Tài sản tiền điện tử đối với thách thức và ứng phó của quản trị tài chính toàn cầu (Phần 1)

Tác giả của bài viết:

■ Trương Minh Phó Giám đốc Phòng thí nghiệm Tài chính và Phát triển Quốc gia Phó Viện trưởng Viện Nghiên cứu Kinh tế Thế giới và Chính trị, Viện Hàn lâm Khoa học Xã hội Trung Quốc

■****Bao Hong Viện Nghiên cứu Quan hệ Quốc tế, Đại học Trung văn Hồng Kông (Thẩm Quyến)

■ Vương Dao Nghiên cứu viên tại Phòng thí nghiệm Tài chính và Phát triển Quốc gia

Sử dụng kết hợp phân tích tài liệu và nghiên cứu điển hình, bài báo này đi sâu vào những thách thức của tiền điện tử đối với quản trị tài chính toàn cầu. Nghiên cứu cho thấy những thách thức do tiền điện tử đặt ra chủ yếu được phản ánh ở ba khía cạnh: thứ nhất, nó làm tăng tính dễ bị tổn thương của hệ thống tài chính toàn cầu; Thứ hai, các lạm dụng liên quan đã khuếch đại các lỗ hổng trong quy định tài chính quốc tế; Thứ ba, các nước đang phát triển có nguy cơ thay thế tiền tệ cao hơn. Trước những vấn đề trên, bài báo này đưa ra các đề xuất chính sách từ các khía cạnh khám phá việc xây dựng một tổ chức hoặc khuôn khổ quản trị tài chính mới, thúc đẩy thiết lập cơ chế quản lý stablecoin toàn cầu, thúc đẩy sự thông minh và chính xác của giám sát tiền điện tử, đồng thời đẩy nhanh nghiên cứu và phát triển và hợp tác tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC). Sự đổi mới của bài báo này là, một mặt, kết hợp với các trường hợp và dữ liệu mới nhất, nó trích xuất một cách có hệ thống ba thách thức cốt lõi của tiền điện tử đối với quản trị tài chính toàn cầu; Mặt khác, việc kết hợp các đặc điểm của tiền điện tử vào khuôn khổ phân tích của lý thuyết lỗ hổng tài chính không chỉ tiết lộ kênh khuếch đại của nó đối với tính dễ bị tổn thương của hệ thống tài chính mà còn mở rộng phạm vi ứng dụng của lý thuyết trong bối cảnh tài chính kỹ thuật số.

Bài viết gốc được đăng trên tạp chí "Nghiên cứu Quản lý Tài chính" số 3 năm 2025, để thuận tiện cho việc đọc, được chia thành hai phần: phần trên và phần dưới, bài viết này là phần trên.

Giới thiệu

Tiền điện tử, được đại diện bởi Bitcoin, là một thứ mới nổi ra đời và phát triển nhanh chóng trong cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế năm 2008. Từ góc độ động lực phát triển, tiền điện tử dựa trên mật mã tiên tiến và công nghệ sổ cái phân tán (đặc biệt là công nghệ blockchain), nhằm xây dựng một hệ thống thanh toán kỹ thuật số toàn cầu phi tập trung và chuyển giá trị vượt qua các khuôn khổ pháp lý quốc gia truyền thống (Nakamoto, 2008). Tiền điện tử thường được sử dụng trong thanh toán và thanh toán, đầu tư tài chính và nhiều hoạt động tài chính bất hợp pháp, đồng thời đã thu hút sự chú ý rộng rãi từ các tổ chức quản trị tài chính toàn cầu và học viện kể từ khi thành lập (Li Jianjun và Zhu Yechen, 2017, Song Shuang và Xiong Aizong, 2022). Với sự phát triển nhanh chóng và ứng dụng rộng rãi của tiền điện tử, tác động của nó đối với quản trị tài chính toàn cầu ngày càng trở nên nổi bật, đặc biệt là ở ba khía cạnh sau: Thứ nhất, sự phổ biến của tiền điện tử đã có tác động sâu sắc đến dòng vốn xuyên biên giới, ổn định thị trường tài chính và bảo vệ quyền lợi của người tiêu dùng, khiến nó trở thành trọng tâm của các tổ chức quản trị tài chính chính thống hiện tại và các quốc gia lớn. Trong số đó, Ủy ban Ổn định Tài chính (FSB) đã theo dõi rủi ro thị trường của tiền điện tử từ năm 2018, thường xuyên phân loại và cập nhật các mối đe dọa tiềm ẩn mà chúng gây ra đối với sự ổn định tài chính toàn cầu. Vào năm 2022, FSB cũng lần đầu tiên ban hành tài liệu nguyên tắc về quy định stablecoin toàn cầu. Thứ hai, tính ẩn danh và bản chất xuyên biên giới của tiền điện tử làm tăng nguy cơ các hoạt động tài chính bất hợp pháp như rửa tiền và tài trợ khủng bố, đồng thời đặt ra các yêu cầu cao hơn đối với các cơ quan quản lý tài chính. Trên thực tế, sự phức tạp ngày càng tăng của các kỹ thuật rửa tiền dựa trên tiền điện tử, cùng với việc thiếu sự phối hợp hiệu quả giữa các khu vực pháp lý, đã dẫn đến những khó khăn đáng kể trong việc điều chỉnh và chống lại các hoạt động tội phạm liên quan. Thứ ba, do việc phát hành và lưu thông tiền điện tử không được kiểm soát bởi ngân hàng trung ương, biến động giá và thay đổi khối lượng giao dịch được coi là có tác động đáng kể đến việc xây dựng và thực hiện chính sách tiền tệ. Đặc biệt, sau khi Facebook đề xuất kế hoạch Libra, thách thức của stablecoin đối với chính sách vĩ mô đã nhận được sự quan tâm đặc biệt từ các tổ chức như G7 (G7), Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), những tổ chức đã tăng cường nghiên cứu.

Để đối phó với những thách thức trên, trong những năm gần đây, G20 với tư cách là nền tảng cốt lõi và FSB, IMF, BIS, Tổ chức Ủy ban Chứng khoán Quốc tế (IOSCO), Lực lượng Đặc nhiệm Hành động Tài chính về Rửa tiền (FATF) và các tổ chức trụ cột khác đã hình thành một cấu trúc quản trị toàn cầu (Song Shuang và Xiong Aizong, 2022), tiếp tục tăng cường giám sát tiền điện tử thông qua nghiên cứu theo dõi chuyên sâu và chặt chẽ, ban hành các hướng dẫn quy định và tăng cường hợp tác quốc tế. Ví dụ, FATF, FSB và IMF công bố các khuyến nghị nghiên cứu và hướng dẫn có liên quan hầu như hàng năm, và IOSCO cũng công bố hướng dẫn quy định cho các sàn giao dịch tiền tệ tư nhân. Là quốc gia có sự giám sát chặt chẽ nhất đối với tiền điện tử trên thế giới, Trung Quốc đã chỉ ra rõ ràng ngay từ năm 2013 rằng tiền điện tử là một mặt hàng ảo có rủi ro cao và yêu cầu các công ty trong nước có liên quan phải làm tốt công việc kiểm soát rủi ro. Sau đó, từ năm 2017 đến năm 2021, Trung Quốc liên tiếp áp dụng nhiều biện pháp để tăng cường hơn nữa việc giám sát tiền điện tử và ngăn ngừa các rủi ro tài chính mới, bao gồm đóng cửa các sàn giao dịch tiền điện tử trong nước và cấm hoàn toàn việc sử dụng tiền điện tử cho các hoạt động tài chính, đầu cơ và "khai thác". Ngoài ra, vào tháng 5 năm 2023, Liên minh Châu Âu đã giới thiệu quy định tiền điện tử toàn diện đầu tiên trên thế giới, Dự luật quy định Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA), để điều chỉnh hoạt động thị trường tiền điện tử, cải thiện tính minh bạch về quy định và hạn chế các hoạt động tài chính bất hợp pháp. Tuy nhiên, do sự đổi mới liên tục trong lĩnh vực tiền điện tử, cùng với tác động kết hợp của các yếu tố chính trị (nỗ lực vận động hành lang ngày càng tăng của các tổ chức ngành) và các yếu tố kinh tế (chính sách tiền tệ cực đoan của Cục Dự trữ Liên bang trong những năm gần đây), phạm vi ứng dụng của tiền điện tử đã mở rộng hơn nữa và mức độ phổ biến đã tăng lên hơn nữa, và những thách thức đối với quản trị tài chính toàn cầu đã không giảm bớt mà đã trở nên nghiêm trọng hơn. Đặc biệt, sau khi Trump tái đắc cử tổng thống Hoa Kỳ, chính sách "bãi bỏ quy định" mạnh mẽ của ông đã càng làm trầm trọng thêm tác động của tiền điện tử đối với hệ thống quản trị tài chính toàn cầu, khiến vấn đề trở nên phức tạp và cấp bách hơn để giải quyết.

Trong bối cảnh này, bài báo này thảo luận về những thách thức cốt lõi do tiền điện tử đặt ra đối với quản trị tài chính toàn cầu và các biểu hiện và tác động cụ thể của chúng, để cung cấp tài liệu tham khảo cho việc điều chỉnh hệ thống quản trị tài chính toàn cầu và nghiên cứu tiếp theo. Dựa trên phân tích và đối chiếu các kết quả nghiên cứu hiện có và bằng chứng thực tế mới nhất, bài báo này tóm tắt những thách thức cốt lõi của tiền điện tử đối với quản trị tài chính toàn cầu thành ba khía cạnh sau: Thứ nhất, tiền điện tử đã hình thành một thị trường đầu tư toàn cầu quy mô lớn, có đặc điểm biến động cao, lây lan và khó được quản lý đầy đủ, dẫn đến nó trở thành một yếu tố gây bất ổn quan trọng trong hệ thống tài chính quốc tế hiện nay. Thứ hai, trong những năm gần đây, việc sử dụng tiền điện tử để trốn tránh quy định ngày càng trở nên tràn lan, đặc biệt là sự gia nhập của các tổ chức khủng bố và một số chủ thể nhà nước, điều này sẽ khuếch đại đáng kể các lỗ hổng trong hệ thống quản trị tài chính toàn cầu. Thứ ba, trong vòng tăng lãi suất đồng đô la Mỹ hiện nay, tỷ lệ chấp nhận tiền điện tử đã tăng nhanh chóng, điều này khiến ngày càng nhiều nước đang phát triển phải đối mặt với rủi ro thay thế tiền tệ, đồng thời đặt ra một thách thức liên tục và sâu rộng đối với khả năng quản trị tài chính của họ. Trước ba thách thức và lý do đằng sau chúng, bài báo này đưa ra các khuyến nghị chính sách sau: khám phá việc xây dựng một tổ chức hoặc khuôn khổ quản trị tài chính mới, thúc đẩy việc thiết lập cơ chế quản lý stablecoin toàn cầu, thúc đẩy sự thông minh và độ chính xác của giám sát tiền điện tử, đồng thời đẩy nhanh nghiên cứu và phát triển và hợp tác tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC).

So với các nghiên cứu và thực tiễn hiện có, đóng góp cận biên của bài báo này chủ yếu được phản ánh ở hai khía cạnh sau: một mặt, bài báo này bắt đầu từ ba động cơ chính của việc sử dụng tiền điện tử cho các giao dịch đầu tư, trốn tránh quy định và các lựa chọn thay thế cho các loại tiền tệ có chủ quyền, kết hợp với các trường hợp và dữ liệu mới nhất, đồng thời tinh chỉnh một cách có hệ thống ba thách thức cốt lõi của tiền điện tử đối với quản trị tài chính toàn cầu. Điều này không chỉ cung cấp một khuôn khổ nghiên cứu rõ ràng cho nghiên cứu tiếp theo và xây dựng chính sách, mà còn làm phong phú thêm hệ thống nghiên cứu trong lĩnh vực tiền điện tử và quản trị tài chính toàn cầu. Mặt khác, lý thuyết lỗ hổng tài chính truyền thống chủ yếu tập trung vào các vấn đề như chạy ngân hàng, bong bóng giá tài sản và thất bại thị trường tín dụng, đồng thời không tính đến đầy đủ mối liên hệ ngày càng chặt chẽ giữa tiền điện tử và hệ thống tài chính truyền thống. Bài báo này tích hợp các đặc điểm của tiền điện tử, chẳng hạn như biến động cao, quy định khó khăn và lưu thông xuyên biên giới, vào khung lý thuyết về tính dễ bị tổn thương tài chính, không chỉ tiết lộ kênh khuếch đại của nó đối với những thứ mới nổi đối với tính dễ bị tổn thương của hệ thống tài chính mà còn mở rộng phạm vi ứng dụng của lý thuyết trong bối cảnh tài chính kỹ thuật số.

! [Photo.com_400452146_Crypto Bitcoin ( ) (1).jpg thương mại phi doanh nghiệp](https://img.gateio. IM/Social/Moments-e867b8e44c8528b6530a5a980563fafe)

Thị trường tiền điện tử đã làm tăng tính dễ bị tổn thương của hệ thống tài chính toàn cầu

Sau khi Bitcoin được tung ra công chúng vào đầu năm 2009, sự chú ý và mức độ phổ biến toàn cầu của nó đã tăng vọt, và giá của nó đã bùng nổ, tăng từ gần con số 0 lên mức giá "cao ngất ngưởng" khoảng 109356 đô la mỗi đồng tiền vào thời kỳ đỉnh cao (ngày 19 tháng 1 năm 2025) chỉ trong 15 năm. Đồng thời, thị trường Bitcoin cũng đã phát triển thành thị trường tiền điện tử lớn nhất thế giới tính theo vốn hóa thị trường, với khối lượng giao dịch hàng ngày hàng chục tỷ đô la, khiến nó trở thành một trong những thị trường tài chính sôi động nhất trên thế giới. Tính đến cuối tháng 2 năm 2025, có hơn 10.000 loại tiền điện tử trên thế giới, với tổng vốn hóa thị trường khoảng 2,8 nghìn tỷ USD. Quy mô tuyệt đối của thị trường và hoạt động giao dịch đã làm cho tiền điện tử trở thành một sự tồn tại không thể bỏ qua trong chương trình nghị sự quản trị tài chính toàn cầu. Nhiều nghiên cứu cũng đã khẳng định thị trường tiền điện tử là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến sự ổn định của hệ thống tài chính toàn cầu, đặc biệt là làm tăng tính dễ bị tổn thương của hệ thống tài chính toàn cầu (Yue et al., 2021, Iyer, 2022).

(Một) **Các yếu tố chính ảnh hưởng đến hệ thống tài chính toàn cầu từ thị trường tiền điện tử

Từ quan điểm lý thuyết, sự "liên kết" của hệ thống tài chính hiện đại đã làm tăng đáng kể sự phức tạp và mong manh của mạng lưới tài chính. Trong trường hợp này, sự biến động bất thường của một thị trường duy nhất có thể có hiệu ứng "domino" lan sang các nơi khác trên thế giới và các loại thị trường tài chính, đồng thời truyền cấu trúc mạng của chuỗi thông qua hệ thống tài chính, hình thành rủi ro tài chính hệ thống (Yang Zihui và Zhou Yinggang, 2018). Trong những năm gần đây, tác động của những biến động dữ dội trên thị trường tiền điện tử đối với hệ thống tài chính toàn cầu ngày càng trở nên nổi bật, chủ yếu là do ba yếu tố chính sau: Thứ nhất, sự biến động cao của thị trường tiền điện tử dễ gây hoảng loạn cho các nhà đầu tư và nhanh chóng truyền sang các thị trường khác. Thứ hai, tiền điện tử rất khó giám sát, điều này làm trầm trọng thêm sự hình thành và lan truyền rủi ro. Thứ ba, tiền điện tử ngày càng được kết nối với thị trường tài chính truyền thống, mở rộng các kênh lây lan thông qua các sản phẩm tài chính (chẳng hạn như hợp đồng tương lai Bitcoin và quỹ tài sản tiền điện tử).

1. Biến động cao và tính lây lan của thị trường tiền điện tử

Thị trường Bitcoin dần thỏa mãn giả thuyết thị trường hiệu quả yếu theo thời gian và giá của nó phản ứng ngay lập tức với thông tin thị trường công khai, vì vậy biến động giá không chỉ rất mạnh mà còn có đặc điểm tổng hợp biến động đáng kể (Urquhart, 2018). So với Bitcoin, có tương đối ít nghiên cứu về sự biến động của các loại tiền điện tử khác và có thể có sự khác biệt do quy mô thị trường, tính thanh khoản và các yếu tố khác, nhưng nhìn chung, các loại tiền điện tử khác cũng cho thấy các đặc điểm biến động tương tự, phản ánh rủi ro thị trường cao hơn và sự không chắc chắn. Bài viết này chọn ra bốn loại tiền điện tử đã được ra mắt trước đó và có khả năng hiển thị cao và tính thanh khoản của thị trường, đồng thời so sánh ngắn gọn chúng với sự biến động của thị trường chứng khoán Mỹ (NASDAQ). Nhìn vào Bảng 1, độ lệch chuẩn của lợi nhuận của Bitcoin, Ethereum, Litecoin và Dogecoin lớn hơn nhiều so với Nasdaq, có nghĩa là trước đây có độ biến động cao hơn. Lợi suất tối đa của Dogecoin cao tới 1.516, có nghĩa là mua Dogecoin về mặt lý thuyết có thể đạt được tối đa 150%/ngày.

Do tính thanh khoản và thị phần cao, Bitcoin đóng vai trò trung tâm trong hiện tượng lây lan biến động của thị trường tiền điện tử nói chung. Một mặt, là một yếu tố đóng góp chính vào sự lan tỏa biến động của thị trường tiền điện tử, sự nhạy cảm và phản ứng nhanh chóng của Bitcoin đối với các sự kiện tin tức có xu hướng thúc đẩy sự biến động giá ở các loại tiền điện tử nhỏ khác (Koutmos, 2018, Moratis, 2021); Mặt khác, có một bước nhảy vọt đáng kể về lợi nhuận trong thị trường tiền điện tử, cho thấy rằng sự đa dạng hóa tiền điện tử đã không làm giảm hiệu quả rủi ro biến động (Yue et al., 2021). Quan trọng hơn, mức độ biến động đồng bộ cao trong dài hạn giữa Bitcoin và các loại tiền điện tử chính như Ether và Dogecoin càng khuếch đại rủi ro hệ thống trên thị trường (xem Hình 1). Ngoài ra, nhìn vào xu hướng lây lan biến động giữa Bitcoin và chỉ số NASDAQ của Mỹ, chúng ta có thể thấy rằng mối tương quan biến động giữa hai loại đã tăng lên đáng kể sau khi đưa ra các biện pháp kích thích lớn ở Hoa Kỳ vào cuối năm 2020, cho thấy tiền điện tử đã gây thêm áp lực lên sự ổn định của thị trường tài chính.

2.Thị trường tiền điện tử khó bị quản lý hiệu quả

Một trong những lý do quan trọng cho điều này nằm ở các đặc tính kỹ thuật của tiền điện tử. Ví dụ, Bitcoin không chỉ dựa trên các địa chỉ kỹ thuật số ẩn danh cho các giao dịch (về mặt lý thuyết một người có thể có hàng nghìn tài khoản trở lên) mà còn hoạt động 24 giờ một ngày trên Internet, giúp dễ dàng vượt qua biên giới và vượt qua các ràng buộc về địa lý và thời gian. Mặc dù các biện pháp kiểm soát của chính phủ có thể ngăn cản mọi người sử dụng các sàn giao dịch tiền điện tử, nhưng những biện pháp này không hiệu quả trong việc cấm mọi người sử dụng Bitcoin. Loại thứ hai có thể được trao đổi với nội tệ thông qua các giao dịch ngang hàng, do đó phá vỡ các biện pháp kiểm soát tiền tệ.

Một lý do chính khác là tốc độ mà tiền điện tử đang được đổi mới và áp dụng. Điều này không chỉ dẫn đến sự chậm trễ tương đối trong nghiên cứu và quy định, mà hầu hết các nền kinh tế đều có thái độ quản lý thân thiện với nó. Trong những năm gần đây, những hướng đi mới như "phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng bằng tiền điện tử (ICO)", "mã thông báo không thể thay thế (NFT)", "tài chính phi tập trung (DeFi)", "thế hệ thứ ba của Internet (Web 3.0)" và sự trỗi dậy của các hình thức kinh tế kỹ thuật số mới đã được nhiều nền kinh tế coi là hướng tăng trưởng kinh tế mới. Đồng thời, hầu hết các quốc gia trên thế giới hiện đều cho phép giao dịch tiền điện tử tự do (Borri và Shakhnov, 2020). Theo cơ quan thống kê quốc tế Triple-A, tính đến năm 2023, có hơn 400 triệu người dùng tiền điện tử trên toàn thế giới, với tỷ lệ sở hữu hơn 4,2%. Sự phân cực của các quốc gia lớn trong quản trị tiền điện tử toàn cầu cũng gây khó khăn cho việc thực hiện quy định và quản trị (Song Shuang và Xiong Aizong, 2022).

3. Thị trường tiền điện tử tăng tốc hòa nhập vào hệ thống tài chính hiện tại

Sự xuất hiện và phát triển của các sàn giao dịch tiền điện tử đã tạo điều kiện thuận lợi đáng kể cho việc giao dịch giữa tiền điện tử và tiền pháp định, đồng thời tăng cường hơn nữa kết nối giữa các thị trường. Tính đến tháng 4 năm 2024, có 765 sàn giao dịch trên khắp thế giới và hầu hết các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức có thể mua tiền điện tử trực tuyến thông qua các sàn giao dịch lớn và phương thức thanh toán có thể là thẻ tín dụng hoặc thẻ ghi nợ, chuyển khoản ngân hàng hoặc tiền mặt (thông qua máy ATM Bitcoin), theo dịch vụ dữ liệu tiền điện tử Coinmarketcap. Đồng thời, các nhà đầu tư tổ chức và cơ quan quản lý tài chính ở các quốc gia lớn cũng đang thúc đẩy việc tích hợp tiền điện tử vào hệ thống tài chính truyền thống. Ngay từ năm 2017 và 2020, các sàn giao dịch có liên quan của Hoa Kỳ đã tung ra các hợp đồng tương lai Bitcoin và các sản phẩm quyền chọn tương ứng, đồng thời xây dựng hệ thống sản phẩm đầu tư bao gồm quỹ, quỹ tín thác, bảo hiểm, phái sinh, v.v., đơn giản hóa đáng kể các kênh cho các nhà đầu tư tổ chức tham gia thị trường tiền điện tử. Nghiên cứu của Morgan Stanley cho thấy trong số Coinbase, sàn giao dịch tiền điện tử lớn thứ hai thế giới, tỷ trọng khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư bán lẻ đã giảm nhanh chóng từ 80% trong quý I/2018 xuống còn 32% trong quý IV/2021, với các quỹ tiền điện tử, người giám sát, v.v. trở thành lực lượng thống trị trên thị trường và đóng góp phần lớn khối lượng giao dịch. Vào đầu năm 2024, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đã phê duyệt 11 đơn đăng ký niêm yết Bitcoin ETF lần đầu tiên và vào tháng 7 cùng năm, họ đã phê duyệt đợt ETF giao ngay Ethereum đầu tiên được niêm yết tại Hoa Kỳ, tiếp tục tăng khả năng tiếp xúc của các nhà đầu tư tổ chức với thị trường tiền điện tử. Theo dữ liệu, tính đến tháng 12 năm 2024, tổng AUM của 12 ETF giao ngay bitcoin đã vượt quá 100 tỷ đô la và họ cùng nắm giữ hơn 1,1 triệu bitcoin (khoảng 5% tổng nguồn cung), vượt qua người sáng lập Bitcoin Satoshi Nakamoto để trở thành người nắm giữ bitcoin lớn nhất. Trong cùng thời kỳ, quy mô thị trường của Ethereum ETF là khoảng 10,43 tỷ đô la. Khi kỳ vọng của chính quyền Trump mới đối với chính sách tiền điện tử trở nên thân thiện hơn, nó sẽ tiếp tục tăng khả năng tiếp xúc của nhiều loại nhà đầu tư khác nhau trong tương lai, có khả năng gây ra những thách thức về quy định và quy mô lớn hơn.

(II) Các kênh truyền dẫn làm tăng tính dễ bị tổn thương của hệ thống tài chính toàn cầu từ thị trường tiền điện tử

Sự lây lan (hoặc lan tỏa biến động) giữa các thị trường tài chính là một rủi ro và sự không chắc chắn quan trọng mà hệ thống tài chính toàn cầu phải đối mặt ngày nay, và nó cũng là cách chính mà thị trường tiền điện tử ảnh hưởng đến tính dễ bị tổn thương của hệ thống tài chính toàn cầu. Từ quan điểm lý thuyết, cơ chế lây lan của thị trường tài chính trên thế giới có thể được chia thành hai loại: yếu tố cơ bản và yếu tố phi cơ bản. Trong đó, các yếu tố cơ bản hay còn gọi là giả thuyết cơ sở kinh tế dựa trên lý thuyết tài chính truyền thống rằng nhà đầu tư hoàn toàn hợp lý, và tin rằng những thay đổi về các biến số cơ bản ảnh hưởng đến nền kinh tế giữa các quốc gia sẽ dẫn đến những biến động đồng bộ trên thị trường tài chính. Tuy nhiên, vì thị trường tiền điện tử không có cơ sở kinh tế và đầy rẫy các nhà đầu tư phi lý, những người chủ yếu đầu cơ (Cheah et al., 2015, Griffin and Shams, 2020), nên sự biến động lan tỏa của nó đến thị trường tài chính có thể chủ yếu thông qua các kênh phi cơ bản. Dựa trên một loạt các nghiên cứu của FSB và phân tích lý thuyết và thực nghiệm liên quan, bài báo này phân loại ba loại kênh ảnh hưởng với sự đồng thuận chung, đó là hiệu ứng tin cậy, rủi ro của các tổ chức tài chính và hiệu ứng tài sản.

1. Dựa trên hiệu ứng niềm tin

Nghiên cứu hiện tại xác nhận rằng những người tham gia vi mô vào thị trường tiền điện tử mạnh mẽ hơn về mặt tạo và truyền thông tin, phản ứng nhanh hơn với các cú sốc bên ngoài và dẫn dắt tâm lý nhà đầu tư trên thị trường tài chính toàn cầu vì họ không cần sự hỗ trợ của nền kinh tế thực và có thể giao dịch 24 giờ một ngày. Khi giá của một loại tiền điện tử thay đổi đáng kể, cú sốc thông tin sẽ nhanh chóng được truyền sang các thị trường tài chính khác, chẳng hạn như cổ phiếu, và tạo ra hiệu ứng bầy đàn mua hoặc bán cổ phiếu để đáp ứng với những biến động của thị trường tiền điện tử. Nói tóm lại, thị trường tiền điện tử, với các đặc điểm giao dịch suốt ngày đêm và phản ứng nhanh, đã trở thành một "dấu hiệu" quan trọng cho thị trường tài chính toàn cầu, đặc biệt là đối với các thị trường có rủi ro cao. Khi thị trường tiền điện tử cho thấy lợi nhuận dương liên tiếp, niềm tin của nhà đầu tư sẽ tiếp tục lan rộng sang các thị trường rủi ro cao khác như thị trường trái phiếu (Umar et al., 2021).

2. Rủi ro dựa trên các cơ quan tài chính

Hiện tại, Bitcoin đang được đưa vào nhiều hơn như một tài sản rủi ro (công cụ đầu cơ) trong danh mục phân bổ của các nhà đầu tư tổ chức, điều này có thể dẫn đến việc điều chỉnh các vị thế tiền điện tử dẫn đến sự hội tụ của các tài sản rủi ro khác như cổ phiếu (Iyer, 2022, Wang et al., 2022). Nếu tiền điện tử được coi là hàng rào chống lại cổ phiếu, sẽ có sự lan tỏa biến động tiêu cực khi danh mục đầu tư được cân bằng. Ví dụ: khi các nhà đầu tư tiền điện tử bị lỗ lớn, họ có thể buộc phải bán tài sản tài chính truyền thống để quản lý vị thế thanh khoản của mình. Khi các nhà đầu tư tổ chức vượt qua các nhà đầu tư cá nhân để trở thành nhà đầu tư thống trị trên thị trường tiền điện tử, tác động của các kênh này tiếp tục mở rộng. Sự sụp đổ ngân hàng của Hoa Kỳ vào tháng 3 năm 2023 cung cấp bằng chứng mạnh mẽ cho thấy tiền điện tử đang làm suy yếu sự ổn định tài chính thông qua rủi ro của các tổ chức tài chính. Trong trường hợp này, SilverGate Capital và Signature Bank đều phá sản do các khách hàng gửi tiền điện tử bị chạy, gây ra bởi sự hoảng loạn do sự sụp đổ của sàn giao dịch tiền điện tử FTX vào tháng 11 năm 2022. Cụ thể, vì 90% tổng số tiền gửi của Silvergate Capital đến từ tiền gửi của các khách hàng liên quan đến tiền điện tử (khoảng 12 tỷ USD), Silvergate Capital đã được vận hành với 8,1 tỷ USD sau sự cố FTX và họ đã phải nộp đơn lên SEC để trì hoãn nộp báo cáo thường niên năm 2022 và tuyên bố phá sản vào ngày 8 tháng 3 năm 2023. Ngược lại, mặc dù thực tế là Signature Bank lớn hơn (tổng tài sản 110,4 tỷ đô la vào cuối năm 2022) và chiếm khoảng một phần năm số tiền gửi từ các khách hàng liên quan đến tiền điện tử, thấp hơn nhiều so với mức của Silvergate Capital, nhưng nó vẫn không thể tránh khỏi một cuộc chạy trốn và phá sản.

3. Dựa trên hiệu ứng tài sản

Từ bằng chứng có sẵn, các nhà đầu tư vào tiền điện tử thường cũng là những nhà đầu tư cổ phiếu tích cực, những người sử dụng tiền điện tử như một phần trong danh mục đầu tư tài sản tổng thể của họ (Aiello và cộng sự, 2023a). Do đó, một số hộ gia đình sẽ tăng tiền gửi của họ trên các sàn giao dịch tiền điện tử (tái đầu tư số tiền thu được) sau khi gặt hái được lợi nhuận tiền điện tử dương, trong khi những hộ gia đình khác sẽ cân bằng lại một số lợi nhuận tiền điện tử của họ vào các khoản đầu tư tài sản truyền thống (ví dụ: cổ phiếu). Điều này cho thấy rằng thị trường tiền điện tử có hiệu ứng giàu có so với các thị trường khác (Aiello et al., 2023b). Ngoài ra, các khoản đầu tư tiền điện tử không chỉ có tác động lan tỏa đáng kể đến các tài sản tài chính khác mà còn được chuyển sang nền kinh tế thực thông qua tiêu dùng. Ví dụ: ở Hoa Kỳ, các quận có tỷ lệ nắm giữ tiền điện tử cao hơn trải qua mức tăng giá nhà cao hơn sau khi nhận được lợi nhuận cao từ tiền điện tử (Aiello và cộng sự, 2023a; 2023b); Ngược lại, nếu tiền điện tử trải qua lợi nhuận âm liên tiếp, nó cũng có thể ảnh hưởng đáng kể đến các khoản đầu tư vào các tài sản khác.

(3) Đặc điểm ảnh hưởng của thị trường tiền điện tử đến hệ thống tài chính toàn cầu

Khi thị trường Bitcoin dần trưởng thành, "mối quan hệ giữa tiền điện tử và thị trường tài chính" dần trở thành một hướng nghiên cứu quan trọng trong lĩnh vực kinh tế học. Đặc biệt vào khoảng năm 2016, sự nhiệt tình nghiên cứu về thị trường tiền điện tử trong giới học thuật đã tăng lên rõ rệt (Yue và cộng sự, 2021). Dựa trên việc tổng hợp tài liệu hiện có, có thể thấy rằng ảnh hưởng của thị trường tiền điện tử đối với hệ thống tài chính toàn cầu chủ yếu thể hiện qua ba đặc điểm sau:

Một là, thị trường tiền điện tử có sự lan tỏa biến động rộng rãi đến thị trường tài chính truyền thống. Do thiếu hỗ trợ từ các yếu tố kinh tế cơ bản, thông tin bất ngờ và các sự kiện cực đoan có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn đến tiền điện tử so với thị trường tài chính truyền thống, thể hiện qua việc biến động giá của thị trường tiền điện tử thường dẫn trước thị trường tài chính truyền thống và phản ứng mạnh mẽ hơn (Wang và cộng sự, 2022). Trong bối cảnh này, sự biến động của tiền điện tử đã được xác nhận sẽ lan tỏa đến nhiều thị trường tài chính khác nhau như cổ phiếu, hàng hóa, ngoại hối (Yue và cộng sự, 2021; Cao và Xie, 2022).

Thứ hai, hiệu ứng lan tỏa dao động này có sự bất đối xứng đáng kể. Sự bất đối xứng được phản ánh theo hướng lan tỏa biến động, chẳng hạn như Bitcoin được phát hiện có tác động lan tỏa biến động một chiều đối với vàng, cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số sợ hãi (VIX) và dầu thô (Elsayed et al., 2022); Nó cũng được phản ánh trong sự không đồng nhất trong khu vực của hiệu ứng lan tỏa biến động trên cùng một thị trường, tức là thị trường tiền điện tử có tác động lan tỏa biến động đáng kể đối với thị trường chứng khoán của một số quốc gia, nhưng không phải đối với những quốc gia khác (Urom và cộng sự, 2020, Cao và Xie, 2022).

Thứ ba, sau đại dịch viêm phổi vương miện mới, sự biến động của thị trường tiền điện tử đối với thị trường chứng khoán đã mạnh hơn. Về so sánh theo chiều ngang, trong môi trường tài chính vô cùng lỏng lẻo trong thời kỳ dịch bệnh, sự lan tỏa của tiền điện tử (bao gồm bitcoin và stablecoin) sang thị trường chứng khoán cao hơn đáng kể so với các loại tài sản chủ chốt như trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm, vàng và một số loại tiền tệ nhất định (USD, EUR, CNY). Trong một so sánh theo chiều dọc, so với mẫu 2017-2019, sự lan tỏa biến động của Bitcoin đối với chỉ số S&P 500 đã tăng khoảng 16 điểm phần trăm và sự lan tỏa biến động đối với Chỉ số MSCI Emerging Markets Index tăng 12 điểm phần trăm từ năm 2020 đến năm 2021 (Iyer, 2022).

（Bài viết này có nguồn gốc từ Tạp chí Nghiên cứu Quản lý Tài chính, số 3 năm 2025）