Tác giả: David Duong, CFA - Trưởng bộ phận Nghiên cứu Toàn cầu
Biên dịch: Daisy, ChainCatcher
Biên tập viên chú thích:
Bài viết này được tổng hợp từ báo cáo nghiên cứu triển vọng hàng tháng mới nhất của Coinbase. Báo cáo chỉ ra rằng, do "hai thâm hụt" của Mỹ tiếp tục mở rộng và chủ nghĩa bảo hộ thương mại gia tăng, niềm tin của thị trường vào đồng đô la Mỹ ngày càng giảm sút, toàn cầu có thể sẽ chứng kiến một đợt tái cấu trúc danh mục tài sản quy mô lớn. Trong bối cảnh này, Bitcoin với các đặc tính trung lập về chủ quyền và không bị kiểm soát vốn, đang được nhiều quốc gia xem xét như một tài sản dự trữ siêu quốc gia tiềm năng. Theo ước tính thận trọng của báo cáo, nếu hệ thống dự trữ toàn cầu dần dần đưa Bitcoin vào, tổng giá trị thị trường của nó có thể tăng thêm khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la.
Nội dung dưới đây là biên dịch và sắp xếp các điểm chính của báo cáo.
Tóm tắt
Dòng chảy vốn toàn cầu đang bị định hình lại do chủ nghĩa bảo hộ thương mại gia tăng, vị thế thống trị của đồng đô la như một đồng tiền dự trữ toàn cầu đang bị thách thức. Khi thâm hụt ngân sách và thâm hụt thương mại của Mỹ tiếp tục mở rộng, mức nợ đang đi vào con đường không bền vững, niềm tin của thị trường vào đồng đô la như một tài sản trú ẩn đang bị lung lay. Xu hướng này có thể dẫn đến sự đảo ngược dòng chảy vốn vào đồng đô la, thúc đẩy các tổ chức lớn toàn cầu điều chỉnh lại phân bổ tài sản, về lâu dài, đồng đô la có thể phải đối mặt với áp lực bán ra liên tục và đáng kể.
Cần lưu ý rằng, chúng tôi cho rằng, sự bất ổn trong vài tháng qua đã làm tăng thêm xu hướng sụt giảm vị thế thống trị của đồng đô la trong suốt một thập kỷ qua. Những thay đổi tiếp theo có thể trở thành điểm chuyển mình quan trọng cho Bitcoin cũng như toàn bộ thị trường tiền điện tử. Những thay đổi hiện tại trong hệ thống đô la đã làm cho các tài sản lưu trữ giá trị như vàng và Bitcoin trở thành lựa chọn thay thế hấp dẫn hơn trong cấu trúc tiền tệ mới nổi. Việc vàng được nâng từ tài sản cấp ba lên tài sản cấp một theo "Quy định Basel III" là một ví dụ điển hình. Đặc biệt là Bitcoin, với tính chất trung lập về chủ quyền, không bị ảnh hưởng bởi các lệnh trừng phạt và kiểm soát vốn, có khả năng trở thành đơn vị kế toán siêu quốc gia khả thi trong thương mại quốc tế.
Theo quan điểm của chúng tôi, sự sụt giảm nhu cầu đô la Mỹ có thể thúc đẩy nhiều quốc gia đa dạng hóa dự trữ quốc tế của họ. Theo ước tính thận trọng, xu hướng này dự kiến sẽ bổ sung khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la vào vốn hóa thị trường của Bitcoin. Điều này phần nào giải thích tại sao ngày càng có nhiều quốc gia tập trung vào dự trữ bitcoin chiến lược, làm nổi bật tầm quan trọng ngày càng tăng của bitcoin trong địa chính trị.
Tiếp tục những năm nguy hiểm
Trong nửa thế kỷ qua, mô hình quản lý kinh tế của Mỹ đã trải qua những biến chuyển sâu sắc. Kể từ cuộc khủng hoảng lạm phát đình trệ vào những năm 70, các nhà kinh tế như Milton Friedman đã đặt câu hỏi về lý thuyết quản lý nhu cầu của Keynes, thúc đẩy sự hình thành của hệ thống ngân hàng trung ương hiện đại - hệ thống này dựa trên mục tiêu ổn định lạm phát và lý thuyết "tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên" làm nền tảng chính. Sau đó, khung này đã được thể chế hóa thông qua sự độc lập chính trị của ngân hàng trung ương, ngân hàng trung ương chủ yếu dựa vào chính sách lãi suất (cũng như một số công cụ vi mô cẩn trọng sau này) để điều chỉnh cung tiền, đạt được sự ổn định kinh tế.
Trong nhiều năm qua, khuôn khổ này đang phải đối mặt với áp lực liên tục từ chủ nghĩa tài chính cấp tiến, bao gồm chi tiêu thâm hụt quy mô lớn và các kế hoạch kích thích lên tới hàng nghìn tỷ đô la. Mặc dù một phần chi tiêu thực sự là cần thiết để đối phó với các thách thức như khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch COVID-19, nhưng tỷ lệ nợ của Hoa Kỳ so với GDP đã tăng từ 63% vào năm 2008 lên khoảng 122% hiện nay, rõ ràng đã đi vào con đường không bền vững. Hơn nữa, việc Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất mạnh mẽ trong giai đoạn 2022 đến 2023 đã làm tăng đáng kể chi phí vay của chính phủ Hoa Kỳ, sự gia tăng liên quan đến chi tiêu lãi suất càng làm trầm trọng thêm vấn đề thâm hụt tài chính. Xem Hình 1.
Trong bối cảnh này, sự gia tăng của chủ nghĩa bảo hộ thương mại có thể định hình lại mô hình dòng vốn toàn cầu. Vị thế của đồng đô la như một tài sản trú ẩn an toàn đang bị ảnh hưởng, có nghĩa là một số tổ chức lớn, chẳng hạn như quỹ hưu trí ngoài Mỹ, công ty bảo hiểm nhân thọ và quỹ đầu tư có chủ quyền, có thể thay đổi chiến lược đầu tư của họ. Trong hai thập kỷ qua, khoảng một nửa trong số khoảng 33 nghìn tỷ USD rủi ro tài sản bằng đô la Mỹ (bao gồm 14,6 nghìn tỷ USD trái phiếu và 18,4 nghìn tỷ USD cổ phiếu) đã không được phòng ngừa rủi ro một cách có hệ thống (Nguồn: Reuters). Theo quan điểm của chúng tôi, có thể có một vòng tái cân bằng danh mục đầu tư quy mô lớn mới trên toàn cầu trong những tháng và năm tới. Xem Hình 2.
Đây không phải là lần đầu tiên Mỹ gặp phải tình trạng "đôi thâm hụt" (tức là thâm hụt ngân sách và thâm hụt thương mại đồng thời mở rộng) dẫn đến việc dòng vốn đô la chảy vào đảo ngược, nhưng lần này xảy ra đúng vào thời điểm cấu trúc kinh tế toàn cầu đang có sự thay đổi sâu sắc. Chúng tôi tin rằng, hiện tại thế giới đang ở trong quá trình chuyển đổi lớn của hệ thống đô la, xu hướng này có thể dẫn đến một đợt bán tháo đô la quy mô lớn mới.
Dù thuế quan trả đũa cuối cùng có bị bãi bỏ, chúng tôi vẫn cho rằng xu hướng trên khó có thể đảo ngược. Nguyên nhân là: (1) Ảnh hưởng của cú sốc niềm tin đã để lại ấn tượng sâu sắc trong tâm trí của nhiều nhà đầu tư; (2) Việc giảm thuế quan và giảm thuế sẽ làm suy yếu thu ngân sách của chính phủ, gia tăng áp lực thâm hụt. Tất nhiên, việc đồng đô la giảm giá phần nào giúp giảm bớt gánh nặng nợ nần thông qua việc hạ thấp chi phí lãi suất, đồng thời có thể thúc đẩy xuất khẩu của Mỹ. Tuy nhiên, cái giá của quá trình này là làm suy yếu độ tin cậy của đô la như một công cụ lưu trữ giá trị và tiền tệ dự trữ toàn cầu, tăng tốc tìm kiếm tài sản thay thế trên thị trường.
Khi chúng tôi khám phá chủ đề "phi đô la hóa" vào tháng 12 năm 2023, chúng tôi đã chỉ ra rằng đồng đô la đang ở một điểm uốn quan trọng, nhưng vào thời điểm đó, người ta cho rằng quá trình này có thể mất "nhiều thế hệ" để thực sự thành hiện thực. Tuy nhiên, một loạt các sự kiện trong những tháng gần đây dường như đã đẩy nhanh đáng kể quá trình này. Trên thực tế, sự suy giảm ảnh hưởng của đồng đô la từ lâu đã được nhìn thấy - nhà kinh tế học Harvard và nhà phê bình tiền điện tử Kenneth Rogoff đã chỉ ra rằng đỉnh điểm của quyền bá chủ đồng đô la xảy ra vào khoảng năm 2015 và kể từ khi chiến tranh Nga-Ukraine bùng nổ, xu hướng này đã tăng tốc hơn nữa do các lệnh trừng phạt chống lại Nga.
Cơn gió tiếp theo
Nhưng vấn đề là, giải pháp ở đâu? Khi hệ thống tiền tệ trải qua những biến đổi cơ bản, giá trị của tiền tệ được định nghĩa lại, thì các tài sản lưu trữ giá trị như vàng và Bitcoin, đã nhận được sự chú ý rộng rãi trong những năm gần đây, thường trở nên đặc biệt quan trọng. Thực tế, trong vài tuần qua, vị trí của Bitcoin như "vàng kỹ thuật số" ngày càng rõ ràng, đặc biệt là trong bối cảnh nó thể hiện tốt hơn cổ phiếu Mỹ sau khi điều chỉnh rủi ro, lợi thế giá trị của nó càng trở nên nổi bật. Công ty quản lý tài sản Coinbase trong một báo cáo mới nhất đã chỉ ra rằng trong vòng một thập kỷ tới, thị trường tài sản lưu trữ giá trị toàn cầu có thể tăng từ 20 nghìn tỷ USD hiện tại lên 53 nghìn tỷ USD, với tỷ lệ hoàn vốn thực tế hàng năm (đã điều chỉnh theo lạm phát) dự kiến đạt 6%.
Logic của nó là việc đưa Bitcoin và các tài sản như vàng vào danh mục đầu tư giúp đạt được sự phân tán rủi ro (chúng tôi đã có phân tích liên quan trước đó) và nâng cao tính ổn định của lợi nhuận trong thời kỳ chuyển đổi của hệ thống kinh tế. Mặc dù Bitcoin có độ biến động cao hơn vàng, nhưng lợi nhuận tiềm năng cao hơn của nó có thể bổ sung cho sự ổn định của vàng, từ đó xây dựng một chiến lược bảo toàn tài sản cân bằng hơn.
Ngoài ra, chúng tôi cho rằng, Bitcoin không bị ảnh hưởng bởi việc chính phủ tùy ý tịch thu và quản lý vốn, điều này khác biệt rõ ràng với vàng. Một ví dụ điển hình là, vào năm 1934, Roosevelt đã ký Đạo luật Vàng, cấm cá nhân sở hữu vàng và bắt buộc giao nộp cho Bộ Tài chính Mỹ. Ở cấp độ quốc tế, do vàng phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống và lưu trữ vật chất (như ngân hàng và kho lạnh), nên dễ dàng đối mặt với rủi ro bị trừng phạt khi nắm giữ quy mô lớn; trong khi đó, Bitcoin có khả năng được quản lý tự chủ kỹ thuật số bởi các nhóm thu nhập khác nhau. Lấy ví dụ năm 2022, hơn 2000 tấn vàng của Nga lưu trữ tại các quốc gia thân thiện đã bị phong tỏa, không thể chuyển đổi thành tiền mặt. Về việc quản lý vốn, các chính phủ Argentina trong vài nhiệm kỳ trước không chỉ hạn chế công dân tiếp cận đô la mà còn cấm bán vàng, nhằm ngăn chặn dòng chảy vốn ra nước ngoài.
Vì lý do này, chúng tôi coi Bitcoin là một kho lưu trữ giá trị siêu quốc gia và tin rằng nó có lợi thế độc đáo trong việc xây dựng tín dụng tiền tệ trong thương mại quốc tế. Hiện tại, hơn 80% thương mại quốc tế thế giới vẫn được thanh toán bằng đô la Mỹ (xem Hình 4), nhưng khi thế giới hướng tới một hệ thống đa cực, ngày càng có nhiều quốc gia lo lắng về việc họ tiếp tục phụ thuộc vào đồng đô la Mỹ như một trung gian trong cán cân thanh toán của họ. Tuy nhiên, trên thực tế, các lựa chọn thay thế có sẵn vẫn còn rất hạn chế.
Ví dụ, lượng tiền tệ lưu thông toàn cầu của các quốc gia có thặng dư tài khoản vãng lai có thể không đủ (đây chính là "vấn đề Triffin" mà nhà kinh tế học Robert Triffin đã đưa ra, ông đã đề xuất thành lập một đơn vị tiền tệ dự trữ mới để giải quyết vấn đề này). Trong khi đó, do chính sách tài khóa của khu vực đồng euro rất phân tán, cùng với nhiều hạn chế về thể chế của Ngân hàng Trung ương châu Âu, mặc dù euro là đồng tiền dự trữ lớn thứ hai toàn cầu, nhưng ảnh hưởng của nó vẫn còn kém xa so với đô la Mỹ.
Chúng tôi cho rằng, đối với các mối quan hệ thương mại nhạy cảm về chính trị, đặc biệt là đối với các quốc gia có thặng dư tài khoản vãng lai, các tài sản có khả năng chống kiểm duyệt và tính trung lập về chủ quyền (tức là tài sản siêu quốc gia) sẽ trở nên hấp dẫn hơn. Tất nhiên, sự lựa chọn cho loại tài sản này là rất hạn chế, do đó Bitcoin có thể là đối thủ tiềm năng nhất hiện nay. Về lâu dài, điều này có thể mang lại không gian tăng trưởng bất đối xứng lớn cho Bitcoin. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng sự phổ biến rộng rãi của nó vẫn có thể bị hạn chế, lý do là nhiều quốc gia không muốn từ bỏ quyền kiểm soát chính sách tiền tệ của riêng họ. Tất nhiên, xét về mặt thực tiễn, vì hầu hết hàng hóa vẫn được định giá bằng đô la Mỹ, nên thực tế là Cục Dự trữ Liên bang đã thực sự ảnh hưởng đến phương hướng chính sách của hầu hết các ngân hàng trung ương toàn cầu.
tại sao lại là bây giờ?
Đây cũng chính là lý do chúng tôi nhấn mạnh không nên nhầm lẫn giữa "tài sản lưu trữ giá trị" và "tài sản chống lạm phát", mặc dù hai khái niệm này có liên quan chặt chẽ với nhau. Chúng tôi định nghĩa "tài sản lưu trữ giá trị" là tài sản có thể duy trì giá trị của nó trong chu kỳ đầu tư dài hạn, trong khi "tài sản chống lạm phát" là công cụ được sử dụng để đối phó với cú sốc giá cả trong ngắn hạn, bảo vệ sức mua. Một tài sản dù có chất lượng tốt đến đâu cũng không nhất thiết là công cụ chống lạm phát hiệu quả, và ngược lại.
Từ góc độ này, chúng tôi tin rằng quy mô tiềm năng của dòng vốn vào Bitcoin có thể rất đáng kể, đặc biệt là vào năm 2025, khi tiền điện tử dự kiến sẽ thực sự xâm nhập vào thị trường chính thống. Sự gia tăng nắm giữ Bitcoin (xem Hình 5) chủ yếu là do sự ra đời của các phương tiện đầu tư như ETF Bitcoin giao ngay, điều này đã làm giảm đáng kể rào cản đầu tư gia nhập; Đồng thời, tính thanh khoản và độ sâu của thị trường đã tăng lên đáng kể trong năm năm qua. Ngoài Bitcoin, không gian thanh toán tiền điện tử cũng đang bắt đầu tăng tốc và ngày càng có nhiều người chơi tổ chức đang dần nhận ra những lợi thế độc đáo của cơ sở hạ tầng blockchain về việc nâng cao hiệu quả và kiểm soát chi phí.
Sự mở rộng cơ sở nhà đầu tư Bitcoin đang đồng thời tiến hành với các sáng kiến thiết lập dự trữ Bitcoin chiến lược (hoặc dự trữ tài sản số) ở nhiều quốc gia (cũng như một số tiểu bang của Hoa Kỳ). Vào tháng 3 năm 2025, Nhà Trắng đã ban hành một lệnh hành pháp để chính thức thiết lập dự trữ Bitcoin chiến lược, sử dụng số Bitcoin mà chính phủ Hoa Kỳ đã tịch thu, tổng cộng khoảng 198.000 BTC. Đáng chú ý là, Trung Quốc có thể là quốc gia cấp quốc gia nắm giữ Bitcoin lớn thứ hai thế giới, ước tính nắm giữ khoảng 190.000 BTC, chủ yếu cũng đến từ tài sản bị tịch thu, mặc dù hiện tại vẫn chưa chính thức khởi động kế hoạch dự trữ Bitcoin. Trong khi đó, các quốc gia như Cộng hòa Séc, Phần Lan, Đức, Nhật Bản, Ba Lan và Thụy Sĩ cũng đang nghiên cứu tính khả thi của việc đưa Bitcoin vào hệ thống dự trữ quốc gia.
So với đó, theo dữ liệu của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Hiệp hội Vàng Thế giới, tính đến cuối năm 2024, lượng vàng trên toàn cầu đã vượt quá 216.000 tấn, trong đó các ngân hàng trung ương và các bộ tài chính quốc gia nắm giữ khoảng 17% (khoảng 3,6 triệu triệu USD) như là dự trữ. Mặt khác, do ảnh hưởng của biến động tỷ giá vào năm 2024, dự trữ ngoại hối toàn cầu trong quý IV năm 2024 đã giảm từ 12,75 triệu triệu USD xuống còn 12,36 triệu triệu USD. Điều này có nghĩa là lượng vàng nắm giữ (không tính vào thống kê dự trữ ngoại hối) hiện chiếm khoảng 23% tổng dự trữ quốc tế toàn cầu, trong khi cách đây mười năm chỉ là 10%. Hơn nữa, Quy định Basel III sẽ chính thức có hiệu lực vào ngày 1 tháng 7 năm 2025, khi đó vàng sẽ được phân loại lại từ tài sản cấp ba thành tài sản cấp một "tài sản thanh khoản chất lượng cao", điều này cũng có thể thúc đẩy hơn nữa quá trình phân bổ tài sản toàn cầu không sử dụng đô la.
Với nhu cầu đối với đồng đô la Mỹ suy giảm, chúng tôi cho rằng trong tương lai sẽ có nhiều quốc gia tìm kiếm để đa dạng hóa cấu trúc dự trữ ngoại hối của họ. Dự đoán thận trọng, nếu chỉ 10% tổng dự trữ quốc tế toàn cầu được sử dụng để phân bổ vào Bitcoin, thì về lâu dài, tổng giá trị thị trường của Bitcoin có khả năng tăng thêm khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la.
Kết luận
Hệ thống tiền tệ toàn cầu đang trải qua một sự thay đổi lớn, thể hiện bằng những lo ngại gia tăng về chính sách tài khóa và thương mại của Hoa Kỳ và sự xói mòn dần dần sự thống trị của đồng đô la, tạo ra những cơ hội duy nhất cho các tài sản có giá trị lưu trữ thay thế. Chúng tôi tin rằng Bitcoin dự kiến sẽ được hưởng lợi đáng kể từ xu hướng này trong tương lai do tính trung lập có chủ quyền, miễn nhiễm trước các lệnh trừng phạt quốc tế và thực tế là nó ngày càng được ngày càng nhiều quốc gia công nhận là một tài sản dự trữ chiến lược tiềm năng. Đồng thời, việc phân loại lại Basel III của loại tài sản vàng và tốc độ nắm giữ vàng của một số ngân hàng trung ương chậm lại càng khẳng định sự thay đổi cơ cấu này. Nhìn chung, chúng tôi tin rằng thế giới đang thoát khỏi sự phụ thuộc truyền thống vào đồng đô la Mỹ với tốc độ nhanh chóng và Bitcoin có tiềm năng trở thành một thành phần quan trọng của hệ thống tài chính toàn cầu trong tương lai.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Triển vọng hàng tháng mới nhất của Coinbase: Hệ thống tiền tệ toàn cầu chuyển hướng, Bitcoin bắt đầu lên sân khấu biểu diễn
Tác giả: David Duong, CFA - Trưởng bộ phận Nghiên cứu Toàn cầu
Biên dịch: Daisy, ChainCatcher
Biên tập viên chú thích:
Bài viết này được tổng hợp từ báo cáo nghiên cứu triển vọng hàng tháng mới nhất của Coinbase. Báo cáo chỉ ra rằng, do "hai thâm hụt" của Mỹ tiếp tục mở rộng và chủ nghĩa bảo hộ thương mại gia tăng, niềm tin của thị trường vào đồng đô la Mỹ ngày càng giảm sút, toàn cầu có thể sẽ chứng kiến một đợt tái cấu trúc danh mục tài sản quy mô lớn. Trong bối cảnh này, Bitcoin với các đặc tính trung lập về chủ quyền và không bị kiểm soát vốn, đang được nhiều quốc gia xem xét như một tài sản dự trữ siêu quốc gia tiềm năng. Theo ước tính thận trọng của báo cáo, nếu hệ thống dự trữ toàn cầu dần dần đưa Bitcoin vào, tổng giá trị thị trường của nó có thể tăng thêm khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la.
Nội dung dưới đây là biên dịch và sắp xếp các điểm chính của báo cáo.
Tóm tắt
Dòng chảy vốn toàn cầu đang bị định hình lại do chủ nghĩa bảo hộ thương mại gia tăng, vị thế thống trị của đồng đô la như một đồng tiền dự trữ toàn cầu đang bị thách thức. Khi thâm hụt ngân sách và thâm hụt thương mại của Mỹ tiếp tục mở rộng, mức nợ đang đi vào con đường không bền vững, niềm tin của thị trường vào đồng đô la như một tài sản trú ẩn đang bị lung lay. Xu hướng này có thể dẫn đến sự đảo ngược dòng chảy vốn vào đồng đô la, thúc đẩy các tổ chức lớn toàn cầu điều chỉnh lại phân bổ tài sản, về lâu dài, đồng đô la có thể phải đối mặt với áp lực bán ra liên tục và đáng kể.
Cần lưu ý rằng, chúng tôi cho rằng, sự bất ổn trong vài tháng qua đã làm tăng thêm xu hướng sụt giảm vị thế thống trị của đồng đô la trong suốt một thập kỷ qua. Những thay đổi tiếp theo có thể trở thành điểm chuyển mình quan trọng cho Bitcoin cũng như toàn bộ thị trường tiền điện tử. Những thay đổi hiện tại trong hệ thống đô la đã làm cho các tài sản lưu trữ giá trị như vàng và Bitcoin trở thành lựa chọn thay thế hấp dẫn hơn trong cấu trúc tiền tệ mới nổi. Việc vàng được nâng từ tài sản cấp ba lên tài sản cấp một theo "Quy định Basel III" là một ví dụ điển hình. Đặc biệt là Bitcoin, với tính chất trung lập về chủ quyền, không bị ảnh hưởng bởi các lệnh trừng phạt và kiểm soát vốn, có khả năng trở thành đơn vị kế toán siêu quốc gia khả thi trong thương mại quốc tế.
Theo quan điểm của chúng tôi, sự sụt giảm nhu cầu đô la Mỹ có thể thúc đẩy nhiều quốc gia đa dạng hóa dự trữ quốc tế của họ. Theo ước tính thận trọng, xu hướng này dự kiến sẽ bổ sung khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la vào vốn hóa thị trường của Bitcoin. Điều này phần nào giải thích tại sao ngày càng có nhiều quốc gia tập trung vào dự trữ bitcoin chiến lược, làm nổi bật tầm quan trọng ngày càng tăng của bitcoin trong địa chính trị.
Tiếp tục những năm nguy hiểm
Trong nửa thế kỷ qua, mô hình quản lý kinh tế của Mỹ đã trải qua những biến chuyển sâu sắc. Kể từ cuộc khủng hoảng lạm phát đình trệ vào những năm 70, các nhà kinh tế như Milton Friedman đã đặt câu hỏi về lý thuyết quản lý nhu cầu của Keynes, thúc đẩy sự hình thành của hệ thống ngân hàng trung ương hiện đại - hệ thống này dựa trên mục tiêu ổn định lạm phát và lý thuyết "tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên" làm nền tảng chính. Sau đó, khung này đã được thể chế hóa thông qua sự độc lập chính trị của ngân hàng trung ương, ngân hàng trung ương chủ yếu dựa vào chính sách lãi suất (cũng như một số công cụ vi mô cẩn trọng sau này) để điều chỉnh cung tiền, đạt được sự ổn định kinh tế.
Trong nhiều năm qua, khuôn khổ này đang phải đối mặt với áp lực liên tục từ chủ nghĩa tài chính cấp tiến, bao gồm chi tiêu thâm hụt quy mô lớn và các kế hoạch kích thích lên tới hàng nghìn tỷ đô la. Mặc dù một phần chi tiêu thực sự là cần thiết để đối phó với các thách thức như khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch COVID-19, nhưng tỷ lệ nợ của Hoa Kỳ so với GDP đã tăng từ 63% vào năm 2008 lên khoảng 122% hiện nay, rõ ràng đã đi vào con đường không bền vững. Hơn nữa, việc Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất mạnh mẽ trong giai đoạn 2022 đến 2023 đã làm tăng đáng kể chi phí vay của chính phủ Hoa Kỳ, sự gia tăng liên quan đến chi tiêu lãi suất càng làm trầm trọng thêm vấn đề thâm hụt tài chính. Xem Hình 1.
Trong bối cảnh này, sự gia tăng của chủ nghĩa bảo hộ thương mại có thể định hình lại mô hình dòng vốn toàn cầu. Vị thế của đồng đô la như một tài sản trú ẩn an toàn đang bị ảnh hưởng, có nghĩa là một số tổ chức lớn, chẳng hạn như quỹ hưu trí ngoài Mỹ, công ty bảo hiểm nhân thọ và quỹ đầu tư có chủ quyền, có thể thay đổi chiến lược đầu tư của họ. Trong hai thập kỷ qua, khoảng một nửa trong số khoảng 33 nghìn tỷ USD rủi ro tài sản bằng đô la Mỹ (bao gồm 14,6 nghìn tỷ USD trái phiếu và 18,4 nghìn tỷ USD cổ phiếu) đã không được phòng ngừa rủi ro một cách có hệ thống (Nguồn: Reuters). Theo quan điểm của chúng tôi, có thể có một vòng tái cân bằng danh mục đầu tư quy mô lớn mới trên toàn cầu trong những tháng và năm tới. Xem Hình 2.
Đây không phải là lần đầu tiên Mỹ gặp phải tình trạng "đôi thâm hụt" (tức là thâm hụt ngân sách và thâm hụt thương mại đồng thời mở rộng) dẫn đến việc dòng vốn đô la chảy vào đảo ngược, nhưng lần này xảy ra đúng vào thời điểm cấu trúc kinh tế toàn cầu đang có sự thay đổi sâu sắc. Chúng tôi tin rằng, hiện tại thế giới đang ở trong quá trình chuyển đổi lớn của hệ thống đô la, xu hướng này có thể dẫn đến một đợt bán tháo đô la quy mô lớn mới.
Dù thuế quan trả đũa cuối cùng có bị bãi bỏ, chúng tôi vẫn cho rằng xu hướng trên khó có thể đảo ngược. Nguyên nhân là: (1) Ảnh hưởng của cú sốc niềm tin đã để lại ấn tượng sâu sắc trong tâm trí của nhiều nhà đầu tư; (2) Việc giảm thuế quan và giảm thuế sẽ làm suy yếu thu ngân sách của chính phủ, gia tăng áp lực thâm hụt. Tất nhiên, việc đồng đô la giảm giá phần nào giúp giảm bớt gánh nặng nợ nần thông qua việc hạ thấp chi phí lãi suất, đồng thời có thể thúc đẩy xuất khẩu của Mỹ. Tuy nhiên, cái giá của quá trình này là làm suy yếu độ tin cậy của đô la như một công cụ lưu trữ giá trị và tiền tệ dự trữ toàn cầu, tăng tốc tìm kiếm tài sản thay thế trên thị trường.
Khi chúng tôi khám phá chủ đề "phi đô la hóa" vào tháng 12 năm 2023, chúng tôi đã chỉ ra rằng đồng đô la đang ở một điểm uốn quan trọng, nhưng vào thời điểm đó, người ta cho rằng quá trình này có thể mất "nhiều thế hệ" để thực sự thành hiện thực. Tuy nhiên, một loạt các sự kiện trong những tháng gần đây dường như đã đẩy nhanh đáng kể quá trình này. Trên thực tế, sự suy giảm ảnh hưởng của đồng đô la từ lâu đã được nhìn thấy - nhà kinh tế học Harvard và nhà phê bình tiền điện tử Kenneth Rogoff đã chỉ ra rằng đỉnh điểm của quyền bá chủ đồng đô la xảy ra vào khoảng năm 2015 và kể từ khi chiến tranh Nga-Ukraine bùng nổ, xu hướng này đã tăng tốc hơn nữa do các lệnh trừng phạt chống lại Nga.
Cơn gió tiếp theo
Nhưng vấn đề là, giải pháp ở đâu? Khi hệ thống tiền tệ trải qua những biến đổi cơ bản, giá trị của tiền tệ được định nghĩa lại, thì các tài sản lưu trữ giá trị như vàng và Bitcoin, đã nhận được sự chú ý rộng rãi trong những năm gần đây, thường trở nên đặc biệt quan trọng. Thực tế, trong vài tuần qua, vị trí của Bitcoin như "vàng kỹ thuật số" ngày càng rõ ràng, đặc biệt là trong bối cảnh nó thể hiện tốt hơn cổ phiếu Mỹ sau khi điều chỉnh rủi ro, lợi thế giá trị của nó càng trở nên nổi bật. Công ty quản lý tài sản Coinbase trong một báo cáo mới nhất đã chỉ ra rằng trong vòng một thập kỷ tới, thị trường tài sản lưu trữ giá trị toàn cầu có thể tăng từ 20 nghìn tỷ USD hiện tại lên 53 nghìn tỷ USD, với tỷ lệ hoàn vốn thực tế hàng năm (đã điều chỉnh theo lạm phát) dự kiến đạt 6%.
! Triển vọng hàng tháng mới nhất của Coinbase: Bitcoin bắt đầu hoạt động khi hệ thống tiền tệ toàn cầu thay đổi
Logic của nó là việc đưa Bitcoin và các tài sản như vàng vào danh mục đầu tư giúp đạt được sự phân tán rủi ro (chúng tôi đã có phân tích liên quan trước đó) và nâng cao tính ổn định của lợi nhuận trong thời kỳ chuyển đổi của hệ thống kinh tế. Mặc dù Bitcoin có độ biến động cao hơn vàng, nhưng lợi nhuận tiềm năng cao hơn của nó có thể bổ sung cho sự ổn định của vàng, từ đó xây dựng một chiến lược bảo toàn tài sản cân bằng hơn.
Ngoài ra, chúng tôi cho rằng, Bitcoin không bị ảnh hưởng bởi việc chính phủ tùy ý tịch thu và quản lý vốn, điều này khác biệt rõ ràng với vàng. Một ví dụ điển hình là, vào năm 1934, Roosevelt đã ký Đạo luật Vàng, cấm cá nhân sở hữu vàng và bắt buộc giao nộp cho Bộ Tài chính Mỹ. Ở cấp độ quốc tế, do vàng phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống và lưu trữ vật chất (như ngân hàng và kho lạnh), nên dễ dàng đối mặt với rủi ro bị trừng phạt khi nắm giữ quy mô lớn; trong khi đó, Bitcoin có khả năng được quản lý tự chủ kỹ thuật số bởi các nhóm thu nhập khác nhau. Lấy ví dụ năm 2022, hơn 2000 tấn vàng của Nga lưu trữ tại các quốc gia thân thiện đã bị phong tỏa, không thể chuyển đổi thành tiền mặt. Về việc quản lý vốn, các chính phủ Argentina trong vài nhiệm kỳ trước không chỉ hạn chế công dân tiếp cận đô la mà còn cấm bán vàng, nhằm ngăn chặn dòng chảy vốn ra nước ngoài.
Vì lý do này, chúng tôi coi Bitcoin là một kho lưu trữ giá trị siêu quốc gia và tin rằng nó có lợi thế độc đáo trong việc xây dựng tín dụng tiền tệ trong thương mại quốc tế. Hiện tại, hơn 80% thương mại quốc tế thế giới vẫn được thanh toán bằng đô la Mỹ (xem Hình 4), nhưng khi thế giới hướng tới một hệ thống đa cực, ngày càng có nhiều quốc gia lo lắng về việc họ tiếp tục phụ thuộc vào đồng đô la Mỹ như một trung gian trong cán cân thanh toán của họ. Tuy nhiên, trên thực tế, các lựa chọn thay thế có sẵn vẫn còn rất hạn chế.
Ví dụ, lượng tiền tệ lưu thông toàn cầu của các quốc gia có thặng dư tài khoản vãng lai có thể không đủ (đây chính là "vấn đề Triffin" mà nhà kinh tế học Robert Triffin đã đưa ra, ông đã đề xuất thành lập một đơn vị tiền tệ dự trữ mới để giải quyết vấn đề này). Trong khi đó, do chính sách tài khóa của khu vực đồng euro rất phân tán, cùng với nhiều hạn chế về thể chế của Ngân hàng Trung ương châu Âu, mặc dù euro là đồng tiền dự trữ lớn thứ hai toàn cầu, nhưng ảnh hưởng của nó vẫn còn kém xa so với đô la Mỹ.
Chúng tôi cho rằng, đối với các mối quan hệ thương mại nhạy cảm về chính trị, đặc biệt là đối với các quốc gia có thặng dư tài khoản vãng lai, các tài sản có khả năng chống kiểm duyệt và tính trung lập về chủ quyền (tức là tài sản siêu quốc gia) sẽ trở nên hấp dẫn hơn. Tất nhiên, sự lựa chọn cho loại tài sản này là rất hạn chế, do đó Bitcoin có thể là đối thủ tiềm năng nhất hiện nay. Về lâu dài, điều này có thể mang lại không gian tăng trưởng bất đối xứng lớn cho Bitcoin. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng sự phổ biến rộng rãi của nó vẫn có thể bị hạn chế, lý do là nhiều quốc gia không muốn từ bỏ quyền kiểm soát chính sách tiền tệ của riêng họ. Tất nhiên, xét về mặt thực tiễn, vì hầu hết hàng hóa vẫn được định giá bằng đô la Mỹ, nên thực tế là Cục Dự trữ Liên bang đã thực sự ảnh hưởng đến phương hướng chính sách của hầu hết các ngân hàng trung ương toàn cầu.
tại sao lại là bây giờ?
Đây cũng chính là lý do chúng tôi nhấn mạnh không nên nhầm lẫn giữa "tài sản lưu trữ giá trị" và "tài sản chống lạm phát", mặc dù hai khái niệm này có liên quan chặt chẽ với nhau. Chúng tôi định nghĩa "tài sản lưu trữ giá trị" là tài sản có thể duy trì giá trị của nó trong chu kỳ đầu tư dài hạn, trong khi "tài sản chống lạm phát" là công cụ được sử dụng để đối phó với cú sốc giá cả trong ngắn hạn, bảo vệ sức mua. Một tài sản dù có chất lượng tốt đến đâu cũng không nhất thiết là công cụ chống lạm phát hiệu quả, và ngược lại.
! Triển vọng hàng tháng mới nhất của Coinbase: Hệ thống tiền tệ toàn cầu thay đổi, Bitcoin lên sân khấu
Từ góc độ này, chúng tôi tin rằng quy mô tiềm năng của dòng vốn vào Bitcoin có thể rất đáng kể, đặc biệt là vào năm 2025, khi tiền điện tử dự kiến sẽ thực sự xâm nhập vào thị trường chính thống. Sự gia tăng nắm giữ Bitcoin (xem Hình 5) chủ yếu là do sự ra đời của các phương tiện đầu tư như ETF Bitcoin giao ngay, điều này đã làm giảm đáng kể rào cản đầu tư gia nhập; Đồng thời, tính thanh khoản và độ sâu của thị trường đã tăng lên đáng kể trong năm năm qua. Ngoài Bitcoin, không gian thanh toán tiền điện tử cũng đang bắt đầu tăng tốc và ngày càng có nhiều người chơi tổ chức đang dần nhận ra những lợi thế độc đáo của cơ sở hạ tầng blockchain về việc nâng cao hiệu quả và kiểm soát chi phí.
Sự mở rộng cơ sở nhà đầu tư Bitcoin đang đồng thời tiến hành với các sáng kiến thiết lập dự trữ Bitcoin chiến lược (hoặc dự trữ tài sản số) ở nhiều quốc gia (cũng như một số tiểu bang của Hoa Kỳ). Vào tháng 3 năm 2025, Nhà Trắng đã ban hành một lệnh hành pháp để chính thức thiết lập dự trữ Bitcoin chiến lược, sử dụng số Bitcoin mà chính phủ Hoa Kỳ đã tịch thu, tổng cộng khoảng 198.000 BTC. Đáng chú ý là, Trung Quốc có thể là quốc gia cấp quốc gia nắm giữ Bitcoin lớn thứ hai thế giới, ước tính nắm giữ khoảng 190.000 BTC, chủ yếu cũng đến từ tài sản bị tịch thu, mặc dù hiện tại vẫn chưa chính thức khởi động kế hoạch dự trữ Bitcoin. Trong khi đó, các quốc gia như Cộng hòa Séc, Phần Lan, Đức, Nhật Bản, Ba Lan và Thụy Sĩ cũng đang nghiên cứu tính khả thi của việc đưa Bitcoin vào hệ thống dự trữ quốc gia.
So với đó, theo dữ liệu của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Hiệp hội Vàng Thế giới, tính đến cuối năm 2024, lượng vàng trên toàn cầu đã vượt quá 216.000 tấn, trong đó các ngân hàng trung ương và các bộ tài chính quốc gia nắm giữ khoảng 17% (khoảng 3,6 triệu triệu USD) như là dự trữ. Mặt khác, do ảnh hưởng của biến động tỷ giá vào năm 2024, dự trữ ngoại hối toàn cầu trong quý IV năm 2024 đã giảm từ 12,75 triệu triệu USD xuống còn 12,36 triệu triệu USD. Điều này có nghĩa là lượng vàng nắm giữ (không tính vào thống kê dự trữ ngoại hối) hiện chiếm khoảng 23% tổng dự trữ quốc tế toàn cầu, trong khi cách đây mười năm chỉ là 10%. Hơn nữa, Quy định Basel III sẽ chính thức có hiệu lực vào ngày 1 tháng 7 năm 2025, khi đó vàng sẽ được phân loại lại từ tài sản cấp ba thành tài sản cấp một "tài sản thanh khoản chất lượng cao", điều này cũng có thể thúc đẩy hơn nữa quá trình phân bổ tài sản toàn cầu không sử dụng đô la.
Với nhu cầu đối với đồng đô la Mỹ suy giảm, chúng tôi cho rằng trong tương lai sẽ có nhiều quốc gia tìm kiếm để đa dạng hóa cấu trúc dự trữ ngoại hối của họ. Dự đoán thận trọng, nếu chỉ 10% tổng dự trữ quốc tế toàn cầu được sử dụng để phân bổ vào Bitcoin, thì về lâu dài, tổng giá trị thị trường của Bitcoin có khả năng tăng thêm khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la.
Kết luận
Hệ thống tiền tệ toàn cầu đang trải qua một sự thay đổi lớn, thể hiện bằng những lo ngại gia tăng về chính sách tài khóa và thương mại của Hoa Kỳ và sự xói mòn dần dần sự thống trị của đồng đô la, tạo ra những cơ hội duy nhất cho các tài sản có giá trị lưu trữ thay thế. Chúng tôi tin rằng Bitcoin dự kiến sẽ được hưởng lợi đáng kể từ xu hướng này trong tương lai do tính trung lập có chủ quyền, miễn nhiễm trước các lệnh trừng phạt quốc tế và thực tế là nó ngày càng được ngày càng nhiều quốc gia công nhận là một tài sản dự trữ chiến lược tiềm năng. Đồng thời, việc phân loại lại Basel III của loại tài sản vàng và tốc độ nắm giữ vàng của một số ngân hàng trung ương chậm lại càng khẳng định sự thay đổi cơ cấu này. Nhìn chung, chúng tôi tin rằng thế giới đang thoát khỏi sự phụ thuộc truyền thống vào đồng đô la Mỹ với tốc độ nhanh chóng và Bitcoin có tiềm năng trở thành một thành phần quan trọng của hệ thống tài chính toàn cầu trong tương lai.