch này có thể được tìm thấy công khai trên blockchain, nhưng việc liên kết những địa chỉ được tạo thành từ các ký tự ngẫu nhiên với các cá nhân hoặc thực thể trong thế giới thực lại vô cùng khó khăn. Điều này mở ra cánh cửa thuận lợi cho việc chuyển tiền bất hợp pháp qua biên giới, khiến các yêu cầu quản lý cốt lõi như "biết khách hàng của bạn" (KYC) và "chống rửa tiền" (AML) trở nên vô nghĩa.
So với đó, chuyển khoản ngân hàng quốc tế truyền thống (như qua hệ thống SWIFT) tuy đôi khi có vẻ không hiệu quả và tốn kém, nhưng ưu điểm của nó là mỗi giao dịch đều nằm trong một mạng lưới giám sát chặt chẽ. Ngân hàng chuyển tiền, ngân hàng nhận tiền và các ngân hàng trung gian đều phải tuân thủ các quy định pháp luật của từng quốc gia, xác minh danh tính của hai bên giao dịch, và báo cáo các giao dịch khả nghi cho cơ quan quản lý. Hệ thống này mặc dù cồng kềnh, nhưng nó cung cấp bảo đảm cơ bản cho "tính toàn vẹn" của hệ thống tài chính toàn cầu.
Các đặc điểm kỹ thuật của stablecoin về cơ bản đã thách thức mô hình quản lý dựa trên các tổ chức trung gian. Đây chính là lý do mà các cơ quan quản lý toàn cầu luôn giữ cảnh giác cao độ và liên tục kêu gọi đưa nó vào khuôn khổ quản lý toàn diện. Một hệ thống tiền tệ không thể ngăn chặn hiệu quả tội phạm tài chính, bất kể công nghệ của nó tiên tiến đến đâu, đều không thể đạt được sự tin tưởng cuối cùng từ xã hội và chính phủ.
Ý kiến bổ sung của Aiying: Việc hoàn toàn đổ lỗi cho vấn đề "tính toàn vẹn" vào bản thân công nghệ có thể là quá bi quan. Với sự trưởng thành ngày càng tăng của các công cụ phân tích dữ liệu trên chuỗi (như Chainalysis, Elliptic) và sự triển khai dần dần của các khuôn khổ quy định toàn cầu (như Quy định về Thị trường Tài sản Tiền điện tử MiCA của Liên minh Châu Âu), khả năng theo dõi giao dịch stablecoin và thực hiện kiểm tra tuân thủ đang được nâng cao nhanh chóng. Trong tương lai, các stablecoin "thân thiện với quy định" hoàn toàn tuân thủ, có dự trữ minh bạch và định kỳ được kiểm toán rất có thể sẽ trở thành xu hướng chủ đạo trên thị trường. Khi đó, vấn đề "tính toàn vẹn" sẽ được giảm bớt phần lớn thông qua sự kết hợp giữa công nghệ và quy định, và không nên được coi là một trở ngại không thể vượt qua.
Bổ sung và suy nghĩ: Ngoài khuôn khổ BIS, chúng ta còn nên nhìn thấy điều gì?
Lý thuyết "Ba cánh cửa" của BIS cung cấp cho chúng ta một khung phân tích rộng lớn và sâu sắc. Tuy nhiên, phần này không nhằm mục đích chỉ trích hoặc phản bác giá trị thực của stablecoin, mà phong cách của nhóm nghiên cứu Aiying luôn là tư duy lạnh lùng trước những cơn gió của ngành, với tiền đề là tránh rủi ro để tưởng tượng ra những khả năng trong tương lai, mong muốn cung cấp cho khách hàng của chúng tôi và những người làm việc trong ngành một góc nhìn lớn hơn, xây dựng và bổ sung, để làm rõ và mở rộng những luận điểm của BIS, khám phá những vấn đề thực tế quan trọng mà các báo cáo chưa đi sâu vào.
1、Công nghệ dễ bị tổn thương của stablecoin
Ngoài ba thách thức lớn về mặt kinh tế, stablecoin cũng không hoàn hảo về mặt công nghệ. Nó hoạt động phụ thuộc cao vào hai cơ sở hạ tầng quan trọng: internet và mạng blockchain nền tảng. Điều này có nghĩa là, một khi xảy ra sự cố mạng quy mô lớn, lỗi cáp quang dưới biển, mất điện diện rộng hoặc các cuộc tấn công mạng có chủ đích, toàn bộ hệ thống stablecoin có thể rơi vào trạng thái ngừng hoạt động hoặc thậm chí sụp đổ. Sự phụ thuộc tuyệt đối vào cơ sở hạ tầng bên ngoài này là một điểm yếu rõ ràng so với hệ thống tài chính truyền thống. Chẳng hạn như cuộc chiến hai trăm triệu này, Iran đã ngừng kết nối internet trên toàn quốc, thậm chí một số khu vực còn mất điện, tình huống cực đoan như vậy có thể vẫn chưa được tính đến.
Mối đe dọa lâu dài hơn đến từ sự gián đoạn của công nghệ tiên tiến. Chẳng hạn, sự trưởng thành của máy tính lượng tử có thể gây ra đòn chí mạng cho hầu hết các thuật toán mã hóa khóa công khai hiện có. Một khi hệ thống mã hóa bảo vệ an toàn khóa riêng của tài khoản blockchain bị phá vỡ, nền tảng an ninh của toàn bộ thế giới tài sản số sẽ không còn tồn tại. Mặc dù điều này hiện tại có vẻ vẫn còn xa vời, nhưng đối với một hệ thống tiền tệ nhằm mang lại sự lưu thông giá trị toàn cầu, đây là một mối nguy cơ an ninh cơ bản mà cần phải được nhìn nhận.
2、Sự tác động thực tế của stablecoin đối với hệ thống tài chính và "trần"
Sự trỗi dậy của stablecoin không chỉ tạo ra một loại tài sản mới, mà còn đang trực tiếp cạnh tranh với ngân hàng truyền thống về nguồn tài nguyên cốt lõi nhất - tiền gửi. Xu hướng "tháo gỡ trung gian" (Disintermediation) này nếu tiếp tục mở rộng sẽ làm suy yếu vị trí cốt lõi của ngân hàng thương mại trong hệ thống tài chính, từ đó ảnh hưởng đến khả năng phục vụ nền kinh tế thực.
Một câu chuyện phổ biến hơn đáng để thảo luận sâu hơn là "các đơn vị phát hành stablecoin hỗ trợ giá trị của chúng bằng cách mua trái phiếu chính phủ Mỹ". Quá trình này không đơn giản và trực tiếp như nghe có vẻ, mà tồn tại một nút thắt quan trọng: dự trữ của hệ thống ngân hàng. Hãy cùng hiểu quá trình lưu chuyển tiền tệ này qua hình dưới đây:
Biểu đồ 2: Sơ đồ lưu chuyển và ràng buộc của vốn mua trái phiếu Mỹ bằng stablecoin
Phân tích quy trình như sau:
Điều quan trọng ở đây là, dự trữ của các ngân hàng thương mại tại Cục Dự trữ Liên bang không phải là vô hạn. Các ngân hàng cần phải giữ đủ dự trữ để đáp ứng các thanh toán hàng ngày, đối phó với việc rút tiền của khách hàng và tuân thủ các yêu cầu quản lý (như tỷ lệ đòn bẩy bổ sung SLR). Nếu quy mô của stablecoin tiếp tục mở rộng, việc mua trái phiếu chính phủ Mỹ một cách ồ ạt sẽ dẫn đến dự trữ của hệ thống ngân hàng bị tiêu thụ quá mức, ngân hàng sẽ phải đối mặt với áp lực thanh khoản và áp lực quản lý. Đến lúc đó, các ngân hàng có thể hạn chế hoặc từ chối cung cấp dịch vụ cho các nhà phát hành stablecoin. Do đó, nhu cầu về trái phiếu chính phủ Mỹ từ stablecoin, quy mô tối đa của nó bị ràng buộc bởi mức độ dồi dào của dự trữ hệ thống ngân hàng và các chính sách quản lý, không phải là điều có thể tăng trưởng vô hạn.
So với đó, quỹ tiền tệ truyền thống MMF thông qua thị trường mua lại sẽ gửi lại tiền vào ngân hàng thương mại B, làm tăng trách nhiệm nợ tiền gửi của ngân hàng (tiền gửi MMF) và dự trữ. Phần tiền gửi này có thể được sử dụng cho việc tạo ra tín dụng của ngân hàng (như phát hành cho vay), trực tiếp khôi phục cơ sở tiền gửi của hệ thống ngân hàng.
Hãy cùng hiểu quy trình luân chuyển vốn này qua hình dưới đây:
Biểu đồ 3: Sơ đồ chuyển động và ràng buộc của dòng vốn MMFs mua trái phiếu Mỹ
Giữa "vây bắt" và "chiêu an" - Con đường tương lai của stablecoin
Tổng hợp cảnh báo thận trọng của BIS với nhu cầu thực tế của thị trường, tương lai của stablecoin dường như đang đi đến một ngã ba đường. Nó vừa phải đối mặt với áp lực "vây bắt" từ các cơ quan quản lý toàn cầu, vừa nhìn thấy khả năng được đưa vào hệ thống tài chính chính thống.
Tóm tắt mâu thuẫn cốt lõi
Tương lai của stablecoin về cơ bản là sự cạnh tranh giữa "sự đổi mới hoang dã" của nó và các yêu cầu cốt lõi của hệ thống tài chính hiện đại về "sự ổn định, an toàn và có thể kiểm soát". Cái trước mang lại khả năng nâng cao hiệu quả và tài chính bao trùm, trong khi cái sau là nền tảng duy trì sự ổn định tài chính toàn cầu. Làm thế nào để tìm được sự cân bằng giữa hai yếu tố này là thách thức chung mà tất cả các nhà quản lý và những người tham gia thị trường đang phải đối mặt.
Giải pháp BIS: Sổ cái thống nhất và mã hóa
Đối mặt với thách thức này, BIS không chọn cách phủ nhận hoàn toàn, mà đề xuất một giải pháp thay thế vĩ đại: một "Sổ cái thống nhất" (Unified Ledger) dựa trên tiền tệ ngân hàng trung ương, tiền gửi ngân hàng thương mại và trái phiếu chính phủ được "định danh hóa".
Aiying research cho rằng đây về bản chất là một chiến lược “chiêu an”. Nó nhằm mục đích hấp thụ những lợi ích như lập trình, thanh toán nguyên tử do công nghệ token hóa mang lại, nhưng đặt nó chắc chắn lên nền tảng niềm tin do ngân hàng trung ương dẫn dắt. Trong hệ thống này, đổi mới được dẫn dắt vào khuôn khổ được quản lý, vừa có thể tận hưởng lợi ích từ công nghệ, vừa đảm bảo sự ổn định tài chính. Và stablecoin, tối đa chỉ có thể đóng vai trò “hỗ trợ, bị hạn chế nghiêm ngặt.”
Sự lựa chọn và tiến hóa của thị trường
Mặc dù BIS phác thảo một kế hoạch rõ ràng, nhưng con đường phát triển của thị trường thường phức tạp và đa dạng hơn. Tương lai của stablecoin rất có thể sẽ xuất hiện tình trạng phân hóa:
Một số nhà phát hành stablecoin sẽ tích cực đón nhận quy định, đạt được sự minh bạch hoàn toàn về tài sản dự trữ, định kỳ chấp nhận kiểm toán từ bên thứ ba, và tích hợp các công cụ AML/KYC tiên tiến. Các "stablecoin tuân thủ" này có khả năng được tích hợp vào hệ thống tài chính hiện tại, trở thành công cụ thanh toán kỹ thuật số hoặc phương tiện thanh toán cho tài sản token hóa được quản lý.
Một phần stablecoin có thể lựa chọn hoạt động tại các khu vực có quy định tương đối thoải mái, tiếp tục phục vụ nhu cầu của thị trường ngách cụ thể như tài chính phi tập trung (DeFi), giao dịch xuyên biên giới rủi ro cao. Tuy nhiên, quy mô và ảnh hưởng của chúng sẽ bị hạn chế nghiêm ngặt, khó có thể trở thành xu hướng chính.
Nỗi khổ của "cánh cửa ba lần" của stablecoin không chỉ làm nổi bật những khuyết điểm cấu trúc của chính nó mà còn như một chiếc gương phản chiếu những thiếu sót của hệ thống tài chính toàn cầu hiện tại về hiệu quả, chi phí và tính bao trùm. Báo cáo của BIS đã vang lên hồi chuông cảnh báo cho chúng ta, nhắc nhở rằng chúng ta không thể theo đuổi sự đổi mới công nghệ mù quáng bằng giá phải trả là sự ổn định tài chính. Nhưng đồng thời, nhu cầu thực sự của thị trường cũng nhắc nhở chúng ta rằng, trên con đường đến hệ thống tài chính thế hệ tiếp theo, câu trả lời có thể không đơn giản là trắng đen. Tiến bộ thực sự có thể nằm ở việc kết hợp một cách thận trọng giữa thiết kế hàng đầu "từ trên xuống" và đổi mới thị trường "từ dưới lên", tìm ra một con đường trung gian dẫn đến một tương lai tài chính hiệu quả hơn, an toàn hơn và bao trùm hơn giữa "bao vây" và "hòa bình".