Nguồn: Crypto Pump & Dumps đã trở thành điều bình thường xấu xí. Chúng có thể bị ngăn chặn không; biên dịch: lenaxin, ChainCatcher
Bài viết này được tổng hợp từ cuộc phỏng vấn trên blog Unchained, với sự tham gia của những vị khách như José Macedo, người sáng lập Delphi Labs, Omar Shakeeb, đồng sáng lập SecondLane và Taran Sabharwal, Giám đốc điều hành của STIX. Họ đã thảo luận về các vấn đề như tình trạng thiếu hụt thanh khoản trong thị trường tiền điện tử, thao túng thị trường, định giá ảo, cơ chế khóa không minh bạch và cách ngành công nghiệp tự quản lý.
TL;DR
Chức năng cốt lõi của nhà tạo lập thị trường là cung cấp tính thanh khoản cho token và giảm độ trượt giá trong giao dịch.
Các động lực quyền chọn trong thị trường tiền điện tử có thể kích thích hành vi "kéo cao rồi bán".
Đề xuất áp dụng mô hình phí cố định, giảm thiểu rủi ro thao túng.
Thị trường tiền mã hóa có thể tham khảo các quy tắc quản lý của tài chính truyền thống, nhưng cần thích ứng với đặc tính phi tập trung.
Sự giám sát của sàn giao dịch và tự điều chỉnh của ngành là điểm cắt chính để thúc đẩy tính minh bạch.
Các bên dự án thao túng thị trường thông qua việc báo cáo lưu thông ảo, chuyển nhượng áp lực bán qua giao dịch ngoài sàn.
Giảm giá trị định giá tài chính của dự án, tránh để nhà đầu tư nhỏ lẻ tiếp quản tài sản có bọt cao.
Cơ chế khóa tài sản không minh bạch, các nhà đầu tư sớm bị ép buộc phải thanh lý bất hợp pháp, dẫn đến sự sụt giảm mạnh: dYdX.
Sự không đồng nhất lợi ích giữa VC và người sáng lập, việc mở khóa token không liên quan đến sự phát triển của hệ sinh thái.
Công bố lưu lượng thực tế trên chuỗi, điều khoản khóa và động thái của nhà tạo lập thị trường.
Cho phép giải phóng tính thanh khoản hợp lý, hợp tác vốn theo từng cấp độ.
Xác minh nhu cầu sản phẩm trước khi gọi vốn, tránh bị các điểm nóng của VC dẫn dắt.
(1) Chức năng của nhà tạo lập thị trường và rủi ro thao túng
Laura Shin: Chúng ta hãy cùng tìm hiểu sâu về vai trò của các nhà tạo lập thị trường trong thị trường tiền điện tử. Họ đã giải quyết những vấn đề cốt lõi nào cho các dự án và thị trường? Đồng thời, những rủi ro thao túng tiềm ẩn nào đang tồn tại trong cơ chế thị trường hiện tại?
José Macedo: Chức năng cốt lõi của nhà tạo lập thị trường là cung cấp thanh khoản tại nhiều sàn giao dịch để đảm bảo thị trường có đủ độ sâu về mua và bán. Mô hình lợi nhuận của họ chủ yếu phụ thuộc vào chênh lệch giá mua - giá bán (bid-ask spread).
Khác với thị trường tài chính truyền thống, trong thị trường tiền điện tử, các nhà tạo lập thị trường thường thu được một lượng lớn token thông qua các thỏa thuận quyền chọn, từ đó chiếm một tỷ lệ lớn trong khối lượng lưu thông, điều này mang lại cho họ khả năng tiềm tàng để thao túng giá.
Các thỏa thuận quyền chọn loại này thường bao gồm các yếu tố sau:
Giá thực hiện thường dựa trên giá tài trợ vòng trước hoặc mức giá trung bình theo trọng số trong 7 ngày sau khi phát hành (TWAP) tăng thêm 25%-50%.
Khi giá thị trường chạm mức giá thực hiện, nhà tạo lập thị trường có quyền thực hiện quyền và thu lợi.
Cấu trúc giao thức này sẽ khuyến khích các nhà tạo lập thị trường nâng cao giá một cách nhân tạo ở một mức độ nhất định. Mặc dù các nhà tạo lập thị trường chính thống thường khá thận trọng, nhưng các thỏa thuận quyền chọn phi tiêu chuẩn thực sự tồn tại những rủi ro tiềm ẩn.
Chúng tôi khuyên các dự án nên áp dụng mô hình "chi phí cố định", tức là thanh toán chi phí cố định hàng tháng để thuê nhà tạo lập thị trường, và yêu cầu họ duy trì chênh lệch giá mua và bán hợp lý cũng như độ sâu thị trường liên tục, thay vì thúc đẩy giá thông qua cấu trúc khuyến khích phức tạp.
Nói ngắn gọn, chi phí không nên liên quan đến hiệu suất giá token; hợp tác nên được định hướng theo dịch vụ; tránh làm méo mó mục tiêu do cơ chế khuyến khích.
Taran Sabharwal: Giá trị cốt lõi của nhà tạo lập thị trường là giảm thiểu trượt giá giao dịch. Ví dụ, tôi đã thực hiện một giao dịch bảy con số trên Solana, giao dịch này tạo ra trượt giá trên chuỗi lên đến 22%, trong khi các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp có khả năng tối ưu hóa chỉ số này một cách đáng kể. Với việc dịch vụ của họ giúp tất cả các nhà giao dịch tiết kiệm chi phí, các nhà tạo lập thị trường nên nhận được phần thưởng tương ứng.
Khi các nhà phát triển dự án chọn nhà tạo lập thị trường, họ cần xác định rõ các mục tiêu khuyến khích. Trong mô hình dịch vụ cơ bản, các nhà tạo lập thị trường chủ yếu cung cấp dịch vụ thanh khoản và cho vay; trong khi trong mô hình tư vấn ngắn hạn, các khuyến khích ngắn hạn được thiết lập xung quanh các điểm quan trọng như ra mắt mạng chính, ví dụ như thông qua cơ chế kích hoạt TWAP để ổn định giá.
Tuy nhiên, nếu giá thực hiện được đặt quá cao, một khi giá vượt xa mong đợi, các nhà tạo lập thị trường có thể thực hiện arbitrage quyền chọn và bán tháo token với quy mô lớn, từ đó làm gia tăng biến động thị trường.
Kinh nghiệm cho thấy: nên tránh đặt mức giá thực hiện quá cao, ưu tiên lựa chọn mô hình dịch vụ cơ bản để kiểm soát sự không chắc chắn do các giao thức phức tạp mang lại.
Omar Shakeeb: Hiện tại, cơ chế làm thị trường đang gặp hai vấn đề cốt lõi.
Đầu tiên, cơ chế khuyến khích có sự sai lệch. Các nhà tạo lập thị trường thường chú trọng đến cơ hội chênh lệch giá do giá tăng mang lại, thay vì thực hiện trách nhiệm cơ bản của mình là cung cấp tính thanh khoản. Họ lẽ ra nên thu hút các nhà đầu tư nhỏ lẻ bằng cách liên tục cung cấp tính thanh khoản, chứ không chỉ đơn thuần là kiếm lợi từ việc đặt cược vào sự biến động giá.
Thứ hai, sự minh bạch nghiêm trọng bị thiếu. Các bên dự án thường thuê nhiều nhà tạo lập thị trường khác nhau, nhưng các tổ chức này hoạt động độc lập với nhau, thiếu cơ chế phối hợp. Hiện tại, chỉ có quỹ dự án và sàn giao dịch nắm giữ danh sách cụ thể các nhà tạo lập thị trường hợp tác, trong khi những người tham gia thị trường thứ cấp hoàn toàn không thể có được thông tin liên quan đến bên thực hiện giao dịch. Sự thiếu minh bạch này dẫn đến việc khó khăn trong việc truy cứu trách nhiệm của các bên liên quan khi thị trường xảy ra tình huống bất thường.
(Hai) Movement gió: Sự thật về đầu tư tư nhân, thị trường và tính minh bạch
Laura Shin: Công ty của bạn đã từng tham gia vào các hoạt động liên quan đến Movement chưa?
Omar Shakeeb：Công ty chúng tôi thực sự đã tham gia vào các hoạt động liên quan đến Movement, nhưng chỉ giới hạn trong thị trường tư nhân. Quy trình kinh doanh của chúng tôi rất nghiêm ngặt, và chúng tôi duy trì giao tiếp chặt chẽ với các nhà sáng lập dự án, bao gồm cả Taran. Chúng tôi đã tiến hành điều tra và kiểm tra kỹ lưỡng về bối cảnh của từng nhà đầu tư, cố vấn và các bên tham gia khác.
Tuy nhiên, chúng tôi không biết về việc định giá và các hoạt động cụ thể liên quan đến quá trình làm thị trường. Các tài liệu liên quan chỉ được quỹ dự án và các nhà tạo lập thị trường nắm giữ và không được tiết lộ cho các bên khác.
Laura Shin: Vậy, công ty của bạn có từng đảm nhận vai trò là nhà tạo lập thị trường trong sự kiện phát hành token dự án (TGE) không? Tuy nhiên, tôi nghĩ rằng thỏa thuận giữa công ty bạn và quỹ phải khác nhiều so với thỏa thuận của nhà tạo lập thị trường, đúng không?
Omar Shakeeb: Không, chúng tôi không tham gia vào hoạt động tạo thị trường. Chúng tôi tham gia vào hoạt động thị trường tư nhân, điều này hoàn toàn khác với hoạt động tạo thị trường. Thị trường tư nhân về bản chất là một loại giao dịch ngoài sàn (OTC), loại giao dịch này thường xảy ra trước và sau TGE.
José Macedo: Rushi có bán token qua giao dịch OTC không?
Omar Shakeeb: Theo như tôi biết, Rushi không bán token thông qua giao dịch ngoài sàn. Quỹ đã rõ ràng tuyên bố rằng sẽ không thực hiện việc bán ra, nhưng cách nào để xác minh cam kết này vẫn là một câu hỏi khó. Giao dịch của các nhà tạo lập thị trường cũng có những rủi ro tương tự. Ngay cả khi các nhà tạo lập thị trường thực hiện giao dịch lớn, họ cũng có thể chỉ đại diện cho đội ngũ dự án bán token, và bên ngoài không thể biết chi tiết cụ thể. Đây chính là vấn đề do thiếu tính minh bạch.
Tôi đề xuất bắt đầu từ giai đoạn đầu của việc phân bổ token, hãy đánh dấu rõ ràng các ví, chẳng hạn như đánh dấu "Ví quỹ", "Ví CEO", "Ví đồng sáng lập"... Bằng cách này, có thể truy ngược nguồn gốc của mỗi giao dịch, từ đó làm rõ tình hình bán tháo thực tế của các bên.
José Macedo: Chúng tôi thực sự đã xem xét việc đánh dấu ví, nhưng biện pháp này có thể gây ra việc rò rỉ thông tin cá nhân cũng như tăng cường các vấn đề về ngưỡng khởi nghiệp.
(3) Sàn giao dịch và tự quản lý ngành: Tính khả thi của việc thực thi quy định
José Macedo: Hester Pierce đã nhấn mạnh trong đề xuất quy tắc cảng an toàn gần đây rằng các dự án nên công bố các sắp xếp làm thị trường của họ.
Hiện tại, các sàn giao dịch có xu hướng duy trì lưu lượng giao dịch thấp để đạt được định giá cao, trong khi các nhà tạo lập thị trường phụ thuộc vào sự khác biệt thông tin để thu được phí cao.
Chúng ta có thể rút ra bài học từ kinh nghiệm quản lý của tài chính truyền thống (TradFi). Luật Chứng khoán năm 1930 cùng với những hành vi thao túng thị trường được Edwin Lefebvre phơi bày trong "Những kỷ niệm của một nhà giao dịch chứng khoán" vào những năm 70-80, chẳng hạn như việc tăng khối lượng giao dịch giả để dụ dỗ nhà đầu tư nhỏ lẻ, tương tự như một số hiện tượng trong thị trường tiền điện tử hiện nay.
Do đó, chúng tôi khuyên nên đưa các chế độ quản lý đã trưởng thành này vào lĩnh vực tiền điện tử để hiệu quả kiềm chế hành vi thao túng giá. Các biện pháp cụ thể bao gồm:
Cấm thao túng giá thị trường bằng cách đặt lệnh giả, giao dịch trước, và ưu tiên thực hiện.
Đảm bảo cơ chế khám phá giá cả minh bạch và công bằng, ngăn chặn bất kỳ hành vi nào có thể làm biến dạng tín hiệu giá.
Laura Shin: Việc đạt được sự minh bạch giữa nhà phát hành và nhà tạo lập thị trường gặp nhiều thách thức. Như Evgeny Gavoy đã chỉ ra trong chương trình "The Chop Block", cơ chế tạo lập thị trường ở thị trường châu Á thường thiếu minh bạch, và việc đạt được sự quản lý thống nhất toàn cầu gần như là không thể.
Vậy, làm thế nào để vượt qua những rào cản này? Liệu có thể thúc đẩy sự thay đổi thông qua tự quản lý ngành không? Trong ngắn hạn, liệu có khả năng hình thành mô hình hỗn hợp "công ước toàn cầu + triển khai khu vực" không?
Omar Shakeeb: Vấn đề lớn nhất là hoạt động nền tảng của thị trường cực kỳ không minh bạch. Nếu các nhà tạo lập thị trường hàng đầu có thể tự phát thiết lập cơ chế công bố thông tin nguồn mở, điều này sẽ cải thiện đáng kể tình hình hiện tại của thị trường.
Laura Shin: Nhưng liệu phương pháp này có gây ra hiện tượng "tiền xấu đuổi tiền tốt" không? Những người vi phạm có thể sẽ tránh né các cơ quan tuân thủ, vậy làm thế nào để thực sự ngăn chặn hành vi xấu này?
José Macedo: Ở cấp độ quản lý, có thể thúc đẩy tính minh bạch thông qua cơ chế kiểm tra của sàn giao dịch. Các biện pháp cụ thể bao gồm: yêu cầu sàn giao dịch công bố danh sách các nhà tạo lập thị trường và thiết lập chế độ "danh sách trắng tuân thủ".
Ngoài ra, tự quản lý trong ngành cũng rất quan trọng. Ví dụ, cơ chế kiểm toán là một trường hợp điển hình. Mặc dù không có yêu cầu pháp lý bắt buộc, nhưng hiện nay, các dự án không được kiểm toán gần như không thể thu hút đầu tư. Tương tự, việc thẩm định năng lực của các nhà tạo thị trường cũng có thể thiết lập các tiêu chuẩn tương tự. Nếu một dự án bị phát hiện sử dụng các nhà tạo thị trường không tuân thủ quy định, danh tiếng của nó sẽ bị tổn hại. Giống như các tổ chức kiểm toán có sự khác biệt, hệ thống uy tín của các nhà tạo thị trường cũng cần được thiết lập.
Việc thực thi quy định là khả thi, sàn giao dịch tập trung là điểm cắt chính. Những sàn giao dịch này thường muốn phục vụ người dùng Mỹ, trong khi đó, pháp luật Mỹ có quyền tài phán rộng rãi đối với hoạt động tiền điện tử. Do đó, bất kể người dùng có ở Mỹ hay không, miễn là sử dụng sàn giao dịch của Mỹ, họ cần tuân thủ các quy định liên quan.
Tóm lại, việc quản lý sàn giao dịch và tự quản lý ngành có thể trở thành những phương tiện quan trọng để quy định hành vi thị trường một cách hiệu quả.
Laura Shin: Bạn đã đề cập rằng cần công khai thông tin về các nhà tạo lập thị trường và cho phép các nhà tạo lập thị trường tuân thủ quy định được công nhận trên thị trường. Nhưng nếu có ai đó cố tình chọn các nhà tạo lập thị trường không tuân thủ quy định, trong khi các tổ chức này lại thiếu động lực để công khai mối quan hệ hợp tác, thì có thể xảy ra tình huống sau: Bên dự án bề ngoài sử dụng các nhà tạo lập thị trường tuân thủ quy định để duy trì uy tín, nhưng thực tế lại ủy thác cho các tổ chức không minh bạch thực hiện các hoạt động. Vấn đề chính ở đây là:
Làm thế nào để đảm bảo rằng bên dự án hoàn toàn công khai tất cả các nhà tạo lập thị trường đã hợp tác?
Đối với những nhà tạo lập thị trường không chủ động công khai thông tin, bên ngoài làm thế nào để phát hiện các hành vi vi phạm của họ?
José Macedo: Nếu phát hiện sàn giao dịch vi phạm sử dụng các tổ chức không nằm trong danh sách trắng, điều này tương đương với hành vi gian lận. Mặc dù về lý thuyết, các dự án có thể hợp tác với nhiều nhà tạo lập thị trường, nhưng trong thực tế, do khối lượng lưu thông của hầu hết các dự án bị hạn chế, thường chỉ có 1-2 nhà tạo lập thị trường cốt lõi, vì vậy rất khó để che giấu đối tác hợp tác thực sự.
Taran Sabharwal: Vấn đề này nên được phân tích từ góc độ của các nhà tạo lập thị trường. Trước tiên, việc đơn giản hóa các nhà tạo lập thị trường thành "tuân thủ" và "không tuân thủ" là một cách nhìn phiến diện. Làm thế nào để yêu cầu các sàn giao dịch phi quản lý đảm bảo tính tuân thủ của các thực thể giao dịch của họ? Ba sàn giao dịch hàng đầu (Binance, OKEx, Bybit) đều là các tổ chức offshore và không được quản lý, trong khi Upbit lại tập trung vào giao dịch giao ngay tại thị trường Hàn Quốc.
Các cơ quan quản lý đang đối mặt với nhiều thách thức, bao gồm sự khác biệt địa lý, độc quyền lớn và rào cản gia nhập quá cao. Về việc phân chia trách nhiệm, những người sáng lập dự án nên chịu trách nhiệm chính cho hành vi thao túng của họ. Mặc dù cơ chế kiểm tra của các sàn giao dịch đã khá nghiêm ngặt, nhưng vẫn khó để ngăn chặn các hành vi lách luật.
Lấy Movement làm ví dụ, vấn đề của nó chủ yếu là sai lầm xã hội, chẳng hạn như cam kết quá mức và chuyển giao quyền kiểm soát không đúng cách, chứ không phải là lỗi kỹ thuật. Mặc dù giá trị vốn hóa thị trường của token đã giảm từ 14 tỷ FTB xuống còn 2 tỷ, nhưng vẫn có không ít dự án mới bắt chước. Tuy nhiên, lỗi cấu trúc của đội ngũ, đặc biệt là việc chuyển giao quyền kiểm soát không đúng cách, cuối cùng đã dẫn đến việc dự án trở về con số không.
Laura Shin: Các bên nên phối hợp như thế nào để giải quyết những vấn đề hiện tại đang bị phơi bày?
José Macedo: Việc công bố lưu lượng thực tế là chìa khóa. Nhiều dự án đã thổi phồng lưu lượng để nâng cao giá trị, nhưng thực tế là một lượng lớn token vẫn đang trong thời gian khóa. Tuy nhiên, token do quỹ và phòng thí nghiệm nắm giữ thường không bị giới hạn thời gian khóa, điều này có nghĩa là họ có thể bán ra vào ngày phát hành token thông qua các nhà tạo lập thị trường.
Hành động này về bản chất là một biện pháp "rút lui mềm mại": đội ngũ sẽ chốt lời vào ngày phát hành chính khi thị trường đang nóng nhất, sau đó sử dụng số tiền này để mua lại các token của đội ngũ đã được mở khóa sau một năm, hoặc sử dụng để nâng cao TVL của giao thức trong thời gian ngắn rồi sau đó rút vốn.
Trong cơ chế phân bổ token, cần phải giới thiệu cơ chế mở khóa dựa trên chi phí, giống như cách mà các nền tảng như Legion hoặc Echo thực hiện. Hiện tại, các kênh như Binance Launchpool có những thiếu sót rõ ràng, khiến cho việc phân biệt giữa quỹ của người dùng thực và quỹ tự nắm giữ của nền tảng trong các quỹ hàng tỷ đô la trở nên khó khăn. Do đó, việc thiết lập một cơ chế phát hành công khai minh bạch hơn là điều cấp bách.
Sự minh bạch trong giai đoạn tạo thị trường và đảm bảo rằng các nhà đầu tư cá nhân có thể hiểu rõ tình hình sở hữu thực tế của token là rất quan trọng. Mặc dù hầu hết các dự án đã có những nỗ lực trong việc nâng cao tính minh bạch, nhưng vẫn cần cải thiện thêm. Để làm điều này, cần phải yêu cầu công khai chi tiết các thỏa thuận cho vay token của các nhà tạo lập thị trường, bao gồm số lượng cho vay, thỏa thuận quyền chọn và giá thực hiện của chúng, để cung cấp cho các nhà đầu tư cá nhân cái nhìn toàn diện hơn về thị trường, giúp họ đưa ra quyết định đầu tư thông minh hơn.
Tổng thể mà nói, việc công bố lưu lượng thực tế, quy định công khai các thỏa thuận làm thị trường và hoàn thiện cơ chế phân phối token là những hướng cải cách cấp bách nhất hiện nay.
Omar Shakeeb: Vấn đề chính là điều chỉnh hệ thống định giá tài chính. Hiện tại, giá trị dự án đang bị thổi phồng, thường dao động từ 3 đến 5 tỷ USD, vượt quá khả năng chịu đựng của các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Lấy Movement làm ví dụ, mã thông báo của nó đã giảm từ định giá 14 tỷ xuống còn 2 tỷ, và mức định giá ban đầu quá cao này không có lợi cho bất kỳ bên nào. Cần quay trở lại mức định giá ban đầu như Solana (300-400 triệu USD), để nhiều người dùng có thể tham gia với giá hợp lý, cũng như có lợi cho sự phát triển bền vững của hệ sinh thái.
Về việc sử dụng quỹ hệ sinh thái, chúng tôi nhận thấy các bên dự án thường rơi vào tình huống khó xử, là giao cho nhà tạo lập thị trường? thực hiện giao dịch OTC? hay là phương thức khác? Chúng tôi luôn khuyên nên chọn giao dịch OTC, điều này đảm bảo rằng bên nhận vốn phù hợp với các mục tiêu chiến lược của dự án. Celestia là một ví dụ điển hình, họ đã huy động hơn 100 triệu đô la với định giá 3 tỷ sau khi phát hành token, nhưng thông qua việc lập kế hoạch hợp lý đã đạt được sự phân bổ vốn hiệu quả.
(Bốn) Sự thật về thao túng thị trường
Laura Shin: Bản chất của các biện pháp điều chỉnh thị trường hiện tại có phải là dần dần dẫn hướng các hoạt động token bị thao túng một cách nhân tạo, chẳng hạn như can thiệp của nhà tạo lập thị trường, vào quỹ đạo phát triển phù hợp với quy luật thị trường tự nhiên hay không? Liệu sự chuyển đổi này có thể đạt được lợi ích cho nhiều bên, vừa bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư sớm, vừa đảm bảo sự phát triển bền vững của nhóm dự án?
José Macedo: Mâu thuẫn cấu trúc mà thị trường hiện đang đối mặt là sự mất cân bằng trong hệ thống định giá. Trong đợt thị trường tăng giá trước, do sự khan hiếm dự án, thị trường đã có xu hướng tăng giá đồng loạt; trong khi ở chu kỳ này, do sự đầu tư quá mức của các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC), các token hạ tầng đã bị thừa mứa nghiêm trọng, dẫn đến phần lớn các quỹ rơi vào vòng xoáy thua lỗ, buộc phải bán tháo tài sản để huy động quỹ mới.
Sự mất cân bằng cung cầu này đã thay đổi trực tiếp mô hình hành vi của thị trường. Vốn của người mua thể hiện đặc điểm phân mảnh, thời gian nắm giữ đã được rút ngắn từ đơn vị năm sang đơn vị tháng thậm chí tuần. Thị trường giao dịch phi tập trung đã hoàn toàn chuyển sang chiến lược phòng ngừa, nhà đầu tư giữ trung lập thị trường thông qua các công cụ quyền chọn, hoàn toàn từ bỏ chiến lược mua trần trong chu kỳ trước. Các dự án phải đối mặt với sự chuyển biến này: Sự thành công của Solana và AVAX dựa trên khoảng trống trong ngành, trong khi các dự án mới cần thực hiện chiến lược lưu thông nhỏ (ví dụ như Ondo kiểm soát lưu thông thực tế dưới 2%) và duy trì sự ổn định giá thông qua việc ký kết thỏa thuận phi tập trung với các holder lớn như Đại học Columbia.
Các dự án như Sui, Mantra đã thể hiện xuất sắc trong vòng này, xác nhận tính hiệu quả của con đường này, trong khi Movement cố gắng kích thích giá thông qua thiết kế kinh tế token mà không có mạng chính đã được chứng minh là một sai lầm chiến lược nghiêm trọng.
Laura Shin: Nếu Đại học Columbia không tạo ví, thì họ đã nhận những token này như thế nào? Điều này có vẻ không hợp lý.
Taran Sabharwal: Đại học Columbia, với tư cách là một trong những tổ chức nắm giữ chính của Ondo, đã khiến cho token của họ không thể lưu thông do không tạo ví, điều này khách quan tạo ra hiện tượng "khối lượng lưu thông trên giấy". Cấu trúc kinh tế token của dự án này có những đặc điểm nổi bật: kể từ khi mở khóa hàng loạt vào tháng 1 năm nay, sẽ không có token mới nào được phát hành cho đến tháng 1 năm 2025. Dữ liệu thị trường cho thấy, mặc dù giao dịch hợp đồng vĩnh viễn rất sôi động, nhưng độ sâu của sổ đặt hàng giao ngay lại thiếu nghiêm trọng, sự thiếu hụt thanh khoản này do con người gây ra dẫn đến giá cả dễ bị ảnh hưởng bởi những nguồn vốn nhỏ.
So với trước đây, Mantra đã áp dụng một chiến lược kiểm soát thanh khoản quyết liệt hơn. Nhóm dự án đã chuyển giao áp lực bán ra cho người mua trong tương lai thông qua giao dịch ngoài sàn, đồng thời sử dụng số tiền thu được để kéo giá trên thị trường giao ngay. Chỉ với 20-40 triệu USD, họ đã tạo ra mức tăng giá gấp 100 lần trên sổ đặt hàng yếu, khiến vốn hóa thị trường tăng từ 100 triệu USD lên 12 tỷ USD. Cơ chế "tìm kiếm thời gian" này về bản chất là sử dụng thao túng thanh khoản để đẩy giá lên, thay vì là một quá trình phát hiện giá dựa trên nhu cầu thực tế.
Omar Shakeeb: Vấn đề then chốt nằm ở chỗ nhóm dự án đã thiết lập cơ chế khóa nhiều lớp, nhưng các điều khoản khóa này chưa bao giờ được công khai, đây chính là phần khó khăn nhất của toàn bộ sự việc.
José Macedo: Các nguồn dữ liệu uy tín như CoinGecko cho thấy có vấn đề nghiêm trọng về sự bóp méo lưu lượng token. Các bên dự án thường tính "token không hoạt động" mà quỹ và đội ngũ kiểm soát vào lưu lượng, dẫn đến tỷ lệ lưu thông bề ngoài đạt trên 50%, trong khi lưu lượng thực sự vào thị trường có thể chưa đến 5%, trong đó 4% vẫn do các nhà tạo lập thị trường kiểm soát.
Hành vi thao túng dữ liệu có hệ thống này đã bị nghi ngờ là gian lận. Khi các nhà đầu tư giao dịch dựa trên nhận thức sai lầm về 60% lượng lưu thông, thực tế 55% token đã bị dự án khóa trong ví lạnh. Sự chênh lệch thông tin nghiêm trọng này đã làm méo mó cơ chế phát hiện giá, khiến cho chỉ 5% lượng lưu thông thực tế trở thành công cụ thao túng thị trường.
Laura Shin: Phương pháp hoạt động thị trường của JP (Jump Trading) đã được nghiên cứu rộng rãi, bạn nghĩ rằng đây là một mô hình đổi mới đáng để tham khảo, hay phản ánh tâm lý kiếm lợi ngắn hạn của những người tham gia thị trường? Nên định tính bản chất của các chiến lược như vậy như thế nào?
Taran Sabharwal: Hành động của JP thể hiện khả năng kiểm soát cung cầu thị trường một cách tinh vi, nhưng bản chất của nó là tạo ra ảo giác giá trị ngắn hạn thông qua việc tạo ra tình trạng thiếu hụt thanh khoản một cách nhân tạo. Chiến lược này có tính không thể sao chép, và về lâu dài sẽ phá hoại sự phát triển lành mạnh của thị trường. Hiện tượng bắt chước trong thị trường hiện nay chính là sự phơi bày tâm lý cầu vội vã của các nhà tham gia, tức là quá chú trọng vào thao túng giá trị thị trường mà bỏ qua việc tạo ra giá trị thực.
José Macedo: Cần phân biệt rõ ràng giữa "đổi mới" và "thao túng". Trong thị trường tài chính truyền thống, các hoạt động tương tự sẽ bị định tính là hành vi thao túng thị trường. Thị trường tiền điện tử do khoảng trống quy định khiến nó có vẻ "hợp pháp", nhưng thực chất đây là một sự chuyển giao tài sản thông qua chênh lệch thông tin, chứ không phải là đổi mới thị trường bền vững.
Taran Sabharwal: Vấn đề cốt lõi nằm ở mô hình hành vi của những người tham gia thị trường. Hiện tại, hầu hết các nhà đầu tư cá nhân trong thị trường tiền điện tử đều thiếu ý thức về việc thực hiện thẩm định cơ bản, và hành vi đầu tư của họ về bản chất gần giống với cờ bạc hơn là đầu tư hợp lý. Tâm lý không hợp lý này, theo đuổi lợi nhuận ngắn hạn, khách quan tạo ra môi trường hoạt động lý tưởng cho những kẻ thao túng thị trường.
Omar Shakeeb: Vấn đề chính là ở chỗ bên dự án thiết lập cơ chế khóa nhiều lớp, nhưng các điều khoản khóa này chưa bao giờ được công bố công khai, đó chính là phần khó khăn nhất trong toàn bộ sự kiện.
Taran Sabharwal: Sự thật về thao túng thị trường thường ẩn chứa trong sổ lệnh, khi một đơn hàng 1 triệu đô la có thể tác động đến giá 5%, điều đó cho thấy độ sâu của thị trường hoàn toàn không tồn tại. Nhiều dự án lợi dụng lỗ hổng mở khóa kỹ thuật (mặc dù token đã được mở khóa nhưng thực tế vẫn bị khóa lâu dài) để báo cáo lưu thông không chính xác, dẫn đến việc những người bán khống đánh giá sai rủi ro. Khi Mantra lần đầu tiên vượt mốc 1 tỷ đô la vốn hóa, rất nhiều người bán khống đã phá sản và rời khỏi thị trường.
WorldCoin là một trường hợp điển hình. Vào đầu năm ngoái, định giá pha loãng hoàn toàn của nó lên tới 12 tỷ, nhưng giá trị thị trường lưu hành thực tế chỉ là 500 triệu, tạo ra tình trạng thiếu thanh khoản nghiêm trọng hơn ICP năm đó. Mặc dù hoạt động này đã cho phép WorldCoin duy trì mức định giá 20 tỷ cho đến nay, nhưng về cơ bản nó đang thu hoạch thị trường thông qua sự khác biệt thông tin.
Tuy nhiên, cần có đánh giá khách quan về JP: trong thời kỳ thị trường suy thoái, anh ấy thậm chí đã bán bớt tài sản cá nhân để mua lại token, duy trì hoạt động của dự án thông qua huy động vốn cổ phần. Sự kiên trì này đối với dự án thực sự thể hiện trách nhiệm của người sáng lập.
Omar Shakeeb: Mặc dù JP đang cố gắng xoay chuyển tình thế, nhưng sau khi rơi vào tình huống này, việc phục hồi không phải là dễ dàng. Một khi sự tin tưởng của thị trường sụp đổ, thì rất khó để xây dựng lại.
(Năm) Cuộc chơi giữa người sáng lập và VC: Giá trị lâu dài của kinh tế token
Laura Shin: Chúng ta có sự khác biệt cơ bản về quan điểm phát triển của hệ sinh thái tiền điện tử không, Bitcoin, Cex có khác biệt gì về bản chất? Ngành công nghiệp tiền điện tử nên ưu tiên khuyến khích thiết kế trò chơi mã thông báo cho lợi nhuận ngắn hạn hay quay trở lại việc tạo ra giá trị? Khi giá cả và công dụng không còn liên kết, liệu ngành này còn giá trị lâu dài hay không?
Taran Sabharwal: Vấn đề của thị trường tiền điện tử không phải là trường hợp đơn lẻ, mà hiện tượng thao túng thanh khoản cũng tồn tại ở thị trường cổ phiếu truyền thống với các cổ phiếu nhỏ. Tuy nhiên, hiện tại thị trường tiền điện tử đã trở thành một đấu trường cạnh tranh gay gắt giữa các tổ chức, các nhà tạo lập thị trường săn lùng các thương nhân tự doanh, quỹ định lượng thu hoạch từ các quỹ phòng hộ, và các nhà đầu tư cá nhân đã bị gạt ra ngoài lề.
Ngành công nghiệp này đang dần xa rời mục đích ban đầu của công nghệ blockchain. Khi các tổ chức mới vào nghề quảng bá bất động sản Dubai cho những người làm nghề, thị trường thực chất đã trở thành một trò chơi thu hoạch tài sản trần trụi. Một ví dụ điển hình là dBridge, mặc dù công nghệ chuỗi chéo của nó dẫn đầu, nhưng giá trị thị trường của token chỉ có 30 triệu đô la; trong khi đó, những đồng coin meme không có giá trị công nghệ, nhưng nhờ vào chiêu trò marketing mà dễ dàng đạt được giá trị lên tới hàng tỷ.
Cơ chế khuyến khích bị biến dạng này đang làm suy yếu nền tảng của ngành, khi các nhà giao dịch có thể kiếm được 20 triệu đô la chỉ bằng cách thổi phồng "tiền điện tử dê", thì ai còn tâm huyết với việc phát triển sản phẩm? Tinh thần tiền điện tử đang bị xói mòn bởi văn hóa kiếm lợi ngắn hạn, động lực đổi mới của những người xây dựng đang phải đối mặt với thách thức nghiêm trọng.
José Macedo: Hiện tại, thị trường tiền điện tử tồn tại hai loại logic tường thuật hoàn toàn khác nhau. Nếu coi nó như một "sòng bạc" của trò chơi có tổng bằng không và nhìn nhận nó như một động cơ đổi mới công nghệ, sẽ có những kết luận hoàn toàn đối lập. Mặc dù thị trường tràn ngập những hành vi đầu cơ như chênh lệch giá ngắn hạn của VC và quản lý vốn hóa thị trường của các dự án, nhưng cũng có rất nhiều người xây dựng đang âm thầm phát triển các giao thức danh tính, sàn giao dịch phi tập trung và các cơ sở hạ tầng khác.
Giống như trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm truyền thống, 90% các công ty khởi nghiệp thất bại nhưng vẫn thúc đẩy đổi mới tổng thể. Mâu thuẫn cốt lõi của kinh tế token hiện nay là cơ chế khởi động kém có thể làm tổn hại vĩnh viễn tiềm năng của dự án. Khi các kỹ sư chứng kiến token lao dốc 80%, ai còn muốn tham gia? Điều này làm nổi bật tầm quan trọng của việc thiết kế mô hình token bền vững: vừa phải chống lại cám dỗ đầu cơ ngắn hạn, vừa phải tích lũy tài nguyên cho sự phát triển lâu dài.
Thật phấn khởi khi ngày càng nhiều người sáng lập đang chứng minh rằng công nghệ tiền điện tử có thể vượt ra ngoài cuộc chơi tài chính.
Laura Shin: Thực sự khó khăn nằm ở chỗ làm thế nào để định nghĩa "hạ cánh mềm".
Trong trạng thái lý tưởng, việc mở khóa token nên được liên kết sâu sắc với độ trưởng thành của hệ sinh thái. Chỉ khi cộng đồng đạt được hoạt động tự tổ chức và dự án bước vào giai đoạn phát triển bền vững, thì hành vi kiếm lợi của đội ngũ sáng lập mới có tính chính đáng.
Tuy nhiên, thực tế khó khăn là, ngoại trừ khóa thời gian, hầu hết các điều kiện mở khóa đều có thể bị thao túng bởi con người, đây chính là mâu thuẫn cốt lõi mà thiết kế kinh tế token hiện tại đang phải đối mặt.
Omar Shakeeb: Vấn đề thiết kế kinh tế token hiện tại bắt nguồn từ cuộc đàm phán vòng tài trợ đầu tiên giữa VC và người sáng lập, nhấn mạnh rằng kinh tế token liên quan đến việc cân bằng lợi ích của nhiều bên, vừa phải đáp ứng yêu cầu lợi nhuận của LP, vừa phải có trách nhiệm với các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Tuy nhiên, trong thực tế, các bên dự án thường ký kết các thỏa thuận bí mật với các quỹ hàng đầu (như điều khoản định giá cao của A16Z đầu tư vào Aguilera chỉ được công bố vài tháng sau đó), khiến nhà đầu tư nhỏ lẻ không thể tiếp cận các chi tiết giao dịch ngoài thị trường, dẫn đến việc quản lý thanh khoản trở thành một vấn đề hệ thống.
Việc phát hành token không phải là điểm kết thúc mà là khởi đầu có trách nhiệm đối với hệ sinh thái tiền điện tử, mỗi lần thử nghiệm token thất bại đều tiêu hao vốn tín nhiệm của thị trường. Nếu người sáng lập không thể đảm bảo giá trị lâu dài của token, nên kiên trì với mô hình tài trợ bằng cổ phần.
José Macedo: Mâu thuẫn cốt lõi giữa VC và người sáng lập là sự không tương thích về lợi ích, VC theo đuổi tối đa hóa lợi nhuận danh mục đầu tư, trong khi người sáng lập khó tránh khỏi cơn thèm muốn chốt lời khi đối mặt với khối tài sản khổng lồ. Chỉ khi cơ chế có thể xác minh trên chuỗi (như giám sát gian lận TVL, xác minh giao dịch thanh khoản) được hoàn thiện, thị trường mới thực sự có thể đi đến quy chuẩn.
(Sáu) Lối ra cho ngành: sự minh bạch, hợp tác và trở về bản chất
Laura Shin: Đến nay, chúng ta đã xác định được những lĩnh vực cần cải thiện của các bên tham gia, bao gồm VC, các dự án, những người tạo lập thị trường, sàn giao dịch và các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Mọi người nghĩ nên cải thiện như thế nào?
Omar Shakeeb: Nhiệm vụ hàng đầu của người sáng lập là xác minh độ phù hợp của sản phẩm với thị trường, thay vì mù quáng theo đuổi việc gọi vốn lớn. Thực tiễn cho thấy, thay vì gọi vốn 50 triệu nhân dân tệ nhưng không thể tạo ra nhu cầu thị trường, thì tốt hơn là sử dụng 2 triệu nhân dân tệ để xác minh tính khả thi trước và sau đó mở rộng dần.
Đây cũng là lý do chúng tôi phát hành báo cáo thanh khoản thị trường tư nhân hàng tháng. Chỉ khi tất cả các hoạt động mờ ám được đưa ra ánh sáng, thị trường mới có thể phát triển thực sự lành mạnh.
Taran Sabharwal: Cấu trúc mâu thuẫn hiện tại của thị trường tiền điện tử khiến các nhà sáng lập rơi vào tình thế khó khăn. Họ vừa phải chống lại cám dỗ làm giàu nhanh chóng trong ngắn hạn vừa phải đối mặt với áp lực chi phí phát triển cao.
Một số quỹ đã biến thành kho tiền tư nhân của người sáng lập, hàng tỷ đô la giá trị của các "chuỗi zombie" tiếp tục tiêu tốn tài nguyên sinh thái. Khi tiền mã hóa meme và khái niệm AI lần lượt được thổi phồng, các dự án cơ sở hạ tầng lại rơi vào tình trạng thiếu thanh khoản nghiêm trọng, một số đội ngũ thậm chí buộc phải hoãn phát hành token trong hai năm mà vẫn chưa khởi động. Sự biến dạng hệ thống này đang nghiêm trọng siết chặt không gian sinh tồn của các nhà xây dựng.
Omar Shakeeb: Lấy Eigen làm ví dụ, khi định giá đạt 60-70 tỷ USD, thị trường phi tập trung có lệnh mua từ 20-30 triệu USD, nhưng quỹ từ chối phát hành thanh khoản. Chiến lược cực kỳ bảo thủ này thực chất đã bỏ lỡ cơ hội, họ hoàn toàn có thể hỏi đội ngũ xem liệu có cần 20 triệu USD để tăng tốc lộ trình, hoặc cho phép các nhà đầu tư sớm hiện thực hóa 5-10% cổ phần để thu được lợi nhuận hợp lý.
Thị trường bản chất là một mạng lưới hợp tác phân phối giá trị, không phải trò chơi tổng bằng không. Nếu bên dự án độc quyền chuỗi giá trị, các bên tham gia trong hệ sinh thái cuối cùng sẽ rút lui.
Taran Sabharwal: Điều này phơi bày cuộc đấu tranh quyền lực cơ bản trong kinh tế token, các nhà sáng lập luôn coi việc nhà đầu tư rút lui sớm là sự phản bội, nhưng lại bỏ qua rằng tính thanh khoản chính là chỉ số quan trọng cho sức khỏe của hệ sinh thái. Khi tất cả các bên tham gia đều bị buộc phải khóa tài sản, giá trị thị trường bề ngoài ổn định thực chất lại ẩn chứa rủi ro hệ thống.
Omar Shakeeb: Thị trường tiền điện tử hiện tại cần xây dựng một cơ chế phân phối giá trị theo chu trình tích cực: cho phép các nhà đầu tư sớm thoát ra vào thời điểm hợp lý không chỉ thu hút vốn dài hạn chất lượng mà còn tạo ra hiệu ứng hợp tác giữa các nguồn vốn có thời hạn khác nhau.
Quỹ đầu cơ ngắn hạn cung cấp tính thanh khoản, quỹ dài hạn hỗ trợ phát triển. Cơ chế hợp tác phân tầng này có thể thúc đẩy sự thịnh vượng của hệ sinh thái hơn nhiều so với việc khóa vốn bắt buộc, điểm mấu chốt nằm ở việc thiết lập mối liên kết tin cậy, sự hoàn vốn hợp lý cho nhà đầu tư vòng A sẽ thu hút vốn chiến lược vòng B tiếp tục đổ vào.
José Macedo: Những người sáng lập cần nhận thức rõ một thực tế tàn khốc, đằng sau mỗi dự án thành công đều có rất nhiều trường hợp thất bại. Khi thị trường điên cuồng theo đuổi một khái niệm nào đó, phần lớn các đội ngũ cuối cùng mất hai năm mà vẫn không thể phát hành token, tạo thành một vòng xoáy xấu của việc ăn chênh lệch khái niệm, bản chất là sự bòn rút năng lực đổi mới của ngành.
Cách thức thật sự để phá vỡ bế tắc nằm ở việc trở về với bản chất sản phẩm, phát triển nhu cầu thực tế với mức tài trợ khả thi tối thiểu, thay vì chạy theo các tín hiệu nóng của thị trường vốn. Đặc biệt cần cảnh giác với những tín hiệu sai lầm từ VC dẫn đến sự sai lầm tập thể. Khi một khái niệm nhận được tài trợ lớn, thường dẫn đến việc người sáng lập hiểu nhầm là nhu cầu thực sự của thị trường.
Sàn giao dịch với tư cách là người giữ cửa ngành nên tăng cường chức năng cơ sở hạ tầng, thiết lập hệ thống công khai thỏa thuận nhà tạo lập thị trường, đảm bảo dữ liệu lưu thông có thể xác minh trên chuỗi, và quy định quy trình báo cáo giao dịch ngoại hối. Chỉ có hoàn thiện cơ sở hạ tầng thị trường mới có thể giúp các nhà sáng lập thoát khỏi "không đầu cơ thì chết" trong tình huống ngặt nghèo, thúc đẩy ngành trở lại quỹ đạo sáng tạo giá trị.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Phong trào Movement: Bên dự án, nhà tạo lập thị trường và VC trong cuộc đấu tranh và phá vỡ
Nguồn: Crypto Pump & Dumps đã trở thành điều bình thường xấu xí. Chúng có thể bị ngăn chặn không; biên dịch: lenaxin, ChainCatcher
Bài viết này được tổng hợp từ cuộc phỏng vấn trên blog Unchained, với sự tham gia của những vị khách như José Macedo, người sáng lập Delphi Labs, Omar Shakeeb, đồng sáng lập SecondLane và Taran Sabharwal, Giám đốc điều hành của STIX. Họ đã thảo luận về các vấn đề như tình trạng thiếu hụt thanh khoản trong thị trường tiền điện tử, thao túng thị trường, định giá ảo, cơ chế khóa không minh bạch và cách ngành công nghiệp tự quản lý.
TL;DR
(1) Chức năng của nhà tạo lập thị trường và rủi ro thao túng
Laura Shin: Chúng ta hãy cùng tìm hiểu sâu về vai trò của các nhà tạo lập thị trường trong thị trường tiền điện tử. Họ đã giải quyết những vấn đề cốt lõi nào cho các dự án và thị trường? Đồng thời, những rủi ro thao túng tiềm ẩn nào đang tồn tại trong cơ chế thị trường hiện tại?
José Macedo: Chức năng cốt lõi của nhà tạo lập thị trường là cung cấp thanh khoản tại nhiều sàn giao dịch để đảm bảo thị trường có đủ độ sâu về mua và bán. Mô hình lợi nhuận của họ chủ yếu phụ thuộc vào chênh lệch giá mua - giá bán (bid-ask spread).
Khác với thị trường tài chính truyền thống, trong thị trường tiền điện tử, các nhà tạo lập thị trường thường thu được một lượng lớn token thông qua các thỏa thuận quyền chọn, từ đó chiếm một tỷ lệ lớn trong khối lượng lưu thông, điều này mang lại cho họ khả năng tiềm tàng để thao túng giá.
Các thỏa thuận quyền chọn loại này thường bao gồm các yếu tố sau:
Cấu trúc giao thức này sẽ khuyến khích các nhà tạo lập thị trường nâng cao giá một cách nhân tạo ở một mức độ nhất định. Mặc dù các nhà tạo lập thị trường chính thống thường khá thận trọng, nhưng các thỏa thuận quyền chọn phi tiêu chuẩn thực sự tồn tại những rủi ro tiềm ẩn.
Chúng tôi khuyên các dự án nên áp dụng mô hình "chi phí cố định", tức là thanh toán chi phí cố định hàng tháng để thuê nhà tạo lập thị trường, và yêu cầu họ duy trì chênh lệch giá mua và bán hợp lý cũng như độ sâu thị trường liên tục, thay vì thúc đẩy giá thông qua cấu trúc khuyến khích phức tạp.
Nói ngắn gọn, chi phí không nên liên quan đến hiệu suất giá token; hợp tác nên được định hướng theo dịch vụ; tránh làm méo mó mục tiêu do cơ chế khuyến khích.
Taran Sabharwal: Giá trị cốt lõi của nhà tạo lập thị trường là giảm thiểu trượt giá giao dịch. Ví dụ, tôi đã thực hiện một giao dịch bảy con số trên Solana, giao dịch này tạo ra trượt giá trên chuỗi lên đến 22%, trong khi các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp có khả năng tối ưu hóa chỉ số này một cách đáng kể. Với việc dịch vụ của họ giúp tất cả các nhà giao dịch tiết kiệm chi phí, các nhà tạo lập thị trường nên nhận được phần thưởng tương ứng.
Khi các nhà phát triển dự án chọn nhà tạo lập thị trường, họ cần xác định rõ các mục tiêu khuyến khích. Trong mô hình dịch vụ cơ bản, các nhà tạo lập thị trường chủ yếu cung cấp dịch vụ thanh khoản và cho vay; trong khi trong mô hình tư vấn ngắn hạn, các khuyến khích ngắn hạn được thiết lập xung quanh các điểm quan trọng như ra mắt mạng chính, ví dụ như thông qua cơ chế kích hoạt TWAP để ổn định giá.
Tuy nhiên, nếu giá thực hiện được đặt quá cao, một khi giá vượt xa mong đợi, các nhà tạo lập thị trường có thể thực hiện arbitrage quyền chọn và bán tháo token với quy mô lớn, từ đó làm gia tăng biến động thị trường.
Kinh nghiệm cho thấy: nên tránh đặt mức giá thực hiện quá cao, ưu tiên lựa chọn mô hình dịch vụ cơ bản để kiểm soát sự không chắc chắn do các giao thức phức tạp mang lại.
Omar Shakeeb: Hiện tại, cơ chế làm thị trường đang gặp hai vấn đề cốt lõi.
Đầu tiên, cơ chế khuyến khích có sự sai lệch. Các nhà tạo lập thị trường thường chú trọng đến cơ hội chênh lệch giá do giá tăng mang lại, thay vì thực hiện trách nhiệm cơ bản của mình là cung cấp tính thanh khoản. Họ lẽ ra nên thu hút các nhà đầu tư nhỏ lẻ bằng cách liên tục cung cấp tính thanh khoản, chứ không chỉ đơn thuần là kiếm lợi từ việc đặt cược vào sự biến động giá.
Thứ hai, sự minh bạch nghiêm trọng bị thiếu. Các bên dự án thường thuê nhiều nhà tạo lập thị trường khác nhau, nhưng các tổ chức này hoạt động độc lập với nhau, thiếu cơ chế phối hợp. Hiện tại, chỉ có quỹ dự án và sàn giao dịch nắm giữ danh sách cụ thể các nhà tạo lập thị trường hợp tác, trong khi những người tham gia thị trường thứ cấp hoàn toàn không thể có được thông tin liên quan đến bên thực hiện giao dịch. Sự thiếu minh bạch này dẫn đến việc khó khăn trong việc truy cứu trách nhiệm của các bên liên quan khi thị trường xảy ra tình huống bất thường.
(Hai) Movement gió: Sự thật về đầu tư tư nhân, thị trường và tính minh bạch
Laura Shin: Công ty của bạn đã từng tham gia vào các hoạt động liên quan đến Movement chưa?
Omar Shakeeb：Công ty chúng tôi thực sự đã tham gia vào các hoạt động liên quan đến Movement, nhưng chỉ giới hạn trong thị trường tư nhân. Quy trình kinh doanh của chúng tôi rất nghiêm ngặt, và chúng tôi duy trì giao tiếp chặt chẽ với các nhà sáng lập dự án, bao gồm cả Taran. Chúng tôi đã tiến hành điều tra và kiểm tra kỹ lưỡng về bối cảnh của từng nhà đầu tư, cố vấn và các bên tham gia khác.
Tuy nhiên, chúng tôi không biết về việc định giá và các hoạt động cụ thể liên quan đến quá trình làm thị trường. Các tài liệu liên quan chỉ được quỹ dự án và các nhà tạo lập thị trường nắm giữ và không được tiết lộ cho các bên khác.
Laura Shin: Vậy, công ty của bạn có từng đảm nhận vai trò là nhà tạo lập thị trường trong sự kiện phát hành token dự án (TGE) không? Tuy nhiên, tôi nghĩ rằng thỏa thuận giữa công ty bạn và quỹ phải khác nhiều so với thỏa thuận của nhà tạo lập thị trường, đúng không?
Omar Shakeeb: Không, chúng tôi không tham gia vào hoạt động tạo thị trường. Chúng tôi tham gia vào hoạt động thị trường tư nhân, điều này hoàn toàn khác với hoạt động tạo thị trường. Thị trường tư nhân về bản chất là một loại giao dịch ngoài sàn (OTC), loại giao dịch này thường xảy ra trước và sau TGE.
José Macedo: Rushi có bán token qua giao dịch OTC không?
Omar Shakeeb: Theo như tôi biết, Rushi không bán token thông qua giao dịch ngoài sàn. Quỹ đã rõ ràng tuyên bố rằng sẽ không thực hiện việc bán ra, nhưng cách nào để xác minh cam kết này vẫn là một câu hỏi khó. Giao dịch của các nhà tạo lập thị trường cũng có những rủi ro tương tự. Ngay cả khi các nhà tạo lập thị trường thực hiện giao dịch lớn, họ cũng có thể chỉ đại diện cho đội ngũ dự án bán token, và bên ngoài không thể biết chi tiết cụ thể. Đây chính là vấn đề do thiếu tính minh bạch.
Tôi đề xuất bắt đầu từ giai đoạn đầu của việc phân bổ token, hãy đánh dấu rõ ràng các ví, chẳng hạn như đánh dấu "Ví quỹ", "Ví CEO", "Ví đồng sáng lập"... Bằng cách này, có thể truy ngược nguồn gốc của mỗi giao dịch, từ đó làm rõ tình hình bán tháo thực tế của các bên.
José Macedo: Chúng tôi thực sự đã xem xét việc đánh dấu ví, nhưng biện pháp này có thể gây ra việc rò rỉ thông tin cá nhân cũng như tăng cường các vấn đề về ngưỡng khởi nghiệp.
(3) Sàn giao dịch và tự quản lý ngành: Tính khả thi của việc thực thi quy định
José Macedo: Hester Pierce đã nhấn mạnh trong đề xuất quy tắc cảng an toàn gần đây rằng các dự án nên công bố các sắp xếp làm thị trường của họ.
Hiện tại, các sàn giao dịch có xu hướng duy trì lưu lượng giao dịch thấp để đạt được định giá cao, trong khi các nhà tạo lập thị trường phụ thuộc vào sự khác biệt thông tin để thu được phí cao.
Chúng ta có thể rút ra bài học từ kinh nghiệm quản lý của tài chính truyền thống (TradFi). Luật Chứng khoán năm 1930 cùng với những hành vi thao túng thị trường được Edwin Lefebvre phơi bày trong "Những kỷ niệm của một nhà giao dịch chứng khoán" vào những năm 70-80, chẳng hạn như việc tăng khối lượng giao dịch giả để dụ dỗ nhà đầu tư nhỏ lẻ, tương tự như một số hiện tượng trong thị trường tiền điện tử hiện nay.
Do đó, chúng tôi khuyên nên đưa các chế độ quản lý đã trưởng thành này vào lĩnh vực tiền điện tử để hiệu quả kiềm chế hành vi thao túng giá. Các biện pháp cụ thể bao gồm:
Laura Shin: Việc đạt được sự minh bạch giữa nhà phát hành và nhà tạo lập thị trường gặp nhiều thách thức. Như Evgeny Gavoy đã chỉ ra trong chương trình "The Chop Block", cơ chế tạo lập thị trường ở thị trường châu Á thường thiếu minh bạch, và việc đạt được sự quản lý thống nhất toàn cầu gần như là không thể.
Vậy, làm thế nào để vượt qua những rào cản này? Liệu có thể thúc đẩy sự thay đổi thông qua tự quản lý ngành không? Trong ngắn hạn, liệu có khả năng hình thành mô hình hỗn hợp "công ước toàn cầu + triển khai khu vực" không?
Omar Shakeeb: Vấn đề lớn nhất là hoạt động nền tảng của thị trường cực kỳ không minh bạch. Nếu các nhà tạo lập thị trường hàng đầu có thể tự phát thiết lập cơ chế công bố thông tin nguồn mở, điều này sẽ cải thiện đáng kể tình hình hiện tại của thị trường.
Laura Shin: Nhưng liệu phương pháp này có gây ra hiện tượng "tiền xấu đuổi tiền tốt" không? Những người vi phạm có thể sẽ tránh né các cơ quan tuân thủ, vậy làm thế nào để thực sự ngăn chặn hành vi xấu này?
José Macedo: Ở cấp độ quản lý, có thể thúc đẩy tính minh bạch thông qua cơ chế kiểm tra của sàn giao dịch. Các biện pháp cụ thể bao gồm: yêu cầu sàn giao dịch công bố danh sách các nhà tạo lập thị trường và thiết lập chế độ "danh sách trắng tuân thủ".
Ngoài ra, tự quản lý trong ngành cũng rất quan trọng. Ví dụ, cơ chế kiểm toán là một trường hợp điển hình. Mặc dù không có yêu cầu pháp lý bắt buộc, nhưng hiện nay, các dự án không được kiểm toán gần như không thể thu hút đầu tư. Tương tự, việc thẩm định năng lực của các nhà tạo thị trường cũng có thể thiết lập các tiêu chuẩn tương tự. Nếu một dự án bị phát hiện sử dụng các nhà tạo thị trường không tuân thủ quy định, danh tiếng của nó sẽ bị tổn hại. Giống như các tổ chức kiểm toán có sự khác biệt, hệ thống uy tín của các nhà tạo thị trường cũng cần được thiết lập.
Việc thực thi quy định là khả thi, sàn giao dịch tập trung là điểm cắt chính. Những sàn giao dịch này thường muốn phục vụ người dùng Mỹ, trong khi đó, pháp luật Mỹ có quyền tài phán rộng rãi đối với hoạt động tiền điện tử. Do đó, bất kể người dùng có ở Mỹ hay không, miễn là sử dụng sàn giao dịch của Mỹ, họ cần tuân thủ các quy định liên quan.
Tóm lại, việc quản lý sàn giao dịch và tự quản lý ngành có thể trở thành những phương tiện quan trọng để quy định hành vi thị trường một cách hiệu quả.
Laura Shin: Bạn đã đề cập rằng cần công khai thông tin về các nhà tạo lập thị trường và cho phép các nhà tạo lập thị trường tuân thủ quy định được công nhận trên thị trường. Nhưng nếu có ai đó cố tình chọn các nhà tạo lập thị trường không tuân thủ quy định, trong khi các tổ chức này lại thiếu động lực để công khai mối quan hệ hợp tác, thì có thể xảy ra tình huống sau: Bên dự án bề ngoài sử dụng các nhà tạo lập thị trường tuân thủ quy định để duy trì uy tín, nhưng thực tế lại ủy thác cho các tổ chức không minh bạch thực hiện các hoạt động. Vấn đề chính ở đây là:
José Macedo: Nếu phát hiện sàn giao dịch vi phạm sử dụng các tổ chức không nằm trong danh sách trắng, điều này tương đương với hành vi gian lận. Mặc dù về lý thuyết, các dự án có thể hợp tác với nhiều nhà tạo lập thị trường, nhưng trong thực tế, do khối lượng lưu thông của hầu hết các dự án bị hạn chế, thường chỉ có 1-2 nhà tạo lập thị trường cốt lõi, vì vậy rất khó để che giấu đối tác hợp tác thực sự.
Taran Sabharwal: Vấn đề này nên được phân tích từ góc độ của các nhà tạo lập thị trường. Trước tiên, việc đơn giản hóa các nhà tạo lập thị trường thành "tuân thủ" và "không tuân thủ" là một cách nhìn phiến diện. Làm thế nào để yêu cầu các sàn giao dịch phi quản lý đảm bảo tính tuân thủ của các thực thể giao dịch của họ? Ba sàn giao dịch hàng đầu (Binance, OKEx, Bybit) đều là các tổ chức offshore và không được quản lý, trong khi Upbit lại tập trung vào giao dịch giao ngay tại thị trường Hàn Quốc.
Các cơ quan quản lý đang đối mặt với nhiều thách thức, bao gồm sự khác biệt địa lý, độc quyền lớn và rào cản gia nhập quá cao. Về việc phân chia trách nhiệm, những người sáng lập dự án nên chịu trách nhiệm chính cho hành vi thao túng của họ. Mặc dù cơ chế kiểm tra của các sàn giao dịch đã khá nghiêm ngặt, nhưng vẫn khó để ngăn chặn các hành vi lách luật.
Lấy Movement làm ví dụ, vấn đề của nó chủ yếu là sai lầm xã hội, chẳng hạn như cam kết quá mức và chuyển giao quyền kiểm soát không đúng cách, chứ không phải là lỗi kỹ thuật. Mặc dù giá trị vốn hóa thị trường của token đã giảm từ 14 tỷ FTB xuống còn 2 tỷ, nhưng vẫn có không ít dự án mới bắt chước. Tuy nhiên, lỗi cấu trúc của đội ngũ, đặc biệt là việc chuyển giao quyền kiểm soát không đúng cách, cuối cùng đã dẫn đến việc dự án trở về con số không.
Laura Shin: Các bên nên phối hợp như thế nào để giải quyết những vấn đề hiện tại đang bị phơi bày?
José Macedo: Việc công bố lưu lượng thực tế là chìa khóa. Nhiều dự án đã thổi phồng lưu lượng để nâng cao giá trị, nhưng thực tế là một lượng lớn token vẫn đang trong thời gian khóa. Tuy nhiên, token do quỹ và phòng thí nghiệm nắm giữ thường không bị giới hạn thời gian khóa, điều này có nghĩa là họ có thể bán ra vào ngày phát hành token thông qua các nhà tạo lập thị trường.
Hành động này về bản chất là một biện pháp "rút lui mềm mại": đội ngũ sẽ chốt lời vào ngày phát hành chính khi thị trường đang nóng nhất, sau đó sử dụng số tiền này để mua lại các token của đội ngũ đã được mở khóa sau một năm, hoặc sử dụng để nâng cao TVL của giao thức trong thời gian ngắn rồi sau đó rút vốn.
Trong cơ chế phân bổ token, cần phải giới thiệu cơ chế mở khóa dựa trên chi phí, giống như cách mà các nền tảng như Legion hoặc Echo thực hiện. Hiện tại, các kênh như Binance Launchpool có những thiếu sót rõ ràng, khiến cho việc phân biệt giữa quỹ của người dùng thực và quỹ tự nắm giữ của nền tảng trong các quỹ hàng tỷ đô la trở nên khó khăn. Do đó, việc thiết lập một cơ chế phát hành công khai minh bạch hơn là điều cấp bách.
Sự minh bạch trong giai đoạn tạo thị trường và đảm bảo rằng các nhà đầu tư cá nhân có thể hiểu rõ tình hình sở hữu thực tế của token là rất quan trọng. Mặc dù hầu hết các dự án đã có những nỗ lực trong việc nâng cao tính minh bạch, nhưng vẫn cần cải thiện thêm. Để làm điều này, cần phải yêu cầu công khai chi tiết các thỏa thuận cho vay token của các nhà tạo lập thị trường, bao gồm số lượng cho vay, thỏa thuận quyền chọn và giá thực hiện của chúng, để cung cấp cho các nhà đầu tư cá nhân cái nhìn toàn diện hơn về thị trường, giúp họ đưa ra quyết định đầu tư thông minh hơn.
Tổng thể mà nói, việc công bố lưu lượng thực tế, quy định công khai các thỏa thuận làm thị trường và hoàn thiện cơ chế phân phối token là những hướng cải cách cấp bách nhất hiện nay.
Omar Shakeeb: Vấn đề chính là điều chỉnh hệ thống định giá tài chính. Hiện tại, giá trị dự án đang bị thổi phồng, thường dao động từ 3 đến 5 tỷ USD, vượt quá khả năng chịu đựng của các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Lấy Movement làm ví dụ, mã thông báo của nó đã giảm từ định giá 14 tỷ xuống còn 2 tỷ, và mức định giá ban đầu quá cao này không có lợi cho bất kỳ bên nào. Cần quay trở lại mức định giá ban đầu như Solana (300-400 triệu USD), để nhiều người dùng có thể tham gia với giá hợp lý, cũng như có lợi cho sự phát triển bền vững của hệ sinh thái.
Về việc sử dụng quỹ hệ sinh thái, chúng tôi nhận thấy các bên dự án thường rơi vào tình huống khó xử, là giao cho nhà tạo lập thị trường? thực hiện giao dịch OTC? hay là phương thức khác? Chúng tôi luôn khuyên nên chọn giao dịch OTC, điều này đảm bảo rằng bên nhận vốn phù hợp với các mục tiêu chiến lược của dự án. Celestia là một ví dụ điển hình, họ đã huy động hơn 100 triệu đô la với định giá 3 tỷ sau khi phát hành token, nhưng thông qua việc lập kế hoạch hợp lý đã đạt được sự phân bổ vốn hiệu quả.
(Bốn) Sự thật về thao túng thị trường
Laura Shin: Bản chất của các biện pháp điều chỉnh thị trường hiện tại có phải là dần dần dẫn hướng các hoạt động token bị thao túng một cách nhân tạo, chẳng hạn như can thiệp của nhà tạo lập thị trường, vào quỹ đạo phát triển phù hợp với quy luật thị trường tự nhiên hay không? Liệu sự chuyển đổi này có thể đạt được lợi ích cho nhiều bên, vừa bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư sớm, vừa đảm bảo sự phát triển bền vững của nhóm dự án?
José Macedo: Mâu thuẫn cấu trúc mà thị trường hiện đang đối mặt là sự mất cân bằng trong hệ thống định giá. Trong đợt thị trường tăng giá trước, do sự khan hiếm dự án, thị trường đã có xu hướng tăng giá đồng loạt; trong khi ở chu kỳ này, do sự đầu tư quá mức của các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC), các token hạ tầng đã bị thừa mứa nghiêm trọng, dẫn đến phần lớn các quỹ rơi vào vòng xoáy thua lỗ, buộc phải bán tháo tài sản để huy động quỹ mới.
Sự mất cân bằng cung cầu này đã thay đổi trực tiếp mô hình hành vi của thị trường. Vốn của người mua thể hiện đặc điểm phân mảnh, thời gian nắm giữ đã được rút ngắn từ đơn vị năm sang đơn vị tháng thậm chí tuần. Thị trường giao dịch phi tập trung đã hoàn toàn chuyển sang chiến lược phòng ngừa, nhà đầu tư giữ trung lập thị trường thông qua các công cụ quyền chọn, hoàn toàn từ bỏ chiến lược mua trần trong chu kỳ trước. Các dự án phải đối mặt với sự chuyển biến này: Sự thành công của Solana và AVAX dựa trên khoảng trống trong ngành, trong khi các dự án mới cần thực hiện chiến lược lưu thông nhỏ (ví dụ như Ondo kiểm soát lưu thông thực tế dưới 2%) và duy trì sự ổn định giá thông qua việc ký kết thỏa thuận phi tập trung với các holder lớn như Đại học Columbia.
Các dự án như Sui, Mantra đã thể hiện xuất sắc trong vòng này, xác nhận tính hiệu quả của con đường này, trong khi Movement cố gắng kích thích giá thông qua thiết kế kinh tế token mà không có mạng chính đã được chứng minh là một sai lầm chiến lược nghiêm trọng.
Laura Shin: Nếu Đại học Columbia không tạo ví, thì họ đã nhận những token này như thế nào? Điều này có vẻ không hợp lý.
Taran Sabharwal: Đại học Columbia, với tư cách là một trong những tổ chức nắm giữ chính của Ondo, đã khiến cho token của họ không thể lưu thông do không tạo ví, điều này khách quan tạo ra hiện tượng "khối lượng lưu thông trên giấy". Cấu trúc kinh tế token của dự án này có những đặc điểm nổi bật: kể từ khi mở khóa hàng loạt vào tháng 1 năm nay, sẽ không có token mới nào được phát hành cho đến tháng 1 năm 2025. Dữ liệu thị trường cho thấy, mặc dù giao dịch hợp đồng vĩnh viễn rất sôi động, nhưng độ sâu của sổ đặt hàng giao ngay lại thiếu nghiêm trọng, sự thiếu hụt thanh khoản này do con người gây ra dẫn đến giá cả dễ bị ảnh hưởng bởi những nguồn vốn nhỏ.
So với trước đây, Mantra đã áp dụng một chiến lược kiểm soát thanh khoản quyết liệt hơn. Nhóm dự án đã chuyển giao áp lực bán ra cho người mua trong tương lai thông qua giao dịch ngoài sàn, đồng thời sử dụng số tiền thu được để kéo giá trên thị trường giao ngay. Chỉ với 20-40 triệu USD, họ đã tạo ra mức tăng giá gấp 100 lần trên sổ đặt hàng yếu, khiến vốn hóa thị trường tăng từ 100 triệu USD lên 12 tỷ USD. Cơ chế "tìm kiếm thời gian" này về bản chất là sử dụng thao túng thanh khoản để đẩy giá lên, thay vì là một quá trình phát hiện giá dựa trên nhu cầu thực tế.
Omar Shakeeb: Vấn đề then chốt nằm ở chỗ nhóm dự án đã thiết lập cơ chế khóa nhiều lớp, nhưng các điều khoản khóa này chưa bao giờ được công khai, đây chính là phần khó khăn nhất của toàn bộ sự việc.
José Macedo: Các nguồn dữ liệu uy tín như CoinGecko cho thấy có vấn đề nghiêm trọng về sự bóp méo lưu lượng token. Các bên dự án thường tính "token không hoạt động" mà quỹ và đội ngũ kiểm soát vào lưu lượng, dẫn đến tỷ lệ lưu thông bề ngoài đạt trên 50%, trong khi lưu lượng thực sự vào thị trường có thể chưa đến 5%, trong đó 4% vẫn do các nhà tạo lập thị trường kiểm soát.
Hành vi thao túng dữ liệu có hệ thống này đã bị nghi ngờ là gian lận. Khi các nhà đầu tư giao dịch dựa trên nhận thức sai lầm về 60% lượng lưu thông, thực tế 55% token đã bị dự án khóa trong ví lạnh. Sự chênh lệch thông tin nghiêm trọng này đã làm méo mó cơ chế phát hiện giá, khiến cho chỉ 5% lượng lưu thông thực tế trở thành công cụ thao túng thị trường.
Laura Shin: Phương pháp hoạt động thị trường của JP (Jump Trading) đã được nghiên cứu rộng rãi, bạn nghĩ rằng đây là một mô hình đổi mới đáng để tham khảo, hay phản ánh tâm lý kiếm lợi ngắn hạn của những người tham gia thị trường? Nên định tính bản chất của các chiến lược như vậy như thế nào?
Taran Sabharwal: Hành động của JP thể hiện khả năng kiểm soát cung cầu thị trường một cách tinh vi, nhưng bản chất của nó là tạo ra ảo giác giá trị ngắn hạn thông qua việc tạo ra tình trạng thiếu hụt thanh khoản một cách nhân tạo. Chiến lược này có tính không thể sao chép, và về lâu dài sẽ phá hoại sự phát triển lành mạnh của thị trường. Hiện tượng bắt chước trong thị trường hiện nay chính là sự phơi bày tâm lý cầu vội vã của các nhà tham gia, tức là quá chú trọng vào thao túng giá trị thị trường mà bỏ qua việc tạo ra giá trị thực.
José Macedo: Cần phân biệt rõ ràng giữa "đổi mới" và "thao túng". Trong thị trường tài chính truyền thống, các hoạt động tương tự sẽ bị định tính là hành vi thao túng thị trường. Thị trường tiền điện tử do khoảng trống quy định khiến nó có vẻ "hợp pháp", nhưng thực chất đây là một sự chuyển giao tài sản thông qua chênh lệch thông tin, chứ không phải là đổi mới thị trường bền vững.
Taran Sabharwal: Vấn đề cốt lõi nằm ở mô hình hành vi của những người tham gia thị trường. Hiện tại, hầu hết các nhà đầu tư cá nhân trong thị trường tiền điện tử đều thiếu ý thức về việc thực hiện thẩm định cơ bản, và hành vi đầu tư của họ về bản chất gần giống với cờ bạc hơn là đầu tư hợp lý. Tâm lý không hợp lý này, theo đuổi lợi nhuận ngắn hạn, khách quan tạo ra môi trường hoạt động lý tưởng cho những kẻ thao túng thị trường.
Omar Shakeeb: Vấn đề chính là ở chỗ bên dự án thiết lập cơ chế khóa nhiều lớp, nhưng các điều khoản khóa này chưa bao giờ được công bố công khai, đó chính là phần khó khăn nhất trong toàn bộ sự kiện.
Taran Sabharwal: Sự thật về thao túng thị trường thường ẩn chứa trong sổ lệnh, khi một đơn hàng 1 triệu đô la có thể tác động đến giá 5%, điều đó cho thấy độ sâu của thị trường hoàn toàn không tồn tại. Nhiều dự án lợi dụng lỗ hổng mở khóa kỹ thuật (mặc dù token đã được mở khóa nhưng thực tế vẫn bị khóa lâu dài) để báo cáo lưu thông không chính xác, dẫn đến việc những người bán khống đánh giá sai rủi ro. Khi Mantra lần đầu tiên vượt mốc 1 tỷ đô la vốn hóa, rất nhiều người bán khống đã phá sản và rời khỏi thị trường.
WorldCoin là một trường hợp điển hình. Vào đầu năm ngoái, định giá pha loãng hoàn toàn của nó lên tới 12 tỷ, nhưng giá trị thị trường lưu hành thực tế chỉ là 500 triệu, tạo ra tình trạng thiếu thanh khoản nghiêm trọng hơn ICP năm đó. Mặc dù hoạt động này đã cho phép WorldCoin duy trì mức định giá 20 tỷ cho đến nay, nhưng về cơ bản nó đang thu hoạch thị trường thông qua sự khác biệt thông tin.
Tuy nhiên, cần có đánh giá khách quan về JP: trong thời kỳ thị trường suy thoái, anh ấy thậm chí đã bán bớt tài sản cá nhân để mua lại token, duy trì hoạt động của dự án thông qua huy động vốn cổ phần. Sự kiên trì này đối với dự án thực sự thể hiện trách nhiệm của người sáng lập.
Omar Shakeeb: Mặc dù JP đang cố gắng xoay chuyển tình thế, nhưng sau khi rơi vào tình huống này, việc phục hồi không phải là dễ dàng. Một khi sự tin tưởng của thị trường sụp đổ, thì rất khó để xây dựng lại.
(Năm) Cuộc chơi giữa người sáng lập và VC: Giá trị lâu dài của kinh tế token
Laura Shin: Chúng ta có sự khác biệt cơ bản về quan điểm phát triển của hệ sinh thái tiền điện tử không, Bitcoin, Cex có khác biệt gì về bản chất? Ngành công nghiệp tiền điện tử nên ưu tiên khuyến khích thiết kế trò chơi mã thông báo cho lợi nhuận ngắn hạn hay quay trở lại việc tạo ra giá trị? Khi giá cả và công dụng không còn liên kết, liệu ngành này còn giá trị lâu dài hay không?
Taran Sabharwal: Vấn đề của thị trường tiền điện tử không phải là trường hợp đơn lẻ, mà hiện tượng thao túng thanh khoản cũng tồn tại ở thị trường cổ phiếu truyền thống với các cổ phiếu nhỏ. Tuy nhiên, hiện tại thị trường tiền điện tử đã trở thành một đấu trường cạnh tranh gay gắt giữa các tổ chức, các nhà tạo lập thị trường săn lùng các thương nhân tự doanh, quỹ định lượng thu hoạch từ các quỹ phòng hộ, và các nhà đầu tư cá nhân đã bị gạt ra ngoài lề.
Ngành công nghiệp này đang dần xa rời mục đích ban đầu của công nghệ blockchain. Khi các tổ chức mới vào nghề quảng bá bất động sản Dubai cho những người làm nghề, thị trường thực chất đã trở thành một trò chơi thu hoạch tài sản trần trụi. Một ví dụ điển hình là dBridge, mặc dù công nghệ chuỗi chéo của nó dẫn đầu, nhưng giá trị thị trường của token chỉ có 30 triệu đô la; trong khi đó, những đồng coin meme không có giá trị công nghệ, nhưng nhờ vào chiêu trò marketing mà dễ dàng đạt được giá trị lên tới hàng tỷ.
Cơ chế khuyến khích bị biến dạng này đang làm suy yếu nền tảng của ngành, khi các nhà giao dịch có thể kiếm được 20 triệu đô la chỉ bằng cách thổi phồng "tiền điện tử dê", thì ai còn tâm huyết với việc phát triển sản phẩm? Tinh thần tiền điện tử đang bị xói mòn bởi văn hóa kiếm lợi ngắn hạn, động lực đổi mới của những người xây dựng đang phải đối mặt với thách thức nghiêm trọng.
José Macedo: Hiện tại, thị trường tiền điện tử tồn tại hai loại logic tường thuật hoàn toàn khác nhau. Nếu coi nó như một "sòng bạc" của trò chơi có tổng bằng không và nhìn nhận nó như một động cơ đổi mới công nghệ, sẽ có những kết luận hoàn toàn đối lập. Mặc dù thị trường tràn ngập những hành vi đầu cơ như chênh lệch giá ngắn hạn của VC và quản lý vốn hóa thị trường của các dự án, nhưng cũng có rất nhiều người xây dựng đang âm thầm phát triển các giao thức danh tính, sàn giao dịch phi tập trung và các cơ sở hạ tầng khác.
Giống như trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm truyền thống, 90% các công ty khởi nghiệp thất bại nhưng vẫn thúc đẩy đổi mới tổng thể. Mâu thuẫn cốt lõi của kinh tế token hiện nay là cơ chế khởi động kém có thể làm tổn hại vĩnh viễn tiềm năng của dự án. Khi các kỹ sư chứng kiến token lao dốc 80%, ai còn muốn tham gia? Điều này làm nổi bật tầm quan trọng của việc thiết kế mô hình token bền vững: vừa phải chống lại cám dỗ đầu cơ ngắn hạn, vừa phải tích lũy tài nguyên cho sự phát triển lâu dài.
Thật phấn khởi khi ngày càng nhiều người sáng lập đang chứng minh rằng công nghệ tiền điện tử có thể vượt ra ngoài cuộc chơi tài chính.
Laura Shin: Thực sự khó khăn nằm ở chỗ làm thế nào để định nghĩa "hạ cánh mềm".
Trong trạng thái lý tưởng, việc mở khóa token nên được liên kết sâu sắc với độ trưởng thành của hệ sinh thái. Chỉ khi cộng đồng đạt được hoạt động tự tổ chức và dự án bước vào giai đoạn phát triển bền vững, thì hành vi kiếm lợi của đội ngũ sáng lập mới có tính chính đáng.
Tuy nhiên, thực tế khó khăn là, ngoại trừ khóa thời gian, hầu hết các điều kiện mở khóa đều có thể bị thao túng bởi con người, đây chính là mâu thuẫn cốt lõi mà thiết kế kinh tế token hiện tại đang phải đối mặt.
Omar Shakeeb: Vấn đề thiết kế kinh tế token hiện tại bắt nguồn từ cuộc đàm phán vòng tài trợ đầu tiên giữa VC và người sáng lập, nhấn mạnh rằng kinh tế token liên quan đến việc cân bằng lợi ích của nhiều bên, vừa phải đáp ứng yêu cầu lợi nhuận của LP, vừa phải có trách nhiệm với các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Tuy nhiên, trong thực tế, các bên dự án thường ký kết các thỏa thuận bí mật với các quỹ hàng đầu (như điều khoản định giá cao của A16Z đầu tư vào Aguilera chỉ được công bố vài tháng sau đó), khiến nhà đầu tư nhỏ lẻ không thể tiếp cận các chi tiết giao dịch ngoài thị trường, dẫn đến việc quản lý thanh khoản trở thành một vấn đề hệ thống.
Việc phát hành token không phải là điểm kết thúc mà là khởi đầu có trách nhiệm đối với hệ sinh thái tiền điện tử, mỗi lần thử nghiệm token thất bại đều tiêu hao vốn tín nhiệm của thị trường. Nếu người sáng lập không thể đảm bảo giá trị lâu dài của token, nên kiên trì với mô hình tài trợ bằng cổ phần.
José Macedo: Mâu thuẫn cốt lõi giữa VC và người sáng lập là sự không tương thích về lợi ích, VC theo đuổi tối đa hóa lợi nhuận danh mục đầu tư, trong khi người sáng lập khó tránh khỏi cơn thèm muốn chốt lời khi đối mặt với khối tài sản khổng lồ. Chỉ khi cơ chế có thể xác minh trên chuỗi (như giám sát gian lận TVL, xác minh giao dịch thanh khoản) được hoàn thiện, thị trường mới thực sự có thể đi đến quy chuẩn.
(Sáu) Lối ra cho ngành: sự minh bạch, hợp tác và trở về bản chất
Laura Shin: Đến nay, chúng ta đã xác định được những lĩnh vực cần cải thiện của các bên tham gia, bao gồm VC, các dự án, những người tạo lập thị trường, sàn giao dịch và các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Mọi người nghĩ nên cải thiện như thế nào?
Omar Shakeeb: Nhiệm vụ hàng đầu của người sáng lập là xác minh độ phù hợp của sản phẩm với thị trường, thay vì mù quáng theo đuổi việc gọi vốn lớn. Thực tiễn cho thấy, thay vì gọi vốn 50 triệu nhân dân tệ nhưng không thể tạo ra nhu cầu thị trường, thì tốt hơn là sử dụng 2 triệu nhân dân tệ để xác minh tính khả thi trước và sau đó mở rộng dần.
Đây cũng là lý do chúng tôi phát hành báo cáo thanh khoản thị trường tư nhân hàng tháng. Chỉ khi tất cả các hoạt động mờ ám được đưa ra ánh sáng, thị trường mới có thể phát triển thực sự lành mạnh.
Taran Sabharwal: Cấu trúc mâu thuẫn hiện tại của thị trường tiền điện tử khiến các nhà sáng lập rơi vào tình thế khó khăn. Họ vừa phải chống lại cám dỗ làm giàu nhanh chóng trong ngắn hạn vừa phải đối mặt với áp lực chi phí phát triển cao.
Một số quỹ đã biến thành kho tiền tư nhân của người sáng lập, hàng tỷ đô la giá trị của các "chuỗi zombie" tiếp tục tiêu tốn tài nguyên sinh thái. Khi tiền mã hóa meme và khái niệm AI lần lượt được thổi phồng, các dự án cơ sở hạ tầng lại rơi vào tình trạng thiếu thanh khoản nghiêm trọng, một số đội ngũ thậm chí buộc phải hoãn phát hành token trong hai năm mà vẫn chưa khởi động. Sự biến dạng hệ thống này đang nghiêm trọng siết chặt không gian sinh tồn của các nhà xây dựng.
Omar Shakeeb: Lấy Eigen làm ví dụ, khi định giá đạt 60-70 tỷ USD, thị trường phi tập trung có lệnh mua từ 20-30 triệu USD, nhưng quỹ từ chối phát hành thanh khoản. Chiến lược cực kỳ bảo thủ này thực chất đã bỏ lỡ cơ hội, họ hoàn toàn có thể hỏi đội ngũ xem liệu có cần 20 triệu USD để tăng tốc lộ trình, hoặc cho phép các nhà đầu tư sớm hiện thực hóa 5-10% cổ phần để thu được lợi nhuận hợp lý.
Thị trường bản chất là một mạng lưới hợp tác phân phối giá trị, không phải trò chơi tổng bằng không. Nếu bên dự án độc quyền chuỗi giá trị, các bên tham gia trong hệ sinh thái cuối cùng sẽ rút lui.
Taran Sabharwal: Điều này phơi bày cuộc đấu tranh quyền lực cơ bản trong kinh tế token, các nhà sáng lập luôn coi việc nhà đầu tư rút lui sớm là sự phản bội, nhưng lại bỏ qua rằng tính thanh khoản chính là chỉ số quan trọng cho sức khỏe của hệ sinh thái. Khi tất cả các bên tham gia đều bị buộc phải khóa tài sản, giá trị thị trường bề ngoài ổn định thực chất lại ẩn chứa rủi ro hệ thống.
Omar Shakeeb: Thị trường tiền điện tử hiện tại cần xây dựng một cơ chế phân phối giá trị theo chu trình tích cực: cho phép các nhà đầu tư sớm thoát ra vào thời điểm hợp lý không chỉ thu hút vốn dài hạn chất lượng mà còn tạo ra hiệu ứng hợp tác giữa các nguồn vốn có thời hạn khác nhau.
Quỹ đầu cơ ngắn hạn cung cấp tính thanh khoản, quỹ dài hạn hỗ trợ phát triển. Cơ chế hợp tác phân tầng này có thể thúc đẩy sự thịnh vượng của hệ sinh thái hơn nhiều so với việc khóa vốn bắt buộc, điểm mấu chốt nằm ở việc thiết lập mối liên kết tin cậy, sự hoàn vốn hợp lý cho nhà đầu tư vòng A sẽ thu hút vốn chiến lược vòng B tiếp tục đổ vào.
José Macedo: Những người sáng lập cần nhận thức rõ một thực tế tàn khốc, đằng sau mỗi dự án thành công đều có rất nhiều trường hợp thất bại. Khi thị trường điên cuồng theo đuổi một khái niệm nào đó, phần lớn các đội ngũ cuối cùng mất hai năm mà vẫn không thể phát hành token, tạo thành một vòng xoáy xấu của việc ăn chênh lệch khái niệm, bản chất là sự bòn rút năng lực đổi mới của ngành.
Cách thức thật sự để phá vỡ bế tắc nằm ở việc trở về với bản chất sản phẩm, phát triển nhu cầu thực tế với mức tài trợ khả thi tối thiểu, thay vì chạy theo các tín hiệu nóng của thị trường vốn. Đặc biệt cần cảnh giác với những tín hiệu sai lầm từ VC dẫn đến sự sai lầm tập thể. Khi một khái niệm nhận được tài trợ lớn, thường dẫn đến việc người sáng lập hiểu nhầm là nhu cầu thực sự của thị trường.
Sàn giao dịch với tư cách là người giữ cửa ngành nên tăng cường chức năng cơ sở hạ tầng, thiết lập hệ thống công khai thỏa thuận nhà tạo lập thị trường, đảm bảo dữ liệu lưu thông có thể xác minh trên chuỗi, và quy định quy trình báo cáo giao dịch ngoại hối. Chỉ có hoàn thiện cơ sở hạ tầng thị trường mới có thể giúp các nhà sáng lập thoát khỏi "không đầu cơ thì chết" trong tình huống ngặt nghèo, thúc đẩy ngành trở lại quỹ đạo sáng tạo giá trị.