Làm thế nào để tham gia Web3 một cách tuân thủ thông qua đầu tư có cấu trúc?

Cấu hình linh hoạt, hay rủi ro lồng ghép?

Tác giả: Portal Labs

Khi các hạn chế về danh tính trên thị trường thứ cấp dần được thắt chặt và đầu tư ươm tạo có ngưỡng cao và chu kỳ dài, một phương pháp đầu tư linh hoạt và "có thể cấu hình" hơn đang ngày càng thu hút nhiều sự chú ý từ các nhà đầu tư có giá trị ròng cao: các sản phẩm có cấu trúc.

Trên thực tế, đầu tư có cấu trúc không phải là một chủ đề mới chỉ có trong Web3, mà là "một trò chơi cũ" của tài chính truyền thống.

Trong thị trường truyền thống, các ngân hàng đầu tư thường gói ghém một tập hợp tài sản, sau đó tiến hành xử lý theo từng lớp: lớp có rủi ro cao, chẳng hạn như "chứng khoán cổ phần" hoặc "trái phiếu thứ cấp", dành cho những nhà đầu tư sẵn sàng mạo hiểm để thu lợi; lớp có rủi ro thấp thì thông qua việc trả nợ ưu tiên, cơ chế bảo toàn vốn và các biện pháp khác để bảo vệ vốn gốc, thu hút nguồn vốn đầu tư ổn định hơn.

Ngày nay, logic này đã được đưa vào Web3.

Web3 là gì và đầu tư có cấu trúc?

Bản chất của sản phẩm cấu trúc là phá vỡ một "quyền lợi thu nhập" và sau đó lắp ráp lại thành một tổ hợp phù hợp với các mức độ rủi ro khác nhau.

Trong tài chính truyền thống, hành vi này phổ biến trong các sản phẩm như ABS, CDO, chứng chỉ lợi nhuận, và trái phiếu tuyết lăn. Đến Web3, tư duy này không bị bỏ đi, mà ngược lại, nhờ vào sự linh hoạt của hợp đồng thông minh và cơ chế Token, nó trở nên có tính lập trình và hiệu quả kết hợp hơn.

Trong thị trường Web3 hiện tại, chúng ta có thể thấy đại khái các loại sản phẩm cấu trúc sau đây, mỗi loại đều đại diện cho một cách tiếp cận điển hình trong việc phân tách:

sản phẩm thu nhập cố định

Đây là loại sản phẩm cấu trúc phổ biến nhất. Các dự án hoặc nền tảng Web3 sẽ đóng gói một phần quyền lợi thu nhập tương lai, chẳng hạn như thu nhập Staking, lãi suất DeFi, phân chia phí giao thức, v.v., và bán dưới hình thức "lợi suất hàng năm cố định" để thu hút dòng vốn ổn định.

Ví dụ điển hình nhất chính là các sản phẩm quản lý tài chính và chứng nhận lợi nhuận của các nền tảng giao dịch lớn. Các nền tảng như Binance, OKX, Bitget đều cung cấp cấu trúc sản phẩm "kỳ hạn + lãi suất hàng năm". Tài sản bị khóa trong 30 ngày hoặc 90 ngày, lãi suất hàng năm thường dao động từ 5% đến 15%, chủ yếu là các tài sản chính như USDT, ETH, BTC. Một số nền tảng còn đưa ra từ "bảo toàn vốn" để giảm cảm giác rủi ro của người dùng.

Ngoài ra, một số nền tảng DeFi, chẳng hạn như Pendle Finance, sẽ phân tách quyền lợi DeFi thành Token hóa, tạo ra cấu trúc "YT (Yield Token) + PT (Principal Token)". Người dùng có thể chọn chỉ mua PT, khóa lợi nhuận trong tương lai, nhưng không phải chịu rủi ro về sự biến động của lợi nhuận; hoặc có thể chọn YT, đặt cược vào sự gia tăng lãi suất trong tương lai. Về bản chất, đây là việc xử lý phân tầng "quyền lợi" và "quyền vốn", đáp ứng sở thích rủi ro khác nhau.

trái phiếu chuyển đổi / sản phẩm chứng nhận thu nhập

Sản phẩm như vậy xuất hiện nhiều hơn trong đầu tư cấp một hoặc hợp tác dự án. Nó về bản chất là một con đường "quyền nợ ưu tiên + Token chuyển đổi tùy chọn": giai đoạn đầu với lợi nhuận cố định ổn định cho nhà đầu tư, sau đó theo điều kiện kích hoạt, chuyển đổi với giá chiết khấu để lấy Token dự án, vừa bảo thủ vừa mạo hiểm.

Trong thực tế, các nhà đầu tư thường thông qua việc ký kết SAFT (Thỏa thuận Đơn giản cho Token Tương lai) hoặc các thỏa thuận Token Warrant để có quyền mua Token của dự án trong tương lai. Những thỏa thuận này thường thiết lập các điểm hoặc điều kiện cụ thể, chẳng hạn như dự án ra mắt, đạt được một giai đoạn phát triển nhất định hoặc tại một thời điểm cụ thể.

Đồng thời, để tăng cường sức hấp dẫn và đảm bảo rủi ro giảm, thỏa thuận cũng sẽ đưa vào các điều khoản thu nhập cố định, chẳng hạn như trong thời gian Token chưa ra mắt, bên dự án sẽ trả lãi cố định cho nhà đầu tư theo quý hoặc nửa năm, dưới hình thức stablecoin hoặc tài sản khác. Sự tồn tại của phần thưởng này giúp các nhà đầu tư có thể khóa lợi nhuận cơ bản trong thời gian chờ đợi dự án tiến triển, giảm thiểu đáng kể rủi ro phải gánh chịu.

Ví dụ, dự án Web3 Astar Network trong giai đoạn tài chính đầu tiên đã áp dụng một phương thức tài chính cấu trúc tương tự. Nhà đầu tư trước tiên vào dưới hình thức nợ, được hưởng lợi suất cố định; khi dự án ra mắt và giá trị thị trường đạt mức quy định, nhà đầu tư có thể chọn chuyển đổi vốn gốc và lãi chưa thanh toán theo tỷ lệ chiết khấu đã định sang Token của dự án.

quỹ phân tầng rủi ro

Đây là loại sản phẩm có "hương vị kỹ thuật tài chính" nhất trong tất cả các sản phẩm cấu trúc Web3.

Các sản phẩm này thường sẽ đóng gói một rổ tài sản, sau đó chia thành các cấp độ rủi ro khác nhau. Cấu trúc phổ biến nhất là hai tầng Junior (thứ cấp) và Senior (ưu tiên): Tầng Junior gánh chịu rủi ro chính, thu nhập cao hơn; trong khi Tầng Senior sẽ được chia lợi nhuận trước khi dự án tạo ra lợi nhuận, và ưu tiên bảo vệ vốn trong trường hợp thua lỗ.

Nghe có vẻ giống như CDO (Chứng khoán nợ được đảm bảo) trong tài chính truyền thống phải không? Đúng vậy, nó chính là sự tái cấu trúc trên chuỗi của logic cổ điển này.

So với các dự án Web3 tiêu biểu, chẳng hạn như Element Finance. Dự án này từng nổi bật vào năm 2021, thông qua việc tách quyền lợi và vốn gốc, xây dựng cấu trúc "thu nhập cố định + cá cược rủi ro cao" hai lớp. Trong các lần lặp tiếp theo, nó đã giới thiệu thêm các bể phân tầng rủi ro, người dùng có thể chọn vào bể lãi suất cố định (Principal) hoặc bể cá cược lợi nhuận (Yield), thực chất tương ứng với cách phân tầng rủi ro Senior và Junior.

Lợi thế cốt lõi của cấu trúc này là sử dụng cơ chế khớp rủi ro - lợi nhuận rõ ràng, đáp ứng sở thích của các nhà đầu tư khác nhau. Đối với nền tảng, điều này cũng đạt được việc tối ưu hóa phân bổ vốn, nâng cao sức hấp dẫn tổng thể của quỹ.

Nhưng điểm yếu của nó cũng rõ ràng. Khi thị trường biến động mạnh, tài sản trong pool chính bị thua lỗ nghiêm trọng, Junior Tranche như "rào cản rủi ro đầu tiên" sẽ nhanh chóng giảm giá trị, thậm chí có thể bị xóa sổ hoàn toàn. Mặc dù Senior Tranche có quyền ưu tiên, nhưng nếu toàn bộ pool mất khả năng thanh toán, quyền ưu tiên cũng không thể được thực hiện.

Thêm vào đó, với việc vốn Web3 "đến nhanh, đi còn nhanh hơn", khi cảm giác hoảng loạn lan rộng, thường sẽ gây ra hiệu ứng "giảm giá niềm tin + rút vốn" hai lần, cuối cùng hình thành một cái gì đó tương tự như "sự sụp đổ cấu trúc" trong tài chính truyền thống.

sản phẩm cấu trúc nền tảng

Trong năm qua, đầu tư có cấu trúc bắt đầu từ việc "đóng gói tài sản theo điểm đến điểm" ở cấp độ giao thức, dần dần chuyển sang con đường nền tảng hóa và sản phẩm hóa. Đặc biệt dưới sự thúc đẩy của các sàn giao dịch, ví, hoặc các nền tảng đầu tư bên thứ ba, sản phẩm có cấu trúc không còn chỉ là "phân chia lợi nhuận" gốc từ giao thức, mà là hoàn thành vòng khép kín "thiết kế - đóng gói - bán" do nền tảng dẫn dắt.

Ví dụ: Ribbon sẽ đóng gói thu nhập biến động thành một sản phẩm tài chính có cấu trúc để người dùng đăng ký thông qua chiến lược tự động kết hợp các tùy chọn (chẳng hạn như tự động bán Covered Call). Sản phẩm "Bảo vệ gốc + Thu nhập thả nổi" của Bitget Earn liên kết quản lý tài sản stablecoin cơ bản với lợi nhuận của các tài sản rủi ro cao, tạo thành một cấu trúc phân cấp tùy chọn.

Sản phẩm loại này thường hướng đến những người dùng "không có khả năng chiến lược phức tạp" nhưng vẫn muốn thu được lợi nhuận có cấu trúc, thông qua thiết kế của nền tảng đã giảm bớt rào cản tham gia.

Các cấu trúc trên không loại trừ lẫn nhau, một số sản phẩm thậm chí có thể vượt qua nhiều cấu trúc, chẳng hạn như "Chứng nhận thu nhập bao bọc phân tầng rủi ro", hoặc "Token hóa trái phiếu rồi cắt Tranche".

Nhưng cấu trúc hóa, tuyệt đối không phải là một "cổng vào phù hợp cho tất cả mọi người".

Bề ngoài, nó đã giảm bớt rào cản tham gia và nâng cao tính linh hoạt trong lợi nhuận; nhưng khi bạn mở từng lớp cấu trúc ra, bạn sẽ nhận ra rằng yêu cầu đối với nhà đầu tư cao hơn bạn tưởng.

Ranh giới pháp lý và thách thức tuân thủ

Dù là tổ hợp Token được đóng gói bởi các giao thức DeFi, hay chứng chỉ hàng năm được tùy chỉnh bởi sàn giao dịch, chỉ cần muốn tham gia, bạn sẽ phải đối mặt với một vấn đề không thể tránh khỏi: Có hợp lệ không?

Bạn có thể tự hỏi mình một số câu hỏi sau.

Bạn có phải là "nhà đầu tư đủ điều kiện" không?

Trong hệ thống tài chính truyền thống, nhiều sản phẩm cấu trúc bản thân chúng đã là "chỉ bán cho nhà đầu tư đủ điều kiện". Web3 chỉ đưa các giao thức lên chuỗi, quy tắc thực ra không có gì thay đổi.

Lấy Hồng Kông làm ví dụ, SFC quy định: Hầu hết các sản phẩm phái sinh tài sản ảo (như hợp đồng tương lai, token đòn bẩy, thỏa thuận lợi nhuận có cấu trúc, v.v.) được coi là sản phẩm phức tạp, chỉ được hướng đến các nhà đầu tư chuyên nghiệp, không được công khai quảng bá cho nhà đầu tư nhỏ lẻ. Mỹ SEC cũng tương tự, hầu hết các sản phẩm cấu trúc liên quan đến quyền lợi Token trong tương lai, lợi nhuận chia tách, phân chia lợi nhuận ưu tiên đều thuộc phạm vi quy định của Reg D, chỉ cho phép các nhà đầu tư đủ điều kiện tham gia.

Nói cách khác: Nếu bạn là một người dùng cá nhân và vẫn dự định "ví ẩn danh + cầu USDT + tham gia trên chuỗi", thì có thể bạn đã vi phạm quy định từ lâu. Ngay cả khi bạn chỉ đơn giản là "mua một sản phẩm đầu tư", trong mắt cơ quan quản lý, điều đó cũng có thể được coi là tham gia vào kế hoạch đầu tư tập thể (Collective Investment Scheme).

Tiền vào như thế nào? Tiền ra như thế nào?

Trong "10% hàng năm" và "cấu trúc bảo toàn vốn", thực ra còn một vấn đề thực tế hơn và cũng dễ bị bỏ qua: Tiền vào bằng cách nào? Và có thể hợp pháp ra ngoài không?

Đối với các nhà đầu tư ở Trung Quốc đại lục, vấn đề này đặc biệt nhạy cảm. Chỉ cần chuyển một khoản USDT ra ngoài nền tảng, từ góc độ pháp lý có thể chạm đến ranh giới quản lý ngoại hối. Huống chi, đại lục vốn đã rõ ràng cấm các hoạt động tài chính liên quan đến tiền ảo - việc tham gia đã tồn tại rủi ro tuân thủ tiềm ẩn.

Và ở đầu ra, tình hình cũng phức tạp không kém. Khi bạn nhận được Token, chứng nhận lợi nhuận hoặc các sản phẩm cấu trúc khác trong tương lai, phần lớn trường hợp bạn phải thông qua "chuyển khoản stablecoin + OTC rút tiền" để hiện thực hóa tiền pháp định. Nhưng một khi lộ trình liên quan đến tài khoản ẩn danh, nền tảng xám nước ngoài, không chỉ có nguy cơ bị ngân hàng đóng băng, mà còn có thể bị coi là "lưu chuyển tiền bất hợp pháp" hoặc "trốn thuế", bị cơ quan quản lý đưa vào đối tượng giám sát trọng điểm.

Nói một cách đơn giản, những sản phẩm này dù có vẻ "ổn định" đến đâu, nhưng nếu con đường tài chính của bạn "không ổn định", thì toàn bộ chuỗi đầu tư đã đặt ra nguy cơ không tuân thủ.

Bạn có biết bạn đã mua cái gì không?

Sự phức tạp của sản phẩm cấu trúc nằm ở chỗ nó trông giống như quản lý tài chính, nhưng thực chất là một sự kết hợp hợp đồng của logic giao thức. Bạn nghĩ rằng bạn đang mua "khóa 30 ngày, kiếm 10%", nhưng thực sự có thể là:

• Lợi nhuận trong thời gian khóa đến từ Token mà dự án chưa ra mắt trong tương lai;
• Cam kết bảo toàn vốn là nền tảng đảm bảo, nhưng tài sản đảm bảo lại là một chiến lược DeFi có tính thanh khoản rất kém;
• Hoặc phần đầu tư của bạn là "Junior Tranche", rủi ro sẽ đổ ngay lên đầu bạn.

Những thiết kế này có thể không ai nói rõ trên trang bán hàng. Nhưng nếu bạn là một nhà đầu tư, không hiểu cơ chế dưới đáy của giao thức, trong tương lai nếu gặp rủi ro, cơ quan quản lý sẽ không vì bạn "không hiểu" mà tha cho bạn. Ngược lại, nếu bạn là nhà đầu tư có giá trị tài sản ròng cao, tham gia với số tiền lớn, thậm chí còn có thể bị coi là có "khả năng phán đoán chuyên nghiệp", trách nhiệm sẽ nặng hơn.

Nền tảng có đủ điều kiện để bán cái này cho bạn không?

Câu hỏi cuối cùng, cũng là câu hỏi mà nhiều người dễ dàng bỏ qua: Nền tảng bạn tham gia, thực sự có đủ điều kiện để bán sản phẩm cấu trúc không?

Ví dụ như Bitget Earn, nó có giấy phép VASP ở các nước như Litva, New Zealand, có thể cung cấp một số sản phẩm tài chính trong một phạm vi nhất định. Trong khi đó, một số nền tảng nhỏ, ví điện tử, thậm chí không có thực thể đăng ký, chỉ thông qua trang web hoặc Telegram để trực tiếp bán "giấy chứng nhận lợi nhuận" hoặc "gói bảo toàn Token" cho người dùng toàn cầu.

Các nền tảng như vậy không chỉ có thể cấu thành hành vi bán sản phẩm tài chính bất hợp pháp, mà một khi dự án hoặc nhóm tài sản gặp vấn đề, bạn thậm chí không thể tìm thấy con đường truy cứu trách nhiệm pháp lý cơ bản nhất - vì nó hoàn toàn không phải là một nhà phát hành có chủ thể pháp lý.

Nói cho cùng, đầu tư có cấu trúc không phải là một "cuộc chiến thông tin", mà là một "cuộc chiến nhận thức".

Cấu trúc sản phẩm có thể phức tạp, nhưng danh tính của bạn không thể mơ hồ; logic giao thức có thể trừu tượng, nhưng con đường tiền của bạn phải rõ ràng.

Chỉ khi cả bốn yếu tố "Người - Tiền - Nền tảng - Đường dẫn" đều được kết nối hợp pháp, bạn mới thực sự có khả năng tham gia vào các sản phẩm cấu trúc.

Làm thế nào để tham gia đầu tư có cấu trúc một cách hợp pháp?

Sản phẩm cấu trúc trông có vẻ "bẫy một lớp lại một lớp", nhưng điều thực sự quyết định bạn có thể tham gia hay không không phải là thiết kế lợi suất đẹp mắt, mà là ba điều: danh tính, lộ trình và nền tảng.

Từ góc độ thực tiễn, Portal Labs khuyên các nhà đầu tư nên làm rõ ít nhất ba điểm sau:

Đừng dùng "cá nhân" để gánh chịu tất cả rủi ro tuân thủ

Nhiều nhà đầu tư quen tham gia sản phẩm cấu trúc bằng cách "ví cá nhân + OTC" nhưng vấn đề là, một khi có tranh chấp hoặc kiểm tra tuân thủ, người đầu tiên bị phơi bày chính là bạn. Danh tính mơ hồ là ngòi nổ đầu tiên của rủi ro.

Nếu bạn là người dùng có giá trị tài sản cao, nên thiết lập một cấu trúc danh tính tương đối rõ ràng trước khi đầu tư, chẳng hạn như:

• SPV nước ngoài (như Cayman, BVI): được sử dụng để tham gia các sản phẩm loại Token, quản lý phân phối Token và thu hồi lợi nhuận;
• Cấu trúc văn phòng gia đình Hồng Kông: thuận tiện cho việc kết hợp tài khoản giao dịch, thực hiện thanh toán bằng tiền pháp định;
• Quỹ miễn thuế Singapore: Áp dụng cho quản lý chiến lược danh mục hoặc cấu hình dài hạn, giúp khai báo thuế và tuân thủ kênh ngân hàng.

Đôi khi, việc thiết lập một cấu trúc không chỉ để phục vụ cho thuế, mà còn để khi bạn tham gia vào thị trường này, có một "vùng cách ly rủi ro" rõ ràng.

Tiền từ đâu mà có? Lại phải ra ngoài như thế nào?

Nhiều sản phẩm cấu trúc gặp "vấn đề" không phải vì sản phẩm đó vi phạm pháp luật, mà là do con đường tham gia không hợp pháp, đặc biệt là khi liên quan đến sự tham gia xuyên biên giới.

Do đó, bạn có thể tập trung vào các biện pháp sau:

• Khi nạp tiền, hãy sử dụng tài khoản ngân hàng phù hợp với cấu trúc danh tính của bạn, tránh nhận tiền lớn từ tài khoản cá nhân một cách thường xuyên;
• Cố gắng thực hiện việc đổi tiền và thanh toán thông qua các tổ chức thanh toán có giấy phép hoặc cấu trúc gia đình, giữ lại hóa đơn và biên lai đầy đủ;
• Trước khi rút lợi nhuận, hãy làm rõ "chuỗi hợp pháp" của số tiền này - đến từ đâu, có tuân thủ quy định không, có nghĩa vụ nộp thuế hay không, đừng đợi đến khi tài khoản bị kiểm soát rủi ro mới bổ sung tài liệu giải thích.

Nền tảng có đáng tin cậy không, xem nó ở đâu "đăng ký"

Nhiều nền tảng sẽ treo biển "Chúng tôi là nền tảng tài sản cấu trúc hàng đầu thế giới", nhưng thực tế là ngay cả địa điểm đăng ký chính cũng không thể tìm thấy, nói gì đến việc công khai tuân thủ.

Bạn cần làm không phải là bị thu hút bởi quảng cáo, mà là làm rõ một vài vấn đề cơ bản:

• Nó có đủ điều kiện bán sản phẩm tài chính không? Ví dụ như VASP, bán quỹ, tư vấn đầu tư, giấy phép đầu tư tập thể, v.v;
• Nó có tiết lộ tài sản cơ sở của thỏa thuận không? Liệu đằng sau "bảo本" có phải là một bẫy hợp đồng không có tính thanh khoản khác không?
• Nó có cung cấp cơ chế giải quyết tranh chấp rõ ràng không? Bao gồm trọng tài hợp đồng, lộ trình bảo vệ quyền lợi người dùng, thông tin thực thể pháp lý, v.v.

Rốt cuộc, khi sản phẩm được thiết kế càng phức tạp, câu chuyện lợi nhuận càng "thanh lịch", bạn càng phải hỏi một câu: Liệu món đồ này có thật sự được phép bán cho tôi không?

Cuối cùng, đầu tư có cấu trúc cũng không phù hợp với tất cả các nhà đầu tư có giá trị tài sản ròng cao.

Bề ngoài, nó cung cấp nhiều "tính khả thi" hơn - bạn có thể chỉ làm vốn gốc, hoặc có thể đánh cược vào sự biến động; có thể chọn lãi suất cố định, hoặc có thể đổi chứng nhận thu nhập lấy Token trong tương lai. Nhưng "sự linh hoạt" này, đằng sau nó phụ thuộc vào khả năng hiểu biết về cơ chế rủi ro, khả năng thiết kế lộ trình tài chính, và ý thức trách nhiệm pháp lý trước.

Nếu bạn quen với việc "đầu tư xong chờ tăng", muốn nhanh chóng thoát ra và giảm độ phức tạp tham gia, thì sản phẩm cấu trúc có thể không phải là lối vào lý tưởng. Bởi vì nó trông có vẻ cấu trúc rõ ràng, nhưng thực tế mỗi lớp đều có những quy tắc và đòn bẩy ẩn giấu, bạn phải biết mình thực sự đang mua gì, thì mới có thể không bị thụ động hoàn toàn khi rủi ro xảy ra.

Nhưng nếu bạn có khả năng cấu hình cấu trúc tài chính nhất định, có cấu trúc danh tính ổn định và kênh nạp tiền, cũng như sẵn sàng dành thời gian để hiểu logic đằng sau sản phẩm, thì đầu tư cấu trúc thực sự có thể trở thành một "cổng vào có thể kiểm soát" cho bạn tham gia Web3. Nó không phụ thuộc vào cảm xúc chu kỳ, không ép buộc sự đồng thuận kỹ thuật, mà chủ yếu tìm kiếm "điểm cân bằng rủi ro / lợi nhuận" thuộc về bạn trên cơ chế.