Học viện phát triển Huobi | Tài chính phi tập trung Độ sâu nghiên cứu: Chính sách mới của SEC, từ "miễn trừ đổi mới" đến "tài chính trên chuỗi", mùa hè DeFi có thể tái hiện.
Một, Giới thiệu: Chính sách mới của SEC và bước ngoặt quan trọng trong khuôn khổ quản lý DeFi
Tài chính phi tập trung (DeFi) đã phát triển nhanh chóng kể từ năm 2018 và đã trở thành một trong những trụ cột cốt lõi của hệ thống tài sản tiền điện tử toàn cầu. Thông qua các giao thức tài chính mở, không cần cấp phép, DeFi cung cấp vô số chức năng tài chính bao gồm giao dịch tài sản, cho vay, phái sinh, stablecoin, quản lý tài sản, v.v. và dựa vào hợp đồng thông minh, thanh toán trên chuỗi, oracle phi tập trung và cơ chế quản trị ở cấp độ kỹ thuật để đạt được mô phỏng chuyên sâu và tái tạo các cấu trúc tài chính truyền thống. Đặc biệt kể từ "Mùa hè DeFi" vào năm 2020, tổng khối lượng khóa (TVL) của các giao thức DeFi đã từng vượt quá 180 tỷ USD, đánh dấu một đỉnh cao chưa từng có về khả năng mở rộng và sự công nhận của thị trường trong lĩnh vực này.
Tuy nhiên, sự mở rộng nhanh chóng của lĩnh vực này tiếp tục đi kèm với sự mơ hồ về tuân thủ, rủi ro hệ thống và khoảng trống quy định. Dưới sự lãnh đạo của Gary Gensler, cựu chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), các cơ quan quản lý Hoa Kỳ đã áp dụng một chiến lược quản lý tập trung và nghiêm ngặt hơn cho toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử, trong đó các giao thức DeFi, nền tảng DEX và cấu trúc quản trị DAO đều đã được đưa vào phạm vi của các vấn đề như giao dịch chứng khoán bất hợp pháp tiềm ẩn, nhà môi giới chưa đăng ký hoặc đại lý thanh toán bù trừ. Từ năm 2022 đến năm 2024, Uniswap Labs, Coinbase, Kraken, Balancer Labs và các dự án khác đã phải chịu các hình thức điều tra và thư thực thi khác nhau từ SEC hoặc CFTC. Đồng thời, việc thiếu các tiêu chí đánh giá trong dài hạn xung quanh "liệu nó có đủ phi tập trung hay không", "liệu có tài trợ công hay không" và "liệu nó có cấu thành một nền tảng giao dịch chứng khoán hay không" đã khiến toàn bộ ngành DeFi rơi vào nhiều khó khăn như phát triển công nghệ hạn chế, đầu tư vốn thu hẹp và sự di cư của nhà phát triển trong bối cảnh không chắc chắn về chính sách.
Bối cảnh pháp lý này sẽ thay đổi đáng kể trong quý II/2025. Vào đầu tháng Sáu, Paul Atkins, chủ tịch mới của SEC, lần đầu tiên đề xuất một lộ trình thăm dò quy định tích cực cho DeFi tại một phiên điều trần fintech của quốc hội và làm rõ ba hướng chính sách: thứ nhất, thiết lập "Miễn trừ đổi mới" cho các giao thức có mức độ phi tập trung cao và đình chỉ một số nghĩa vụ đăng ký trong phạm vi thí điểm cụ thể; Thứ hai là thúc đẩy "Khung phân loại chức năng", được phân loại và quy định theo logic kinh doanh và hoạt động trên chuỗi của giao thức, thay vì xác định nó là một nền tảng chứng khoán dựa trên "có sử dụng Token hay không"; Thứ ba là kết hợp cấu trúc quản trị DAO và dự án tài sản trên chuỗi (RWA) trong thế giới thực vào hộp cát quy định tài chính mở, đồng thời kết nối nguyên mẫu công nghệ đang phát triển nhanh chóng với các công cụ quản lý có rủi ro thấp và có thể truy xuất nguồn gốc. Sự thay đổi chính sách này lặp lại Sách trắng về rủi ro hệ thống của tài sản kỹ thuật số do Hội đồng Giám sát Ổn định Tài chính (FSOC) của Bộ Tài chính Hoa Kỳ công bố vào tháng 5 cùng năm, lần đầu tiên đề xuất rằng các hộp cát quy định và cơ chế kiểm tra chức năng nên được áp dụng để bảo vệ quyền và lợi ích của các nhà đầu tư trong khi tránh "kìm hãm sự đổi mới".
Hai, sự biến đổi của con đường quản lý tại Mỹ: từ "mặc định là bất hợp pháp" đến logic chuyển đổi "thích ứng chức năng".
Sự phát triển của quy định tài chính phi tập trung (DeFi) ở Hoa Kỳ không chỉ là một mô hình thu nhỏ của khuôn khổ tuân thủ tài chính để giải quyết những thách thức của các công nghệ mới nổi, mà còn phản ánh sâu sắc cơ chế đánh đổi giữa "đổi mới tài chính" và "phòng ngừa rủi ro" của các cơ quan quản lý. Lập trường chính sách hiện tại của SEC đối với DeFi không phải là một sự cố riêng lẻ, mà là sản phẩm của sự phát triển dần dần của trò chơi và logic quy định giữa nhiều tổ chức trong năm năm qua. Hiểu được nền tảng của sự chuyển đổi này đòi hỏi phải quay trở lại nguồn gốc của thái độ quản lý trong những ngày đầu của sự xuất hiện của DeFi, các vòng phản hồi của các sự kiện thực thi lớn và những căng thẳng có hệ thống trong việc áp dụng luật ở cấp liên bang và tiểu bang.
Kể từ khi hệ sinh thái DeFi bắt đầu hình thành vào năm 2019, logic quy định cốt lõi của SEC đã dựa trên khuôn khổ xác định chứng khoán của 1946 Howey Test, tức là bất kỳ thỏa thuận hợp đồng nào liên quan đến đầu tư vốn, liên doanh, kỳ vọng lợi nhuận và phụ thuộc vào nỗ lực của người khác để thu được lợi nhuận có thể được coi là giao dịch chứng khoán và tuân theo quy định. Theo tiêu chí này, phần lớn các token được phát hành bởi các giao thức DeFi (đặc biệt là những token có trọng lượng quản trị hoặc quyền phân phối doanh thu) được coi là chứng khoán chưa đăng ký, tiềm ẩn rủi ro tuân thủ. Ngoài ra, theo các quy định của Đạo luật Giao dịch Chứng khoán và Đạo luật Công ty Đầu tư, bất kỳ hành vi khớp nối, thanh lý, nắm giữ hoặc đề xuất tài sản kỹ thuật số nào mà không có miễn trừ rõ ràng, cũng có thể cấu thành hành vi bất hợp pháp của một nhà môi giới chứng khoán hoặc tổ chức thanh toán bù trừ chưa đăng ký.
Trong năm 2021 và 2022, SEC đã thực hiện một loạt các hành động thực thi cao cấp. Các trường hợp tiêu biểu bao gồm cuộc điều tra của Uniswap Labs về việc liệu nó có cấu thành một "nhà điều hành nền tảng chứng khoán chưa đăng ký" hay không, các giao thức như Balancer và dYdX phải đối mặt với các cáo buộc "tiếp thị bất hợp pháp" và thậm chí các thỏa thuận bảo mật như Tornado Cash đã được Văn phòng Kiểm soát Tài sản Nước ngoài (OFAC) của Bộ Tài chính đưa vào danh sách trừng phạt, cho thấy các nhà quản lý đã áp dụng một chiến lược thực thi phạm vi phủ sóng rộng rãi, bắt buộc và mơ hồ trong không gian DeFi. Giọng điệu quy định ở giai đoạn này có thể được tóm tắt là "giả định bất hợp pháp", tức là bên dự án phải chứng minh rằng thiết kế thỏa thuận của mình không cấu thành giao dịch chứng khoán hoặc không thuộc thẩm quyền của Hoa Kỳ, hoặc phải đối mặt với rủi ro tuân thủ.
Tuy nhiên, chiến lược quy định "thực thi pháp luật trước, quy tắc tụt hậu" này đã sớm gặp phải những thách thức ở cấp lập pháp và tư pháp. Thứ nhất, kết quả của nhiều vụ kiện đã dần bộc lộ những hạn chế của việc áp dụng các bản án điều tiết trong điều kiện phân cấp. Ví dụ, phán quyết của tòa án Hoa Kỳ trong SEC v. Ripple rằng XRP không cấu thành chứng khoán trong một số giao dịch thị trường thứ cấp nhất định làm suy yếu lập trường của SEC rằng "tất cả các token đều là chứng khoán". Đồng thời, cuộc chiến pháp lý đang diễn ra của Coinbase với SEC đã khiến "sự rõ ràng về quy định" trở thành vấn đề trọng tâm để ngành công nghiệp và Quốc hội thúc đẩy luật tiền điện tử. Thứ hai, SEC phải đối mặt với những khó khăn cơ bản trong việc áp dụng pháp lý các cấu trúc như DAO. Vì hoạt động của DAO không có pháp nhân hoặc trung tâm thụ hưởng theo nghĩa truyền thống, nên cơ chế tự chủ trên chuỗi của nó rất khó phân loại là logic chứng khoán truyền thống "tạo thu nhập thông qua nỗ lực của người khác". Tương ứng, các cơ quan quản lý cũng thiếu đủ công cụ pháp lý để thực hiện trát đòi hầu tòa, tiền phạt hoặc lệnh cấm hiệu quả đối với DAO, do đó tạo thành một tình thế tiến thoái lưỡng nan cho cơ quan thực thi pháp luật.
Trong bối cảnh sự tích lũy dần dần của sự đồng thuận thể chế này, SEC đã thực hiện các điều chỉnh chiến lược vào đầu năm 2025 sau những thay đổi về nhân sự. Chủ tịch mới, Paul Atkins, từ lâu đã ủng hộ "tính trung lập về công nghệ" như là điểm mấu chốt của quy định, nhấn mạnh rằng tuân thủ tài chính nên thiết kế ranh giới quy định dựa trên chức năng hơn là triển khai công nghệ. Dưới sự chủ trì của ông, SEC đã thành lập "Nhóm nghiên cứu chiến lược DeFi" và đồng tổ chức "Diễn đàn tương tác tài chính kỹ thuật số" với Bộ Tài chính để xây dựng hệ thống phân loại rủi ro và đánh giá quản trị cho các giao thức DeFi chính thông qua mô hình hóa dữ liệu, kiểm tra giao thức, theo dõi trên chuỗi và các phương tiện khác. Cách tiếp cận quy định theo định hướng công nghệ, phân tầng rủi ro này thể hiện sự chuyển đổi từ logic luật chứng khoán truyền thống sang "quy định thích ứng về chức năng", nghĩa là các chức năng tài chính thực tế và mô hình hành vi của các giao thức DeFi được sử dụng làm cơ sở cho thiết kế chính sách, để đạt được sự kết hợp hữu cơ giữa các yêu cầu tuân thủ và tính linh hoạt về kỹ thuật.
Cần chỉ ra rằng SEC đã không từ bỏ các tuyên bố pháp lý của mình trong không gian DeFi, nhưng đang cố gắng xây dựng một chiến lược quản lý lặp đi lặp lại và linh hoạt hơn. Ví dụ: các dự án DeFi có các thành phần tập trung rõ ràng (chẳng hạn như hoạt động giao diện giao diện người dùng, quản trị, kiểm soát đa chữ ký và quyền nâng cấp giao thức) sẽ được ưu tiên thực hiện nghĩa vụ đăng ký và tiết lộ của mình; Đối với các giao thức thực thi trên chuỗi thuần túy, phi tập trung cao, cơ chế miễn trừ "kiểm tra kỹ thuật + kiểm toán quản trị" có thể được giới thiệu. Ngoài ra, bằng cách hướng dẫn các bên dự án tự nguyện tham gia vào hộp cát quy định, SEC có kế hoạch vun đắp một "nền tảng trung gian" của hệ sinh thái DeFi tuân thủ trên tiền đề đảm bảo sự ổn định của thị trường và quyền và lợi ích của người dùng, để tránh tổn thất lan tỏa của đổi mới công nghệ do chính sách một kích thước phù hợp với tất cả gây ra.
Nhìn chung, lộ trình quản lý DeFi ở Hoa Kỳ đang dần phát triển từ việc áp dụng mạnh mẽ luật pháp và đàn áp thực thi pháp luật trong những ngày đầu sang tư vấn hệ thống, xác định chức năng và hướng dẫn rủi ro. Sự thay đổi này không chỉ phản ánh sự hiểu biết sâu sắc về sự không đồng nhất về công nghệ, mà còn thể hiện nỗ lực của các nhà quản lý nhằm giới thiệu một mô hình quản trị mới khi đối mặt với một hệ thống tài chính mở. Trong việc thực hiện các chính sách trong tương lai, làm thế nào để đạt được sự cân bằng năng động giữa bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, đảm bảo sự ổn định của hệ thống và thúc đẩy phát triển công nghệ sẽ trở thành thách thức cốt lõi đối với tính bền vững của hệ thống quản lý DeFi tại Hoa Kỳ và thậm chí cả thế giới.
Ba, Ba mã tài sản lớn: Định giá lại giá trị dưới logic hệ thống
Với việc chính thức thực hiện chính sách quy định mới của SEC, thái độ tổng thể của môi trường pháp lý Hoa Kỳ đối với tài chính phi tập trung đã trải qua một sự thay đổi đáng kể, từ "thực thi sau khi thực thi" sang "tuân thủ trước" đến "thích ứng chức năng", mang lại các động lực tích cực của thể chế đã mất từ lâu cho lĩnh vực DeFi. Trong bối cảnh khung pháp lý mới dần được làm rõ, những người tham gia thị trường đã bắt đầu đánh giá lại giá trị cơ bản của các giao thức DeFi và một số theo dõi và dự án trước đây bị ngăn chặn bởi "sự không chắc chắn về tuân thủ" đã bắt đầu cho thấy tiềm năng đánh giá lại đáng kể và giá trị phân bổ. Từ góc độ logic thể chế, dòng đánh giá lại giá trị chính hiện tại trong lĩnh vực DeFi chủ yếu tập trung vào ba hướng cốt lõi: phí bảo hiểm thể chế của cấu trúc trung gian tuân thủ, vị trí chiến lược của cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi và không gian tái tạo tín dụng của giao thức mô hình lợi nhuận nội sinh cao, tạo thành điểm khởi đầu quan trọng của vòng tiếp theo của "mật khẩu tài sản" DeFi.
Thứ nhất, khi SEC nhấn mạnh logic quy định "định hướng chức năng" và đề xuất bao gồm các miễn trừ đăng ký hoặc cơ chế kiểm tra hộp cát theo quy định cho một số hoạt động giao diện người dùng và thỏa thuận lớp dịch vụ, các trung gian tuân thủ trên chuỗi đang trở thành một sự suy thoái giá trị mới. Khác với việc theo đuổi "phi trung gian" trong hệ sinh thái DeFi ban đầu, quy định và thị trường hiện tại đã tạo ra nhu cầu cấu trúc đối với "dịch vụ trung gian tuân thủ", đặc biệt là tại các nút chính như xác minh danh tính (KYC), chống rửa tiền trên chuỗi (AML), tiết lộ rủi ro và lưu ký quản trị giao thức. Xu hướng này sẽ làm cho các giao thức DID cung cấp dịch vụ KYC trên chuỗi, nhà cung cấp dịch vụ giám sát tuân thủ và nền tảng hoạt động front-end có tính minh bạch quản trị cao đạt được sự chấp nhận chính sách cao hơn và sự ủng hộ của nhà đầu tư, từ đó thúc đẩy sự chuyển đổi hệ thống định giá của họ từ "thuộc tính công cụ kỹ thuật" sang "cơ sở hạ tầng thể chế". Đặc biệt, các mô-đun "chuỗi tuân thủ" phát triển nhanh chóng trong một số giải pháp Layer 2 (chẳng hạn như Rollup với cơ chế danh sách trắng) cũng sẽ đóng một vai trò quan trọng trong sự gia tăng của cấu trúc trung gian tuân thủ này, cung cấp cơ sở thực hiện đáng tin cậy cho vốn tài chính truyền thống tham gia DeFi.
Thứ hai, cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi, với tư cách là công cụ phân bổ tài nguyên cơ bản của hệ sinh thái DeFi, đang lấy lại sự hỗ trợ định giá chiến lược do sự rõ ràng của thể chế. Mặc dù các nền tảng tổng hợp thanh khoản được đại diện bởi các giao thức giao dịch phi tập trung như Uniswap, Curve và Balancer đã phải đối mặt với nhiều thách thức trong năm qua, chẳng hạn như cạn kiệt thanh khoản, vô hiệu hóa khuyến khích token và ngăn chặn sự không chắc chắn về quy định, được thúc đẩy bởi chính sách mới, các nền tảng có tính trung lập của giao thức, khả năng kết hợp cao và minh bạch về quản trị sẽ một lần nữa trở thành lựa chọn hàng đầu cho dòng vốn cơ cấu trong hệ sinh thái DeFi. Đặc biệt, theo nguyên tắc "tách giao thức và giám sát giao diện người dùng" do SEC đề xuất, rủi ro pháp lý của giao thức AMM cơ bản như một công cụ thực thi mã trên chuỗi sẽ được giảm thiểu đáng kể và việc làm phong phú liên tục cầu nối giữa RWA (tài sản trong thế giới thực) và tài sản trên chuỗi dự kiến sẽ được sửa chữa một cách có hệ thống. Ngoài ra, các oracle và nguồn cấp dữ liệu giá trên chuỗi, chẳng hạn như Chainlink, đã trở thành "các nút trung lập có thể kiểm soát rủi ro" quan trọng trong việc triển khai DeFi cấp tổ chức vì chúng không cấu thành trung gian tài chính trực tiếp trong các phân loại quy định, đảm nhận trách nhiệm quan trọng đối với tính thanh khoản hệ thống và khám phá giá trong khuôn khổ tuân thủ.
Thứ ba, các giao thức DeFi với lợi suất nội sinh cao và dòng tiền ổn định sẽ mở ra chu kỳ sửa chữa tín dụng sau khi giải phóng áp lực thể chế và trở thành tâm điểm của các quỹ rủi ro một lần nữa. Trong vài chu kỳ đầu tiên của quá trình phát triển DeFi, các giao thức cho vay như Compound, Aave và MakerDAO đã trở thành nền tảng tín dụng của toàn bộ hệ sinh thái với các mô hình tài sản thế chấp và cơ chế thanh lý mạnh mẽ. Tuy nhiên, với sự lan rộng của cuộc khủng hoảng tín dụng tiền điện tử vào năm 2022-2023, bảng cân đối kế toán giao thức DeFi đang phải đối mặt với áp lực thanh lý, hủy chốt stablecoin, cạn kiệt thanh khoản và các sự kiện khác, cùng với những lo ngại về bảo mật tài sản do vùng xám quy định gây ra, khiến các giao thức này thường phải đối mặt với những rủi ro về cấu trúc như niềm tin thị trường suy yếu và giá token giảm. Giờ đây, với sự làm rõ dần dần của các cơ quan quản lý và thiết lập một lộ trình công nhận có hệ thống về doanh thu giao thức, mô hình quản trị và cơ chế kiểm toán, các giao thức này có tiềm năng trở thành "các nhà cung cấp dòng tiền ổn định trên chuỗi" với các mô hình doanh thu thực có thể định lượng, có thể xác minh trên chuỗi và đòn bẩy hoạt động thấp. Đặc biệt, theo xu hướng phát triển của mô hình stablecoin DeFi sang "nhiều tài sản thế chấp + neo tài sản thực", các stablecoin on-chain được đại diện bởi DAI, GHO và sUSD sẽ xây dựng một hào tổ chức chống lại các stablecoin tập trung (chẳng hạn như USDC và USDT) theo định vị quy định rõ ràng hơn, đồng thời nâng cao sức hấp dẫn hệ thống của chúng trong việc phân bổ vốn tổ chức.
Điều đáng chú ý là logic chung đằng sau ba dòng chính này là quá trình tái cân bằng chuyển đổi "cổ tức nhận thức chính sách" do chính sách mới của SEC mang lại thành "trọng số định giá vốn thị trường". Trong quá khứ, hệ thống định giá DeFi phụ thuộc nhiều vào động lực đầu tư và khuếch đại kỳ vọng, đồng thời thiếu hào thể chế ổn định và hỗ trợ cơ bản, dẫn đến tính dễ bị tổn thương mạnh mẽ của nó trong thị trường ngược chu kỳ. Giờ đây, sau khi rủi ro pháp lý đã được giảm thiểu và lộ trình pháp lý đã được xác nhận, các giao thức DeFi đã có thể thiết lập cơ chế neo định giá cho vốn tổ chức thông qua doanh thu trên chuỗi thực, khả năng dịch vụ tuân thủ và ngưỡng tham gia có hệ thống. Việc thiết lập cơ chế này không chỉ mang lại cho các giao thức DeFi khả năng xây dựng lại "mô hình lợi nhuận rủi ro" mà còn có nghĩa là DeFi sẽ lần đầu tiên có logic định giá tín dụng của các doanh nghiệp tài chính tương tự, tạo ra các điều kiện tiên quyết về thể chế để tiếp cận hệ thống tài chính truyền thống, các kênh kết nối RWA và phát hành trái phiếu trên chuỗi.
Bốn, phản ứng của thị trường: từ sự gia tăng TVL đến việc định giá lại tài sản
Việc công bố chính sách quy định mới của SEC không chỉ đưa ra tín hiệu tích cực về sự chấp nhận thận trọng và giám sát chức năng trong lĩnh vực DeFi ở cấp độ chính sách, mà còn nhanh chóng kích hoạt phản ứng dây chuyền ở cấp độ thị trường, hình thành cơ chế phản hồi tích cực hiệu quả của "kỳ vọng thể chế - lợi nhuận vốn - đánh giá lại tài sản". Biểu hiện trực tiếp nhất của điều này là sự phục hồi đáng kể trong tổng số khóa DeFi (TVL). Trong vòng một tuần kể từ khi công bố thỏa thuận mới, theo theo dõi các nền tảng dữ liệu chính thống như DefiLlama, TVL DeFi trên chuỗi Ethereum đã tăng nhanh từ khoảng 46 tỷ USD lên gần 54 tỷ USD, tăng hơn 17% hàng tuần, mức tăng hàng tuần lớn nhất kể từ cuộc khủng hoảng FTX vào năm 2022. Đồng thời, khối lượng khóa của nhiều giao thức chính thống như Uniswap, Aave, Lido, Synthetix, v.v. đã tăng đồng thời và các chỉ số như hoạt động giao dịch trên chuỗi, sử dụng gas và doanh thu DEX cũng đã phục hồi hoàn toàn. Phản ứng của thị trường phổ rộng này cho thấy rằng các tín hiệu pháp lý rõ ràng đã làm giảm bớt hiệu quả lo ngại của các nhà đầu tư tổ chức và bán lẻ về những rủi ro pháp lý tiềm ẩn của DeFi trong ngắn hạn, do đó thúc đẩy các quỹ phi tập trung tái gia nhập lĩnh vực này và hình thành một đợt bơm thanh khoản gia tăng có cấu trúc.
Được thúc đẩy bởi sự trở lại nhanh chóng của quỹ, một số tài sản DeFi hàng đầu đã mở ra sự đánh giá lại. Lấy các token quản trị như UNI, AAVE, MKR và các token quản trị khác làm ví dụ, giá của chúng đã tăng trung bình từ 25% đến 60% trong vòng một tuần sau khi thỏa thuận mới được thực hiện, vượt xa mức tăng của BTC và ETH trong cùng kỳ. Vòng phục hồi giá này không chỉ được thúc đẩy bởi tâm lý, mà phản ánh một vòng mô hình định giá mới về khả năng dòng tiền trong tương lai và tính hợp pháp thể chế của các giao thức DeFi. Trước đây, do sự không chắc chắn về tuân thủ, hệ thống định giá của token quản trị DeFi thường được thị trường chiết khấu lớn và doanh thu thực, giá trị quyền quản trị và không gian tăng trưởng trong tương lai của giao thức không được phản ánh hiệu quả trong giá trị thị trường. Hiện nay, trong bối cảnh lộ trình thể chế được làm rõ dần và sự khoan dung về tính hợp pháp hoạt động của các chính sách, thị trường đã bắt đầu sử dụng lại các chỉ số tài chính truyền thống như bội số lợi nhuận giao thức (P/E), định giá đơn vị TVL (bội số TVL) và các mô hình tăng trưởng người dùng tích cực trên chuỗi để sửa chữa định giá các giao thức DeFi. Sự trở lại của phương pháp định giá này không chỉ nâng cao sức hấp dẫn đầu tư của tài sản DeFi như một "tài sản dòng tiền", mà còn đánh dấu sự khởi đầu của sự phát triển của thị trường DeFi sang giai đoạn định giá vốn trưởng thành và có thể định lượng hơn.
Không chỉ vậy, dữ liệu on-chain còn cho thấy xu hướng thay đổi cơ cấu phân phối quỹ. Sau khi phát hành chính sách mới, số lượng giao dịch gửi tiền trên chuỗi, số lượng người dùng và khối lượng giao dịch trung bình của nhiều giao thức đã tăng lên đáng kể, đặc biệt là ở các giao thức có tích hợp cao với RWA (như Maple Finance, Ondo Finance và Centrifuge), và tỷ lệ ví tổ chức đã tăng lên nhanh chóng. Lấy Ondo làm ví dụ, quy mô phát hành token Kho bạc Mỹ ngắn hạn OUSG đã tăng hơn 40% kể từ khi phát hành thỏa thuận mới, cho thấy một số quỹ tổ chức đang tìm kiếm con đường tuân thủ đang sử dụng nền tảng DeFi để phân bổ tài sản thu nhập cố định trên chuỗi. Đồng thời, dòng tiền stablecoin từ các sàn giao dịch tập trung đã cho thấy xu hướng giảm, trong khi dòng tiền ròng vào stablecoin trong các giao thức DeFi đã bắt đầu tăng lên, một thay đổi cho thấy niềm tin của nhà đầu tư vào sự an toàn của tài sản on-chain đang phục hồi. Xu hướng của hệ thống tài chính phi tập trung lấy lại sức mạnh định giá của các quỹ đang bắt đầu xuất hiện, và TVL không còn chỉ là một chỉ số đầu cơ ngắn hạn mà dần được chuyển đổi thành một cánh gạt của phân bổ tài sản và niềm tin vốn.
Điều đáng chú ý là bất chấp phản ứng của thị trường hiện tại, việc đánh giá lại giá tài sản vẫn đang trong giai đoạn sơ bộ và cơ hội để thực hiện phí bảo hiểm tổ chức còn lâu mới hoàn thành. So với các tài sản tài chính truyền thống, các giao thức DeFi vẫn phải đối mặt với chi phí thử và sai theo quy định cao, các vấn đề về hiệu quả quản trị và các vấn đề kiểm toán dữ liệu trên chuỗi, dẫn đến thị trường vẫn thận trọng sau khi khẩu vị rủi ro thay đổi. Tuy nhiên, chính tình huống cộng hưởng "thu hẹp rủi ro thể chế + sửa chữa kỳ vọng giá trị" này đã mở ra không gian cho việc tái lạm phát định giá cho thị trường trung hạn của lĩnh vực DeFi trong tương lai. P/S (tỷ lệ giá trên doanh thu) hiện tại của nhiều thỏa thuận hàng đầu vẫn thấp hơn nhiều so với mức thị trường tăng giá giữa năm 2021 và sự chắc chắn về quy định sẽ mang lại cho định giá của nó một động lực tăng khi thu nhập thực tiếp tục tăng. Đồng thời, việc đánh giá lại giá tài sản cũng sẽ được chuyển sang cơ chế thiết kế và phân phối token, ví dụ, một số giao thức đang khởi động lại việc mua lại token quản trị, tăng tỷ lệ cổ tức thặng dư giao thức hoặc thúc đẩy cải cách mô hình staking liên kết với doanh thu giao thức, tiếp tục kết hợp "nắm bắt giá trị" vào logic định giá thị trường.
V. Triển vọng tương lai: Tái cấu trúc thể chế của Tài chính phi tập trung và chu kỳ mới
Nhìn về tương lai, chính sách mới của SEC không chỉ là một điều chỉnh chính sách về mặt tuân thủ, mà còn là bước ngoặt quan trọng cho ngành Tài chính phi tập trung trong việc tiến tới tái cấu trúc thể chế và phát triển bền vững. Chính sách này đã xác định rõ ranh giới quản lý và quy tắc hoạt động của thị trường, tạo nền tảng cho ngành Tài chính phi tập trung từ giai đoạn "tăng trưởng hoang dã" tiến vào thị trường trưởng thành "tuân thủ và có trật tự". Trong bối cảnh này, Tài chính phi tập trung không chỉ đối mặt với sự giảm thiểu đáng kể rủi ro tuân thủ, mà còn đón nhận giai đoạn phát triển hoàn toàn mới với việc phát hiện giá trị, đổi mới kinh doanh và mở rộng hệ sinh thái.
Trước hết, bắt đầu từ logic thể chế, việc tái thiết DeFi sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến mô hình thiết kế và mô hình kinh doanh của nó. Các giao thức DeFi truyền thống chủ yếu tập trung vào việc thực thi tự động "mã như luật" và hiếm khi xem xét khả năng tương thích với hệ thống pháp luật thực, dẫn đến các vùng xám pháp lý tiềm ẩn và rủi ro hoạt động. Thông qua việc làm rõ và tinh chỉnh các yêu cầu tuân thủ, chính sách mới của SEC yêu cầu các dự án DeFi thiết kế một hệ thống nhận dạng kép với cả lợi thế kỹ thuật và thuộc tính tuân thủ. Ví dụ: sự cân bằng giữa KYC/AML và ẩn danh trên chuỗi, quy trách nhiệm pháp lý đối với quản trị giao thức và cơ chế báo cáo dữ liệu tuân thủ đều đã trở thành chủ đề quan trọng trong thiết kế các giao thức DeFi trong tương lai. Bằng cách nhúng các cơ chế tuân thủ vào các hợp đồng thông minh và khuôn khổ quản trị, DeFi sẽ dần hình thành một mô hình mới về "tuân thủ nhúng", hiện thực hóa sự tích hợp sâu sắc giữa công nghệ và luật pháp, từ đó giảm bớt sự không chắc chắn và rủi ro hình phạt tiềm ẩn do xung đột pháp lý gây ra.
Thứ hai, tái cấu trúc thể chế hóa chắc chắn sẽ thúc đẩy sự đa dạng hóa và đào sâu các mô hình kinh doanh DeFi. Trước đây, hệ sinh thái DeFi phụ thuộc quá nhiều vào các ưu đãi ngắn hạn như khai thác thanh khoản và phí giao dịch, gây khó khăn cho việc liên tục tạo ra dòng tiền và lợi nhuận ổn định. Dưới sự chỉ đạo của chính sách mới, nhóm dự án sẽ chú trọng hơn đến việc xây dựng mô hình lợi nhuận bền vững, chẳng hạn như thông qua chia sẻ doanh thu lớp giao thức, dịch vụ quản lý tài sản, phát hành trái phiếu và tài sản thế chấp tuân thủ, RWA (Real-World Asset) on-chain, v.v., để từng bước hình thành một vòng khép kín thu nhập tương đương với tài sản tài chính truyền thống. Đặc biệt về mặt tích hợp RWA, các tín hiệu tuân thủ đã nâng cao đáng kể niềm tin của tổ chức đối với các sản phẩm DeFi, cho phép các loại tài sản đa dạng bao gồm tài chính chuỗi cung ứng, chứng khoán hóa tài sản bất động sản và tài trợ hóa đơn tham gia vào hệ sinh thái on-chain. Trong tương lai, DeFi sẽ không còn là một địa điểm giao dịch phi tập trung đơn giản mà còn trở thành một cơ sở hạ tầng tài chính được thể chế hóa để phát hành và quản lý tài sản trên chuỗi.
Thứ ba, việc tái cấu trúc thể chế của cơ chế quản trị cũng sẽ trở thành động lực cốt lõi để DeFi tiến tới một chu kỳ mới. Trước đây, quản trị DeFi chủ yếu dựa vào bỏ phiếu token, vốn có vấn đề về quyền lực quản trị phi tập trung quá mức, tỷ lệ bỏ phiếu thấp, hiệu quả quản trị thấp và thiếu kết nối với hệ thống pháp luật truyền thống. Các chuẩn mực quản trị được đề xuất bởi chính sách mới của SEC đã thúc đẩy các nhà thiết kế giao thức khám phá một khuôn khổ quản trị hiệu quả hơn về mặt pháp lý, chẳng hạn như đăng ký danh tính pháp lý của DAO, xác nhận pháp lý về hành vi quản trị và giới thiệu cơ chế giám sát tuân thủ đa bên để cải thiện tính hợp pháp và thực thi quản trị. Trong tương lai, quản trị DeFi có thể áp dụng mô hình quản trị kết hợp, kết hợp bỏ phiếu trên chuỗi, giao thức ngoài chuỗi và khuôn khổ pháp lý để tạo thành một hệ thống ra quyết định minh bạch, tuân thủ và hiệu quả. Điều này không chỉ giúp giảm thiểu rủi ro tập trung và thao túng quyền lực trong quá trình quản trị mà còn tăng cường niềm tin của giao thức đối với các cơ quan quản lý và nhà đầu tư bên ngoài, trở thành nền tảng quan trọng cho sự phát triển bền vững của DeFi.
Thứ tư, với sự cải thiện của hệ thống tuân thủ và quản trị, hệ sinh thái DeFi sẽ mở ra sự chuyển đổi phong phú hơn của những người tham gia và cấu trúc vốn. Thỏa thuận mới đã hạ thấp đáng kể rào cản gia nhập cho các nhà đầu tư tổ chức và các tổ chức tài chính truyền thống. Vốn truyền thống như các công ty quản lý tài sản lớn, quỹ hưu trí và văn phòng gia đình đang tích cực tìm kiếm các giải pháp phân bổ tài sản trên chuỗi tuân thủ, điều này sẽ tạo ra nhiều sản phẩm và dịch vụ DeFi tùy chỉnh hơn cho các tổ chức. Đồng thời, thị trường bảo hiểm, tín dụng và phái sinh trong môi trường tuân thủ cũng sẽ mở ra sự tăng trưởng bùng nổ, thúc đẩy phạm vi phủ sóng đầy đủ các dịch vụ tài chính trên chuỗi. Ngoài ra, nhóm dự án cũng sẽ tối ưu hóa mô hình kinh tế token, tăng cường tính hợp lý nội tại của token như một công cụ quản trị và chất mang giá trị, thu hút nắm giữ dài hạn và đầu tư giá trị, giảm biến động đầu cơ ngắn hạn và tạo động lực liên tục cho sự phát triển ổn định của hệ sinh thái.
Thứ năm, đổi mới công nghệ và tích hợp chuỗi chéo là động cơ hỗ trợ kỹ thuật và phát triển cho việc tái tạo DeFi được thể chế hóa. Các yêu cầu tuân thủ thúc đẩy sự đổi mới công nghệ của các giao thức trong bảo vệ quyền riêng tư, xác thực danh tính, bảo mật hợp đồng, v.v., đồng thời làm phát sinh ứng dụng rộng rãi các công nghệ bảo vệ quyền riêng tư như bằng chứng không kiến thức, mã hóa đồng hình và tính toán đa bên. Đồng thời, giao thức chuỗi chéo và các giải pháp mở rộng quy mô Layer 2 sẽ nhận ra luồng tài sản và thông tin liền mạch giữa các hệ sinh thái đa chuỗi, phá vỡ các silo trên chuỗi, đồng thời cải thiện tính thanh khoản tổng thể và trải nghiệm người dùng của DeFi. Trong tương lai, hệ sinh thái hội tụ đa chuỗi dưới nền tảng tuân thủ sẽ cung cấp nền tảng vững chắc cho sự đổi mới kinh doanh DeFi, thúc đẩy sự tích hợp sâu sắc giữa DeFi và hệ thống tài chính truyền thống, đồng thời hiện thực hóa một hình thức tài chính lai "on-chain + off-chain" mới.
Cuối cùng, cần lưu ý rằng, mặc dù quá trình thể chế hóa DeFi đã mở ra một chương mới, nhưng những thách thức vẫn tồn tại. Tính ổn định trong việc thực thi chính sách và việc điều phối quản lý quốc tế, kiểm soát chi phí tuân thủ, nâng cao nhận thức tuân thủ và năng lực kỹ thuật của các dự án, cũng như cân bằng giữa bảo vệ quyền riêng tư của người dùng và tính minh bạch, đều là những vấn đề then chốt cho sự phát triển lành mạnh của DeFi trong tương lai. Các bên trong ngành cần hợp tác chặt chẽ, thúc đẩy việc xây dựng tiêu chuẩn và cơ chế tự quản, tận dụng các liên minh ngành và các tổ chức kiểm toán bên thứ ba để hình thành một hệ sinh thái tuân thủ đa tầng, liên tục nâng cao mức độ thể chế hóa tổng thể của ngành và độ tin cậy của thị trường.
Sáu, Kết luận: Tài chính phi tập trung là biên giới tài sản mới, chỉ mới bắt đầu.
Là công ty đi đầu trong đổi mới tài chính blockchain, DeFi đang ở thời điểm quan trọng của việc tái cấu trúc thể chế và nâng cấp công nghệ, và chính sách mới của SEC đã mang lại một môi trường nơi các chuẩn mực và cơ hội cùng tồn tại, thúc đẩy ngành từ tăng trưởng man rợ sang phát triển tuân thủ. Trong tương lai, với sự đột phá liên tục của công nghệ và sự cải tiến của hệ sinh thái, DeFi được kỳ vọng sẽ đạt được sự toàn diện hơn về tài chính và định hình lại giá trị, đồng thời trở thành nền tảng quan trọng của nền kinh tế kỹ thuật số. Với chính sách mới của SEC, từ "miễn trừ đổi mới" đến "tài chính trên chuỗi" có thể dẫn đến sự bùng nổ toàn diện, mùa hè của DeFi có thể xuất hiện trở lại và giá trị của các token blue-chip trong lĩnh vực DeFi có thể mở ra sự đánh giá lại.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Học viện phát triển Huobi | Tài chính phi tập trung Độ sâu nghiên cứu: Chính sách mới của SEC, từ "miễn trừ đổi mới" đến "tài chính trên chuỗi", mùa hè DeFi có thể tái hiện.
Một, Giới thiệu: Chính sách mới của SEC và bước ngoặt quan trọng trong khuôn khổ quản lý DeFi
Tài chính phi tập trung (DeFi) đã phát triển nhanh chóng kể từ năm 2018 và đã trở thành một trong những trụ cột cốt lõi của hệ thống tài sản tiền điện tử toàn cầu. Thông qua các giao thức tài chính mở, không cần cấp phép, DeFi cung cấp vô số chức năng tài chính bao gồm giao dịch tài sản, cho vay, phái sinh, stablecoin, quản lý tài sản, v.v. và dựa vào hợp đồng thông minh, thanh toán trên chuỗi, oracle phi tập trung và cơ chế quản trị ở cấp độ kỹ thuật để đạt được mô phỏng chuyên sâu và tái tạo các cấu trúc tài chính truyền thống. Đặc biệt kể từ "Mùa hè DeFi" vào năm 2020, tổng khối lượng khóa (TVL) của các giao thức DeFi đã từng vượt quá 180 tỷ USD, đánh dấu một đỉnh cao chưa từng có về khả năng mở rộng và sự công nhận của thị trường trong lĩnh vực này.
Tuy nhiên, sự mở rộng nhanh chóng của lĩnh vực này tiếp tục đi kèm với sự mơ hồ về tuân thủ, rủi ro hệ thống và khoảng trống quy định. Dưới sự lãnh đạo của Gary Gensler, cựu chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), các cơ quan quản lý Hoa Kỳ đã áp dụng một chiến lược quản lý tập trung và nghiêm ngặt hơn cho toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử, trong đó các giao thức DeFi, nền tảng DEX và cấu trúc quản trị DAO đều đã được đưa vào phạm vi của các vấn đề như giao dịch chứng khoán bất hợp pháp tiềm ẩn, nhà môi giới chưa đăng ký hoặc đại lý thanh toán bù trừ. Từ năm 2022 đến năm 2024, Uniswap Labs, Coinbase, Kraken, Balancer Labs và các dự án khác đã phải chịu các hình thức điều tra và thư thực thi khác nhau từ SEC hoặc CFTC. Đồng thời, việc thiếu các tiêu chí đánh giá trong dài hạn xung quanh "liệu nó có đủ phi tập trung hay không", "liệu có tài trợ công hay không" và "liệu nó có cấu thành một nền tảng giao dịch chứng khoán hay không" đã khiến toàn bộ ngành DeFi rơi vào nhiều khó khăn như phát triển công nghệ hạn chế, đầu tư vốn thu hẹp và sự di cư của nhà phát triển trong bối cảnh không chắc chắn về chính sách.
Bối cảnh pháp lý này sẽ thay đổi đáng kể trong quý II/2025. Vào đầu tháng Sáu, Paul Atkins, chủ tịch mới của SEC, lần đầu tiên đề xuất một lộ trình thăm dò quy định tích cực cho DeFi tại một phiên điều trần fintech của quốc hội và làm rõ ba hướng chính sách: thứ nhất, thiết lập "Miễn trừ đổi mới" cho các giao thức có mức độ phi tập trung cao và đình chỉ một số nghĩa vụ đăng ký trong phạm vi thí điểm cụ thể; Thứ hai là thúc đẩy "Khung phân loại chức năng", được phân loại và quy định theo logic kinh doanh và hoạt động trên chuỗi của giao thức, thay vì xác định nó là một nền tảng chứng khoán dựa trên "có sử dụng Token hay không"; Thứ ba là kết hợp cấu trúc quản trị DAO và dự án tài sản trên chuỗi (RWA) trong thế giới thực vào hộp cát quy định tài chính mở, đồng thời kết nối nguyên mẫu công nghệ đang phát triển nhanh chóng với các công cụ quản lý có rủi ro thấp và có thể truy xuất nguồn gốc. Sự thay đổi chính sách này lặp lại Sách trắng về rủi ro hệ thống của tài sản kỹ thuật số do Hội đồng Giám sát Ổn định Tài chính (FSOC) của Bộ Tài chính Hoa Kỳ công bố vào tháng 5 cùng năm, lần đầu tiên đề xuất rằng các hộp cát quy định và cơ chế kiểm tra chức năng nên được áp dụng để bảo vệ quyền và lợi ích của các nhà đầu tư trong khi tránh "kìm hãm sự đổi mới".
Hai, sự biến đổi của con đường quản lý tại Mỹ: từ "mặc định là bất hợp pháp" đến logic chuyển đổi "thích ứng chức năng".
Sự phát triển của quy định tài chính phi tập trung (DeFi) ở Hoa Kỳ không chỉ là một mô hình thu nhỏ của khuôn khổ tuân thủ tài chính để giải quyết những thách thức của các công nghệ mới nổi, mà còn phản ánh sâu sắc cơ chế đánh đổi giữa "đổi mới tài chính" và "phòng ngừa rủi ro" của các cơ quan quản lý. Lập trường chính sách hiện tại của SEC đối với DeFi không phải là một sự cố riêng lẻ, mà là sản phẩm của sự phát triển dần dần của trò chơi và logic quy định giữa nhiều tổ chức trong năm năm qua. Hiểu được nền tảng của sự chuyển đổi này đòi hỏi phải quay trở lại nguồn gốc của thái độ quản lý trong những ngày đầu của sự xuất hiện của DeFi, các vòng phản hồi của các sự kiện thực thi lớn và những căng thẳng có hệ thống trong việc áp dụng luật ở cấp liên bang và tiểu bang.
Kể từ khi hệ sinh thái DeFi bắt đầu hình thành vào năm 2019, logic quy định cốt lõi của SEC đã dựa trên khuôn khổ xác định chứng khoán của 1946 Howey Test, tức là bất kỳ thỏa thuận hợp đồng nào liên quan đến đầu tư vốn, liên doanh, kỳ vọng lợi nhuận và phụ thuộc vào nỗ lực của người khác để thu được lợi nhuận có thể được coi là giao dịch chứng khoán và tuân theo quy định. Theo tiêu chí này, phần lớn các token được phát hành bởi các giao thức DeFi (đặc biệt là những token có trọng lượng quản trị hoặc quyền phân phối doanh thu) được coi là chứng khoán chưa đăng ký, tiềm ẩn rủi ro tuân thủ. Ngoài ra, theo các quy định của Đạo luật Giao dịch Chứng khoán và Đạo luật Công ty Đầu tư, bất kỳ hành vi khớp nối, thanh lý, nắm giữ hoặc đề xuất tài sản kỹ thuật số nào mà không có miễn trừ rõ ràng, cũng có thể cấu thành hành vi bất hợp pháp của một nhà môi giới chứng khoán hoặc tổ chức thanh toán bù trừ chưa đăng ký.
Trong năm 2021 và 2022, SEC đã thực hiện một loạt các hành động thực thi cao cấp. Các trường hợp tiêu biểu bao gồm cuộc điều tra của Uniswap Labs về việc liệu nó có cấu thành một "nhà điều hành nền tảng chứng khoán chưa đăng ký" hay không, các giao thức như Balancer và dYdX phải đối mặt với các cáo buộc "tiếp thị bất hợp pháp" và thậm chí các thỏa thuận bảo mật như Tornado Cash đã được Văn phòng Kiểm soát Tài sản Nước ngoài (OFAC) của Bộ Tài chính đưa vào danh sách trừng phạt, cho thấy các nhà quản lý đã áp dụng một chiến lược thực thi phạm vi phủ sóng rộng rãi, bắt buộc và mơ hồ trong không gian DeFi. Giọng điệu quy định ở giai đoạn này có thể được tóm tắt là "giả định bất hợp pháp", tức là bên dự án phải chứng minh rằng thiết kế thỏa thuận của mình không cấu thành giao dịch chứng khoán hoặc không thuộc thẩm quyền của Hoa Kỳ, hoặc phải đối mặt với rủi ro tuân thủ.
Tuy nhiên, chiến lược quy định "thực thi pháp luật trước, quy tắc tụt hậu" này đã sớm gặp phải những thách thức ở cấp lập pháp và tư pháp. Thứ nhất, kết quả của nhiều vụ kiện đã dần bộc lộ những hạn chế của việc áp dụng các bản án điều tiết trong điều kiện phân cấp. Ví dụ, phán quyết của tòa án Hoa Kỳ trong SEC v. Ripple rằng XRP không cấu thành chứng khoán trong một số giao dịch thị trường thứ cấp nhất định làm suy yếu lập trường của SEC rằng "tất cả các token đều là chứng khoán". Đồng thời, cuộc chiến pháp lý đang diễn ra của Coinbase với SEC đã khiến "sự rõ ràng về quy định" trở thành vấn đề trọng tâm để ngành công nghiệp và Quốc hội thúc đẩy luật tiền điện tử. Thứ hai, SEC phải đối mặt với những khó khăn cơ bản trong việc áp dụng pháp lý các cấu trúc như DAO. Vì hoạt động của DAO không có pháp nhân hoặc trung tâm thụ hưởng theo nghĩa truyền thống, nên cơ chế tự chủ trên chuỗi của nó rất khó phân loại là logic chứng khoán truyền thống "tạo thu nhập thông qua nỗ lực của người khác". Tương ứng, các cơ quan quản lý cũng thiếu đủ công cụ pháp lý để thực hiện trát đòi hầu tòa, tiền phạt hoặc lệnh cấm hiệu quả đối với DAO, do đó tạo thành một tình thế tiến thoái lưỡng nan cho cơ quan thực thi pháp luật.
Trong bối cảnh sự tích lũy dần dần của sự đồng thuận thể chế này, SEC đã thực hiện các điều chỉnh chiến lược vào đầu năm 2025 sau những thay đổi về nhân sự. Chủ tịch mới, Paul Atkins, từ lâu đã ủng hộ "tính trung lập về công nghệ" như là điểm mấu chốt của quy định, nhấn mạnh rằng tuân thủ tài chính nên thiết kế ranh giới quy định dựa trên chức năng hơn là triển khai công nghệ. Dưới sự chủ trì của ông, SEC đã thành lập "Nhóm nghiên cứu chiến lược DeFi" và đồng tổ chức "Diễn đàn tương tác tài chính kỹ thuật số" với Bộ Tài chính để xây dựng hệ thống phân loại rủi ro và đánh giá quản trị cho các giao thức DeFi chính thông qua mô hình hóa dữ liệu, kiểm tra giao thức, theo dõi trên chuỗi và các phương tiện khác. Cách tiếp cận quy định theo định hướng công nghệ, phân tầng rủi ro này thể hiện sự chuyển đổi từ logic luật chứng khoán truyền thống sang "quy định thích ứng về chức năng", nghĩa là các chức năng tài chính thực tế và mô hình hành vi của các giao thức DeFi được sử dụng làm cơ sở cho thiết kế chính sách, để đạt được sự kết hợp hữu cơ giữa các yêu cầu tuân thủ và tính linh hoạt về kỹ thuật.
Cần chỉ ra rằng SEC đã không từ bỏ các tuyên bố pháp lý của mình trong không gian DeFi, nhưng đang cố gắng xây dựng một chiến lược quản lý lặp đi lặp lại và linh hoạt hơn. Ví dụ: các dự án DeFi có các thành phần tập trung rõ ràng (chẳng hạn như hoạt động giao diện giao diện người dùng, quản trị, kiểm soát đa chữ ký và quyền nâng cấp giao thức) sẽ được ưu tiên thực hiện nghĩa vụ đăng ký và tiết lộ của mình; Đối với các giao thức thực thi trên chuỗi thuần túy, phi tập trung cao, cơ chế miễn trừ "kiểm tra kỹ thuật + kiểm toán quản trị" có thể được giới thiệu. Ngoài ra, bằng cách hướng dẫn các bên dự án tự nguyện tham gia vào hộp cát quy định, SEC có kế hoạch vun đắp một "nền tảng trung gian" của hệ sinh thái DeFi tuân thủ trên tiền đề đảm bảo sự ổn định của thị trường và quyền và lợi ích của người dùng, để tránh tổn thất lan tỏa của đổi mới công nghệ do chính sách một kích thước phù hợp với tất cả gây ra.
Nhìn chung, lộ trình quản lý DeFi ở Hoa Kỳ đang dần phát triển từ việc áp dụng mạnh mẽ luật pháp và đàn áp thực thi pháp luật trong những ngày đầu sang tư vấn hệ thống, xác định chức năng và hướng dẫn rủi ro. Sự thay đổi này không chỉ phản ánh sự hiểu biết sâu sắc về sự không đồng nhất về công nghệ, mà còn thể hiện nỗ lực của các nhà quản lý nhằm giới thiệu một mô hình quản trị mới khi đối mặt với một hệ thống tài chính mở. Trong việc thực hiện các chính sách trong tương lai, làm thế nào để đạt được sự cân bằng năng động giữa bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, đảm bảo sự ổn định của hệ thống và thúc đẩy phát triển công nghệ sẽ trở thành thách thức cốt lõi đối với tính bền vững của hệ thống quản lý DeFi tại Hoa Kỳ và thậm chí cả thế giới.
Ba, Ba mã tài sản lớn: Định giá lại giá trị dưới logic hệ thống
Với việc chính thức thực hiện chính sách quy định mới của SEC, thái độ tổng thể của môi trường pháp lý Hoa Kỳ đối với tài chính phi tập trung đã trải qua một sự thay đổi đáng kể, từ "thực thi sau khi thực thi" sang "tuân thủ trước" đến "thích ứng chức năng", mang lại các động lực tích cực của thể chế đã mất từ lâu cho lĩnh vực DeFi. Trong bối cảnh khung pháp lý mới dần được làm rõ, những người tham gia thị trường đã bắt đầu đánh giá lại giá trị cơ bản của các giao thức DeFi và một số theo dõi và dự án trước đây bị ngăn chặn bởi "sự không chắc chắn về tuân thủ" đã bắt đầu cho thấy tiềm năng đánh giá lại đáng kể và giá trị phân bổ. Từ góc độ logic thể chế, dòng đánh giá lại giá trị chính hiện tại trong lĩnh vực DeFi chủ yếu tập trung vào ba hướng cốt lõi: phí bảo hiểm thể chế của cấu trúc trung gian tuân thủ, vị trí chiến lược của cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi và không gian tái tạo tín dụng của giao thức mô hình lợi nhuận nội sinh cao, tạo thành điểm khởi đầu quan trọng của vòng tiếp theo của "mật khẩu tài sản" DeFi.
Thứ nhất, khi SEC nhấn mạnh logic quy định "định hướng chức năng" và đề xuất bao gồm các miễn trừ đăng ký hoặc cơ chế kiểm tra hộp cát theo quy định cho một số hoạt động giao diện người dùng và thỏa thuận lớp dịch vụ, các trung gian tuân thủ trên chuỗi đang trở thành một sự suy thoái giá trị mới. Khác với việc theo đuổi "phi trung gian" trong hệ sinh thái DeFi ban đầu, quy định và thị trường hiện tại đã tạo ra nhu cầu cấu trúc đối với "dịch vụ trung gian tuân thủ", đặc biệt là tại các nút chính như xác minh danh tính (KYC), chống rửa tiền trên chuỗi (AML), tiết lộ rủi ro và lưu ký quản trị giao thức. Xu hướng này sẽ làm cho các giao thức DID cung cấp dịch vụ KYC trên chuỗi, nhà cung cấp dịch vụ giám sát tuân thủ và nền tảng hoạt động front-end có tính minh bạch quản trị cao đạt được sự chấp nhận chính sách cao hơn và sự ủng hộ của nhà đầu tư, từ đó thúc đẩy sự chuyển đổi hệ thống định giá của họ từ "thuộc tính công cụ kỹ thuật" sang "cơ sở hạ tầng thể chế". Đặc biệt, các mô-đun "chuỗi tuân thủ" phát triển nhanh chóng trong một số giải pháp Layer 2 (chẳng hạn như Rollup với cơ chế danh sách trắng) cũng sẽ đóng một vai trò quan trọng trong sự gia tăng của cấu trúc trung gian tuân thủ này, cung cấp cơ sở thực hiện đáng tin cậy cho vốn tài chính truyền thống tham gia DeFi.
Thứ hai, cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi, với tư cách là công cụ phân bổ tài nguyên cơ bản của hệ sinh thái DeFi, đang lấy lại sự hỗ trợ định giá chiến lược do sự rõ ràng của thể chế. Mặc dù các nền tảng tổng hợp thanh khoản được đại diện bởi các giao thức giao dịch phi tập trung như Uniswap, Curve và Balancer đã phải đối mặt với nhiều thách thức trong năm qua, chẳng hạn như cạn kiệt thanh khoản, vô hiệu hóa khuyến khích token và ngăn chặn sự không chắc chắn về quy định, được thúc đẩy bởi chính sách mới, các nền tảng có tính trung lập của giao thức, khả năng kết hợp cao và minh bạch về quản trị sẽ một lần nữa trở thành lựa chọn hàng đầu cho dòng vốn cơ cấu trong hệ sinh thái DeFi. Đặc biệt, theo nguyên tắc "tách giao thức và giám sát giao diện người dùng" do SEC đề xuất, rủi ro pháp lý của giao thức AMM cơ bản như một công cụ thực thi mã trên chuỗi sẽ được giảm thiểu đáng kể và việc làm phong phú liên tục cầu nối giữa RWA (tài sản trong thế giới thực) và tài sản trên chuỗi dự kiến sẽ được sửa chữa một cách có hệ thống. Ngoài ra, các oracle và nguồn cấp dữ liệu giá trên chuỗi, chẳng hạn như Chainlink, đã trở thành "các nút trung lập có thể kiểm soát rủi ro" quan trọng trong việc triển khai DeFi cấp tổ chức vì chúng không cấu thành trung gian tài chính trực tiếp trong các phân loại quy định, đảm nhận trách nhiệm quan trọng đối với tính thanh khoản hệ thống và khám phá giá trong khuôn khổ tuân thủ.
Thứ ba, các giao thức DeFi với lợi suất nội sinh cao và dòng tiền ổn định sẽ mở ra chu kỳ sửa chữa tín dụng sau khi giải phóng áp lực thể chế và trở thành tâm điểm của các quỹ rủi ro một lần nữa. Trong vài chu kỳ đầu tiên của quá trình phát triển DeFi, các giao thức cho vay như Compound, Aave và MakerDAO đã trở thành nền tảng tín dụng của toàn bộ hệ sinh thái với các mô hình tài sản thế chấp và cơ chế thanh lý mạnh mẽ. Tuy nhiên, với sự lan rộng của cuộc khủng hoảng tín dụng tiền điện tử vào năm 2022-2023, bảng cân đối kế toán giao thức DeFi đang phải đối mặt với áp lực thanh lý, hủy chốt stablecoin, cạn kiệt thanh khoản và các sự kiện khác, cùng với những lo ngại về bảo mật tài sản do vùng xám quy định gây ra, khiến các giao thức này thường phải đối mặt với những rủi ro về cấu trúc như niềm tin thị trường suy yếu và giá token giảm. Giờ đây, với sự làm rõ dần dần của các cơ quan quản lý và thiết lập một lộ trình công nhận có hệ thống về doanh thu giao thức, mô hình quản trị và cơ chế kiểm toán, các giao thức này có tiềm năng trở thành "các nhà cung cấp dòng tiền ổn định trên chuỗi" với các mô hình doanh thu thực có thể định lượng, có thể xác minh trên chuỗi và đòn bẩy hoạt động thấp. Đặc biệt, theo xu hướng phát triển của mô hình stablecoin DeFi sang "nhiều tài sản thế chấp + neo tài sản thực", các stablecoin on-chain được đại diện bởi DAI, GHO và sUSD sẽ xây dựng một hào tổ chức chống lại các stablecoin tập trung (chẳng hạn như USDC và USDT) theo định vị quy định rõ ràng hơn, đồng thời nâng cao sức hấp dẫn hệ thống của chúng trong việc phân bổ vốn tổ chức.
Điều đáng chú ý là logic chung đằng sau ba dòng chính này là quá trình tái cân bằng chuyển đổi "cổ tức nhận thức chính sách" do chính sách mới của SEC mang lại thành "trọng số định giá vốn thị trường". Trong quá khứ, hệ thống định giá DeFi phụ thuộc nhiều vào động lực đầu tư và khuếch đại kỳ vọng, đồng thời thiếu hào thể chế ổn định và hỗ trợ cơ bản, dẫn đến tính dễ bị tổn thương mạnh mẽ của nó trong thị trường ngược chu kỳ. Giờ đây, sau khi rủi ro pháp lý đã được giảm thiểu và lộ trình pháp lý đã được xác nhận, các giao thức DeFi đã có thể thiết lập cơ chế neo định giá cho vốn tổ chức thông qua doanh thu trên chuỗi thực, khả năng dịch vụ tuân thủ và ngưỡng tham gia có hệ thống. Việc thiết lập cơ chế này không chỉ mang lại cho các giao thức DeFi khả năng xây dựng lại "mô hình lợi nhuận rủi ro" mà còn có nghĩa là DeFi sẽ lần đầu tiên có logic định giá tín dụng của các doanh nghiệp tài chính tương tự, tạo ra các điều kiện tiên quyết về thể chế để tiếp cận hệ thống tài chính truyền thống, các kênh kết nối RWA và phát hành trái phiếu trên chuỗi.
Bốn, phản ứng của thị trường: từ sự gia tăng TVL đến việc định giá lại tài sản
Việc công bố chính sách quy định mới của SEC không chỉ đưa ra tín hiệu tích cực về sự chấp nhận thận trọng và giám sát chức năng trong lĩnh vực DeFi ở cấp độ chính sách, mà còn nhanh chóng kích hoạt phản ứng dây chuyền ở cấp độ thị trường, hình thành cơ chế phản hồi tích cực hiệu quả của "kỳ vọng thể chế - lợi nhuận vốn - đánh giá lại tài sản". Biểu hiện trực tiếp nhất của điều này là sự phục hồi đáng kể trong tổng số khóa DeFi (TVL). Trong vòng một tuần kể từ khi công bố thỏa thuận mới, theo theo dõi các nền tảng dữ liệu chính thống như DefiLlama, TVL DeFi trên chuỗi Ethereum đã tăng nhanh từ khoảng 46 tỷ USD lên gần 54 tỷ USD, tăng hơn 17% hàng tuần, mức tăng hàng tuần lớn nhất kể từ cuộc khủng hoảng FTX vào năm 2022. Đồng thời, khối lượng khóa của nhiều giao thức chính thống như Uniswap, Aave, Lido, Synthetix, v.v. đã tăng đồng thời và các chỉ số như hoạt động giao dịch trên chuỗi, sử dụng gas và doanh thu DEX cũng đã phục hồi hoàn toàn. Phản ứng của thị trường phổ rộng này cho thấy rằng các tín hiệu pháp lý rõ ràng đã làm giảm bớt hiệu quả lo ngại của các nhà đầu tư tổ chức và bán lẻ về những rủi ro pháp lý tiềm ẩn của DeFi trong ngắn hạn, do đó thúc đẩy các quỹ phi tập trung tái gia nhập lĩnh vực này và hình thành một đợt bơm thanh khoản gia tăng có cấu trúc.
Được thúc đẩy bởi sự trở lại nhanh chóng của quỹ, một số tài sản DeFi hàng đầu đã mở ra sự đánh giá lại. Lấy các token quản trị như UNI, AAVE, MKR và các token quản trị khác làm ví dụ, giá của chúng đã tăng trung bình từ 25% đến 60% trong vòng một tuần sau khi thỏa thuận mới được thực hiện, vượt xa mức tăng của BTC và ETH trong cùng kỳ. Vòng phục hồi giá này không chỉ được thúc đẩy bởi tâm lý, mà phản ánh một vòng mô hình định giá mới về khả năng dòng tiền trong tương lai và tính hợp pháp thể chế của các giao thức DeFi. Trước đây, do sự không chắc chắn về tuân thủ, hệ thống định giá của token quản trị DeFi thường được thị trường chiết khấu lớn và doanh thu thực, giá trị quyền quản trị và không gian tăng trưởng trong tương lai của giao thức không được phản ánh hiệu quả trong giá trị thị trường. Hiện nay, trong bối cảnh lộ trình thể chế được làm rõ dần và sự khoan dung về tính hợp pháp hoạt động của các chính sách, thị trường đã bắt đầu sử dụng lại các chỉ số tài chính truyền thống như bội số lợi nhuận giao thức (P/E), định giá đơn vị TVL (bội số TVL) và các mô hình tăng trưởng người dùng tích cực trên chuỗi để sửa chữa định giá các giao thức DeFi. Sự trở lại của phương pháp định giá này không chỉ nâng cao sức hấp dẫn đầu tư của tài sản DeFi như một "tài sản dòng tiền", mà còn đánh dấu sự khởi đầu của sự phát triển của thị trường DeFi sang giai đoạn định giá vốn trưởng thành và có thể định lượng hơn.
Không chỉ vậy, dữ liệu on-chain còn cho thấy xu hướng thay đổi cơ cấu phân phối quỹ. Sau khi phát hành chính sách mới, số lượng giao dịch gửi tiền trên chuỗi, số lượng người dùng và khối lượng giao dịch trung bình của nhiều giao thức đã tăng lên đáng kể, đặc biệt là ở các giao thức có tích hợp cao với RWA (như Maple Finance, Ondo Finance và Centrifuge), và tỷ lệ ví tổ chức đã tăng lên nhanh chóng. Lấy Ondo làm ví dụ, quy mô phát hành token Kho bạc Mỹ ngắn hạn OUSG đã tăng hơn 40% kể từ khi phát hành thỏa thuận mới, cho thấy một số quỹ tổ chức đang tìm kiếm con đường tuân thủ đang sử dụng nền tảng DeFi để phân bổ tài sản thu nhập cố định trên chuỗi. Đồng thời, dòng tiền stablecoin từ các sàn giao dịch tập trung đã cho thấy xu hướng giảm, trong khi dòng tiền ròng vào stablecoin trong các giao thức DeFi đã bắt đầu tăng lên, một thay đổi cho thấy niềm tin của nhà đầu tư vào sự an toàn của tài sản on-chain đang phục hồi. Xu hướng của hệ thống tài chính phi tập trung lấy lại sức mạnh định giá của các quỹ đang bắt đầu xuất hiện, và TVL không còn chỉ là một chỉ số đầu cơ ngắn hạn mà dần được chuyển đổi thành một cánh gạt của phân bổ tài sản và niềm tin vốn.
Điều đáng chú ý là bất chấp phản ứng của thị trường hiện tại, việc đánh giá lại giá tài sản vẫn đang trong giai đoạn sơ bộ và cơ hội để thực hiện phí bảo hiểm tổ chức còn lâu mới hoàn thành. So với các tài sản tài chính truyền thống, các giao thức DeFi vẫn phải đối mặt với chi phí thử và sai theo quy định cao, các vấn đề về hiệu quả quản trị và các vấn đề kiểm toán dữ liệu trên chuỗi, dẫn đến thị trường vẫn thận trọng sau khi khẩu vị rủi ro thay đổi. Tuy nhiên, chính tình huống cộng hưởng "thu hẹp rủi ro thể chế + sửa chữa kỳ vọng giá trị" này đã mở ra không gian cho việc tái lạm phát định giá cho thị trường trung hạn của lĩnh vực DeFi trong tương lai. P/S (tỷ lệ giá trên doanh thu) hiện tại của nhiều thỏa thuận hàng đầu vẫn thấp hơn nhiều so với mức thị trường tăng giá giữa năm 2021 và sự chắc chắn về quy định sẽ mang lại cho định giá của nó một động lực tăng khi thu nhập thực tiếp tục tăng. Đồng thời, việc đánh giá lại giá tài sản cũng sẽ được chuyển sang cơ chế thiết kế và phân phối token, ví dụ, một số giao thức đang khởi động lại việc mua lại token quản trị, tăng tỷ lệ cổ tức thặng dư giao thức hoặc thúc đẩy cải cách mô hình staking liên kết với doanh thu giao thức, tiếp tục kết hợp "nắm bắt giá trị" vào logic định giá thị trường.
V. Triển vọng tương lai: Tái cấu trúc thể chế của Tài chính phi tập trung và chu kỳ mới
Nhìn về tương lai, chính sách mới của SEC không chỉ là một điều chỉnh chính sách về mặt tuân thủ, mà còn là bước ngoặt quan trọng cho ngành Tài chính phi tập trung trong việc tiến tới tái cấu trúc thể chế và phát triển bền vững. Chính sách này đã xác định rõ ranh giới quản lý và quy tắc hoạt động của thị trường, tạo nền tảng cho ngành Tài chính phi tập trung từ giai đoạn "tăng trưởng hoang dã" tiến vào thị trường trưởng thành "tuân thủ và có trật tự". Trong bối cảnh này, Tài chính phi tập trung không chỉ đối mặt với sự giảm thiểu đáng kể rủi ro tuân thủ, mà còn đón nhận giai đoạn phát triển hoàn toàn mới với việc phát hiện giá trị, đổi mới kinh doanh và mở rộng hệ sinh thái.
Trước hết, bắt đầu từ logic thể chế, việc tái thiết DeFi sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến mô hình thiết kế và mô hình kinh doanh của nó. Các giao thức DeFi truyền thống chủ yếu tập trung vào việc thực thi tự động "mã như luật" và hiếm khi xem xét khả năng tương thích với hệ thống pháp luật thực, dẫn đến các vùng xám pháp lý tiềm ẩn và rủi ro hoạt động. Thông qua việc làm rõ và tinh chỉnh các yêu cầu tuân thủ, chính sách mới của SEC yêu cầu các dự án DeFi thiết kế một hệ thống nhận dạng kép với cả lợi thế kỹ thuật và thuộc tính tuân thủ. Ví dụ: sự cân bằng giữa KYC/AML và ẩn danh trên chuỗi, quy trách nhiệm pháp lý đối với quản trị giao thức và cơ chế báo cáo dữ liệu tuân thủ đều đã trở thành chủ đề quan trọng trong thiết kế các giao thức DeFi trong tương lai. Bằng cách nhúng các cơ chế tuân thủ vào các hợp đồng thông minh và khuôn khổ quản trị, DeFi sẽ dần hình thành một mô hình mới về "tuân thủ nhúng", hiện thực hóa sự tích hợp sâu sắc giữa công nghệ và luật pháp, từ đó giảm bớt sự không chắc chắn và rủi ro hình phạt tiềm ẩn do xung đột pháp lý gây ra.
Thứ hai, tái cấu trúc thể chế hóa chắc chắn sẽ thúc đẩy sự đa dạng hóa và đào sâu các mô hình kinh doanh DeFi. Trước đây, hệ sinh thái DeFi phụ thuộc quá nhiều vào các ưu đãi ngắn hạn như khai thác thanh khoản và phí giao dịch, gây khó khăn cho việc liên tục tạo ra dòng tiền và lợi nhuận ổn định. Dưới sự chỉ đạo của chính sách mới, nhóm dự án sẽ chú trọng hơn đến việc xây dựng mô hình lợi nhuận bền vững, chẳng hạn như thông qua chia sẻ doanh thu lớp giao thức, dịch vụ quản lý tài sản, phát hành trái phiếu và tài sản thế chấp tuân thủ, RWA (Real-World Asset) on-chain, v.v., để từng bước hình thành một vòng khép kín thu nhập tương đương với tài sản tài chính truyền thống. Đặc biệt về mặt tích hợp RWA, các tín hiệu tuân thủ đã nâng cao đáng kể niềm tin của tổ chức đối với các sản phẩm DeFi, cho phép các loại tài sản đa dạng bao gồm tài chính chuỗi cung ứng, chứng khoán hóa tài sản bất động sản và tài trợ hóa đơn tham gia vào hệ sinh thái on-chain. Trong tương lai, DeFi sẽ không còn là một địa điểm giao dịch phi tập trung đơn giản mà còn trở thành một cơ sở hạ tầng tài chính được thể chế hóa để phát hành và quản lý tài sản trên chuỗi.
Thứ ba, việc tái cấu trúc thể chế của cơ chế quản trị cũng sẽ trở thành động lực cốt lõi để DeFi tiến tới một chu kỳ mới. Trước đây, quản trị DeFi chủ yếu dựa vào bỏ phiếu token, vốn có vấn đề về quyền lực quản trị phi tập trung quá mức, tỷ lệ bỏ phiếu thấp, hiệu quả quản trị thấp và thiếu kết nối với hệ thống pháp luật truyền thống. Các chuẩn mực quản trị được đề xuất bởi chính sách mới của SEC đã thúc đẩy các nhà thiết kế giao thức khám phá một khuôn khổ quản trị hiệu quả hơn về mặt pháp lý, chẳng hạn như đăng ký danh tính pháp lý của DAO, xác nhận pháp lý về hành vi quản trị và giới thiệu cơ chế giám sát tuân thủ đa bên để cải thiện tính hợp pháp và thực thi quản trị. Trong tương lai, quản trị DeFi có thể áp dụng mô hình quản trị kết hợp, kết hợp bỏ phiếu trên chuỗi, giao thức ngoài chuỗi và khuôn khổ pháp lý để tạo thành một hệ thống ra quyết định minh bạch, tuân thủ và hiệu quả. Điều này không chỉ giúp giảm thiểu rủi ro tập trung và thao túng quyền lực trong quá trình quản trị mà còn tăng cường niềm tin của giao thức đối với các cơ quan quản lý và nhà đầu tư bên ngoài, trở thành nền tảng quan trọng cho sự phát triển bền vững của DeFi.
Thứ tư, với sự cải thiện của hệ thống tuân thủ và quản trị, hệ sinh thái DeFi sẽ mở ra sự chuyển đổi phong phú hơn của những người tham gia và cấu trúc vốn. Thỏa thuận mới đã hạ thấp đáng kể rào cản gia nhập cho các nhà đầu tư tổ chức và các tổ chức tài chính truyền thống. Vốn truyền thống như các công ty quản lý tài sản lớn, quỹ hưu trí và văn phòng gia đình đang tích cực tìm kiếm các giải pháp phân bổ tài sản trên chuỗi tuân thủ, điều này sẽ tạo ra nhiều sản phẩm và dịch vụ DeFi tùy chỉnh hơn cho các tổ chức. Đồng thời, thị trường bảo hiểm, tín dụng và phái sinh trong môi trường tuân thủ cũng sẽ mở ra sự tăng trưởng bùng nổ, thúc đẩy phạm vi phủ sóng đầy đủ các dịch vụ tài chính trên chuỗi. Ngoài ra, nhóm dự án cũng sẽ tối ưu hóa mô hình kinh tế token, tăng cường tính hợp lý nội tại của token như một công cụ quản trị và chất mang giá trị, thu hút nắm giữ dài hạn và đầu tư giá trị, giảm biến động đầu cơ ngắn hạn và tạo động lực liên tục cho sự phát triển ổn định của hệ sinh thái.
Thứ năm, đổi mới công nghệ và tích hợp chuỗi chéo là động cơ hỗ trợ kỹ thuật và phát triển cho việc tái tạo DeFi được thể chế hóa. Các yêu cầu tuân thủ thúc đẩy sự đổi mới công nghệ của các giao thức trong bảo vệ quyền riêng tư, xác thực danh tính, bảo mật hợp đồng, v.v., đồng thời làm phát sinh ứng dụng rộng rãi các công nghệ bảo vệ quyền riêng tư như bằng chứng không kiến thức, mã hóa đồng hình và tính toán đa bên. Đồng thời, giao thức chuỗi chéo và các giải pháp mở rộng quy mô Layer 2 sẽ nhận ra luồng tài sản và thông tin liền mạch giữa các hệ sinh thái đa chuỗi, phá vỡ các silo trên chuỗi, đồng thời cải thiện tính thanh khoản tổng thể và trải nghiệm người dùng của DeFi. Trong tương lai, hệ sinh thái hội tụ đa chuỗi dưới nền tảng tuân thủ sẽ cung cấp nền tảng vững chắc cho sự đổi mới kinh doanh DeFi, thúc đẩy sự tích hợp sâu sắc giữa DeFi và hệ thống tài chính truyền thống, đồng thời hiện thực hóa một hình thức tài chính lai "on-chain + off-chain" mới.
Cuối cùng, cần lưu ý rằng, mặc dù quá trình thể chế hóa DeFi đã mở ra một chương mới, nhưng những thách thức vẫn tồn tại. Tính ổn định trong việc thực thi chính sách và việc điều phối quản lý quốc tế, kiểm soát chi phí tuân thủ, nâng cao nhận thức tuân thủ và năng lực kỹ thuật của các dự án, cũng như cân bằng giữa bảo vệ quyền riêng tư của người dùng và tính minh bạch, đều là những vấn đề then chốt cho sự phát triển lành mạnh của DeFi trong tương lai. Các bên trong ngành cần hợp tác chặt chẽ, thúc đẩy việc xây dựng tiêu chuẩn và cơ chế tự quản, tận dụng các liên minh ngành và các tổ chức kiểm toán bên thứ ba để hình thành một hệ sinh thái tuân thủ đa tầng, liên tục nâng cao mức độ thể chế hóa tổng thể của ngành và độ tin cậy của thị trường.
Sáu, Kết luận: Tài chính phi tập trung là biên giới tài sản mới, chỉ mới bắt đầu.
Là công ty đi đầu trong đổi mới tài chính blockchain, DeFi đang ở thời điểm quan trọng của việc tái cấu trúc thể chế và nâng cấp công nghệ, và chính sách mới của SEC đã mang lại một môi trường nơi các chuẩn mực và cơ hội cùng tồn tại, thúc đẩy ngành từ tăng trưởng man rợ sang phát triển tuân thủ. Trong tương lai, với sự đột phá liên tục của công nghệ và sự cải tiến của hệ sinh thái, DeFi được kỳ vọng sẽ đạt được sự toàn diện hơn về tài chính và định hình lại giá trị, đồng thời trở thành nền tảng quan trọng của nền kinh tế kỹ thuật số. Với chính sách mới của SEC, từ "miễn trừ đổi mới" đến "tài chính trên chuỗi" có thể dẫn đến sự bùng nổ toàn diện, mùa hè của DeFi có thể xuất hiện trở lại và giá trị của các token blue-chip trong lĩnh vực DeFi có thể mở ra sự đánh giá lại.