Báo cáo giải thích: Nhóm tư vấn Bộ Tài chính Mỹ, nhìn nhận thế nào về Stablecoin?

Tác giả: Shenchao TechFlow

Stablecoin, không nghi ngờ gì nữa, là chủ đề hot trong thị trường tiền điện tử tuần vừa qua.

Gần đây, dự luật về stablecoin GENIUS của Mỹ đã được thông qua trong quy trình bỏ phiếu của Thượng viện, và sau đó, dự thảo "Quy định về Stablecoin" đã được thông qua lần thứ ba tại Hội đồng Lập pháp Hồng Kông. Stablecoin hiện đã trở thành một biến số quan trọng trong hệ thống tài chính toàn cầu.

Tại Hoa Kỳ, sự phát triển trong tương lai của stablecoin không chỉ là sự thịnh vượng của thị trường tài sản kỹ thuật số mà còn có tác động sâu sắc đến nhu cầu về trái phiếu kho bạc, tính thanh khoản của tiền gửi ngân hàng và quyền bá chủ của đồng đô la Mỹ.

Một tháng trước khi Đạo luật GENIUS được thông qua, Ủy ban Cố vấn Vay Kho bạc (TBAC), "tổ chức tư vấn" của Bộ Tài chính, đã sử dụng một báo cáo để đi sâu vào tác động tiềm tàng của việc mở rộng stablecoin đối với sự ổn định tài chính và tài chính của Hoa Kỳ.

Là một phần quan trọng trong kế hoạch tài trợ nợ của Bộ Tài chính, các khuyến nghị của TBAC không chỉ ảnh hưởng trực tiếp đến chiến lược phát hành trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ mà còn có thể gián tiếp định hình con đường quản lý của stablecoin.

Vậy, TBAC nhìn nhận sự tăng trưởng của stablecoin như thế nào? Quan điểm của nhóm tư vấn này có ảnh hưởng đến quyết định quản lý nợ của Bộ Tài chính không?

Chúng tôi sẽ lấy báo cáo mới nhất của TBAC làm điểm khởi đầu để giải thích cách mà stablecoin đã phát triển từ "tiền mặt trên chuỗi" trở thành biến số quan trọng ảnh hưởng đến chính sách tài chính của Hoa Kỳ.

TBAC, Nhóm cố vấn tài chính

Đầu tiên, hãy giới thiệu về TBAC.

TBAC là một ủy ban cố vấn tư vấn cho Bộ Tài chính về quan sát kinh tế và quản lý nợ, và các thành viên của nó bao gồm các đại diện cấp cao từ các tổ chức tài chính bên mua và bên bán, bao gồm ngân hàng, đại lý môi giới, nhà quản lý tài sản, quỹ phòng hộ và công ty bảo hiểm. Đây cũng là một phần quan trọng trong chương trình tài trợ nợ của Bộ Tài chính Hoa Kỳ.

Hội nghị TBAC

Cuộc họp TBAC chủ yếu là để cung cấp tư vấn tài chính cho Bộ Tài chính Hoa Kỳ và là một phần quan trọng trong kế hoạch tài trợ nợ của Bộ Tài chính Hoa Kỳ. Từ góc độ của quy trình kế hoạch tài chính, quy trình tài chính hàng quý của Bộ Tài chính Hoa Kỳ bao gồm ba bước:

1）Quản lý nợ công yêu cầu các nhà giao dịch cấp một đưa ra đề xuất;

2）Sau cuộc họp với các nhà giao dịch chính, người quản lý nợ công sẽ yêu cầu TBAC đưa ra ý kiến; đối với các vấn đề và tài liệu thảo luận do Bộ Tài chính đưa ra, TBAC sẽ phát hành báo cáo chính thức cho Bộ trưởng Tài chính;

3. Người quản lý nợ công quyết định thay đổi chính sách quản lý nợ dựa trên phân tích nghiên cứu và các đề xuất nhận được từ khu vực tư nhân.

Tóm tắt báo cáo: Tác động đến ngân hàng Mỹ, thị trường trái phiếu chính phủ, cung tiền

Tiền gửi ngân hàng: Tác động của stablecoin đối với tiền gửi ngân hàng phụ thuộc vào việc nó có chức năng sinh lợi hay không, cũng như các đặc điểm thanh toán và hoạt động so với các sản phẩm tài chính khác. Trong bối cảnh cạnh tranh gia tăng, các ngân hàng có thể cần nâng cao lãi suất để duy trì nguồn vốn, hoặc tìm kiếm các nguồn tài trợ thay thế.

Thị trường trái phiếu bạc: sự gia tăng tổng thể về nhu cầu đối với trái phiếu kho bạc, với các yêu cầu dự trữ trong luật stablecoin cung cấp một nguồn nhu cầu bổ sung và ngày càng tăng đối với trái phiếu kho bạc; Thời gian đáo hạn tổng thể của trái phiếu kho bạc đã tiến lên và luật yêu cầu các nhà phát hành stablecoin phải nắm giữ trái phiếu kho bạc với thời hạn dưới 93 ngày, dẫn đến sự tập trung của trái phiếu kho bạc trong ngắn hạn.

Cung tiền: Nhu cầu về stablecoin có thể có tác động trung tính ròng đến cung tiền của Mỹ. Tuy nhiên, sức hấp dẫn của stablecoin gắn với đô la có thể chuyển hướng việc nắm giữ thanh khoản không phải đô la hiện tại sang đô la.

Tác động của cấu trúc thị trường hiện tại: Các đề xuất lập pháp hiện tại không cung cấp quyền truy cập vào tài khoản chính cho các tổ chức phát hành không đủ điều kiện. Các nhà phát hành stablecoin không có quyền truy cập vào Cục Dự trữ Liên bang, điều này có thể làm trầm trọng thêm rủi ro của stablecoin trong thời gian căng thẳng hoặc biến động.

Thực hiện đa dạng của tiền tệ kỹ thuật số hiện nay: từ tư nhân đến ngân hàng trung ương.

Hình ảnh này cung cấp cho chúng ta cái nhìn toàn cảnh về tiền điện tử, thể hiện các con đường thực hiện đa dạng của nó và ứng dụng thực tế trong các lĩnh vực khác nhau.

Phân loại tiền điện tử

Phát hành khu vực tư nhân (bảng cân đối kế toán ngân hàng thương mại)

Gửi ký quỹ token hóa: đại diện cho trách nhiệm gửi tiền của ngân hàng thương mại được blockchain hóa.

Quỹ Thị Trường Tiền Tệ Được Token Hóa (Tokenised Money Market Funds): Token hóa quỹ thị trường tiền tệ dựa trên blockchain.

Phát hành của khu vực tư nhân (Bảng cân đối kế toán của Ngân hàng trung ương)

Stablecoin: hình thức tiền mặt blockchain được hỗ trợ bởi tài sản dự trữ 1:1, có thể có lãi hoặc không có lãi.

Phát hành bởi khu vực tư nhân hoặc công cộng

Tiền điện tử: Tiền ảo dựa trên mạng lưới phi tập trung.

Phát hành ngân hàng trung ương

Giải pháp Kích hoạt: Kết nối giữa Blockchain và Hệ thống Thanh toán Giao dịch Ngay lập tức của Ngân hàng Trung ương (RTGS).

CBDC (Tiền tệ số của Ngân hàng Trung ương): Hình thức tiền mặt trên blockchain do Ngân hàng Trung ương phát hành và quản lý trực tiếp.

Xu hướng thị trường hiện tại

Gửi tiền mã hóa

J.P. Morgan và Citi đã ra mắt giải pháp thanh toán và hoạt động mua lại dựa trên blockchain.

Quỹ thị trường tiền tệ token hóa

BUIDL do BlackRock phát hành đã thu hút hơn 240 triệu đô la đầu tư.

Franklin Templeton ra mắt đồng tiền BENJI, hỗ trợ các blockchain Stellar, Polygon và Ethereum.

stablecoin

Thị trường được dẫn dắt bởi các nhà phát hành chính như Tether và Circle, với tổng giá trị thị trường khoảng 2340 tỷ USD.

tiền điện tử

Tổng giá trị thị trường gần 30.000 tỷ USD, các đồng tiền chính bao gồm Bitcoin (1.700 tỷ USD) và Ethereum (1910 tỷ USD).

Giải pháp kích hoạt

Bundesbank đã giới thiệu một cơ chế để tạo điều kiện thuận lợi cho việc thanh toán tài sản blockchain bằng các hệ thống thanh toán truyền thống.

CBDC

Trong số 134 quốc gia và liên minh tiền tệ được theo dõi, 25% đã được triển khai, 33% đang trong giai đoạn thí điểm, 48% vẫn đang trong quá trình phát triển.

Tình trạng thị trường stablecoin: Tổng quan về giá trị thị trường và các sự kiện quan trọng

Thị trường stablecoin trong những năm gần đây đã trải qua sự biến động và phát triển đáng kể. Tính đến ngày 14 tháng 4 năm 2025, tổng giá trị thị trường đã đạt 234 tỷ USD, trong đó USDT (Tether) chiếm ưu thế với quy mô 145 tỷ USD, trong khi USDC (Circle) theo sau với 60,2 tỷ USD, và tổng giá trị của các stablecoin khác là 28,7 tỷ USD.

Nhìn lại bốn năm qua, hai sự kiện lớn trong thị trường stablecoin đã trở thành bước ngoặt trong sự phát triển của ngành.

Vào tháng 5 năm 2022, sự sụp đổ của stablecoin thuật toán UST đã gây ra một cuộc khủng hoảng niềm tin trên toàn không gian DeFi. Việc tháo gỡ của UST không chỉ đặt ra câu hỏi về khả năng tồn tại của stablecoin thuật toán mà còn tràn vào niềm tin của thị trường đối với các stablecoin khác.

Sau đó, cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực vào tháng 3/2023 một lần nữa khiến thị trường rơi vào tình trạng hỗn loạn. Vào thời điểm đó, công ty phát hành USDC, Circle, có khoảng 3,3 tỷ đô la dự trữ bị đóng băng tại Ngân hàng Thung lũng Silicon (SVB), dẫn đến việc USDC ngừng neo đậu trong thời gian ngắn. Sự kiện này khiến thị trường đánh giá lại tính minh bạch và bảo mật dự trữ của stablecoin, đồng thời USDT tiếp tục củng cố thị phần của mình trong giai đoạn này.

Bất chấp nhiều cuộc khủng hoảng, thị trường stablecoin đang dần phục hồi vào năm 2024 và bắt kịp với sự phát triển của thị trường tài sản kỹ thuật số rộng lớn hơn. Vào năm 2024, các quỹ ETF tiền điện tử giao ngay đầu tiên đã được ra mắt tại Hoa Kỳ, cung cấp cho các nhà đầu tư tổ chức khả năng tiếp xúc với BTC và ETH.

Hiện tại, sự tăng trưởng của thị trường stablecoin chủ yếu là do ba khía cạnh chính: tăng sự quan tâm đầu tư của tổ chức, cải thiện dần khung pháp lý toàn cầu và liên tục mở rộng các kịch bản ứng dụng trên chuỗi.

Quỹ thị trường tiền điện tử và stablecoin: So sánh hai loại tài sản trên chuỗi

Với sự phát triển nhanh chóng của Quỹ Thị trường Tiền tệ Mã hóa (MMF), một giải pháp thay thế cho stablecoin đang hình thành. MẶC DÙ CÓ NHỮNG ĐIỂM TƯƠNG ĐỒNG TRONG CÁC TRƯỜNG HỢP SỬ DỤNG, NHƯNG MỘT ĐIỂM KHÁC BIỆT ĐÁNG KỂ LÀ STABLECOIN KHÔNG THỂ ĐƯỢC SỬ DỤNG LÀM CÔNG CỤ LỢI NHUẬN THEO ĐẠO LUẬT GENIUS HIỆN HÀNH, TRONG KHI MMF CÓ THỂ TẠO THU NHẬP CHO CÁC NHÀ ĐẦU TƯ THÔNG QUA TÀI SẢN CƠ BẢN.

Thị trường tiềm năng: Từ 2300 tỷ đến 2 triệu tỷ đô la

Theo báo cáo, vốn hóa thị trường của stablecoin dự kiến sẽ đạt khoảng 2 nghìn tỷ USD vào năm 2028. Quỹ đạo tăng trưởng này không chỉ dựa vào sự mở rộng tự nhiên của nhu cầu thị trường mà còn dựa vào một số động lực chính, có thể được nhóm thành ba loại lớn: áp dụng, kinh tế và quy định.

Việc áp dụng: Sự tham gia của các tổ chức tài chính, việc chuyển đổi giao dịch trên chuỗi trong thị trường bán buôn, cũng như sự hỗ trợ của các thương nhân đối với thanh toán bằng stablecoin, đang dần thúc đẩy chúng trở thành công cụ thanh toán và giao dịch chính.

Kinh tế: Chức năng lưu trữ giá trị của stablecoin đang được định nghĩa lại, đặc biệt là sự gia tăng của stablecoin sinh lãi, mang lại khả năng tạo ra lợi nhuận cho người nắm giữ.

Quản lý: Nếu stablecoin có thể được đưa vào khung quản lý vốn và thanh khoản, và nhận được sự cho phép của ngân hàng để cung cấp dịch vụ trên chuỗi công khai, sẽ càng tăng cường tính hợp pháp và độ tin cậy của nó,

(Lưu ý: Dự luật stablecoin vẫn chưa được thông qua khi báo cáo được ban hành và nó đã bước vào quá trình bỏ phiếu vào thời điểm này)

Dự kiến đến năm 2028, quy mô thị trường stablecoin sẽ tăng từ 234 tỷ USD hiện tại lên 2 nghìn tỷ USD. Sự tăng trưởng này cần có khối lượng giao dịch tăng đáng kể và giả định rằng tốc độ lưu thông của stablecoin giữ nguyên.

Vị thế thống trị của đồng stablecoin đô la Mỹ trên thị trường

Stablecoin USD chiếm 83% tổng số stablecoin gắn với tiền pháp định, cao hơn nhiều so với các loại tiền tệ khác (EUR chiếm 8%, các loại khác chiếm 9%).

USD stablecoin chiếm hơn 99% tổng vốn hóa thị trường stablecoin, với vốn hóa thị trường là 233 tỷ USD, trong đó khoảng 120 tỷ USD được hỗ trợ bởi Kho bạc Mỹ. Vốn hóa thị trường của các stablecoin không phải USD chỉ là 606 triệu USD.

Quy mô thị trường của stablecoin USD gấp 386 lần stablecoin không phải USD, cho thấy sự thống trị tuyệt đối của nó trong thị trường stablecoin toàn cầu.

Tác động tiềm năng của sự tăng trưởng của stablecoin đối với tiền gửi ngân hàng

Sự tăng trưởng của stablecoin có thể ảnh hưởng đáng kể đến tiền gửi ngân hàng, đặc biệt là việc liệu thiết kế của nó có trả lãi hay không sẽ trở thành yếu tố quyết định.

Đến quý 4 năm 2024, tổng quy mô tiền gửi tại Mỹ đạt 17,8 triệu tỷ USD, trong đó tiền gửi không giao dịch (bao gồm tài khoản tiết kiệm và tiền gửi có kỳ hạn) chiếm phần lớn, lần lượt là 8,3 triệu tỷ USD và 2,9 triệu tỷ USD. Tiền gửi giao dịch bao gồm tiền gửi không kỳ hạn (5,7 triệu tỷ USD) và các khoản tiền gửi không kỳ hạn khác (0,9 triệu tỷ USD).

Trong số các khoản tiền gửi này, tiền gửi giao dịch được coi là "dễ bị tổn thương" nhất, tức là dễ bị tổn thương hơn bởi stablecoin. Lý do cho điều này là những khoản tiền gửi này thường không trả lãi, chủ yếu được sử dụng cho các hoạt động hàng ngày và có thể dễ dàng chuyển nhượng. Trong thời kỳ thị trường không chắc chắn, các khoản tiền gửi không có bảo hiểm có xu hướng được người nắm giữ chuyển sang các công cụ có lợi suất cao hơn hoặc rủi ro thấp hơn, chẳng hạn như quỹ thị trường tiền tệ (MMF).

Nếu stablecoin không trả lãi, sự tăng trưởng của nó sẽ chủ yếu phụ thuộc vào chức năng thanh toán và hoạt động chung của thị trường tài sản kỹ thuật số, do đó tác động đến tiền gửi ngân hàng sẽ bị hạn chế. Tuy nhiên, nếu stablecoin bắt đầu trả lãi, đặc biệt nếu chúng mang lại lợi nhuận cao hơn hoặc dễ sử dụng, các khoản tiền gửi truyền thống có thể được chuyển ồ ạt sang các stablecoin như vậy. Trong trường hợp này, stablecoin có lãi suất được chốt bằng USD sẽ không chỉ thu hút người dùng trên chuỗi mà còn trở thành một kho lưu trữ giá trị quan trọng, củng cố hơn nữa sức hấp dẫn toàn cầu của chúng.

Tóm lại, thuộc tính lãi suất của thiết kế stablecoin sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến mức độ tác động tiềm tàng của nó đối với tiền gửi ngân hàng:

Tác động của stablecoin không lãi suất tương đối nhỏ, trong khi stablecoin có lãi suất có thể thay đổi đáng kể cấu trúc tiền gửi.

Tác động tiềm năng của sự tăng trưởng của stablecoin đối với trái phiếu chính phủ Mỹ

Theo dữ liệu dự trữ công khai, các nhà phát hành stablecoin chính hiện đang nắm giữ hơn 120 tỷ đô la trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-Bills), trong đó Tether (USDT) chiếm tỷ lệ cao nhất, khoảng 65,7% cấu trúc dự trữ trong T-Bills. Xu hướng này cho thấy các nhà phát hành stablecoin đã trở thành những người tham gia quan trọng trên thị trường trái phiếu kho bạc ngắn hạn.

Trong tương lai, nhu cầu của các nhà phát hành stablecoin đối với T-Bills sẽ liên quan chặt chẽ đến sự mở rộng của các công cụ thị trường tổng thể.

Trong vài năm tới, nhu cầu này có thể đẩy nhu cầu trái phiếu chính phủ ngắn hạn lên thêm khoảng 9000 tỷ đô la.

Có sự đánh đổi giữa sự tăng trưởng của stablecoin và tiền gửi ngân hàng. Một lượng lớn tiền có thể chảy từ tiền gửi ngân hàng sang các tài sản được hỗ trợ bằng stablecoin, đặc biệt là trong thời kỳ thị trường biến động hoặc khủng hoảng niềm tin, chẳng hạn như depeging stablecoin, nơi việc chuyển tiền này có thể được khuếch đại hơn nữa.

Luật GENIUS của Mỹ có thể thúc đẩy các nhà phát hành stablecoin tăng cường phân bổ vào T-Bills.

Về quy mô thị trường, các nhà phát hành stablecoin sẽ nắm giữ khoảng 120 tỷ USD T-Bills vào năm 2024 và đến năm 2028, con số này có thể tăng lên 1 nghìn tỷ USD, tăng gấp 8,3 lần. Trong khi đó, quy mô thị trường hiện tại của chứng khoán chính phủ được mã hóa chỉ là 2,9 tỷ đô la, cho thấy tiềm năng tăng trưởng đáng kể.

Tóm lại, nhu cầu của các nhà phát hành stablecoin đối với T-Bills đang định hình lại hệ sinh thái thị trường trái phiếu chính phủ ngắn hạn, nhưng sự tăng trưởng này cũng có thể làm gia tăng sự cạnh tranh giữa tiền gửi ngân hàng và thanh khoản thị trường.

Tác động tiềm năng của sự tăng trưởng của stablecoin đối với sự tăng trưởng cung tiền của Mỹ

Sự tăng trưởng của stablecoin ảnh hưởng đến cung tiền của Mỹ (M1, M2 và M3) chủ yếu thể hiện ở việc chuyển dịch tiềm năng của dòng tiền, chứ không phải là sự thay đổi trực tiếp về tổng lượng.

Cấu trúc cung cấp tiền tệ hiện tại:

M1 bao gồm tiền tệ đang lưu thông, tiền gửi không kỳ hạn và các khoản tiền gửi có thể chuyển nhượng khác, tổng cộng khoảng 6,6 nghìn tỷ đô la.

M2 bao gồm tiền gửi tiết kiệm, tiền gửi có kỳ hạn nhỏ và quỹ thị trường tiền tệ bán lẻ (MMFs).

M3 bao gồm các thỏa thuận mua lại ngắn hạn, các quỹ thị trường tiền tệ tổ chức và các khoản tiền gửi dài hạn lớn.

Vai trò của stablecoin:

Stablecoin được coi là một phương tiện lưu trữ giá trị mới, đặc biệt trong khuôn khổ của Đạo luật GENIUS.

Stablecoin có thể thu hút một phần vốn từ M1 và M2 chảy ra, chuyển sang những người nắm giữ stablecoin, đặc biệt là những người nắm giữ không phải đô la.

ảnh hưởng tiềm năng

Chuyển tiền:

Sự gia tăng của stablecoin có thể không trực tiếp thay đổi tổng lượng cung tiền của Hoa Kỳ, nhưng sẽ dẫn đến việc chuyển tiền ra khỏi M1 và M2. Sự chuyển đổi này có thể ảnh hưởng đến tính thanh khoản của các ngân hàng và sức hấp dẫn của các khoản tiền gửi truyền thống.

Tác động quốc tế:

Stablecoin, như một cách để có được đồng đô la Mỹ, có khả năng làm tăng nhu cầu đối với đồng đô la Mỹ từ những người không phải là người nắm giữ đô la Mỹ, do đó làm tăng dòng tiền vào cung tiền của Hoa Kỳ. Xu hướng này có khả năng thúc đẩy việc sử dụng và chấp nhận stablecoin trên toàn cầu.

Mặc dù sự phát triển của stablecoin sẽ không làm thay đổi ngay lập tức tổng cung tiền ở Hoa Kỳ, nhưng tiềm năng của chúng như một kho lưu trữ giá trị và một phương tiện kiếm tiền có thể có tác động sâu sắc đến dòng vốn và nhu cầu đô la quốc tế. Hiện tượng này đòi hỏi sự chú ý trong hoạch định chính sách và điều tiết tài chính để đảm bảo sự ổn định của hệ thống tài chính.

Hướng đi có thể của việc quản lý stablecoin trong tương lai

Khung quy định về stablecoin hiện tại mà Mỹ đưa ra tương tự như yêu cầu cải cách MMF sau năm 2010, tập trung vào:

Yêu cầu dự trữ: Đảm bảo tính thanh khoản và an toàn cao cho dự trữ stablecoin.

Tham gia thị trường: Thảo luận xem liệu các nhà phát hành stablecoin có thể nhận được sự hỗ trợ của Cục Dự trữ Liên bang (FED), bảo hiểm tiền gửi hoặc quyền truy cập vào thị trường mua lại 24/7.

Các biện pháp này nhằm giảm thiểu rủi ro mất giá của stablecoin và tăng cường sự ổn định của thị trường.

Tóm tắt

Tiềm năng quy mô thị trường

Thị trường stablecoin có khả năng tăng trưởng lên khoảng 2 nghìn tỷ USD vào năm 2030 dưới sự đột phá liên tục của thị trường và quy định.

Sự thống trị của đồng đô la được neo giá

Thị trường stablecoin chủ yếu được cấu thành từ các stablecoin được neo vào đồng đô la Mỹ, điều này đã khiến trọng tâm gần đây tập trung vào khung quy định tiềm năng của Hoa Kỳ và ảnh hưởng tăng tốc của lập pháp đối với sự tăng trưởng của stablecoin.

Sự tác động và cơ hội đối với ngân hàng truyền thống

Stablecoin có thể có tác động đến các ngân hàng truyền thống bằng cách thu hút tiền gửi, nhưng chúng cũng tạo cơ hội cho các ngân hàng và tổ chức tài chính phát triển các dịch vụ sáng tạo và hưởng lợi từ việc sử dụng công nghệ blockchain.

Tác động sâu rộng của thiết kế và việc áp dụng stablecoin

Thiết kế cuối cùng và cách thức áp dụng của stablecoin sẽ quyết định mức độ ảnh hưởng của nó đến hệ thống ngân hàng truyền thống, cũng như động lực tiềm năng đối với nhu cầu trái phiếu chính phủ Mỹ.