Huobi Growth Academy｜Báo cáo nghiên cứu vĩ mô thị trường tiền điện tử: Bước ngoặt sắp đến, tín hiệu vĩ mô được phát ra, thị trường sắp tái cấu trúc logic định giá
Trong quý 2 năm 2025, thị trường tiền điện tử đã trải qua quá trình chuyển đổi từ thị trường nhiệt độ cao sang sự điều chỉnh ngắn hạn. Mặc dù Meme, AI, RWA và các bản nhạc khác tiếp tục xoay và liên tục dẫn dắt cảm xúc, nhưng trần của sự kìm nén vĩ mô đã dần xuất hiện. Tình hình thương mại toàn cầu đầy biến động, sự thay đổi lặp đi lặp lại trong dữ liệu kinh tế Mỹ và trò chơi liên tục của kỳ vọng cắt giảm lãi suất của Fed đã đưa thị trường vào một cửa sổ quan trọng là "chờ đợi logic định giá được tái cấu trúc". Đồng thời, những thay đổi nhỏ trong trò chơi chính sách bắt đầu xuất hiện: những tuyên bố tích cực của phe Trump về tiền điện tử đã kích thích các nhà đầu tư định giá trước logic của "tài sản dự trữ chiến lược quốc gia bitcoin". Theo quan điểm của chúng tôi, chu kỳ hiện tại vẫn đang trong "giai đoạn thoái lui tăng giá trung hạn", nhưng các cơ hội cấu trúc đang lặng lẽ xuất hiện và mỏ neo giá đang thay đổi ở cấp độ vĩ mô.
Hai, biến số vĩ mô: logic cũ tan rã, điểm neo mới chưa xác định.
Vào tháng 5 năm 2025, thị trường tiền điện tử đang ở thời điểm quan trọng trong việc tái thiết logic vĩ mô. Các khuôn khổ định giá truyền thống đang sụp đổ nhanh chóng và các neo định giá mới vẫn chưa được thiết lập, khiến thị trường rơi vào một môi trường vĩ mô "mờ nhạt và lo lắng". Từ dữ liệu kinh tế vĩ mô, định hướng chính sách của ngân hàng trung ương, đến những thay đổi nhỏ trong quan hệ địa chính trị và thương mại toàn cầu, tất cả đều đang ảnh hưởng đến mô hình hành vi của toàn bộ thị trường tiền điện tử trong tư thế "trật tự mới trong sự bất ổn".
Thứ nhất, chính sách tiền tệ của Fed đang chuyển từ "phụ thuộc vào dữ liệu" sang một giai đoạn mới của "chính trị và trò chơi áp lực lạm phát đình trệ". Dữ liệu CPI và PCE được công bố trong tháng 4 và tháng 5 cho thấy, mặc dù áp lực lạm phát tại Mỹ đã giảm bớt nhưng độ dính nói chung vẫn cao, đặc biệt là sự cứng nhắc của giá dịch vụ, đan xen với sự thiếu hụt cơ cấu trên thị trường lao động, khiến lạm phát khó giảm nhanh. Mặc dù tỷ lệ thất nghiệp đã tăng nhẹ, nhưng nó còn lâu mới kích hoạt giới hạn dưới của sự đảo ngược chính sách của Fed, điều này đã khiến thị trường trì hoãn thời điểm cắt giảm lãi suất từ tháng 6 ban đầu xuống quý 4 hoặc hơn thế nữa. Mặc dù Chủ tịch Fed Jerome Powell không loại trừ khả năng cắt giảm lãi suất trong năm nay trong bài phát biểu trước công chúng của mình, nhưng ngôn ngữ của ông nhấn mạnh "thận trọng chờ xem" và "bám sát mục tiêu lạm phát dài hạn", điều này khiến tầm nhìn về thanh khoản dễ dàng trở nên xa vời hơn khi đối mặt với thực tế.
Môi trường vĩ mô không chắc chắn này có tác động trực tiếp đến cơ sở định giá tài trợ của tài sản tiền điện tử. Trong ba năm trước, tài sản tiền điện tử được hưởng mức định giá cao hơn trong bối cảnh "lãi suất bằng không + nới lỏng thanh khoản", nhưng giờ đây trong nửa sau của chu kỳ thụ động lãi suất cao, các mô hình định giá truyền thống đang phải đối mặt với thất bại hệ thống. Mặc dù Bitcoin đã duy trì xu hướng tăng biến động được thúc đẩy bởi các quỹ cấu trúc, nhưng nó chưa bao giờ có thể hình thành động lực để vượt qua ngưỡng quan trọng tiếp theo, phản ánh rằng "con đường liên kết" của nó với các tài sản vĩ mô truyền thống đang sụp đổ. Thị trường bắt đầu chuyển từ việc chỉ đơn giản là áp dụng logic liên kết cũ "Nasdaq tăng = BTC tăng", mà dần nhận ra rằng tài sản tiền điện tử cần các mỏ neo chính sách độc lập và vai trò neo.
Đồng thời, những thay đổi quan trọng đang diễn ra trong các biến số địa chính trị ảnh hưởng đến thị trường từ đầu năm đến nay. Vấn đề chiến tranh thương mại giữa Trung Quốc và Hoa Kỳ, vốn đã nóng lên trước đó, đã hạ nhiệt đáng kể. Sự thay đổi gần đây trong trọng tâm của đội ngũ Trump vào vấn đề "tái tạo sản xuất" cho thấy Trung Quốc và Mỹ sẽ không leo thang thêm xung đột trong ngắn hạn. Điều này làm cho logic của "phòng ngừa rủi ro địa chính trị + tài sản chịu rủi ro bitcoin" tạm thời giảm xuống và thị trường không còn trả phí bảo hiểm cho "mỏ neo phòng ngừa rủi ro" của tài sản tiền điện tử, mà thay vào đó tìm kiếm sự hỗ trợ chính sách mới và động lực tường thuật. Đây cũng là bối cảnh quan trọng để thị trường tiền điện tử chuyển từ sự phục hồi cơ cấu sang cú sốc cấp cao kể từ giữa tháng 5, và thậm chí là dòng vốn liên tục chảy ra khỏi một số tài sản trên chuỗi.
Ở cấp độ sâu hơn, toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu đang phải đối mặt với một quá trình "tái thiết neo" mang tính hệ thống. Chỉ số đô la Mỹ đang giao dịch đi ngang ở mức cao, mối liên hệ giữa vàng, trái phiếu kho bạc và chứng khoán Mỹ đã bị gián đoạn và tài sản tiền điện tử bị mắc kẹt trong đó, không được hỗ trợ bởi ngân hàng trung ương như các tài sản trú ẩn an toàn truyền thống, cũng như không được tích hợp hoàn toàn vào khuôn khổ kiểm soát rủi ro của các tổ chức tài chính chính thống. Trạng thái trung gian "không rủi ro cũng không phòng ngừa rủi ro" này khiến việc định giá của thị trường đối với các tài sản chính như BTC và ETH nằm trong một "vùng tương đối mơ hồ". Neo vĩ mô mơ hồ này được truyền tiếp tục đến hệ sinh thái hạ nguồn, dẫn đến sự bùng nổ của meme, RWA, AI và các câu chuyện nhánh khác, nhưng chúng rất khó duy trì. Nếu không có sự hỗ trợ của các quỹ gia tăng vĩ mô, sự thịnh vượng của địa phương trên chuỗi rất dễ rơi vào bẫy luân chuyển "đánh lửa nhanh - dập tắt nhanh".
Chúng ta đang bước vào một cửa sổ bước ngoặt của "phi tài chính hóa" bị chi phối bởi các biến vĩ mô. Ở giai đoạn này, thanh khoản và xu hướng thị trường không còn được thúc đẩy bởi mối tương quan giữa tài sản với tài sản đơn giản, mà là bởi sự phân bổ lại sức mạnh định giá chính sách và vai trò thể chế. Nếu thị trường tiền điện tử muốn mở ra vòng đánh giá lại hệ thống tiếp theo, nó phải chờ đợi một mỏ neo vĩ mô mới - đó có thể là việc chính thức thiết lập "tài sản dự trữ chiến lược quốc gia của Bitcoin", hoặc "sự khởi đầu của chu kỳ cắt giảm lãi suất dứt khoát của Fed", hoặc "sự chấp nhận cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi của nhiều chính phủ trên thế giới". Chỉ khi những mỏ neo cấp vĩ mô này thực sự được thực hiện thì mới có sự trở lại đầy đủ của khẩu vị rủi ro và sự chuyển động tăng cộng hưởng của giá tài sản.
Hiện tại, những gì thị trường tiền điện tử cần làm không còn bám vào sự tiếp tục của logic cũ mà bình tĩnh xác định các manh mối mà các mỏ neo mới đang xuất hiện. Những quỹ và dự án có thể là những người đầu tiên hiểu được những thay đổi cấu trúc vĩ mô và đặt ra các mỏ neo mới trước sẽ có chủ động trong đợt tăng chính thực sự tiếp theo.
Ba, biến số chính sách: Dự luật 《GENIUS Act》 được phê duyệt, dự trữ chiến lược Bitcoin cấp bang được triển khai, gây ra kỳ vọng cấu trúc.
Vào tháng 5 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã chính thức thông qua Đạo luật GENIUS (Đạo luật Mạng điện tử được đảm bảo cho các stablecoin thống nhất và có thể tương tác), trở thành một trong những chương trình lập pháp stablecoin có ảnh hưởng nhất về thể chế trên thế giới kể từ MiCA. Việc thông qua dự luật này không chỉ đánh dấu việc thiết lập khung pháp lý cho stablecoin đô la Mỹ mà còn gửi một tín hiệu rõ ràng: stablecoin không còn là một thử nghiệm kỹ thuật hay công cụ tài chính xám, mà là một phần cốt lõi của hệ thống tài chính có chủ quyền và là sự mở rộng hữu cơ của ảnh hưởng của đồng đô la kỹ thuật số.
Nội dung cốt lõi của Đạo luật GENIUS chủ yếu tập trung vào ba khía cạnh: thứ nhất, nó thiết lập thẩm quyền của Cục Dự trữ Liên bang và Cơ quan quản lý tài chính để cấp phép cho các nhà phát hành stablecoin và đặt ra các yêu cầu về vốn, dự trữ và tính minh bạch giống như ngân hàng; Thứ hai, nó cung cấp cơ sở pháp lý và giao diện tiêu chuẩn cho việc kết nối stablecoin với các ngân hàng thương mại và tổ chức thanh toán, đồng thời thúc đẩy ứng dụng rộng rãi của chúng trong thanh toán bán lẻ, thanh toán xuyên biên giới, khả năng tương tác tài chính và các lĩnh vực khác. Thứ ba, cơ chế miễn trừ "hộp cát công nghệ" sẽ được thiết lập cho các stablecoin phi tập trung (chẳng hạn như DAI, crvUSD, v.v.) để duy trì không gian đổi mới của tài chính mở theo khuôn khổ tuân thủ và có thể kiểm soát được.
Từ góc độ vĩ mô, việc thông qua dự luật đã kích hoạt sự thay đổi ba lần trong kỳ vọng đối với thị trường tiền điện tử. Trước hết, một mô hình mới về "neo trên chuỗi" đã xuất hiện trong con đường mở rộng quốc tế của hệ thống đô la. Là "séc liên bang" trong thời đại kỹ thuật số, tính thanh khoản trên chuỗi của stablecoin không chỉ phục vụ thanh toán nội bộ Web3 mà còn có khả năng là một phần của cơ chế truyền tải chính sách đô la Mỹ để củng cố lợi thế cạnh tranh của mình tại các thị trường mới nổi. Điều này cũng có nghĩa là Hoa Kỳ không còn đơn giản là đàn áp tài sản tiền điện tử mà chọn kết hợp một phần của "quyền kênh" vào hệ thống tài chính quốc gia, điều này không chỉ biện minh cho tên gọi của stablecoin mà còn chiếm một vị trí cho đồng đô la trong cuộc chiến tài chính kỹ thuật số trong tương lai.
Thứ hai, đó là việc đánh giá lại cấu trúc tài chính trên chuỗi được thúc đẩy bởi việc hợp pháp hóa stablecoin. Hệ sinh thái của các stablecoin tuân thủ như USDC và PYUSD sẽ mở ra một giai đoạn bùng nổ thanh khoản và logic của thanh toán trên chuỗi, tín dụng trên chuỗi và tái tạo sổ cái trên chuỗi sẽ kích hoạt hơn nữa nhu cầu kết nối tài sản giữa DeFi và RWA. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất cao, lạm phát cao và biến động tiền tệ trong khu vực trong môi trường tài chính truyền thống, các thuộc tính của stablecoin như một "công cụ chênh lệch giá đa hệ thống" sẽ thu hút hơn nữa người dùng ở các thị trường mới nổi và các tổ chức quản lý tài sản on-chain. Chưa đầy hai tuần sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua, khối lượng giao dịch hàng ngày của stablecoin trên các nền tảng như Coinbase đạt mức cao mới kể từ năm 2023, giá trị thị trường lưu hành của USDC trên chuỗi tăng gần 12% so với tháng trước và trọng tâm của thanh khoản bắt đầu chuyển từ Tether sang các tài sản tuân thủ.
Về mặt cấu trúc hơn, một số chính quyền tiểu bang đã công bố Kế hoạch Dự trữ Chiến lược Bitcoin ngay sau khi dự luật được thông qua. Tính đến cuối tháng 5, New Hampshire đã thông qua Đạo luật Dự trữ Chiến lược Bitcoin, và Texas, Florida, Wyoming và các bang khác đã thông báo rằng họ sẽ phân bổ một phần thặng dư tài chính của mình cho tài sản dự trữ Bitcoin, với lý do hàng rào lạm phát, cấu trúc tài chính đa dạng và hỗ trợ cho ngành công nghiệp blockchain địa phương. Theo một nghĩa nào đó, hành vi này đánh dấu sự khởi đầu của việc Bitcoin được đưa vào "Bảng tài sản tài chính địa phương" từ một "tài sản đồng thuận dân sự", một sự tái tạo số của logic của dự trữ nhà nước trong Thời kỳ Hoàng kim. Mặc dù nó vẫn còn nhỏ và cơ chế vẫn chưa ổn định, nhưng tín hiệu chính trị đằng sau nó quan trọng hơn nhiều so với quy mô của tài sản: Bitcoin đang bắt đầu trở thành một "lựa chọn cấp chính phủ".
Cùng với nhau, những động lực chính sách này góp phần tạo nên một bức tranh cấu trúc mới: stablecoin trở thành "đô la trên chuỗi" và bitcoin trở thành "vàng địa phương", cả hai đều cộng sinh và phòng ngừa rủi ro với hệ thống tiền tệ truyền thống từ góc độ thanh toán và dự trữ. Vào năm 2025, khi tài chính địa chất bị chia rẽ và niềm tin của các tổ chức đang giảm, tình huống này chỉ cung cấp một logic neo bảo mật khác. Điều này cũng giải thích tại sao thị trường tiền điện tử vẫn biến động ở mức cao bất chấp dữ liệu vĩ mô kém vào giữa tháng 5 (lãi suất cao vẫn tồn tại, CPI phục hồi) - do sự thay đổi cấu trúc ở cấp độ chính sách, đã thiết lập sự hỗ trợ chắc chắn lâu dài cho thị trường.
Sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua, việc thị trường đánh giá lại mô hình "Lợi suất Stablecoin Lãi suất Kho bạc Hoa Kỳ" cũng sẽ đẩy nhanh quá trình chuyển đổi các sản phẩm stablecoin sang "T-Bill trên chuỗi" và "quỹ thị trường tiền tệ trên chuỗi". Kỳ vọng về sự chuyển đổi trên chuỗi của trái phiếu Mỹ đang dần xuất hiện thông qua cửa sổ thể chế hóa stablecoin.
Bốn, Cấu trúc thị trường: Cuộc đua đường đua diễn ra mạnh mẽ, đường chính vẫn cần được xác nhận.
Thị trường tiền điện tử trong quý II/2025 thể hiện một mâu thuẫn về cấu trúc rất căng thẳng: kỳ vọng chính sách ở cấp độ vĩ mô đang ấm lên, và stablecoin và bitcoin đang hướng tới "nhúng thể chế"; Tuy nhiên, ở cấp độ cấu trúc vi mô, luôn thiếu "đường đua chính" với sự đồng thuận thực sự của thị trường. Kết quả là, thị trường tổng thể cho thấy các đặc điểm rõ ràng là quay vòng thường xuyên, độ bền yếu và thanh khoản "nhàn rỗi" trong ngắn hạn. Nói cách khác, tốc độ của dòng vốn on-chain vẫn còn đó, nhưng cảm giác về định hướng và sự chắc chắn vẫn chưa được xây dựng lại, điều này hoàn toàn trái ngược với một số chu kỳ "tăng trưởng chính theo dõi đơn" vào năm 2021 hoặc 2023 (chẳng hạn như DeFi Summer, AI Narrative Explosion và Meme Season).
Đầu tiên, nhìn vào hiệu suất của ngành, thị trường tiền điện tử vào tháng 5 năm 2025 chứng kiến một cấu trúc cực kỳ phân mảnh. Solana Meme, AI+Crypto, RWA, DeFi, v.v. thay phiên nhau "đánh trống và chuyền hoa" để tăng cường, mỗi bản nhạc phụ tiếp tục bứt phá trong chưa đầy hai tuần, và các quỹ tiếp theo nhanh chóng sụp đổ. Ví dụ, Solana Meme từng gây ra một đợt điên cuồng FOMO mới, nhưng do nền tảng đồng thuận cộng đồng yếu kém và thấu chi tâm lý thị trường, thị trường nhanh chóng thoái lui ở mức cao; Các dự án hàng đầu trong đường đua AI, chẳng hạn như $FET, $RNDR và $TAO, cho thấy đặc điểm của "beta cao và biến động cao", bị ảnh hưởng lớn bởi tâm lý của các đối thủ AI trên thị trường chứng khoán Mỹ, và thiếu tính liên tục của câu chuyện tự phát trong chuỗi. Mặc dù lĩnh vực RWA được đại diện bởi ONDO có sự chắc chắn, nhưng nó đã đáp ứng một phần kỳ vọng airdrop của mình và bước vào giai đoạn "phân kỳ giá và giá trị".
Dữ liệu dòng chảy cho thấy sự luân chuyển này về cơ bản phản ánh cơn lũ thanh khoản cấu trúc hơn là sự khởi đầu của một thị trường tăng giá cơ cấu. Kể từ giữa tháng 5, sự tăng trưởng giá trị thị trường của USDT đã bị đình trệ, trong khi USDC và DAI đã phục hồi nhẹ, và khối lượng giao dịch hàng ngày của DEX trên chuỗi vẫn nằm trong khoảng 2,5 đô la ~ 3 tỷ đô la, giảm gần 40% so với mức cao nhất tháng 3. Không có dòng tiền mới rõ ràng trên thị trường, nhưng các quỹ chứng khoán ban đầu đang tìm kiếm cơ hội giao dịch ngắn hạn "biến động cao cục bộ + tâm lý cao". Trong trường hợp này, ngay cả khi đường đua chuyển đổi thường xuyên, rất khó để tạo thành một thị trường đường chính mạnh, nhưng càng khuếch đại nhịp điệu đầu cơ của "đánh trống và chuyền hoa", dẫn đến giảm sự sẵn sàng tham gia của các nhà đầu tư bán lẻ và sự mất kết nối giữa sức nóng giao dịch và sức nóng xã hội được tăng cường.
Mặt khác, phân tầng định giá đã tăng cường. Phí bảo định giá của các dự án blue-chip hạng nhất là đáng kể và các tài sản hàng đầu như ETH, SOL và TON tiếp tục được các quỹ lớn ưa chuộng, trong khi các dự án đuôi dài bị mắc kẹt trong tình huống đáng xấu hổ khi "các nguyên tắc cơ bản không thể định giá và kỳ vọng không thể thực hiện được". Theo số liệu, trong tháng 5/2025, 20 đồng tiền có vốn hóa thị trường hàng đầu chiếm gần 71% tổng vốn hóa thị trường, giá trị cao nhất kể từ năm 2022, cho thấy đặc điểm tương tự là "tái tập trung" trên thị trường vốn truyền thống. Trong bối cảnh thiếu "thị trường phổ rộng", tính thanh khoản và sự chú ý của thị trường tập trung vào một vài tài sản cốt lõi, điều này càng chèn ép không gian sống của các dự án mới và những câu chuyện mới.
Đồng thời, hành vi trên chuỗi đang thay đổi. Các địa chỉ hoạt động của Ethereum đã ổn định ở mức khoảng 400.000 trong vài tháng, nhưng TVL tổng thể của các giao thức DeFi không tăng đồng thời, phản ánh xu hướng gia tăng của "phân mảnh" và "phi tài chính hóa" của các tương tác trên chuỗi. Các tương tác phi tài chính như giao dịch meme, airdrop, đăng ký tên miền, mạng xã hội đã dần trở thành xu hướng chủ đạo, cho thấy cấu trúc người dùng đang chuyển sang "tương tác nhẹ + cảm xúc nặng nề". Mặc dù loại hành vi này thúc đẩy sự phổ biến trong thời gian ngắn, nhưng đối với các nhà xây dựng giao thức, áp lực kiếm tiền và giữ chân ngày càng trở nên rõ ràng, dẫn đến sự sẵn sàng đổi mới hạn chế.
Dưới góc độ ngành, thị trường hiện tại vẫn đang ở thời điểm quan trọng mà nhiều tuyến chính cùng tồn tại nhưng thiếu làn sóng tăng chính: RWA vẫn có logic dài hạn, nhưng cần chờ đợi việc thực hiện tuân thủ quy định và sự phát triển tự phát của hệ sinh thái; Meme có thể kích thích cảm xúc, nhưng chúng thiếu khả năng "biểu tượng văn hóa + huy động cộng đồng" như DOGE và PEPE. AI+Crypto có không gian tưởng tượng rất lớn, nhưng việc triển khai công nghệ và cơ chế khuyến khích Token vẫn chưa đáp ứng được tiêu chuẩn đồng thuận; Hệ sinh thái Bitcoin đã bắt đầu hình thành, nhưng cơ sở hạ tầng vẫn chưa được hoàn thiện, và nó vẫn đang trong giai đoạn đầu của "thử và sai + vị trí thẻ".
Nói tóm lại, cấu trúc thị trường hiện tại có thể được tóm tắt thành bốn từ khóa: xoay vòng, khác biệt, tập trung và dự kiến. Xoay vòng làm cho giao dịch trở nên khó khăn hơn; Sự khác biệt nén không gian bố trí trung và dài hạn; Sự tập trung có nghĩa là các định giá chảy trở lại đầu, để lại một đuôi dài của bùn và cát; Bản chất của tất cả các điểm nóng vẫn là thị trường đang kiểm tra xem mô hình mới và dòng chính mới có thể đạt được sự công nhận kép về "đồng thuận + vốn" hay không.
Liệu dòng chính có thể được hình thành trong tương lai hay không phần lớn phụ thuộc vào việc liệu ba yếu tố có thể cộng hưởng hay không: thứ nhất, liệu có sự đổi mới trong cơ chế bùng nổ gốc trên chuỗi tương tự như DeFi vào năm 2020 và Meme vào năm 2021 hay không; thứ hai, liệu việc thực hiện giám sát chính sách có tiếp tục giải phóng các lợi ích thể chế có lợi cho logic định giá dài hạn của tài sản Tiền điện tử hay không (chẳng hạn như trái phiếu kho bạc được mã hóa, dự trữ BTC cấp liên bang, v.v.); Thứ ba, liệu thị trường thứ cấp có bổ sung các quỹ chính và thúc đẩy lại tài chính và xây dựng sinh thái của đường ray sơ cấp hay không.
Giai đoạn hiện tại giống như một "thử nghiệm áp suất" ở vùng nước sâu: tâm trạng không tệ, hệ thống hơi ấm nhưng không có đường chính. Thị trường cần một câu chuyện cốt lõi mới để tập hợp trái tim, vốn và sức mạnh tính toán của mọi người. Và đây có thể trở thành biến số quyết định cho sự phát triển của thị trường trong nửa cuối năm 2025.
V. Triển vọng tương lai và đề xuất chiến lược
Nhìn lại nút thời gian giữa năm 2025, chúng ta đã dần bước ra khỏi vùng cổ tức "giảm một nửa + bầu cử + cắt giảm lãi suất", nhưng thị trường vẫn chưa thiết lập được một mỏ neo dài hạn có thể thực sự ổn định niềm tin của người tham gia. Từ góc độ nhịp điệu lịch sử, nếu quý 3 không hình thành được sự đồng thuận mạnh mẽ của dòng chính, thị trường tổng thể có khả năng bước vào giai đoạn củng cố cấu trúc cường độ trung bình, trong đó các điểm nóng sẽ bị phân mảnh hơn, khó khăn giao dịch sẽ tiếp tục tăng và khẩu vị rủi ro sẽ được phân tầng đáng kể, tạo thành một "cửa sổ biến động thấp trong giai đoạn tăng chính sách".
Từ triển vọng trung hạn, các biến số quyết định xu hướng nửa cuối năm đã dần chuyển từ "lãi suất vĩ mô" sang "quá trình triển khai hệ thống + tường thuật cấu trúc". PCE và CPI ở Hoa Kỳ tiếp tục giảm, và đã có sự đồng thuận sơ bộ trong Cục Dự trữ Liên bang về việc cắt giảm lãi suất hai lần trong năm nay và các yếu tố tiêu cực đang giảm bớt, nhưng thị trường tiền điện tử đã không theo dòng vốn quy mô lớn, cho thấy thị trường hiện tại quan tâm đến sự hỗ trợ thể chế dài hạn hơn là kích thích tiền tệ ngắn hạn. Theo quan điểm của chúng tôi, điều này thể hiện sự chuyển đổi của tài sản tiền điện tử từ "tài sản rủi ro có khả năng phục hồi cao" sang "tài sản cổ phiếu dựa trên trò chơi tổ chức" và hệ thống định giá thị trường cơ bản đã trải qua một sự chuyển đổi.
Việc đưa ra "Đạo luật GENIUS" và thí điểm dự trữ chiến lược Bitcoin cấp tiểu bang có thể là điểm khởi đầu của hệ thống này. Một khi nhiều quốc gia bắt đầu đưa BTC vào dự trữ chiến lược tài chính của họ, tài sản tiền điện tử sẽ thực sự bước vào kỷ nguyên của "xác nhận bán chủ quyền". Kết hợp với việc định hình lại chính sách liên bang dự kiến sau cuộc bầu cử tháng 11, điều này sẽ tạo thành một chất xúc tác cấu trúc xuyên thấu hơn so với việc giảm một nửa. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng loại quy trình này không đạt được trong một sớm một chiều và nếu tốc độ chính sách chậm chạp hoặc tình hình bầu cử bị đảo ngược, tài sản tiền điện tử cũng có thể phải chịu những điều chỉnh mạnh mẽ do điều chỉnh kỳ vọng của tổ chức.
Về mặt chiến lược, môi trường hiện tại không phù hợp với "tấn công toàn diện", mà thích hợp hơn với "kiên nhẫn phòng thủ, chờ thời cơ tấn công nhanh". Chúng tôi đề xuất áp dụng "chiến lược cấu trúc ba lớp":
Cấu trúc tài sản neo chủ quyền: Các "tài sản thể chế mới nổi" đại diện cho BTC, ETH sẽ tiếp tục thu hút sự quan tâm của những dòng tiền lớn, đề xuất xem chúng như là cấu phần cốt lõi của tài sản nền tảng, ưu tiên chú ý đến những tài sản có độ đàn hồi cung thấp, rủi ro thể chế thấp và có mô hình định giá rõ ràng;
Cấu trúc điểm nóng tham gia trong khoảng thời gian biến động cao: Đối với các lĩnh vực như RWA, AI, Meme, có thể áp dụng chiến lược phân bổ chiến thuật, kiểm soát rủi ro theo chiều thời gian và đánh giá nhịp độ ra vào dựa trên cường độ thanh khoản, đặc biệt chú ý đến việc có hành vi đột phá trên chuỗi hoặc tín hiệu dòng vốn vào.
Đổi mới gốc trên thị trường sơ cấp: Tất cả các làn sóng thực sự có thể thay đổi cấu trúc mật mã đều bắt nguồn từ hệ dẫn động hai bánh của "đổi mới cơ chế on-chain + sự đồng thuận của cộng đồng". Nên dần dần chuyển trọng tâm chú ý sang thị trường sơ cấp, nắm bắt các mô hình mới có thể bùng nổ (chẳng hạn như trừu tượng chuỗi, nhóm giao thức MCP, giao thức lớp người dùng gốc, v.v.) và tạo thành lợi thế nắm giữ lâu dài trong giai đoạn đầu của hệ sinh thái.
Ngoài ra, chúng tôi nhắc nhở cộng đồng chú ý đến ba điểm chuyển mình tiềm năng sau đây, có thể sẽ chi phối xu hướng cấu trúc nửa năm sau:
Liệu chính quyền Trump có phát hành dự trữ chiến lược BTC, trái phiếu kho bạc được mã hóa, mở rộng ETF, miễn trừ quy định và các chính sách hệ thống khác trong tương lai hay không;
Liệu hệ sinh thái Ethereum có thể mang lại sự tăng trưởng người dùng thực sự sau khi nâng cấp Petra, cơ chế L2/LRT có hoàn tất sự chuyển mình về mặt mô hình hay không, và các công ty niêm yết có tiếp tục huy động vốn mua ETH như cách họ đã mua BTC từ Strategy hay không.
Tóm lại, nửa cuối năm 2025 sẽ là cửa sổ chuyển tiếp của "khoảng trống chính sách sang trò chơi chính sách", mặc dù thị trường thiếu đường chính nhưng vẫn chưa bị đình trệ, và tổng thể đang trong trạng thái "tích lũy ngồi xổm trước khi bứt phá đi lên". Các tài sản thực sự có khả năng xuyên qua chu kỳ sẽ không đạt đỉnh trong sức nóng bề ngoài, mà sẽ đặt đáy trong sự hỗn loạn và mở ra một sự trỗi dậy quyết định khi chính sách và cấu trúc cộng hưởng.
Trong quá trình này, chúng tôi đề nghị các thành viên cộng đồng từ bỏ ảo tưởng về cơ hội "một lần" để làm giàu và thay vào đó thiết lập một bộ hệ thống nghiên cứu và đầu tư đa chu kỳ, tự nhất quán, đồng thời tìm ra "điểm thâm nhập" thực sự từ logic dự án, hành vi trên chuỗi, phân phối thanh khoản và bối cảnh chính sách. Bởi vì thị trường tăng giá thực sự trong tương lai không phải là sự trỗi dậy của một lĩnh vực nhất định, mà là một sự thay đổi mô hình trong đó Crypto được chấp nhận rộng rãi như một tài sản thể chế, được hỗ trợ bởi chủ quyền và thực sự được người dùng di chuyển.
Sáu, Kết luận: Người chiến thắng chờ đợi "điểm chuyển"
Hiện tại, thị trường tiền điện tử đang trong giai đoạn mơ hồ: logic vĩ mô chưa được quyết định, trò chơi của các biến số chính sách, sự luân chuyển nhanh chóng của các điểm nóng thị trường và thanh khoản vẫn chưa chuyển hoàn toàn sang các tài sản rủi ro. Nhưng một mỏ neo định giá đang hình thành dưới trò chơi đánh giá lại thể chế và các quốc gia có chủ quyền. Chúng tôi đánh giá rằng làn sóng tăng chính thực sự của thị trường sẽ không còn được thúc đẩy bởi một chu kỳ tăng và giảm đơn giản, mà là một sự đánh giá lại toàn diện được kích hoạt bởi "thiết lập vai trò chính trị của tài sản tiền điện tử". Điểm uốn đang đến gần, và người chiến thắng cuối cùng sẽ thuộc về những người hiểu macro và có bố cục kiên nhẫn.
Xem bản gốc
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Huobi Growth Academy｜Báo cáo nghiên cứu vĩ mô thị trường tiền điện tử: Bước ngoặt sắp đến, tín hiệu vĩ mô được phát ra, thị trường sắp tái cấu trúc logic định giá
Một, lời nói đầu
Trong quý 2 năm 2025, thị trường tiền điện tử đã trải qua quá trình chuyển đổi từ thị trường nhiệt độ cao sang sự điều chỉnh ngắn hạn. Mặc dù Meme, AI, RWA và các bản nhạc khác tiếp tục xoay và liên tục dẫn dắt cảm xúc, nhưng trần của sự kìm nén vĩ mô đã dần xuất hiện. Tình hình thương mại toàn cầu đầy biến động, sự thay đổi lặp đi lặp lại trong dữ liệu kinh tế Mỹ và trò chơi liên tục của kỳ vọng cắt giảm lãi suất của Fed đã đưa thị trường vào một cửa sổ quan trọng là "chờ đợi logic định giá được tái cấu trúc". Đồng thời, những thay đổi nhỏ trong trò chơi chính sách bắt đầu xuất hiện: những tuyên bố tích cực của phe Trump về tiền điện tử đã kích thích các nhà đầu tư định giá trước logic của "tài sản dự trữ chiến lược quốc gia bitcoin". Theo quan điểm của chúng tôi, chu kỳ hiện tại vẫn đang trong "giai đoạn thoái lui tăng giá trung hạn", nhưng các cơ hội cấu trúc đang lặng lẽ xuất hiện và mỏ neo giá đang thay đổi ở cấp độ vĩ mô.
Hai, biến số vĩ mô: logic cũ tan rã, điểm neo mới chưa xác định.
Vào tháng 5 năm 2025, thị trường tiền điện tử đang ở thời điểm quan trọng trong việc tái thiết logic vĩ mô. Các khuôn khổ định giá truyền thống đang sụp đổ nhanh chóng và các neo định giá mới vẫn chưa được thiết lập, khiến thị trường rơi vào một môi trường vĩ mô "mờ nhạt và lo lắng". Từ dữ liệu kinh tế vĩ mô, định hướng chính sách của ngân hàng trung ương, đến những thay đổi nhỏ trong quan hệ địa chính trị và thương mại toàn cầu, tất cả đều đang ảnh hưởng đến mô hình hành vi của toàn bộ thị trường tiền điện tử trong tư thế "trật tự mới trong sự bất ổn".
Thứ nhất, chính sách tiền tệ của Fed đang chuyển từ "phụ thuộc vào dữ liệu" sang một giai đoạn mới của "chính trị và trò chơi áp lực lạm phát đình trệ". Dữ liệu CPI và PCE được công bố trong tháng 4 và tháng 5 cho thấy, mặc dù áp lực lạm phát tại Mỹ đã giảm bớt nhưng độ dính nói chung vẫn cao, đặc biệt là sự cứng nhắc của giá dịch vụ, đan xen với sự thiếu hụt cơ cấu trên thị trường lao động, khiến lạm phát khó giảm nhanh. Mặc dù tỷ lệ thất nghiệp đã tăng nhẹ, nhưng nó còn lâu mới kích hoạt giới hạn dưới của sự đảo ngược chính sách của Fed, điều này đã khiến thị trường trì hoãn thời điểm cắt giảm lãi suất từ tháng 6 ban đầu xuống quý 4 hoặc hơn thế nữa. Mặc dù Chủ tịch Fed Jerome Powell không loại trừ khả năng cắt giảm lãi suất trong năm nay trong bài phát biểu trước công chúng của mình, nhưng ngôn ngữ của ông nhấn mạnh "thận trọng chờ xem" và "bám sát mục tiêu lạm phát dài hạn", điều này khiến tầm nhìn về thanh khoản dễ dàng trở nên xa vời hơn khi đối mặt với thực tế.
Môi trường vĩ mô không chắc chắn này có tác động trực tiếp đến cơ sở định giá tài trợ của tài sản tiền điện tử. Trong ba năm trước, tài sản tiền điện tử được hưởng mức định giá cao hơn trong bối cảnh "lãi suất bằng không + nới lỏng thanh khoản", nhưng giờ đây trong nửa sau của chu kỳ thụ động lãi suất cao, các mô hình định giá truyền thống đang phải đối mặt với thất bại hệ thống. Mặc dù Bitcoin đã duy trì xu hướng tăng biến động được thúc đẩy bởi các quỹ cấu trúc, nhưng nó chưa bao giờ có thể hình thành động lực để vượt qua ngưỡng quan trọng tiếp theo, phản ánh rằng "con đường liên kết" của nó với các tài sản vĩ mô truyền thống đang sụp đổ. Thị trường bắt đầu chuyển từ việc chỉ đơn giản là áp dụng logic liên kết cũ "Nasdaq tăng = BTC tăng", mà dần nhận ra rằng tài sản tiền điện tử cần các mỏ neo chính sách độc lập và vai trò neo.
Đồng thời, những thay đổi quan trọng đang diễn ra trong các biến số địa chính trị ảnh hưởng đến thị trường từ đầu năm đến nay. Vấn đề chiến tranh thương mại giữa Trung Quốc và Hoa Kỳ, vốn đã nóng lên trước đó, đã hạ nhiệt đáng kể. Sự thay đổi gần đây trong trọng tâm của đội ngũ Trump vào vấn đề "tái tạo sản xuất" cho thấy Trung Quốc và Mỹ sẽ không leo thang thêm xung đột trong ngắn hạn. Điều này làm cho logic của "phòng ngừa rủi ro địa chính trị + tài sản chịu rủi ro bitcoin" tạm thời giảm xuống và thị trường không còn trả phí bảo hiểm cho "mỏ neo phòng ngừa rủi ro" của tài sản tiền điện tử, mà thay vào đó tìm kiếm sự hỗ trợ chính sách mới và động lực tường thuật. Đây cũng là bối cảnh quan trọng để thị trường tiền điện tử chuyển từ sự phục hồi cơ cấu sang cú sốc cấp cao kể từ giữa tháng 5, và thậm chí là dòng vốn liên tục chảy ra khỏi một số tài sản trên chuỗi.
Ở cấp độ sâu hơn, toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu đang phải đối mặt với một quá trình "tái thiết neo" mang tính hệ thống. Chỉ số đô la Mỹ đang giao dịch đi ngang ở mức cao, mối liên hệ giữa vàng, trái phiếu kho bạc và chứng khoán Mỹ đã bị gián đoạn và tài sản tiền điện tử bị mắc kẹt trong đó, không được hỗ trợ bởi ngân hàng trung ương như các tài sản trú ẩn an toàn truyền thống, cũng như không được tích hợp hoàn toàn vào khuôn khổ kiểm soát rủi ro của các tổ chức tài chính chính thống. Trạng thái trung gian "không rủi ro cũng không phòng ngừa rủi ro" này khiến việc định giá của thị trường đối với các tài sản chính như BTC và ETH nằm trong một "vùng tương đối mơ hồ". Neo vĩ mô mơ hồ này được truyền tiếp tục đến hệ sinh thái hạ nguồn, dẫn đến sự bùng nổ của meme, RWA, AI và các câu chuyện nhánh khác, nhưng chúng rất khó duy trì. Nếu không có sự hỗ trợ của các quỹ gia tăng vĩ mô, sự thịnh vượng của địa phương trên chuỗi rất dễ rơi vào bẫy luân chuyển "đánh lửa nhanh - dập tắt nhanh".
Chúng ta đang bước vào một cửa sổ bước ngoặt của "phi tài chính hóa" bị chi phối bởi các biến vĩ mô. Ở giai đoạn này, thanh khoản và xu hướng thị trường không còn được thúc đẩy bởi mối tương quan giữa tài sản với tài sản đơn giản, mà là bởi sự phân bổ lại sức mạnh định giá chính sách và vai trò thể chế. Nếu thị trường tiền điện tử muốn mở ra vòng đánh giá lại hệ thống tiếp theo, nó phải chờ đợi một mỏ neo vĩ mô mới - đó có thể là việc chính thức thiết lập "tài sản dự trữ chiến lược quốc gia của Bitcoin", hoặc "sự khởi đầu của chu kỳ cắt giảm lãi suất dứt khoát của Fed", hoặc "sự chấp nhận cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi của nhiều chính phủ trên thế giới". Chỉ khi những mỏ neo cấp vĩ mô này thực sự được thực hiện thì mới có sự trở lại đầy đủ của khẩu vị rủi ro và sự chuyển động tăng cộng hưởng của giá tài sản.
Hiện tại, những gì thị trường tiền điện tử cần làm không còn bám vào sự tiếp tục của logic cũ mà bình tĩnh xác định các manh mối mà các mỏ neo mới đang xuất hiện. Những quỹ và dự án có thể là những người đầu tiên hiểu được những thay đổi cấu trúc vĩ mô và đặt ra các mỏ neo mới trước sẽ có chủ động trong đợt tăng chính thực sự tiếp theo.
Ba, biến số chính sách: Dự luật 《GENIUS Act》 được phê duyệt, dự trữ chiến lược Bitcoin cấp bang được triển khai, gây ra kỳ vọng cấu trúc.
Vào tháng 5 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã chính thức thông qua Đạo luật GENIUS (Đạo luật Mạng điện tử được đảm bảo cho các stablecoin thống nhất và có thể tương tác), trở thành một trong những chương trình lập pháp stablecoin có ảnh hưởng nhất về thể chế trên thế giới kể từ MiCA. Việc thông qua dự luật này không chỉ đánh dấu việc thiết lập khung pháp lý cho stablecoin đô la Mỹ mà còn gửi một tín hiệu rõ ràng: stablecoin không còn là một thử nghiệm kỹ thuật hay công cụ tài chính xám, mà là một phần cốt lõi của hệ thống tài chính có chủ quyền và là sự mở rộng hữu cơ của ảnh hưởng của đồng đô la kỹ thuật số.
Nội dung cốt lõi của Đạo luật GENIUS chủ yếu tập trung vào ba khía cạnh: thứ nhất, nó thiết lập thẩm quyền của Cục Dự trữ Liên bang và Cơ quan quản lý tài chính để cấp phép cho các nhà phát hành stablecoin và đặt ra các yêu cầu về vốn, dự trữ và tính minh bạch giống như ngân hàng; Thứ hai, nó cung cấp cơ sở pháp lý và giao diện tiêu chuẩn cho việc kết nối stablecoin với các ngân hàng thương mại và tổ chức thanh toán, đồng thời thúc đẩy ứng dụng rộng rãi của chúng trong thanh toán bán lẻ, thanh toán xuyên biên giới, khả năng tương tác tài chính và các lĩnh vực khác. Thứ ba, cơ chế miễn trừ "hộp cát công nghệ" sẽ được thiết lập cho các stablecoin phi tập trung (chẳng hạn như DAI, crvUSD, v.v.) để duy trì không gian đổi mới của tài chính mở theo khuôn khổ tuân thủ và có thể kiểm soát được.
Từ góc độ vĩ mô, việc thông qua dự luật đã kích hoạt sự thay đổi ba lần trong kỳ vọng đối với thị trường tiền điện tử. Trước hết, một mô hình mới về "neo trên chuỗi" đã xuất hiện trong con đường mở rộng quốc tế của hệ thống đô la. Là "séc liên bang" trong thời đại kỹ thuật số, tính thanh khoản trên chuỗi của stablecoin không chỉ phục vụ thanh toán nội bộ Web3 mà còn có khả năng là một phần của cơ chế truyền tải chính sách đô la Mỹ để củng cố lợi thế cạnh tranh của mình tại các thị trường mới nổi. Điều này cũng có nghĩa là Hoa Kỳ không còn đơn giản là đàn áp tài sản tiền điện tử mà chọn kết hợp một phần của "quyền kênh" vào hệ thống tài chính quốc gia, điều này không chỉ biện minh cho tên gọi của stablecoin mà còn chiếm một vị trí cho đồng đô la trong cuộc chiến tài chính kỹ thuật số trong tương lai.
Thứ hai, đó là việc đánh giá lại cấu trúc tài chính trên chuỗi được thúc đẩy bởi việc hợp pháp hóa stablecoin. Hệ sinh thái của các stablecoin tuân thủ như USDC và PYUSD sẽ mở ra một giai đoạn bùng nổ thanh khoản và logic của thanh toán trên chuỗi, tín dụng trên chuỗi và tái tạo sổ cái trên chuỗi sẽ kích hoạt hơn nữa nhu cầu kết nối tài sản giữa DeFi và RWA. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất cao, lạm phát cao và biến động tiền tệ trong khu vực trong môi trường tài chính truyền thống, các thuộc tính của stablecoin như một "công cụ chênh lệch giá đa hệ thống" sẽ thu hút hơn nữa người dùng ở các thị trường mới nổi và các tổ chức quản lý tài sản on-chain. Chưa đầy hai tuần sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua, khối lượng giao dịch hàng ngày của stablecoin trên các nền tảng như Coinbase đạt mức cao mới kể từ năm 2023, giá trị thị trường lưu hành của USDC trên chuỗi tăng gần 12% so với tháng trước và trọng tâm của thanh khoản bắt đầu chuyển từ Tether sang các tài sản tuân thủ.
Về mặt cấu trúc hơn, một số chính quyền tiểu bang đã công bố Kế hoạch Dự trữ Chiến lược Bitcoin ngay sau khi dự luật được thông qua. Tính đến cuối tháng 5, New Hampshire đã thông qua Đạo luật Dự trữ Chiến lược Bitcoin, và Texas, Florida, Wyoming và các bang khác đã thông báo rằng họ sẽ phân bổ một phần thặng dư tài chính của mình cho tài sản dự trữ Bitcoin, với lý do hàng rào lạm phát, cấu trúc tài chính đa dạng và hỗ trợ cho ngành công nghiệp blockchain địa phương. Theo một nghĩa nào đó, hành vi này đánh dấu sự khởi đầu của việc Bitcoin được đưa vào "Bảng tài sản tài chính địa phương" từ một "tài sản đồng thuận dân sự", một sự tái tạo số của logic của dự trữ nhà nước trong Thời kỳ Hoàng kim. Mặc dù nó vẫn còn nhỏ và cơ chế vẫn chưa ổn định, nhưng tín hiệu chính trị đằng sau nó quan trọng hơn nhiều so với quy mô của tài sản: Bitcoin đang bắt đầu trở thành một "lựa chọn cấp chính phủ".
Cùng với nhau, những động lực chính sách này góp phần tạo nên một bức tranh cấu trúc mới: stablecoin trở thành "đô la trên chuỗi" và bitcoin trở thành "vàng địa phương", cả hai đều cộng sinh và phòng ngừa rủi ro với hệ thống tiền tệ truyền thống từ góc độ thanh toán và dự trữ. Vào năm 2025, khi tài chính địa chất bị chia rẽ và niềm tin của các tổ chức đang giảm, tình huống này chỉ cung cấp một logic neo bảo mật khác. Điều này cũng giải thích tại sao thị trường tiền điện tử vẫn biến động ở mức cao bất chấp dữ liệu vĩ mô kém vào giữa tháng 5 (lãi suất cao vẫn tồn tại, CPI phục hồi) - do sự thay đổi cấu trúc ở cấp độ chính sách, đã thiết lập sự hỗ trợ chắc chắn lâu dài cho thị trường.
Sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua, việc thị trường đánh giá lại mô hình "Lợi suất Stablecoin Lãi suất Kho bạc Hoa Kỳ" cũng sẽ đẩy nhanh quá trình chuyển đổi các sản phẩm stablecoin sang "T-Bill trên chuỗi" và "quỹ thị trường tiền tệ trên chuỗi". Kỳ vọng về sự chuyển đổi trên chuỗi của trái phiếu Mỹ đang dần xuất hiện thông qua cửa sổ thể chế hóa stablecoin.
Bốn, Cấu trúc thị trường: Cuộc đua đường đua diễn ra mạnh mẽ, đường chính vẫn cần được xác nhận.
Thị trường tiền điện tử trong quý II/2025 thể hiện một mâu thuẫn về cấu trúc rất căng thẳng: kỳ vọng chính sách ở cấp độ vĩ mô đang ấm lên, và stablecoin và bitcoin đang hướng tới "nhúng thể chế"; Tuy nhiên, ở cấp độ cấu trúc vi mô, luôn thiếu "đường đua chính" với sự đồng thuận thực sự của thị trường. Kết quả là, thị trường tổng thể cho thấy các đặc điểm rõ ràng là quay vòng thường xuyên, độ bền yếu và thanh khoản "nhàn rỗi" trong ngắn hạn. Nói cách khác, tốc độ của dòng vốn on-chain vẫn còn đó, nhưng cảm giác về định hướng và sự chắc chắn vẫn chưa được xây dựng lại, điều này hoàn toàn trái ngược với một số chu kỳ "tăng trưởng chính theo dõi đơn" vào năm 2021 hoặc 2023 (chẳng hạn như DeFi Summer, AI Narrative Explosion và Meme Season).
Đầu tiên, nhìn vào hiệu suất của ngành, thị trường tiền điện tử vào tháng 5 năm 2025 chứng kiến một cấu trúc cực kỳ phân mảnh. Solana Meme, AI+Crypto, RWA, DeFi, v.v. thay phiên nhau "đánh trống và chuyền hoa" để tăng cường, mỗi bản nhạc phụ tiếp tục bứt phá trong chưa đầy hai tuần, và các quỹ tiếp theo nhanh chóng sụp đổ. Ví dụ, Solana Meme từng gây ra một đợt điên cuồng FOMO mới, nhưng do nền tảng đồng thuận cộng đồng yếu kém và thấu chi tâm lý thị trường, thị trường nhanh chóng thoái lui ở mức cao; Các dự án hàng đầu trong đường đua AI, chẳng hạn như $FET, $RNDR và $TAO, cho thấy đặc điểm của "beta cao và biến động cao", bị ảnh hưởng lớn bởi tâm lý của các đối thủ AI trên thị trường chứng khoán Mỹ, và thiếu tính liên tục của câu chuyện tự phát trong chuỗi. Mặc dù lĩnh vực RWA được đại diện bởi ONDO có sự chắc chắn, nhưng nó đã đáp ứng một phần kỳ vọng airdrop của mình và bước vào giai đoạn "phân kỳ giá và giá trị".
Dữ liệu dòng chảy cho thấy sự luân chuyển này về cơ bản phản ánh cơn lũ thanh khoản cấu trúc hơn là sự khởi đầu của một thị trường tăng giá cơ cấu. Kể từ giữa tháng 5, sự tăng trưởng giá trị thị trường của USDT đã bị đình trệ, trong khi USDC và DAI đã phục hồi nhẹ, và khối lượng giao dịch hàng ngày của DEX trên chuỗi vẫn nằm trong khoảng 2,5 đô la ~ 3 tỷ đô la, giảm gần 40% so với mức cao nhất tháng 3. Không có dòng tiền mới rõ ràng trên thị trường, nhưng các quỹ chứng khoán ban đầu đang tìm kiếm cơ hội giao dịch ngắn hạn "biến động cao cục bộ + tâm lý cao". Trong trường hợp này, ngay cả khi đường đua chuyển đổi thường xuyên, rất khó để tạo thành một thị trường đường chính mạnh, nhưng càng khuếch đại nhịp điệu đầu cơ của "đánh trống và chuyền hoa", dẫn đến giảm sự sẵn sàng tham gia của các nhà đầu tư bán lẻ và sự mất kết nối giữa sức nóng giao dịch và sức nóng xã hội được tăng cường.
Mặt khác, phân tầng định giá đã tăng cường. Phí bảo định giá của các dự án blue-chip hạng nhất là đáng kể và các tài sản hàng đầu như ETH, SOL và TON tiếp tục được các quỹ lớn ưa chuộng, trong khi các dự án đuôi dài bị mắc kẹt trong tình huống đáng xấu hổ khi "các nguyên tắc cơ bản không thể định giá và kỳ vọng không thể thực hiện được". Theo số liệu, trong tháng 5/2025, 20 đồng tiền có vốn hóa thị trường hàng đầu chiếm gần 71% tổng vốn hóa thị trường, giá trị cao nhất kể từ năm 2022, cho thấy đặc điểm tương tự là "tái tập trung" trên thị trường vốn truyền thống. Trong bối cảnh thiếu "thị trường phổ rộng", tính thanh khoản và sự chú ý của thị trường tập trung vào một vài tài sản cốt lõi, điều này càng chèn ép không gian sống của các dự án mới và những câu chuyện mới.
Đồng thời, hành vi trên chuỗi đang thay đổi. Các địa chỉ hoạt động của Ethereum đã ổn định ở mức khoảng 400.000 trong vài tháng, nhưng TVL tổng thể của các giao thức DeFi không tăng đồng thời, phản ánh xu hướng gia tăng của "phân mảnh" và "phi tài chính hóa" của các tương tác trên chuỗi. Các tương tác phi tài chính như giao dịch meme, airdrop, đăng ký tên miền, mạng xã hội đã dần trở thành xu hướng chủ đạo, cho thấy cấu trúc người dùng đang chuyển sang "tương tác nhẹ + cảm xúc nặng nề". Mặc dù loại hành vi này thúc đẩy sự phổ biến trong thời gian ngắn, nhưng đối với các nhà xây dựng giao thức, áp lực kiếm tiền và giữ chân ngày càng trở nên rõ ràng, dẫn đến sự sẵn sàng đổi mới hạn chế.
Dưới góc độ ngành, thị trường hiện tại vẫn đang ở thời điểm quan trọng mà nhiều tuyến chính cùng tồn tại nhưng thiếu làn sóng tăng chính: RWA vẫn có logic dài hạn, nhưng cần chờ đợi việc thực hiện tuân thủ quy định và sự phát triển tự phát của hệ sinh thái; Meme có thể kích thích cảm xúc, nhưng chúng thiếu khả năng "biểu tượng văn hóa + huy động cộng đồng" như DOGE và PEPE. AI+Crypto có không gian tưởng tượng rất lớn, nhưng việc triển khai công nghệ và cơ chế khuyến khích Token vẫn chưa đáp ứng được tiêu chuẩn đồng thuận; Hệ sinh thái Bitcoin đã bắt đầu hình thành, nhưng cơ sở hạ tầng vẫn chưa được hoàn thiện, và nó vẫn đang trong giai đoạn đầu của "thử và sai + vị trí thẻ".
Nói tóm lại, cấu trúc thị trường hiện tại có thể được tóm tắt thành bốn từ khóa: xoay vòng, khác biệt, tập trung và dự kiến. Xoay vòng làm cho giao dịch trở nên khó khăn hơn; Sự khác biệt nén không gian bố trí trung và dài hạn; Sự tập trung có nghĩa là các định giá chảy trở lại đầu, để lại một đuôi dài của bùn và cát; Bản chất của tất cả các điểm nóng vẫn là thị trường đang kiểm tra xem mô hình mới và dòng chính mới có thể đạt được sự công nhận kép về "đồng thuận + vốn" hay không.
Liệu dòng chính có thể được hình thành trong tương lai hay không phần lớn phụ thuộc vào việc liệu ba yếu tố có thể cộng hưởng hay không: thứ nhất, liệu có sự đổi mới trong cơ chế bùng nổ gốc trên chuỗi tương tự như DeFi vào năm 2020 và Meme vào năm 2021 hay không; thứ hai, liệu việc thực hiện giám sát chính sách có tiếp tục giải phóng các lợi ích thể chế có lợi cho logic định giá dài hạn của tài sản Tiền điện tử hay không (chẳng hạn như trái phiếu kho bạc được mã hóa, dự trữ BTC cấp liên bang, v.v.); Thứ ba, liệu thị trường thứ cấp có bổ sung các quỹ chính và thúc đẩy lại tài chính và xây dựng sinh thái của đường ray sơ cấp hay không.
Giai đoạn hiện tại giống như một "thử nghiệm áp suất" ở vùng nước sâu: tâm trạng không tệ, hệ thống hơi ấm nhưng không có đường chính. Thị trường cần một câu chuyện cốt lõi mới để tập hợp trái tim, vốn và sức mạnh tính toán của mọi người. Và đây có thể trở thành biến số quyết định cho sự phát triển của thị trường trong nửa cuối năm 2025.
V. Triển vọng tương lai và đề xuất chiến lược
Nhìn lại nút thời gian giữa năm 2025, chúng ta đã dần bước ra khỏi vùng cổ tức "giảm một nửa + bầu cử + cắt giảm lãi suất", nhưng thị trường vẫn chưa thiết lập được một mỏ neo dài hạn có thể thực sự ổn định niềm tin của người tham gia. Từ góc độ nhịp điệu lịch sử, nếu quý 3 không hình thành được sự đồng thuận mạnh mẽ của dòng chính, thị trường tổng thể có khả năng bước vào giai đoạn củng cố cấu trúc cường độ trung bình, trong đó các điểm nóng sẽ bị phân mảnh hơn, khó khăn giao dịch sẽ tiếp tục tăng và khẩu vị rủi ro sẽ được phân tầng đáng kể, tạo thành một "cửa sổ biến động thấp trong giai đoạn tăng chính sách".
Từ triển vọng trung hạn, các biến số quyết định xu hướng nửa cuối năm đã dần chuyển từ "lãi suất vĩ mô" sang "quá trình triển khai hệ thống + tường thuật cấu trúc". PCE và CPI ở Hoa Kỳ tiếp tục giảm, và đã có sự đồng thuận sơ bộ trong Cục Dự trữ Liên bang về việc cắt giảm lãi suất hai lần trong năm nay và các yếu tố tiêu cực đang giảm bớt, nhưng thị trường tiền điện tử đã không theo dòng vốn quy mô lớn, cho thấy thị trường hiện tại quan tâm đến sự hỗ trợ thể chế dài hạn hơn là kích thích tiền tệ ngắn hạn. Theo quan điểm của chúng tôi, điều này thể hiện sự chuyển đổi của tài sản tiền điện tử từ "tài sản rủi ro có khả năng phục hồi cao" sang "tài sản cổ phiếu dựa trên trò chơi tổ chức" và hệ thống định giá thị trường cơ bản đã trải qua một sự chuyển đổi.
Việc đưa ra "Đạo luật GENIUS" và thí điểm dự trữ chiến lược Bitcoin cấp tiểu bang có thể là điểm khởi đầu của hệ thống này. Một khi nhiều quốc gia bắt đầu đưa BTC vào dự trữ chiến lược tài chính của họ, tài sản tiền điện tử sẽ thực sự bước vào kỷ nguyên của "xác nhận bán chủ quyền". Kết hợp với việc định hình lại chính sách liên bang dự kiến sau cuộc bầu cử tháng 11, điều này sẽ tạo thành một chất xúc tác cấu trúc xuyên thấu hơn so với việc giảm một nửa. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng loại quy trình này không đạt được trong một sớm một chiều và nếu tốc độ chính sách chậm chạp hoặc tình hình bầu cử bị đảo ngược, tài sản tiền điện tử cũng có thể phải chịu những điều chỉnh mạnh mẽ do điều chỉnh kỳ vọng của tổ chức.
Về mặt chiến lược, môi trường hiện tại không phù hợp với "tấn công toàn diện", mà thích hợp hơn với "kiên nhẫn phòng thủ, chờ thời cơ tấn công nhanh". Chúng tôi đề xuất áp dụng "chiến lược cấu trúc ba lớp":
Cấu trúc tài sản neo chủ quyền: Các "tài sản thể chế mới nổi" đại diện cho BTC, ETH sẽ tiếp tục thu hút sự quan tâm của những dòng tiền lớn, đề xuất xem chúng như là cấu phần cốt lõi của tài sản nền tảng, ưu tiên chú ý đến những tài sản có độ đàn hồi cung thấp, rủi ro thể chế thấp và có mô hình định giá rõ ràng;
Cấu trúc điểm nóng tham gia trong khoảng thời gian biến động cao: Đối với các lĩnh vực như RWA, AI, Meme, có thể áp dụng chiến lược phân bổ chiến thuật, kiểm soát rủi ro theo chiều thời gian và đánh giá nhịp độ ra vào dựa trên cường độ thanh khoản, đặc biệt chú ý đến việc có hành vi đột phá trên chuỗi hoặc tín hiệu dòng vốn vào.
Đổi mới gốc trên thị trường sơ cấp: Tất cả các làn sóng thực sự có thể thay đổi cấu trúc mật mã đều bắt nguồn từ hệ dẫn động hai bánh của "đổi mới cơ chế on-chain + sự đồng thuận của cộng đồng". Nên dần dần chuyển trọng tâm chú ý sang thị trường sơ cấp, nắm bắt các mô hình mới có thể bùng nổ (chẳng hạn như trừu tượng chuỗi, nhóm giao thức MCP, giao thức lớp người dùng gốc, v.v.) và tạo thành lợi thế nắm giữ lâu dài trong giai đoạn đầu của hệ sinh thái.
Ngoài ra, chúng tôi nhắc nhở cộng đồng chú ý đến ba điểm chuyển mình tiềm năng sau đây, có thể sẽ chi phối xu hướng cấu trúc nửa năm sau:
Liệu chính quyền Trump có phát hành dự trữ chiến lược BTC, trái phiếu kho bạc được mã hóa, mở rộng ETF, miễn trừ quy định và các chính sách hệ thống khác trong tương lai hay không;
Liệu hệ sinh thái Ethereum có thể mang lại sự tăng trưởng người dùng thực sự sau khi nâng cấp Petra, cơ chế L2/LRT có hoàn tất sự chuyển mình về mặt mô hình hay không, và các công ty niêm yết có tiếp tục huy động vốn mua ETH như cách họ đã mua BTC từ Strategy hay không.
Tóm lại, nửa cuối năm 2025 sẽ là cửa sổ chuyển tiếp của "khoảng trống chính sách sang trò chơi chính sách", mặc dù thị trường thiếu đường chính nhưng vẫn chưa bị đình trệ, và tổng thể đang trong trạng thái "tích lũy ngồi xổm trước khi bứt phá đi lên". Các tài sản thực sự có khả năng xuyên qua chu kỳ sẽ không đạt đỉnh trong sức nóng bề ngoài, mà sẽ đặt đáy trong sự hỗn loạn và mở ra một sự trỗi dậy quyết định khi chính sách và cấu trúc cộng hưởng.
Trong quá trình này, chúng tôi đề nghị các thành viên cộng đồng từ bỏ ảo tưởng về cơ hội "một lần" để làm giàu và thay vào đó thiết lập một bộ hệ thống nghiên cứu và đầu tư đa chu kỳ, tự nhất quán, đồng thời tìm ra "điểm thâm nhập" thực sự từ logic dự án, hành vi trên chuỗi, phân phối thanh khoản và bối cảnh chính sách. Bởi vì thị trường tăng giá thực sự trong tương lai không phải là sự trỗi dậy của một lĩnh vực nhất định, mà là một sự thay đổi mô hình trong đó Crypto được chấp nhận rộng rãi như một tài sản thể chế, được hỗ trợ bởi chủ quyền và thực sự được người dùng di chuyển.
Sáu, Kết luận: Người chiến thắng chờ đợi "điểm chuyển"
Hiện tại, thị trường tiền điện tử đang trong giai đoạn mơ hồ: logic vĩ mô chưa được quyết định, trò chơi của các biến số chính sách, sự luân chuyển nhanh chóng của các điểm nóng thị trường và thanh khoản vẫn chưa chuyển hoàn toàn sang các tài sản rủi ro. Nhưng một mỏ neo định giá đang hình thành dưới trò chơi đánh giá lại thể chế và các quốc gia có chủ quyền. Chúng tôi đánh giá rằng làn sóng tăng chính thực sự của thị trường sẽ không còn được thúc đẩy bởi một chu kỳ tăng và giảm đơn giản, mà là một sự đánh giá lại toàn diện được kích hoạt bởi "thiết lập vai trò chính trị của tài sản tiền điện tử". Điểm uốn đang đến gần, và người chiến thắng cuối cùng sẽ thuộc về những người hiểu macro và có bố cục kiên nhẫn.