Báo cáo giải thích: Nhóm tư vấn Bộ Tài chính Hoa Kỳ, đánh giá như thế nào về Stablecoin?

Bài viết bởi: Shenchao TechFlow

Stablecoin chắc chắn là chủ đề hot của thị trường tiền điện tử trong tuần qua.

Trước đây, dự luật về stablecoin GENIUS của Mỹ đã được thông qua trong cuộc bỏ phiếu quy trình tại Thượng viện, sau đó là việc Hội đồng Lập pháp Hồng Kông thông qua lần ba dự thảo "Quy chế Stablecoin". Stablecoin hiện đã trở thành một biến số quan trọng trong hệ thống tài chính toàn cầu.

Tại Mỹ, sự phát triển tương lai của stablecoin không chỉ liên quan đến sự thịnh vượng của thị trường tài sản số, mà còn có thể ảnh hưởng sâu sắc đến nhu cầu trái phiếu chính phủ, tính thanh khoản của tiền gửi ngân hàng và sự thống trị của đồng đô la.

Và một tháng trước khi đạo luật GENIUS được thông qua, "nhóm tư vấn" của Bộ Tài chính Mỹ - Ủy ban Tư vấn Vay Tài chính (Treasury Borrowing Advisory Committee, viết tắt là TBAC), đã sử dụng một báo cáo để đào sâu nghiên cứu về tác động tiềm tàng của sự mở rộng của stablecoin đối với tài chính công và sự ổn định tài chính của Mỹ.

Là một phần quan trọng trong kế hoạch tài trợ nợ do Bộ Tài chính đưa ra, các đề xuất của TBAC không chỉ ảnh hưởng trực tiếp đến chiến lược phát hành trái phiếu chính phủ Mỹ, mà còn có thể gián tiếp định hình con đường quản lý stablecoin.

Vậy, TBAC nhìn nhận sự tăng trưởng của stablecoin như thế nào? Liệu quan điểm của nhóm tư vấn này có ảnh hưởng đến quyết định quản lý nợ của Bộ Tài chính không?

Chúng tôi sẽ lấy báo cáo mới nhất của TBAC làm điểm khởi đầu để giải thích cách mà stablecoin đã phát triển từ "tiền mặt trên chuỗi" trở thành một biến số quan trọng trong chính sách tài chính của Hoa Kỳ.

TBAC, Nhóm tư vấn tài chính

Đầu tiên, giới thiệu về TBAC.

TBAC là một hội đồng tư vấn cung cấp quan sát kinh tế và tư vấn quản lý nợ cho Bộ Tài chính, với các thành viên là đại diện cao cấp từ các tổ chức tài chính bên mua và bên bán, bao gồm ngân hàng, nhà môi giới, công ty quản lý tài sản, quỹ đầu cơ và công ty bảo hiểm. Đây cũng là một phần quan trọng trong việc xây dựng kế hoạch tài trợ nợ của Bộ Tài chính Hoa Kỳ.

Hội nghị TBAC

Hội nghị TBAC chủ yếu là để cung cấp các đề xuất tài chính cho Bộ Tài chính Hoa Kỳ, là một phần quan trọng trong việc Bộ Tài chính Hoa Kỳ xây dựng kế hoạch tài chính nợ. Xét theo quy trình của kế hoạch tài chính, quy trình tài chính hàng quý của Bộ Tài chính Hoa Kỳ bao gồm ba giai đoạn:

1. Người quản lý nợ công yêu cầu ý kiến từ các nhà giao dịch cấp một;

2）Sau cuộc họp với các nhà giao dịch chính, người quản lý nợ công sẽ yêu cầu TBAC đưa ra ý kiến; Đối với các vấn đề và tài liệu thảo luận do Bộ Tài chính đưa ra, TBAC sẽ phát hành báo cáo chính thức đến Bộ trưởng Tài chính;

3. Người quản lý nợ công quyết định thay đổi chính sách quản lý nợ dựa trên nghiên cứu phân tích và các đề xuất nhận được từ khu vực tư.

Tóm tắt báo cáo: Ảnh hưởng đến ngân hàng Mỹ, thị trường trái phiếu chính phủ, cung tiền

Tiền gửi ngân hàng: Tác động của stablecoin đối với tiền gửi ngân hàng phụ thuộc vào việc chúng có chức năng lợi nhuận hay không và đặc điểm thanh toán hoạt động so với các sản phẩm tài chính khác. Trong bối cảnh cạnh tranh gia tăng, các ngân hàng có thể cần tăng lãi suất để duy trì nguồn vốn hoặc tìm kiếm các nguồn tài chính thay thế.

Thị trường trái phiếu chính phủ: Sự gia tăng tổng thể nhu cầu trái phiếu chính phủ, các yêu cầu về dự trữ trong luật pháp về stablecoin sẽ cung cấp nguồn cầu bổ sung và ngày càng tăng cho trái phiếu chính phủ; Thời gian nắm giữ trái phiếu chính phủ đã được điều chỉnh về phía trước, yêu cầu pháp lý yêu cầu các nhà phát hành stablecoin nắm giữ trái phiếu kho bạc có thời hạn dưới 93 ngày, dẫn đến việc nắm giữ trái phiếu chính phủ tập trung vào ngắn hạn.

Cung tiền: Nhu cầu về stablecoin có thể có tác động trung tính đến cung tiền của Mỹ. Tuy nhiên, sức hấp dẫn của stablecoin gắn với đô la có thể chuyển hướng việc nắm giữ thanh khoản không phải đô la hiện tại sang đô la.

Ảnh hưởng của cấu trúc thị trường hiện tại: Đề xuất lập pháp hiện tại không cung cấp cho các nhà phát hành không đủ điều kiện một con đường vào tài khoản chính. Các nhà phát hành stablecoin không thể truy cập vào Cục Dự trữ Liên bang, điều này có thể làm gia tăng rủi ro của stablecoin trong thời gian căng thẳng hoặc biến động.

Sự đa dạng hóa hiện tại của tiền kỹ thuật số: Từ cá nhân đến ngân hàng trung ương

Bức tranh này cung cấp cho chúng ta cái nhìn tổng quan về tiền điện tử, thể hiện các con đường thực hiện đa dạng của nó và ứng dụng thực tế trong các lĩnh vực khác nhau.

Phân loại tiền điện tử

Phát hành khu vực tư nhân (bảng cân đối kế toán ngân hàng thương mại)

Tiền gửi token hóa (代币化存款): đại diện cho trách nhiệm gửi tiền của ngân hàng thương mại trên blockchain.

Quỹ Thị Trường Tiền Tệ Được Đưa Vào Token (Tokenised Money Market Funds): Token hóa quỹ thị trường tiền tệ dựa trên blockchain.

Phát hành bởi khu vực tư nhân (bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương)

Stablecoin: Hình thức tiền mặt trên blockchain được hỗ trợ bởi tài sản dự trữ 1:1, có thể có lãi suất hoặc không có lãi suất.

Phát hành bởi khu vực tư nhân hoặc công cộng

Tiền điện tử: Tiền ảo dựa trên mạng phi tập trung.

Ngân hàng trung ương phát hành

Trigger Solutions (Giải pháp Kích hoạt): Kết nối giữa blockchain và hệ thống thanh toán bù trừ thời gian thực (RTGS) của ngân hàng trung ương.

CBDC (tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương): hình thức tiền mặt trên blockchain được phát hành và quản lý trực tiếp bởi ngân hàng trung ương.

Xu hướng thị trường hiện tại

Gửi tiền token hóa

J.P. Morgan và Citi đã ra mắt giải pháp thanh toán và hoạt động mua lại dựa trên blockchain.

Quỹ thị trường tiền tệ mã hóa

BUIDL do BlackRock phát hành đã thu hút hơn 2,4 triệu đô la đầu tư.

Franklin Templeton ra mắt mã thông báo BENJI, hỗ trợ các blockchain Stellar, Polygon và Ethereum.

stablecoin

Thị trường được dẫn dắt bởi các nhà phát hành chính như Tether và Circle, với tổng giá trị thị trường khoảng 2340 tỷ đô la.

tiền điện tử

Tổng giá trị thị trường gần 3 nghìn tỷ USD, các đồng tiền chủ đạo bao gồm Bitcoin (1,7 nghìn tỷ USD) và Ethereum (191 tỷ USD).

Giải pháp kích hoạt

Cơ chế do Ngân hàng Trung ương Đức khởi xướng đã thúc đẩy việc thanh toán giữa tài sản blockchain và hệ thống thanh toán truyền thống.

CBDC

Trong số 134 quốc gia và liên minh tiền tệ đang được theo dõi, 25% đã được triển khai, 33% đang trong giai đoạn thí điểm, 48% vẫn đang trong quá trình phát triển.

Tình hình thị trường stablecoin: Tổng quan về giá trị thị trường và các sự kiện chính

Thị trường stablecoin đã trải qua sự biến động và phát triển đáng kể trong những năm gần đây. Tính đến ngày 14 tháng 4 năm 2025, tổng giá trị thị trường đã đạt 234 tỷ USD, trong đó USDT (Tether) chiếm ưu thế với quy mô 145 tỷ USD, trong khi USDC (Circle) theo sau với 60,2 tỷ USD, và tổng giá trị thị trường của các stablecoin khác là 28,7 tỷ USD.

Nhìn lại bốn năm qua, hai sự kiện lớn trong thị trường stablecoin đã trở thành mốc phân chia cho sự phát triển của ngành.

Vào tháng 5 năm 2022, sự sụp đổ của đồng stablecoin thuật toán UST đã gây ra một cuộc khủng hoảng niềm tin trong toàn bộ lĩnh vực DeFi. Việc UST mất chốt không chỉ khiến thị trường nghi ngờ về tính khả thi của đồng stablecoin thuật toán, mà còn ảnh hưởng đến niềm tin của thị trường đối với các đồng stablecoin khác.

Ngay sau đó, cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực tháng 3/2023 một lần nữa khiến thị trường rơi vào tình trạng hỗn loạn. Vào thời điểm đó, tổ chức phát hành của USDC, Circle, có khoảng 3,3 tỷ đô la dự trữ bị đóng băng tại Ngân hàng Thung lũng Silicon (SVB), khiến USDC bị bỏ neo trong một thời gian ngắn. Sự kiện này khiến thị trường đánh giá lại tính minh bạch và bảo mật dự trữ của stablecoin, và USDT tiếp tục củng cố thị phần của mình trong giai đoạn này.

Mặc dù đã trải qua nhiều cuộc khủng hoảng, thị trường stablecoin đã dần phục hồi vào năm 2024 và phát triển đồng bộ với thị trường tài sản kỹ thuật số rộng lớn hơn. Năm 2024, Hoa Kỳ đã ra mắt các ETF tiền điện tử giao ngay đầu tiên, cung cấp cho các nhà đầu tư tổ chức công cụ để tiếp cận BTC và ETH.

Hiện tại, sự tăng trưởng của thị trường stablecoin chủ yếu nhờ vào ba yếu tố: sự gia tăng sự quan tâm của các nhà đầu tư tổ chức, sự hoàn thiện dần dần của khung pháp lý toàn cầu, và sự mở rộng liên tục của các ứng dụng trên chuỗi.

Quỹ thị trường tiền điện tử và stablecoin: So sánh hai loại tài sản trên chuỗi.

Với sự tăng trưởng nhanh chóng của quỹ thị trường tiền tệ token hóa (Tokenized Money Market Funds, viết tắt là MMFs), một câu chuyện thay thế cho stablecoin đã dần hình thành. Mặc dù cả hai có những điểm tương đồng trong các tình huống sử dụng, nhưng một sự khác biệt rõ rệt là stablecoin không thể trở thành công cụ sinh lợi theo luật hiện hành "GENIUS", trong khi MMFs có thể mang lại lợi nhuận cho nhà đầu tư thông qua tài sản cơ sở.

Tiềm năng thị trường: Từ 2300 tỷ đến 2 triệu tỷ

Báo cáo cho rằng, giá trị thị trường của stablecoin có khả năng đạt khoảng 2 nghìn tỷ USD vào năm 2028. Đường tăng trưởng này không chỉ phụ thuộc vào sự mở rộng tự nhiên của nhu cầu thị trường, mà còn chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố chính, có thể được phân loại thành ba loại: áp dụng, kinh tế và quy định.

Việc áp dụng: Sự tham gia của các tổ chức tài chính, việc di chuyển giao dịch trên chuỗi ở thị trường bán buôn, cùng với sự hỗ trợ của các thương nhân đối với việc thanh toán bằng stablecoin, đang dần thúc đẩy nó trở thành công cụ thanh toán và giao dịch chủ đạo.

Kinh tế: Chức năng lưu trữ giá trị của stablecoin đang được định nghĩa lại, đặc biệt là sự gia tăng của stablecoin có lãi suất, mang đến khả năng tạo ra lợi nhuận cho người nắm giữ.

Quản lý: Nếu stablecoin được đưa vào khuôn khổ quản lý vốn và thanh khoản, và được phép cung cấp dịch vụ trên chuỗi công khai bởi các ngân hàng, sẽ càng tăng cường tính hợp pháp và độ tin cậy của nó.

(Chú thích: Tại thời điểm báo cáo được phát hành, dự luật về stablecoin vẫn chưa được thông qua, lúc này đã vào giai đoạn bỏ phiếu)

Dự kiến đến năm 2028, quy mô thị trường stablecoin sẽ tăng từ 234 tỷ USD hiện tại lên 2 nghìn tỷ USD. Sự tăng trưởng này cần có khối lượng giao dịch tăng đáng kể và giả định rằng tốc độ lưu thông của stablecoin không thay đổi.

Sự thống trị của stablecoin đô la Mỹ trên thị trường

Stablecoin USD chiếm 83% tổng lượng stablecoin gắn với fiat, cao hơn nhiều so với các loại tiền tệ khác (EUR chiếm 8%, các loại khác chiếm 9%).

Trong tổng giá trị thị trường stablecoin, tỷ lệ stablecoin USD chiếm hơn 99%, với giá trị thị trường đạt 233 tỷ USD, trong đó khoảng 120 tỷ USD được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ Mỹ. Giá trị thị trường của stablecoin không phải USD chỉ là 606 triệu USD.

Quy mô thị trường của stablecoin USD gấp 386 lần stablecoin không phải USD, cho thấy vị thế thống trị tuyệt đối của nó trong thị trường stablecoin toàn cầu.

Tác động tiềm tàng của sự gia tăng stablecoin đối với tiền gửi ngân hàng

Sự tăng trưởng của stablecoin có thể ảnh hưởng đáng kể đến tiền gửi ngân hàng, đặc biệt là việc thiết kế của nó có trả lãi hay không sẽ trở thành yếu tố then chốt.

Đến quý 4 năm 2024, tổng quy mô tiền gửi tại Mỹ đạt 17,8 triệu tỷ USD, trong đó tiền gửi không giao dịch (bao gồm tài khoản tiết kiệm và tiền gửi có kỳ hạn) chiếm phần lớn, lần lượt là 8,3 triệu tỷ USD và 2,9 triệu tỷ USD. Tiền gửi giao dịch bao gồm tiền gửi thanh toán (5,7 triệu tỷ USD) và các khoản tiền gửi không giao dịch khác (0,9 triệu tỷ USD).

Trong số các khoản tiền gửi này, khoản tiền gửi kiểu giao dịch được coi là "mong manh" nhất, tức là dễ bị ảnh hưởng bởi sự biến động của stablecoin. Nguyên nhân là do các khoản tiền gửi này thường không trả lãi, chủ yếu được sử dụng cho các hoạt động hàng ngày và dễ dàng chuyển nhượng. Trong khi đó, các khoản tiền gửi không được bảo hiểm thường sẽ được chủ sở hữu chuyển sang các công cụ có lợi suất cao hơn hoặc rủi ro thấp hơn, chẳng hạn như quỹ thị trường tiền tệ (MMFs) trong thời gian bất ổn của thị trường.

Nếu stablecoin không trả lãi, sự tăng trưởng của nó sẽ chủ yếu phụ thuộc vào chức năng thanh toán và hoạt động chung của thị trường tài sản kỹ thuật số, do đó tác động đến tiền gửi ngân hàng sẽ bị hạn chế. Tuy nhiên, nếu stablecoin bắt đầu trả lãi, đặc biệt nếu chúng mang lại lợi nhuận cao hơn hoặc dễ sử dụng, các khoản tiền gửi truyền thống có thể được chuyển ồ ạt sang các stablecoin như vậy. Trong trường hợp này, stablecoin có lãi suất được chốt bằng USD sẽ không chỉ thu hút người dùng trên chuỗi mà còn trở thành một kho lưu trữ giá trị quan trọng, củng cố hơn nữa sức hấp dẫn toàn cầu của chúng.

Tóm lại, thuộc tính lãi suất của thiết kế stablecoin sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến mức độ tác động tiềm tàng của nó đối với tiền gửi ngân hàng:

Ảnh hưởng của stablecoin không lãi suất tương đối nhỏ, trong khi stablecoin có lãi suất có thể thay đổi đáng kể cấu trúc gửi tiền.

Tác động tiềm năng của sự gia tăng stablecoin đối với trái phiếu kho bạc Mỹ

Theo dữ liệu dự trữ công khai, các nhà phát hành stablecoin chính hiện đang nắm giữ hơn 120 tỷ USD trái phiếu chính phủ ngắn hạn (T-Bills), trong đó Tether (USDT) chiếm tỷ lệ cao nhất, khoảng 65,7% dự trữ được cấu trúc trong T-Bills. Xu hướng này cho thấy các nhà phát hành stablecoin đã trở thành những người tham gia quan trọng trên thị trường trái phiếu chính phủ ngắn hạn.

Dự kiến trong tương lai, nhu cầu của các nhà phát hành stablecoin đối với T-Bills sẽ liên quan chặt chẽ đến sự mở rộng của các công cụ thị trường tổng thể.

Trong vài năm tới, nhu cầu này có thể đẩy cao thêm khoảng 9000 tỷ USD nhu cầu trái phiếu chính phủ ngắn hạn.

Sự tăng trưởng của stablecoin có mối quan hệ tương hỗ với tiền gửi ngân hàng. Một lượng lớn tiền có thể chảy từ tiền gửi ngân hàng sang tài sản được hỗ trợ bởi stablecoin, đặc biệt trong thời gian thị trường biến động hoặc khủng hoảng niềm tin (như stablecoin bị mất giá), sự chuyển giao này có thể càng được khuếch đại.

Luật GENIUS của Mỹ có thể thúc đẩy các phát hành stablecoin hơn nữa đối với việc phân bổ T-Bills do yêu cầu về trái phiếu ngắn hạn.

Xét về quy mô thị trường, vào năm 2024, quy mô T-Bills mà các bên phát hành stablecoin nắm giữ ước tính khoảng 120 tỷ USD, trong khi đến năm 2028, con số này có thể tăng lên 1.000 tỷ USD, với mức tăng trưởng đạt 8,3 lần. So với đó, quy mô thị trường chứng khoán chính phủ được mã hóa hiện tại chỉ là 2,9 tỷ USD, cho thấy tiềm năng tăng trưởng lớn.

Tóm lại, nhu cầu của các nhà phát hành stablecoin đối với T-Bills đang tái định hình hệ sinh thái của thị trường trái phiếu chính phủ ngắn hạn, nhưng sự gia tăng này cũng có thể làm gia tăng sự cạnh tranh giữa tiền gửi ngân hàng và tính thanh khoản của thị trường.

Tác động tiềm năng của sự tăng trưởng của stablecoin đối với sự tăng trưởng cung tiền của Mỹ

Sự tăng trưởng của stablecoin chủ yếu ảnh hưởng đến cung tiền của Mỹ (M1, M2 và M3) thông qua việc chuyển giao tiềm năng của dòng tiền, chứ không phải là sự thay đổi trực tiếp về tổng lượng.

Cấu trúc cung ứng tiền tệ hiện tại:

M1 bao gồm tiền tệ lưu thông, tiền gửi không kỳ hạn và các khoản tiền gửi có thể ký phát khác, tổng cộng khoảng 6,6 nghìn tỷ USD.

M2 bao gồm tiền gửi tiết kiệm, tiền gửi có kỳ hạn nhỏ và quỹ thị trường tiền tệ bán lẻ (MMFs).

M3 bao gồm các thỏa thuận repo ngắn hạn, quỹ MMFs cho tổ chức và các khoản tiền gửi dài hạn lớn.

Vai trò của stablecoin:

Stablecoin được coi là một phương tiện lưu trữ giá trị mới, đặc biệt trong khuôn khổ của Đạo luật GENIUS.

Stablecoin có thể thu hút một phần vốn từ M1 và M2 chảy ra, chuyển sang những người nắm giữ stablecoin, đặc biệt là những người nắm giữ không phải USD.

tác động tiềm năng

Chuyển tiền:

Sự tăng trưởng của stablecoin có thể không trực tiếp thay đổi tổng lượng cung tiền của Hoa Kỳ, nhưng sẽ dẫn đến việc chuyển tiền từ M1 và M2. Sự chuyển giao này có thể ảnh hưởng đến tính thanh khoản của các ngân hàng và sức hấp dẫn của các khoản tiền gửi truyền thống.

Ảnh hưởng quốc tế:

Stablecoin như một cách để có được đô la Mỹ có thể làm tăng nhu cầu của những người nắm giữ không phải đô la đối với đô la, từ đó làm tăng dòng tiền vào cung tiền của Mỹ. Xu hướng này có thể thúc đẩy việc sử dụng và chấp nhận stablecoin trên toàn cầu.

Mặc dù sự phát triển của stablecoin sẽ không làm thay đổi ngay lập tức tổng cung tiền ở Hoa Kỳ, nhưng tiềm năng của chúng như một kho lưu trữ giá trị và một phương tiện kiếm tiền có thể có tác động sâu sắc đến dòng vốn và nhu cầu đô la quốc tế. Hiện tượng này đòi hỏi sự chú ý trong hoạch định chính sách và điều tiết tài chính để đảm bảo sự ổn định của hệ thống tài chính.

Hướng đi có thể của việc quản lý stablecoin trong tương lai

Khung quy định về stablecoin mà Mỹ hiện tại đề xuất tương tự như yêu cầu cải cách MMF sau năm 2010, trọng tâm bao gồm:

Yêu cầu dự trữ: Đảm bảo tính thanh khoản và an toàn cao cho dự trữ stablecoin.

Tham gia thị trường: Thảo luận xem các nhà phát hành stablecoin có thể nhận được sự hỗ trợ từ Cục Dự trữ Liên bang (FED), bảo hiểm tiền gửi hoặc quyền truy cập vào thị trường mua lại 24/7 hay không.

Các biện pháp này nhằm giảm thiểu rủi ro tách rời của stablecoin và tăng cường sự ổn định của thị trường.

Tóm tắt

Tiềm năng quy mô thị trường

Thị trường stablecoin dự kiến sẽ tăng trưởng lên khoảng 2 nghìn tỷ USD vào năm 2030 dưới sự đột phá liên tục của thị trường và quy định.

Sự thống trị của đồng đô la được neo lại

Thị trường stablecoin chủ yếu được cấu thành từ các stablecoin được neo vào đô la Mỹ, điều này khiến sự chú ý gần đây tập trung vào khung quy định tiềm năng của Mỹ cũng như ảnh hưởng của các quy định pháp lý đối với sự tăng trưởng của stablecoin.

Sự tác động và cơ hội đối với ngân hàng truyền thống

Stablecoins có thể gây ảnh hưởng đến các ngân hàng truyền thống bằng cách thu hút tiền gửi, nhưng đồng thời cũng tạo ra cơ hội cho các ngân hàng và tổ chức tài chính phát triển các dịch vụ đổi mới, và có thể thu được lợi ích từ việc sử dụng công nghệ blockchain.

Tác động sâu rộng của thiết kế và việc áp dụng stablecoin

Thiết kế cuối cùng và cách chấp nhận của stablecoin sẽ quyết định mức độ ảnh hưởng của nó đến hệ thống ngân hàng truyền thống, cũng như động lực tiềm năng đối với nhu cầu trái phiếu chính phủ Mỹ.