Khi nhà đầu tư nhận được Bitcoin thông qua Strategy, mức phí mà họ phải trả đang giảm dần do sự xuất hiện của các giải pháp thay thế, những công ty có nền tảng kinh doanh vững chắc và tỷ lệ đòn bẩy thấp có thể chịu đựng được sự chuyển biến này.
Tác giả: Saurabh Deshpande
Biên soạn: AididiaoJP, Tin tức Foresight
Chúng ta đều biết rằng Newton nổi tiếng với khám phá ra lực hấp dẫn, nhưng trên thực tế, các định luật vật lý che khuất những đóng góp của ông trong lĩnh vực tài chính. Newton đã cố gắng chuyển đổi chì thành vàng thông qua giả kim tài chính, nhưng kết quả không đạt yêu cầu và trở thành nguyên nhân cho các nghiên cứu thần học sau này của ông. Chúng ta có thể không nhận thấy rằng tài chính hiện đại là một hình thức giả kim thuật khác, và chúng ta đang sống trong một thời đại mà chì có thể được biến thành vàng thông qua kỹ thuật tài chính.
Trong bài viết này, Saurabh giải thích cách các doanh nghiệp có thể thêm tiền điện tử vào bảng cân đối kế toán của họ và làm cho giá trị thực tế của nó đạt được mức giá cao hơn. Doanh thu hàng quý của Strategy chỉ cao hơn 100 triệu USD một chút, nhưng nắm giữ gần 109 tỷ USD Bitcoin. Hiện tại có 80 công ty trên toàn cầu đang khám phá cách thêm tiền điện tử vào bảng cân đối kế toán của họ. Các tổ chức tài chính truyền thống đang liên tục mua tiền điện tử, điều này cũng đã trả một mức giá cao cho sự biến động và tiềm năng lợi nhuận của loại cổ phiếu này.
Saurabh khám phá sự xuất hiện của trái phiếu chuyển đổi, tạo ra một hệ sinh thái thịnh vượng. Nó cũng khám phá những rủi ro mà các công ty đang cố gắng thêm altcoin vào bảng cân đối kế toán của họ phải đối mặt.
Làm thế nào để một công ty kinh doanh phần mềm với doanh thu hàng quý 111 triệu đô la có vốn hóa thị trường là 109 tỷ đô la? Bí mật đằng sau thuật giả kim tài chính là nó đã sử dụng tiền của người khác để mua bitcoin và bây giờ thị trường đã định giá lượng bitcoin nắm giữ của mình ở mức phí bảo hiểm 73% là gì?
Strategy (tên gốc là MicroStrategy) đã tạo ra một cơ chế tài chính cho phép nó vay tiền để mua Bitcoin gần như với chi phí bằng không. Lấy ví dụ về 3 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi được phát hành vào tháng 11 năm 2024, cách thức hoạt động như sau. Lãi suất của trái phiếu chuyển đổi mà công ty phát hành là 0%, có nghĩa là người nắm giữ trái phiếu sẽ không nhận được khoản thanh toán định kỳ. Mỗi 1.000 đô la trái phiếu có thể chuyển đổi thành 1,4872 cổ phiếu Strategy. Tuy nhiên, điều kiện để chuyển đổi là giá cổ phiếu phải tăng lên 672,40 đô la hoặc cao hơn trước khi đáo hạn.
Họ phát hành những trái phiếu này khi giá cổ phiếu là 433,80 đô la, do đó cần tăng 55% để đạt được lợi nhuận từ trái phiếu chuyển đổi. Nếu giá cổ phiếu không đạt mức đó, người nắm giữ trái phiếu chỉ có thể thu hồi 1000 đô la trong vòng năm năm. Nhưng nếu giá cổ phiếu của Strategy tăng vọt (thường thì như vậy khi Bitcoin tăng), người nắm giữ trái phiếu có thể chuyển đổi chúng thành cổ phiếu và thu được toàn bộ lợi nhuận từ sự tăng giá.
Điểm tinh vi của cơ chế tài chính này là các nhà đầu tư trái phiếu thực sự đang đặt cược vào hiệu suất của Bitcoin, đồng thời được bảo vệ vốn khi Bitcoin giảm giá. Nếu Bitcoin sụp đổ, họ vẫn có thể lấy lại tiền, vì trái phiếu được ưu tiên hơn cổ phiếu trong trường hợp phá sản. Trong khi đó, Strategy có thể vay 3 tỷ đô la không lãi suất và ngay lập tức sử dụng số tiền này để mua thêm Bitcoin.
Nhưng yếu tố chính là nếu giá cổ phiếu của các trái phiếu này trên 874,12 đô la (130% giá chuyển đổi) trong khoảng thời gian quy định, Chiến lược có thể buộc mua lại sớm từ tháng 12 năm 2026 (chỉ hai năm sau khi phát hành). "Điều khoản gọi" này có nghĩa là nếu Bitcoin đẩy giá cổ phiếu đủ cao, Strategy có thể buộc các trái chủ chuyển đổi sang cổ phiếu hoặc rút tiền của họ sớm. Điều này cho phép công ty tái cấp vốn với các điều khoản thuận lợi hơn.
Chiến lược này hoạt động vì Bitcoin đã tăng trưởng với tốc độ hàng năm khoảng 85% trong 13 năm qua và vẫn đang tăng trưởng với tốc độ khổng lồ 58% hàng năm trong năm năm qua. Công ty đang đặt cược rằng Bitcoin sẽ tăng trưởng với tốc độ lớn hơn nhiều so với mức tăng giá cổ phiếu 55% cần thiết để kích hoạt chuyển đổi trái phiếu và họ đã chứng minh hiệu quả của chiến lược này bằng cách mua lại các đợt chào bán trái phiếu sớm và tiết kiệm hàng triệu đô la chi phí lãi vay.
Cấu trúc này có ba loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn khác nhau: STRF, STRK và STRD, mỗi loại cổ phiếu ưu đãi được thiết kế riêng cho các tình huống của nhà đầu tư khác nhau.
STRF: Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, lãi suất cổ tức tích lũy là 10%, và là cấp độ cổ phiếu ưu đãi cao nhất. Nếu Strategy không thể thanh toán cổ tức, thì phải thanh toán tất cả các cổ tức STRF chưa thanh toán trước khi thanh toán cổ tức cho các cổ đông khác, ngoài ra, tỷ lệ cổ tức cũng sẽ được tăng lên như một hình phạt.
STRK: Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn với cổ tức tích lũy 8% và Xếp hạng cổ phiếu ưu đãi trung bình. Cổ tức chưa thanh toán sẽ tích lũy và các cổ đông phổ thông phải trả đầy đủ trước khi họ có thể nhận được bất kỳ khoản lãi nào. Ngoài ra, nó bao gồm quyền chuyển đổi cổ phiếu phổ thông.
STRD: Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn với cổ tức 10%, cổ tức không tích lũy, với mức độ ưu tiên thấp nhất. Lợi suất cổ tức cao hơn có thể bù đắp cho rủi ro gia tăng - nếu quỹ chiến lược bỏ qua các khoản thanh toán, những cổ tức này sẽ bị mất vĩnh viễn và sẽ không cần phải nạp vào một ngày sau đó.
Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn cho phép Strategy huy động vốn thông qua vốn chủ sở hữu và trả cổ tức giống như trái phiếu vĩnh viễn, với mỗi chuỗi được điều chỉnh cho phù hợp với khẩu vị rủi ro khác nhau của các nhà đầu tư. Tính năng tích lũy bảo vệ chủ sở hữu STRF và STRK bằng cách đảm bảo thanh toán cuối cùng tất cả cổ tức; Mặt khác, STRD cung cấp lợi suất hiện tại cao hơn, nhưng không cung cấp khả năng bảo vệ chống lại cổ tức chưa trả.
Thành tích của Chiến lược
MicroStrategy đã bắt đầu huy động vốn để mua Bitcoin từ tháng 8 năm 2020. Trong khi đó, giá Bitcoin đã tăng vọt từ 11,500 USD lên 108,000 USD, tăng khoảng 9 lần. Giá cổ phiếu MicroStrategy đã tăng từ 13 USD lên 370 USD, tăng hơn 30 lần.
Tuy nhiên, hoạt động kinh doanh thường xuyên của MicroStrategy vẫn chưa có bất kỳ sự tăng trưởng nào. Doanh thu hàng quý của họ vẫn nằm trong khoảng từ 100 triệu đến 135 triệu đô la, giống hệt như trước đây. Thay đổi duy nhất là họ đã vay tiền để mua Bitcoin. Họ nắm giữ 582.000 bitcoin, trị giá khoảng 63 tỷ USD. Và vốn hóa thị trường chứng khoán của họ là khoảng 109 tỷ đô la, cao hơn 73% so với giá trị thực tế của bitcoin của họ. Các nhà đầu tư sẵn sàng trả thêm phí bảo hiểm chỉ để nắm giữ Bitcoin gián tiếp thông qua cổ phiếu của MicroStrategy.
Nguồn — bitcointreasuries.net
Như đã đề cập trước đây, MicroStrategy tài trợ cho việc mua Bitcoin của mình bằng cách phát hành cổ phiếu mới. Kể từ khi họ bắt đầu mua Bitcoin, số lượng cổ phiếu trong công ty đã tăng gần gấp ba, từ 95,8 triệu lên 279,5 triệu.
Thông thường, việc phát hành một số lượng lớn cổ phiếu mới như vậy sẽ làm tổn hại đến lợi ích của các cổ đông hiện hữu vì cổ phần của mọi người trong công ty bị pha loãng. Tuy nhiên, mặc dù số lượng cổ phiếu tăng 191% nhưng giá cổ phiếu đã tăng vọt 2.900%. Điều này có nghĩa là mặc dù các cổ đông có tỷ lệ phần trăm công ty nhỏ hơn, nhưng giá trị của mỗi cổ phiếu đã tăng lên đáng kể và họ vẫn có lợi nhuận về tổng thể.
Sự thành công của Chiến lược nhanh chóng nổi tiếng
Một số công ty bắt đầu cố gắng tái tạo thành công của Strategy, mua Bitcoin như một tài sản của công ty. Ví dụ gần đây nhất về điều này là Hai mươi mốt (XXI). Đây là một công ty mua lại mục đích đặc biệt (SPAC) dẫn đầu bởi Jack Mallers và được hỗ trợ bởi Cantor Fitzgerald, Tether và SoftBank của Brandon Lutnick (con trai của Bộ trưởng Thương mại Hoa Kỳ). Không giống như Chiến lược, Twenty One không có trên thị trường. Con đường duy nhất để tham gia công khai là thông qua (CEP) Canter Equity Partners, công ty đã bơm 100 triệu đô la vốn hạt giống vào XXI và mua lại 2,7% cổ phần.
Twenty One sở hữu 37,230 đồng Bitcoin. Do CEP nắm giữ 2.7% cổ phần của Twenty One, nên họ thực sự kiểm soát khoảng 1005 đồng Bitcoin (tính theo mỗi BTC 10.8万美元, trị giá khoảng 1.085 triệu USD).
Giá trị vốn hóa thị trường của CEP là 4,86 triệu đô la Mỹ, gấp 4,8 lần giá trị Bitcoin mà họ thực sự nắm giữ! Sau khi công bố liên kết với Bitcoin, giá cổ phiếu của họ đã tăng từ 10 đô la lên khoảng 60 đô la.
Sự chênh lệch giá khổng lồ này có nghĩa là các nhà đầu tư có mức độ tiếp xúc với tài sản Bitcoin trị giá 92 triệu đô la sẽ phải trả 433 triệu đô la. Khi ngày càng nhiều công ty tương tự xuất hiện và số lượng Bitcoin mà họ nắm giữ tăng lên, thị trường cuối cùng sẽ kéo những mức chênh lệch này về một mức hợp lý hơn, mặc dù không ai biết khi nào điều này sẽ xảy ra và giá trị "hợp lý" thực sự là bao nhiêu.
Câu hỏi đặt ra là, tại sao các công ty này lại giao dịch với giá cao? Tại sao không đi chợ và mua BTC để tiếp xúc với tài sản? Tôi nghĩ câu trả lời nằm ở vốn chủ sở hữu quyền chọn. Ai đang tài trợ cho BTC của Strategy? Chủ yếu là những quỹ phòng hộ giao dịch trái phiếu để theo đuổi chiến lược trung lập của Delta. Chiến lược này tương tự như Bitcoin Trust đóng của Greyscale, giao dịch với giá cao hơn BTC. Do đó, các nhà đầu tư gửi Bitcoin vào Greyscale và bán cổ phiếu GBTC giao dịch công khai. Theo logic tương tự, các nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu Chiến lược có thể được hưởng tốc độ tăng trưởng kép hàng năm hơn 9%.
Nhưng rủi ro này lớn đến mức nào? Strategy mỗi năm cần trả lãi tổng cộng là 34 triệu USD, trong khi lợi nhuận gộp của tài khóa 2024 là 334 triệu USD, cho thấy Strategy hoàn toàn có khả năng trả nợ. Để giảm thiểu rủi ro giảm giá, Strategy đã phát hành trái phiếu chuyển đổi liên quan đến chu kỳ bốn năm của Bitcoin. Nói cách khác, chỉ cần Bitcoin tăng hơn 30% trong bốn năm, cổ phiếu mới phát hành có thể dễ dàng chi trả chi phí chuộc lại.
Khi mua lại các trái phiếu chuyển đổi này, Strategy có thể phát hành cổ phiếu mới trực tiếp cho các trái chủ. Người sở hữu trái phiếu sẽ nhận được lợi suất dựa trên giá cổ phiếu tham chiếu tại thời điểm phát hành, cao hơn khoảng 30-50% so với giá cổ phiếu tại thời điểm phát hành. Các vấn đề chỉ phát sinh khi giá cổ phiếu thấp hơn giá trái phiếu chuyển đổi. Trong trường hợp này, Strategy phải trả lại tiền mặt, chỉ có thể được hoàn trả bằng cách huy động một vòng nợ mới với các điều kiện thuận lợi hơn hoặc bằng cách bán bitcoin để huy động tiền mặt.
Chiến lược giá trị đối với hệ sinh thái
Mọi chuyện bắt đầu khi các công ty tài chính truyền thống bắt đầu mua Bitcoin. Ngoài ra, họ cũng sử dụng các dịch vụ trao đổi và lưu ký. Ví dụ: Strategy là khách hàng của Coinbase Prime. Nó sử dụng Coinbase để mua Bitcoin và Coinbase Custody, Fidelity, cũng như ví đa chữ ký của riêng mình để lưu trữ Bitcoin. Rất khó xác định số tiền chính xác mà Coinbase kiếm được từ các dịch vụ mua và lưu trữ Bitcoin của Strategy, nhưng chúng ta có thể đoán được.
Giả sử rằng Coinbase thực hiện BTC OTC thay mặt cho Strategy, tính phí 5 điểm cơ bản và mua 500.000 BTC với giá khớp lệnh trung bình là 70.000 đô la, họ sẽ kiếm được lợi nhuận là 17,5 triệu đô la. Người giám sát BTC tính phí hàng năm từ 0,2% đến 1%. Giả sử một khoản phí tối thiểu là lưu trữ 100.000 BTC với giá 108.000 đô la, người giám sát sẽ kiếm được 21,6 triệu đô la mỗi năm bằng cách nắm giữ BTC cho Chiến lược.
Ngoài BTC, còn có ETH và SOL
Thành công của BTC trên thị trường vốn truyền thống đã khiến các tổ chức chuyển sự chú ý của họ sang các loại tiền điện tử khác. Vào tháng 5 năm 2025, SharpLink đã huy động được 425 triệu đô la thông qua một (PIPE) đầu tư cổ phần tư nhân do người sáng lập ConsenSys Joe Lubin, người cũng là chủ tịch điều hành dẫn đầu. Với giá phát hành là 6,15 đô la mỗi cổ phiếu, vòng này sẽ phát hành khoảng 69 triệu cổ phiếu mới và số tiền thu được sẽ được sử dụng để mua khoảng 120.000 ETH với khả năng đặt cược, điều này hiện không được phép đối với ETH ETF.
Việc staking ETH có thể cung cấp tỷ suất sinh lợi 3-5%, tự nhiên hấp dẫn hơn so với ETF ETH. Trước khi công bố phát hành, giá giao dịch của SharpLink là 3,99 USD mỗi cổ phiếu, với vốn hóa thị trường khoảng 2,8 triệu USD và số lượng cổ phiếu lưu hành khoảng 699.000 cổ phiếu. Giá phát hành lần này cao hơn 54% so với giá thị trường. Sau khi công bố, cổ phiếu này đã tăng vọt lên mức cao 124 USD.
Có thể bạn chưa nhận thấy rằng đợt phát hành mới 69 triệu cổ phiếu gấp khoảng 100 lần số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
Upexi dự kiến sẽ mua hơn 1 triệu SOL trước quý 4 năm 2025, đồng thời giữ đủ dòng tiền. Trong vòng gọi vốn riêng tư do GSR dẫn đầu, Upexi đã huy động được 100 triệu USD bằng cách bán 43,8 triệu cổ phiếu. Upexi dự kiến sẽ sử dụng lợi suất staking từ 6-8% và lợi nhuận MEV để trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi, và một lần nữa huy động vốn để mua SOL. Ngày công bố tin tức, giá cổ phiếu Upexi đã tăng vọt từ 2,28 USD lên 22 USD, với giá đóng cửa khoảng 10 USD.
Trước vòng gọi vốn riêng này, Upexi có 37,2 triệu cổ phiếu lưu hành, tỷ lệ pha loãng đối với cổ đông hiện tại khoảng 54%, nhưng giá cổ phiếu đã tăng khoảng 400%, đủ để bù đắp cho những tổn thất do việc pha loãng quyền sở hữu của cổ đông hiện tại.
Sol Strategies là một công ty khác đã huy động vốn từ thị trường vốn để mua SOL. Công ty vận hành trình xác thực Solana và hơn 90% doanh thu đến từ phần thưởng đặt cược. Trong khi Sol Strategies đã đặt cọc 390.000 SOL, khoảng 3,16 triệu SOL đã được đặt cọc bởi các nút được ủy quyền của bên thứ ba. Vào tháng 4 năm 2025, Sol Strategies đã huy động được tới 500 triệu đô la thông qua thỏa thuận trái phiếu chuyển đổi với ATW Partners. 122.524 SOL đã được mua với giá 20 triệu đô la.
Gần đây, Sol Strategies đã nộp một bản cáo bạch, dự định huy động thêm 1 tỷ đô la theo nhiều cách linh hoạt, bao gồm cổ phiếu phổ thông (bao gồm "phát hành theo giá thị trường"), chứng quyền, biên nhận đăng ký, chứng khoán nợ hoặc bất kỳ sự kết hợp nào.
Không giống như trái phiếu chuyển đổi của Strategy, cả SparkLink và Upexi đều huy động vốn thông qua việc phát hành trước cổ phiếu mới. Mô hình của Chiến lược phù hợp hơn với các nhóm nhà đầu tư khác nhau. So với việc mua ETH và SOL hoàn toàn, các nhà đầu tư được tiếp xúc bằng cách mua cổ phiếu phải chịu thêm rủi ro, chẳng hạn như khả năng công ty có thể tận dụng vốn của mình vượt quá khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư. Trừ khi có giá trị gia tăng trong việc mua gián tiếp này, việc sử dụng trái phiếu chuyển đổi để tài trợ sẽ hợp lý hơn.
Khi âm nhạc dừng lại
Những trái phiếu chuyển đổi này chủ yếu hướng đến các quỹ phòng hộ và các nhà giao dịch trái phiếu tổ chức tìm kiếm cơ hội sinh lời rủi ro không đối xứng, chứ không phải các nhà đầu tư cá nhân hoặc quỹ cổ phiếu truyền thống.
Từ góc độ của họ, những công cụ tài chính này cung cấp lựa chọn "thắng thì kiếm được nhiều tiền, thua thì mất ít" rất phù hợp với khuôn khổ quản lý rủi ro. Nếu Bitcoin đạt được mức tăng dự kiến từ 30%-50% trong vòng hai đến ba năm, họ có thể chọn chuyển đổi trái phiếu; nếu thị trường hoạt động kém, họ vẫn có thể thu hồi 100% vốn gốc, tối đa chỉ phải chịu phần giá trị mất mát do lạm phát.
Cấu trúc này có ưu điểm là giải quyết được những lo ngại thực tế của các nhà đầu tư tổ chức. Nhiều quỹ đầu cơ và quỹ hưu trí thiếu thiết bị để nắm giữ trực tiếp tiền điện tử, hoặc không thể trực tiếp mua Bitcoin do các hạn chế đầu tư. Những trái phiếu chuyển đổi này cung cấp cho họ một "cửa sau" tuân thủ để gia nhập thị trường tiền điện tử, đồng thời vẫn được hưởng quyền lợi của tài sản có thu nhập cố định.
Tuy nhiên, lợi thế này chắc chắn là tạm thời. Khi quy định ngày càng rõ ràng hơn, và các công cụ đầu tư tiền điện tử trực tiếp hơn (như giải pháp lưu ký, sàn giao dịch được quản lý và các tiêu chuẩn kế toán rõ ràng hơn) xuất hiện, nhu cầu đối với những phương thức mua gián tiếp này sẽ dần giảm. Hiện tại, mức phí 73% mà các nhà đầu tư phải trả để có được sự tiếp xúc với Bitcoin thông qua MicroStrategy có thể sẽ giảm khi các phương án thay thế xuất hiện.
Ví dụ trong quá khứ đang hiện ra trước mắt. Các nhà đầu cơ đã từng tận dụng mức phí bảo hiểm của Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) bằng cách mua Bitcoin và gửi vào quỹ của Grayscale, sau đó bán cổ phần GBTC trên thị trường thứ cấp với mức phí bảo hiểm từ 20%-50% so với giá trị tài sản ròng (NAV). Khi ngày càng nhiều người bắt đầu bắt chước, đến cuối năm 2022, mức phí bảo hiểm của GBTC đã chuyển từ đỉnh điểm sang mức chiết khấu kỷ lục 50%. Điều này cho thấy rằng nếu thiếu hỗ trợ thu nhập bền vững cho việc tái tài trợ liên tục, phép thuật tài chính dựa trên tiền điện tử cuối cùng sẽ biến mất do sự chênh lệch thị trường.
Hiện tại, vấn đề then chốt là tình huống này sẽ kéo dài bao lâu, và ai có thể sống sót khi mức chênh lệch sụp đổ. Những công ty có nền tảng kinh doanh vững mạnh và tỷ lệ đòn bẩy thấp có thể chịu đựng được sự chuyển biến này, trong khi những công ty thiếu nguồn thu nhập bền vững hoặc rào cản cạnh tranh, chỉ chạy theo tài sản tiền điện tử có thể chứng kiến cổ phiếu giảm mạnh khi cơn sốt qua đi.
Âm nhạc vẫn đang phát và mọi người đang nhảy múa. Vốn tổ chức đang đổ vào, phí bảo hiểm ngày càng mở rộng và ngày càng có nhiều công ty công bố chiến lược cho Bitcoin và tài sản tiền điện tử. Tuy nhiên, các nhà đầu tư thông minh biết rằng đây là một giao dịch chứ không phải là logic đầu tư dài hạn. Các công ty sẽ tồn tại sẽ là những công ty sử dụng cửa sổ này để tạo ra giá trị ngoài tiền điện tử.
Sự chuyển đổi trong quản lý tài chính doanh nghiệp có thể tiếp tục, nhưng phí bảo hiểm dư thừa mà chúng ta thấy ngày nay thì không. Bạn đã sẵn sàng để kiếm lợi nhuận từ xu hướng này hoặc một người chơi khác đang tìm chỗ ngồi khi âm nhạc dừng lại.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Chiến lược "Giả kim thuật tài chính" đang lan tỏa toàn cầu, ai sẽ trở thành người chiến thắng cuối cùng?
Tác giả: Saurabh Deshpande
Biên soạn: AididiaoJP, Tin tức Foresight
Chúng ta đều biết rằng Newton nổi tiếng với khám phá ra lực hấp dẫn, nhưng trên thực tế, các định luật vật lý che khuất những đóng góp của ông trong lĩnh vực tài chính. Newton đã cố gắng chuyển đổi chì thành vàng thông qua giả kim tài chính, nhưng kết quả không đạt yêu cầu và trở thành nguyên nhân cho các nghiên cứu thần học sau này của ông. Chúng ta có thể không nhận thấy rằng tài chính hiện đại là một hình thức giả kim thuật khác, và chúng ta đang sống trong một thời đại mà chì có thể được biến thành vàng thông qua kỹ thuật tài chính.
Trong bài viết này, Saurabh giải thích cách các doanh nghiệp có thể thêm tiền điện tử vào bảng cân đối kế toán của họ và làm cho giá trị thực tế của nó đạt được mức giá cao hơn. Doanh thu hàng quý của Strategy chỉ cao hơn 100 triệu USD một chút, nhưng nắm giữ gần 109 tỷ USD Bitcoin. Hiện tại có 80 công ty trên toàn cầu đang khám phá cách thêm tiền điện tử vào bảng cân đối kế toán của họ. Các tổ chức tài chính truyền thống đang liên tục mua tiền điện tử, điều này cũng đã trả một mức giá cao cho sự biến động và tiềm năng lợi nhuận của loại cổ phiếu này.
Saurabh khám phá sự xuất hiện của trái phiếu chuyển đổi, tạo ra một hệ sinh thái thịnh vượng. Nó cũng khám phá những rủi ro mà các công ty đang cố gắng thêm altcoin vào bảng cân đối kế toán của họ phải đối mặt.
Làm thế nào để một công ty kinh doanh phần mềm với doanh thu hàng quý 111 triệu đô la có vốn hóa thị trường là 109 tỷ đô la? Bí mật đằng sau thuật giả kim tài chính là nó đã sử dụng tiền của người khác để mua bitcoin và bây giờ thị trường đã định giá lượng bitcoin nắm giữ của mình ở mức phí bảo hiểm 73% là gì?
Strategy (tên gốc là MicroStrategy) đã tạo ra một cơ chế tài chính cho phép nó vay tiền để mua Bitcoin gần như với chi phí bằng không. Lấy ví dụ về 3 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi được phát hành vào tháng 11 năm 2024, cách thức hoạt động như sau. Lãi suất của trái phiếu chuyển đổi mà công ty phát hành là 0%, có nghĩa là người nắm giữ trái phiếu sẽ không nhận được khoản thanh toán định kỳ. Mỗi 1.000 đô la trái phiếu có thể chuyển đổi thành 1,4872 cổ phiếu Strategy. Tuy nhiên, điều kiện để chuyển đổi là giá cổ phiếu phải tăng lên 672,40 đô la hoặc cao hơn trước khi đáo hạn.
Họ phát hành những trái phiếu này khi giá cổ phiếu là 433,80 đô la, do đó cần tăng 55% để đạt được lợi nhuận từ trái phiếu chuyển đổi. Nếu giá cổ phiếu không đạt mức đó, người nắm giữ trái phiếu chỉ có thể thu hồi 1000 đô la trong vòng năm năm. Nhưng nếu giá cổ phiếu của Strategy tăng vọt (thường thì như vậy khi Bitcoin tăng), người nắm giữ trái phiếu có thể chuyển đổi chúng thành cổ phiếu và thu được toàn bộ lợi nhuận từ sự tăng giá.
Điểm tinh vi của cơ chế tài chính này là các nhà đầu tư trái phiếu thực sự đang đặt cược vào hiệu suất của Bitcoin, đồng thời được bảo vệ vốn khi Bitcoin giảm giá. Nếu Bitcoin sụp đổ, họ vẫn có thể lấy lại tiền, vì trái phiếu được ưu tiên hơn cổ phiếu trong trường hợp phá sản. Trong khi đó, Strategy có thể vay 3 tỷ đô la không lãi suất và ngay lập tức sử dụng số tiền này để mua thêm Bitcoin.
Nhưng yếu tố chính là nếu giá cổ phiếu của các trái phiếu này trên 874,12 đô la (130% giá chuyển đổi) trong khoảng thời gian quy định, Chiến lược có thể buộc mua lại sớm từ tháng 12 năm 2026 (chỉ hai năm sau khi phát hành). "Điều khoản gọi" này có nghĩa là nếu Bitcoin đẩy giá cổ phiếu đủ cao, Strategy có thể buộc các trái chủ chuyển đổi sang cổ phiếu hoặc rút tiền của họ sớm. Điều này cho phép công ty tái cấp vốn với các điều khoản thuận lợi hơn.
Chiến lược này hoạt động vì Bitcoin đã tăng trưởng với tốc độ hàng năm khoảng 85% trong 13 năm qua và vẫn đang tăng trưởng với tốc độ khổng lồ 58% hàng năm trong năm năm qua. Công ty đang đặt cược rằng Bitcoin sẽ tăng trưởng với tốc độ lớn hơn nhiều so với mức tăng giá cổ phiếu 55% cần thiết để kích hoạt chuyển đổi trái phiếu và họ đã chứng minh hiệu quả của chiến lược này bằng cách mua lại các đợt chào bán trái phiếu sớm và tiết kiệm hàng triệu đô la chi phí lãi vay.
Cấu trúc này có ba loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn khác nhau: STRF, STRK và STRD, mỗi loại cổ phiếu ưu đãi được thiết kế riêng cho các tình huống của nhà đầu tư khác nhau.
Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn cho phép Strategy huy động vốn thông qua vốn chủ sở hữu và trả cổ tức giống như trái phiếu vĩnh viễn, với mỗi chuỗi được điều chỉnh cho phù hợp với khẩu vị rủi ro khác nhau của các nhà đầu tư. Tính năng tích lũy bảo vệ chủ sở hữu STRF và STRK bằng cách đảm bảo thanh toán cuối cùng tất cả cổ tức; Mặt khác, STRD cung cấp lợi suất hiện tại cao hơn, nhưng không cung cấp khả năng bảo vệ chống lại cổ tức chưa trả.
Thành tích của Chiến lược
MicroStrategy đã bắt đầu huy động vốn để mua Bitcoin từ tháng 8 năm 2020. Trong khi đó, giá Bitcoin đã tăng vọt từ 11,500 USD lên 108,000 USD, tăng khoảng 9 lần. Giá cổ phiếu MicroStrategy đã tăng từ 13 USD lên 370 USD, tăng hơn 30 lần.
Tuy nhiên, hoạt động kinh doanh thường xuyên của MicroStrategy vẫn chưa có bất kỳ sự tăng trưởng nào. Doanh thu hàng quý của họ vẫn nằm trong khoảng từ 100 triệu đến 135 triệu đô la, giống hệt như trước đây. Thay đổi duy nhất là họ đã vay tiền để mua Bitcoin. Họ nắm giữ 582.000 bitcoin, trị giá khoảng 63 tỷ USD. Và vốn hóa thị trường chứng khoán của họ là khoảng 109 tỷ đô la, cao hơn 73% so với giá trị thực tế của bitcoin của họ. Các nhà đầu tư sẵn sàng trả thêm phí bảo hiểm chỉ để nắm giữ Bitcoin gián tiếp thông qua cổ phiếu của MicroStrategy.
Nguồn — bitcointreasuries.net
Như đã đề cập trước đây, MicroStrategy tài trợ cho việc mua Bitcoin của mình bằng cách phát hành cổ phiếu mới. Kể từ khi họ bắt đầu mua Bitcoin, số lượng cổ phiếu trong công ty đã tăng gần gấp ba, từ 95,8 triệu lên 279,5 triệu.
Thông thường, việc phát hành một số lượng lớn cổ phiếu mới như vậy sẽ làm tổn hại đến lợi ích của các cổ đông hiện hữu vì cổ phần của mọi người trong công ty bị pha loãng. Tuy nhiên, mặc dù số lượng cổ phiếu tăng 191% nhưng giá cổ phiếu đã tăng vọt 2.900%. Điều này có nghĩa là mặc dù các cổ đông có tỷ lệ phần trăm công ty nhỏ hơn, nhưng giá trị của mỗi cổ phiếu đã tăng lên đáng kể và họ vẫn có lợi nhuận về tổng thể.
Sự thành công của Chiến lược nhanh chóng nổi tiếng
Một số công ty bắt đầu cố gắng tái tạo thành công của Strategy, mua Bitcoin như một tài sản của công ty. Ví dụ gần đây nhất về điều này là Hai mươi mốt (XXI). Đây là một công ty mua lại mục đích đặc biệt (SPAC) dẫn đầu bởi Jack Mallers và được hỗ trợ bởi Cantor Fitzgerald, Tether và SoftBank của Brandon Lutnick (con trai của Bộ trưởng Thương mại Hoa Kỳ). Không giống như Chiến lược, Twenty One không có trên thị trường. Con đường duy nhất để tham gia công khai là thông qua (CEP) Canter Equity Partners, công ty đã bơm 100 triệu đô la vốn hạt giống vào XXI và mua lại 2,7% cổ phần.
Twenty One sở hữu 37,230 đồng Bitcoin. Do CEP nắm giữ 2.7% cổ phần của Twenty One, nên họ thực sự kiểm soát khoảng 1005 đồng Bitcoin (tính theo mỗi BTC 10.8万美元, trị giá khoảng 1.085 triệu USD).
Giá trị vốn hóa thị trường của CEP là 4,86 triệu đô la Mỹ, gấp 4,8 lần giá trị Bitcoin mà họ thực sự nắm giữ! Sau khi công bố liên kết với Bitcoin, giá cổ phiếu của họ đã tăng từ 10 đô la lên khoảng 60 đô la.
Sự chênh lệch giá khổng lồ này có nghĩa là các nhà đầu tư có mức độ tiếp xúc với tài sản Bitcoin trị giá 92 triệu đô la sẽ phải trả 433 triệu đô la. Khi ngày càng nhiều công ty tương tự xuất hiện và số lượng Bitcoin mà họ nắm giữ tăng lên, thị trường cuối cùng sẽ kéo những mức chênh lệch này về một mức hợp lý hơn, mặc dù không ai biết khi nào điều này sẽ xảy ra và giá trị "hợp lý" thực sự là bao nhiêu.
Câu hỏi đặt ra là, tại sao các công ty này lại giao dịch với giá cao? Tại sao không đi chợ và mua BTC để tiếp xúc với tài sản? Tôi nghĩ câu trả lời nằm ở vốn chủ sở hữu quyền chọn. Ai đang tài trợ cho BTC của Strategy? Chủ yếu là những quỹ phòng hộ giao dịch trái phiếu để theo đuổi chiến lược trung lập của Delta. Chiến lược này tương tự như Bitcoin Trust đóng của Greyscale, giao dịch với giá cao hơn BTC. Do đó, các nhà đầu tư gửi Bitcoin vào Greyscale và bán cổ phiếu GBTC giao dịch công khai. Theo logic tương tự, các nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu Chiến lược có thể được hưởng tốc độ tăng trưởng kép hàng năm hơn 9%.
Nhưng rủi ro này lớn đến mức nào? Strategy mỗi năm cần trả lãi tổng cộng là 34 triệu USD, trong khi lợi nhuận gộp của tài khóa 2024 là 334 triệu USD, cho thấy Strategy hoàn toàn có khả năng trả nợ. Để giảm thiểu rủi ro giảm giá, Strategy đã phát hành trái phiếu chuyển đổi liên quan đến chu kỳ bốn năm của Bitcoin. Nói cách khác, chỉ cần Bitcoin tăng hơn 30% trong bốn năm, cổ phiếu mới phát hành có thể dễ dàng chi trả chi phí chuộc lại.
Khi mua lại các trái phiếu chuyển đổi này, Strategy có thể phát hành cổ phiếu mới trực tiếp cho các trái chủ. Người sở hữu trái phiếu sẽ nhận được lợi suất dựa trên giá cổ phiếu tham chiếu tại thời điểm phát hành, cao hơn khoảng 30-50% so với giá cổ phiếu tại thời điểm phát hành. Các vấn đề chỉ phát sinh khi giá cổ phiếu thấp hơn giá trái phiếu chuyển đổi. Trong trường hợp này, Strategy phải trả lại tiền mặt, chỉ có thể được hoàn trả bằng cách huy động một vòng nợ mới với các điều kiện thuận lợi hơn hoặc bằng cách bán bitcoin để huy động tiền mặt.
Chiến lược giá trị đối với hệ sinh thái
Mọi chuyện bắt đầu khi các công ty tài chính truyền thống bắt đầu mua Bitcoin. Ngoài ra, họ cũng sử dụng các dịch vụ trao đổi và lưu ký. Ví dụ: Strategy là khách hàng của Coinbase Prime. Nó sử dụng Coinbase để mua Bitcoin và Coinbase Custody, Fidelity, cũng như ví đa chữ ký của riêng mình để lưu trữ Bitcoin. Rất khó xác định số tiền chính xác mà Coinbase kiếm được từ các dịch vụ mua và lưu trữ Bitcoin của Strategy, nhưng chúng ta có thể đoán được.
Giả sử rằng Coinbase thực hiện BTC OTC thay mặt cho Strategy, tính phí 5 điểm cơ bản và mua 500.000 BTC với giá khớp lệnh trung bình là 70.000 đô la, họ sẽ kiếm được lợi nhuận là 17,5 triệu đô la. Người giám sát BTC tính phí hàng năm từ 0,2% đến 1%. Giả sử một khoản phí tối thiểu là lưu trữ 100.000 BTC với giá 108.000 đô la, người giám sát sẽ kiếm được 21,6 triệu đô la mỗi năm bằng cách nắm giữ BTC cho Chiến lược.
Ngoài BTC, còn có ETH và SOL
Thành công của BTC trên thị trường vốn truyền thống đã khiến các tổ chức chuyển sự chú ý của họ sang các loại tiền điện tử khác. Vào tháng 5 năm 2025, SharpLink đã huy động được 425 triệu đô la thông qua một (PIPE) đầu tư cổ phần tư nhân do người sáng lập ConsenSys Joe Lubin, người cũng là chủ tịch điều hành dẫn đầu. Với giá phát hành là 6,15 đô la mỗi cổ phiếu, vòng này sẽ phát hành khoảng 69 triệu cổ phiếu mới và số tiền thu được sẽ được sử dụng để mua khoảng 120.000 ETH với khả năng đặt cược, điều này hiện không được phép đối với ETH ETF.
Việc staking ETH có thể cung cấp tỷ suất sinh lợi 3-5%, tự nhiên hấp dẫn hơn so với ETF ETH. Trước khi công bố phát hành, giá giao dịch của SharpLink là 3,99 USD mỗi cổ phiếu, với vốn hóa thị trường khoảng 2,8 triệu USD và số lượng cổ phiếu lưu hành khoảng 699.000 cổ phiếu. Giá phát hành lần này cao hơn 54% so với giá thị trường. Sau khi công bố, cổ phiếu này đã tăng vọt lên mức cao 124 USD.
Có thể bạn chưa nhận thấy rằng đợt phát hành mới 69 triệu cổ phiếu gấp khoảng 100 lần số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
Upexi dự kiến sẽ mua hơn 1 triệu SOL trước quý 4 năm 2025, đồng thời giữ đủ dòng tiền. Trong vòng gọi vốn riêng tư do GSR dẫn đầu, Upexi đã huy động được 100 triệu USD bằng cách bán 43,8 triệu cổ phiếu. Upexi dự kiến sẽ sử dụng lợi suất staking từ 6-8% và lợi nhuận MEV để trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi, và một lần nữa huy động vốn để mua SOL. Ngày công bố tin tức, giá cổ phiếu Upexi đã tăng vọt từ 2,28 USD lên 22 USD, với giá đóng cửa khoảng 10 USD.
Trước vòng gọi vốn riêng này, Upexi có 37,2 triệu cổ phiếu lưu hành, tỷ lệ pha loãng đối với cổ đông hiện tại khoảng 54%, nhưng giá cổ phiếu đã tăng khoảng 400%, đủ để bù đắp cho những tổn thất do việc pha loãng quyền sở hữu của cổ đông hiện tại.
Sol Strategies là một công ty khác đã huy động vốn từ thị trường vốn để mua SOL. Công ty vận hành trình xác thực Solana và hơn 90% doanh thu đến từ phần thưởng đặt cược. Trong khi Sol Strategies đã đặt cọc 390.000 SOL, khoảng 3,16 triệu SOL đã được đặt cọc bởi các nút được ủy quyền của bên thứ ba. Vào tháng 4 năm 2025, Sol Strategies đã huy động được tới 500 triệu đô la thông qua thỏa thuận trái phiếu chuyển đổi với ATW Partners. 122.524 SOL đã được mua với giá 20 triệu đô la.
Gần đây, Sol Strategies đã nộp một bản cáo bạch, dự định huy động thêm 1 tỷ đô la theo nhiều cách linh hoạt, bao gồm cổ phiếu phổ thông (bao gồm "phát hành theo giá thị trường"), chứng quyền, biên nhận đăng ký, chứng khoán nợ hoặc bất kỳ sự kết hợp nào.
Không giống như trái phiếu chuyển đổi của Strategy, cả SparkLink và Upexi đều huy động vốn thông qua việc phát hành trước cổ phiếu mới. Mô hình của Chiến lược phù hợp hơn với các nhóm nhà đầu tư khác nhau. So với việc mua ETH và SOL hoàn toàn, các nhà đầu tư được tiếp xúc bằng cách mua cổ phiếu phải chịu thêm rủi ro, chẳng hạn như khả năng công ty có thể tận dụng vốn của mình vượt quá khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư. Trừ khi có giá trị gia tăng trong việc mua gián tiếp này, việc sử dụng trái phiếu chuyển đổi để tài trợ sẽ hợp lý hơn.
Khi âm nhạc dừng lại
Những trái phiếu chuyển đổi này chủ yếu hướng đến các quỹ phòng hộ và các nhà giao dịch trái phiếu tổ chức tìm kiếm cơ hội sinh lời rủi ro không đối xứng, chứ không phải các nhà đầu tư cá nhân hoặc quỹ cổ phiếu truyền thống.
Từ góc độ của họ, những công cụ tài chính này cung cấp lựa chọn "thắng thì kiếm được nhiều tiền, thua thì mất ít" rất phù hợp với khuôn khổ quản lý rủi ro. Nếu Bitcoin đạt được mức tăng dự kiến từ 30%-50% trong vòng hai đến ba năm, họ có thể chọn chuyển đổi trái phiếu; nếu thị trường hoạt động kém, họ vẫn có thể thu hồi 100% vốn gốc, tối đa chỉ phải chịu phần giá trị mất mát do lạm phát.
Cấu trúc này có ưu điểm là giải quyết được những lo ngại thực tế của các nhà đầu tư tổ chức. Nhiều quỹ đầu cơ và quỹ hưu trí thiếu thiết bị để nắm giữ trực tiếp tiền điện tử, hoặc không thể trực tiếp mua Bitcoin do các hạn chế đầu tư. Những trái phiếu chuyển đổi này cung cấp cho họ một "cửa sau" tuân thủ để gia nhập thị trường tiền điện tử, đồng thời vẫn được hưởng quyền lợi của tài sản có thu nhập cố định.
Tuy nhiên, lợi thế này chắc chắn là tạm thời. Khi quy định ngày càng rõ ràng hơn, và các công cụ đầu tư tiền điện tử trực tiếp hơn (như giải pháp lưu ký, sàn giao dịch được quản lý và các tiêu chuẩn kế toán rõ ràng hơn) xuất hiện, nhu cầu đối với những phương thức mua gián tiếp này sẽ dần giảm. Hiện tại, mức phí 73% mà các nhà đầu tư phải trả để có được sự tiếp xúc với Bitcoin thông qua MicroStrategy có thể sẽ giảm khi các phương án thay thế xuất hiện.
Ví dụ trong quá khứ đang hiện ra trước mắt. Các nhà đầu cơ đã từng tận dụng mức phí bảo hiểm của Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) bằng cách mua Bitcoin và gửi vào quỹ của Grayscale, sau đó bán cổ phần GBTC trên thị trường thứ cấp với mức phí bảo hiểm từ 20%-50% so với giá trị tài sản ròng (NAV). Khi ngày càng nhiều người bắt đầu bắt chước, đến cuối năm 2022, mức phí bảo hiểm của GBTC đã chuyển từ đỉnh điểm sang mức chiết khấu kỷ lục 50%. Điều này cho thấy rằng nếu thiếu hỗ trợ thu nhập bền vững cho việc tái tài trợ liên tục, phép thuật tài chính dựa trên tiền điện tử cuối cùng sẽ biến mất do sự chênh lệch thị trường.
Hiện tại, vấn đề then chốt là tình huống này sẽ kéo dài bao lâu, và ai có thể sống sót khi mức chênh lệch sụp đổ. Những công ty có nền tảng kinh doanh vững mạnh và tỷ lệ đòn bẩy thấp có thể chịu đựng được sự chuyển biến này, trong khi những công ty thiếu nguồn thu nhập bền vững hoặc rào cản cạnh tranh, chỉ chạy theo tài sản tiền điện tử có thể chứng kiến cổ phiếu giảm mạnh khi cơn sốt qua đi.
Âm nhạc vẫn đang phát và mọi người đang nhảy múa. Vốn tổ chức đang đổ vào, phí bảo hiểm ngày càng mở rộng và ngày càng có nhiều công ty công bố chiến lược cho Bitcoin và tài sản tiền điện tử. Tuy nhiên, các nhà đầu tư thông minh biết rằng đây là một giao dịch chứ không phải là logic đầu tư dài hạn. Các công ty sẽ tồn tại sẽ là những công ty sử dụng cửa sổ này để tạo ra giá trị ngoài tiền điện tử.
Sự chuyển đổi trong quản lý tài chính doanh nghiệp có thể tiếp tục, nhưng phí bảo hiểm dư thừa mà chúng ta thấy ngày nay thì không. Bạn đã sẵn sàng để kiếm lợi nhuận từ xu hướng này hoặc một người chơi khác đang tìm chỗ ngồi khi âm nhạc dừng lại.