Tác giả: David Duong, CFA - Trưởng phòng Nghiên cứu Toàn cầu
Biên dịch: Daisy, ChainCatcher
Biên tập viên chú thích:
Bài viết này dựa trên báo cáo nghiên cứu triển vọng hàng tháng mới nhất của Coinbase. Báo cáo chỉ ra rằng khi "thâm hụt kép" của Hoa Kỳ tiếp tục mở rộng, chủ nghĩa bảo hộ thương mại gia tăng và niềm tin của thị trường vào đồng đô la tiếp tục suy yếu, thế giới có thể mở ra một vòng tái cơ cấu danh mục đầu tư tài sản quy mô lớn. Trong bối cảnh này, Bitcoin đang được ngày càng nhiều quốc gia coi là một tài sản dự trữ siêu quốc gia tiềm năng do tính trung lập có chủ quyền và tự do kiểm soát vốn. Theo ước tính thận trọng của báo cáo, nếu bitcoin dần được đưa vào hệ thống dự trữ toàn cầu, tổng vốn hóa thị trường của nó dự kiến sẽ tăng khoảng 1,2 nghìn tỷ USD.
Nội dung dưới đây là biên dịch và tổng hợp các điểm chính của báo cáo.
Tóm tắt
Dòng vốn toàn cầu đang được định hình lại bởi chủ nghĩa bảo hộ gia tăng và sự thống trị của đồng đô la khi đồng tiền dự trữ toàn cầu đang bị thách thức. Khi thâm hụt tài khóa và thương mại của Mỹ tiếp tục mở rộng và mức nợ đi xuống một con đường không bền vững, niềm tin của thị trường vào đồng đô la như một tài sản trú ẩn an toàn đang bị lung lay. Xu hướng này có thể dẫn đến sự đảo ngược dòng tiền nhập của đồng đô la Mỹ, khiến các tổ chức lớn trên toàn cầu phải điều chỉnh lại phân bổ tài sản của họ và đồng đô la Mỹ có thể phải đối mặt với áp lực bán kéo dài và đáng kể trong dài hạn.
Đáng chú ý, theo quan điểm của chúng tôi, sự hỗn loạn trong vài tháng qua đã làm trầm trọng thêm xu hướng giảm kéo dài một thập kỷ của sự thống trị của USD. Thay đổi tiếp theo có thể trở thành một bước ngoặt quan trọng cho Bitcoin và toàn bộ thị trường tiền điện tử. Những thay đổi hiện tại trong hệ thống đô la Mỹ làm cho các tài sản được lưu trữ như vàng và bitcoin trở thành một giải pháp thay thế hấp dẫn hơn cho bối cảnh tiền tệ mới nổi. Việc nâng cấp Gold từ Cấp 3 lên Cấp 1 theo Basel III là một ví dụ điển hình. Đặc biệt, Bitcoin được kỳ vọng sẽ trở thành một đơn vị tài khoản siêu quốc gia khả thi trong thương mại quốc tế do tính trung lập có chủ quyền và quyền miễn trừ đối với các lệnh trừng phạt và kiểm soát vốn.
Chúng tôi cho rằng, sự giảm nhu cầu về đô la Mỹ có thể thúc đẩy nhiều quốc gia tiến hành đa dạng hóa dự trữ quốc tế. Theo ước tính bảo thủ, xu hướng này có khả năng mang lại khoảng 1.2 nghìn tỷ đô la Mỹ cho giá trị thị trường của Bitcoin. Điều này cũng phần nào giải thích tại sao ngày càng nhiều quốc gia bắt đầu chú trọng đến dự trữ Bitcoin mang tính chiến lược, làm nổi bật vị trí ngày càng quan trọng của Bitcoin trong địa chính trị.
Sự tiếp diễn của kỷ nguyên nguy hiểm
Trong nửa thế kỷ qua, Hoa Kỳ đã trải qua một sự chuyển đổi sâu sắc trong mô hình quản lý kinh tế của mình. Kể từ cuộc khủng hoảng lạm phát đình trệ của những năm 70, các nhà kinh tế như Milton Friedman đã đặt câu hỏi về lý thuyết của Keynes về quản lý cầu, thúc đẩy sự hình thành của hệ thống ngân hàng trung ương hiện đại, dựa trên mục tiêu lạm phát ổn định và lý thuyết "thất nghiệp tự nhiên". Khuôn khổ này kể từ đó đã được thể chế hóa thông qua sự độc lập chính trị của các ngân hàng trung ương, chủ yếu dựa vào chính sách lãi suất (và sau đó là một số công cụ thận trọng vĩ mô) để điều chỉnh cung tiền và ổn định nền kinh tế.
Trong nhiều năm, khuôn khổ này đã phải đối mặt với áp lực liên tục từ các hoạt động tài khóa, bao gồm chi tiêu thâm hụt khổng lồ và các gói kích thích hàng nghìn tỷ đô la. Mặc dù đúng là một số chi tiêu là cần thiết để đáp ứng các thách thức như khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch, nhưng tỷ lệ nợ trên GDP của Mỹ, đã tăng vọt từ 63% năm 2008 lên khoảng 122% hiện nay, rõ ràng đang trên quỹ đạo không bền vững. Ngoài ra, việc Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất mạnh mẽ trong giai đoạn 2022-2023 đã làm tăng đáng kể chi phí đi vay của chính phủ Hoa Kỳ và sự gia tăng chi phí lãi vay liên quan đã làm trầm trọng thêm vấn đề thâm hụt tài khóa. Xem Hình 1.
Trong bối cảnh này, sự gia tăng của chủ nghĩa bảo hộ thương mại có thể định hình lại mô hình dòng vốn toàn cầu. Vị thế của đồng đô la như một tài sản trú ẩn an toàn đang bị ảnh hưởng, có nghĩa là một số tổ chức lớn, chẳng hạn như quỹ hưu trí ngoài Mỹ, công ty bảo hiểm nhân thọ và quỹ đầu tư có chủ quyền, có thể thay đổi chiến lược đầu tư của họ. Trong hai thập kỷ qua, khoảng một nửa trong số khoảng 33 nghìn tỷ USD rủi ro tài sản bằng đô la Mỹ (bao gồm 14,6 nghìn tỷ USD trái phiếu và 18,4 nghìn tỷ USD cổ phiếu) đã không được phòng ngừa rủi ro một cách có hệ thống (Nguồn: Reuters). Theo quan điểm của chúng tôi, có thể có một vòng tái cân bằng danh mục đầu tư quy mô lớn mới trên toàn cầu trong những tháng và năm tới. Xem Hình 2.
Đây không phải là lần đầu tiên Mỹ gặp phải sự đảo ngược dòng vốn đô la do "hai thâm hụt" (tức là thâm hụt ngân sách và thâm hụt thương mại đồng thời mở rộng), nhưng lần này xảy ra đúng vào lúc cấu trúc kinh tế toàn cầu đang có những thay đổi sâu sắc. Chúng tôi cho rằng, thế giới hiện đang trong quá trình chuyển đổi lớn của hệ thống đô la, và xu hướng này có thể gây ra một đợt áp lực bán đô la quy mô lớn mới.
Ngay cả khi thuế quan trả đũa cuối cùng được dỡ bỏ, chúng tôi vẫn tin rằng xu hướng này sẽ khó đảo ngược. Lý do là: (1) tác động của cú sốc niềm tin đã để lại ấn tượng sâu sắc trong tâm trí nhiều nhà đầu tư; (2) Việc cắt giảm và cắt giảm thuế quan sẽ làm suy yếu nguồn thu của chính phủ và làm tăng thêm áp lực thâm hụt. Tất nhiên, đồng đô la yếu hơn có thể giúp giảm gánh nặng nợ theo cách "lạm phát" ở một mức độ nào đó bằng cách giảm chi phí lãi vay, đồng thời có khả năng thúc đẩy xuất khẩu của Mỹ. Tuy nhiên, quá trình này đã đi kèm với cái giá là làm suy yếu uy tín của đồng đô la như một kho lưu trữ giá trị và một đồng tiền dự trữ toàn cầu, đẩy nhanh quá trình tìm kiếm các tài sản thay thế của thị trường.
Khi chúng tôi khám phá chủ đề "phi đô la hóa" vào tháng 12 năm 2023, chúng tôi đã chỉ ra rằng đồng đô la đang ở một điểm uốn quan trọng, nhưng vào thời điểm đó, người ta cho rằng quá trình này có thể mất "nhiều thế hệ" để thực sự thành hiện thực. Tuy nhiên, một loạt các sự kiện trong những tháng gần đây dường như đã đẩy nhanh đáng kể quá trình này. Trên thực tế, sự suy giảm ảnh hưởng của đồng đô la từ lâu đã được nhìn thấy - nhà kinh tế học Harvard và nhà phê bình tiền điện tử Kenneth Rogoff đã chỉ ra rằng đỉnh điểm của quyền bá chủ đồng đô la xảy ra vào khoảng năm 2015 và kể từ khi chiến tranh Nga-Ukraine bùng nổ, xu hướng này đã tăng tốc hơn nữa do các lệnh trừng phạt chống lại Nga.
Cơn gió tiếp theo
Nhưng câu hỏi đặt ra là, giải pháp thay thế ở đâu? Khi hệ thống tiền tệ trải qua một sự thay đổi cơ bản và cơ sở của giá trị tiền tệ được xác định lại, các tài sản có giá trị lưu trữ như vàng, cũng như bitcoin, đã nhận được nhiều sự chú ý trong những năm gần đây, thường trở nên đặc biệt quan trọng. Trên thực tế, trong những tuần gần đây, vị trí của Bitcoin là "vàng kỹ thuật số" ngày càng trở nên rõ ràng, đặc biệt là trong bối cảnh chứng khoán Mỹ vượt trội được điều chỉnh theo rủi ro và lợi thế giá trị của nó đã trở nên nổi bật hơn. Theo một báo cáo mới từ Coinbase Asset Management, thị trường tài sản giá trị lưu trữ toàn cầu có thể tăng từ 20 nghìn tỷ đô la hiện nay lên 53 nghìn tỷ đô la trong thập kỷ tới, với lợi nhuận thực tế trung bình hàng năm là 6% (điều chỉnh theo lạm phát).
Logic của nó là việc đưa Bitcoin và các tài sản như vàng vào danh mục đầu tư sẽ giúp đa dạng hóa rủi ro (chúng tôi đã có phân tích liên quan trước đó), và nâng cao tính ổn định của lợi nhuận trong thời kỳ chuyển đổi của hệ thống kinh tế. Mặc dù sự biến động của Bitcoin cao hơn vàng, nhưng tiềm năng lợi nhuận cao hơn của nó có thể bổ sung cho sự ổn định của vàng, từ đó xây dựng một chiến lược bảo toàn tài sản cân bằng hơn.
Ngoài ra, chúng tôi tin rằng Bitcoin không phải chịu sự tịch thu tùy tiện của chính phủ và kiểm soát vốn, điều này khác biệt đáng kể so với vàng. Một trường hợp điển hình là vào năm 1934, Roosevelt đã ký Đạo luật Vàng, cấm quyền sở hữu tư nhân vàng và buộc nó phải được Bộ Tài chính Hoa Kỳ ủy thác. Ở cấp độ quốc tế, do phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống và lưu ký vật lý (ví dụ: ngân hàng và kho tiền), vàng dễ bị tổn thương trước rủi ro trừng phạt khi được nắm giữ trên quy mô lớn; Mặt khác, Bitcoin có khả năng tự quản lý kỹ thuật số bởi nhiều nhóm thu nhập khác nhau. Ví dụ, vào năm 2022, hơn 2.000 tấn vàng do Nga gửi ở các nước thân thiện đã bị đóng băng và không thể thực hiện được. Đối với kiểm soát vốn, các chính phủ Argentina trước đây không chỉ hạn chế quyền tiếp cận của người dân với đô la Mỹ mà còn cấm bán vàng để ngăn chặn dòng vốn chảy ra.
Chính vì vậy, chúng tôi coi Bitcoin là một loại tài sản lưu trữ giá trị siêu quốc gia và tin rằng nó có lợi thế độc đáo trong việc xây dựng tín dụng tiền tệ trong thương mại quốc tế. Hiện tại, hơn 80% thương mại quốc tế vẫn được thanh toán bằng đô la Mỹ (xem Hình 4), nhưng khi thế giới dần chuyển sang hệ thống đa cực, ngày càng nhiều quốc gia cảm thấy không an tâm với việc phụ thuộc liên tục vào đô la Mỹ như một trung gian trong cán cân thanh toán quốc tế. Tuy nhiên, trên thực tế, các lựa chọn thay thế hiện có vẫn còn rất hạn chế.
Ví dụ, lượng lưu thông của đồng tiền của các quốc gia có thặng dư tài khoản vãng lai có thể không đủ trên toàn cầu (đây chính là "vấn đề Triffin" mà nhà kinh tế học Robert Triffin đã đưa ra, ông đã đề xuất thiết lập một đơn vị tiền tệ dự trữ mới để giải quyết vấn đề này). Trong khi đó, do chính sách tài khóa của khu vực Euro rất phân tán và nhiều hạn chế về mặt thể chế của Ngân hàng Trung ương Châu Âu, mặc dù Euro là đồng tiền dự trữ lớn thứ hai trên thế giới, nhưng sức ảnh hưởng của nó vẫn kém xa so với đô la Mỹ.
Theo quan điểm của chúng tôi, các tài sản có khả năng chống kiểm duyệt và trung lập với chủ quyền (tức là siêu quốc gia) sẽ hấp dẫn hơn đối với các mối quan hệ thương mại nhạy cảm về chính trị, đặc biệt là các quốc gia thặng dư tài khoản vãng lai. Tất nhiên, sự lựa chọn của các tài sản như vậy là rất hạn chế, vì vậy Bitcoin có thể là ứng cử viên tiềm năng nhất vào lúc này. Về lâu dài, điều này có thể mang lại cho Bitcoin một lợi thế bất đối xứng rất lớn. Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là việc áp dụng rộng rãi nó có thể vẫn còn hạn chế, vì nhiều quốc gia miễn cưỡng từ bỏ quyền kiểm soát các chính sách tiền tệ của chính họ. Tất nhiên, do hầu hết các mặt hàng vẫn được tính bằng đô la, Fed thực sự đang ảnh hưởng phần lớn đến định hướng chính sách của hầu hết các ngân hàng trung ương trên thế giới từ góc độ thực tế.
Tại sao là bây giờ?
Đây là lý do tại sao chúng tôi nhấn mạnh không nhầm lẫn "tài sản có giá trị lưu trữ" với "tài sản được bảo vệ lạm phát", mặc dù chúng có liên quan chặt chẽ với nhau. Chúng tôi định nghĩa "tài sản có giá trị lưu trữ" là tài sản duy trì giá trị của chúng trong dài hạn đầu tư, trong khi "tài sản chống lạm phát" là công cụ được sử dụng để đối phó với các cú sốc giá và bảo vệ sức mua trong ngắn hạn. Ngay cả khi một tài sản là một phương tiện có giá trị lưu trữ tốt, nó không nhất thiết phải là một phương tiện hiệu quả để bảo vệ chống lại lạm phát và ngược lại.
Từ góc độ này, chúng tôi tin rằng quy mô tiềm năng của dòng vốn vào Bitcoin có thể rất đáng kể, đặc biệt là vào năm 2025, khi tiền điện tử dự kiến sẽ thực sự xâm nhập vào thị trường chính thống. Sự gia tăng nắm giữ Bitcoin (xem Hình 5) chủ yếu là do sự ra đời của các phương tiện đầu tư như ETF Bitcoin giao ngay, điều này đã làm giảm đáng kể rào cản đầu tư gia nhập; Đồng thời, tính thanh khoản và độ sâu của thị trường đã tăng lên đáng kể trong năm năm qua. Ngoài Bitcoin, không gian thanh toán tiền điện tử cũng đang bắt đầu tăng tốc và ngày càng có nhiều người chơi tổ chức đang dần nhận ra những lợi thế độc đáo của cơ sở hạ tầng blockchain về việc nâng cao hiệu quả và kiểm soát chi phí.
Sự mở rộng cơ sở nhà đầu tư Bitcoin đang tiến triển đồng bộ với các nỗ lực thiết lập dự trữ Bitcoin chiến lược (hoặc dự trữ tài sản số) ở nhiều quốc gia (cũng như một số tiểu bang của Mỹ). Vào tháng 3 năm 2025, Nhà Trắng đã ban hành lệnh hành pháp, chính thức thành lập dự trữ Bitcoin chiến lược, sử dụng Bitcoin bị chính phủ Mỹ tịch thu, tổng số khoảng 198.000 BTC. Đáng chú ý rằng Trung Quốc có thể là quốc gia nắm giữ Bitcoin lớn thứ hai trên thế giới, ước tính nắm giữ khoảng 190.000 BTC, chủ yếu cũng từ tài sản bị tịch thu, mặc dù hiện tại vẫn chưa chính thức khởi động kế hoạch dự trữ Bitcoin. Trong khi đó, các quốc gia như Cộng hòa Séc, Phần Lan, Đức, Nhật Bản, Ba Lan và Thụy Sĩ cũng đang nghiên cứu tính khả thi của việc đưa Bitcoin vào hệ thống dự trữ quốc gia.
Ngược lại, theo Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Hội đồng Vàng Thế giới, dự trữ vàng trên mặt đất của thế giới đã vượt quá 216.000 tấn vào cuối năm 2024, với các ngân hàng trung ương quốc gia và các bộ phận tài chính có chủ quyền nắm giữ khoảng 17% (3,6 nghìn tỷ USD) làm dự trữ. Mặt khác, dự trữ ngoại hối toàn cầu đã giảm từ 12,75 nghìn tỷ USD xuống còn 12,36 nghìn tỷ USD trong quý IV/2024 do biến động tỷ giá hối đoái vào năm 2024. Điều này có nghĩa là lượng vàng nắm giữ (không bao gồm dự trữ ngoại hối) hiện chiếm khoảng 23% tổng dự trữ quốc tế của thế giới, tăng từ chỉ 10% một thập kỷ trước. Ngoài ra, khi Basel III có hiệu lực vào ngày 1 tháng 7 năm 2025, vàng sẽ được phân loại lại từ tài sản Cấp 3 thành "tài sản lưu động chất lượng cao" Cấp 1, điều này cũng có thể thúc đẩy hơn nữa việc phi đô la hóa phân bổ tài sản trên toàn cầu.
Với nhu cầu đối với đồng đô la Mỹ giảm, chúng tôi tin rằng trong tương lai sẽ có nhiều quốc gia hơn tìm kiếm việc đa dạng hóa cấu trúc dự trữ ngoại hối của họ. Theo ước tính thận trọng, nếu chỉ có 10% tổng dự trữ quốc tế toàn cầu được sử dụng để phân bổ vào Bitcoin, thì trong dài hạn, tổng giá trị thị trường của Bitcoin có khả năng tăng khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la.
Kết luận
Hệ thống tiền tệ toàn cầu đang trải qua một sự thay đổi lớn, thể hiện bằng những lo ngại gia tăng về chính sách tài khóa và thương mại của Hoa Kỳ và sự xói mòn dần dần sự thống trị của đồng đô la, tạo ra những cơ hội duy nhất cho các tài sản có giá trị lưu trữ thay thế. Chúng tôi tin rằng Bitcoin dự kiến sẽ được hưởng lợi đáng kể từ xu hướng này trong tương lai do tính trung lập có chủ quyền, miễn nhiễm trước các lệnh trừng phạt quốc tế và thực tế là nó ngày càng được ngày càng nhiều quốc gia công nhận là một tài sản dự trữ chiến lược tiềm năng. Đồng thời, việc phân loại lại Basel III của loại tài sản vàng và tốc độ nắm giữ vàng của một số ngân hàng trung ương chậm lại càng khẳng định sự thay đổi cơ cấu này. Nhìn chung, chúng tôi tin rằng thế giới đang thoát khỏi sự phụ thuộc truyền thống vào đồng đô la Mỹ với tốc độ nhanh chóng và Bitcoin có tiềm năng trở thành một thành phần quan trọng của hệ thống tài chính toàn cầu trong tương lai.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Coinbase triển vọng hàng tháng: Hệ thống tiền tệ toàn cầu chuyển mình, Bitcoin bắt đầu vào bàn đàm phán
Tác giả: David Duong, CFA - Trưởng phòng Nghiên cứu Toàn cầu
Biên dịch: Daisy, ChainCatcher
Biên tập viên chú thích:
Bài viết này dựa trên báo cáo nghiên cứu triển vọng hàng tháng mới nhất của Coinbase. Báo cáo chỉ ra rằng khi "thâm hụt kép" của Hoa Kỳ tiếp tục mở rộng, chủ nghĩa bảo hộ thương mại gia tăng và niềm tin của thị trường vào đồng đô la tiếp tục suy yếu, thế giới có thể mở ra một vòng tái cơ cấu danh mục đầu tư tài sản quy mô lớn. Trong bối cảnh này, Bitcoin đang được ngày càng nhiều quốc gia coi là một tài sản dự trữ siêu quốc gia tiềm năng do tính trung lập có chủ quyền và tự do kiểm soát vốn. Theo ước tính thận trọng của báo cáo, nếu bitcoin dần được đưa vào hệ thống dự trữ toàn cầu, tổng vốn hóa thị trường của nó dự kiến sẽ tăng khoảng 1,2 nghìn tỷ USD.
Nội dung dưới đây là biên dịch và tổng hợp các điểm chính của báo cáo.
Tóm tắt
Dòng vốn toàn cầu đang được định hình lại bởi chủ nghĩa bảo hộ gia tăng và sự thống trị của đồng đô la khi đồng tiền dự trữ toàn cầu đang bị thách thức. Khi thâm hụt tài khóa và thương mại của Mỹ tiếp tục mở rộng và mức nợ đi xuống một con đường không bền vững, niềm tin của thị trường vào đồng đô la như một tài sản trú ẩn an toàn đang bị lung lay. Xu hướng này có thể dẫn đến sự đảo ngược dòng tiền nhập của đồng đô la Mỹ, khiến các tổ chức lớn trên toàn cầu phải điều chỉnh lại phân bổ tài sản của họ và đồng đô la Mỹ có thể phải đối mặt với áp lực bán kéo dài và đáng kể trong dài hạn.
Đáng chú ý, theo quan điểm của chúng tôi, sự hỗn loạn trong vài tháng qua đã làm trầm trọng thêm xu hướng giảm kéo dài một thập kỷ của sự thống trị của USD. Thay đổi tiếp theo có thể trở thành một bước ngoặt quan trọng cho Bitcoin và toàn bộ thị trường tiền điện tử. Những thay đổi hiện tại trong hệ thống đô la Mỹ làm cho các tài sản được lưu trữ như vàng và bitcoin trở thành một giải pháp thay thế hấp dẫn hơn cho bối cảnh tiền tệ mới nổi. Việc nâng cấp Gold từ Cấp 3 lên Cấp 1 theo Basel III là một ví dụ điển hình. Đặc biệt, Bitcoin được kỳ vọng sẽ trở thành một đơn vị tài khoản siêu quốc gia khả thi trong thương mại quốc tế do tính trung lập có chủ quyền và quyền miễn trừ đối với các lệnh trừng phạt và kiểm soát vốn.
Chúng tôi cho rằng, sự giảm nhu cầu về đô la Mỹ có thể thúc đẩy nhiều quốc gia tiến hành đa dạng hóa dự trữ quốc tế. Theo ước tính bảo thủ, xu hướng này có khả năng mang lại khoảng 1.2 nghìn tỷ đô la Mỹ cho giá trị thị trường của Bitcoin. Điều này cũng phần nào giải thích tại sao ngày càng nhiều quốc gia bắt đầu chú trọng đến dự trữ Bitcoin mang tính chiến lược, làm nổi bật vị trí ngày càng quan trọng của Bitcoin trong địa chính trị.
Sự tiếp diễn của kỷ nguyên nguy hiểm
Trong nửa thế kỷ qua, Hoa Kỳ đã trải qua một sự chuyển đổi sâu sắc trong mô hình quản lý kinh tế của mình. Kể từ cuộc khủng hoảng lạm phát đình trệ của những năm 70, các nhà kinh tế như Milton Friedman đã đặt câu hỏi về lý thuyết của Keynes về quản lý cầu, thúc đẩy sự hình thành của hệ thống ngân hàng trung ương hiện đại, dựa trên mục tiêu lạm phát ổn định và lý thuyết "thất nghiệp tự nhiên". Khuôn khổ này kể từ đó đã được thể chế hóa thông qua sự độc lập chính trị của các ngân hàng trung ương, chủ yếu dựa vào chính sách lãi suất (và sau đó là một số công cụ thận trọng vĩ mô) để điều chỉnh cung tiền và ổn định nền kinh tế.
Trong nhiều năm, khuôn khổ này đã phải đối mặt với áp lực liên tục từ các hoạt động tài khóa, bao gồm chi tiêu thâm hụt khổng lồ và các gói kích thích hàng nghìn tỷ đô la. Mặc dù đúng là một số chi tiêu là cần thiết để đáp ứng các thách thức như khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch, nhưng tỷ lệ nợ trên GDP của Mỹ, đã tăng vọt từ 63% năm 2008 lên khoảng 122% hiện nay, rõ ràng đang trên quỹ đạo không bền vững. Ngoài ra, việc Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất mạnh mẽ trong giai đoạn 2022-2023 đã làm tăng đáng kể chi phí đi vay của chính phủ Hoa Kỳ và sự gia tăng chi phí lãi vay liên quan đã làm trầm trọng thêm vấn đề thâm hụt tài khóa. Xem Hình 1.
Trong bối cảnh này, sự gia tăng của chủ nghĩa bảo hộ thương mại có thể định hình lại mô hình dòng vốn toàn cầu. Vị thế của đồng đô la như một tài sản trú ẩn an toàn đang bị ảnh hưởng, có nghĩa là một số tổ chức lớn, chẳng hạn như quỹ hưu trí ngoài Mỹ, công ty bảo hiểm nhân thọ và quỹ đầu tư có chủ quyền, có thể thay đổi chiến lược đầu tư của họ. Trong hai thập kỷ qua, khoảng một nửa trong số khoảng 33 nghìn tỷ USD rủi ro tài sản bằng đô la Mỹ (bao gồm 14,6 nghìn tỷ USD trái phiếu và 18,4 nghìn tỷ USD cổ phiếu) đã không được phòng ngừa rủi ro một cách có hệ thống (Nguồn: Reuters). Theo quan điểm của chúng tôi, có thể có một vòng tái cân bằng danh mục đầu tư quy mô lớn mới trên toàn cầu trong những tháng và năm tới. Xem Hình 2.
Đây không phải là lần đầu tiên Mỹ gặp phải sự đảo ngược dòng vốn đô la do "hai thâm hụt" (tức là thâm hụt ngân sách và thâm hụt thương mại đồng thời mở rộng), nhưng lần này xảy ra đúng vào lúc cấu trúc kinh tế toàn cầu đang có những thay đổi sâu sắc. Chúng tôi cho rằng, thế giới hiện đang trong quá trình chuyển đổi lớn của hệ thống đô la, và xu hướng này có thể gây ra một đợt áp lực bán đô la quy mô lớn mới.
Ngay cả khi thuế quan trả đũa cuối cùng được dỡ bỏ, chúng tôi vẫn tin rằng xu hướng này sẽ khó đảo ngược. Lý do là: (1) tác động của cú sốc niềm tin đã để lại ấn tượng sâu sắc trong tâm trí nhiều nhà đầu tư; (2) Việc cắt giảm và cắt giảm thuế quan sẽ làm suy yếu nguồn thu của chính phủ và làm tăng thêm áp lực thâm hụt. Tất nhiên, đồng đô la yếu hơn có thể giúp giảm gánh nặng nợ theo cách "lạm phát" ở một mức độ nào đó bằng cách giảm chi phí lãi vay, đồng thời có khả năng thúc đẩy xuất khẩu của Mỹ. Tuy nhiên, quá trình này đã đi kèm với cái giá là làm suy yếu uy tín của đồng đô la như một kho lưu trữ giá trị và một đồng tiền dự trữ toàn cầu, đẩy nhanh quá trình tìm kiếm các tài sản thay thế của thị trường.
Khi chúng tôi khám phá chủ đề "phi đô la hóa" vào tháng 12 năm 2023, chúng tôi đã chỉ ra rằng đồng đô la đang ở một điểm uốn quan trọng, nhưng vào thời điểm đó, người ta cho rằng quá trình này có thể mất "nhiều thế hệ" để thực sự thành hiện thực. Tuy nhiên, một loạt các sự kiện trong những tháng gần đây dường như đã đẩy nhanh đáng kể quá trình này. Trên thực tế, sự suy giảm ảnh hưởng của đồng đô la từ lâu đã được nhìn thấy - nhà kinh tế học Harvard và nhà phê bình tiền điện tử Kenneth Rogoff đã chỉ ra rằng đỉnh điểm của quyền bá chủ đồng đô la xảy ra vào khoảng năm 2015 và kể từ khi chiến tranh Nga-Ukraine bùng nổ, xu hướng này đã tăng tốc hơn nữa do các lệnh trừng phạt chống lại Nga.
Cơn gió tiếp theo
Nhưng câu hỏi đặt ra là, giải pháp thay thế ở đâu? Khi hệ thống tiền tệ trải qua một sự thay đổi cơ bản và cơ sở của giá trị tiền tệ được xác định lại, các tài sản có giá trị lưu trữ như vàng, cũng như bitcoin, đã nhận được nhiều sự chú ý trong những năm gần đây, thường trở nên đặc biệt quan trọng. Trên thực tế, trong những tuần gần đây, vị trí của Bitcoin là "vàng kỹ thuật số" ngày càng trở nên rõ ràng, đặc biệt là trong bối cảnh chứng khoán Mỹ vượt trội được điều chỉnh theo rủi ro và lợi thế giá trị của nó đã trở nên nổi bật hơn. Theo một báo cáo mới từ Coinbase Asset Management, thị trường tài sản giá trị lưu trữ toàn cầu có thể tăng từ 20 nghìn tỷ đô la hiện nay lên 53 nghìn tỷ đô la trong thập kỷ tới, với lợi nhuận thực tế trung bình hàng năm là 6% (điều chỉnh theo lạm phát).
Logic của nó là việc đưa Bitcoin và các tài sản như vàng vào danh mục đầu tư sẽ giúp đa dạng hóa rủi ro (chúng tôi đã có phân tích liên quan trước đó), và nâng cao tính ổn định của lợi nhuận trong thời kỳ chuyển đổi của hệ thống kinh tế. Mặc dù sự biến động của Bitcoin cao hơn vàng, nhưng tiềm năng lợi nhuận cao hơn của nó có thể bổ sung cho sự ổn định của vàng, từ đó xây dựng một chiến lược bảo toàn tài sản cân bằng hơn.
Ngoài ra, chúng tôi tin rằng Bitcoin không phải chịu sự tịch thu tùy tiện của chính phủ và kiểm soát vốn, điều này khác biệt đáng kể so với vàng. Một trường hợp điển hình là vào năm 1934, Roosevelt đã ký Đạo luật Vàng, cấm quyền sở hữu tư nhân vàng và buộc nó phải được Bộ Tài chính Hoa Kỳ ủy thác. Ở cấp độ quốc tế, do phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống và lưu ký vật lý (ví dụ: ngân hàng và kho tiền), vàng dễ bị tổn thương trước rủi ro trừng phạt khi được nắm giữ trên quy mô lớn; Mặt khác, Bitcoin có khả năng tự quản lý kỹ thuật số bởi nhiều nhóm thu nhập khác nhau. Ví dụ, vào năm 2022, hơn 2.000 tấn vàng do Nga gửi ở các nước thân thiện đã bị đóng băng và không thể thực hiện được. Đối với kiểm soát vốn, các chính phủ Argentina trước đây không chỉ hạn chế quyền tiếp cận của người dân với đô la Mỹ mà còn cấm bán vàng để ngăn chặn dòng vốn chảy ra.
Chính vì vậy, chúng tôi coi Bitcoin là một loại tài sản lưu trữ giá trị siêu quốc gia và tin rằng nó có lợi thế độc đáo trong việc xây dựng tín dụng tiền tệ trong thương mại quốc tế. Hiện tại, hơn 80% thương mại quốc tế vẫn được thanh toán bằng đô la Mỹ (xem Hình 4), nhưng khi thế giới dần chuyển sang hệ thống đa cực, ngày càng nhiều quốc gia cảm thấy không an tâm với việc phụ thuộc liên tục vào đô la Mỹ như một trung gian trong cán cân thanh toán quốc tế. Tuy nhiên, trên thực tế, các lựa chọn thay thế hiện có vẫn còn rất hạn chế.
Ví dụ, lượng lưu thông của đồng tiền của các quốc gia có thặng dư tài khoản vãng lai có thể không đủ trên toàn cầu (đây chính là "vấn đề Triffin" mà nhà kinh tế học Robert Triffin đã đưa ra, ông đã đề xuất thiết lập một đơn vị tiền tệ dự trữ mới để giải quyết vấn đề này). Trong khi đó, do chính sách tài khóa của khu vực Euro rất phân tán và nhiều hạn chế về mặt thể chế của Ngân hàng Trung ương Châu Âu, mặc dù Euro là đồng tiền dự trữ lớn thứ hai trên thế giới, nhưng sức ảnh hưởng của nó vẫn kém xa so với đô la Mỹ.
Theo quan điểm của chúng tôi, các tài sản có khả năng chống kiểm duyệt và trung lập với chủ quyền (tức là siêu quốc gia) sẽ hấp dẫn hơn đối với các mối quan hệ thương mại nhạy cảm về chính trị, đặc biệt là các quốc gia thặng dư tài khoản vãng lai. Tất nhiên, sự lựa chọn của các tài sản như vậy là rất hạn chế, vì vậy Bitcoin có thể là ứng cử viên tiềm năng nhất vào lúc này. Về lâu dài, điều này có thể mang lại cho Bitcoin một lợi thế bất đối xứng rất lớn. Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là việc áp dụng rộng rãi nó có thể vẫn còn hạn chế, vì nhiều quốc gia miễn cưỡng từ bỏ quyền kiểm soát các chính sách tiền tệ của chính họ. Tất nhiên, do hầu hết các mặt hàng vẫn được tính bằng đô la, Fed thực sự đang ảnh hưởng phần lớn đến định hướng chính sách của hầu hết các ngân hàng trung ương trên thế giới từ góc độ thực tế.
Tại sao là bây giờ?
Đây là lý do tại sao chúng tôi nhấn mạnh không nhầm lẫn "tài sản có giá trị lưu trữ" với "tài sản được bảo vệ lạm phát", mặc dù chúng có liên quan chặt chẽ với nhau. Chúng tôi định nghĩa "tài sản có giá trị lưu trữ" là tài sản duy trì giá trị của chúng trong dài hạn đầu tư, trong khi "tài sản chống lạm phát" là công cụ được sử dụng để đối phó với các cú sốc giá và bảo vệ sức mua trong ngắn hạn. Ngay cả khi một tài sản là một phương tiện có giá trị lưu trữ tốt, nó không nhất thiết phải là một phương tiện hiệu quả để bảo vệ chống lại lạm phát và ngược lại.
Từ góc độ này, chúng tôi tin rằng quy mô tiềm năng của dòng vốn vào Bitcoin có thể rất đáng kể, đặc biệt là vào năm 2025, khi tiền điện tử dự kiến sẽ thực sự xâm nhập vào thị trường chính thống. Sự gia tăng nắm giữ Bitcoin (xem Hình 5) chủ yếu là do sự ra đời của các phương tiện đầu tư như ETF Bitcoin giao ngay, điều này đã làm giảm đáng kể rào cản đầu tư gia nhập; Đồng thời, tính thanh khoản và độ sâu của thị trường đã tăng lên đáng kể trong năm năm qua. Ngoài Bitcoin, không gian thanh toán tiền điện tử cũng đang bắt đầu tăng tốc và ngày càng có nhiều người chơi tổ chức đang dần nhận ra những lợi thế độc đáo của cơ sở hạ tầng blockchain về việc nâng cao hiệu quả và kiểm soát chi phí.
Sự mở rộng cơ sở nhà đầu tư Bitcoin đang tiến triển đồng bộ với các nỗ lực thiết lập dự trữ Bitcoin chiến lược (hoặc dự trữ tài sản số) ở nhiều quốc gia (cũng như một số tiểu bang của Mỹ). Vào tháng 3 năm 2025, Nhà Trắng đã ban hành lệnh hành pháp, chính thức thành lập dự trữ Bitcoin chiến lược, sử dụng Bitcoin bị chính phủ Mỹ tịch thu, tổng số khoảng 198.000 BTC. Đáng chú ý rằng Trung Quốc có thể là quốc gia nắm giữ Bitcoin lớn thứ hai trên thế giới, ước tính nắm giữ khoảng 190.000 BTC, chủ yếu cũng từ tài sản bị tịch thu, mặc dù hiện tại vẫn chưa chính thức khởi động kế hoạch dự trữ Bitcoin. Trong khi đó, các quốc gia như Cộng hòa Séc, Phần Lan, Đức, Nhật Bản, Ba Lan và Thụy Sĩ cũng đang nghiên cứu tính khả thi của việc đưa Bitcoin vào hệ thống dự trữ quốc gia.
Ngược lại, theo Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Hội đồng Vàng Thế giới, dự trữ vàng trên mặt đất của thế giới đã vượt quá 216.000 tấn vào cuối năm 2024, với các ngân hàng trung ương quốc gia và các bộ phận tài chính có chủ quyền nắm giữ khoảng 17% (3,6 nghìn tỷ USD) làm dự trữ. Mặt khác, dự trữ ngoại hối toàn cầu đã giảm từ 12,75 nghìn tỷ USD xuống còn 12,36 nghìn tỷ USD trong quý IV/2024 do biến động tỷ giá hối đoái vào năm 2024. Điều này có nghĩa là lượng vàng nắm giữ (không bao gồm dự trữ ngoại hối) hiện chiếm khoảng 23% tổng dự trữ quốc tế của thế giới, tăng từ chỉ 10% một thập kỷ trước. Ngoài ra, khi Basel III có hiệu lực vào ngày 1 tháng 7 năm 2025, vàng sẽ được phân loại lại từ tài sản Cấp 3 thành "tài sản lưu động chất lượng cao" Cấp 1, điều này cũng có thể thúc đẩy hơn nữa việc phi đô la hóa phân bổ tài sản trên toàn cầu.
Với nhu cầu đối với đồng đô la Mỹ giảm, chúng tôi tin rằng trong tương lai sẽ có nhiều quốc gia hơn tìm kiếm việc đa dạng hóa cấu trúc dự trữ ngoại hối của họ. Theo ước tính thận trọng, nếu chỉ có 10% tổng dự trữ quốc tế toàn cầu được sử dụng để phân bổ vào Bitcoin, thì trong dài hạn, tổng giá trị thị trường của Bitcoin có khả năng tăng khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la.
Kết luận
Hệ thống tiền tệ toàn cầu đang trải qua một sự thay đổi lớn, thể hiện bằng những lo ngại gia tăng về chính sách tài khóa và thương mại của Hoa Kỳ và sự xói mòn dần dần sự thống trị của đồng đô la, tạo ra những cơ hội duy nhất cho các tài sản có giá trị lưu trữ thay thế. Chúng tôi tin rằng Bitcoin dự kiến sẽ được hưởng lợi đáng kể từ xu hướng này trong tương lai do tính trung lập có chủ quyền, miễn nhiễm trước các lệnh trừng phạt quốc tế và thực tế là nó ngày càng được ngày càng nhiều quốc gia công nhận là một tài sản dự trữ chiến lược tiềm năng. Đồng thời, việc phân loại lại Basel III của loại tài sản vàng và tốc độ nắm giữ vàng của một số ngân hàng trung ương chậm lại càng khẳng định sự thay đổi cơ cấu này. Nhìn chung, chúng tôi tin rằng thế giới đang thoát khỏi sự phụ thuộc truyền thống vào đồng đô la Mỹ với tốc độ nhanh chóng và Bitcoin có tiềm năng trở thành một thành phần quan trọng của hệ thống tài chính toàn cầu trong tương lai.